OBBLIGAZIONI BANCARIE: I COCO BONDS
Siena, giugno 2012
dr GILIBERTO Camillo
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a. PREMESSA
Uno dei principali fattori che ha aggravato la crisi economica e
finanziaria iniziata nel 2007 è stato l’eccessiva leva finanziaria dei
sistemi bancari, che si è progressivamente accentuata nel corso degli
anni. Ciò ha provocato anche una graduale erosione del livello e della
qualità della "base patrimoniale" degli intermediari finanziari.
Le "banche di importanza sistemica" potrebbero presentare una capacità
di assorbimento delle perdite superiore ai requisiti minimi, un aspetto
questo che continua a essere materia di studio e discussione. Per questo
motivo il Comitato di Basilea e il Financial Stability Board stanno
sviluppando un approccio integrato per le "istituzioni finanziarie
sistematicamente rilevanti", che potrebbero assegnare un particolare
ruolo agli "strumenti di debito (cocobonds) che si convertono in capitale
al verificarsi di specifici eventi (contingent capital)".
In particolare, i CoCo-Bond devono la loro attualità agli sviluppi delle
disposizioni relative alla regolamentazione del capitale proprio delle
banche. Il sistema di regole denominato «Basilea III» ha imposto alle
banche di detenere maggior capitale proprio e con un migliorato livello
qualitativo. Queste disposizioni entreranno in vigore dal 2013 e
dovranno essere messe in atto entro un periodo che scadrà alla fine del
2018.
Le banche potranno rafforzare una parte del capitale proprio mediante
"capitale di conversione". A questo scopo si prestano i Contingent
Convertible Bond, per i quali il trovarsi al di sotto del livello
regolamentare del capitale proprio viene definita come la condizione di
conversione in diritti di partecipazione.
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"Analisi 10"
Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds
b. DEFINIZIONE DEI "CONTINGENT CONVERTIBLE BOND"
I Co Co Bond sono titoli che inizialmente si configurano come
strumenti di debito (obbligazioni/bond) che al verificarsi di certi eventi
(trigger events) 1 determinano la conversione dei titoli in azioni, con il
conseguente rafforzamento patrimoniale dell’emittente per il 100% del
valore dei titoli emessi o la cancellazione del debito originario.
Gli "strumenti ibridi" innovativi riportano clausole di incentivo come la:
a) Revisione automatica del tasso di remunerazione di tipo step-up.
Viene considera “moderato” l’incentivo quando l’ammontare dello
step-up non è superiore di 100 basis point oppure quando il 50%
dello spread non è superiore rispetto al tasso di riferimento.
b) Facoltà di rimborso del capitale mediante la consegna delle azioni
della banca (obbligazioni convertibili, con clausola di rimborso
anticipato a favore dell’emittente).
Gli "strumenti ibridi" sono attualmente computabili entro il limite del
15% al patrimonio di base, ma con le nuove regole di Basilea 3 saranno
progressivamente esclusi dalla base di computo del patrimonio di
vigilanza.
I Coco Bond (convertible contingent bond) sono quindi delle
obbligazioni che le banche emettono, con la possibilità di conversione
in azioni, nel caso in cui si dovesse presentare la necessità di esigenze
patrimoniali.
In particolare, la banca che emette tali obbligazioni rende noto
all’investitore che, se alcuni indici patrimoniali come il TIER 1 dovesse
scendere sotto ad un valore prefissato, le obbligazioni potrebbero essere
convertite in azioni. In questo modo, la banca potrebbe trasformare
automaticamente il debito (obbligazione o bond) in capitale sotto forma
di azioni, a beneficio immediato del patrimonio di vigilanza.
Un parametro frequentemente misurato nel settore bancario è il Core
Tier 1 Ratio 2, più alto è tale indice maggiore è la solidità patrimoniale
della banca, la quale potrebbe decidere di convertire i Coco Bond se il
parametro scendesse sotto un livello considerato come critico.
I trigger events possono riflettere condizioni di difficoltà dell’emittente (fattori bankspecific) o del sistema finanziario (fattori sistemici).
2 Definizione di Core Tier Ratio 1 è il rapporto tra il capitale primario (capitale versato
comprendendo gli utili ed eliminando le perdite) e le attività ponderate per il loro grado di
rischio (prestiti alle famiglie ed imprese).
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"Analisi 10"
Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds
c. INTERESSE VERSO I COCO BOND
Per il risparmiatore si tratta di un'opportunità ma anche di un rischio. E’
una opportunità, poiché i Coco bond offrono abitualmente interessi più
alti rispetto alle obbligazioni ordinarie, per contro a parità di scadenza è
insito un maggior rischio assimilabile alla detenzione di un'azione.
Diversamente, chi investe può anche rischiare di ritrovarsi in mano un
capitale deprezzato che tendenzialmente perdere ulteriore valore. Questo
è dovuto anche al fatto che aumentando la quantità di azioni ancora in
circolazione, a parità della loro richiesta, il loro corso potrebbe tendere a
diminuire. Inoltre il "neo-azionista" dovrebbe di fatto a rinunciare anche
al cedola periodica dell'obbligazione, dovendosi accontentare di titoli di
puro capitale di rischio.
Per questi motivi, i Coco bond vengono attualmente riservati agli
investitori istituzionali. Nel contempo si reputa che questi siano
strumenti efficaci di controllo sul management, dato che la loro
conversione potrebbe spingere alla protesta i vecchi soci, che si
troverebbero pertanto a fronteggiare il rischio di un deprezzamento delle
azioni già in loro possesso.
I regulators stanno mostrando un crescente apprezzamento verso
l’emissione dei CoCo Bond, l'interesse dei legislatori è diretto nel:
1.- Impedire che l’eccessiva leva finanziaria vada a scaricarsi sui
taxpayers, riportando quindi i costi della crisi sul singolo istituto.
2. Tentare di non sottoporre il sistema finanziario ad una legislazione
troppo “onerosa” che, prescrivendo una elevata patrimonializzazione
anche in condizioni di normale operatività, ne impedisca la redditività e
la competitività.
Non è un caso che tali obbligazioni siano cresciute di volume negli
ultimi tempi, proprio in coincidenza con l’emergere delle difficoltà
contabili delle banche europee. Si stima che entro il 2018 si potrebbero
avere 700 miliardi di euro di Coco bond in circolazione.
I CocoBond per essere inclusi nel Tier 1, devono prevedere meccanismi
che contemplino esplicitamente la conversione dei bond in equity,
inoltre ci si prevede la manifestazione di un potere discrezionale
dell’autorità di vigilanza (EBA) qualora le finalità siano tali da prevenire
un rischio sistemico innescato dalle "grandi banche".
Le banche hanno rivelato un particolare apprezzamento per i CoCo
Bonds per quanto riguarda la flessibilità del processo gestionale
relativamente alla struttura del capitale, specie in situazioni di
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"Analisi 10"
Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds
deterioramento dei ratios patrimoniali, ricordiamo ancora che i COCO
Bond costituiscono un essenziale strumento di ricapitalizzazione senza
ricorrere ad aggiuntivi aumenti di capitale.
Inoltre, l’utilizzo dei CocoBonds, prima che la conversione si verifichi,
permette all’emittente di beneficiare del tax-shield (scudo fiscale) sui
pagamenti degli interessi. Lo scudo fiscale del debito, rappresenta il
differenziale che si viene a creare tra l’utile netto raggiunto dalla
banca che si finanzia emettendo obbligazioni o si finanzia tramite
emissione di azioni (aumento di capitale). In caso di finanziamento
tramite emissione obbligazionaria di Coco Bonds, lo scudo fiscale, che
dipende dagli oneri finanziari, va ad abbattere l’utile imponibile fino a
quando non avviene la conversione in azioni.
d. CARATTERISTICHE DEI CONTINGENT CAPITAL BOND
Rafforzamento alla capitalizzazione delle banche, con
consistente iniezione di capitale e contestuale riduzione del debito.
Presenza di Trigger (clausole di intervento), a seguito della
conversione possibile perdita del titolo in Borsa. Intervento a
seguito del peggioramento dei ratio patrimoniali, sotto prefissate
soglie dall’autorità di vigilanza.
Gli strumenti di prima generazione “capitale ibrido" erano
attivabili a discrezione dell’emittente.
Gli strumenti di seconda generazione come “CoCo Bond”,
sono convertibili sulla base di clausole ben definite, quando il
patrimonio scende sotto una determinata soglia e riconosciuti.
Ulteriori finalità riconducibili all'uso dei CoCo Bond:
Strumento che è in grado di assorbire perdite quando la banca è in
una situazione di difficoltà.
Versione più rigorosa degli "strumenti ibridi di capitale", i quali
non hanno fronteggiato le perdite nelle ultime crisi finanziarie.
La ricapitalizzazione può modificare la configurazione
dell’azionariato aziendale con conseguenze sulla governance.
Le clausole di conversione sono attivabili sulla base di
meccanismi chiari e predeterminati, condizione indispensabile
affinchè venga sottoscritto dagli investitori.
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"Analisi 10"
Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds
e. RAFFORZAMENTO DEL PATRIMONIO DI VIGILANZA
Il CoCo Bond è uno Strumento complementare al Common Equity che
va a rafforzare il patrimonio ed è alternativo agli attuali strumenti ibridi,
i quali hanno mostrato dei limiti nelle ultime crisi finanziarie.
Basilea III prevede nello specifico il rafforzamento del Patrimonio di
Vigilanza tramite i CoCo Bond con assegnazione come previsto dalla
Direttiva CRD IV al:
1. Patrimonio addizionale, Additional TIER 1 Capital.(AT1)
2. Riserve anticicliche, Countercyclical Buffer.
Altre considerazioni sulle emissioni di COCo Bond:
Ridotti costi di emissione per la banca, rispetto alle emissioni
azionarie che risultano molto costose.
Possibilità, da verificare volta per volta, di raccogliere il capitale
anche in condizioni avverse: senza un'eccessiva diluizione del
capitale sociale prima della conversione in azioni, senza particolari
sconti rispetto alla quotazioni; senza specifici ribassi delle
quotazioni.
f. POSSIBILI MODALITA' DI CONVERSIONE:
1. A PREZZI PREDEFINITI
Le azioni vengono assegnate al momento della conversione, in relazione
ad un valore nominale dei CoCo Bonds, in base ad un prezzo fissato
all’emissione.
Vantaggi: si riduce il rischio e si accresce l'appeal per gli investitori,
riducendo il rendimento da offrire agli investitori.
Svantaggi: i detentori dei CoCo Bond possono subire delle perdite come
se fossero degli azionisti.
2. FLESSIBILITA' NELLA MODALITA' DI CONVERSIONE
Le azioni si assegnano in base ad un rapporto di conversione ad un
prezzo intermedio, fra il valore delle quotazioni delle azioni al momento
dell'emissione ed il valore al momento della conversione.
Vantaggi: manifestazione di un "effetto diluizione" intermedio.
Svantaggi: possibilità di incrementare il costo della raccolta del capitale
3. A PREZZI CORRENTI
Le azioni sono assegnate in base ad un valore di conversione
(CoCo/Azioni) condizionato dai valori correnti delle azioni.
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"Analisi 10"
Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds
Vantaggi non si registrano perdite condizionate dal deprezzamento sui
valori passati.
Svantaggi: Esposizione a perdite future delle azioni. Effetto diluzione a
seguito della conversione, che può scontentare i vecchi azionisti,
possibilità di fissare un floor al prezzo di conversione.
g. Potenziale diffusione dei COCO BOND
L'interesse per tali strumenti dipende dal:
Rating assegnato all'emissione o alla banca. L’orientamento delle
agenzie di rating è quello di attribuire un rating in presenza di
meccanismi chiari e automatici di conversione.
Remunerazione offerta che deve essere allineata alle esigenze di
mercato.
Possibile utilizzo di indici di mercato, per incentivare l'interesse
degli investitori istituzionali.
h. Caratteristiche assimilabili ad emissioni di COCO BOND
A livello internazionale sono solamente una ventina le emissioni COCO
Bond, tra queste si segnalano: Rabobank, Lloyds Bank ed un'emissione
di Credit Suisse First Boston. Si tratta di emissioni a tasso fisso, con
cedole piuttosto elevate dal 7 al 9%.
Riportiamo di seguito le caratteristiche delle emissioni con
caratteristiche simili ai Coco Bond di alcune primarie banche:
Banca Intesa (Settembre 2010) ha emesso uno Strumento
innovativo di capitale perpetuo con cedola pari al 9,5% e trigger
per la conversione pari a: Total capital ratio < 6%.
Credit Suisse (Febbraio 2011) ha emesso uno strumento high
Trigger Tier 1 con cedola pari al 7,875% e trigger per la
conversione pari a: Common Equity Tier 1 ratio < 7%.
Il grafico esprime i rendimenti di un'emissione CoCos (Banca Intesa
Settembre 2010) rispetto a strumenti ibridi di Tier 1 emessi negli anni
2008 e 2009, questi ultimi non saranno più computabili nel patrimonio di
base. Si evidenzia un differenziale di circa un punto percentuale a
vantaggio dei CoCos.
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"Analisi 10"
Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds
Figura 1 Tassi di rendimento Obbligazioni, confronto con i CoCo Bonds
Fonte: Thomson Datastream
i. Conclusioni
Attualmente questi strumenti sono adatti per le banche di maggiori
dimensioni, successivamente una volta affermati, potranno essere emessi
dalla generalità delle banche.
I CoCo Bond possono essere strumenti interessanti per gli investitori
istituzionali e per le fondazioni poiché favoriscono il rafforzamento
patrimoniale della banca
senza momentaneamente effettuare un
aumento azionario, inoltre offrono rendimenti elevati. L'emissione di
questo strumento è certamente condizionato dall'andamento
dell'economia in genere e del mercato borsistico in particolare, un
perdurante calo del mercato borsistico potrebbe rendere difficoltoso
proporre un emissione di CoCo Bonds.
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Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds
