Lezione 21 (BAG cap. 19) Regimi di cambio Corso di Macroeconomia Prof. Guido Ascari, Università di Pavia Il capitolo si occupa Aggiustamento nel medio periodo ed effetti di una svalutazione Crisi del tasso di cambio Tasso di cambio e aspettative Cambi fissi vs. cambi flessibili 2 1 Tassi di cambio reale Il tasso di cambio reale è uguale al tasso di cambio nominale E moltiplicato per il rapporto tra il livello dei prezzi nazionali e il livello dei prezzi esteri. ε= EP P* 3 AD in un sistema di cambi fissi Affinché il mercato dei beni sia in equilibrio, equilibrio la produzione dev’essere uguale alla domanda di beni nazionali Y = C (Y − T ) + I (Y , r ) + G + NX (Y , Y * , ε ) 4 2 N.b.: in un sistema di cambi fissi e di perfetta mobilità di capitali i = i* L’equazione del mercato del beni può essere riscritta come: Y = C (Y − T ) + I (Y , i * −π e ) + G + NX (Y , Y * , EP / P*) 5 In un’economia aperta con tassi di cambio fissi, la produzione di equilibrio dipende: positivamente dalla spesa pubblica negativamente dalle imposte negativamente dal tasso di interesse estero positivamente dalla produzione estera negativamente dal tasso di cambio reale 6 3 Possiamo riscrivere l’equazione della domanda aggregata in forma più compatta Y = Y ( EP / P *, G, T ) − + − Un aumento del tasso di cambio reale (= apprezzamento reale) ha un effetto negativo sulla produzione 7 Come in un’economia chiusa, la relazione della domanda aggregata implica una relazione negativa tra il livello dei prezzi e la produzione Il livello dei prezzi influenza la produzione attraverso il suo effetto sul tasso di cambio reale. reale 8 4 La curva di domanda aggregata è inclinata negativamente Dato il tasso di cambio nominale e il livello dei prezzi esteri Aumento del livello dei prezzi Aumento del tasso di cambio reale (apprezzamento reale) Riduzione delle esportazioni nette Riduzione della domanda Diminuzione della produzione 9 In economia chiusa: P ↑→ M / P ↓→ i ↑→ Y ↓ In economia aperta con tassi di cambio fissi: P ↑→ EP / P* ↑→ NX ↓→ Y ↓ 10 10 5 Equilibrio di breve e di medio periodo L’offerta aggregata è definita come: Y P = P e (1 + μ ) F (1 − , z ) L • Il livello atteso dei prezzi conta perché influenza i salari nominali, che a loro volta influenzano il livello dei prezzi • Una maggiore produzione genera maggiore occupazione e un aumento dei salari, che a loro volta fanno aumentare il livello dei prezzi 11 Domanda aggregata e offerta aggregata in un’economia aperta con tassi di cambio fissi. Un aumento dei prezzi porta a un apprezzamento reale e a una riduzione della produzione: la curva di domanda è inclinata negativamente. Un aumento della produzione porta a un aumento dei prezzi: la curva di offerta è inclinata positivamente. 12 6 L’equilibrio di breve periodo è dato dall’intersezione delle curve di domanda e offerta aggregata Finché la produzione è inferiore al suo livello naturale, l’offerta aggregata si sposta verso il basso lungo la curva AD La riduzione del livello dei prezzi genera un deprezzamento reale La produzione aumenta sino al suo livello naturale 13 14 7 Nel medio periodo, nonostante il cambio nominale sia fisso, l’economia raggiunge il deprezzamento reale che serve a riportare Y a Yn, tramite la variazione dei prezzi Quindi Nel breve periodo un cambio nominale fisso comporta un cambio reale fisso Nel medio periodo un cambio nominale fisso NON implica un cambio reale fisso, ma variabile Anche in un sistema di cambi fissi nel medio periodo l’economia ritorna al suo livello di produzione naturale 15 Si può accelerare l’aggiustamento? Effetti di una svalutazione 16 8 Per un dato livello dei prezzi, una svalutazione (cioè una riduzione del tasso di cambio nominale) porta a un deprezzamento reale (cioè una riduzione del tasso di cambio reale) e quindi fa aumentare la produzione. In altre parole, una svalutazione sposta la curva di domanda aggregata verso destra: a un dato livello dei prezzi, la produzione è maggiore. Questo ha un’implicazione immediata: una svalutazione della giusta misura può portare l’economia direttamente da Y a Yn. 17 17 Supponiamo invece di essere in Yn Qual è l’effetto di una svalutazione? 18 9 Crisi del tasso di cambio in regime di cambi fissi Supponiamo che un paese operi in un sistema di cambi fissi e che i mercati finanziari inizino ad aspettare un aggiustamento del tasso di cambio, cambio in termini di svalutazione o passaggio a sistema di cambi flessibili 19 In presenza di aspettative di svalutazione, mantenere il tasso di cambio richiede un aumento notevole del tasso di interesse domestico. Perché? Parità scoperta dei tassi di interesse it = it * −( Ete+1 − Et ) / Et 20 10 Esempio I mercati finanziari si aspettano che nel mese successivo vi sia una probabilità del 75% che la parità venga mantenuta ed una del 25% di una svalutazione del 20% Il deprezzamento atteso nel mese è: 0.75 X 0% + 0.25 X 20% = 5% La banca centrale deve offrire un tasso più alto del 5% al mese! => circa del 60% annuo 21 Le aspettative di una svalutazione possono innescare una crisi del tasso di cambio Di fronte a tali aspettative, il governo ha due opzioni: arrendersi e svalutare difendere la parità, al costo di un tasso di interesse molto elevato e di una potenziale recessione. Infine, la recessione potrebbe costringere il governo a cambiare politica 22 11 Una svalutazione può avvenire anche se l’aspettativa iniziale di una svalutazione è infondata 23 1992: Unificazione tedesca e crisi dello SME In Francia, nel 1992 la disoccupazione era del 10,4%, rispetto all’8,9% del 1990. In Belgio, nel 1992 essa era del 12,1%, rispetto all’8,7% di due anni prima. 24 12 1992: Unificazione tedesca e crisi dello SME Nel 1992, la disoccupazione media nell’Unione Europea, che nel 1990 era all’8,7%, è aumentata al 10,3%. Gli effetti degli elevati tassi di interesse sulla spesa sono stati la fonte principale di questo rallentamento dell’attività, ma non l’unica. Nel 1992, un numero crescente di paesi doveva scegliere se difendere la parità, oppure uscire dallo SME e ridurre i tassi di interesse interni. Preoccupati del rischio di svalutazioni, i mercati finanziari hanno iniziato a chiedere tassi di interesse maggiori nei paesi dove la svalutazione era ritenuta più probabile. Ne sono risultate due gravi crisi valutarie, una nell’autunno del 1992 e l’altra nell’estate del 1993. Alla fine di queste due crisi, due paesi, l’Italia e il Regno Unito, sono usciti dallo SME. 25 Tasso di cambio e aspettative Torniamo alla parità dei tassi di interesse: (1 + it ) = (1 − it ) * Riscriviamola come: Et = Et Ete+1 1 + it e E 1 + it* t+1 Considerando l’anno t+1 invece che l’anno t: Et+1 = 1 + it+1 e Et +2 * 1 + it+1 26 26 13 Tasso di cambio e aspettative Di conseguenza, l’aspettativa del tasso di cambio nell’anno t+1, calcolata nell’anno t, è data da: 1+ i e Ete+1 = E 1 + it*+e1 t+2 Sostituendo, si ottiene: e t +1 (1 + it )(1 + ite+1 ) e Et = E (1 + it* )(1 + it*+e1 t+2 Continuando a risolvere in avanti nel tempo, si avrà: (1 + i )(1 + i )...(1 + i ) E E = (1 + i )(1 + i ) ...(1 + i ) t e e t t +1 t+n * *e *e t +1 t +n t e t + n +1 27 27 Tasso di cambio e aspettative Et = (1 + it ) (1 + i e ) ... (1 + i e ) t +1 t +n (1 + i )(1 + i ) ... (1 + i ) * t *e *e t +1 t +n Ete+n Il tasso di cambio di oggi dipende da quello atteso futuro anche lontano nel tempo => esempio il tasso che si pensi riequilibri le partite correnti I tassi d’interesse futuri (o il tasso di lungo periodo) influenzano il tasso di cambio oggi Qualsiasi fattore che faccia cambiare oggi le attese sui tassi di cambio futuri o sui tassi d’i futuri, interni o esterni, fa cambiare il tasso di cambio corrente => forte volatilità del cambio nominale 28 14 Supponiamo Eet+n = 1 e che iet+j= ie*t+j = 5% ∀j Qual è l’effetto di una espansione monetaria che riduca il tasso d’interesse interno dal 5 al 3%? 29 Risposta Dipende….. Se era attesa Quanto è permanente Se inattesa e per un solo anno: Et = 0.98 Se inattesa e per 5 anni: Et = 0.90 Se i mercati si aspettavano una politica monetaria più espansiva => apprezzamento! Ricorda qualcosa? Tasso di cambio = ASSET PRICE 30 15 Quando la banca centrale taglia i tassi di interesse, i mercati finanziari devono valutare se questa manovra segnali un cambiamento radicale di politica monetaria – con ulteriori tagli futuri dei tassi - oppure se la riduzione dei tassi sia solo temporanea. Gli annunci effettuati dalla banca centrale potrebbero non servire a molto, se non sono credibili. Tutto ciò rende più difficile prevedere l’effetto della variazione dei tassi di interesse sul tasso di cambio. 31 31 Cambi fissi o flessibili? In generale, i tassi di cambio flessibili sono preferibili, con due eccezioni: 1. quando un gruppo di paesi è già fortemente integrato dal punto di vista economico => Aree Valutari Ottimali 1. Shock simmetrici 2. Mobilità dei fattori 2. quando la banca centrale non segue una politica monetaria responsabile in un sistema di tassi di cambio fissi => idea: legare le mani alla banca centrale 32 16 Parità fissa Il paese deve convincere gli investitori finanziari che il cambio rimarrà fisso anche nel futuro. Ad esempio, rendendo tecnicamente difficile cambiare la parità Dollarizzazione Una forma estrema di parità fissa è la sostituzione della valuta nazionale con una valuta estera Currency board La banca centrale è pronta a cambiare valuta estera in cambio di valuta locale al tasso di cambio ufficiale. Inoltre, non può condurre operazioni di mercato aperto 33 17