Appunti di Economia finanziaria (a c. di G.Garofalo)
Il finanziamento dell’economia
I stadio
Y (da L e da K), in
cambio di offerta di
servizi produttivi
Offerta di S /
Domanda di
AF
Famiglie
Unità in
surplus
Unità in
deficit
Imprese
Domanda di S
/ Offerta di PF
Spesa di I,
come aggiunta
I come
domanda
di S
C in cambio di
offerta di prodotti
Per le famiglie vale: Sf > If
Per le imprese vale: Si < Ii tenendo presente che: I = - ΔAf + ΔPf + S
In Italia, nell’arco di un trentennio, le famiglie hanno presentato un saldo finanziario positivo
mediamente pari all’11% del PIL; mentre le imprese hanno presentato un saldo finanziario
negativo pari al 5.2% del PIL.
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II stadio
Prelievo
fiscale, T
Settore pubblico
I + (G – T)
come
domanda di
S
Offerta di S /
Domanda di
AF
Famiglie
Unità in
surplus
Spesa
pubblica G,
come aggiunta
Unità in
deficit
Imprese
Spesa di I,
come aggiunta
Domanda di S
/ Offerta di PF
Il deficit del bilancio pubblico (allorché G > T , o meglio, Uscite pubbliche > T ) viene coperto con
emissione di titoli pubblici
Per il settore pubblico vale: Ssp < Isp = (T – G) < Isp
In Italia, nell’arco di un trentennio, le amministrazioni pubbliche hanno presentato un saldo
finanziario negativo pari al 7% del PIL.
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III stadio
Import, come
detrazione
Uscita di valuta estera Æ come
corrispettivo, vendita di titoli
nazionali all’estero o vendita di titoli
esteri in portafoglio di residenti (KE)
S estero vs.
Economia
nazionale
Sistema economico nazionale
Unità
in surplus
Sistema economico
internazionale
(Estero/Resto del mondo)
Unità
in deficit
S nazionale
vs. Estero
Export, come
aggiunta
Entrata di valuta estera Æ come
corrispettivo, acquisto di titoli esteri da
parte di residenti (KU)
In generale, in caso di deficit delle partite correnti, si ha che:
− BPC = + BMK
[tenuto
conto di ΔRU], sicché, complessivamente:
Bdp= BPC + BMK = 0
Per il settore estero il saldo finanziario è dato da: M – X , ovvero KE – KU
Se l’economia nazionale registra un disavanzo delle partite correnti, si ha un trasferimento di
risorse finanziarie dall’estero verso il paese, in altri termini il settore estero accumula attività
finanziarie (è il caso degli USA, che registra un indebitamento crescente nei confronti del resto
del mondo)
Aggregando l’insieme degli operatori, si ha:
S – I – (T– G) = X – M
ovvero
S = I + (T– G) + (X – M)
dove la prima espressione dice che il saldo finanziario aggregato dei settori interni coincide con
quello del settore estero, mentre la seconda evidenzia le forme di utilizzo del risparmio
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IV stadio
Unità in
surplus
Offerta/domanda di S Domanda/offerta di titoli
Mercati
finanziari
Unità in
deficit
Offerta/domanda di S Domanda/offerta di titoli
Mercati Monetari e Mercati Finanziari:
• Mercati Monetari:
mercati in cui vengono emessi e scambiati strumenti finanziari a breve scadenza, in
genere inferiore all’anno (per esempio BOT, fondi interbancari, cambiali finanziarie)
• Mercati Finanziari
mercati in cui vengono emessi e scambiati titoli di capitale (azioni) e di debito
(obbligazioni) a medio e lungo termine, superiore ai 12 mesi
Mercati Valutari
• Sui mercati valutari vengono scambiate le valute (per esempio, euro contro dollaro)
• Le transazioni a pronti prevedono un cambio immediato di valute all’attuale tasso di cambio
• Le transazioni a termine prevedono un cambio di valute nel futuro a un tasso di cambio e a
una data prestabiliti
La globalizzazione dei mercati finanziari
• I mercati finanziari sono diventati sempre più globali con un aumento dei valori dei titoli
negoziati
• I mercati obbligazionari esteri sono stati un’importante fonte di capitale internazionale
• Il fenomeno della globalizzazione finanziaria è anche evidente nei mercati degli strumenti
derivati
V stadio
Unità in
surplus
Offerta/domanda di S Domanda/offerta di
strumenti finanziari (ad
es. depositi bancari)
Intermediari
finanziari
(ad es.
banche)
Unità in
deficit
Offerta/domanda di S Domanda/offerta di
strumenti finanziari (ad
es. prestiti bancari)
I servizi degli intermediari finanziari a beneficio dei fornitori di fondi consistono in:
• Riduzione dei costi di monitoraggio:
l’accentramento dei fondi in un IF costituisce un incentivo a raccogliere le informazioni
di una società e a controllarne l’operato
• Gestione del rischio di liquidità e del rischio di prezzo:
gli IF forniscono ai risparmiatori strumenti finanziari con maggiore liquidità e minore
rischio di prezzo
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Riduzione dei costi di transazione:
grazie alle economie di scala
• Intermediazione delle scadenze:
maggior capacità di affrontare il rischio di avere in portafoglio attività e passività con
diverse scadenze
• Intermediazione di taglio:
consentono ai piccoli investitori di superare i limiti all’acquisto di quelle attività
finanziarie vendute in lotti molto grandi
Vi sono, però, anche servizi di cui beneficia l’intera economia:
• Trasmissione degli effetti della politica monetaria:
le istituzioni di deposito rappresentano il tramite attraverso il quale le decisioni di
politica monetaria impattano sul sistema finanziario e sull’economia in generale
• Allocazione del credito:
gli IF sono spesso considerati come i maggiori finanziatori per particolari settore
dell’economia (es. il settore agricolo e immobiliare)
• Trasferimento inter-generazionale della ricchezza:
le compagnie di assicurazione sulla vita e i fondi pensione, offrono ai risparmiatori la
possibilità di trasferire ricchezza da una generazione all’altra
• Servizi di pagamento:
l’efficienza con la quale le istituzioni di deposito forniscono servizi di pagamento ha
benefici diretti sull’economia
•
La regolamentazione degli intermediari finanziari riguarda:
• la conservazione della fiducia nella moneta;
• le crisi bancarie e le esternalità negative;
• le asimmetrie informative;
• la tutela del contraente debole;
• la concorrenza.
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Composizione delle “attività finanziarie” e delle “passività finanziarie” dei settori: tendenze di
lungo periodo in Italia
Famiglie:
Drastica riduzione della componente più liquida delle attività finanziarie: il circolante e i depositi a
vista dimezzano il loro peso passando dal 26% al 13%; analogamente le altre tipologie di depositi
bancari scendono sotto al 10%, dopo aver superato il 40% intorno alla metà degli anni Settanta.
A queste variazioni fa da complemento l’aumento di peso degli dei titoli di stato, degli investimenti
azionari e l’emergere dei fondi comuni d’investimento.
Imprese:
Maggiore incidenza dell’indebitamento rispetto all’autofinanziamento; inoltre una quota assai
elevata dell’indebitamento – oltre l’80% alla fine degli anni Novanta – è rappresentata da prestiti
bancari, la gran parte dei quali a breve termine.
Negli ultimissimi anni si segnala, soprattutto per le grandi imprese, anche una progressiva
diminuzione della dipendenza del debito (in particolare, la riduzione del debito a breve) ed un
aumento del capitale di rischio (azioni e partecipazioni).
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Modelli bank based vs Modelli market based
Modelli market based Æ ruolo strategico individuato nella diversificazione del rischio
• I progetti rischiosi sono indivisibili e richiedono ingenti investimenti iniziali.
•
Poiché gli agenti sono avversi al rischio, il mercato finanziario, in cui è possibile
diversificare le attività da detenere nei portafogli privati consente di distribuire il
finanziamento di progetti rischiosi tra un numero molto elevato di investitori.
•
I mercati finanziari permettono una migliore selezione dei progetti in quanto quelli di
successo si riflettono in un aumento delle quotazioni delle azioni delle imprese.
•
Il rischio, tuttavia, è che i mercati, per la possibilità di scambi celeri tra investitori,
potrebbero, ad esempio, favorire la ricerca applicata, sacrificando la ricerca di base che
produce effetti positivi sulla crescita di lungo periodo.
•
Un’implicazione del modello, non del tutto positiva, che caratterizza i sistemi finanziari
incentrati sui mercati, è la durata dei investimenti che sarebbero contrassegnati dal breve
termine.
•
E’ opinione condivisa che la struttura del sistema finanziario sia dominata dalle banche ai
primi stadi dello sviluppo e che questa evolva verso un sistema dominato dai mercati
finanziari negli stadi di sviluppo produttivo più avanzati.
Modelli bank based
• Contesto di asimmetrie informative in cui il rischio del progetto di investimento non è
informazione pubblica.
•
La probabilità di successo di un investimento è conosciuta dall’imprenditore ma non dal
finanziatore.
•
I finanziatori potenziali non sono in grado di distinguere le imprese “buone” da quelle
“cattive”.
•
Fronteggiare rischi di azzardo morale e di selezione avversa attraverso il sistema bancario è
meno costoso rispetto alla finanza diretta.
•
L’intermediazione finanziaria dispone ed elabora informazioni sull’economia nel suo
complesso che l’investitore atomistico non sarebbe in grado di ottenere.
•
Attraverso questa via gli intermediari guidano l’allocazione del capitale verso gli
investimenti e le imprese più profittevoli.
•
Le banche sarebbero inoltre più efficaci nell’esercitare pressioni per ottenere il rimborso del
debito rispetto ai mercati atomistici.
Modelli basati sulla coevoluzione dei due sistemi
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•
A stadi iniziali di sviluppo il numero delle imprese è piccolo e i segnali dei mercati dei
capitali sono imprecisi, per cui le banche che svolgono un intenso processo di monitoraggio
hanno un vantaggio comparato rispetto ai mercati finanziari.
•
Quando l’economia si evolve verso stadi più avanzati, l’attività dei mercati finanziari
emerge endogenamente e finanzia una quota considerevole dell’attività di investimento.
•
Tuttavia, questo non implica una riduzione dell’attività delle banche.
•
Lo sviluppo dei mercati dei capitali induce sia un uso maggiore nell’emissione di azioni sia
un maggior utilizzo del finanziamento tramite banche e il rapporto aggregato debito-capitale
azionario aumenta.
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TITOLI FINANZIARI Æ Contratti tra una parte finanziata (unità in deficit)
e una parte finanziatrice (unità in surplus)
Interesse = Somma ricevuta − Somma dovuta
dove
Somma ricevuta1 = x0 (1 + i ) [x0 = deposito iniziale]
Interesse
T. d' interesse (i ) =
Somma ricevuta
T. di rendimento effettivo (TRE):
- Titoli a rendimento fisso (ad es. depositi bancari): il TRE coincide con i
- Titoli a interesse fisso e valore variabile (ad es. buoni del Tesoro o obbligazioni): si
distingue un guadagno in c/reddito (la “cedola”) e un guadagno in c/capitale
itB vtB − v0B
B
TREt = B +
v0
v0B
dove vtB = prezzo giornaliero del titolo (per 0 < t < T ) [0 = giorno di emissione; T = giorno
di scadenza] e, per convenzione, v0B = vTB = 1 . Ovviamente, se il II addendo è negativo, si
ha una perdita in c/capitale
- Titoli a rendimento variabile (ad es. azioni): anche in questo caso vi è un guadagno in
c/reddito (il “dividendo”) e un guadagno in c/capitale
d vA − vA
TREtA = At + t A 0
v0
v0
In questo caso non vi è una scadenza
- Titoli in valuta estera (poniamo, $):
TREtTit .estero ≅ TRE Tit. in $ + δet [l’approssimazione deriva dal fatto che si trascura il
valore TRE Tit. in $ ⋅ δet che è piccolo essendo il prodotto di due numeri decimali]
dove δet = variazione del tasso di cambio tra 0 (€ → $) e t ($ → €)
et = e0 (1 + δet )
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La parabola di Robinson Crusoe: il risparmio, l’investimento e i mercati finanziari
Frumento1
Curva di
trasformazione
∂ C1
45°
C0
S0 = I
Frumento0
Quello descritto è l’equilibrio intertemporale.
Se C1 = C0 Æ stato stazionario
Se C1 > C0 Æ crescita
Se la retta che esce dall’origine è più ripida (linea rossa), la crescita accelera, perché S e I
aumentano.
Se c’è separazione tra chi produce/investe e chi consuma/risparmia Æ modello Arrow-Debreu
con:
- mercati a pronti (spot) Æ completi
- mercati a termine (forward) per ogni data futura t = 1, 2, …, T
Se/poiché questi non sono completi, si giustifica l’esistenza di mercati finanziari, sui quali gli
agenti formulano aspettative di prezzo e si determina il tasso d’interesse Æ I mercati finanziari
sono “efficienti” se il coordinamento intertemporale tra S e I avviene in modo ottimale
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Descrizione completa
di tutte le circostanze
rilevanti per la
determinazione di un
evento
Scelte in condizioni d’incertezza
Schema azioni (A)-conseguenze (C) condizionate agli stati del mondo (S)
Azioni
A1
A2
…
An
S1
C11
C21
…
Cn1
Stati del mondo
S2
…
C12
…
C22
…
…
…
Cn2
…
Sn
C1n
C2n
Cnn
Tassonomia dell’informazione
Set informativo
- Info esterna: • generale
• specifica
- Info interna
Info perfetta
Certezza
Info imperfetta
- esterna: simmetrica
- interna: asimmetrica
Incertezza
• info probabilistica Æ rischio
• info incompleta
Per avere info probabilistica, devono valere due condizioni:
1. gli stati del mondo devono essere esaustivi e mutuamente esclusivi (la somma delle
probabilità, come di seguito definite, deve essere uguale a 1, ovvero al 100%)
2. a ciascun stato del mondo l’operatore deve essere in grado di associare una misura di
probabilità:
- di tipo oggettivo: frequenza
- di tipo soggettivo: grado di fiducia, scommessa
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Le assicurazioni e le funzioni assicurativa e riassicurativa svolte dai mercati finanziari
In condizioni di incertezza, sorge l’opportunità di un contratto specifico, detto di assicurazione con
cui:
- l’assicurato si impegna a pagare all’assicuratore un premio
- l’assicuratore, a sua volta, si impegna a pagare all’assicurato una somma al verificarsi di
precise clausole o contingenze, o stati Æ l’assicurazione è, per questo, un contratto
“contingente”
Il modello Arrow-Debreu visto prima si completa, quindi, con i mercati contingenti per gli stati del
mondo S1, S2, …, Sn,: detto altrimenti, i mercati a termine si trasformano in T ⋅ S mercati
contingenti.
Mercati a
pronti (t0)
Beni
Mercato a termine (t1)
…
S1
…
S2
…
Sn
Mercato a termine (tT)
S1
S2
…
Sn
1
2
…
n
Nella realtà non esiste un ordinamento completo di mercati contingenti [tuttavia, tali sono i mercati
dove vengono scambiati titoli contingenti come i futures e le options (queste ultime possono essere
di tipo call o put, e ancora, di tipo americano o europeo)]. I mercati finanziari, però, oltre ad offrire
contratti assicurativi in senso stretto, consentono alle famiglie e alle imprese di “autoassicurarsi”
mediante la diversificazione nella composizione del proprio portafoglio e, quindi, del rischio.
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L’ipotesi di mercati finanziari “perfetti”
Tali mercati svolgono lo stesso compito allocativo che verrebbe realizzato se esistesse un
ordinamento completo di mercati a termine.
Assunzioni:
- informazione perfetta e pubblica: tutta l’info rilevante è veicolata dal TRE Æ Efficienza
informativa: il TRE è previsto correttamente da tutti gli operatori
- concorrenza perfetta Æ Efficienza allocativa: i TRE dei diversi titoli sono ricondotti,
tramite operazioni di arbitraggio, ad un unico tasso d’interesse di mercato
- assenza di costi di transazione
Ciò vale in condizioni di certezza. In condizioni di incertezza, il set informativo pubblico è
probabilistico Æ aspettative razionali. Tale ipotesi comporta che il TRE di un titolo sia una
variabile casuale identificata da una distribuzione di probabilità caratterizzata da:
- un valore atteso (media): E ( X ) = ∑ x ⋅ Prob( x)
- una variabilità (varianza, espressione della rischiosità del titolo):
2
σ x2 = ∑ [x − E ( X )] ⋅ Prob( x)
- con una media semplice degli errori di previsione, il cosiddetto errore medio, nulla
( ∑ [x − E ( x)] ⋅ Prob( x) = 0 ) Æ l’errore è casuale, e non sistematico
Queste info fanno parte del set informativo pubblico, Ω , sicché l’aspettativa razionale è:
Xe
E( X ) =
Ω
Con aspettative razionali:
• ogni operatore calcola il TRE atteso di ogni titolo in base al set informativo pubblico, Ω
• la previsione coincide col valore atteso probabilistico del TRE
• il valore effettivo del TRE in ogni data futura può differire dal valore atteso solo per un
errore casuale
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