I tassi di interesse nella realtà di Eurolandia
Nel nostro modello semplificato dei mercati finanziari abbiamo visto come gli interventi della
Banca Centrale influiscono sull’unico “tasso di interesse” previsto dal modello. Nella realtà però
sappiamo che non esiste un unico “tasso di interesse”. Nelle pagine che seguono cercheremo di
dare un’intuizione di ciò che accade nella realtà.
Se ci focalizziamo sull’area dell’Euro, le operazioni della Banca centrale Europea vanno ad
influenzare direttamente i tassi interbancari ovvero i tassi di interesse ai quali le banche si
scambiano liquidità alle diverse scadenze (overnight, a 1 mese, a 3 mesi etc).
In particolare il primo tasso ad essere influenzato dalle operazioni di politica monetaria è il tasso
interbancario overnight, o EONIA (European Overnight Interest Average).
La BCE può influenzare l’EONIA in due modi:
a. agendo sui tassi ufficiali sul rifinanziamento marginale e sul deposito marginale, che
costituiscono, rispettivamente, il limite massimo e minimo entro cui l’EONIA può muoversi1 .
(Si veda la figura 1)
b. attraverso la gestione della liquidità (con operazioni di mercato aperto che aumentano o
diminuiscono lo stock di liquidità offerto nel sistema).
Ai movimenti dell’EONIA sono associati movimenti dei tassi interbancari alle diverse scadenza
(EURIBOR a 1 mese, EURIBOR a 3 mesi etc.), grazie all’arbitraggio che le banche possono attuare
sui mercati della liquidità a diverse scadenze. Ad esempio: supponiamo che l’EONIA scenda. Dati
i tassi interbancari a 1 mese, a 3 mesi etc, è ovvio che alle banche in eccesso di liquidità converrà
prestare liquidità a 1 mese (o a 3 mesi etc). piuttosto che overnight: esse sposteranno dunque
liquidità dal mercato interbancario overnight al mercato interbancario a 1 mese (o a 3 mesi etc), e
questo avrà l’effetto di far scendere i tassi sui titoli a 1 mese (o 3 mesi eetc.)2 , avvicinandoli al
tasso overnight.
La correlazione positiva tra EONIA e tassi interbancari alle diverse scadenze è evidente nella figura
2, che riporta l’andamento dell’EONIA e dei tassi interbancari a 1mese, e a 3 mesi e 1 anno per
Eurolandia.
La figura 3 riporta l’andamento dei tassi ufficiali e dei dei tassi del mercato monetario
1
Il rifinanziamento marginale è un’operazione con cui una singola banca può ottenere un prestito di liquidità overnight
da parte della banca centrale, a un tasso pari al tasso ufficiale sul rif. marg. stabilito dalla BCE. Con il deposito
marginale una singola banca può depositare liquidità overnight presso la BCE ottenendo un tasso pari al tasso ufficiale
sul d.m. stabilito dalla BCE. E’ ovvio che il tasso interbancario overnight (l’EONIA) non sarà mai superiore al tasso sul
rifinanziamento marginale (nessuna banca chiederebbe prestiti overnight sul mercato interbancario, in quanto può
ottenerli a un tasso inferiore dalla BCE), e non scenderà mai al di sotto del tasso sul deposito marginale.
2
L’aumento dell’offerta di liquidità, ovviamente, riduce il tasso di interesse.
Gli altri tassi di interesse, il tasso di cambio e i prezzi delle attività si adeguano alle nuove
condizioni del mercato monetario, con ritardi variabili.
Inoltre si potranno avere adeguamenti nelle condizioni non di prezzo, ad esempio la disponibilità di
credito nei relativi mercati. L’entità, la direzione e i tempi di queste variazioni dipenderanno in
genere dalla struttura dei mercati finanziari e dalle caratteristiche degli operatori del mercato. In
particolare il livello di concorrenza, la liquidità dei mercati e il margine di arbitraggio fra i vari
strumenti finanziari avranno un effetto diretto sui collegamenti al mercato finanziario e al mercato
delle attività.
Abbiamo visto come la BCE possa generare variazioni nei tassi interbancari. A fronte di un dato
livello dei tassi interbancari le banche da un lato varieranno i tassi che sono disposte ad accettare sul
mercato dei titoli , dall’altro muteranno i tassi bancari applicati sui prestiti e sui depositi.
Dai tassi sul mercato monetario ai tassi sui titoli obbligazionari
Le azioni di politica monetaria riescono ad influenzare in maniera rilevante i tassi sui titoli a breve.
Le banche infatti hanno i una possibilità di arbitraggio tra i tassi interbancari a più lunga scadenza
(Euribor a 1 mese a a 3 mesi, a 1 anno) e tassi sui titoli obbligazionari con durate comparabili.
Tipicamente quindi il tasso interbancario overnight, l’interbancario a 3 mesi e il tasso sui titoli a 3
mesi hanno un andamento comune in tutta l’area dell’Euro. Il comportamento è ovvio, quando si
pensi che si tratta di forme di impiego con stessa durata e simile grado di rischio nella controparte,
anche se sono attività trattate su mercati diversi. Ad esempio: supponiamo che i tassi interbancari a
3 mesi e a 1 anno scendano. Dati i tassi sui titoli a 3 mesi e a 1 anno è ovvio che alle banc he
conviene investire la loro liquidità in eccesso in titoli piuttosto che prestarla sul mercato
interbancario: esse sposteranno dunque liquidità dal mercato interbancario al mercato dei titoli con
scadenze comparabili. Ma questo avrà l’effetto di far scendere i tassi sui titoli a 3 mesi e a 1 anno 3 ,
avvicinandoli ai tassi interbancari a 3 mesi e a 1 anno.
La figura 4 riporta ad esempio l’andamento del tasso interbancario a 1 anno e del tasso sui titoli di
stato con scadenza 2 anni (in mancanza di dati su titoli a 1 anno)
In generale, gli impulsi di politica monetaria della BCE si trasmettono in maniera uniforme
nei vari paesi dell’Unione fino al segmento a breve dei titoli.
3
(aumenta la domanda di titoli, aumenta il loro prezzo, scende il loro rendimento).
Il passaggio dai titoli a breve ai titoli a lunga scadenza è più complesso. E non possiamo trattarlo in
questa sede.
Dai tassi del mercato monetario ai tassi bancari al dettaglio
Gli impulsi di politica monetaria si trasmettono non solo ai tassi interbancari e ai tassi sui titoli, ma
anche ai tassi praticati dalle banche sui crediti (prestiti) concessi. Questo per vari motivi.
Innanzitutto i tassi sui titoli a breve e i tassi interbancari rappresentano il rendimento di impieghi
alternativi alla concessione di prestiti, e quindi una variazione dei tassi sui titoli implica una
variazione nella stessa direzione dei tassi sui prestiti. Inoltre un aumento dei tassi sui titoli implica
un aumento del costo delle varie forme di raccolta di liquidità bancaria: emissione di obbligazioni
bancarie e raccolta di depositi. Di conseguenza il sistema bancario adeguerà anche i tassi ai quali è
disposto a prestare tale liquidità.
La figura 5 riporta l’andamento del tasso Euribor a 3 mesi e dei vari tassi bancari al dettaglio (tassi
sui depositi, tassi sui prestiti etc.)
Notiamo anche che tipicamente, anche i corsi azionari sono influenzati dalle decisioni di politica
monetaria che si riflettono sull’EONIA. Si noti la relazione negativa tra Indice Dow Johnes dei
corsi azionari nell’area dell’Euro illustrata nella figura 6.
Figura 1
Tassi ufficiali ed EONIA
7
6
5
4
EONIA
Tasso su D.M.
3
2
1
0
Tasso su R.M.
ge
n-9
ma 4
g-9
4
se
t-9
4
ge
n-9
ma 5
g-9
5
se
t-9
5
ge
n-9
ma 6
g-9
6
se
t-9
ge 6
n-9
ma 7
g-9
7
se
t-9
7
ge
n-9
m 8
ag
-98
se
t-9
8
ge
n-9
ma 9
g-9
9
se
t-9
9
ge
n-0
ma 0
g-0
0
se
t-0
0
ge
n-0
ma 1
g-0
1
se
t-0
1
ge
n-0
ma 2
g-0
2
se
t-0
2
ge
n-0
3
Figura 2
Tassi interbancari alle diverse scadenze in Eurolandia
9
8
7
6
5
EONIA
4
3
2
1
0
EURIBOR 1 MESE
EURIBOR 3MESI
EURIBOR 1 ANNO
ge
n-9
9
m
ar9
m 9
ag
-99
lug
-99
se
t-9
9
no
v-9
9
ge
n-0
0
ma
r-0
0
ma
g-0
0
lug
-00
se
t-0
0
no
v-0
0
ge
n-0
1
ma
r-0
1
ma
g-0
1
lug
-01
se
t-0
1
no
v-0
1
ge
n-0
2
m
ar0
m 2
ag
-02
lug
-02
se
t-0
2
no
v-0
2
ge
n-0
3
Figura 3
Tassi ufficiali e tassi del mercato monetario
7
6
5
EONIA
4
3
2
1
0
EURIBOR 1M
EURIBOR 3M
Tasso su D.M.
Tasso suR.P.
Tasso su R.M.
gen-03
set-02
mag-02
gen-02
set-01
mag-01
gen-01
set-00
mag-00
gen-00
set-99
mag-99
gen-99
set-98
mag-98
gen-98
set-97
mag-97
gen-97
set-96
mag-96
gen-96
set-95
mag-95
gen-95
set-94
mag-94
gen-94
Figura 4
Tassi del mercato monetario e tassi sui titoli di stato nell'area dell'Euro
9
8
7
6
5
EURIBOR 1 ANNO
4
TITOLI DI STATO A 2 ANNI
3
2
1
0
Figura 5
Tassi del mercato monetario e tassi bancari al dettaglio nell'area dell'Euro
14
12
10
Euribor3m
8
Depositi overnight
Depositi con scadenza fino a 1 anno
Prestiti alle imprese con scad.<1anno
6
Prestiti al consumo
Mutui casa
4
2
dic
-95
ap
r-9
6
ag
o-9
6
dic
-96
ap
r-9
7
ag
o-9
7
dic
-97
ap
r-9
8
ag
o-9
8
dic
-98
ap
r-9
9
ag
o-9
9
dic
-99
ap
r-0
0
ag
o-0
0
dic
-00
ap
r-0
1
ag
o-0
1
dic
-01
ap
r-0
2
ag
o-0
2
dic
-02
0
Figura 6
Dow Jones Euro ed Eonia
8
7
6
5
4
Serie1
3
2
1
0
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
