UNIVERSITA` CARLO CATTANEO – LIUC Gestione

UNIVERSITA’ CARLO CATTANEO – LIUC
Gestione finanziaria delle imprese - A.A. 2011/2012
PRIVATE EQUITY
ANALISI DI UN CASO DI BUY-OUT
28 marzo 2012
G IANFRANCO B UREI – A RCA IMPRESA G ESTIONI SGR S. P .A.
INDICE
1.
LA CHIUSURA E LA GESTIONE DI UN’OPERAZIONE DI BUY-OUT: I FRONTI
DA GESTIRE
2.
UN CASO DI BUY-OUT:
3.
EXPANSION CAPITAL: QUALI DIFFERENZE ?
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LA CHIUSURA E LA GESTIONE DI UN’OPERAZIONE DI BUY-OUT:
I FRONTI DA GESTIRE
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BUY-OUT
Un’operazione di Buy-Out è l’acquisizione del 100% (o della quota di maggioranza) di
un’impresa da parte di un operatore finanziario.
Le caratteristiche tipiche (ma non necessarie) di un’operazione di buy-out sono:
1)
Acquisizione della maggioranza
2)
Ruolo rilevante del management (interno o esterno)
3)
Struttura finanziaria e societaria complessa
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IL PERCORSO DI UN’OPERAZIONE DI BUY-OUT
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APPROFONDIMENTO ANALISI – ANALISI INTERNA
 Ruolo fondamentale dell’analisi preliminare:
approfondire soltanto le operazioni realmente
interessanti e con concrete prospettive di chiusura
 L’approfondimento interno deve essere “a tutto
campo”, basato su informativa pubblica e
proprietaria e soprattutto con una forte
interrelazione con il management della società
 Importanza dell’attività di “intelligence” e del
network di contatti dell’investitore
 Si deve arrivare ad una chiara visione dell’Investment
Case, delle aree di rischio da approfondire e delle
potenziali opportunità, della valenza del management.
 Si deve essere capaci di “fermarsi”
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APPROFONDIMENTO ANALISI – MANAGEMENT
 Senza un management idoneo, non esiste
un’operazione di buy-out !
 Da valutare caso per caso:
 il manager attuale è sostituibile ? Quale impatto ?
 il manager attuale vuole / deve essere sostituito ?
 quando introdurre nell’operazione manager esterni ?
 Coinvolgimento Head-hunters ?
 Verificare con il management:
 capacità professionale ed onestà
 idoneità per il progetto specifico
 condivisione aspettative
 allineamento interessi con l’investitore
 commitment, stimoli ed incentivazione
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APPROFONDIMENTO ANALISI – DUE DILIGENCE
 Ausilio di consulenti esterni
 Valutare quale attività di DD è necessaria, con che
ordine temporale (contestuali ?) ed in che fase
dell’operazione
 Scegliere i consulenti più idonei e definire le aree
chiavi da approfondire / verificare
 Coinvolgimento attivo e confronto continuo
dell’investitore
 Attenzione a: tempi, costi e confidenzialità
 Obiettivi della DD: maggiore conoscenza, verifica
opportunità, evidenza rischi / problematiche, verifica
del management
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STRUTTURAZIONE OPERAZIONE
Perimetro dell’operazione
 Idealmente tenere fuori quello che non è core business
(immobili, attività familiari, …) e far rientrare altre
attività connesse a quella principale
 Definizione di accordi commerciali, produttivi, etc.
Struttura finanziaria
 Ricerca equilibrio corretto tra i diversi finanziatori
(investitore, banche senior, finanziamenti junior,
venditori)
 Obiettivo: massimizzazione del ritorno per
l’investitore, con un profilo di rischio equilibrato
 Dipende da numerosi fattori legati alla società (livello
e stabilità del cash flow, rischi potenziali, esistenza di
asset a garanzia, finanziamento del circolante) ed alla
struttura dell’operazione
 Esistono varie forme di finanziamento intermedie tra
l’equity ed il senior debt
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STRUTTURAZIONE OPERAZIONE
Struttura societaria e struttura fiscale
 Dilemma classico: società o ramo d’azienda ?
 Utilizzo di Newco (doppia ?), con o senza fusione
 Influenza dell’evoluzione della normativa civilistica
(LBO) e fiscale (consolidato fiscale)
 Transaction costs
Struttura azionariato / coinvolgimento management
 Eventuale coinvolgimento di terzi (venditori, partner
industriale, altri investitori finanziari, investitori
privati, management company)
 Coinvolgimento management a livello di azionariato
(pochi manager selezionati)
 Necessità di patti parasociali chiari su way-out
Organi sociali
 Coinvolgimento professionalità esterne ? (pro/contro)
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NEGOZIAZIONE - VENDITORI
 Il valore della società è un elemento soggettivo !
Definizione del prezzo: processo interattivo e dinamico
 Obiettivo dell’investitore finanziario: massimizzazione
dell’IRR (equilibrio tra rendimento atteso, rischio
dell’investimento e durata dello stesso)
 Tecniche di avvicinamento delle posizioni: earn-out,
pagamento differito, price adjustment, accordi
collaterali, spin-off immobiliare, vendor loan, etc.
 Le clausole contrattuali e le garanzie (ampiezza,
durata, franchigia, etc.) assumono una grande rilevanza
ed un effetto sul valore della società
 In caso di acquisizioni da venditori industriali , vi è
spesso la necessità di definire degli accordi ancillari di
natura commerciale, industriale, etc.
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NEGOZIAZIONE – BANCHE FINANZIATRICI
 E’ importante verificare / condividere con le banche
finanziatrici (coinvolgendo più operatori) l’ipotesi di
struttura finanziaria dell’operazione. Le forma di
finanziamento sono sempre più variegate e sofisticate
 Quanto più è sofisticata e “ibrida” la forma di
finanziamento, tanto maggiore è il coinvolgimento del
finanziatore nell’attività di analisi e di monitoraggio, il
costo del finanziamento e la complessità contrattuale
 Si deve considerare anche il rifinanziamento del debito
in essere nella target ed il finanziamento prospettico
del circolante
 La negoziazione con gli istituti finanziatori è lunga,
complessa e molto “paper consuming”
 Covenants: attenzione, ma non troppo…
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NEGOZIAZIONE - MANAGEMENT
 L’accordo con il management deve coprire vari temi:
 coinvolgimento nell’azionariato
 compensation package
 stock option
 governance della società
 impegni reciproci di stabilità
 clausole di good leaver / bad leaver
 gestione della way-out
 La struttura dei patti deve garantire:
 allineamento degli interessi
 incentivazione del management
 stabilità
 condivisione dei tempi e delle modalità della
way-out, ma gestione in mano all’investitore
 possibilità di cambiamento del management da
parte dell’investitore, con chiusura anche dei
rapporti azionari
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PROCESSO INTERNO
 Modalità, procedure e tempi differenti per ogni investitore
 E’ importante condividere internamente fin dall’inizio
l’investment case, al fine di procedere con il sufficiente
supporto interno
 I passaggi importanti sono l’avvio delle spese vive e
l’ingresso in una fase di negoziazione in cui si può prefigurare
il rischio di responsabilità pre-contrattuale
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UN CASO DI BUY-OUT:
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BLUMEN: L’ATTIVITA’

Blumen è leader in Italia nella produzione, selezione, packaging e distribuzione
di sementi per orto, fiori e prato e di prodotti per il giardinaggio indirizzati ad
hobbisti e clienti semi-professionali.

La società opera con diversi marchi (Blumen, Four, Landen e Liveplant),
ciascuno specializzato e leader in un diverso canale distributivo (rispettivamente
distribuzione specializzata, tradizionale e distribuzione moderna) ed un diverso
target di riferimento.

Blumen ha una quota del 30% dell’intero mercato italiano e pari al 50% se si
considera unicamente il canale della distribuzione moderna generalista e
specializzata.

La Società si caratterizza inoltre come unica realtà italiana del settore ad avere
una distribuzione nazionale, tre reti di vendite distinte composte parzialmente da
agenti monomandatari, una gamma completa di prodotti di qualità elevata ed
una rilevante attività di ricerca e sviluppo.
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BLUMEN: I MARCHI
Professional
Seed
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BLUMEN: I PRODOTTI
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BLUMEN: LA STORIA
La nascita e lo sviluppo imprenditoriale
1980 Nasce Blumen S.p.A., di proprietà di un imprenditore produttore e grossista di sementi
1986 Nasce la linea Prati Blumen con la relativa comunicazione
1987 Nasce il marchio Landen nel canale GDO con la linea bulbi
1998 Lancio del marchio Prato Forte attraverso campagna pubblicitaria televisiva
La prima operazione di private equity
2000 Cessione del ramo d’azienda al fondo di private equity LBO Italia
Inizio della riorganizzazione aziendale: da azienda padronale ad azienda manageriale
2001 Acquisizione di Four srl, importante azienda nel settore professionale e incorporazione per fusione
Riorganizzazione degli stabilimenti e trasferimento nella nuova sede di Le Mose
Inserimento di Blumen nel canale GDS
2002 Nasce la divisione Liveplant per la distribuzione di piantine e prodotti vivi nel canale GDO
2005 Acquisizione di Blumen S.r.l. da parte del fondo di private equity Arca Impresa Gestioni SGR.
Nasce Green Sviluppo S.p.A., proprietaria del 100% di Blumen S.r.l.
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BLUMEN: DATI DI SINTESI *
Dati in mln di Euro
2003
Fatturato
Ebitda
Ebita
Risultato Netto
Risultato Netto Rettificato **
15,1
3,3
3,0
0,5
1,3
Pos. Finanziaria Netta (fine anno)
Pos. Finanziaria Netta (media)
Patrimonio Netto
9,0
10,4
3,7
22,1%
19,8%
3,0%
8,8%
2004
15,3
3,2
2,8
0,5
1,4
20,7%
18,2%
3,2%
8,9%
7,9
8,9
4,2
B2005
16,1
3,5
3,1
0,7
1,5
21,7%
19,3%
4,3%
9,3%
6,5
7,5
5,1
* Dati rettificati per uso didattico
** Risultato rettificato per escludere l’effetto dell’ammortamento dell’avviamento
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BLUMEN: IL MERCATO DI RIFERIMENTO
Miliardi di Euro, 2004
Core business Blumen
“Do It Yourself”
12
9,5
Di cui 50 Mln €
bulbi e sementi
Giardinaggio
Bulbi e
sementi
80%
Piante
Il giardinaggio rappresenta
~20% del totale mercato di
riferimento, di cui bulbi e
sementi rappresentano una
piccola parte
2,5
20%
Do It Yourself
Altro*
Giardinaggio**
* Comprende: bricolage, ferramenta, idraulica, falegnameria, etc.
** Comprende: piante e fiori, bulbi e sementi, concimi e terriccio, vasi, attrezzi,strumenti pe r irrigazione e erba, accessori e recinti
Fonte: Mintel, Ismea e Green Up
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BLUMEN: LE CARATTERISTICHE DEL MERCATO

Rilevante importanza del canale tradizionale (in diminuzione)

Frammentato con molte aziende familiari medio-piccole

Aziende specializzate su poche famiglie di prodotti

Pochissime con introduzione nei canali moderni

Reti di vendite pluri-mandatarie

Distribuzione regionale

Scarsa innovazione

Prezzi bassi – inferiori ai paesi europei

Termini di pagamento lunghi

Modestissimi investimenti in R&S e advertising
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BLUMEN: LE BUSINESS UNITS
Clienti
Reti
Vendita
Marchi
Brands
Brands––Reti
Retididivendita
vendita––Canali
Canali- -Clienti
Clienti
“Four””
“Blumen”
“Landen/Live plant”
“Four”
“Blumen”
“Landen”
- Vivaisti
- Agrarie
- Garden centres
- Garden Centres
- DIY
- GDS Specializzata
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- GDO despecializzata
(iper-supermercati)
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BLUMEN: LA PRIMA OPERAZIONE DI BUY-OUT (2000)
Nel 2000 è stata effettuata la prima operazione di buy-out di Blumen S.r.l., a
seguito della quale Europe Capital Partners IV ha acquisito (mediante una nuova
società) il ramo d’azienda Blumen.
Blumen era una società familiare, con circa 15 mld di lire di fatturato, con diverse
unità produttive / logistiche, con una posizione di mercato vicina a quella di altri
3/4 operatori.
Obiettivo del buy-out: passare da un’azienda familiare ad un’azienda
managerializzata e diventare il leader assoluto del mercato delle sementi per uso
hobbistico in Italia.
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IL PRIMO BUY-OUT: LE AZIONI INTRAPRESE

Ingresso di un Amministratore Delegato esterno, con esperienza in aziende di
altri settori. Coinvolgimento nell’azionariato e piano di stock option.

Struttura dell’operazione basata su un importante ricorso alla leva finanziaria
(grazie al cash flow dell’azienda) ed all’ottimizzazione fiscale.

“Pulizia” della società da tutti gli elementi collegati alla gestione familiare

Acquisizione (sempre tramite il ricorso alla leva finanziaria) di uno dei
principali concorrenti (Four), con prodotti e distribuzione complementari a
Blumen: raddoppio del fatturato.

Accentramento produttivo e logistico presso un unico sito a Piacenza.

Ottimizzazione dell’efficienza di tutta la catena produttiva / distributiva, c on
la creazione di una struttura snella e flessibile.

Rafforzamento ed “integrazione intelligente” delle reti commerciali.
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IL PRIMO BUY-OUT: I RISULTATI
Alla fine del periodo di 5 anni, Blumen è una società che presenta le seguenti
caratteristiche:

leader assoluto di mercato, non solo come quota, ma anche per numerose
altre caratteristiche (distribuzione, qualità, etc.);

marchi riconoscibili e con un’elevata percezione qualitativa;

intensa attività di ricerca e sviluppo e continua innovazione di prodotto;

efficienza produttiva, distributiva e commerciale molto più elevate rispetto
ai livelli raggiunti dai concorrenti;

modello organizzativo manageriale, con un ottimo Amministratore
Delegato ed un solido e coeso middle management;

risultati economici e finanziari molto positivi e stabili nel tempo;

efficiente struttura fiscale.
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25
2005: IL SECONDO BUY-OUT
Nel 2005 Arca Impresa Gestioni SGR acquisisce il 100% di Blumen assieme
all’Amministratore Delegato, che reinveste e rimane per il nuovo ciclo di
sviluppo.
I venditori escono dall’investimento dopo 5 anni con un elevato ritorno
finanziario (IRR > 30%) ed un progetto industriale che ha creato una solida
azienda leader in un mercato di nicchia.
Obiettivo del nuovo buy-out è quello di utilizzare la posizione competitiva ed il
modello aziendale di Blumen come piattaforma efficiente e solida per un forte
sviluppo del fatturato, anche mediante un allargamento della gamma di prodotti:
 potenzialità legate al rafforzamento nel core business;
 potenzialità legate alla crescita in prodotti / mercati complementari.
Modello di azienda e di management eccellente, con posizione competitiva molto
forte, con elevata generazione di cash flow e rischio complessivo
(apparentemente) basso.
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BLUMEN: POTENZIALI STRATEGIE DI SVILUPPO
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IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: APPROFONDIMENTO ANALISI
Prima fase
 Prima analisi interna “a tutto campo” finalizzata a
comprendere l’azienda, ad individuare un valore di
riferimento ed a definire l’investment case
 Confermato l’interesse potenziale, ma è emerso il dubbio
di fondo: azienda molto efficiente e con fortissima
posizione di mercato, vi sono ulteriori spazi di crescita /
miglioramento ?
Seconda fase
 Presentata offerta preliminare ed avviata Business Due
Diligence (con l’ausilio di Value Partners) per verificare
la possibilità di creare ulteriore valore.
 Verifica parallela dell’interesse del management a
rimanere e degli “stimoli” dello stesso
 Approfondimento valutazione (cash flow, scudo fiscale,
Ebitda / Ebit, stagionalità, etc.)
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IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: APPROFONDIMENTO ANALISI
Terza fase
 Individuati e condivisi con il management gli spazi di
ulteriore crescita e di creazione di valore, conferma
dell’offerta
 Avvio delle due diligence “tecniche” (legale, finanziaria,
fiscale)
 Analisi evoluzione anno in corso e “fine-tuning”
valutazione, anche sulla base della struttura finanziaria
ipotizzata
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IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: STRUTTURAZIONE OPERAZIONE
Struttura societaria e fiscale
 Costituzione di una Newco (Green Sviluppo S.p.A.) e
acquisizione del 100% di Blumen
 Non si prevede la fusione (avviamento, maggiore
flessibilità per alleanze / acquisizioni)
 Consolidato fiscale
Struttura finanziaria
 Utilizzo della leva finanziaria non spinto (progetto di
sviluppo anche tramite acquisizioni)
 Finanziamenti per l’acquisizione in Newco: necessità
di rimborso tramite dividendi
 Al fine di massimizzare la flessibilità e dato il previsto
percorso di crescita, struttura composta in parte
rilevante da un finanziamento bullet a 7 anni
 Mantenimento in Newco di una riserva di cassa
 Re-financing anche del debito in Blumen
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STRUTTURA FINANZIARIA DELL’OPERAZIONE
NEWCO
Passivo (€ mln)
Attivo (€ mln)
Partecipazione 100% Blumen
Transaction costs
Cash reserve
16.000 Equity – (Arca+management)
400
300 Acq. Financing – Bullet
Acq. Financing - Amortizing
TOT. CAP. INV. NETTO
16.700 TOTALE FONTI
Attivo (€ mln)
9.400
5.000
2.300
16.700
BLUMEN S.R.L. (dati al 31 dicembre 2004)
Passivo (€ mln)
Imm.ni immateriali
Imm.ni materiali
Capitale circolante netto
(Fondi)
TOT. CAP. INV. NETTO
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6.165 Patrimonio Netto
660
6.225 Debito finanziario a breve
(926) Fin.to medio termine
12.124 TOTALE FONTI
4.204
3.508
4.412
12.124
31
IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: STRUTTURAZIONE OPERAZIONE
Struttura azionariato
 Ampia maggioranza dell’investitore, senza
coinvolgimento di terzi, al fine di avere spazio per
operazioni di con cambio finalizzate alla crescita,
mantenendo comunque la maggioranza
Coinvolgimento management
 Sottoscrizione quota di Newco da parte dell’AD
 Piano di stock option per l’AD
 In una seconda fase verrà predisposto un piano di
azionariato per il secondo livello manageriale
Organi sociali
 Coinvolgimento di un Presidente non operativo,
indipendente e con ampia esperienza di business
(completamento delle competenze e capacità di legame
tra management ed azionista finanziario)
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IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: NEGOZIAZIONE
Venditori
 Offerte preliminari basate su assunzioni da verificare /
modificare nel corso dell’analisi. Effetto
dell’approfondimento sul prezzo
 Tema garanzie (il venditore è un fondo)
 Stacco netto tra venditore e acquirente, con difficoltà
di strutture di earn-out / price adjustment
Banche finanziatrici
 Coinvolgimento parallelo di 3 istituzioni finanziarie
(migliore negoziazione e minore rischio)
 Struttura finanziaria finale risultato di un’interazione
 Negoziazione lunga e complessa sui contratti, al fine di
diminuire i vincoli e mantenere la flessibilità operativa
Management
 Accordo complesso, figlio di una condivisione
generale del progetto e dei ruoli
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IL SECONDO BUY-OUT: LE AZIONI INTRAPRESE
2006 - Ingresso di IMI Fondi Chiusi SGR nell’azionariato di Green Sviluppo
2007 - Completamento del team di management
- Divisionalizzazione dell’area commerciale tra Moderno e Professionale.
- Definizione di nuovi contratti di distribuzione per la distribuzione di prodotti complementari
2008 - Acquisizione di Olter S.r.l., importante azienda nel settore professionale
- Aumento di capitale e nuovo finanziamento bancario a supporto dell’acquisizione di Olter
2009 - Incorporazione per fusione di Olter S.r.l. in Blumen S.r.l.
- Startup del progetto del chimico
2010 - Avvio della commercializzazione della linea di concimi liquidi naturali Nutris Natura.
- Accordo di licenza per la distribuzione di Crescita Miracolosa
- Startup del progetto professionale estero
2011 - Acquisizione di T&T S.r.l.
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EXPANSION CAPITAL:
QUALI DIFFERENZE ?
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CAPITALE PER LO SVILUPPO (EXPANSION CAPITAL)
Un’operazione di Expansion Capital è l’acquisizione di una quota (tipicamente di
minoranza) in una società mediante la sottoscrizione di un aumento di capitale, al fine
di fornire i mezzi finanziari ed il supporto per potenziale lo sviluppo e, in alcuni casi,
arrivare alla quotazione in Borsa.
Le caratteristiche tipiche (ma non necessarie) di un’operazione di expansion capital
sono:
1)
Acquisizione di una quota di minoranza
2)
Versamento di mezzi freschi nella società (cash-in)
3)
Continuità rispetto al passato (azionariato di maggioranza e management)
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PRINCIPALI DIFFERENZE TRA BUY-OUT ED EXPANSION
BUY-OUT
EXPANSION
Acquisizione maggioranza
Acquisizione minoranza
Cash-out (acquisto azioni)
Cash-in (aumento di capitale)
Possibile discontinuità manageriale
Continuità manageriale
Complessità struttura operazione
Struttura (usualmente) semplice
Patti a tutela del management
Patti a tutela dell’investitore
Ristrutturazione dell’intero financing
Continuità / rivisitazione
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APPROFONDIMENTO ANALISI – LE DIFFERENZE
 Focus principale sulle strategie dell’attuale
management / socio di maggioranza e sui progetti
ed obiettivi di sviluppo
 Maggiore interrelazione con management /
azionariato attuale: l’obiettivo è diventare partner
 “Due Diligence reciproca”: anche l’imprenditore /
manager vuole scegliere il partner finanziario giusto
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STRUTTURAZIONE OPERAZIONE – LE DIFFERENZE
 Struttura usualmente più semplice (intervento nella
target mediante aumento di capitale). Possibile
necessità di “ristrutturazione” del perimetro societario
e delle attività
 Può rappresentare un momento di discontinuità utile
per esaminare un maggiore coinvolgimento del
management nell’azionariato / piani di stock option
 A seguito dell’aumento di capitale, eventuale
rivisitazione della struttura finanziaria della società per
un’ottimizzazione o per predisporre il progetto di
sviluppo
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NEGOZIAZIONE – LE DIFFERENZE
 In caso di aumento di capitale, minore rilevanza della
valorizzazione e maggiori leve per trovare un punto di
incontro sul prezzo (earn-out, etc.)
 Differenze impostazione del contratto, in quanto tutti
gli attori rimangono coinvolti nel progetto (vantaggi /
svantaggi)
 Maggiore focus sui patti parasociali (vedi slide
seguente)
 Differente approccio negoziale con le banche (a
seguito dell’aumento di capitale e dell’ingresso di un
investitore istituzionale, si propone un miglioramento
rispetto alla situazione attuale).
 Importante ruolo del management (se diverso
dall’azionista di maggioranza), anche come “garante”
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I PATTI PARASOCIALI
Nel caso di investimento di minoranza in una società non quotata, l’investitore
istituzionale deve garantirsi certi diritti mediante la sottoscrizione di patti parasociali
con gli azionisti di maggioranza. I principali elementi contenuti usualmente nei patti
sono:
Corporate Governance
Definizione dell’insieme di regole che costituiscono il modello di governo
dell’azienda, tra cui in particolare:
 presenza di rappresentanti dell’investitore negli organi sociali
 individuazione delle materie di esclusiva competenza del C.d.A.
 maggioranze qualificate per alcune decisioni sia a livello di C.d.A. sia a
livello di Assemblea
Informativa
 certificazione dei bilanci
 reporting periodico
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I PATTI PARASOCIALI (CONTINUA )
Trasferimento delle azioni
I patti prevedono varie clausole relative ai possibili trasferimenti delle azioni (a volte
inserite anche nello Statuto), atti a tutelare la posizione dell’azionista di minoranza e la
stabilità dell’azionariato. Ad oggi è anche possibile prevedere diverse categorie di
azioni, con differenti trattamenti e diritti. Alcune tipiche clausole sono:
 Diritto di prelazione (o alternativamente right of first offer)
 Eventuale vincolo di lock-up per l’azionista di maggioranza
 Eventuali diritti di gradimento per l’ingresso di nuovi soci
 Tag along / Drag along
Way-out
Assolutamente fondamentale per l’investitore è il garantirsi la possibilità di dismettere
l’investimento entro un periodo di tempo massimo. Usualmente vengono inserite delle
clausole che regolano l’impegno alla quotazione in borsa e/o una put option
dell’investitore nei confronti dell’azionista di maggioranza e/o il diritto dell’investitore
a mettere in vendita il 100% della società.
UNIVERSITA’ CARLO CATTANEO – LIUC
Gestione finanziaria delle imprese – 28 marzo 2012
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