ETPedia
La guida informativa agli
Exchange Traded Products (ETPs)
2 | ETPedia
ETF Securities ritiene che gli investitori dovrebbero sempre capire e
comprendere appieno i rischi che comportano gli investimenti, ecco
perché abbiamo pubblicato questa guida che ha lo scopo di fornire agli
investitori un riferimento imparziale sugli Exchange Traded Product.
01
L’intento è illustrare agli investitori le basi degli ETP, coprendo tutti gli
aspetti dalle tipologie di prodotto alle prospettive per il settore nel suo
complesso. Speriamo che risulti valida e interessante.
02
03
04
Introduzione agli ETP Investimenti attivi e passivi 5
Che cosa è un ETP?
9
05
Negoziazione e
quotazione
Creazione e rimborso
35
11
Determinazione del prezzo e valore
patrimoniale netto
36
ETP short e con leva
14
Arbitraggio37
ETP su valuta
16
Liquidità
38
ETP con copertura valutaria
18
Comprendere le tipologie di ordine
39
ETP e altri veicoli
20
Slippage dell’esecuzione
40
Perché utilizzare un ETP?
10
Tipologie di ETP
Struttura degli ETP Metodi di replica
23
Replica fisica
23
Replica sintetica
25
06
Costi interni
43
Costi esterni
44
Oltre il TER
45
Tracking
46
Capire gli indici
49
Contratti future, contango e
backwardation50
Rischi degli ETP31
ETP e trattamento fiscale
Costi e performance
07
Investimenti attivi e
passivi
Tassazione dei redditi di capitale
e dei redditi diversi
33
La performance di fondi d’investimento attivi
57
Redditi di capitale
33
I rischi dell’investimento passivo
59
Redditi diversi
33
Trattamento fiscale ETC
33
Trattamento fiscale ETF
33
08
Il futuro degli ETP
Crescita degli ETP
61
Introduzione agli ETP | 5
4 | ETPedia
01 Introduzione agli ETP
Dal primo Exchange Traded Product (ETP) lanciato nel 1993, il settore
ha sperimentato una crescita esponenziale. Oggi, più di 2000 miliardi di
dollari statunitensi sono investiti in oltre 4500 ETP in tutto il mondo1.
In origine, gli ETP combinavano la conveniente strategia di replica
dell’indice di riferimento dei fondi indicizzati azionari con la negoziabilità
intraday delle azioni. Poiché il mercato è maturato, gli ETP si sono allargati
a coprire l’esposizione a un numero crescente di classi di attivo. Ora,
oltre a fornire la replica dell’indice azionario di riferimento, gli ETP offrono
anche agli investitori la possibilità di diversificare il proprio portafoglio con
esposizione ad attivi a cui in passato era difficile accedere.
Investimenti attivi e passivi
Più in generale, due sono le metodologie
d’investimento per un gestore di fondi:
gestione attiva e gestione passiva.
Gestione attiva del fondo
Gestione passiva del fondo
Il gestore del fondo attivo effettua
investimenti in asset selezionati (siano
azioni, obbligazioni, commodity, ecc.)
con l’obiettivo di sovraperformare il
mercato (di solito un indice di
riferimento come il FTSE MIB).
Un fondo o un investimento a gestione
passiva non cerca di battere il mercato.
L’investitore passivo cerca invece di
replicare la performance dell’indice di
riferimento con la maggior precisione
possibile.
Gli ETP sono in maggioranza investimenti
passivi visto che si prefiggono di replicare
un indice di riferimento o un asset.
Ci si può chiedere perché qualcuno dovrebbe scegliere un investimento passivo
anziché uno attivo. Raggiungere il rendimento di mercato anziché superarlo, può essere
visto come un approccio rinunciatario. Dopotutto, l’idea di rendimenti costanti, superiori
a quelli di mercato, che trasformano un piccolo investimento iniziale in una grande
ricchezza, è sempre allettante.
Ma per quanto possano essere allettanti le dichiarazioni dei gestori attivi, la
sovraperformance rispetto all’indice di riferimento non è garantita. Molti investitori
scelgono una strategia d’investimento passiva, perché storicamente un gran numero
di investitori attivi non è riuscito a sovraperformare con regolarità il mercato. Invece di
affidarsi in modo acritico alle dichiarazioni relative all’investimento attivo, gli investitori
dovrebbero prendere in considerazione la performance storica dell’investimento attivo
rispetto a quello passivo.
Per maggiori informazioni sugli investimenti attivi e passivi si rimanda alla pagina 56.
BlackRock, ETP Landscape: Industry Highlights (gennaio 2013).
1 Introduzione
agli ETP | 7| 7
ETF Securities
6 | ETPedia
Esempio pratico 01: Fondi indicizzati tradizionali
Esempio pratico 02: Accesso alle materie prime - oro
In passato è sempre stato difficile per gli investitori ottenere accesso all’oro, poiché era
necessario avere le risorse per stoccare i lingotti oppure la competenza per acquisire
esposizione tramite i contratti future. Ora invece è possibile accedere al mercato
aurifero tramite gli ETP, che sono negoziati con la stessa facilità delle azioni e senza
dover eseguire la consegna fisica del metallo. In tutto il mondo ora sono investiti oltre
125 miliardi di dollari statunitensi in oro tramite ETP3.
Il successo dei fondi indicizzati tradizionali a gestione passiva è da ricercarsi in parte
nel costo contenuto e nei rendimenti incostanti di molti fondi a gestione attiva. Tuttavia,
i fondi indicizzati tradizionali possono presentare alcuni svantaggi: livelli di investimento
minimo, spese per rimborso anticipato e mancanza di negoziazione intraday.
Come i fondi indicizzati tradizionali, gli ETP replicano gli indici di riferimento, ma offrono
anche la determinazione del prezzo e la negoziazione intraday senza livelli minimi di
investimento o spese per rimborso anticipato.
Inoltre, sono competitivi in termini di costi e performance rispetto ai fondi indicizzati
tradizionali2.
L’accesso all’oro e ad altre materie prime è prezioso in quanto storicamente le
commodity hanno avuto una correlazione bassa con il contesto economico più ampio.
L’oro, ad esempio, è spesso usato dagli investitori come copertura in condizioni di
elevata volatilità per proteggersi dal rischio. Negli ultimi 5 anni, l’oro ha reso il 49%,
rispetto al -7% del FTSE MIB4.
ETP e fondi indicizzati tradizionali a confronto
S&P 500*
Un confronto della performance dell’oro e del FTSE MIB
MSCI Emerging Market*
250
Index fund
0,6
Index fund
1,57
ETF
0,32
Oro (Comex)
0,33
200
FTSE MIB
0,54
ETF
150
0,45
1,89
100
0,82
50
Coefficiente di spesa (%)
Rendimento medio (%)
*rendimento a 3 anni annualizzato con rettifica per le commissioni, media semplice (31 dicembre 2010).
0
Maggio
2008
Maggio
2009
Maggio
2010
Fonte: Bloomberg (maggio 2008 - maggio 2013).
Fonte: McKinsey & Company, The Second Act Begins for ETFs (agosto 2011).
McKinsey & Company, The Second Act Begins for ETFs (agosto 2011).
2 3
Financial Times (12 aprile 2013)
4
ETF Securities (maggio 2013).
Maggio
2011
Maggio
2012
Maggio
2013
Introduzione agli ETP | 9
8 | ETPedia
La popolarità degli ETP sembra destinata a proseguire. Nonostante le cifre investite in
ETP siano triplicate negli ultimi 10 anni, il settore europeo risulta ancora sottosviluppato
rispetto al mercato americano, dove gli ETP rappresentano il 20% di tutti gli investimenti
passivi (rispetto ad appena l’8,7% in Europa)5.
Dettaglio sugli investimenti passivi in Europa e negli Stati Uniti
dal 2008 al 2012
Un Exchange Traded Product (ETP) è uno strumento finanziario negoziato in borsa il cui
obiettivo primario è offrire lo stesso rendimento di un indice di riferimento o di un attivo
determinato (al lordo delle commissioni). Sebbene gli ETP possano assumere diverse
forme, condividono caratteristiche comuni.
2008
2009
2010
2011
30.06.2012
Caratteristica
Vantaggio
US passivo
13,1%
15,4%
18,0%
19,2%
20,1%
Quotati in borsa
Mostra esattamente la performance dell’investimento
Europa passivo
6,5%
7,7%
8,4%
8,5%
8,7%
Negoziazione simile alle azioni
Acquisto e vendita semplici come per le azioni e possibili in qualsiasi
momento nell’orario di apertura del mercato
Attivo liquido
Liquidità fornita dai partecipanti autorizzati e dai market maker
Replica un sottostante
Si prefigge di fornire lo stesso rendimento dell’indice di riferimento o
dell’attivo sottostante
Investimento passivo
Un modo economicamente conveniente per ottenere esposizione
a un indice di riferimento o a un attivo in quanto le commissioni di
gestione sono di norma più contenute
Fonte: Vanguard, Evolution of ETFs (novembre 2012).
Con una migliore conoscenza e una maggiore familiarità, l’utilizzo degli ETP è destinato
a crescere anche tra gli investitori retail. In Europa, a differenza degli Stati Uniti, il
mercato degli ETP è ancora dominato dagli investitori istituzionali. Gli investitori retail e
i loro consulenti detengono solo il 15% degli attivi in ETP nell’Europa continentale e il
10% nel Regno Unito, mentre negli Stati Uniti questi gruppi ne detengono il 50%. Se la
crescita segue la stessa traiettoria che negli Stati Uniti, prevediamo che l’uso di ETP tra i
piccoli investitori abbia un apprezzabile sviluppo.
• Exchange Traded Fund (ETF)
• Exchange Traded Note (ETN)
Istituzionale
Consulenti
Retail
Stati Uniti
50%
45%
5%
Canada
37%
34%
28%
Regno Unito
90%
9%
1%
Europa continentale
85%
10%
5%
Asia
90%
9%
1%
Australia
10%
30%
60%
Fonte: Vanguard, Evolution of ETFs (novembre 2012).
Se da un lato la crescita del settore degli ETP ha prodotto una rapida innovazione,
dall’altro la velocità del cambiamento ha generato confusione. Sono sorte
preoccupazioni in merito al fatto che non tutti gli investitori comprendono appieno le
diverse tipologie di prodotto e i rischi associati.
Inoltre, si è assistito a un aumento dell’attenzione dei media e del controllo normativo
sull’universo dei prodotti raggruppati sotto la denominazione "ETP".
Ecco perché la preparazione dell’investitore è di primaria importanza. Lo scopo di
questa guida è di offrire un punto di riferimento informativo agli investitori che vogliono
conoscere le opportunità e i rischi che presentano gli Exchange Traded Product.
Vanguard, Evolution of ETFs (novembre 2012).
In Europa, gli ETP sono solitamente suddivisi in tre categorie:
• Exchange Traded Commodity (ETC)
Utilizzo di ETP in tutto il mondo
5
Che cos’è un ETP?
ETP
ETF
ETC
ornisce accesso a, tra
F
gli altri:
• indici azionari
• indici su commodity
• reddito fisso
• mercati monetari
• indici di private equity
• indici di fondi di hedge
fund
ornisce accesso a,tra
F
gli altri:
• singole materie prime
(ad es. oro, petrolio,
agricoltura, metalli
industriali, ecc.)
• paniere di materie prime
• valute
ETN
Fornisce accesso a un
attivo o a un indice di
riferimento utilizzando
un titolo di debito non
collateralizzato
Gli ETP sono concepiti per replicare il rendimento di un indice di riferimento o di un
attivo sottostante con la stessa accessibilità e negoziabilità di un’azione. Gli investitori
possono trarre beneficio dall’ampia diversificazione di un indice di riferimento azionario,
ottenendo esposizione a centinaia o a migliaia di singoli titoli in un’unica transazione.
Inoltre, l’ampia gamma di classi di attivo coperte dagli ETP apre ulteriori aree
d’investimento più esotiche a cui storicamente potevano accedere solo gli investitori
istituzionali (quali singole materie prime o mercati emergenti). Gli ETP operano in
genere con commissioni più contenute rispetto ai fondi di gestione attiva e sono
pertanto competitivi in termini di costi rispetto ai fondi indicizzati tradizionali.
Introduzione agli ETP | 11
10 | ETPedia
Perché utilizzare
un ETP?
01Semplicità
Gli ETP sono quotati e negoziati in modo simile alle azioni
tramite gli stessi intermediari e le medesime piattaforme
02 Accessibilità
Gli ETP si possono acquistare e vendere in qualsiasi momento
durante l’orario di apertura della borsa, perché i prezzi sono
quotati nel corso di tutta la giornata
Tipologie di ETP
Exchange Traded Fund (ETF)
Un Exchange Traded Fund è un fondo d’investimento che viene negoziato in borsa
come un singolo titolo. È concepito per replicare un benchmark sottostante. Gli ETF
sono aperti, vale a dire che si possono creare quote di ETF secondo necessità, in
base alla domanda. Dal primo ETF lanciato nel 1993, il ventaglio e la scelta di ETF è
aumentata in modo esponenziale. Ecco alcuni esempi di tipologie di esposizioni ora
offerte dagli ETF.
Exchange Traded Fund (ETF) - esempi di tipologie di attivo
03 Diversificazione
Gli ETP possono fornire accesso a un intero indice o a classi
di attivo alternative (come le materie prime) con una singola
operazione
04 Convenienza
Gli ETP offrono un modo economicamente conveniente per
ottenere diversificazione tramite un indice di riferimento o
esposizione ad attivi a cui in precedenza era difficile accedere
05 Trasparenza
Azioni
Obbligazioni
Mercato monetario
Alternativi
Globali
Governative
EONIA
Private equity
Settoriali
Societarie
SONIA
Hedge fund
Mercati emergenti
Indicizzate all’inflazione
Fondi della Federal Reserve Volatilità
Singolo paese
High yield
Cartolarizzate
Materie prime
Mercati emergenti
Indici diversificati
Nell’Unione europea, gran parte degli ETF sono disciplinati dalle leggi che regolamentano gli
organismi d’investimento collettivo, noti come OICVM6, che offrono diverse importanti tutele per gli
investitori:
• attivi segregati: per minimizzare il rischio degli investitori in caso di insolvenza del fornitore di ETP.
• maggiore trasparenza: richiede che alcune informazioni siano rese disponibili agli investitori.
• limiti di diversificazione: per evitare che gli investimenti si concentrino su un singolo attivo.
Queste misure di salvaguardia hanno contribuito a rendere popolari gli ETF sia tra gli investitori che
tra i provider.
Diversamente da altri veicoli d’investimento, i componenti degli
ETP sono pubblicati su base giornaliera – tale trasparenza rende
più facile per gli investitori vedere esattamente ciò che possiedono
06 Flessibilità
Immobili
Gli ETP possono essere utilizzati per attuare
diverse strategie d’investimento
6
Organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM).
Introduzione agli ETP | 13
12 | ETPedia
Exchange Traded Commodity (ETC)
Exchange Traded Note (ETN)
Gli Exchange Traded Commodity sono titoli di debito che non pagano interessi.
Sono concepiti per offrire esposizione a una singola materia prima o a un paniere di
commodity.
Come gli ETC, gli ETN sono titoli di debito che non pagano interessi concepiti per
replicare il rendimento di un indice di riferimento o di un asset sottostante. Tuttavia,
mentre gli ETC sono emessi da società veicolo (Special Purpose Vehicle o SPV) con
attivi segregati, gli ETN sono emessi generalmente dalle banche, non detengono attivi e
non sono collateralizzati. Sebbene il rendimento rimandi a un indice di riferimento o a un
asset sottostante, gli ETN sono simili a obbligazioni quotate non garantite.
Exchange Traded Commodity (ETC) - esempi di tipologie di asset
Metalli preziosi
Energia
Agricoltura
Metalli industriali
Diversificato
Oro
Petrolio greggio
Cereali
Alluminio
Tutte le materie prime
Argento
West Texas Intermediate
Cacao
Rame
Ex agricoltura
Platino
Carbonio
Caffè
Piombo
Ex energia
Palladio
Gas naturale
Mais
Nichel
Prodotti raffinati
Cotone
Stagno
Bestiame
Semi di soia
Zinco
Suino magro
Zucchero
Bovino vivo
Frumento
Siccome gli OICVM impongono un livello minimo di diversificazione per gli organismi
d’investimento collettivo e limitano le tipologie di attivo che si possono detenere, gli
emittenti avevano bisogno di una struttura alternativa per offrire agli investitori accesso
alle singole materie prime. In Europa, la soluzione è stata quella di utilizzare un titolo di
debito emesso da uno Special Purpose Vehicle (SPV), ovvero una società veicolo con
attivi separati.
• Struttura di debito: significa che gli ETC sono soggetti a un trattamento normativo
differente rispetto agli ETF e non sono limitati dai requisiti di diversificazione richiesti
dagli OICVM, il che consente loro di offrire agli investitori un’esposizione a una
singola materia prima o a un numero di commodity.
• SPV: poiché il prodotto è emesso da una SPV, i suoi attivi sono separati dal fornitore
e non potrebbero essere utilizzati per pagare le sue passività, qualora dovesse
fallire.
In quanto tali, gli ETN dipendono completamente dall’affidabilità creditizia dell’emittente.
Una variazione del merito di credito potrebbe avere un effetto negativo sul valore
dell’ETN, indipendentemente dalla performance dell’indice di riferimento o dell’attivo
sottostante. In circostanze estreme, l’insolvenza dell’emittente porterebbe l’investitore a
diventare creditore nei confronti dell’istituto emittente.
Banca
emittente
ETN
Gli ETN risultano interessanti fondamentalmente perché garantiscono esposizione a un
indice di riferimento o al rendimento di un attivo (detratte le commissioni) anche quando
i mercati o i settori sottostanti risentono di carenze di liquidità. Il rendimento è garantito
dall’emittente e non dipende dall’accesso (diretto o tramite una direttiva) agli attivi
sottostanti.
Occorre tener presente che, poiché gli ETN non detengono attivi e di norma non sono
collateralizzati, operano in modo molto diverso dagli ETF e dagli ETC. Pertanto, gran
parte di quanto esposto nella presente guida sugli ETP si applica solo agli ETF e agli
ETC ma non agli ETN.
Gli ETP in sintesi
ETF
ETC
ETN
Tipologia di titolo
Organismo d’investimento
collettivo
Titolo di debito
Titolo di debito
Regolamentato da
OICVM
Sì
No
No
Accesso alle materie
prime
Limitato7
Sì
Sì
Rischio di credito
dell’emittente
Limitato
Limitato
Sì
Idoneo per OICVM
Sì
Sì
Sì
• Collateralizzato: gli ETC spesso sono coperti dal bene fisico o si basano su un
derivato che offre esposizione a una classe d’attivo. Di norma gli obblighi assunti ai
sensi di un contratto derivato in un ETC sono collateralizzati.
La struttura degli ETC è anche utilizzata per offrire agli investitori accesso alle valute, sia
come coppia di valute singole (con o senza leva) sia come un paniere di valute.
7
Gli OICVM vietano agli ETF di detenere materie prime fisiche e richiedono un livello minimo di diversificazione, vale a
dire che gli ETF possono essere utilizzati unicamente per accedere ad alcuni indici diversificati di materie prime.
Introduzione agli ETP | 15
14 | ETPedia
ETP short e con leva
Un investitore può ottenere esposizioni sia corte sia con leva su una gamma di diverse
classi di attivo, con un uso tattico degli ETP short e con leva.
A differenza delle posizioni corte e con leva tradizionali in azioni, queste posizioni non
prevedono di prendere un prestito, ma utilizzano i derivati per produrre i rendimenti.
Inoltre, poiché gli ETP sono di solito strutturati come azioni o titoli di debito, le perdite
non possono superare l’importo inizialmente investito.
Posizione rialzista (long)
Una posizione che guadagna se il valore di un attivo sale.
Ad esempio, un investitore acquista azioni di una società. Se le azioni acquistano
valore, può venderle guadagnando.
Posizione ribassista (short)
Una posizione che guadagna se il valore di un attivo scende.
Ad esempio, un investitore prende in prestito da un intermediario delle azioni
da restituire, per venderle. Se il valore delle azioni scende dopo la loro vendita,
l’investitore può riacquistarle per restituirle, versando un importo inferiore a quello
realizzato dalla vendita.
Posizione con leva
Una posizione che utilizza strumenti finanziari o prestiti per aumentare
il rendimento potenziale di un investimento. Sia le posizioni ribassiste
che quelle rialziste possono avere un effetto con leva.
Ad esempio, un investitore investe 500 euro in azioni di una società: 250 euro dal
proprio conto e 250 euro presi in prestito a tasso zero da un intermediario.
Se le azioni aumentano del 20%, l’investitore avrà 600 euro, dopo aver restituito i
250 euro presi in prestito, rimarrà con 350 euro realizzando un guadagno di 100
euro. Se l’investimento fosse stato fatto con il proprio capitale dell’investitore, il
rendimento sarebbe stato di soli 50 euro (un guadagno del 20% da 250 a 300
euro).
Se le azioni scendono del 20%, all’investitore rimarranno 400 euro, che
scenderanno a 150 dopo la restituzione dei 250 euro presi in prestito, realizzando
una perdita di 100 euro. Se l’investimento fosse stato fatto con il solo capitale
dell’investitore, la perdita sarebbe stata di 50 euro.
Capitalizzazione e volatilità
Gli ETP short e con leva generano il
rendimento offerto solo per un periodo
definito (ad esempio giornaliero o
mensile). Se si trattengono per periodi più
lunghi, la capitalizzazione e la volatilità
possono distorcere il rendimento atteso,
in particolare in un mercato volatile.
Per una migliore spiegazione, l’esempio
qui a destra mostra 100 euro investiti in un
ETP short con leva doppia (x2) giornaliero
che replica un indice volatile. Dopo 5
giorni, l’indice è sceso del 5%, quindi
l’investitore potrebbe aspettarsi un rialzo
del 10% del valore dell’ETP. Consideriamo
tuttavia la performance dell’ETP e
dell’indice sottostante per ciascun
periodo definito. In questo esempio
utilizziamo un ETP a capitalizzazione
giornaliera, pertanto consideriamo il
valore dell’ETP e dell’indice al termine di
ciascuna giornata.
Capitalizzazione con esposizione corta e con leva - un
esempio numerico
Giorno
Valore dell’indice
Variazione giornaliera
Valore ETP short con leva
doppia (x2) (GBP)
0
100
100
1
97,10
-2,9%
105,80
2
98,94
1,9%
101,78
3
95,98
-3,0%
107,89
4
98,47
2,6%
102,28
5
95,00
-3,5%
109,48
Performance
-5,00%
9,48%
Fonte: ETF Securities, esempio ipotetico.
10%
ETP short con leva doppia (x2) giornaliero
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
Valore dell’indice
-4%
-6%
Giorno 0
Giorno 1
Giorno 2
Giorno 3
Giorno 4
Giorno 5
Fonte: ETF Securities, esempio ipotetico.
Alla fine del primo giorno, il valore dell’indice è diminuito del 2,9%, a 97,10. Per
ottenere il valore corrispondente dell’ETP si applica il fattore "short con doppia leva" al
movimento giornaliero dell’indice.
Nell’esempio, l’ETP short giornaliero con leva doppia aumenterà il suo valore del 5,8%
salendo a 105,80 (2 x 2,9% = 5,8%). Il secondo giorno, il valore dell’indice aumenta
dell’1,9%, passando da 97,10 a 98,94 e il valore dell’ETP perde il 3,8% (2 x 1,9% = 3,8%)
passando da 105,80 a 101,78. Il fattore short doppia leva si applica ai movimenti dell’indice
di ogni giorno e quindi si riapplica ai movimenti del giorno successivo e così via - un
esempio di ETP a capitalizzazione giornaliera.
Alla fine del quinto giorno, il valore dell’ETP è cresciuto del 9,48%, anche se l’indice è
sceso del 5%. Moltiplicando per -2 la performance a cinque giorni dell’indice non si
ottiene una stima del rendimento dell’ETP short con leva doppia. A causa del potenziale
di volatilità delle esposizioni, gli ETP short e/o con leva dovrebbero essere monitorati in
modo attivo.
Introduzione agli ETP | 17
16 | ETPedia
ETP su valute
La valuta come generatore di rendimento
Il rischio valutario è il rischio relativo alla possibilità che il valore di un investimento
denominato in valuta diversa da quella di riferimento dell’investitore possa essere
influenzato dal tasso di cambio tra le due valute. Gli investitori spesso trascurano
l’incidenza del rischio di cambio sui propri investimenti. Tuttavia, è importante
sottolineare che il rischio di cambio può avere effetti importanti sul valore di un
investimento. In pratica, tutti gli investimenti all’estero saranno influenzati dai movimenti
valutari: dall’acquisto di una casa per la pensione in Spagna al possesso di azioni di
una società quotata sul mercato statunitense.
Gli ETP su valuta possono anche essere utilizzati come classe di attivo per generare
rendimento. Come investimento, la valuta può offrire:
Persino gli investimenti sul mercato nazionale dell’investitore possono essere soggetti alle
oscillazioni valutarie se quegli attivi sono denominati in valute straniere (quali le materie
prime che sono di solito quotate in dollari statunitensi). Gli investitori si preoccupano
spesso dell’eventualità di una perdita di valore dei propri investimenti, ma raramente
considerano l’impatto di un apprezzamento o di un deprezzamento della propria valuta.
Impatto valutario sui rendimenti azionari
Le fluttuazioni valutarie possono annullare
i guadagni provenienti da un attivo
sottostante. Come riportato a destra, dal
luglio 2012 al gennaio 2013, un investitore
europeo in azioni statunitensi avrebbe
realizzato circa il 9,41%. Ma nello stesso
lasso di tempo, l’euro si è apprezzato del
9,86% sul dollaro. L’impatto dei movimenti
valutari ha completamente neutralizzato
i guadagni delle azioni, con una
conseguente piccola perdita per l’intero
investimento.
Gli ETP su valuta possono aiutare
a proteggersi dal deprezzamento
valutario. Nel caso riportato a destra,
un ETP in valuta avrebbe potuto
aiutare a proteggere un investitore dal
deprezzamento valutario. Un ETP con
esposizione corta al dollaro statunitense
e lunga all’euro avrebbe consentito
all’investitore di tutelare i guadagni
derivanti dall’investimento originale. Dalla
fine di luglio alla fine di gennaio, un simile
ETP avrebbe prodotto un rendimento del
9,14%.
Azioni
statunitensi
(MSCI US)
Rendimenti
locali in
EUR/USD
USD
Rendimenti
valutari (senza
copertura)
Rendimento
complessivo
31 luglio 2012
3343
31 agosto
3419
2,25%
1,2579
-2,21%
0,04%
28 settembre
3505
2,48%
1,2860
-2,21%
0,27%
31 ottobre
3440
-1,87%
1,2960
-0,77%
-2,65%
30 novembre
3459
0,55%
1,2986
-0,20%
0,35%
31 dicembre
3489
0,86%
1,3193
-1,58%
-0,72%
31 gennaio 2013 3673
5,14%
1,3579
-2,88%
2,26%
Totale
9,41%
-9,86%
-0,45%
1,2304
• Diversificazione: le divise presentano spesso una correlazione bassa o persino negativa
rispetto alle classi di attivo tradizionali. Ad esempio, per un periodo di 10 anni fino a
dicembre 2012, la coppia EUR / USD ha avuto una correlazione di 0,47 con le azioni
globali e di 0,29 con le obbligazioni globali. Similmente, la coppia USD / JPY ha mostrato
una correlazione di 0,27 con le azioni e di -0,32 con le obbligazioni. Naturalmente, queste
correlazioni variano a seconda dell’orizzonte temporale preso in esame.
Tuttavia, in generale aggiungere una posizione valutaria a un portafoglio di attivi
tradizionali può offrire vantaggi di diversificazione da un punto di vista della
correlazione9.
• Fattori macroeconomici: le valute possono essere utilizzate per trarre profitto dalle
circostanze macroeconomiche. Negli ultimi anni, gli interventi delle banche centrali
hanno avuto un forte impatto sui movimenti valutari.
• Bassa volatilità: la maggior parte delle coppie di valute dei paesi sviluppati
presenta storicamente una volatilità inferiore rispetto alle azioni8.
Un confronto degli indici nell’arco di 10 anni
650
550
450
Gli ETP su valuta come classe di attivo: rendimenti EUR/UDS
da agosto 2012 a gennaio 2013
350
250
10%
EUR long / USD short
8%
150
6%
50
2002
4%
2003
2004
2005
2006
2007
2%
Azionario globale
Oro (XAU)
0%
Obbligazionario
globale
Strategia MSFX Multi FX
2009
2010
2011
2012
Indice MSFX
Commodity Currency
Fonte: Bloomberg, dati giornalieri (2002-2012).
-2%
Ago
2012
2008
Set
2012
Fonte: ETF Securities (agosto 2012 - gennaio 2013).
Nov
2012
Gen
2013
ETF Securities (giugno 2013).
8 Le statistiche di correlazione si basano su osservazioni mensili in cui l’indice MSCI World è utilizzato come indicatore
per l’azionario globale e l’indice Barcap Bonds Composite Global per l’obbligazionario mondiale.
9 Classe di attivo
Volatilità
Valute
EUR/USD
11,04%
GBP/USD
9,88%
AUD/USD
14,76%
Indici azionari
FTSE 100
20,49%
S&P 500
21,69%
MSCI EM
21,22%
Euro STOXX 50
25,62%
Fonte: Bloomberg, volatilità annuale dei rendimenti
giornalieri (maggio 2008 - maggio 2013).
• Investimento passivo: gli investimenti passivi in valuta, se diversificati su diverse
divise o stili di negoziazione, o su ambedue, può essere uno strumento utile per
ridurre il rischio dell’investimento in valuta e nel contempo generare rendimento.
Nell’ultimo decennio una tipica strategia multivalutaria ha sovraperformato l’azionario,
l’obbligazionario e le materie prime diversificate8.
Fonte: Bloomberg, MSCI USD (luglio 2012 - gennaio 2013).
La volatilità annuale per le
principali coppie di valute dei
paesi sviluppati rispetto al
mercato azionario.
Introduzione agli ETP | 19
18 | ETPedia
ETP con copertura valutaria
Come abbiamo visto, le oscillazioni dei cambi possono incidere sui rendimenti degli
investimenti quotati in valute diverse da quella di riferimento dell’investitore. Un
buon esempio a tale proposito è un investimento in materie prime, la maggior parte
delle quali sono quotate in dollari statunitensi. Ciò significa che gli investitori non
statunitensi sono soggetti all’impatto dei movimenti delle rispettive valute locali rispetto
al dollaro. Questa differenza può risultare positiva o negativa, ma la debolezza del
dollaro statunitense nei confronti delle principali divise nell’arco degli ultimi 10 anni ha
comportato minori profitti per gli investitori non statunitensi.
Rendimenti su materie prime con copertura e senza copertura
valutaria a confronto per un investitore dell’area euro.
300
200
150
Indice DJ-UBS Commodity - rendimenti in
dollari statunitensi
100
Indice DJ-UBS Commodity - rendimenti
senza copertura per un investitore con sede
nell’area euro
Tasso di cambio USD/EUR
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: Bloomberg, dati giornalieri (2001-2012).
L’indice DJ-UBS Commodity è un
indice di riferimento che segue
22 future su materie prime, le
cui ponderazioni tengono conto
dell’importanza economica e della
liquidità di mercato. L’indice principale
è denominato in dollari statunitensi.
Diverse sono le modalità con cui un ETP può attuare una copertura valutaria. La più
facile è replicare un indice che include una copertura valutaria. Ad esempio gli indici
della famiglia di materie prime DJ-UBS forniscono diverse versioni con copertura
valutaria, calcolate applicando una copertura valutaria giornaliera all’indice principale.
Pertanto, un ETP che replica uno di questi indici con copertura valutaria avrà più
probabilità di generare un rendimento vicino all’indice principale DJ-UBS nella valuta
locale dell’investitore. Altri fornitori di indici, quali MSCI, S&P e FTSE producono a loro
volta versioni dei propri indici con copertura valutaria.
50
2001
L’indice DJ-UBS
Commodity
=
ETP con
copertura
valutaria
Sebbene gli ETP con copertura valutaria rendano più semplice ridurre l’esposizione
valutaria di un investimento in materie prime, gli investitori devono comunque ancora
considerare la frequenza di copertura del rischio valutario, che di solito è su base
giornaliera o mensile. Più frequente è la copertura, maggiore sarà la correlazione
dell’ETP con il movimento della quotazione dell’indice di riferimento sottostante.
Nell’arco degli ultimi sette anni, il tracking difference tra la versione in euro con
copertura giornaliera del DJ-UBS e l’indice principale denominato in USD è stata di
gran lunga inferiore rispetto all’alternativa con copertura mensile (in particolare durante
le condizioni di instabilità del mercato valutario del novembre 2008).
250
Indice DJ-UBS Commodity - rendimenti della
versione giornaliera con copertura in euro
per un investitore con sede nell’area euro.
Esposizione
all’attivo
sottostante
+
Copertura
valutaria
Una copertura valutaria si può utilizzare per attenuare l’effetto delle oscillazioni dei
cambi. Storicamente, queste strategie richiedono notevoli competenze e infrastrutture
sia per la loro esecuzione sia per garantire in modo continuativo che la copertura
valutaria corrisponda precisamente all’esposizione alle materie prime, il che significa
che possono essere implementate solo da investitori istituzionali.
Per ulteriori informazioni sulla differenza di negoziazione, si rimanda alla sezione
"Tracking error e tracking difference" a pagina 46.
Tracking difference di indici di materie prime
con copertura giornaliera e mensile a confronto.
Con copertura mensile in euro
1.0%
Con copertura giornaliera in euro
0.5%
* Differenza tra le versioni giornaliere e mensili con
copertura in euro dell’indice DJ-UBS Commodity rispetto
alla versione in dollari statunitensi senza copertura.
0.0%
-0.5%
Tuttavia, un ETP con copertura valutaria non solo offre esposizione all’attivo sottostante,
ma comprende anche una copertura valutaria integrata per attenuare l’impatto valutario.
Ciò consente agli investitori di concentrarsi sulla valutazione dell’attivo sottostante in
base ai suoi fondamentali, senza doversi preoccupare del rischio di cambio.
-1.0%
-1.5%
-2.0%
-2.5%
2005
2006
2007
Fonte: Bloomberg, dati giornalieri (2005-2012).
2008
2009
2010
2011
2012
Introduzione agli ETP | 21
20 | ETPedia
ETP e altri veicoli
I veicoli d’investimento assumono forme diverse nel Regno Unito e gli ETP
rappresentano una di tali forme. Comprendere le differenze tra i vari veicoli aiuterà un
investitore a stabilire qual è quello più adatto alle proprie esigenze.
Exchange Traded
Product (ETP)
(compresi ETF, ETC,
e ETN)
Fondo
d’investimento
chiuso
Open-Ended
Investment
Company (OEIC)
Fondo comune
di investimento di
tipo aperto
Società quotate che
raccolgono capitali
vendendo un numero fisso
di azioni agli investitori e con
questo denaro effettuano
gli investimenti. Il fondo
è gestito da un gestore
professionista.
Una società costituita per
raccogliere i capitali degli
investitori ed effettuare
investimenti per loro
conto. Come un fondo
d’investimento, le OEIC
(società d’investimento di
tipo aperto) emettono azioni,
ma si differenziano per un
aspetto importante.
Molto simile a una OEIC, un
organismo d’investimento
collettivo raccoglie capitali
per effettuare investimenti.
Un fondo comune è quindi
aperto e come tale il valore
di ciascuna quota sarà
collegato direttamente al
valore patrimoniale netto del
fondo.
Una OEIC è aperta, ovvero
le azioni si possono creare o
rimborsare a seconda della
domanda, vale a dire che
il valore di ciascuna quota
è direttamente collegato al
valore patrimoniale netto
della OEIC.
La differenza principale
tra un fondo comune e
una OEIC è che il primo è
costituito come un fondo
e non come una società,
pertanto invece di emettere
azioni, il fondo emette quote.
Poiché sono quotate in
borsa, possono essere
negoziate durante tutta la
giornata, proprio come un
ETP o una società quotata.
I fondi d’investimento
sono chiusi, ovvero
hanno un numero fisso di
azioni, il cui valore varia a
seconda della domanda
e dell’offerta, nonché del
valore patrimoniale netto
sottostante. Pertanto,
il prezzo di un fondo
d’investimento può
scostarsi dal proprio valore
patrimoniale netto.
Confronto tra ETP, fondi d’investimento chiusi, OEIC e fondi
comuni di tipo aperto
ETP
Fondo d’investimento
chiuso
OEIC
(non negoziato in borsa)
Fondo comune
d’investimento di tipo
aperto
Struttura legale
Emette azioni e titoli di
debito
Emette azioni
Emette azioni
Fondo
Aperto o chiuso
Aperto
Chiuso
Aperto
Aperto
Quotazione
Rimane molto vicina
al valore patrimoniale
nominale tramite
arbitraggio
Indirettamente collegata
al valore patrimoniale
netto, trainata dalla
domanda
Direttamente collegata al Direttamente collegata al
valore patrimoniale netto valore patrimoniale netto
Differenziale bid / ask
Si applica il differenziale
bid / ask
Si applica il differenziale
bid / ask
Nessun differenziale bid Si applica il differenziale
/ ask; quotazione singola bid / ask
Negoziazione
Durante l’orario di
apertura del mercato ai
prezzi negoziati
Durante l’orario di
apertura del mercato ai
prezzi negoziati
Al massimo una volta al
giorno
Al massimo una volta al
giorno
Accesso
In borsa, tramite
intermediari
In borsa, tramite
intermediari
Direttamente con
il gestore del fondo
Direttamente con
il gestore del fondo
Metodo d’investimento
Passivo (in piccola misura Attivo (in piccola misura
attivo)
passivo)
Attivo o passivo
Attivo o passivo
Struttura degli ETP | 23
22 | ETPedia
02 Struttura degli ETP
Per prendere una decisione d’investimento informata, è importante che
un investitore comprenda e consideri i diversi veicoli d’investimento
disponibili sul mercato. In questo capitolo desideriamo informare gli
investitori in merito alle strutture attualmente in uso nell’universo degli
Exchange Traded Product.
Metodi di replica
Essendo investimenti passivi, gli ETP
replicano il rendimento di un indice di
riferimento o di un attivo sottostante, e
per farlo possono essere strutturati in
due modi diversi: con replica fisica o con
replica sintetica.
ETP
Replica fisica
Replica sintetica
Nel prendere in considerazione un
investimento in un ETP, la struttura è un
aspetto importante in quanto incide sui
rischi, sui costi e sull’accuratezza con cui
replica il sottostante.
Replica fisica
La replica fisica si ha laddove l’ETP
acquista gli attivi sottostanti che deve
replicare. La replica fisica differenzia
lievemente tra prodotti che replicano un
indice di riferimento (di solito ETF) o una
materia prima (di solito ETC).
Replica fisica
ETF coperto dal fisico
ETC coperto dal fisico
ETF coperti dal fisico
Un ETF a replica fisica possiede tutti gli attivi che comprende l’indice sottostante o un
campione degli stessi. Queste tipologie di ETF sono note rispettivamente come "replica
completa" e "replica a campione".
Replica completa (full
replication)
Replica a campione
(sampling replication)
Tutti gli asset sottostanti sono detenuti
in proporzione pari al peso che hanno
nell’indice che viene replicato.
Invece di detenere tutti gli attivi che
compongono un indice, il prodotto
detiene un campione di alcuni
componenti dell’indice.
Questa modalità si applica se gli
attivi sottostanti sono prontamente
disponibili, in numero ragionevolmente
contenuto e se non variano in modo
significativo (ad es. 102 azioni quotate
sul FTSE 100, con revisione trimestrale).
Questo approccio si può utilizzare
se l’indice di riferimento contiene un
numero elevato di attivi a variazione
frequente (ad es. l’indice MSCI World,
con oltre 1600 componenti, cambia a
volte oltre 300 azioni in un anno)
oppure se alcuni componenti soffrono
di bassa liquidità.
Struttura degli ETP | 25
24 | ETPedia
Un importante vantaggio di una replica completa consiste nel fatto che il prodotto
detiene gli stessi attivi dell’indice e quindi dovrebbe seguirlo in modo molto preciso.
Lo svantaggio sta invece nei costi di transazione potenzialmente elevati qualora l’indice
cambi con frequenza un numero consistente dei propri componenti.
Nel caso della replica a campione, i costi di transazione sono contenuti. Tuttavia,
poiché le posizioni dell’ETP non sono identiche a quelle che compongono l’indice, il
rendimento del prodotto può non corrispondere esattamente a quello dell’indice.
Nel caso della replica fisica, il rischio controparte può essere presente se il prodotto
prevede il prestito titoli.
Gli ETC fisici sono garantiti dalla quantità corrispondente di metallo depositato in
una camera blindata (metalli preziosi) o in un magazzino (metalli industriali), che è
riservata per il prodotto e separata dalla riserva generale di metallo conservato nella
camera blindata o nel magazzino. Sono diverse le organizzazioni che supervisionano
e standardizzano le transazioni di metalli preziosi e industriali come la London Bullion
Market Association (LBMA), il London Platinum and Palladium Market (LPPM) e la London
Metal Exchange (LME). Questi enti garantiscono un mercato standardizzato per la
negoziazione dei metalli assicurandone la qualità e verificando la conservazione. I metalli
preziosi sono custoditi in camere blindate situate a Londra, Zurigo o Singapore, mentre i
metalli industriali sono conservati in magazzini ispezionati dal London Metal Exchange.
Il vantaggio più rilevante per gli investitori in ETC fisici è che offrono esposizione ai
movimenti di prezzo della materia prima, con la certezza che ogni ETC è garantito da
un diritto al metallo fisico di alta qualità, conservato in sicurezza.
Prestito titoli
Si ha dove chi detiene un attivo lo concede in prestito a un mutuatario contro il
pagamento di una commissione. Al prestatario può anche essere richiesto il versamento
di una garanzia collaterale, a protezione degli obblighi assunti con il prestito.
Replica sintetica
Se da una parte la commissione dal prestito titoli può ridurre il costo di un ETP,
dall’altra crea un rischio di controparte, ovvero i titoli in prestito possono andare
perduti in caso di insolvenza del prestatario. In tal caso, il prodotto potrebbe rimanere
in possesso di attivi non collegati a quelli presenti nell’indice che intende replicare.
A differenza della replica fisica, un ETP sintetico non detiene gli attivi sottostanti che il
prodotto intende replicare. Invece l’emittente degli ETP conclude un accordo di swap
con una controparte che si impegna contrattualmente a fornire il rendimento degli attivi
sottostanti.
Diverse sono le ragioni che possono portare un emittente di ETP a scegliere una
struttura swap:
ETC coperti dal fisico
Gli ETC coperti dal fisico sono garantiti da una quantità specifica della relativa materia
prima. Ciò risulta possibile solo se l’attivo può essere immagazzinato facilmente per
lunghi periodi. Pertanto, la replica fisica è possibile solo sui metalli preziosi e industriali.
Il valore di un ETC fisico comprende:
• Precisione: poiché il rendimento di un ETP sintetico è garantito da una controparte,
può corrispondere esattamente al rendimento dell’attivo sottostante.
• Convenienza: un ETP sintetico ha costi di transazione contenuti relativi all’acquisto e
alla vendita degli attivi sottostanti.
Swap
Un accordo in cui le parti scambiano il
rendimento di un investimento con un
altro, o in alternativa una parte paga
una commissione per il rendimento di
un particolare investimento.
Ad esempio, un ETP può convenire
di pagare una commissione per la
performance del FTSE MIB. Se il FTSE
MIB sale dell’1%, la controparte lo
corrisponderà all’ETP, se invece cala
dell’1%, l’ETP pagherà la differenza
alla controparte.
• Materie prime: si può accedere alle materie prime diverse dai metalli solo mediante
replica sintetica a causa delle difficoltà associate alla loro conservazione.
ETC
fisico
=
Metal
entitlement
a quantità di
L
metallo a garanzia
di ogni titolo.
Ad es. un metal
entitlement di 0,1
significa che per
ogni titolo sono
detenute dalla
banca depositaria
0,1 once di metallo.
×
Prezzo
spot
• Varietà: le strutture degli ETP sintetici possono offrire prodotti che non potrebbero
essere offerti fisicamente, compresi prodotti con esposizione corta e con leva, indici
di volatilità e titoli dei mercati emergenti.
Il prezzo a
cui l’attivo
può essere
acquistato
o venduto al
momento.
Il rischio maggiore associato agli ETP sintetici è l’insolvenza della controparte, noto
come rischio di controparte. Se una controparte non adempie agli obblighi contratti
con lo swap l’ETP non fornisce il rendimento dell’attivo che intende replicare, il che può
anche esporre gli investitori a perdite.
Per minimizzare l’impatto di un’insolvenza, la maggior parte degli ETF e degli ETC
sintetici è garantita da collaterale.
Collaterale
Di solito, l’attivo/gli attivi che un
prestatario offre a garanzia di un debito.
Nel contesto degli ETP, di solito si
riferisce agli attivi forniti dai provider
di swap a garanzia degli obblighi di
pagamento contratti con l’accordo
swap.
Struttura
degli ETP | 27
ETF Securities
26 | ETPedia
La replica sintetica si esplicita
principalmente in due forme, a
seconda del tipo di swap applicato:
completamente finanziato (fully funded)
o non finanziato (unfunded).
Replica sintetica
Denaro dell’investitore
Fully funded swap
Unfunded swap
Struttura degli swap fully funded
In uno swap fully funded, il denaro corrisposto dagli investitori per l’acquisto degli ETP
è trasferito alla controparte di swap (pertanto fully funded). In cambio, la controparte
offre lo stesso importo di esposizione all’attivo sottostante e deposita il collaterale pari
o superiore a quell’importo presso una banca depositaria terza. Con uno swap fully
funded, la titolarità del collaterale può essere posseduta dalla controparte oppure
dall’ETP a seconda di come è stato strutturato quest’ultimo. In entrambi i casi se la
controparte è insolvente, l’ETP avrà titolarità sul collaterale e sarà inoltre in grado di
vendere il collaterale e restituire i proventi agli investitori.
Gli OICVM richiedono che il collaterale depositato dalla controparte di swap soddisfi
alcuni requisiti in termini di tipologia di attivo, liquidità e diversificazione degli ETF.
Occorre quindi applicare degli scarti di garanzia adeguati per tutelarsi contro il rischio
delle fluttuazioni del prezzo. Il livello dello scarto di garanzia dipende dalla tipologia
di attivo e dalle leggi in vigore nella giurisdizione in cui il prodotto è domiciliato. Il
collaterale è computato ai prezzi di mercato su base giornaliera.
Come funziona un fully funded swap
ETP sintetico fully funded
Tutto il denaro è
trasferito sotto swap
Se la controparte
è insolvente,
l’emittente
può vendere
il collaterale
e restituire il
denaro agli
investitori
Controparte dello swap
Collaterale
depositato presso
banca depositaria
terza
Rendimento
dell’indice
Scarto di garanzia
Una riduzione percentuale del valore
di mercato di un attivo utilizzato per il
collaterale.
Gli scarti di garanzia sono imposti
per fornire un ammortizzatore a tutela
dell’emittente degli ETP in caso di
discesa del valore di mercato del
collaterale.
Di seguito è riportato un esempio di come opera un fully funded swap:
Fully funded swap
Giorno 1
Giorno 2
Giorno 3
Valore dell’indice
100
105
105
Valore dello swap
100
105
105
Valore del
collaterale
Spiegazione
111
Ipotizziamo un livello
dell’indice di 100,
un investimento
iniziale di 100 e lo
scarto di garanzia
applicato del 10%.
La controparte deve
generare 111 di
collaterale (100 /
90% = 111).
Fonte: ETF Securities, esempio ipotetico.
Prima
Dopo
Prima
Dopo
111
117
108
117
L’indice aumenta di 5 volte. Per mantenere
collaterale sufficiente dopo lo scarto di
garanzia, la controparte deve depositare più
collaterale. “Il deposito di collaterale deve
essere sufficiente a portare il valore fino a
117 (105 / 90% = 117).
Sebbene il valore dell’indice rimanga
invariato, il valore del collaterale è
sceso. La controparte deve nuovamente
depositare altro collaterale.
Struttura degli ETP | 29
28 | ETPedia
Struttura swap unfunded
Accordo di riacquisto
(Repo)
Un accordo dove solo una parte
concorda di vendere temporaneamente
un attivo e di riacquistarlo nel futuro.
Reverse Repo
Lo stesso accordo, ma dalla
prospettiva della parte che acquista
l’attivo e lo vende in futuro.
In uno swap unfunded, il denaro corrisposto dagli investitori per l’acquisto dell’ETP non
è trasferito direttamente alla controparte swap. Al contrario, una parte del denaro è
utilizzata per pagare la commissione dello swap. Il resto è gestito dall’emittente dell’ETP.
Le modalità di gestione del denaro differiscono a seconda del fornitore:
• Paniere di riferimento: alcuni provider utilizzano il denaro per acquistare un paniere
di attivi, di norma dalla controparte di swap, senza legami con l’attivo replicato.
Il rendimento del paniere è quindi scambiato per il rendimento dell’attivo che l’ETP
deve replicare.
• Accordo di riacquisto: alcuni provider investono il denaro con la controparte di
swap in un reverse repo per generare un rendimento.
Qualunque sia la gestione del denaro degli investitori, qualsiasi esposizione della
controparte è di norma collateralizzata in ETF o ETC.
Denaro dell’investitore
Rendimento
dell’indice
Commissione di swap
periodica
Controparte swap
Gli organismi d’investimento collettivo
in valori mobiliari, OICVM, sono un
pacchetto di direttive europee che
impongono una struttura comune nella
regolamentazione degli organismi
d’investimento collettivo su tutto il
territorio dell’Unione europea. Gli OICVM
sono stati accettati dai fornitori di ETP
in quanto consentono una distribuzione
semplice ed economicamente efficiente
in tutto il frammentato mercato europeo
mediante la registrazione in un paese
dell’Ue.
Gli OICVM richiedono criteri specifici di
diversificazione e pertanto solo gli ETF
sono conformi agli OICVM.
I vantaggi degli OICVM
per gli investitori
Come funziona uno swap unfunded
ETP sintetico unfunded
OICVM e ETP
Liquidità
Tutto il denaro
gestito
dall’ETP (ad
eccezione della
commissione di
swap periodica)
Possibilmente in
combinazione
con la
controparte di
swap
In periodi di mercati perturbati, un ETF
OICVM può iniziare a scostarsi dal
suo valore patrimoniale netto, magari
per mancanza di market maker che
intendano quotare i prezzi. Laddove un
ETF è negoziato in borsa a un valore che
si scosta sensibilmente dal suo valore
patrimoniale netto, gli investitori elencati
nel registro degli azionisti per l’ETF
dovrebbero essere in grado di redimere
le proprie quote direttamente con l’ETF.
Se un investitore ha acquistato azioni
tramite un intermediario, la richiesta di
rimborso dovrà pervenire direttamente da
quest’ultimo per conto dell’investitore.
Asset separati
Gli attivi di un fondo OICVM devono
essere affidati a una banca depositaria
indipendente per la custodia in sicurezza,
separati dagli attivi di quella banca e della
società che ha emesso l’ETF. Gli attivi
non possono essere utilizzati per pagare
le passività della banca depositaria o
dell’emittente del fondo.
Il che significa che gli attivi del fondo non
potranno essere confiscati per pagare
i creditori dell’emittente dello stesso, se
dovesse essere insolvente.
Il prospetto informativo deve contenere
informazioni quali una descrizione
dell’indice riprodotto, delle modalità di
riproduzione e una descrizione dei fattori
che contribuiscono alla performance
dell’ETF. La quantità di informazioni
richieste nel prospetto informativo varia a
seconda della tipologia di ETF.
Diversificazione
Collaterale
Siccome i prospetti informativi possono
essere estremamente lunghi e densi, il
KIID è un riassunto semplice e conciso
dei fatti importanti relativi all’ETF. Di solito
ha una lunghezza di due pagine formato
A4. Tuttavia, occorre tener presente che,
inevitabilmente, il KIID omette alcune
informazioni e gli investitori dovrebbero
sempre leggere l’intero prospetto.
Se un ETF utilizza derivati, come gli swap,
i regolamenti OICVM stabiliscono un limite
all’esposizione di un ETF a una singola
controparte. L’esposizione tramite un
contratto derivato non può superare il 5%
o il 10% del valore patrimoniale netto, a
seconda della tipologia di controparte.
Infine, le relazioni annuali e semestrali
forniscono dettagli sugli investimenti e
sulla performance con un commento
da parte dell’emittente del fondo sugli
sviluppi avvenuti nel corso dell’esercizio
finanziario.
Per essere conforme agli OICVM,
l’indice replicato da un ETF deve essere
diversificato a sufficienza. Nessun singolo
titolo può superare il 20% del valore
patrimoniale netto di un fondo e questa
cifra può salire al 35% in alcune situazioni
di mercato.
Inoltre, i regolamenti OICVM obbligano
il fondo a ridurre la propria esposizione
alle controparti nel caso in cui queste
siano inadempienti rispetto agli impegni
assunti nell’ambito dei contratti derivati.
Un modo per realizzare quanto indicato
è costituire un collaterale. Tale collaterale
deve soddisfare dei criteri minimi. Ad
esempio, deve essere valutato almeno
su base giornaliera e gli attivi che
presentano un’elevata volatilità di prezzo
non dovrebbero essere accettati, a meno
che non siano stati applicati adeguati
scarti di garanzia.
Divulgazione
Gli ETF OICVM devono pubblicare diversi
documenti per informare gli investitori
circa la natura del prodotto, quali (i) i
prospetti informativi, (ii) il documento
contenente informazioni chiave per gli
investitori (KIID); e (iii) le relazioni annuali
e semestrali.
OICVM, ETC
e ETN
Gli ETC e gli ETN non sono emessi
come quote di fondi, ma come titoli di
debito.
Come tali non sono degli organismi
d’investimento collettivo ai sensi della
direttiva OICVM e pertanto non sono
disciplinati dai regolamenti OICVM.
Tuttavia, pur non essendo conformi agli
OICVM, possono essere ammissibili
agli stessi, vale a dire che sono
investimenti che pur non essendo
conformi agli OICVM, sono in grado di
essere un investimento ammissibile per
un altro fondo OICVM.
Rischi degli ETP | 31
30 | ETPedia
03 Rischi degli ETP
Speriamo di essere riusciti a spiegare, almeno in parte, quali sono i
vantaggi offerti dagli ETP. Ma come per tutti gli investimenti, esistono dei
rischi, e prima di effettuare un investimento è importante distinguere a
quali rischi è soggetto ciascun singolo ETP.
Rischi generali degli ETP
Rischi degli Exchange Traded
Fund (ETF)
Rischi degli Exchange Traded
Product (ETP) sintetici
Gli ETP replicano i movimenti di prezzo
dell’indice di riferimento o dell’attivo
sottostante, pertanto la loro performance
è influenzata dalla volatilità dei mercati
sottostanti.
Prestito titoli
Rischio controparte
Gli ETF fisici che prevedono il prestito
titoli possono contribuire a ridurre il costo
del prodotto, ma introducono il rischio
controparte.
Tracking difference
Replica a campione
La struttura e il costo di un ETP indicano
che può non replicare esattamente il
sottostante.
Gli ETF fisici che adottano la replica
a campione possono ridurre i costi
di transazione, ma non replicano il
sottostante con la stessa precisione degli
ETF sintetici o fisici a replica completa.
Gli ETP sintetici utilizzano gli swap per
replicare la loro esposizione sottostante.
Se la controparte è inadempiente,
è probabile che il rendimento non
sarà fornito da questa. Gli ETF e gli
ETC sintetici sono collateralizzati
per minimizzare l’incidenza di questa
possibilità.
Rischio di mercato
Trattamento fiscale
Come la maggior parte degli investimenti,
gli ETP di norma sono soggetti ad alcune
forme di tassazione. Ogni investitore
dovrebbe richiedere una consulenza
fiscale indipendente.
Rischi degli Exchange Traded
Note (ETN)
Rischio di credito
Gli ETN sono influenzati dal rating
creditizio dell’emittente, in quanto non
hanno attivi segregati e, in genere, non
sono collateralizzati.
Costi
Tutti gli ETP sono soggetti a costi, siano
essi costi interni (legati al prodotto)
o esterni (sostenuti durante la sua
negoziazione).
ETF
fisici
ETF
sintetici
ETC
fisici
ETC
sintetici
ETN
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Replica a campione
•
•
•
•
•
(•)
(•)
Rischio
controparte
(•)*
•
•
•
Rischio di mercato
Tracking difference
Valuta
Trattamento fiscale
Gli investimenti che prevedono una
valuta non locale saranno influenzati
dalle fluttuazioni del tasso di cambio (a
meno che il prodotto non contenga una
copertura valutaria).
Costi
Valuta
Prestito titoli
Rischio di credito
*
Se prevede il prestito titoli.
( ) = se previsto.
•
ETP e trattamento fiscale | 33
32 | ETPedia
Perché ETF Securities
04 ETP e trattamento fiscale
Molti potenziali investitori hanno dubbi relativi al regime fiscale degli ETP.
Tenendo tuttavia conto che ogni regime fiscale individuale sarà diverso,
è solo possibile fornire indicazioni generali sui potenziali obblighi fiscali
derivanti dagli ETP.
Quanto esposto in breve qui a fianco è aggiornato alla data della messa
in stampa (dicembre 2014) e si riferisce ai soli investitori italiani. ETF
Securities invita i potenziali investitori a richiedere il parere di consulenti
indipendenti specializzati in materia d’investimento e fiscale prima di
effettuare un investimento.
Tassazione dei redditi di capitale e dei
redditi diversi:
I redditi di capitale ed i redditi diversi sono tassati al 26%.
Redditi di capitale:
Sono redditi di capitale gli interessi e gli altri proventi derivanti dai rapporti aventi per
oggetto l’impiego del capitale, esclusi i rapporti attraverso cui possono essere realizzati
differenziali positivi o negativi in dipendenza di un evento incerto.
Redditi diversi:
Costituiscono redditi diversi una serie di fattispecie reddituali molto eterogenee, tra
cui in particolare: (i) le plusvalenze derivanti dalla cessione di partecipazioni e quelle
assimilate, (ii) le plusvalenze derivanti dalla cessione o dal rimborso di titoli non
rappresentativi di merci, di certificati di massa, di valute estere e di metalli preziosi, (iii)
i redditi derivanti da “contratti derivati” eseguiti per “differenziali”, (iv) le plusvalenze e
gli altri proventi derivanti dalla cessione ovvero dalla chiusura di rapporti produttivi di
redditi di capitale o dalla cessione o dal rimborso di crediti pecuniari, (v) le plusvalenze
e i redditi realizzati mediante rimborso o chiusura delle attività finanziarie o dei rapporti
sottoscritti all’emissione o comunque non acquistati da terzi per effetto di cessione a
titolo oneroso.
Tassazione ETC:
In Italia gli ETC sono tassati al 26% sul capital gain e definiti solamente come redditi
diversi dall’Agenzia delle Entrate (articolo 67, comma 1, lettera c-quarter, del TUIR).
Tassazione ETF:
In Italia gli ETF sono tassati al 26% sul capital gain e definiti solamente come redditi di
capitale, mentre le eventuali minusvalenze sono trattate come reddito diverso (Agenzia
delle Entrate, Circolare 10 luglio 2014, n. 21/E).
Negoziazione e quotazione | 35
34 | ETPedia
05 Negoziazione e quotazione
Gli investitori spesso giudicano la liquidità degli ETP dai volumi scambiati in
borsa. Di fatto, le fonti della liquidità degli ETP sono due:
1. l’importo scambiato in borsa
2. la liquidità dell’attivo sottostante
Ecco perché gli ETP possono essere creati in cambio di attivi sottostanti o
di contanti. Pertanto, gli ETP sono in grado di originare liquidità dagli attivi
sottostanti replicati. Diversamente dalle azioni, la quotazione non è determinata
dalla domanda e dall’offerta di un numero fisso di quote, in quanto è possibile
creare titoli ETP per soddisfare la domanda. Il prezzo degli ETP è determinato
con riferimento all’attivo sottostante. L’arbitraggio garantisce che gli ETP
replichino da vicino il sottostante.
Comprendere le modalità di creazione e di estinzione degli ETP e il ruolo degli
arbitraggisti aiuterà gli investitori a comprendere appieno i meccanismi della
determinazione dei prezzi e le migliori modalità di negoziazione.
Creazione e rimborso
Chi investe in Exchange Traded Product acquista e vende titoli in borsa, ovvero nel
cosiddetto mercato secondario. Esiste anche un mercato primario dove i Partecipanti
Autorizzati possono trattare direttamente con l’emittente dell’ETP. A scopo informativo
riportiamo qui di seguito informazioni più precise a tale proposito. Tuttavia, tutte le
interazioni che gli investitori retail hanno con gli ETP si svolgono solo sul mercato
secondario, tramite la borsa.
Partecipanti Autorizzati
I Partecipanti Autorizzati sono istituti finanziari che reperiscono gli attivi o la liquidità
sottostante necessari a creare l’ETP. Solo i Partecipanti Autorizzati possono creare o
redimere ETP. In genere si tratta di banche d’investimento o di market maker specializzati.
Creazione
Quando un Partecipante autorizzato desidera acquistare (ovvero "creare") titoli dal
provider di ETP, solitamente consegna gli attivi di riferimento sottostanti (o l’equivalente
in contanti) al fornitore di ETP. In cambio, il Partecipante Autorizzato riceve i titoli ETP
dal provider. Queste transazioni di solito vengono eseguite su lotti di grandi dimensioni
(ad es. 50.000 titoli). Una volta che il Partecipante Autorizzato ha ricevuto i titoli, li può
vendere a intermediari e investitori tramite la borsa valori.
Il processo di creazione
1. Il Partecipante Autorizzato inoltra
al fornitore di ETP una richiesta di
acquisto (ovvero di "creazione") di
titoli.
2. Il Partecipante Autorizzato consegna
quindi l’attivo di riferimento
sottostante o la liquidità equivalente
all’emittente (ad es. se l’ETP segue
l’indice FTSE MIB, il Partecipante
autorizzato consegnerà le azioni
FTSE MIB corrispondenti al loro
peso nell’indice, oppure il valore in
contanti di tali azioni).
3. In cambio, il fornitore di ETP
trasferisce lo stesso valore in titoli
ETP al Partecipante Autorizzato.
4. Questi quindi vende i titoli ETP a
intermediari e investitori tramite la
borsa.
Mercato secondario
Mercato primario
Borsa valori
Titoli ETP
Titoli ETP
Partecipante
Autorizzato
Fornitore di
ETP
Liquidità o
attivo di
riferimento
Liquidità o
attivo di
riferimento
Market maker
Intermediario
Acquisto / vendita
Investitori
Negoziazione e quotazione | 37
36 | ETPedia
Il processo di rimborso
1. Il Partecipante Autorizzato inoltra
al fornitore di ETP una richiesta di
restituzione (ovvero di "estinzione")
dei titoli.
Arbitraggio
Rimborso
Il processo di rimborso è l’opposto di quello della creazione. Quando gli investitori
vendono titoli in un ETP, il Partecipante Autorizzato può trattenerli come "giacenza"
oppure estinguerli con il fornitore di ETP. In quest’ultimo caso, presenterà una richiesta
di rimborso al fornitore di ETP, il quale gli restituirà l’attivo sottostante di riferimento
oppure il contante in cambio dei titoli, che si estingueranno.
2. Il fornitore di ETP consegna quindi
l’attivo sottostante di riferimento
o l’equivalente in liquidità al
Partecipante Autorizzato.
Determinazione del prezzo e valore
patrimoniale netto
3. In cambio, il fornitore di ETP cancella
lo stesso valore in titoli ETP.
Gli ETP si possono creare e rimborsare in funzione della domanda, vale a dire che il
numero di quote di ETP emesse è variabile, diversamente dalle azioni societarie. Le
società emettono infatti un numero fisso di azioni (a meno che si verifichi un evento
societario che richieda l’emissione di altre azioni) negoziate a un prezzo variabile
determinato dalla domanda e dall’offerta. Ciò è importante perché lo scopo di un
ETP è replicare un indice di riferimento o un attivo sottostante, e se il prezzo di un ETP
fluttuasse seguendo l’andamento di domanda e offerta, non replicherebbe più con
precisione il sottostante.
NAV o valore patrimoniale
netto
Di solito, il NAV si riferisce al valore
degli attivi di un soggetto detratte le
passività.
Nel contesto degli ETF, il NAV è
calcolato come il valore degli attivi
detenuti dall’ETF (siano azioni,
obbligazioni, swap, liquidità, ecc.)
meno le passività (commissioni di
gestione, commissioni di swap, ecc.).
Agli ETC viene assegnato un valore
secondo il prezzo, in quanto i titoli
sono emessi come titoli di debito e non
come azioni. Tale prezzo è calcolato
facendo riferimento a una formula che
si riferisce all’attivo sottostante. A volte,
per convenienza, si considera il prezzo
di un ETC come il suo NAV.
Azioni
societarie
Numero
fisso
di azioni
E
Titoli ETP
Numero
variabile di
titoli
E
Prezzo
variabile
Quotazione
conforme al
sottostante
In teoria, il prezzo di un ETP dovrebbe essere determinato dal suo valore patrimoniale
netto (NAV) diviso per il numero di titoli. Il NAV oscillerà a seconda dell’andamento del
prezzo degli attivi sottostanti che, a loro volta, modificheranno il prezzo di ogni titolo ETP.
Prezzo ETP
=
Valore
patrimoniale
netto
÷
Numero di titoli
Gli ETC fisici non hanno un NAV, ma il loro prezzo è determinato dal metal entitlement
moltiplicato per il prezzo spot di quel metallo, che fluttuerà a seconda dell’andamento
della domanda e dell’offerta per il metallo sottostante.
Prezzo
ETC fisico
=
Prezzo spot
×
Metal
entitlement
Se la domanda e l’offerta di un ETP ne causano lo scostamento dal valore patrimoniale
netto, si crea un’opportunità di arbitraggio.
Se il prezzo ETP > degli attivi sottostanti
Il Partecipante Autorizzato può acquistare gli attivi sottostanti e scambiarli con titoli
ETP che vengono quindi venduti a intermediari e investitori. Siccome i titoli ETP
valgono più degli attivi sottostanti, il Partecipante Autorizzato ne trae profitto.
Arbitraggio
L’acquisto e la vendita di un attivo per
sfruttare la differenza di prezzo.
Ad esempio, il pane costa 2 euro a
Milano, ma 1 euro a Torino. I costi
di trasporto da Torino a Milano
ammontano a 50 centesimi. Esiste
l’opportunità di acquistare il pane a
Torino e di venderlo a Milano
traendone profitto.
Se il prezzo ETP < degli attivi sottostanti
Il processo di arbitraggio
Il Partecipante Autorizzato può acquistare titoli ETP e scambiarli con gli attivi
sottostanti che vengono quindi venduti a intermediari e investitori. Siccome gli attivi
sottostanti valgono più dei titoli ETP, il Partecipante Autorizzato ne trae profitto.
Immaginiamo che un ETP fisico FTSE
MIB sia negoziato a 20 euro e che
gli attivi sottostanti che costituiscono
l’ETP valgano 25 euro. Il Partecipante
Autorizzato può acquistare l’ETP in borsa
e redimerlo per le azioni sottostanti.
Vendendoli il Partecipante Autorizzato
realizza un utile di 5 euro. Acquistando
l’ETP e vendendo gli attivi sottostanti,
riduce la differenza di prezzo tra gli
stessi. Alla fine i prezzi convergono
e l’arbitraggio non è più redditizio.
Tramite questo processo, il Partecipante
Autorizzato ha restituito l’ETP al suo
valore patrimoniale netto.
Con gli ETP, il processo di creazione / rimborso consente lo svolgimento dell’arbitraggio.
Il Partecipante Autorizzato può proseguire l’arbitraggio fino a quando si azzera
la differenza di prezzo tra l’ETP e gli attivi sottostanti, quando cioè il processo di
arbitraggio non risulta più redditizio. Questo garantisce che gli ETP si scostino dal
valore patrimoniale netto solo per brevi periodi.
Negoziazione e quotazione | 39
38 | ETPedia
Liquidità
Comprendere le tipologie di ordine
Poiché gli ETP possono trarre vantaggio dalla liquidità degli attivi sottostanti, le transazioni
di grandi dimensioni si possono eseguire senza che abbiano un’incidenza particolare
sui costi. Ad esempio, il volume medio giornaliero di tutti gli ETP quotati in Borsa Italiana
che replicano il FTSE MIB è di circa 122 milioni di euro. Guardando la sola metrica, un
investitore potrebbe concludere che la liquidità di questi prodotti è limitata, ma la liquidità
disponibile sugli ETP FTSE MIB in effetti è molto maggiore, in quanto il volume medio
giornaliero delle azioni FTSE MIB è superiore ai 1,90 miliardi di euro. Il volume di ETP
rappresenta solo il 6,4% del volume dell’attivo sottostante.
Gli ETP possono essere acquistati e venduti in borsa con le stesse modalità previste
per le azioni societarie. Si possono negoziare tramite una piattaforma online, oppure
per mezzo di un intermediario, vale a dire che con pochi clic di mouse, un investitore
può aumentare la diversificazione delle materie prime con un ETC, oppure ottenere
esposizione a un intero indice di riferimento con un ETF in una singola transazione.
Pertanto, gli investitori che pensano di investire in ETP dovrebbero considerare la
liquidità dell’attivo sottostante come indicatore più preciso della liquidità di un ETP e
non solo i volumi di scambio in borsa.
Investitore
01
La liquidità degli ETP
Volume
giornaliero (€)
Acquistare un ETP
ETP FTSE MIB
Azioni FTSE MIB
Volume ETP come % del
sottostante
121.906.386
1.909.303.737
6,4%
Fonte: Bloomberg, volume medio giornaliero, fine mese (luglio 2013).
Accedere al
conto di intermediazione
online
02
Identificare il
codice ticker
per l’ETP
richiesto
03
Immettere il
codice ticker
e il numero di
titoli
04
Concludere e
riesaminare
ordini
05
Collocare
ordini di
esecuzione
Negoziazione e quotazione | 41
40 | ETPedia
Slippage dell’esecuzione
Tipologie di ordine
Poiché gli ETP sono scambiati in borsa, gli investitori possono essere esposti allo
slippage dell’esecuzione, che è la differenza tra il prezzo migliore a cui un attivo
potrebbe essere scambiato e il prezzo effettivamente raggiunto.
Una borsa valori utilizza un libro degli ordini per registrare il miglior prezzo di offerta
e di domanda per tutti i market maker che quotano un titolo specifico. Nel libro degli
ordini ipotetico riportato di seguito, la colonna "Domanda" mostra il prezzo a cui il titolo
ETP può essere acquistato. La "Dimensione" è il numero di titoli disponibile sul mercato
e l’"Ordine" è il numero di market maker che vendono titoli a ogni prezzo di domanda.
Per spiegare questo concetto, facciamo riferimento a un libro degli ordini ipotetico.
Immaginiamo che un investitore voglia acquistare 3000 titoli ETP:
Un libro ordini ipotetico
Calcolo del prezzo medio di
un titolo ETP
Domanda
(€)
Azioni
acquistate
Costo
ordine (€)
10,83
x
2.000
=
21.660
15,50
x
180
=
2.790
16,30
x
100
=
1.630
17,25
x
120
=
2.070
20
x
160
=
3.200
21,10
x
440
=
9.284
Totale
40.634
Costo
complessivo
ordine (€)
40.634
Dimensione
complessiva
dell’ordine
3.000
Prezzo medio
40.634 ÷ 3.000 = 13,54
(€)
Vi sono quattro tipologie principali di ordine:
• Ordine al meglio
• Limit order
• Stop loss
• Stop limit order
Ordine al meglio
Negoziato
immediatamente
al miglior prezzo di
mercato
Pro
Contro
Spesso usato quando...
Immediato
È più importante eseguire
Nessun prezzo garantito e rischio di velocemente la transazione
che non raggiungere un prezzo
slippage dell’esecuzione
specifico
Domanda (€)
Dimensione
Ordine
Totale
10,83
2.000
1
2.000
15,50
180
1
2.180
16,30
100
1
2.280
Limit order
Pro
Contro
Spesso usato quando...
17,25
120
1
2.400
20
160
1
2.560
1.000
1
3.560
La transazione avviene solo al
prezzo che l’investitore ritiene
adeguato
Se non si raggiunge il prezzo, la
transazione non ha luogo
21,10
Opera solo a un
prezzo determinato o
migliore
L’obiettivo è eseguire
un’operazione a un prezzo
particolare
Fonte: ETF Securities, esempio ipotetico.
L’ordine dell’investitore è eseguito con l’acquisto dapprima dei titoli più convenienti,
proseguendo poi con i titoli più costosi. Se l’investitore di questo esempio desidera
eseguire l’ordine per 3000 titoli dell’ETP immediatamente, acquisterà dapprima i 2000
titoli disponibili sul mercato al prezzo di domanda più basso di 10,83 euro. Il resto
dell’ordine sarà eseguito acquistando i 180 titoli disponibili al secondo migliore prezzo
di domanda di 15,50, prima di proseguire su titoli più costosi. Il processo continua fino
all’esecuzione dell’intero ordine di 3000 titoli. Si osservi che, sebbene siano disponibili
1000 titoli di ETP a 21,10 euro, sarà necessario acquistarne solo 440.
Il prezzo medio di ogni titolo ETP è la somma di ciascun prezzo di domanda moltiplicato
per il numero di titoli acquistati a quel prezzo e diviso per la dimensione complessiva
dell’ordine (3000). Come illustrato nella tabella a sinistra, l’ordine completo di 3000 titoli
verrebbe eseguito a un prezzo medio di 13,54 euro, rispetto al miglior prezzo di 10,83
euro. L’investitore avrebbe pagato così un premio importante per l’attivo, riducendo il
guadagno futuro. Questa condizione si chiama slippage dell’esecuzione.
I potenziali investitori possono tutelarsi contro lo slippage utilizzando le diverse tipologie
di ordine.
Gli ordini al meglio sono eseguiti immediatamente, ma risentono dello slippage dell’esecuzione.
Un esempio di questa tipologia di ordine è riportato qui a fianco.
Se un investitore cerca di concludere a un determinato prezzo, di solito utilizza un limit order di
prezzo. Questa tipologia di ordine è revocata dopo un tempo impostato, di solito al termine della
giornata, ma può essere definito un periodo più lungo. I limit order di prezzo possono essere
modificati o revocati a patto che non siano già stati eseguiti.
Le altre tipologie di ordine comprendono:
Stop loss
Pro
Eseguito come ordine
al meglio una volta
raggiunto il prezzo
stabilito
Maggiori probabilità di transazione
Lieve rischio di slippage
rispetto al limit order di prezzo,
L’obiettivo è proteggere un utile o
dell’esecuzione (il prezzo può
quando la negoziazione avviene
limitare una perdita
variare dopo aver lanciato l’ordine)
vicino al prezzo definito
Stop limit order
Pro
Causa un limit order
una volta raggiunto il
Massima protezione
prezzo di stabilito (ad
dell’esecuzione per raggiungere il
es. definisce sia un
prezzo desiderato
prezzo di uscita che un
prezzo limite)
Contro
Spesso usato quando...
Contro
Spesso usato quando...
Il prezzo deve raggiungere i due
limiti impostati prima che si effettui
una transazione
L’obiettivo è proteggere un utile o
limitare una perdita e la velocità
non è una priorità
Costi e performance | 43
42 | ETPedia
06 Costi e performance
Il costo è uno dei fattori più importanti da prendere in considerazione
quando si effettua un investimento. I costi, a differenza della
performance, non sono difficili da prevedere.
Sfortunatamente, i costi degli ETP non sono sempre chiari. La cifra
relativa ai costi riportata con maggiore frequenza, il total expense
ratio (TER), è spesso incompleta e può ignorare diverse spese interne
ed esterne, compresi i costi di transazione, i differenziali di swap e i
differenziali tra bid / ask in borsa.
In questa guida cerchiamo di illustrare i componenti più importanti che
contribuiscono al costo totale di proprietà degli ETP, dividendoli tra costi
interni (collegati al prodotto) ed esterni (sostenuti nel negoziarlo).
Costi interni
Costi di ribilanciamento
Tre sono i fattori che contribuiscono ai
costi interni di un ETP.
Il costo sostenuto dagli ETF fisici
all’acquisto o alla vendita dei titoli.
• il total expense ratio (TER)
• i costi di ribilanciamento
• il differenziale di swap
Total expense ratio (TER)
Il TER è il costo annuale per la gestione
del prodotto, espresso in percentuale.
I costi inclusi nel TER possono variare
a seconda del fornitore, ma di norma
inglobano:
Management expense ratio
Costi di amministrazione
Commissione di licenza
dell’indice
Costi di stoccaggio (per ETC fisici)
Quando l’indice sottostante modifica i
propri componenti, l’ETF deve operare
in modo simile. I costi di transazione
dipendono dalla quantità e dalla
frequenza di variazione dei componenti
dell’indice: maggiori sono il numero e
la frequenza, più elevati sono i costi di
ribilanciamento.
Differenziale di swap
La commissione pagata dal provider
dell’ETP sintetico alle controparti di swap
per gli accordi di swap.
La commissione di swap è argomento
di negoziazione tra il provider e la
controparte, in considerazione di fattori
commerciali quali il costo di copertura
dell’esposizione swap della controparte,
il costo del collaterale, il rating creditizio e
il proprio margine di profitto. Di norma, le
esposizioni più illiquide o esotiche hanno
differenziali di swap più costosi.
A volte, il differenziale di swap è incluso
nel TER degli ETP.
Costi e performance | 45
44 | ETPedia
Market maker
I market maker sono aziende che
forniscono liquidità al mercato
quotando prezzi di bid / ask. Il loro utile
deriva dall’acquistare un attivo a un
prezzo inferiore rispetto a quello a cui
è venduto, o viceversa, dal vendere un
attivo a un prezzo superiore a quello a
cui è stato acquistato. Il market maker
vuole tenere l’attivo per il minor tempo
possibile, idealmente acquistando e
vendendo simultaneamente.
Per esempio, per ETP 1, un market
maker può quotare un prezzo ask di 100
euro e un prezzo bid di 99 euro. Se si
vendono le proprie quote di ETP a 99
euro, il market maker può procedere con
la vendita a un altro acquirente a 100
euro, ottenendo un utile di una sterlina.
Commissioni di creation /
redemption
La commissione che il fornitore di ETP
addebita per creare o redimere quote.
Costi esterni
Il costo pagato dall’investitore a un intermediario per vendere o acquistare un ETP.
Differenziale bid /ask
Come nelle negoziazioni di qualsiasi attivo in borsa, esiste un differenziale dei prezzi a
cui un ETP può essere acquistato o venduto.
Bid
Ask
Differenziale bid /
ask
Il prezzo a cui un
acquirente desidera
acquistare un attivo.
Il prezzo a cui un
venditore desidera
vendere un attivo.
La differenza tra il prezzo
di bid e ask.
Differenziale sottostante
Il costo dell’acquisto di attivi sottostanti,
che hanno anche differenziali di bid /
ask, richiedono la creazione di ETP fisici.
Questo costo è maggiore per gli attivi non
liquidi rispetto a quelli liquidi.
Imposte
I diversi ETP sono soggetti a tassazioni differenti, a seconda del prodotto in sé, della
giurisdizione in cui è domiciliato e delle circostanze del singolo investitore. Si consiglia
agli investitori di rivolgersi a esperti fiscali nella propria giurisdizione per chiarire a quali
oneri sono soggetti.
Costi interni
I prezzi di bid / ask sono quotati dai market maker, i quali garantiscono che esista
sempre un prezzo a cui un attivo può essere acquistato e venduto. I market maker sono
in concorrenza e cercano di accaparrarsi i clienti offrendo i prezzi più competitivi. Per
un ETP, i costi che i market maker considerano sono la commissione di creazione / di
riscatto, il differenziale del market maker e il differenziale sottostante.
+
• TER
Costi
esterni
=
Costo totale
di proprietà
• differenziale
bid / ask
• costi di ribilanciamento
• spese di
mediazione
• differenziale
di swap
• imposte
Prezzo di domanda
Commissioni di creazione / di riscatto
Differenziale del market
maker
I market maker non cercano di
trarre profitto dalle variazioni di
prezzo di un attivo – ciò che molti
investitori considerano un’esposizione
d’investimento in realtà è il rischio del
market maker – ma cercano invece di
acquistare e vendere simultaneamente.
Poiché ciò non è sempre possibile, il
market maker stabilirà una copertura
contro la fluttuazione del prezzo di un
attivo. Il costo per questa operazione
è il differenziale del market maker
trasmesso all’investitore.
Spese di mediazione
Differenziale del market maker
Concorrenza
tra i market
maker
Differenziale
sottostante
Prezzo medio
Prezzo di offerta
Oltre il TER
Il TER di un prodotto è solo uno degli aspetti del costo totale di proprietà di un prodotto.
Sfortunatamente, pensare al TER come "totale" sarebbe fuorviante: un TER basso non
garantisce necessariamente l’investimento più conveniente.
Nel seguente esempio semplificato, l’ETP 1 ha un TER più conveniente di 15 punti base.
Tuttavia, quando si considerano tutti i costi di proprietà, esso diventa di 9 punti base più
caro. Gli investitori dovrebbero resistere all’impulso di giudicare un ETP esclusivamente
dal TER e adottare una visione più olistica dei costi degli ETP.
Se uno di questi tre costi sale, il market maker amplierà il differenziale tra bid / ask per
cercare di realizzare un utile.
Solitamente, più market maker offrono differenziali di bid / ask su un ETP, più stretto
sarà il differenziale tra bid / ask. Gli ETP con più market maker scambiano in genere a
un prezzo più vicino a quello dell’attivo sottostante che intendono replicare. A sua volta,
l’investitore pagherà meno per acquistare il prodotto e riceverà più denaro nel venderlo.
TER (pb)
Differenziale
swap
(pb)
Prestito titoli
(pb)
Differenziale
bid / ask
(pb)
Costo
complessivo
(pb)
ETP 1
25
15
-5
10
45
ETP 2
40
5
-15
6
36
Fonte: ETF Securities, esempio ipotetico.
Costi e performance | 47
46 | ETPedia
Tracking error
La volatilità della differenza dei
rendimenti tra un prodotto e il suo
indice di riferimento.
Il tracking error si calcola come
deviazione standard dei rendimenti di
un prodotto rispetto al suo indice di
riferimento.
Mostra la coerenza con cui l’ETP ha
replicato l’indice di riferimento.
Tracking difference
La differenza tra il rendimento di un
prodotto e quello del suo indice di
riferimento nell’arco di uno specifico
periodo di tempo.
Il tracking difference si calcola
estrapolando la differenza tra il
rendimento di un indice di riferimento
e quello dell’ETP creato per replicarlo.
Mostra l’entità della sottoperformance.
Esisterà sempre un elemento di
tracking difference a causa delle
commissioni.
Tracking
L’incongruenza del tracking error può essere generata da:
Sia i costi interni che le modalità di replica possono incidere sulle modalità con cui
il prodotto riproduce il sottostante. Anche se il prodotto ha replicato perfettamente il
sottostante, continuerà a sottoperformare l’indice di riferimento per il costo interno (vedi
pagina 43).
• frequenza dei dati utilizzati (giornaliera, settimanale, mensile)
I due metodi più comuni per definire la bontà di replica dell’indice di riferimento di un
ETP sono il tracking error e il tracking difference.
• problemi generati dalle festività
Tracking error e tracking difference
Nell’esempio ipotetico illustrato qui di seguito, la volatilità della differenza dei rendimenti
tra l’indice di riferimento e il prodotto è la causa del tracking error. Tuttavia, se si
pondera tra il giorno 1 e il giorno 36, non esiste tracking difference in quanto sia l’indice
di riferimento che il prodotto hanno reso lo stesso importo nei 36 giorni. Eppure, se
avessimo misurato i rendimenti in un arco temporale diverso, ad esempio su 20 giorni
anziché 36, avremmo rilevato un tracking difference.
Il tracking difference tende a variare nel tempo e pertanto è sensibile all’orizzonte
temporale definito. Pertanto, il tracking error non influisce necessariamente
sull’ampiezza del tracking difference in un determinato periodo di tempo.
• periodo di tempo (un anno, tre anni, cinque anni)
• problemi relativi all’arrotondamento
Attualmente non esiste una metodologia standardizzata per calcolare il tracking error, vale
a dire che le cifre fornite dagli emittenti di ETP possono non essere un confronto tra simili.
Cause del tracking error e del tracking difference
Il costo è una delle maggiori fonti di tracking error e tracking difference. Visto che il
costo totale di proprietà comprende sia elementi fissi (TER) che variabili (differenziale
tra bid / ask), tali costi possono contribuire alla differenza assoluta tra il rendimento di
un prodotto e del suo indice di riferimento (tracking difference), nonché alla volatilità di
quella differenza (tracking error). Tuttavia, diverse sono le cause di tracking error e di
tracking difference non coperte dai costi.
Fattori di costo che incidono sul tracking
Fattori non di costo che incidono sul tracking
Mentre il tracking difference è facilmente calcolabile, il tracking error è molto più
complesso poiché sono diverse le metodologie che i provider utilizzano per calcolarlo.
TER
Reinvestimento dei dividendi
Costi di ribilanciamento
Ritenute alla fonte
Calcolo del tracking error dell’ETP
Differenziale di swap
Campionatura
Trattamento fiscale
Prestito titoli
130
Il tracking difference di solito è
negativo, vale a dire che l’ETP
sottoperforma il suo indice di
riferimento. Tuttavia, la replica a
campione e i redditi dal prestito
titoli possono far si che gli ETF fisici
abbiano un tracking difference
positivo, nel qual caso si è in presenza
di sovraperformance dell’indice di
riferimento.
Reinvestimento dei dividendi
Per gli ETP fisici che replicano gli indici di riferimento azionari, sul tracking può incidere
la differenza tra le ipotesi di reinvestimento dei dividendi dell’indice e del prodotto.
120
Alcuni indici ipotizzano il reinvestimento immediato dei proventi da dividendi alla data
ex dividendo, ma un prodotto deve attendere di ricevere il dividendo prima di poterlo
reinvestire. Durante questo periodo, si crea quindi una differenza tra la performance
dell’ETP e del suo indice di riferimento.
110
Indice di riferimento
ETP
100
Giorno 1
Giorno 6
Giorno 11
Fonte: ETF Securities, esempio ipotetico.
Giorno 16
Giorno 21
Giorno 26
Giorno 31
Giorno 36
Costi e performance | 49
48 | ETPedia
Ritenute alla fonte
Capire gli indici
Le imposte applicate sui pagamenti di dividendi o di interessi generati da un
investimento in un indice sottostante possono incidere sul tracking.
Vi sono due principali tipologie di indici azionari.
Sebbene siano comprese nel calcolo dell’indice, queste tasse possono non essere
applicabili a tutti gli investitori. Si consiglia di rivolgersi a un consulente finanziario
indipendente per determinare quali implicazioni fiscali influenzino i propri investimenti.
Campionatura
Indice total return (TR)
Indice price return (PR)
Un indice in cui qualsiasi distribuzione in contanti dagli attivi sottostanti è reinvestita.
Un indice che replica solo i movimenti
del prezzo degli attivi sottostanti e non
reinveste le distribuzioni in contanti.
Ad esempio, l’indice total return FTSE MIB (codice Bloomberg: TFTMIBE).
Gli ETP a replica fisica che utilizzano tecniche di campionatura per riprodurre l’indice di
riferimento, hanno in genere un tracking error e un tracking difference maggiori rispetto
agli ETP sintetici o a replica completa in quanto i componenti non corrispondono
esattamente a quelli dell’indice di riferimento.
Esistono poi anche indici total return per obbligazioni e materie prime calcolati con
modalità leggermente diverse.
A pagina 53 è riportato un esempio di un indice total return su materie prime.
Ad esempio, l’indice price return
FTSE MIB (codice Bloomberg:
FTSEMIB)
Prestito titoli
Il reddito ottenuto dal prestito titoli può ridurre il costo di un ETP e in alcuni casi
annullare completamente i costi interni del prodotto.
Confronto tra indice total return (TR) FTSE MIB e indice price
return (PR) FTSE MIB da agosto 2010 ad agosto 2013
Per informazioni approfondite sul prestito titoli si rimanda a pagina 24.
120
Qual è la performance degli ETP?
110
FTSE MIB
FTSE MIB TR
100
FTSE 100
MSCI Emerging Oro
Dax 30 S&P 500
Markets
(fisico)10
Tracking error
0,06%
0,04%
0,04%
0,57%
0,00%
Tracking difference
0,46%
0,23%
0,02%
0,95%
0,40%
10
Fonte: Morningstar, On the Right Track: Measuring Tracking Efficiency in ETFs (febbraio 2013); ETF Securities (febbraio 2013)
La tabella mostra la variazione della precisione di tracking tra le classi di attivo. Gli
investitori dovrebbero correggere le proprie aspettative a seconda degli attivi sottostanti.
Ad esempio, un tracking difference dell’1% sarebbe debole negli ETF sull’azionario dei
paesi sviluppati, ma potrebbe essere accettabile in un prodotto dei mercati emergenti.
Tracking error o tracking difference?
Gli investitori spesso chiedono cosa sia più importante: il tracking error o il tracking
difference? La risposta dipende dall’obiettivo dell’investimento. Per gli investimenti che
generano rendimenti, il tracking difference è un indicatore più utile, perché gli investitori
in questo caso vogliono massimizzare il rendimento minimizzando i costi. Può essere
più appropriato considerare il tracking error se l’investimento è fatto invece con finalità
di copertura, in quanto la precisione di tracking diventa più importante rispetto al
rendimento complessivo. Gli investitori di lungo termine possono essere più interessati al
tracking difference, mentre agli investitori che cercano di trarre profitto dalle fluttuazioni a
breve termine può convenire concentrarsi sul tracking error.
Nel periodo compreso tra luglio 2010 e settembre 2012 il tracking error annualizzato per un ETC su oro fisico è stato
di 0,00024%.
10 90
80
70
60
50
Ago
2010
Nov
2010
Feb
2011
Mag
2011
Ago
2011
Nov
2011
Feb
2012
Mag
2012
Ago
2012
Nov
2012
Feb
2013
Mag
2013
Ago
2013
Fonte: Bloomberg (agosto 2010 - agosto 2013).
Questa distinzione è importante perché quando si realizzano dividendi in contanti,
gli indici PR scendono, ma gli indici TR non sono influenzati dalle distribuzioni. Ad
esempio, se diverse società appartenenti al FTSE MIB distribuissero i dividendi in un
particolare giorno, l’indice FTSE MIB subirebbe un calo, mentre l’indice TFTMIBE non
ne risentirebbe. Di conseguenza, quest’ultimo ha sovraperformato il primo di oltre il 9%
negli ultimi 2 anni11. Il fatto che i nuovi mezzi d’informazione citino quasi esclusivamente
gli indici PR può creare un po’ di confusione tra coloro che hanno investito in un
ETP che replica un indice TR. Pertanto, i potenziali investitori dovrebbero essere a
conoscenza di quale versione dell’indice (TR o PR) replica un particolare ETP.
11
Bloomberg (agosto 2013).
Costi e performance | 51
50 | ETPedia
Future (contratti)
Un accordo in cui una parte acquisterà
e l’altra parte venderà un attivo in una
data futura a un prezzo predeterminato.
I contratti future sono standardizzati in
quanto stabiliscono una quantità e una
qualità dell’attivo oggetto del contratto.
Ad esempio, 5000 bushel di tipo #1
grano tenero “red winter grade” sono i
requisiti stabiliti per i future su frumento
alla New York Mercantile Exchange. Il
che consente di creare facilmente un
mercato liquido, poiché acquirenti e
venditori sanno esattamente ciò che
ricevono.
I contratti future hanno scadenze
variabili (quando la materia prima deve
essere consegnata) da un mese a oltre
3 anni.
Contratti future, contango e backwardation
Indici future
Una delle maggiori classi di attivo che gli ETP rendono disponibile a un ampio pubblico
di investitori sono le materie prime. Tuttavia, non è possibile replicare fisicamente la
maggior parte delle materie prime diverse dai metalli, viste le difficoltà e i costi elevati
per il loro stoccaggio. Ad esempio, i prodotti agricoli e il bestiame deperiscono, mentre
il petrolio è esplosivo. Pertanto, gli investitori alla ricerca di esposizione alle materie
prime, senza voler trattare l’attivo fisico stesso, hanno storicamente fatto ricorso ai
contratti future. In effetti, quando le fonti di informazione citano i prezzi delle materie
prime, indicano i prezzi dei contratti future a un mese (il contratto future con scadenza
più prossima alla data attuale).
Diversamente dai contratti future che hanno scadenza, gli indici
future sono costruiti per simulare un’esposizione continua a un
contratto future su materie prime di una determinata scadenza.
Gli ETC che replicano materie prime diverse dai metalli, replicano quindi in genere gli
indici dei contratti future. Tuttavia, esistono alcuni costi relativi ai future che gli investitori
dovrebbero conoscere quando acquistano un ETP che replica la loro performance, in
particolare per quanto riguarda l’incidenza di contango e backwardation.
Contratti future
Il prezzo di un contratto future si basa sul prezzo spot dell’attivo sottostante e il cost of carry
spiegati di seguito. Invece di acquistare il contratto future, l’investitore potrebbe acquistare
la materia prima e stoccarla per la durata del future. Ad esempio, un investitore che vuole
ricevere 1000 barili di petrolio tra tre mesi, può acquistare i relativi future ora o in alternativa
acquistarli e conservarli per 3 mesi.
Ma l’acquisto immediato di materie prime da utilizzare in futuro comporta dei costi
aggiuntivi: interesse, stoccaggio e assicurazione, conosciuti come cost of carry.
Prezzo
future
=
Prezzo spot
Costo corrente
per l’acquisto
dell’attivo.
+
+
Interessi
Con un contratto future, la
maggior parte del denaro
è corrisposta solo alla
scadenza. Acquistando
immediatamente l’attivo,
si perdono gli interessi su
quella somma.
Stoccaggio e
assicurazione
L’attivo necessita
di essere stoccato
da qualche parte e
assicurato.
Cost of carry
Rendimento roll
I contratti future di solito vengono liquidati poco prima della loro
scadenza per stipulare nuovi contratti con scadenze più lunghe, al
fine di evitare di dover effettivamente consegnare la materia prima
in questione (un processo noto come "rolling"), il che garantisce di
mantenere l’esposizione continua alla materia prima.
I contratti acquistati possono essere più cari rispetto ai contratti
venduti, e questo comporta un’ulteriore perdita per l’investitore
in future su materie prime. Questa tendenza di mercato è nota
come "contango" e la differenza di prezzo è di solito chiamata
"rendimento roll". Quest’ultimo è inglobato nel calcolo del valore
dell’indice e ha un’incidenza negativa sul valore dello stesso.
Ad esempio, immaginiamo che un investitore possieda 100
contratti future a un mese su petrolio che si stanno avvicinando
alla scadenza, con la necessità quindi di essere rinnovati. In
base al grafico riportato a destra, possono essere venduti
a 79 dollari statunitensi, con un rendimento di 7900 dollari.
Questa somma è poi investita nei future che scadono il mese
successivo (future M2) il cui costo è di 79,4 dollari. I 7900 dollari
saranno sufficienti per l’acquisto di soli 99 future su petrolio M2,
realizzando una perdita dell’1% del proprio investimento a causa
del costo di rinnovo.
Prezzo
dei contratti future in
essere
<
Curva dei future su petrolio greggio
in contango
US$/barile
81.5
81.0
80.5
80.0
Roll
79.5
79.0
78.5
P
P
2
1
Front Month
Month 1
Month 2
Month 3
Month 4
Fonte: ETF Securities, Bloomberg (al 30 luglio 2010).
Prezzo
dei nuovi contratti future
=
Contango
Quando acquistare il nuovo
contratto future costa di più
dell’importo ricevuto dalla
vendita del vecchio contratto.
Ciò comporta una perdita per
l’investitore.
Costi e performance | 53
52 | ETPedia
In alternativa, i contratti acquistati possono risultare più
convenienti rispetto a quelli venduti, il che comporta un
guadagno supplementare chiamato "backwardation". Il rinnovo
dei future con il mercato in backwardation genera un profitto
per l’investitore, perché il contratto future corrente può essere
venduto a un prezzo maggiore rispetto al costo di acquisto del
nuovo contratto future.
Curva dei future su petrolio greggio
in backwardation
Rendimento del collaterale
Con un contratto future, la maggior parte del contante da corrispondere al momento
della consegna di una materia prima non passa immediatamente di mano. Al
contrario, gli indici dei future presumono che l’intero valore del contratto venga pagato
anticipatamente, ma questo significherebbe che un investitore in un indice future
perderebbe l’interesse sul contante che avrebbe potuto guadagnare utilizzando
contratti future. Pertanto, il calcolo dell’indice include un rendimento del collaterale per
simulare in modo più preciso un’esposizione a future a rinnovo.
US$/barile
106
105
P
1
P
2
104
103
Roll
Si può quindi dire che un indice future sia composto da tre elementi: il rendimento
dell’indice spot, il rendimento roll e il rendimento del collaterale. Un indice su materie
prime che comprende tutti e tre gli elementi è noto come indice total return.
102
101
100
Front Month
Month 1
Month 2
Month 3
Month 4
Fonte: ETF Securities, Bloomberg (al 30 luglio 2010).
Prezzo
dei contratti future in
essere
>
Prezzo
dei nuovi contratti future
=
Indice total
return
Rendimento
indice
spot
=
Rendimento
roll
+
+
Rendimento collaterale
Backwardation
Quando il contratto future in
essere può essere venduto a
un prezzo maggiore rispetto
al costo di acquisto del nuovo
contratto future. Ciò genera un
profitto per l’investitore.
Composizione dei rendimenti - rendimento
annuo del greggio DJ-UBS, dal 1991 al 2012
Rendimento roll
150%
Rendimento indice spot
Rendimento del collaterale
100%
Total return
Fonte: ETF Securities, DJ-UBS, Bloomberg (1992 - 2012).
50%
0%
-50%
-100%
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Si osservi che alcuni ETP replicano gli indici price return, che omettono la componente
del rendimento del collaterale.
Indice price
return
=
Rendimento
indice
spot
+
Rendimento
roll
Costi e performance | 55
54 | ETPedia
Gli effetti di contago e backwardation
Poiché gli ETC non su metalli replicano gli indici dei future, il rendimento di un ETC si
comporrà analogamente di questi tre elementi: rendimento spot, rendimento roll e rendimento
del collaterale. Come illustrato dal grafico a pagina 53, il rendimento roll è la ragione
principale per cui un ETC su commodity non uguaglierà il rendimento spot. Il rendimento roll,
a sua volta, dipende dal mercato dei future, ovvero se si trova in condizioni di contango o di
backwardation. Non si dovrebbe sottovalutare la portata dell’impatto di queste caratteristiche
del mercato sui rendimenti degli ETC. Ad esempio, nel 2009, sebbene il prezzo spot del
greggio sia cresciuto di oltre il 50%, il contango ha quasi annullato tutti i guadagni.
Gli ETC possono replicare gli indici dei future che simulano l’esposizione sia ai contratti
a scadenza breve che a scadenza lunga. Un modo per attenuare gli effetti di contango
e backwardation nel breve termine è di investire nei contratti con scadenze più lunghe.
Gli ETC che replicano gli indici dei future con scadenze brevi devono rinnovare i contratti
future con una frequenza maggiore rispetto agli ETC che replicano i future con scadenze
più lunghe, offrendo all’investitore un’esposizione maggiore ai movimenti di prezzo sul
breve termine e all’inclinazione della curva dei future. Il prezzo dei future a scadenza più
lunga tende a essere trainato maggiormente dalle considerazioni di domanda / offerta
strutturali. Nel grafico a fianco possiamo vedere che il rendimento roll è più vicino allo zero
per gli ETP che replicano l’indice dei future a scadenza più lunga. Gli ETP che replicano
future con scadenze più vicine, possono avere una maggiore variabilità nei rendimenti roll.
Fattori determinanti sul breve termine
Fattori determinanti sul lungo termine
Aspetti di domanda / offerta, influenzati
da:
Aspetti di domanda / offerta strutturali,
influenzati da:
• calamità naturali
• domanda dei mercati emergenti
• infrastrutture
• risorse rimanenti
• scorte di materie prime
Un investitore può cercare di contenere e in alcuni casi di beneficiare dall’influenza di
contango e backwardation. Per minimizzare le occasioni in cui un contratto deve essere
rinnovato e possibilmente per replicare il prezzo spot più da vicino, un ETP può seguire
l’andamento di un contratto future con scadenza più lunga. Occorre tener presente che
se la curva dei future è in backwardation un investitore in ETC con una posizione lunga
può beneficiare di un rendimento roll positivo. Esistono ETC che replicano gli indici
che correggono in modo dinamico la scadenza del contratto future per ottimizzare il
rendimento roll. Tuttavia, l’effetto di queste strategie è incerto, vista la scarsità di dati
disponibili per valutarne la performance.
Contango / backwardation del petrolio greggio a 1 mese e 2
anni rispetto alle scorte statunitensi di petrolio
(rendimenti medi con rinnovo a 3 mesi, marzo 1998 - maggio 2013)
% mensile
Miliardi di barili
6%
1,3
4%
1,4
2%
1,5
0%
1,6
-2%
1,7
-4%
1,8
1,9
-6%
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
In sostanza, gli investitori devono considerare le finalità dell’investimento. Se si cerca di
trarre profitto dagli squilibri temporanei di domanda / offerta, per raggiungere l’obiettivo
d’investimento si può allora considerare un ETP che replica un indice di contratti future
a scadenza breve. Se invece si cerca di trarre beneficio dalle discrepanze strutturali,
può essere utile fare ulteriori considerazioni su un ETP con scadenza più lunga.
Rendimento roll ETFS Brent 1 Month (OILB)
Rendimento roll ETFS Brent 2 Year (OSB2)
Scorte complessive di greggio e petrolio
(inverso, a destra)
Fonte: E
TF Securities, Energy Information Administration
(1999-2013).
Investimenti attivi e passivi | 57
56 | ETPedia
07 Investimenti attivi e passivi
Nel prendere in considerazione un fondo d’investimento, le principali
strategie che un investitore deve considerare sono due: gestione attiva
e gestione passiva. In questa sezione analizziamo i fattori da prendere
in considerazione quando si deve scegliere tra i fondi a gestione attiva e
passiva.
La performance dei fondi
d’investimento attivi
L’obiettivo di un gestore attivo è generare rendimenti superiori a uno specifico indice
di riferimento. A tutti i gestori può capitare di imbattersi in periodi di sottoperformance
quando la strategia d’investimento disattende le aspettative. Tuttavia, i sostenitori
dell’investimento attivo obietterebbero che i gestori possono sovraperformare il proprio
indice di riferimento su periodi estesi.
Investimenti attivi e passivi | 59
58 | ETPedia
Il costo dei fondi attivi
I rischi dell’investimento passivo
La maggior parte dei fondi attivi non è in grado di sovraperformare su base continuativa
il proprio indice di riferimento, il che rende i fondi passivi un’alternativa allettante.
Possiamo dimostrarlo con un semplice esempio: immaginiamo che 10.000 euro siano
investite sia in un fondo attivo sia in un ETP e che nessuno dei due generi rendimenti.
Il fondo attivo addebita il 2%, mentre l’ETP solo lo 0,5%. Nella tabella qui di seguito
riportata possiamo vedere quanto denaro rimarrebbe nei vari periodi:
La gestione passiva comporta rischi propri.
1 anno
3 anni
5 anni
10 anni
20 anni
Fondo attivo (2% spese)
€9.800
€9.411,92
€9.039,21
€8.170,73
€6.676,08
ETP (0,5% spese)
€9.950
€9.850,75
€9.752,49
€9.511,10
€9.046,10
Fonte: ETF Securities, esempio ipotetico.
In un arco di tempo di 20 anni, il fondo a gestione attiva è costato circa 2.500 euro
in più rispetto all’ETP. È un esempio estremo, ma i risparmi sono importanti anche
prendendo in considerazione periodi più brevi.
Nella tabella sottostante sono indicati i total expense ratio medi sia per i fondi a gestione
attiva che per gli ETP che coprono le stesse classi di attivo. In media gli ETP addebitano
commissioni inferiori rispetto ai fondi a gestione attiva. Fino a marzo 2013, in media,
un investitore europeo ha pagato 73 punti base in più per un fondo obbligazionario
diversificato europeo a gestione attiva, rispetto a un ETP.
La differenza diventa ancor più pronunciata osservando le classi di attivo di nicchia.
I fondi azionari dei mercati emergenti, in media, sono 110 punti base più cari rispetto a
un corrispondente ETP. Come dimostrato dai dati, gli ETP sono di norma più convenienti
rispetto ai fondi a gestione attiva.
Settore
Attivo
ETP
Azionario britannico
1,23%
0,33%
Azionario globale
1,18%
0,45%
Azionario mercati emergenti
1,74%
0,64%
Obbligazioni diversificate GBP 0,68%
0,20%
Obbligazioni diversificate EUR 0,94%
0,21%
Obbligazioni diversificate USD 0,92%
0,23%
Fonte: ETF Securities (marzo 2013).
Distorsione dell’indice
Investire in un fondo indicizzato passivo offre il vantaggio di detenere un ampio ventaglio
di attivi, ma non sempre possedere un indice garantisce la diversificazione: gli indici
possono concentrarsi particolarmente su un settore. Nel luglio 2007, all’apice del boom
antecrisi, i servizi finanziari rappresentavano il 24,5% del FTSE 100, ma nei successivi
due anni sono scesi al 12,5%, perdendo 30 miliardi di sterline in capitalizzazione di
mercato e contribuendo a un ribasso del 48% del FTSE per lo stesso periodo.
Un gestore attivo accorto può essere stato in grado di attenuare le perdite riducendo
l’esposizione ai servizi finanziari in un modo in cui l’investitore passivo non avrebbe
potuto. Tuttavia, per attenuare questo rischio, molte metodologie di indice pongono dei
limiti alle esposizioni settoriali e alle singole società.
Imprecisione del tracking
Gli ETP cercano di replicare gli indici il più fedelmente possibile, ma non sono perfetti.
In pratica, ci sarà in genere un tracking difference tra l’indice di riferimento e il prodotto.
Per la maggior parte dei mercati liquidi queste differenze sono limitate – ad es. dal 2010
il tracking difference medio per gli ETP FTSE 100 è stato solo dello 0,46% (vedi pagina
48). Tuttavia, la differenza può essere decisamente più importante per i singoli ETP, in
particolare in segmenti di mercato meno liquidi. Un ETP che sottoperforma in modo
significativo il suo indice di riferimento può avere un rendimento inferiore rispetto a un
fondo attivo.
Combinazione di investimenti attivi e passivi
Gli ETP dovrebbero essere utilizzati come elementi portanti di un portafoglio
d’investimento. In definitiva, gli investitori possono trarre beneficio dalla combinazione
in un unico portafoglio di investimenti attivi e passivi. Inserire fondi passivi nella
porzione "core" di un portafoglio aiuterà a minimizzare i costi generali e la volatilità.
Ulteriori posizioni, note come componenti "satelliti", sfruttano la capacità dei fondi attivi
di incorporare proiezioni previsionali e possono sovraperformare il mercato. Questo
metodo di costruzione del portafoglio core / satellite è un approccio flessibile studiato
per offrire il meglio delle due strategie.
Il futuro degli ETP | 61
60 | ETPedia
08 Il futuro degli ETP
Sebbene esistessero prototipi precedenti, la nascita del settore ETP
viene comunemente fatta coincidere con la quotazione dello SPDR S&P
500 (SPY) sul NYSE il 22 gennaio 1993.
L’Europa ha seguito l’esempio americano quotando l’Euro STOXX 50 sulla
Borsa di Francoforte nel 2001.
Da allora il settore si è sviluppato. L’SPY ha ora raggiunto circa 155
miliardi di dollari di attivi in gestione e il settore nel suo complesso ha
superato i 2000 miliardi di dollari.
12
Crescita degli ETP
Le dimensioni del mercato degli ETP hanno continuato a crescere, a fronte della continua
innovazione dei prodotti da parte dei provider. All’inizio erano limitati solo a prodotti
azionari long, ma ora si sono allargati a coprire diversi settori esotici. Gli ETP su materie
prime, mercati emergenti e obbligazioni sono ora molto diffusi, ma anche gli ETP short e
con leva, sulla volatilità e a copertura valutaria sono utilizzati da molti investitori.
Come illustrato a seguire, i consulenti presso McKinsey & Company14 prevedono una
forte crescita globale degli ETP sino a tutto il 2015:
Crescita ETP - previsione
13
5.0
4.5
AUM ETP in migliaia di miliardi di USD
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2010
2011
2012
2013
2014
Previsione
Fonte: McKinsey & Company, The Second Act Begins for ETFs (agosto 2011); ETF Securities (giugno 2013).
n Scenario di crescita alta
n Scenario di crescita bassa
12
Bloomberg (agosto 2013).
13
BlackRock ETP Landscape: Industry Highlights (gennaio 2013).
14
McKinsey & Company, The Second Act Begins for ETFs (agosto 2011).
n AUM effettivo
2015
ETF Securities | 63
62 | ETPedia
Sebbene sia difficile fare previsioni su un settore che attraversa una fase di grande
innovazione, alcuni sviluppi futuri positivi potrebbero riguardare:
ETP con strategia specifica: una crescita negli ETP che replicano una particolare
tecnica d’investimento. Ad esempio, un merger arbitrage ETP che cerca di sfruttare i
differenziali di prezzo delle società che vengono acquistate.
Sperimentazione di indici: dato che gli ETP replicano gli indici, è naturale che la
crescita degli ETP sia accompagnata dalla crescita di svariati indici. Poiché gli emittenti
di ETP cercano di differenziare i propri prodotti, i fornitori di indici creeranno indici più
diversificati che gli ETP dovranno poi replicare.
Regolamentazione: la Retail Distribution Review nel Regno Unito può rappresentare
solo l’inizio di diversi elementi legislativi che possono incidere sulla crescita degli
ETP. Vietando le commissioni e spingendo i consulenti a valutare tutto il mercato degli
investimenti, la RDR probabilmente amplierà il mercato degli ETP, in particolare tra i
clienti retail.
In conclusione, si potrebbe dire che il vero successo degli ETP sia stato quello di
democratizzare gli investimenti, permettendo agli investitori retail di accedere ad attivi e,
sempre più, a strategie che erano disponibili esclusivamente agli investitori istituzionali
quali banche d’investimento e hedge fund. Se i fornitori di ETP continueranno a
introdurre innovazioni, ci aspettiamo che il settore continuerà ad ampliare le opportunità
disponibili agli investitori ordinari.
Informazioni importanti
La presente promozione finanziaria è stata pubblicata e approvata ai sensi della sezione 21 del Financial
Services and Markets Act del 2000 da ETF Securities (UK) Limited (“ETFS UK”), una società autorizzata e
regolamentata dalla Financial Conduct Authority britannica (“FCA”).
Il valore degli investimenti può aumentare così come diminuire, e gli investitori possono perdere in tutto
o in parte l’importo investito. Le performance passate non sono necessariamente indicative dei risultati
futuri. Siete invitati a rivolgervi ad un consulente d’investimento indipendente prima di effettuare qualsiasi
investimento al fine di appurarne l’idoneità alle vostre circostanze.
Le informazioni contenute nella presente pubblicazione vengono fornite per scopi puramente informativi
e non rappresentano un’offerta di vendita né una sollecitazione di un’offerta per l’acquisto di valori
mobiliari. Le eventuali decisioni d’investimento non devono basarsi su questa comunicazione. Le
performance storiche non sono un’indicazione dei risultati futuri ed il valore degli investimenti può
aumentare così come diminuire.
La presente pubblicazione può contenere commenti di mercato indipendenti allestiti da ETFS UK in
base a informazioni di pubblico dominio. Sebbene si adoperi per garantire l’accuratezza del contenuto
della presente comunicazione, ETFS UK non ne assicura né garantisce l’accuratezza o la correttezza.
Le eventuali parti terze fornitrici di dati utilizzate come fonti delle informazioni ivi contenute non rilasciano
garanzie né dichiarazioni di alcun tipo in merito a tali dati. Le opinioni eventualmente espresse da
ETFS UK con riferimento a prodotti o ad attività di mercato sono soggette a variazioni. ETFS UK, le sue
consociate e i rispettivi funzionari, amministratori, partner e dipendenti declinano qualsiasi responsabilità
in caso di perdite dirette o consequenziali derivanti dall’utilizzo della presente pubblicazione o dei suoi
contenuti.
La FCA impone a ETFS UK di specificare di non agire in alcun modo per conto degli investitori in
relazione all’investimento o all’attività d’investimento cui attiene la presente pubblicazione. In particolare,
ETFS UK non fornirà servizi d’investimento o di consulenza né rilascerà raccomandazione alcuna in
merito alle condizioni delle eventuali transazioni. Nessun rappresentante di ETFS UK è autorizzato a
comportarsi in maniera tale da lasciar intendere diversamente. ETFS UK non è pertanto tenuta a fornirvi
le tutele concesse ai suoi clienti, e siete invitati a richiedere il parere di consulenti indipendenti su temi
legali, d’investimento, fiscali e d’altro genere in base alle vostre esigenze.
Il presente documento non costituisce né va in nessun caso interpretato come un annuncio pubblicitario
o un qualsiasi altro mezzo di sollecitazione di un’offerta pubblica di azioni o di valori mobiliari negli Stati
Uniti e nei relativi territori e province. È fatto divieto di condurre, trasmettere o distribuire (direttamente o
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La presente comunicazione costituisce uno dei materiali pubblicitari descritti dalla Sezione 31, par.
2 della legge tedesca sulla negoziazione di valori mobiliari (Wertpapierhandelsgesetz – WpHG); non
costituisce un’analisi finanziaria ai fini della Sezione 34b del WpHG e non ottempera pertanto a tutti i
requisiti di legge previsti per garantire l’obiettività dell’analisi finanziaria, né è soggetta al divieto di trading
prima della pubblicazione di un’analisi finanziaria.
Per maggiori informazioni rivolgersi a ETFS UK al numero
+44 (0)20 7448 4330 o all’indirizzo [email protected].
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t +44 (0)207 448 4330
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