Estate 13
Investimenti valutari come
fonte di rendimento
Dossier Strategie valutarie – Interessanti soluzioni basate sul rischio per portafogli diversificati
Column Le small cap – Piccole, ma non per questo meno importanti!
Alternative Investments Fondi UCITS alternativi: mutamento di paradigma
o costoso compromesso?
Indice
Alla luce del contesto di
bassi tassi, le strategie
valutarie godono di
crescente popolarità. In
effetti, il mercato delle
valute è il maggiore mercato finanziario mondiale
per dimensioni.
Asset Allocation
Decollo in vista per le borse?
Outlook 4
5
Macro Global
Nonostante un leggero indebolimento, le prospettive
di crescita restano intatte
6
Fixed Income Global
Il ruolo dell’eccesso di liquidità
8
Real Estate
Investimenti sostenibili in immobili «verdi» 10
Dossier
Strategie valutarie – Interessanti soluzioni basate sul rischio
per portafogli diversificati
12
Column
Le small cap – Piccole, ma non per questo meno importanti!
18
Alternative Investments
Fondi UCITS alternativi: mutamento di paradigma
o costoso compromesso?
21
Chiusura redazionale: 23 maggio 2013
Trends Estate 13
Editoriale
Robert Parker
Head Strategic Advisory Group,
Member of the Global Investment
Committee
Cari lettori
Il livello costantemente basso dei tassi induce numerosi investitori a volgere lo
sguardo a fonti di rendimento al di fuori del segmento del reddito fisso. A riscuotere
crescente interesse sono, ad esempio, i mercati delle valute. Nell’attuale edizione
di «Trends» illustriamo il motivo per cui le strategie valutarie rappresentano soluzioni
interessanti per portafogli diversificati.
Un altro ambito che sta acquistando sempre più importanza è quello degli hedge
fund. L’attenzione si concentra in particolare su soluzioni d’investimento in fondi
compatibili con la direttiva UCITS, che presentano evidenti vantaggi – ovvero un
elevato livello di trasparenza e liquidità – rispetto alle strutture offshore. Tali prodotti sono però anche soggetti a critiche, in particolare per quanto concerne le
commissioni e la performance. In questa sede intendiamo quindi analizzare se
queste e altre tra le riserve più frequenti sono realmente giustificate. Illustriamo
inoltre perché sarebbe un errore relegare le small cap in secondo piano, e proponiamo altresì i consueti articoli dedicati ai mercati.
Ci auguriamo che il presente numero possa fornirvi nuovi spunti di riflessione e idee
d’investimento.
Cordiali saluti
Robert Parker
Head Strategic Advisory Group,
Member of the Global Investment
Committee
Editoriale | 3/28
Trends Estate 13
Asset Allocation
Decollo in vista per le borse?
Patrick Bucher, Investment Strategy
Dopo un consolidamento di breve
durata, i mercati azionari hanno
proseguito il loro movimento rialzista. A maggio non si è dunque
verificata la correzione stagionale
tipica di questo mese dell’anno. Al
contrario, numerosi indici borsistici
hanno fatto segnare nuovi massimi.
Alla luce dei recenti dati economici,
comunque molto eterogenei, e di una
crescita pressoché nulla degli utili
societari, si potrebbe però dubitare
della sostenibilità dell’andamento
delle borse. È possibile che i mercati
azionari abbiano perso il senso della
realtà? O potrebbe darsi, piuttosto,
che la debolezza della congiuntura
finisca per giovare ai titoli a dividendo?
Una possibile risposta a tali quesiti è fornita dall’analisi dei movimenti dei corsi
degli ultimi mesi. I mercati sono stati sospinti in modo particolare da settori difensivi come prodotti alimentari o farmaceutici. La sovraperformance delle azioni
difensive rispetto a quelle cicliche ha raggiunto proporzioni che in genere si osservano esclusivamente nelle fasi di forte
correzione. La debolezza dei titoli ciclici
non sorprende comunque più di tanto se
si considerano le recenti cifre di crescita,
che sono state deludenti. Ciò che appare
senz’altro più rilevante è il fatto che, a dispetto della debolezza dei titoli ciclici, l’insieme dei listini sia balzato in territorio record. A fare da traino sono stati i dividendi,
che restano tuttora allettanti nel confronto
con le obbligazioni. Per di più, il fatto che
il leggero indebolimento dei dati congiunturali garantisca tassi ancora bassi si sta
rivelando perfino un fattore estremamente
vantaggioso.
Di conseguenza riteniamo che l’attuale
contesto, caratterizzato da una crescita
alquanto debole ma non a rischio di crollo,
non comprometta affatto lo sviluppo borsistico futuro. Anche i livelli record raggiunti
non dovrebbero indurre a trarre conclusioni errate. Il caso del DAX, che dopo due
tentativi falliti, rispettivamente nel 2000 e
2007, tenta di nuovo di sfondare una volta
per tutte il muro degli 8000 punti, ne è un
esempio molto incisivo. Se, infatti, si analizzano le aziende sulle quali si basa l’indice, si nota che attualmente per un valore
dell’indice pari a 8000 punti si ottiene, sia
in termini di valore nominale sia in termini
di utili e dividendi, un risultato pari a 2,5
volte quello del 2000, finora considerato
un anno record. Di segno diametralmente
opposto è invece la dinamica relativa alla
soluzione alternativa rappresentata dagli
investimenti a tasso fisso. In luogo del 5%,
i titoli di Stato tedeschi presentano un rendimento di appena l’1,5%.
È imminente una rotazione settoriale
e geografica?
Per i motivi sopra illustrati ribadiamo la nostra sovrapponderazione azionaria, anche
se non punteremmo necessariamente sui
titoli migliori degli ultimi mesi. Se l’andamento dell’economia continua a stabilizzarsi, dovrebbero infatti trarne vantaggio
anche le regioni e i settori ciclici ultimamente trascurati. Ciò depone a favore di
una posizione di sottopeso nel mercato
svizzero, dove l’elevata ponderazione a
livello dell’indice dei titoli di qualità, per
i quali esiste una forte domanda, ha determinato una performance brillante, ma
anche il premio più alto degli ultimi anni
rispetto agli altri mercati. I titoli azionari
europei, per contro, dispongono ancora di
un certo potenziale di ripresa. Per quanto
riguarda il Giappone, il forte rialzo in atto
non dovrebbe tuttavia spingere ad adottare un posizionamento contrario a una
sovraperformance delle azioni nipponiche,
in linea con l’adagio di borsa (qui leggermente rivisitato) «Don’t fight the Bank of
Japan».
La ricerca ormai quasi disperata di rendimento influenza anche il posizionamento
nelle altre classi di attivi. Nell’universo dei
titoli a tasso fisso è possibile mantenere
gli investimenti in obbligazioni societarie
e ad alto rendimento nonostante l’ulteriore riduzione degli spread, mentre tenderemmo a evitare la caccia ai rendimenti
lungo la curva dei tassi. I mercati immobiliari restano validi strumenti sostitutivi dei
rendimenti. Come per le azioni, anche in
questo settore si impone in una prospettiva svizzera una diversificazione in paesi
esteri più convenienti.
Portafoglio modello investito a livello globale per fondi pensione (valuta base: EUR)*
EUR
GBP
USD
JPYCAD, AUD,
Mercati
Materie prime
Emergenti
Liquidità8,0%
0,0%
5,0%
0,0%
9,8%
0,0%
0,0%
0,0%
Obbligazioni53,7%
0,0%
0,0%
0,0%
55,2%
1,0%
3,0%
1,0%
Azioni15,1%
0,0%
10,2%
2,7%
0,0%
5,4%
12,0%
2,0%
10,0%
2,0%
0,0%
4,0%
Totale76,8%
0,0%
15,2%
2,7%
0,0%
5,4%
77,0%
3,0%
13,0%
3,0%
0,0%
4,0%
In grassetto: posizionamento tattico. In tipo normale: strategia a lungo termine/benchmark.
Le frecce segnalano le variazioni intervenute rispetto all’ultima edizione di «Trends», 04l05.13.
* L’asset allocation è indicativa e può variare nel corso del tempo.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per la performance attuale o futura.
4/28 | Asset Allocation
Totale
13,0%
9,8%
53,7%
60,2%
33,3%
30,0%
100,0%
100,0%
Fonte: Credit Suisse.
Trends Estate 13
Asset Allocation
Outlook
23.05.2013
Stima
12 mesi
Rendimento atteso in
valuta locale (%)
Rendimento atteso in
EUR (%)
3,0
Mercato azionario
USA (S&P 500)
1 651
1 750
6,0
Germania (DAX)
8 352
8 900
6,6
6,6
365
390
6,8
6,8
Regno Unito (FTSE 100)
6 697
7 100
6,0
– 1,5
Francia (CAC 40)
3 957
4 200
6,1
6,1
17 008
18 400
8,2
8,2
Spagna (IBEX 35)
8 344
9 000
7,9
7,9
Svizzera (SMI)
8 169
8 500
4,1
1,0
Giappone (TOPIX)
1 188
1 300
9,4
2,3
Paesi Bassi (AEX)
Italia (MIBTEL)
Mercato obbligazionario (titoli di Stato a 10 anni)
USD
2,01
2,00
2,1
– 0,8
CAD
1,96
2,00
1,6
– 1,0
AUD
3,31
3,60
1,1
– 0,1
JPY
0,83
1,10
–1,4
– 7,8
EUR
1,43
1,70
– 0,8
– 0,8
GBP
1,90
2,30
–1,3
– 8,3
CHF
0,65
1,20
– 4,0
– 6,8
USD
0,27
0,40
0,3
– 2,5
CAD
1,17
1,20
1,2
– 1,4
AUD
2,96
2,90
2,9
1,7
JPY
0,16
0,20
0,2
– 6,3
EUR
0,12
0,20
0,1
0,1
GBP
0,51
0,60
0,5
– 6,6
CHF
0,02
0,10
0,0
– 2,9
USD
1.29
1.33
–
– 2,8
CAD
1.34
1.37
–
– 2,5
AUD
1.34
1.36
–
– 1,2
JPY
1.31
1.40
–
– 6,5
CHF
1.24
1.28
–
– 2,9
GBP
0.85
0.92
–
– 7,1
1 391
1 450
4,2
1,3
Mercato monetario (LIBOR a 3 mesi)
Valute rispetto all'EUR
Oro
USD/oz
I dati relativi alla performance non comprendono le commissioni applicate all’acquisto o alla vendita.
Le stime sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per i redditi attuali o futuri.
Fonte: Credit Suisse.
Asset Allocation | 5/28
Trends Estate 13
Macro Global
Nonostante un leggero indebolimento,
le prospettive di crescita restano intatte
Thomas Herrmann, Global Economic Research
!
Sapevate che …
… la ripresa del mercato
immobiliare statunitense
dovrebbe continuare a
sostenere la crescita nei
prossimi mesi?
… la Fed ha indicato che
sta discutendo sull’opportunità di ridurre gli acquisti di attivi sin da quest’estate?
… la crescita del PIL nel
T1 in Giappone è stata superiore al previsto?
… la Cina sta ancora transitando verso un trend di
crescita più debole, ma
tuttora solido?
Il calo dei prezzi di alcune delle principali
materie prime (ad es. il petrolio) riflette
la temporanea debolezza della crescita
globale. Nonostante ciò, la flessione dei
prezzi delle materie prime funge anche
da «stabilizzatore automatico», poiché
determina un’inflazione più bassa che,
a sua volta, incrementa il potere d’acquisto e consente alle banche centrali di
mantenere la loro politica estremamente
espansionistica. In numerosi singoli pa-
6/28 | Macro Global
esi si assiste a un inasprimento fiscale
molto pronunciato, che però a livello globale dovrebbe essere più che compensato
da una politica monetaria accomodante.
A dispetto della perdurante situazione di
debolezza nell’Eurozona e di una leggera
decelerazione registrata negli ultimi tempi
sia negli Stati Uniti che in Cina, riteniamo
quindi che la crescita globale sia destinata a riacquistare vigore nella seconda
metà dell’anno.
Stati Uniti: temporanea debolezza a
fronte di un trend sottostante intatto
Gli ultimi dati relativi agli Stati Uniti sono
apparsi eterogenei. Da un lato, le cifre meno brillanti relative agli indici PMI
(Purchasing Managers Index) regionali
e nazionali puntano in direzione di un rallentamento dell’attività nel settore manifatturiero, come confermato dagli ultimi
dati sulla produzione industriale. Dall’altro
lato, la crescita occupazionale e l’incremento delle retribuzioni in termini reali negli Stati Uniti restano robusti, e i dati sulla
spesa al consumo sono risultati più vigorosi del previsto. Dovrebbero contribuire
positivamente al quadro generale anche i
tassi d’interesse vicini ai minimi storici in
un’ampia gamma di categorie del credito
(ad es. auto, ipoteche ecc.). La ripresa del
mercato immobiliare dovrebbe continuare
a sostenere la crescita in misura più accentuata nei prossimi trimestri.
La politica flessibile della Fed dovrebbe garantire un’uscita regolare
nel tempo
La Federal Reserve (Fed) continua a
porre l’accento su una maggiore flessibilità. Nell’ultima dichiarazione del Federal Open Market Committee (FOMC) del
1° maggio, è stata menzionata la possibilità che gli acquisti di attivi possano essere ridotti o ulteriormente incrementati in
base alle esigenze. Sottolineando il tema
del «rischio bilaterale» nell’ambito degli
acquisti di attivi, la Fed intende probabilmente segnalare che dispone dei mezzi
necessari per gestire un’uscita regolare
dal programma senza turbative di mercato indesiderate. La politica di transizione potrebbe perfino includere un movimento implicito e temporaneo verso la
Trends Estate 13
definizione di un obiettivo di rendimento.
La Fed ha indicato chiaramente che sta
discutendo sull’opportunità di ridurre gli
acquisti di attivi sin da quest’estate. A nostro avviso, il temporaneo rallentamento
dell’economia dovrebbe far slittare maggiori comunicazioni su un provvedimento
di questo tipo. Un aspetto più importante
è invece il fatto che, se la Fed inizia a tagliare gli acquisti prima del previsto, cercherà di evitare un rialzo significativo dei
rendimenti, in quanto ciò potrebbe provocare contraccolpi negativi per l’economia.
Dall’ultima comunicazione emerge l’intenzione di incrementare nuovamente gli acquisti qualora ciò sia giudicato necessario
per limitare l’aumento dei rendimenti obbligazionari.
Europa: netto allentamento delle tensioni finanziarie e accenni di ripresa,
ma ancora troppo timidi
L’intesa raggiunta sul piano di salvataggio per Cipro e la maggiore stabilità politica in Italia a seguito dell’incertezza postelettorale sono stati due fattori che hanno
contribuito a un nuovo forte calo dei rendimenti dei titoli di Stato in Italia e Spagna, che resta molto importante nell’ottica di abbassare i costi di finanziamento
e sostenere l’economia reale. Idealmente
in abbinamento con nuove iniziative da
parte della Banca centrale europea, ciò
potrebbe finalmente creare migliori condizioni di concessione del credito e incentivare la domanda. L’adozione di sostanziosi
tagli alla spesa pubblica ha inciso negativamente sulla crescita, spesso senza
riuscire a realizzare l’auspicata riduzione
del deficit. Gli esponenti politici europei
sembrano intenzionati a tollerare un inasprimento meno drastico in futuro, il che
potrebbe anche contribuire alla graduale
ripresa della crescita che continuiamo ad
aspettarci.
Giappone: politica della BoJ audace
e di notevole impatto
La Banca del Giappone (BoJ) ha annunciato misure decisamente più audaci di
quanto atteso. Il significativo incremento
degli acquisti di attivi effettuati nell’anno in
corso e in programma per il prossimo continua a incidere fortemente sullo yen giapponese e dovrebbe tradursi in un maggior
volume di esportazioni oltre che in un aumento della domanda interna. La crescita
del prodotto interno lordo (PIL) nel T1 ha
già superato le attese con il 3,5% (dato
annualizzato su base trimestrale). Tuttavia, per assicurare un ritorno alla crescita
duraturo è necessaria una serie di riforme
strutturali aggiuntive (ad es. intese ad aumentare la partecipazione delle donne al
mercato del lavoro).
i
Gli esponenti politici europei sembrano tollerare tagli
alla spesa pubblica meno
drastici in futuro, poiché in
molti casi questi ultimi non
sono riusciti a realizzare
l’auspicata riduzione del
deficit.
centrale brasiliana (ritocco verso l’alto di
25 punti base al 7,5% in aprile). Da un
lato i prezzi più bassi delle materie prime
arginano l’inflazione, dall’altro implicano
anche uno slancio meno immediato per
gli esportatori netti di materie prime come
la Russia.
Mercati emergenti: Cina ancora in
transizione verso una crescita tendenziale più bassa, ma con prospettive solide
Benché gli ultimi dati sulla crescita cinese
siano stati più deboli del previsto (PIL del
T1 pari al 7,7% su base annua), riteniamo
che ciò sia parte integrante di una prevista transizione verso un trend di crescita
meno sostenuto, ma tuttora robusto. Alla
luce del basso livello d’inflazione, la politica cinese dovrebbe restare favorevole
alla crescita. In Brasile, gli indicatori continuano a segnalare rischi di ribasso. Unitamente a una dinamica dei prezzi dei prodotti alimentari più propizia, ciò dovrebbe
contenere il rialzo dei tassi ufficiali dopo
l’ultimo ciclo restrittivo avviato dalla banca
Macro Global | 7/28
Trends Estate 13
Fixed Income Global
Il ruolo dell’eccesso di liquidità
Luca Bindelli, Deputy Head of Strategy, CIO Office
Se la recente crescita del credito e
dei titoli a reddito fisso a più alto rendimento è in larga misura riconducibile all’eccesso di liquidità a livello
globale, il possibile esaurimento di
questo «filone d’oro» potrebbe paralizzare la ricerca di rendimento. Tuttavia, un eventuale ritiro di liquidità avverrebbe comunque con uno scarto
temporale rispetto al miglioramento
dei fondamentali macroeconomici, il
che induce a ritenere che il surplus di
liquidità continuerà a sostenere i segmenti del credito e del reddito fisso a
più alto rendimento.
Qual è il segmento che beneficia
maggiormente dell’eccesso di liquidità?
Per comprendere in quale misura i fautori
delle politiche possono aver influenzato i
rendimenti del reddito fisso, abbiamo esaminato la base monetaria eccedente rispetto alle transazioni connesse all’attività
reale, e abbiamo verificato l’impatto che
ha avuto sulle obbligazioni ad alto rendimento globali, i titoli di Stato dei mercati
emergenti e il credito investment grade
statunitense. Abbiamo costruito il nostro
indicatore dell’eccesso di liquidità globale partendo dal tasso di crescita della
base monetaria e sottraendovi il tasso di
crescita della produzione industriale. Abbiamo quindi aggregato l’eccesso di liquidità nelle economie del G10 più Brasile,
Russia, India e Cina, ponderando ciascun
paese in funzione delle rispettive dimensioni economiche1.
Il grafico alla pagina seguente illustra il
rendimento annuo complessivo per i diversi segmenti del reddito fisso (asse delle
ordinate) quale funzione della crescita eccessiva della liquidità globale in passato
(ritardato di 12 mesi). Ciò che emerge con
chiarezza è che la crescita eccessiva della
liquidità a livello globale presenta una correlazione positiva con i rendimenti futuri
del reddito fisso. Per sottolineare la nostra argomentazione, abbiamo inoltre mostrato la regressione lineare più indicata
per ciascun segmento del reddito fisso.
L’inclinazione della regressione rappresenta la sensibilità del rendimento totale
alla liquidità. Nel caso delle obbligazioni
globali ad alto rendimento, un aumento
della liquidità dell’1% corrisponde in me-
dia a un rendimento aggiuntivo annuo pari
allo 0,59% (i titoli high yield globali hanno
un coefficiente beta di 0,59 rispetto alla
liquidità eccedente). I segmenti a minor
rischio presentano invece un beta inferiore. In particolare, il credito investment
grade statunitense evidenzia un beta pari
a «soltanto» 0,19, mentre quello delle obbligazioni dei mercati emergenti si attesta
a quota 0,35. Ciò dovrebbe confermare
che i segmenti con un rischio più basso
dell’universo obbligazionario hanno beneficiato dell’eccesso di liquidità in misura
comparativamente inferiore. Nel nostro
esempio, abbiamo previsto un ritardo di
12 mesi rispetto all’eccesso di liquidità
globale. Tuttavia, ritroviamo livelli di beta
sorprendentemente simili considerando
un ritardo di soli sei mesi rispetto all’eccesso di liquidità globale. In altri termini,
l’eccesso di risorse liquide produce effetti
di una certa durata sui rendimenti obbligazionari. Infine, i nostri calcoli suggeriscono che la crescita eccessiva della liquidità può essere ritenuta responsabile nella
misura del 44%–56% delle variazioni di
rendimento complessive nel periodo in
esame. Tale dato conferma ulteriormente
che la liquidità è uno dei principali volani
dei rendimenti del reddito fisso.
Il ritiro di liquidità avverrà con uno
scarto temporale rispetto al miglioramento delle attività
Per il futuro, riteniamo che le banche centrali tarderanno ad adeguare la liquidità
In base ai nostri calcoli, gli Stati Uniti rappresentano il 27% della liquidità globale, l’UE il 21% e la Cina il 13%. Di conseguenza, e in considerazione del fatto che la Fed è la banca centrale con la maggiore probabilità di decidere di apportare modifiche alla proprie misure non convenzionali, occorre sempre tenere presente che gli Stati Uniti costituiscono la tessera più importante del mosaico per quanto
concerne le condizioni di liquidità nei prossimi mesi. La nostra analisi tiene conto del periodo a partire da luglio 2009, in modo da evitare il periodo in cui le banche centrali hanno reagito in risposta a una
crisi di liquidità e non, invece, a una politica finalizzata a stimolare l’attività economica (dati nostri a fine aprile 2013).
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
1
8/28 | Fixed Income Global
Trends Estate 13
fintantoché la loro credibilità nel sostenere le attese di inflazione resterà intatta.
Ciò significa che l’eccesso di liquidità potrebbe restare sufficientemente elevato
da mantenere la pressione sugli spread e
i rendimenti delle obbligazioni ancora per
qualche tempo. La nostra ipotesi è che i
responsabili politici consentiranno ai tassi
di salire soltanto quando i miglioramenti a
livello della domanda finale saranno chia-
ramente visibili (ad es. sul mercato del
lavoro). In altre parole, sarà il miglioramento dei fondamentali sottostanti a determinare un successivo ritiro di liquidità
delle banche centrali. Di conseguenza,
mentre i rendimenti dei titoli di Stato dovrebbero far segnare un moderato incremento tendenziale nel corso del tempo, i
segmenti dell’alto rendimento, dei mercati emergenti e del credito dovrebbero
Rendimento complessivo in USD, in %, su base annua
Eccesso di liquidità globale e performance dei titoli a reddito fisso
80
70
60
Rendimento totale =
0,59 x GEL + 9,29
50
Rendimento totale =
0,35 x GEL + 9,33
40
30
20
Rendimento totale =
0,19 x GEL + 8,39
10
0
tuttora beneficiare (in quest’ordine) del
perdurare della positiva crescita dell’eccesso di liquidità. Tuttavia, prima che ciò
accada, un certo grado di incertezza sui
tempi previsti per il ritiro di liquidità dovrebbe verosimilmente condurre a battute
d’arresto. Queste ultime dovrebbero però
essere di natura transitoria. Dagli ultimi
dati sull’eccesso di liquidità globale da noi
calcolati emerge un lieve rallentamento
dell’aumento eccessivo della liquidità nel
corso del T4 2012 e T1 2013, con i tassi
di crescita scesi dai livelli a due cifre della
prima metà del 2012 a quelli attuali a una
singola cifra (crescita media intorno al 5%
nel T1 dell’anno in corso). Alla luce del
rapporto di interazione temporale sopra
esposto, potrebbe esistere un margine
per una leggera riduzione del sostegno
fornito dalla liquidità. La nostra analisi sopra presentata e la nostra convinzione che
le banche centrali preferiscono aspettare
«dietro la curva» suggerirebbero comunque un impatto ancora positivo dell’eccesso di liquidità sui rendimenti dei settori alto rendimento, mercati emergenti e
credito USA (a parità di tutte le altre condizioni) nei prossimi mesi.
-10
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Ritardo di 12 mesi rispetto all’eccesso di liquidità globale, in %, su base annua (ritardato di 12 mesi)
Obbligazioni globali ad alto rendimento
Obbligazioni dei mercati emergenti globali
Credito investment grade USA
GEL = Global excess liquidity (eccesso di liquidità globale)
Fonte: Credit Suisse.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
Fixed Income Global | 9/28
Trends Estate 13
Real Estate
Investimenti sostenibili in immobili «verdi»
Roger Baumann, Director, Global Head Product Development & Sustainability, Real Estate Asset Management
oggi utilizzata a fini di riscaldamento. Secondo le stime, le proprietà immobiliari
come ad esempio gli stabili a uso abitativo e commerciale producono fino a un
quinto del totale delle emissioni di gas a
effetto serra. Inoltre, il settore delle costruzioni assorbe più della metà di tutte
le risorse disponibili. Il tema dell’edilizia e
della gestione sostenibile di immobili assume quindi un ruolo sempre più centrale
per il settore immobiliare. I livelli elevati e
la volatilità dei prezzi energetici, insieme
a una maggiore consapevolezza circa la
limitata disponibilità di numerose risorse
naturali, contribuiscono a promuovere un
maggiore impegno alla compatibilità ambientale nell’ambito della progettazione,
realizzazione e gestione di immobili. Alla
base di tale tendenza non c’è soltanto il
desiderio di agire in modo responsabile
per lasciare un mondo migliore ai propri
figli, ma anche quello di ottenere in questo modo spese di gestione più basse
sul lungo periodo, un elevato potenziale
di locazione e buone opportunità di rendimento.
L’immobile destinato ad uffici «Foyer» a Zugo vanta le certificazioni greenproperty, Minergie-ECO e LEED Platinum ed è considerato
un modello di costruzione sostenibile ed ecologica. Copyright: leistungsphotografie.ch
Gli investimenti sostenibili, ormai una
tendenza sempre più diffusa, rispondono alla crescente esigenza di assumersi maggiori responsabilità a
livello sociale e ambientale. Tale tipologia d’investimento è indicata in
particolare per investitori istituzionali con un orizzonte d’investimento
a lungo termine. Anche nell’ambito
degli investimenti immobiliari questo
tema è destinato ad acquisire sempre
maggiore importanza – non da ultimo
per via dell’elevato consumo energetico delle proprietà immobiliari.
Il settore immobiliare attraversa un periodo di trasformazione strutturale. Quasi
la metà dell’energia finale mondiale è
Non solo risparmio energetico
Riguardo al significato concreto del termine «sostenibilità», le opinioni sono
spesso divergenti. In Svizzera, il concetto
di edilizia sostenibile è spesso associato
alla certificazione Minergie®1. Analizzando
il tema della sostenibilità in un’ottica più
ampia, accanto al fattore – senza dubbio importante – del consumo energetico
vanno però considerati anche aspetti quali
il tipo di materiali impiegati, la flessibilità di
utilizzo degli edifici nonché la disponibilità
di infrastrutture sia pubbliche sia private.
Minergie® è un marchio protetto in tutto il mondo per l’edilizia sostenibile e costituisce lo standard energetico più importante in Svizzera per le abitazioni a basso consumo energetico. Lo standard
Minergie-P® designa e qualifica gli immobili che puntano a un consumo energetico ancora più basso rispetto a quello garantito dal marchio Minergie®.
1 10/28 | Real Estate
Trends Estate 13
Di primo acchito, ad esempio, possedere
un immobile conforme allo standard Minergie-P®1 potrebbe sembrare sufficiente
a soddisfare il criterio di sostenibilità. Volendo compiere un’indagine più approfondita, tuttavia, ci si dovrebbe interrogare
anche sull’adeguatezza di scelte costruttive che richiedono materiali provenienti
da paesi lontani. Questi ultimi implicano
infatti elevati oneri energetici occulti, ad
esempio per la produzione e il trasporto
fino al luogo di utilizzo – un insieme di voci
che va sotto il nome di «energia grigia».
Altrettanto poco sensato, ad esempio,
sarebbe dover utilizzare l’automobile per
sbrigare le faccende quotidiane o recarsi
sul luogo di lavoro in mancanza di mezzi
pubblici, poiché anche questo comportamento ha un elevato impatto a carico
dell’ambiente.
La gestione di portafoglio sostenibile
comprende edifici nuovi e immobili
già esistenti
Nel 2009, il Real Estate Asset Management (REAM) di Credit Suisse ha lanciato
sul mercato il primo fondo immobiliare
sostenibile nell’ambito degli immobili di
nuova realizzazione. Parallelamente, ha
assunto un ruolo di pioniere grazie al varo
del marchio di qualità greenproperty. Per
gli immobili già esistenti, invece, fino a
poco tempo fa le possibilità di una verifica sistematica delle opportunità di risparmio e ottimizzazione erano disponibili
soltanto in misura limitata. Nel luglio 2012
il REAM di Credit Suisse, che figura tra i
maggiori committenti e proprietari privati
di immobili in Svizzera, ha inaugurato un
programma quinquennale in collabora-
Caso di studio a cura di Credit Suisse in collaborazione con il WWF
La decarbonizzazione del settore
immobiliare svizzero
Gli investimenti immobiliari consentono
di contribuire in misura determinante
ad abbattere le emissioni di biossido di
carbonio (decarbonizzazione). Lo studio
pubblicato nell’agosto 2012 si prefigge
di illustrare le possibilità di intervento
delle banche per apportare un contributo alla riduzione del CO2 nell’ambito
dei loro investimenti immobiliari. Tale
studio valuta il potenziale di riduzione
zione con Siemens Svizzera e Wincasa.
L’obiettivo di tale sinergia consiste nel ridurre sistematicamente e senza misure
d’investimento edilizio il consumo energetico complessivo e le emissioni di CO2
degli edifici in cui il REAM è investito. In
media, per ciascuno stabile si punta a risparmiare almeno il 10% delle emissioni
di CO2, il che corrisponde a ben 13 000
tonnellate di biossido di carbonio. In virtù
di questo ambizioso programma, in Svizzera verranno ottimizzati e gestiti in modo
sostenibile nel tempo quasi 1000 immobili, per un valore complessivo di oltre
30 miliardi di franchi.
Tendenza agli investimenti sostenibili
Il volume d’investimento destinato alle soluzioni sostenibili a cui possono accedere
gli investitori sia istituzionali che privati è
tuttora limitato. A partire dal 2005, l’of-
di CO2 a partire dall’esempio concreto
del Real Estate Asset Management di
Credit Suisse.
Lo studio è disponibile in inglese e tedesco. È possibile riceverne una copia
al seguente link:
credit-suisse.com/cleantech/de/
Credit Suisse Research
Highlighted Publications
ferta di prodotti che contemplano aspetti
sociali, etici o ecologici è comunque aumentata notevolmente. Gli investitori possono investire in immobili «verdi» secondo
due diverse modalità: indirettamente tramite fondi sostenibili che a loro volta investono in società immobiliari, oppure direttamente mediante fondi immobiliari che
detengono immobili che soddisfano criteri
ecologici. I prodotti d’investimento sostenibili sono particolarmente indicati per investitori istituzionali come ad esempio le
casse pensione, che in genere presentano un orizzonte d’investimento lungo.
Poiché gli investimenti sostenibili mirano a
conseguire obiettivi di performance orientati sul lungo periodo, l’orizzonte d’investimento è appunto ben compatibile con
quello degli investitori istituzionali.
Real Estate | 11/28
Dossier Trends Estate 13
Dossier Dossier Investimenti valutari come
fonte di rendimento
Dossier tenzialità delle strategie valutarie in
questo contesto e le diverse possibilità disponibili per implementare efficacemente tali strategie all’interno di
un portafoglio.
5,6%
3,7%
0,6%
4,0%
20,9%
4,1%
-3,6%
29,8%
6,6%
MSCI UK
0,6%
22,9%
7,5%
MSCI USA
3,0%
19,1%
7,9%
MSCI Japan
-2,6%
18,4%
6,6%
3,4%
29,0%
9,6%
Obbligazioni USD
Citigroup Euro$
Azioni Svizzera
MSCI Switzerland
Azioni Eurozona
MSCI Eurozone
Azioni Regno Unito
Azioni USA
Azioni Giappone
Azioni mercati emergenti MSCI Emerging Markets
Rendimento storico
(2008–2012)
DJ UBS Commodity
-2,8%
21,9%
7,0%
Hedge fund
HFRX Global
-2,6%
7,2%
6,3%
Oro
London PM Gold
17,5%
21,9%
7,0%
Immobili
FTSE EPRA NAREIT Global
5,1%
27,4%
7,8%
Valute estere
Investimento valutario diversi­
ficato2
7,0%
3,1%
–
Dossier
12/28 | Dossier
Dossier I rendimenti attesi su 5 anni si basano sulle ultime proiezioni sui mercati dei capitali (Capital Market Assumption, CMA) disponibili a
febbraio 2013. I rendimenti qui indicati sono denominati in USD. Utilizziamo una matrice di varianza-covarianza storica per costruire le
cosiddette «frontiere efficienti».
2
Performance calcolata in base a una simulazione retrospettiva.
Fonte: Credit Suisse, periodo di rilevamento 01.2008–12.2012.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
1
Dossier Materie prime
Le caratteristiche di portafoglio di un
investimento in valuta estera sono
favorevoli
Di seguito esaminiamo le implicazioni di
un investimento valutario nel quadro di
un portafoglio bilanciato in USD che può
investire in azioni, obbligazioni, materie
prime e immobili. Formulando una serie di ipotesi sulla volatilità del portafoglio
e i rendimenti degli investimenti, dimostriamo che le strategie valutarie rappresentano un’efficace integrazione per
un portafoglio bilanciato standard. Ai fini
della nostra analisi, ci siamo concentrati
sul periodo 2008–2012. Il grafico 1 presenta una sintesi dei dati statistici relativi
all’universo d’investimento da noi consi-
Dossier Rendimento
atteso su 5 anni
(proiezioni CMA)1
Benchmark
Dossier Volatilità storica
(2008–2012)
Classe di attivi
Dossier Grafico 1: performance annualizzata media di diverse classi di attivi (dati
storici e proiezione CMA)
In termini di performance, il 2011 e 2012
sono stati difficili per i gestori che adottano strategie valutarie, a causa della volatilità implicita bassa e in via di ulteriore
calo dei mercati dei cambi globali. Dalla
fine dello scorso anno, però, sono giunti
segnali di un leggero incremento della volatilità delle valute, il che ha offerto ai gestori buone opportunità di negoziazione.
Dossier Attuali opportunità di mercato
La politica fiscale e monetaria degli ultimi
tempi, e segnatamente il continuo dibattito su temi quali la «guerra delle valute»
e la «concorrenza tra le valute globali», ha
inciso in modo particolare sui mercati valutari. La presenza di fondamentali contrastanti, come la dispersione delle previsioni di crescita e inflazione, sta creando
opportunità d’investimento e di negoziazione nei mercati valutari globali.
Dossier Il contesto di mercato induce gli investitori a cercare soluzioni d’investimento trasparenti e liquide. Ciò a cui
ambiscono è accedere a strategie in
grado di cogliere opportunità d’investimento allettanti e, al contempo,
di offrire interessanti caratteristiche
statistiche nell’ottica della diversificazione del portafoglio. Nel presente
articolo passiamo in rassegna le po-
Dossier Luca Bindelli e Giuseppe Traviglia, CIO Office, e Damaris Reiser, Alternative Investments Advisory
Dossier Strategie valutarie – Interessanti soluzioni basate
sul rischio per portafogli diversificati
Dossier Grafico 2: «Frontiere efficienti» in base a dati storici e proiezioni di rendimento CMA
Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier 8%
7%
7%
6%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
0%
4%
5%
6%
7%
8%
4%
Rischio di portafoglio
5%
6%
7%
8%
Rischio di portafoglio
Con investimento valutario diversificato
Senza investimento valutario
Fonte: Credit Suisse.
derato nonché, da un lato, i rendimenti
storici1 e, dall’altro, i rendimenti attesi sui
prossimi cinque anni desunti dalle proiezioni sui mercati dei capitali (Capital Market Assumptions, CMA) di Credit Suisse.
I rendimenti storici sono contraddistinti
da un contesto di flessione dei rendimenti (elevati rendimenti obbligazionari)
e scarsi rendimenti medi delle azioni. L’attuale contesto di tassi bassi implica tuttavia che la spiccata performance delle
obbligazioni non potrà ripetersi nei prossimi anni. Inoltre, l’elevato premio al rischio azionario attualmente osservabile
suggerisce un potenziale di rendimento
maggiore nel segmento azionario. Abbiamo pertanto deciso di integrare nella
nostra analisi un secondo scenario di rendimento (basato su proiezioni CMA), che
rappresenta proprio un contesto meno favorevole alle obbligazioni, in cui le azioni
1
Dossier Sulla base di proiezioni di rendimento CMA
8%
Rendimento di portafoglio
Rendimento di portafoglio
Sulla base di rendimenti storici
Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Trends Estate 13
2
offrirebbero una migliore opportunità d’investimento rispetto allo scenario di rendimento storico.
Il grafico 2 illustra le «frontiere efficienti»
ottenute con e senza l’ausilio di un investimento valutario indipendente per i due
scenari di rendimento sopra descritti, rispettivamente i rendimenti storici e le proiezioni di rendimento CMA. In entrambi gli
scenari, l’integrazione di un investimento
valutario nel portafoglio complessivo genera un incremento di efficienza non trascurabile 2, ottenuto principalmente in
virtù delle sue interessanti proprietà di diversificazione. In effetti, come emerge dal
grafico 3, che illustra le correlazioni degli
investimenti su cambi con altre classi di
attivi presenti nel portafoglio, nel periodo
in rassegna tutte le correlazioni risultano
basse.
Grafico 3: correlazioni delle classi di
attivi con investimento valutario
Benchmark
Correlazione con
investimento valutario
Citigroup Euro$
0,16
MSCI Switzerland
0,07
MSCI Eurozone
0,09
MSCI UK
0,09
MSCI USA
0,09
MSCI Japan
0,08
MSCI Emerging Markets
0,17
DJ UBS Commodity
0,13
HFRX Global
0,19
London PM Gold
0,08
FTSE EPRA NAREIT Global
0,12
Fonte: Credit Suisse, periodo di rilevamento 01.2008–12.2012.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari
non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
er il investimento valutario abbiamo utilizzato dati mensili di un indice valutario diversificato, che copre diverse strategie valutarie con ponderazioni costanti (ribilanciamento mensile).
P
Limitiamo la quota di investimenti valutari nel nostro portafoglio a una percentuale compresa tra lo 0% e il 10%. Le obbligazioni sono limitate a una quota compresa tra il 5% e il 65%, le azioni a una percentuale compresa tra il 25% e il 55%, mentre le materie prime, l’oro, gli hedge fund e gli immobili sono tutti presenti in misura compresa tra lo 0% e il 10%.
Dossier | 13/28
Dossier Trends Estate 13
Dossier Dossier Dossier 8%
6%
4%
2%
0%
6%
Rischio di portafoglio
Rendimento atteso = 2%
Rendimento atteso = 7%
Sulla base di proiezioni di rendimento CMA
10%
8%
6%
2%
0%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
Rischio di portafoglio
Rendimento atteso = 2%
Rendimento atteso = 7%
Fonte: Credit Suisse.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
14%
Dossier Rendimento atteso = 0%
Rendimento atteso = 4%
13%
Dossier 4%
Le valute sono una valida integrazione per un portafoglio bilanciato
Innanzitutto, abbiamo dimostrato che l’introduzione di investimenti valutari in un
portafoglio stilizzato contribuisce a ottimizzare il profilo di rischio-rendimento, in
quanto costituisce un’utile integrazione
a portafogli diversificati grazie alla bassa
volatilità e alle positive caratteristiche di
diversificazione. In secondo luogo, tale
conclusione potrebbe applicarsi a una
serie di ipotesi di rendimento previsto per
le valute. Infine, l’inclusione di strategie
valutarie appare particolarmente proficua
per i profili di rischio più bassi. E ciò vale
per entrambi gli scenari di rendimento
ipotetici (rispettivamente basati su dati
storici e proiezioni CMA).
Dossier Ponderazione ottimale
Rendimento atteso = 0%
Rendimento atteso = 4%
Dossier 5%
Dossier Ponderazione ottimale
Sulla base di rendimenti storici
10%
Dossier Grafico 4: ponderazione valutaria ottimale sulla base di diverse ipotesi di
rendimento atteso e volatilità target del portafoglio
zioni di rendimento CMA) per tutte le altre
classi di attivi risulta che la soluzione ottimale consiste sempre nel destinare alle
valute la ponderazione massima laddove il
rendimento atteso sia pari al 7% per l’investimento valutario. Lo stesso vale per
tutti i livelli di rischio di portafoglio considerati. Poiché le ipotesi di rendimento
valutario sono gradualmente riviste al ribasso, le ponderazioni dell’investimento
valutario tendono a scendere per arrivare
a bassi livelli di volatilità target per il portafoglio. Ciononostante, con quasi tutti i
livelli di volatilità target è opportuno includere una determinata allocazione all’investimento valutario, perfino presupponendo un rendimento lordo atteso dello
0%. Ciò è dovuto al fatto che la maggiore diversificazione ottenuta è particolarmente preziosa in portafogli con livelli
di volatilità più bassi.
Dossier deciso di calcolare la ponderazione valutaria ottimale nel nostro portafoglio utilizzando ipotesi alternative di rendimento
degli investimenti valutari a fronte di un
determinato livello di rischio di portafoglio. I risultati di tale analisi sono confluiti
nel grafico 4. Dai due scenari ipotetici di
rendimento (rendimento storico e proie-
Dossier Analisi della sensibilità alle ipotesi di
rendimento
Nella nostra precedente analisi, l’investimento valutario presenta evidenti punti di
forza, con una performance lorda annualizzata del 7% in media e una bassa volatilità storica, pari al 3,1%. Al fine di confermare la validità di questi dati, abbiamo
Dossier Dossier
14/28 | Dossier
Dossier Di seguito illustriamo le diverse possibilità per mettere in pratica una strategia
valutaria.
Possibili approcci d’investimento
Esistono diverse strategie valutarie, ciascuna delle quali punta a cogliere in diverso modo le opportunità disponibili sul
mercato valutario. Innanzitutto, occorre
operare una distinzione tra approcci fondamentali da un lato e strategie di negoziazione tecniche dall’altro. Nell’ambito
delle strategie fondamentali, i dati economici e di mercato, i flussi di denaro o altri
eventi di mercato esterni sono utilizzati
come dati di input. Nel caso delle strategie tecniche, invece, ai fini del posizionamento è determinante l’analisi tecnica
dei dati fondamentali relativi al mercato e
alla congiuntura. Esistono inoltre strategie relative a transazioni su derivati, che
prevedono l’impiego di opzioni, per cui la
valuta non viene depositata fisicamente e
i profili di rendimento risultano asimmetrici. Inoltre si distingue tra strategie valutarie globali e approcci d’investimento
focalizzati, che si concentra su un’unica
area geografica (ad es. sui paesi emergenti). Un’ulteriore variante è costituita
dall’approccio opportunistico Multi Strategy, nell’ambito del quale, a seconda
delle rispettive condizioni quadro, si persegue una strategia fondamentale, tecnica oppure focalizzata.
Attuazione concreta
Le strategie valutarie sono implementabili in diversi modi. Occorre premettere
che è possibile optare per una o più strategie d’investimento. La strategia sele-
zionata può poi essere implementata direttamente sul mercato costituendo una
posizione nella valuta estera desiderata,
oppure indirettamente, riproducendola
tramite soluzioni d’investimento in fondi.
Come per le categorie d’investimento tradizionali, anche per gli investimenti valutari è sensato instaurare un equilibrio tra
le diverse strategie, gli stili d’investimento
e le priorità geografiche. Ciò comporta,
da un lato, un vantaggio in termini di diversificazione per il portafoglio. Dall’altro, il ricorso a soluzioni d’investimento in
fondi consente di ridurre il rischio di gestione. Di seguito esamineremo in maggior dettaglio le cosiddette soluzioni Multimanager.
Prima di impostare una soluzione Multimanager, è utile definire un processo
Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Trends Estate 13
Dossier | 15/28
Dossier Trends Estate 13
Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Monitoraggio costante
L’allocazione dovrebbe essere monitorata
costantemente e adeguata in caso di ne-
Soluzioni d’investimento nella
pratica
Nell’universo delle soluzioni offshore, gli
investitori interessati possono accedere
ad alcuni fondi che perseguono strategie
valutarie. Nel segmento onshore, l’offerta
di prodotti resta invece molto limitata. Di
recente è stato lanciato sul mercato un
fondo compatibile con la direttiva UCITS;
secondo le previsioni, nei prossimi mesi e
anni ne dovrebbero seguire altri. In concreto, la costruzione di un fondo di questo
tipo, compatibile con la direttiva UCITS,
avviene come segue: si costruisce un indice che riproduce la performance dei gestori Forex selezionati; mediante la piattaforma Managed Account il fondo assume
uno swap che non influisce sulla liquidità
(«unfunded»); il fondo corrisponde commissioni e in cambio riceve ricavi identici
a quelli dell’indice Forex. Il bilancio tra utili
e perdite viene calcolato su base quotidiana. Tramite questa struttura derivata,
in pratica non viene vincolata alcuna liquidità, e quest’ultima, nell’ambito di un
mandato a reddito fisso con orientamento
conservativo, può contribuire a generare
un ricavo aggiuntivo a fronte di un basso
rischio. Tale soluzione offre anche il vantaggio che non occorre detenere gli in-
Dossier Processo di allocazione
Oltre a un’allocazione strategica, che stabilisce la ponderazione strategica delle
singole substrategie d’investimento –
queste ultime possono essere adeguate
tatticamente a seconda del contesto di
mercato –, nella fase seguente occorre
decidere in merito all’allocazione dei diversi gestori. A tal proposito si raccomanda un approccio basato sul rischio.
L’allocazione dei manager viene determinata da una comparazione tra i rischi
storici dei singoli fondi. Uno dei parametri
di rischio funzionali a tale scopo può essere ad esempio il drawdown massimo.
In questo caso l’allocazione avviene secondo un principio inversamente proporzionale: più è alto il drawdown massimo
del singolo fondo, più bassa sarà la ponderazione ad esso assegnato all’interno
dell’allocazione. Questo approccio è inteso a ridurre il rischio del portafoglio incrementando la ponderazione dei fondi
che in passato sono stati gestiti in base
a un approccio più conservativo.
cessità. Se un fondo registra un nuovo
drawdown, la ponderazione sarà ridimensionata di conseguenza. Tra i criteri di cui
tenere conto dovrebbero figurare anche
eventuali modifiche della strategia di rischio da parte del gestore, anche senza
che si verifichi un nuovo drawdown.
Dossier Selezione dei gestori
Per selezionare gli investimenti più idonei
sulla piattaforma, è necessario impostare
determinati criteri di selezione. Questi ultimi vengono quindi utilizzati nell’ambito
di un approfondito processo di due diligence. I criteri possono essere sia di tipo
quantitativo sia di tipo qualitativo. Uno dei
principali criteri di selezione è il confronto
che tiene conto della performance storica corretta per il rischio e dell’importo
delle commissioni di gestione applicate.
Altri criteri rilevanti possono essere rappresentati dall’esperienza del gestore nel
mercato valutario e dalla stabilità della
performance generata. Il gestore dovrebbe inoltre adottare un processo d’investimento trasparente e istituzionalizzato. Bisogna inoltre appurare in quale
misura il gestore si attiene alle proprie direttive d’investimento, ad es. se le imple-
menta in modo disciplinato anche in condizioni di mercato difficili. Se un gestore
ha superato con successo il processo di
due diligence, il fondo da questi amministrato viene introdotto nell’allocazione.
Grazie a un setup Managed Account trasparente, è possibile assicurare una gestione del rischio efficiente.
Dossier d’investimento istituzionalizzato e trasparente. Quest’ultimo deve definire con
chiarezza il modo in cui vanno articolati il
processo di allocazione, la selezione e il
costante monitoraggio degli investimenti
all’interno del portafoglio. Al fine di contenere il più possibile il rischio di controparte, è opportuno registrare i singoli prodotti d’investimento su una piattaforma o
una struttura d’investimento indipendente
(struttura Managed Account). Una piattaforma gestita in modo professionale
è garanzia di trasparenza e permette di
stabilire singolarmente la struttura delle
commissioni in funzione del volume d’investimento.
Dossier Dossier
16/28 | Dossier
Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Trends Estate 13
vestimenti fisicamente, il che consente
un impiego efficiente del capitale. Inoltre
presenta un basso rischio di controparte:
se lo swap è «unfunded», vale a dire se
non sussiste alcun obbligo di deposito fisico, il rischio è limitato all’utile non ancora versato dalla controparte cumulato
nell’arco di un giorno. La compensazione
degli utili e delle perdite avviene a cadenza bimensile.
Conclusioni
Le strategie valutarie impostate in questo
modo sono indicate per investitori orientati al rendimento. Permettono altresì di
ottenere vantaggi di diversificazione per
Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier portafogli misti e un’ottimizzazione del
profilo di rischio-rendimento. In qualità di
soluzioni d’investimento liquide, trasparenti e diversificate, sono raccomandabili
soluzioni d’investimento in fondi in formato UCITS. Queste ultime sono particolarmente idonee anche per i portafogli
con orientamento conservativo. Attualmente, tuttavia, la scelta di fondi compatibili con la direttiva UCITS è ancora molto
limitata. Alla luce della tendenza generale osservabile, ovvero quella di lanciare
fondi alternativi come prodotti onshore, si
prevede però che in futuro l’offerta di prodotti sia destinata ad aumentare.
Dossier | 17/28
Trends Estate 13
Column
Le small cap – Piccole,
ma non per questo meno importanti!
Dr. Valerio Schmitz-Esser, responsabile Index Solutions
Numerosi investitori istituzionali
in Svizzera investono in titoli azionari esteri presenti nell’indice MSCI
World ex Switzerland. Poiché in tale
indice non sono rappresentate le
società a piccola capitalizzazione
(small cap), gli investitori tendono a
trascurare questo segmento d’investimento. Dai loro portafogli è pertanto escluso – deliberatamente o
inconsapevolmente – circa il 14%
della capitalizzazione di borsa investibile. Si tratta di un dato sorprendente, in quanto le azioni di società
di dimensioni più piccole hanno
sempre conseguito un rendimento
di lungo periodo superiore rispetto ai
titoli delle grandi aziende. Nel corso
degli ultimi dodici anni, gli indici globali che comprendono il segmento
delle small cap hanno messo a segno un rendimento annuo aggiuntivo
pari allo 0,6% a fronte di un rischio
pressoché identico.
Indici standard senza small cap
Negli indici azionari dell’index provider
globale MSCI, i titoli sono suddivisi in tre
diverse categorie in funzione delle dimensioni dell’azienda: società di grandi
dimensioni o large cap (che rappresentano il 70% della capitalizzazione di
borsa), imprese di medie dimensioni o
mid cap (15%) e piccole aziende o small
cap (14%). Gli indici MSCI Standard,
che godono di ampia diffusione, comprendono soltanto le aziende di medie
e grandi dimensioni, e coprono pertanto
una quota di mercato limitata all’85%.
Oltre agli indici standard, MSCI calcola
anche indici relativi alle small cap. Le
società di tutte e tre le dimensioni sono
compresenti negli indici MSCI Investable
Markets (IMI), che arrivano così a rappre-
Grafico 1: strutturazione degli indici secondo il principio modulare
Indici Large Cap, 70%
Indici
Standard,
85%
Indici Mid Cap, 15%
Indici Small Cap,14%
Fonte: MSCI, Credit Suisse.
Dati al 30.04.2013.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
1
18/28 | Column
Indici
IMI,
99%
sentare circa il 99% della capitalizzazione
di borsa investibile. Anche gli indici di altri provider (ad es. FTSE) sono impostati
in base a un analogo principio modulare.
Le piccole imprese rendono meglio
Gli studiosi dei mercati finanziari indagano
ormai da decenni per appurare se le dimensioni di un’azienda influenzino in modo
sistematico il rendimento di un’azione oppure no. Determinanti a tal proposito sono
stati gli studi condotti da Banz (1981) e le
ricerche di Fama e French (1993). Questi ultimi hanno preso in esame il mercato azionario statunitense tra il 1963
e il 1991, osservando che le small cap
hanno conseguito un rendimento mensile aggiuntivo dello 0,27%. La comparazione dei rendimenti degli indici a lungo
termine ha confermato tale scoperta: tra
gennaio 1993 e aprile 2013 1 l’indice
MSCI World Small Cap ha registrato un
rendimento annuo superiore del 2,08% a
quello dell’indice MSCI World Standard.
Da gennaio 2001 ad aprile 20131 le small
cap hanno superato l’indice standard perfino del 5,07% annuo. Da un confronto
tra l’indice MSCI World IMI (che include
le small cap) e l’indice MSCI World (che
esclude le small cap) emerge che nel medesimo periodo il primo ha fornito un risultato migliore dello 0,57% rispetto al secondo – a fronte di un rischio complessivo
praticamente identico.
Benché il rendimento superiore delle small
cap sia soggetto a oscillazioni cicliche, sul
lungo periodo il vantaggio in termini di rendimento delle piccole aziende è constatabile in quasi tutti i mercati azionari. Gli stu-
Trends Estate 13
Grafico 2: performance degli indici a confronto
& Poor’s, tra il 2007 e il 2012 circa il 35%
dei gestori attivi di blue chip ha superato
l’indice S&P 500, mentre nello stesso periodo il 22% dei gestori attivi di small cap
ha superato l’indice S&P 600 Small Cap.
Le small cap non dovrebbero quindi offrire maggiori possibilità di selezionare un
gestore attivo redditizio rispetto alle blue
chip. Anche in termini assoluti, l’onere
per la scelta del gestore è simile per entrambe le categorie di attivi. A causa del
volume d’investimento più basso, tuttavia,
l’onere relativo incide maggiormente sui
titoli secondari.
Performance indicizzata (fine 2000 = 100%)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
Indice MSCI World (performance lorda)
in CHF
Indice MSCI World Small Cap (performance lorda) in CHF
30.04.2013
24.10.2012
19.04.2012
14.10.2011
11.04.2011
05.10.2010
31.03.2010
24.09.2009
20.03.2009
15.09.2008
11.03.2008
05.09.2007
01.03.2007
25.08.2006
20.02.2006
16.08.2005
09.02.2005
05.08.2004
30.01.2004
28.07.2003
21.01.2003
17.07.2002
10.01.2002
29.12.2000
0
Indice MSCI World IMI (performance
lorda) in CHF
Fonte: Datastream, Credit Suisse/IDC. Ultimo aggiornamento: 30.04.2012.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
diosi hanno offerto diverse spiegazioni per
tale fenomeno, riconducendolo rispettivamente a un premio per il rischio sistematico aggiuntivo (Fama e French 1993), a
un premio per la liquidità inferiore (Amihud
2002) oppure a un’inefficienza di mercato
dovuta a ragioni comportamentali (Lakonishok, Shleifer e Vishny 1994).
Non è indispensabile una gestione
attiva
Gli investimenti nelle small cap sembrerebbero particolarmente indicati per una
gestione del portafoglio di tipo attivo. L’attenzione decisamente inferiore rivolta a
questo settore da parte degli analisti finanziari consente inoltre di sperare di trovare alcune «perle» ancora sconosciute.
Nella pratica, però, le small cap hanno
alcune caratteristiche meno favorevoli a
una gestione attiva, ad es. elevati costi di
negoziazione e bassa liquidità di mercato.
Un’informazione non ancora scontata nel
prezzo può quindi essere utilizzata soltanto
per importi d’investimento relativamente
esigui. In retrospettiva, non sempre le
small cap hanno consentito a un approccio di gestione attiva di ottenere risultati
superiori rispetto a quelli conseguiti con le
blue chip: secondo dati forniti da Standard
Valide ragioni per una strategia d’investimento indicizzata
Se non è possibile accedere ad asset manager attivi affidabili e dalle capacità comprovate allo scopo di conseguire un rendimento aggiuntivo, per le small cap è
indicata una strategia d’investimento indicizzata. È vero che ciò comporta la rinuncia a un possibile rendimento superiore
rispetto all’indice delle small cap, ma è
altrettanto vero che il contributo positivo
apportato dalle ridotte dimensioni dell’azienda viene mantenuto. I costi di un investimento indicizzato nell’universo delle
small cap sono inoltre nettamente inferiori
rispetto a quelli richiesti da una gestione
attiva. Oltre alla commissione di gestione
inferiore, ha ripercussioni favorevoli sul
rendimento al netto delle spese anche la
più bassa rotazione del portafoglio, un fattore non trascurabile soprattutto per i titoli
secondari illiquidi.
La riproduzione passiva di un indice di
small cap pone i gestori di portafoglio
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Trends Estate 13
di fronte a determinate sfide: il numero
di titoli è di gran lunga superiore a quelli
nell’indice standard (nel caso degli indici
MSCI, attualmente i titoli sono 4228 rispetto a 1606), e non ci sono i «colossi del settore» che dominano l’indice.
L’azione con la ponderazione maggiore
nell’indice MSCI World Small Cap, infatti,
ne rappresenta soltanto lo 0,19%1. Di
conseguenza è necessario detenere in
portafoglio numerosi titoli singoli per ottenere un rischio di scostamento (tracking
error) accettabile per un portafoglio indicizzato. Inoltre occorre tenere conto della
bassa liquidità e limitata disponibilità di future su indici azionari per il reinvestimento
dei dividendi.
passato ha saputo gestire molto bene le
difficoltà implicate da questa classe di attivi, come dimostrano i risultati dei portafogli a replica fisica su indici small cap per
gli Stati Uniti, il Regno Unito, l’Eurozona
e il Giappone. Nel periodo compreso tra
luglio 2009 e aprile 20131 la performance
lorda di due portafogli è stata leggermente
superiore rispetto all’indice di riferimento,
mentre per gli altri due portafogli è risultata solo di poco inferiore a quest’ultimo.
Per la riproduzione dell’indice MSCI Small
Cap World è consigliabile il metodo di approssimazione mediante ottimizzazione
matematica (Optimized Sampling). Detenere in portafoglio tutti i titoli sarebbe poco
redditizio, in quanto le spese di transazione e deposito incidono eccessivamente
sul rendimento al netto delle spese. Con
Credit Suisse vanta una certa esperienza
nella riproduzione di indici di small cap. In
Grafico 3: incidenza del numero di titoli sul tracking error
Replica dell’indice MSCI World Small Cap
2,00%
Tracking error ex-ante
1,80%
1,75%
1,60%
1,40%
1,20%
1,00%
0,75%
0,80%
0,60%
0,46%
0,40%
0,31%
0,21% 0,14%
0,20%
0,00%
0,00%
100
Fonte: Credit Suisse.
1
Dati al 30.04.2013.
20/28 | Column
500
1000
1500
2000
Numero di titoli in portafoglio
2500
3000
3500
4000
4150
un portafoglio di circa 1000 titoli, il tracking error atteso può essere ridotto allo
0,46%, un livello accettabile per questa
classe di attivi. Un portafoglio di 2500 titoli, invece, presenta un tracking error non
superiore allo 0,14%. Credit Suisse mira
a riprodurre l’indice con un numero di titoli
compreso tra 1500 e 2000.
Alla luce delle positive caratteristiche di
rendimento delle small cap globali è sorprendente che questo interessante segmento sia stato scelto da un numero
esiguo di investitori svizzeri. Una delle
spiegazioni potrebbe essere che tale segmento è stato finora associato soprattutto a una modalità di gestione attiva e
che l’onere per la scelta del gestore è
stato giudicato eccessivo da molti investitori – in particolare considerando il volume d’investimento relativamente basso.
Con un investimento indicizzato in small
cap globali è tuttavia possibile contenere
notevolmente gli oneri per la ricerca e le
spese correnti dell’investimento senza che
venga eroso il premio di rendimento atteso sul lungo termine. Dal grafico 2 alla
pagina precedente emerge con chiarezza
che, sull’arco di diversi anni, il risultato è
tutt’altro che trascurabile.
Trends Estate 13
Alternative Investments
Fondi UCITS alternativi: mutamento di paradigma
o costoso compromesso?
Oliver Wiedemeijer, Portfolio Manager, Alternative Fund Solutions, e Ulrich Keller, CIO Alternative Funds Solutions
Estratto dal White Paper «Strategie
UCITS alternative: mutamento di paradigma o costoso compromesso?» di febbraio 2013 (pubblicato in inglese e tedesco).
L’attuale contesto di tassi ai minimi
storici spinge molti investitori a cercare fonti di rendimento alternative.
Al centro dell’attenzione figurano le
strategie che promettono rendimenti
allettanti. Gli hedge fund riscuotono
quindi crescente successo soprattutto tra gli investitori che non possono assumersi rischi azionari. Nel
confronto storico, in termini assoluti
e corretti per il rischio esibiscono risultati migliori rispetto ad altre classi
di attivi, contribuendo inoltre a ottimizzare il profilo di rischio-rendimento di un portafoglio misto. Mentre in passato gli hedge fund venivano
costituiti quasi esclusivamente sotto
forma di strutture di fondi offshore,
negli ultimi anni hanno acquistato
crescente importanza anche i veicoli onshore, e segnatamente i fondi
UCITS alternativi.
Il quadro normativo UCITS disciplina
le questioni di massima priorità per
gli investitori, ovvero l’esigenza di disporre di fondi liquidi e trasparenti.
Negli ultimi tempi, inoltre, sono sempre più numerosi i gestori di hedge
fund che optano per strutture di fondi
conformi alle direttive UCITS, accrescendo così costantemente la varietà
dei fondi disponibili. I fondi UCITS alternativi sono però esposti a critiche,
in particolare per quanto concerne le
commissioni, la performance o l’im-
1
piego di strutture basate su swap. Il
presente articolo si propone di verificare la fondatezza di tali riserve.
Un valido strumento di sostegno normativo
UCITS, acronimo di «Undertakings for
Collective Investment in Transferable Securities» (organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari), designa un insieme di norme dell’UE in materia di fondi,
studiate soprattutto allo scopo di tutelare
maggiormente gli investitori. Nel 1985,
quando tali norme sono state introdotte,
erano rivolte innanzitutto ai fondi tradizionali. Poiché, però, i mercati finanziari si
sono evoluti nel tempo e gli strumenti d’investimento sono diventati più complessi,
la loro portata è stata progressivamente
ampliata. Le ultime direttive emanate, denominate UCITS IV, sono entrate in vigore nel 2011. La gamma di strumenti
d’investimento ammessi è decisamente
superiore rispetto a quella prevista dalle
precedenti disposizioni, e le limitazioni relative all’utilizzo di derivati sono state notevolmente allentate. In questo modo la
struttura è stata aperta anche a fondi che
perseguono strategie alternative – vale a
dire strategie di hedge fund.
Fondi UCITS alternativi – il nuovo
fiore all’occhiello del settore degli
hedge fund
Le direttive UCITS sono diventate un marchio di qualità riconosciuto su scala globale per fondi d’investimento regolamentati. Sono perciò sempre più numerosi gli
hedge fund che lanciano veicoli onshore
conformi alle normative UCITS. In questo modo, il patrimonio gestito dei fondi
UCITS alternativi tra il 2008 e il 2012 è
raddoppiato, superando quota 200 miliardi di dollari americani. Inoltre, rinomati
gestori di hedge fund come ad esempio Brevan Howard, Winton o AQR offrono con successo fondi UCITS alternativi, il che ha determinato un ampliamento
dell’universo d’investimento e creato le
basi per una maggiore fiducia tra gli investitori. La crescente popolarità dei fondi
UCITS alternativi è tra l’altro riconducibile al fatto che le disposizioni UCITS IV
ovviano ad alcune delle maggiori lacune
degli hedge fund sulle quali gli investitori
puntano il dito dalla crisi finanziaria e borsistica del 2008, ovvero sui fronti della liquidità, della trasparenza e della gestione
del rischio.
Liquidità: generalmente su base giornaliera o settimanale
Diversamente dagli hedge fund offshore,
che di norma offrono la possibilità di effettuare riscatti su base mensile o trimestrale,
i fondi UCITS alternativi devono consentire i riscatti a cadenza almeno bimensile.
In effetti, oltre tre quarti dei fondi UCITS
alternativi offrono una liquidità quotidiana
e la maggior parte degli altri su base settimanale; in meno dell’1% dei casi il riscatto
è possibile soltanto ogni due settimane.1
Trasparenza: standard di reporting
La trasparenza è una delle disposizioni
UCITS più importanti, finalizzata a migliorare la tutela degli investitori. Esistono
pertanto chiare direttive per la rendicontazione, il reporting sulla performance nonché la comunicazione dell’obiettivo di rendimento, del processo d’investimento e
dei rischi d’investimento.
Fonte: Alixcapital.com.
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Trends Estate 13
Gestione dei rischi: processi autorizzati dall’autorità di vigilanza
I fondi UCITS alternativi devono tra l’altro
soddisfare specifici requisiti in materia di
gestione dei rischi, rischio di controparte
e rendicontazione sui rischi.
Qual è il grado di fondatezza delle riserve più frequenti?
I vantaggi strutturali dei fondi UCITS alternativi sono oltremodo evidenti. Tuttavia, i fondi UCITS finiscono ripetutamente
nel mirino dei critici, che sostengono diverse teorie in proposito. È però importante distinguere tra affermazioni e fatti
reali. Di seguito analizzeremo le riserve
più frequenti e prenderemo posizione in
merito.
Affermazione: le commissioni sono
più elevate rispetto a quelle degli
hedge fund offshore
Alla luce degli oneri regolamentari e di
altri requisiti imposti – ad esempio reporting periodico, calcoli sulla gestione del
rischio, coperture di swap, commissioni
di piattaforma – appare logico che i fondi
UCITS alternativi comportino commissioni
mediamente superiori a quelle dovute per
gli hedge fund offshore. A fronte della
sensibilità degli investitori al fattore costi,
i gestori cercano però spesso di adeguare
le commissioni dei fondi UCITS alternativi
a quelle dei rispettivi fondi offshore. Ciò
può essere ottenuto principalmente in
due modi: rinunciando a una parte delle
commissioni di gestione o definendo un
tetto massimo per i costi complessivi. In
ultima analisi, quindi, le differenze di commissione tra i fondi UCITS alternativi e i
fondi offshore appaiono minime.
Affermazione: i fondi UCITS offrono
rendimenti inferiori rispetto agli
hedge fund offshore
Spesso viene affermato che tra il margine
di manovra entro cui possono agire i fondi
UCITS regolamentati e la flessibilità degli
hedge fund offshore esiste una grande
differenza. In effetti, è vero che le dispo-
sizioni UCITS (ad es. concernenti l’utilizzo
di una leva, gli strumenti ammessi, la liquidità e la diversificazione) possono penalizzare alcune strategie d’investimento.
Esistono ad esempio alcune strategie di
hedge fund che si inseriscono bene nel
contesto delle norme UCITS, ad esempio
la strategia Equity Long/Short – generalmente una strategia liquida ben compatibile con un basso livello di leva. Il grafico 1 pone a confronto la performance
di un fondo UCITS e quella di un fondo
offshore, tenendo presente che per entrambi i fondi viene adottata una strategia d’investimento Equity Long/Short. In
questo caso, entrambi i fondi presentano
una performance analoga.
Diverso è invece lo scenario per la strategia Event Driven. Il grafico 2 confronta
l’andamento di un fondo UCITS con quello
di un fondo offshore, gestiti in base alla
medesima strategia Event Driven. Appare
qui evidente che la performance delle due
tipologie di fondi si discosta nel corso del
Grafico 1: performance di fondi Equity Long/Short a confronto
4%
140
3%
130
2%
120
110
1%
100
0%
90
-1%
80
-2%
70
-3%
60
Apr 10
Ott 10
Fondo conforme alla direttiva UCITS
Apr 11
Ott 11
Fondo offshore
Fonte: Credit Suisse, dati su base mensile. Ultimo aggiornamento: gennaio 2013.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
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Apr 12
Ott 12
Trends Estate 13
tempo e che la differenza media è soggetta a forti oscillazioni. Ciò è dovuto
alla strategia d’investimento del fondo
offshore, che è collegata a investimenti
in determinati crediti bancari, strumenti
del mercato del credito o titoli leggermente meno liquidi. Questi investimenti
sono esclusi nel caso del fondo UCITS
alternativo e sono quindi responsabili di
differenze in termini di performance. Ciò
può essere considerato un indizio del fatto
che la strategia Event Driven non può essere implementata particolarmente bene
all’interno del quadro normativo UCITS.
Poiché alcune strategie sono implementabili efficacemente nel quadro delle normative UCITS e altre invece solo con difficoltà, è la singola strategia d’investimento
a determinare in ampia misura se il contesto UCITS limita le scelte di un gestore
e quindi le attese di rendimento.
Occorre comunque precisare che negli
ultimi anni i fondi UCITS alternativi hanno
realizzato una performance corretta per il
rischio analoga a quella dei fondi hedge
offshore. Secondo uno studio, nel periodo tra il 2008 e il 2010 gli indici per
i fondi UCITS hanno persino superato i
loro omologhi nel segmento offshore.2
Inoltre i fondi UCITS alternativi dovrebbero presentare una volatilità inferiore a
quella dei fondi offshore, a fronte di un
profilo di rischio-rendimento tendenzialmente comparabile. In ultima analisi, a nostro avviso è ancora prematuro formulare
un confronto sostenibile tra fondi UCITS
e fondi offshore, sia per quanto riguarda
i rendimenti degli investimenti che per la
qualità dei gestori. L’universo UCITS alternativo è ancora relativamente giovane
ed è soltanto negli ultimi anni che gestori
qualificati hanno iniziato a introdurre fondi
conformi alla direttiva UCITS. Per quanto
concerne le strategie d’investimento e la
qualità dei gestori, quindi, l’universo dei
fondi UCITS alternativi si distingue ancora nettamente da quello degli hedge
fund offshore. Per ottenere uno studio
sulla performance dai risultati sostenibili
è quindi necessario attendere ancora un
paio di anni.
Affermazione: i fondi UCITS utilizzano strutture di swap per eludere le
norme UCITS
Numerosi critici lamentano il fatto che un
numero crescente di fondi UCITS alternativi utilizza strutture di swap allo scopo di
eludere determinate norme UCITS, il che
determinerebbe una sorta di «arbitraggio
di vigilanza». Se è vero che alcuni fondi ricorrono a derivati su indici, ciò non implica
necessariamente che vengano violate
delle norme. Un esempio spesso citato
sono gli investimenti in materie prime. In
conformità alle norme UCITS, i fondi non
possono investire direttamente in materie prime. Ciononostante, numerosi fondi
detengono materie prime tramite swap su
indici, il che viene talvolta considerato in
contraddizione con le norme UCITS o perlomeno con il loro senso e la loro filosofia.
Ciò non corrisponde però al vero se gli indici ottemperano a tutte le regole UCITS
Grafico 2: performance di fondi Event Driven a confronto
8%
140
6%
130
4%
120
2%
110
0%
100
-2%
90
-4%
80
-6%
70
60
-8%
Lug 09
Dic 09
Lug 10
Fondo conforme alla direttiva UCITS
Dic 10
Lug 11
Dic 11
Lug 12
Dic 12
Fondo offshore
Fonte: Credit Suisse, dati su base mensile. Ultimo aggiornamento: gennaio 2013.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri.
2
Tuchschmid, Wallerstein, Zanolin (2010).
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Trends Estate 13
di eventuali danni. A causa di tali requisiti operativi, la negoziazione di materie
prime fisiche non è integrabile nel quadro
delle normative UCITS. Un prodotto su
indici negoziabile quotidianamente e interamente coperto da garanzia dovrebbe
invece risultare compatibile con le direttive
UCITS e va pertanto differenziato rispetto
agli investimenti in materie prime fisiche.
Ciò non significa, naturalmente, che le
strutture di swap non pongano alcun problema. Sorgono riserve, in particolare,
laddove i gestori impiegano queste strutture per riprodurre in un fondo UCITS i
rendimenti di strumenti non conformi alle
norme UCITS. Tale procedura è spesso
oggetto di critiche e le autorità di vigilanza
si stanno attualmente occupando di questo tema per garantire l’ottemperanza alle
regole vigenti.3,4
in merito alla liquidità e alla diversificazione
e lo swap è coperto da garanzia. Inoltre bisognerebbe tenere conto del fatto che la
negoziazione di materie prime fisiche pre-
3
4
senta notevoli differenze per via delle sue
caratteristiche intrinseche come ad esempio la necessità di conservazione, assicurazione e trasporto del bene o la possibilità
Vedi anche il seguente link: http://www.ft.com/cms/s/0/e0d0e01e-0b84-11e1-9a61-00144feabdc0.html#axzz2HmuPQeSz
Vedi anche il seguente link: http://www.esma.europa.eu/page/Investment-management-0
24/28 | Alternative Investments
Affermazione: per i fondi UCITS la
due diligence è superflua
Spesso si afferma che, ai fini della selezione dei gestori, i fondi UCITS alternativi non necessitano di un processo di
due diligence poiché sono regolamentati
e liquidi. A nostro avviso, in base alla particolare composizione dei fondi UCITS,
è invece necessaria una due diligence
comparabile con quella per gli investimenti
Trends Estate 13
degli hedge fund di tipo offshore, in particolare a livello operativo.
A fronte del crescente numero di hedge
fund conformi alla direttiva UCITS lanciati
e gestiti secondo una crescente varietà di
strategie, andrebbe applicata una due diligence approfondita che garantisce il rilevamento di possibili incongruenze tra attivi
e passivi, rischi di controparte, costi e problemi a livello dell’attuabilità delle strategie
d’investimento nel contesto UCITS (solo
per citare alcuni esempi). Nel caso delle
strutture basate su swap occorre inoltre
verificare i rischi di controparte, il collateral
management e la liquidità dei sottostanti.
Conclusione
Nell’attuale contesto di tassi bassi, i fondi
UCITS rappresentano a nostro avviso
un’allettante possibilità per investire in
strategie d’investimento alternative. Essendo regolamentati, liquidi e trasparenti,
offrono profili di rischio-rendimento simili a quelli degli hedge fund offshore.
Tuttavia, alcune strategie non sono facilmente implementabili all’interno del
quadro UCITS. Alla luce della diversificazione dei rendimenti e dell’eterogeneità
dell’universo d’investimento, riteniamo
pertanto determinanti fattori come un’accurata analisi della due diligence e un’oculata selezione dei gestori.
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