Mensile Obbligazioni

Mensile Obbligazioni
Quadro macroeconomico e titoli di stato
In apertura al 2017 il quadro per lo scenario macro negli Stati Uniti appare positivo sul fronte
della domanda interna. Torna a normalizzarsi il saldo dei conti con l’estero, mentre mercato del
lavoro e inflazione vedono graduali ma continui progressi verso i target. In un clima
politicamente incerto la Fed pensa ai rialzi. Dopo una chiusura del 2016 con una crescita
inferiore alle attese per il PIL della zona euro, i primi segnali sul 2017 appaiono positivi con
indicazioni solide delle indagini di fiducia e una significativa accelerazione dell’inflazione
headline. La BCE, in attesa di segnali di rialzi più duraturi dell’inflazione, esclude la chiusura
anticipata del QE e discute di possibili modifiche tecniche. Per i Governativi l’attenzione si è
progressivamente spostata dall’inflazione europea al rischio politico. Infatti, da inizio anno si è,
in prima battuta, registrato un rialzo dei tassi che ha coinvolto sia core che periferici, legato
all’incremento delle aspettative d’inflazione. La risalita omogenea dei rendimenti ha lasciato il
posto nelle ultime settimane a un ritorno dell’ampliamento degli spread, con i core favoriti e i
periferici penalizzati dall’incremento dell’avversione al rischio.
Obbligazioni Corporate
I titoli corporate europei hanno accentuato nei primi due mesi del 2017 il trend degli ultimi mesi
del 2016. Grazie a un clima di buona propensione al rischio e di perdurante ricerca di
rendimento, gli investitori hanno infatti continuato a privilegiare gli HY, che da inizio anno
hanno guadagnato l’1% circa. Sugli IG (-0,1% year-to-date) hanno pesato, invece, il rialzo e
l’accentuata volatilità dei tassi core. Il mercato primario ha evidenziato un‘ottima tenuta di
fondo, anche nelle fasi di mercato di maggiore tensione. Malgrado la volatilità dei tassi e
l’incertezza politica rappresentino indubbiamente dei fattori di rischio, i corporate europei, nel
loro complesso, restano ancora supportati da diversi fattori sia di natura fondamentale che
tecnica Sugli IG confermiamo un orientamento sia tattico che strategico Neutrale, mentre sugli
HY la view tattica è Moderatamente Positiva e quella strategica Neutrale.
Obbligazioni Paesi Emergenti
Da inizio anno la performance è stata positiva soprattutto per i titoli in valuta locale e in dollari.
Contestualmente, continua ad ampliarsi la dispersione delle performance tra i singoli paesi.
L’asset class nel suo complesso potrebbe trovare ulteriore supporto dalla ricerca di
diversificazione date le incognite relative alle economie avanzate. Le variabili determinanti per le
performance dovrebbero essere prevalentemente esogene anche nei prossimi mesi - prezzo del
greggio e delle materie prime in generale, timing della Fed, politica fiscale e commerciale di
Trump - ma riteniamo avranno un effetto diversificato a seconda del tessuto economico dei
singoli paesi. La view strategica resta Moderatamente Positiva.
Performance obbligazioni da inizio anno
Tassi e obbligazioni
23.2.2017 Var. 1M
0,00
0,00
Tasso Refi BCE (%)
Tasso Fed funds (%)
0,75
0,00
Rendimento BTP 2 anni (%)
0,05
0,15
Rendimento BTP 10 anni (%)
2,22
0,24
Spread Corp IG (pb)*
62
-13
Crossover (pb)
293
-2
Spread Emergenti (pb)
174
-21
Performance totali (Total return, %)
Performance titoli di Stato
-1,31
Performance Corporate IG
0,66
Performance Corporate HY
0,63
Performance Emergenti
0,48
Nota: HY= High Yield; IG= Investment Grade, in euro. Fonte:
Bloomberg
Nota: HY= High Yield; IG = Investment Grade, in euro; (*) dati
alla chiusura del 23.2.2017. Fonte: JP Morgan Euro EMBI, Global
BofA-ML Euro Corporate Index, Bloomberg, elaborazioni Intesa
Sanpaolo
I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 14:00 del 23.02.2017 (salvo diversa
indicazione).
Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.
23 febbraio 2017
15:41 CET
Data e ora di produzione
23 febbraio 2017
15:51 CET
Data e ora di prima diffusione
Nota mensile
Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
Ricerca per investitori
privati e PMI
Paolo Guida
Responsabile
Serena Marchesi
Analista Finanziario
Fulvia Risso
Analista Finanziario
Cecilia Barazzetta
Analista Finanziario
Indice
Scenario Macro
2
Titoli di Stato
6
Obbligazioni Corporate
9
Obbligazioni Paesi Emergenti 11
Strategie, portafogli e idee di
investimento
13
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23 febbraio 2017
Stati Uniti: positivi i segnali dai dati, vicini gli obiettivi di politica monetaria
In apertura al 2017 il quadro per lo scenario macro appare positivo con crescita robusta di vendite
al dettaglio e ordini di beni durevoli sul fronte della domanda interna. Torna a normalizzarsi il saldo
dei conti con l’estero, mentre mercato del lavoro e inflazione vedono graduali ma continui
progressi verso i target. In un clima politicamente incerto la Fed pensa ai rialzi.
Appaiono complessivamente incoraggianti le indicazioni dai dati macro in apertura al 2017 con
le prime statistiche reali in recupero dal lato dei consumi e segnali positivi dalle indagini di
fiducia. Sul fronte della domanda interna le vendite al dettaglio crescono di 0,4% m/m a livello
aggregato in gennaio, con un’accelerazione a 0,8% per la componente al netto delle auto.
Significative anche le revisioni al rialzo per i livelli di dicembre, saliti a 1% m/m per l’aggregato
totale e a 0,4% m/m per l’indice core. Ci aspettiamo un aumento dei consumi in linea con il
rialzo degli indici di fiducia che, pur al netto di modeste correzioni in febbraio, si sono
confermati su livelli elevati. Appaiono in miglioramento anche le prospettive per gli investimenti
che, pur in un contesto ancora incerto per la politica economica, vedono un ampio recupero
degli ordini all’industria (tornati a crescere in dicembre) e una crescita solida per la voce core
degli ordini di beni durevoli (+0,5% m/m). A supportare la positività sui settori produttivi vi sono
anche le indagini di fiducia regionali e federali che indicano un’accelerazione dell’attività, con
l’ISM di gennaio ai massimi da fine 2014.
Positive le indicazioni sul fronte
della domanda interna
Segnali positivi si raccolgono anche dal canale estero con il deficit di bilancia commerciale che in
dicembre passa da -45,7 a -44,3 miliardi di dollari (+2,7% m/m le esportazioni e +1,5% m/m le
importazioni). Il dato sembra confermare l’aggiustamento delle vendite di prodotti agricoli dopo
l’aumento record dei mesi estivi, consegnando indicazioni incoraggianti in apertura al 2017.
Torna a normalizzarsi l’export
Nuovo supporto dovrebbe venire dai continui progressi sul mercato del lavoro: in gennaio i nuovi
occupati hanno sorpreso al rialzo e l’incremento del tasso di partecipazione alla forza lavoro ha
determinato un modesto ma fisiologico aumento della disoccupazione (al 4,8%). Tra le note
negative la dinamica dei salari ha deluso le attese registrando lo 0,1% m/m e una revisione al
ribasso del dato precedente, deprimendo la dinamica dei redditi. Il messaggio rimane però
positivo con valori vicini alla piena occupazione e disoccupazione nell’intervallo di equilibrio.
Robusta la crescita degli
occupati ma non dei salari
In merito agli obiettivi di politica monetaria, segnali incoraggianti vi sono anche per i prezzi: il
CPI di gennaio sorprende verso l‘alto con un aumento di 0,6% m/m che porta l’inflazione a
2,5% a/a. L’indice core cresce dello 0,3% m/m con un’accelerazione del dato annuale a 2,3%
a/a. L’aumento risulta in buona parte legato al rialzo dell’energia ma potrebbe protrarsi nei
prossimi due trimestri, traslando così le pressioni sul PCE core, indice preso a riferimento dalla
Fed che in dicembre è salito all’1,7% a/a. Cambia dunque la retorica del FOMC, come
dettagliato nel Focus.
Torna ad accelerare l’inflazione
Indici di fiducia dei consumatori e vendite al dettaglio
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Disoccupazione e inflazione: dati reali e target della Fed
Note: le linee tratteggiate riportano i target della Fed. Fonte: Bloomberg
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23 febbraio 2017
Zona euro: delude la crescita nel 4° trimestre; prospettive in miglioramento
Dopo una chiusura del 2016 con una crescita inferiore alle attese per il PIL della zona euro, i primi
segnali sul 2017 appaiono positive con indicazioni solide delle indagini di fiducia e una significativa
accelerazione dell’inflazione headline. La BCE, in attesa di segnali di rialzi più duraturi
dell’inflazione, esclude la chiusura anticipata del QE e discute di possibili modifiche tecniche.
I dati sul PIL per il 4° trimestre deludono le attese con una revisione al ribasso dallo 0,5% della
stima flash a 0,4% t/t che conferma il ritmo di espansione dei mesi estivi. La variazione sull’intero
2016 è di +1,7% a/a. A livello nazionale il quadro rimane piuttosto eterogeneo: il PIL accelera in
Germania a 0,4% t/t ma si ferma al di sotto del consenso e vede una revisione al ribasso del
precedente (da 0,2% a 0,1%). In Italia il ciclo rallenta con un’espansione che passa da 0,3% a
0,2% t/t, nonostante il rimbalzo della produzione industriale a fine anno, e lascia il saldo sull’intero
anno a 0,9% a/a. Robusti rimangono invece i dati per Francia e Spagna che crescono
rispettivamente di 0,4% t/t (in accelerazione da 0,2%) e dello 0,7% t/t (stabile). Il dettaglio delle
componenti verrà reso noto solo con le stime finali anche se un buon grado di supporto dovrebbe
essere dato dal canale estero. Le prospettive appaiono quelle di una accelerazione a inizio 2017.
Chiusura d’anno più debole
delle attese, la dispersione è
ancora alta tra i paesi
Le attese di una accelerazione del ciclo nel 1° trimestre sono alimentate dalle indagini di fiducia che
tra gennaio e febbraio segnalano nuovi progressi rispetto alla media del 4° trimestre 2016. Se dal
lato dei settori produttivi la stima flash per il PMI composito sulla zona euro torna ai massimi da sei
anni, registra invece un’inattesa flessione l’indice per i consumatori che però si mantiene al di sopra
della media di lungo periodo, su livelli elevati e compatibili con un aumento dei consumi. Il tono dei
sondaggi deve peraltro trovare ancora pieno riflesso nelle statistiche reali dato che la produzione
industriale in dicembre ha conosciuto un’ampia ed inattesa correzione. Se si esclude il buon dato
italiano, sono negative le evoluzioni della produzione per Francia, Germania e Spagna che
potrebbero però aver subito l’impatto di effetti di calendario sfavorevoli. Sul mercato del lavoro
continua il lento processo di calo della disoccupazione che, scesa al nuovo minimo dal 2009 in
dicembre (9,6%), presenta ancora un’evoluzione estremamente diversificata tra i vari paesi.
Incoraggianti i dati di fiducia a
inizio 2017
Indicazioni complessivamente positive emergono anche dallo scenario dei prezzi, con l’inflazione
che in gennaio mette a segno per il secondo mese consecutivo una significativa accelerazione e
sale all’1,8% a/a. Il rimbalzo del CPI appare però quasi esclusivamente legato alle componenti più
volatili, in particolare all’energia, tanto che la misura core rimane invece stabile allo 0,9% a/a,
giustificando un atteggiamento ancora cauto da parte della BCE. Rimane infatti improntato a una
forte cautela il messaggio dei verbali della riunione di gennaio che non solo negano discussioni
relative a una chiusura anticipata del programma di acquisto titoli, ma dichiarano che sarà
“possibile e inevitabile” considerare nuove modifiche tecniche nel meccanismo di acquisti per
garantire la corretta implementazione del QE. I membri del Consiglio hanno dichiarato di non aver
discusso di possibili chiusure o riduzioni anticipate del QE dal momento che la dinamica sottostante
per l’inflazione non consegna ancora segnali convincenti di un trend di rialzo duraturo.
Ampio il recupero del CPI
headline ma la BCE rimane in
attesa di rialzi più duraturi
Indici di fiducia per imprese (PMI compositi) e consumatori
Note: la linea rossa segnala la distinzione tra fasi di espansione e recessione per i PMI.
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
CPI headline e core a confronto con le aspettative d'inflazione
Fonte: Bloomberg
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Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
La Fed vede nuovi rialzi dei tassi “piuttosto presto”
Le ultime settimane hanno visto un intensificarsi delle comunicazioni da parte dei membri del
FOMC. Gli interventi pubblici dei singoli partecipanti, la testimonianza semestrale della
presidente Yellen in Congresso e i verbali della riunione di fine gennaio hanno aiutato a
delineare con più precisione il quadro di definizione della politica monetaria USA e l’evoluzione
attesa per l’economia.
Proprio riguardo lo scenario economico, il discorso tenuto da Yellen in Congresso e il resoconto
riportato nei verbali sono concordi nell’esprimere una valutazione positiva, pur condizionata a
una serie di rischi che in questa fase appaiono “circa bilanciati”. Tra i fattori che potrebbero
intervenire a supporto di un’accelerazione del ciclo vi sono una politica fiscale più espansiva e
mercati azionari molto positivi. Al contrario potrebbero invece incidere negativamente la
dinamica del dollaro, un maggior protezionismo o nuovi problemi finanziari all’estero, il tutto in
un contesto generale che rimane di forte incertezza sulle politiche economiche della nuova
amministrazione. Rispetto alle grandezze domestiche, e in particolare con riferimento agli
obiettivi fissati dal mandato della Fed, si raccolgono opinioni piuttosto diversificate all’interno del
Consiglio. Tuttavia, “la maggior parte” dei partecipanti al FOMC ritiene che la riduzione delle
risorse inutilizzate sul mercato del lavoro possa avvenire in modo graduale, senza eccessi.
Sull’inflazione prevale una previsione di graduale ritorno al 2% “nel medio termine”, con
opinioni di coda associate sia a timori di pressioni verso l’alto che verso il basso.
Passando allo scenario di politica monetaria le ultime settimane hanno visto susseguirsi diversi
interventi nei quali i vari consiglieri hanno generalmente adottato toni meno accomodanti che in
precedenza, con effetti piuttosto marcati sui mercati, soprattutto dopo la testimonianza di
Yellen. Anche se tale scenario è “generalmente” poco variato rispetto a dicembre, “molti”
partecipanti al FOMC ritengono che sia appropriato alzare i tassi “piuttosto presto” se le
informazioni sul mercato del lavoro e sull’inflazione dovessero risultare in linea o più forti di
quanto atteso. Rimangono però più caute le indicazioni rispetto al sentiero successivo, con la
maggior parte dei partecipanti che continua a ritenere appropriato un “ritmo graduale di rialzi”
dato che l’inflazione è ancora sotto l’obiettivo, i tassi sono vicini al limite dello zero e la pressione
verso il basso esercitata dal bilancio della Fed sui rendimenti sarà in graduale riduzione in futuro.
Inoltre, un sentiero graduale è giustificato dal fatto che il tasso reale neutrale è ancora stimato
su livelli “piuttosto bassi”.
Confermata dunque l’ipotesi di tre rialzi complessivi nel 2017 per i fed funds, con la Fed che
avrà a disposizione sette incontri per possibili annunci prima della fine dell’anno. Nella
definizione di tempistiche e modalità tornerà ad essere centrale la valutazione dei dati macro,
mentre i verbali riportano che potrebbe essere necessario modificare la comunicazione sul
sentiero dei rialzi in seguito all’evoluzione delle condizioni e dello scenario economico dato il
perdurare di un’ampia incertezza riguardo le politiche della nuova Amministrazione. In merito
invece alla discussione sulla riduzione del bilancio, i verbali segnalano che ulteriori
approfondimenti saranno opportuni nelle prossime riunioni. Dal punto di vista operativo, si
allunga il periodo di blackout pre-riunione, durante il quale sarà proibito ai Consiglieri di
rilasciare dichiarazioni sulla politica monetaria. Questo arriverà ad includere i due sabati
precedenti la data delle riunioni.
In sintesi riteniamo che la mutata strategia di comunicazione (più diretta e frequente nelle ultime
settimane) abbia come obiettivo quello di modificare le aspettative di mercato e abbia
contribuito a rendere più “viva” la riunione di marzo per un possibile rialzo. L’effetto finale è
stato quello di porre l’accento sulla serie di dati macro in uscita nei prossimi dieci giorni che
saranno determinanti rispetto alla decisione finale. Peraltro i verbali delineano un quadro ancora
caratterizzato da elevata incertezza sullo scenario e presentano un alto grado di dispersione delle
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
opinioni tra i partecipanti. Stimiamo probabili diversi dissensi nelle decisioni dei prossimi mesi,
qualsiasi sia la scelta sui tassi a marzo e nelle riunioni successive. Riteniamo che un rialzo
imminente sia diventato più probabile, anche se il quadro è molto incerto nel breve, mentre,
rispetto all’intero 2017, confermiamo le attese di 3 rialzi complessivi. Il focus, di fondo, rimane
sulle prossime comunicazioni da parte dei Consiglieri e in particolare sul discorso della presidente
Yellen in calendario per il 3 marzo che potrebbe offrire nuovi elementi determinanti per
rivalutare lo scenario.
Calendario delle riunioni del FOMC per il 2017
data
evento
14-15 marzo
aggiornamento stime economiche e conferenza stampa
2-3 maggio
solo comunicato
13-14 giugno
aggiornamento stime economiche e conferenza stampa
25-26 luglio
solo comunicato
19-20 settembre
aggiornamento stime economiche e conferenza stampa
30 ottobre - 1 novembre
solo comunicato
12-13 dicembre
aggiornamento stime economiche e conferenza stampa
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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23 febbraio 2017
Titoli di stato: l’attenzione si sposta dall’inflazione europea al rischio politico
Da inizio anno si è, in prima battuta, registrato un rialzo dei tassi che ha coinvolto sia core che
periferici, legato all’incremento delle aspettative d’inflazione. La risalita omogenea dei
rendimenti ha lasciato il posto nelle ultime settimane a un ritorno dell’ampliamento degli spread,
con i core favoriti e i periferici penalizzati dall’incremento dell’avversione al rischio. Il focus è
sulla politica: la prima tappa sarà l’Olanda, poi sarà la volta della Francia; gli occhi restano
puntati anche su Italia e Grecia.
L’andamento dei titoli di stato dei principali Paesi dell’area euro da inizio anno può essere diviso
in due fasi. Nelle prime settimane, il movimento su tutte le principali curve è stato quello di
steepening, ossia di irripidimento della pendenza della curva al crescere della durata dei titoli. I
Paesi più appesantiti, in quanto a rialzi in termini di rendimento corrispondono ribassi in termini
di prezzo, sono risultati i core e i semi-core, mentre si era registrato un seppur modesto
restringimento degli spread, con una performance relativa migliore per i periferici. A dare vigore
alle vendite sui governativi europei era arrivato a inizio anno il dato per l’inflazione nell’area euro
in dicembre, che ha decisamente sorpreso al rialzo le attese di consenso. Il timore è stato quello
che un’accelerazione dei prezzi, seppur dovuta a fattori esogeni come il recupero delle
quotazioni del greggio, imponga alla Banca Centrale Europea di ridurre e/o terminare il proprio
programma di acquisto titoli prima di quanto non sia ora implicito nelle aspettative degli
operatori.
Dalla dimensione economica…
Nelle ultime settimane, invece, il sentiment di mercato è profondamente cambiato sulla scia
dell’evoluzione dello scenario politico. Infatti, se il quadro di riferimento in termini prettamente
economici è poco mutato nel corso dell’ultimo mese ed è sostanzialmente positivo sia in
relazione alla crescita che in termini di inflazione, come testimoniato anche dalle ultime
previsioni della Commissione Europea, la stringa di appuntamenti politici cruciali che si sta
avvicinando sta iniziando a condizionare molto i mercati. Come è evidente anche dai movimenti
dei tassi, i paesi sotto il mirino sono in particolare Olanda, Francia e Italia.
…alla dimensione politica
Il ciclo elettorale europeo 2017 si apre il 15 marzo con le elezioni legislative olandesi. Sembra
probabile uno spostamento a destra del voto: a contendersi il primo posto nei consensi saranno
il partito del premier Rutte e quello del populista di destra Geert Wilders. Quest’ultimo potrebbe
essere il più votato, ma il meccanismo proporzionale e la frammentazione del voto gli
renderanno molto difficile realizzare il suo programma xenofobo ed euroscettico. Lo scenario più
probabile sembra essere quello di un’ampia ed eterogenea coalizione moderata, guidata
nuovamente da Rutte. Un’avvertenza è d’obbligo: gli elettori sono confusi e il potere predittivo
Primo appuntamento: Olanda
Performance di titoli di stato dei principali paesi dell’area euro
Note: indici Total Return EFFAS/Bloomberg Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Differenziale di rendimento tra i titoli di riferimento su
scadenza decennale di vari paesi e Bund tedesco
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg
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Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
dei sondaggi è indebolito da un’ampia quota di indecisi. Inoltre, proprio il sistema elettorale
proporzionale è destinato a restituire un parlamento frammentato fra numerosi partiti, che
saranno obbligati a riunirsi in eterogenee e fragili coalizioni per formare un governo. Perciò, il
rischio che potrebbe concretizzarsi più facilmente dopo il 15 marzo non è quello dell’uscita
dall’Eurozona dell’Olanda, ma piuttosto quello della sua ingovernabilità. Queste considerazioni,
che da sole probabilmente avrebbero avuto poca influenza sul mercato, unite agli altri possibili
focolai europei (Francia, Italia e Grecia, di cui si tratta in breve nel paragrafo successivo) sono
probabilmente alla base dell’allargamento dello spread che hanno subito anche i titoli olandesi
rispetto a quelli tedeschi. Secondo gli ultimi dati disponibili, il differenziale di rendimento sulla
scadenza decennale si trova in area 33pb, molto vicino ai massimi di periodo toccati il 10
febbraio (a 35pb) e lontano dalla media dell’ultimo anno (a 15,5pb).
Dopo l’Olanda sarà la volta della Francia, con la prima tornata elettorale per le presidenziali in
agenda per fine aprile. Nonostante l’arco temporale sia ancora lungo, il debito francese sta
subendo l’evoluzione della campagna elettorale e l’andamento dei sondaggi, che, seppur con il
monito della scarsa attendibilità che hanno mostrato nel corso dell’ultimo anno, danno favorita
al primo turno la candidata dell’estrema destra anti-europeista Marine Le Pen.
Prossima puntata: Francia
Cresce anche la volatilità sul debito italiano. Nel nostro Paese l’incertezza appare duplice. Da una
parte, si sta assistendo a un acuirsi dell’instabilità politica italiana, con la scissione ormai quasi
certa del partito di maggioranza del paese, il PD, che potrebbe aprire definitivamente la porta a
elezioni anticipate, probabilmente in settembre. Dall’altra parte, l’Italia sta trattando con la UE
sul bilancio 2017, con la partita sulla richiesta di misure aggiuntive per l’anno in corso per 3,4
miliardi di euro che si dovrebbe chiudere entro un paio di mesi. Infine, torna sugli schermi anche
la Grecia. Come ampiamente atteso, l’Eurogruppo del 20 febbraio si è concluso senza un nuovo
accordo sullo sblocco dei finanziamenti. Tuttavia, il presidente dell’Eurogruppo Dijsselbloem ha
parlato di “cambiamento nel mix di politiche, abbandonando l'austerità e mettendo maggiore
enfasi su riforme profonde”, assumendo dei toni che sembrerebbero segnalare un
avvicinamento delle posizioni delle istituzioni europee da una parte e FMI dall’altra sulla strategia
d’azione (intesa che era venuta meno negli ultimi mesi). Le dichiarazioni farebbero pensare che
le autorità europee avrebbero finalmente rinunciato a richiedere un ulteriore aumento
dell’avanzo primario, anche se i dettagli della trattativa rimangono ignoti per il momento. In
questo caso la partita sarà ancora lunga: sono in agenda altri appuntamenti europei in cui
potranno proseguire le trattative, ma l’appuntamento cruciale è il prossimo luglio, quando
scadono oltre 6 miliardi di debito greco: Atene avrà bisogno che per allora sia stata sbloccata la
prossima tranche del pacchetto di aiuti per avere la cassa necessaria per ripagare il debito.
Italia e Grecia restano sullo
sfondo
Nel complesso, pertanto, le prospettive per il 2017 sembrano essere quelle di tassi in salita
modesta e molto graduale, che ci portano a ritenere opportuna l’attuale view strategica
Neutrale. In uno scenario di riferimento in cui la dimensione economica resta preponderante,
almeno nel lungo periodo, rispetto alla dimensione politica, che potrebbe indubbiamente
continuare a portare volatilità di breve periodo, riteniamo ci possano essere alcune opportunità
di acquisto soprattutto sul segmento lungo ed extralungo dei periferici.
La view strategica resta
Neutrale
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
Tassi: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo
Treasury: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo
%
23.02.17
mar
giu
set
dic
2 anni
1,21
1,20
1,20
1,30
1,50
5 anni
1,90
1,80
1,80
1,90
2,10
10 anni
2,41
2,20
2,20
2,30
2,50
30 anni
3,03
2,80
2,80
2,80
3,00
Bund: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo
%
23.02.17
mar
giu
set
2 anni
-0,88
-0,80
-0,70
0,60
5 anni
-0,53
-0,46
-0,31
-0,10
10 anni
0,27
0,20
0,30
0,40
30 anni
1,06
0,90
1,00
1,10
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
BTP: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo
%
23.02.17
mar
giu
set
2 anni
0,06
0,00
0,10
1,50
5 anni
0,98
0,94
1,09
1,60
10 anni
2,25
2,10
2,30
2,60
30 anni
3,36
3,20
3,40
3,90
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
dic
0,40
1,65
2,80
4,10
Spread BTP-Bund: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo
pb
23.02.17
mar
giu
set
2 anni
94
80
80
90
5 anni
151
140
140
170
10 anni
198
190
200
220
30 anni
231
230
240
280
dic
-0,50
0,00
0,60
1,30
dic
90
165
220
280
Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo
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23 febbraio 2017
Obbligazioni Corporate: l’asset class resta ancora ben supportata
I titoli corporate europei hanno accentuato nei primi due mesi del 2017 il trend degli ultimi mesi
del 2016. Grazie a un clima di buona propensione al rischio e di perdurante ricerca di
rendimento, gli investitori hanno infatti continuato a privilegiare i titoli HY, che da inizio anno
hanno guadagnato l’1% circa. Sugli IG (-0,1% year-to-date) hanno pesato, invece, il rialzo e
l’accentuata volatilità dei tassi core. Il mercato primario ha evidenziato un‘ottima tenuta di
fondo, anche nelle fasi di mercato di maggiore tensione. Anche se la volatilità dei tassi e
l’incertezza politica rappresentano indubbiamente dei fattori di rischio, i corporate europei, nel
loro complesso, restano ancora supportati da diversi fattori sia di natura fondamentale che
tecnica. Le view espresse in precedenza restano invariate. Sugli IG confermiamo un
orientamento sia tattico che strategico Neutrale, mentre sugli HY la view tattica è
Moderatamente Positiva e quella strategica Neutrale.
Dopo aver archiviato il 2016 con un ritorno totale soddisfacente (4,1% circa sui titoli Corporate
IG e 8,1% sulle obbligazioni speculative), la carta a spread denominata in euro ha accentuato
nei primi due mesi del 2017 il trend degli ultimi mesi del 2016. Grazie a un clima di buona
propensione al rischio e di perdurante ricerca di rendimento, gli investitori hanno continuato a
privilegiare i titoli HY, che hanno guadagnato l’1% circa (year-to-date). Sui titoli IG la
performance, sempre da inizio anno, appare invece marginalmente negativa (-0,1% circa). Le
obbligazioni con rating pari o superiore a BBB- sono state penalizzate dalla volatilità dei tassi
core, collegata al rialzo delle aspettative di inflazione, alla correlazione (sia pure più debole che
in passato) con i rendimenti americani e all’incertezza dello scenario politico europeo, in vista dei
diversi appuntamenti elettorali. Il primo banco di prova sarà l’Olanda (metà marzo), ma
l’attenzione degli investitori è soprattutto catalizzata dalle elezioni presidenziali francesi a doppio
turno (23 aprile/18 maggio).
Prosegue la sovraperformance
degli HY, mentre gli IG
risultano penalizzati dalla
componente dei tassi di
interesse
Dal lato macroeconomico, a fronte di una crescita ancora modesta nell’area euro (con l’intero
2016 che dovrebbe registrare un’espansione dell’1,7% e con prospettive di un’ulteriore
moderazione a 1,6% nel 2017), l’inflazione ha proseguito in gennaio il recupero iniziato in
dicembre, con il CPI complessivo all’1,8% a/a. Più contenute appaiono, in verità, le pressioni per
l’indice core, che cresce a un tasso ancora inferiore all’1% in gennaio, confermando l’incidenza
di alcuni fattori transitori (in particolare la dinamica dei prezzi del petrolio). Negli USA l’economia
cresce a un ritmo moderato, mentre i prezzi sono in accelerazione, anche se gran parte del rialzo
resta da imputare alla dinamica delle quotazioni del petrolio, e non sembrano esservi, per ora,
segnali di un’impennata dell’inflazione. Il messaggio recentemente giunto ai mercati è
comunque quello di una Fed pronta a non farsi sorprendere: la Yellen ha infatti dichiarato che
Quadro macro: inflazione in
rialzo sia in area euro che negli
USA ma la componente energy
è prevalente
Fed pronta a non farsi
sorprendere
Le performance sui governativi, sui listini europei e sulla carta a spread in euro e in dollari
(ritorno totale, %)
3
2,3 2,7
1,8
2
1,1
1,1
0,7
0,6 0,7
0,5
0,5
1
0
-0,1
-1
-2
-1,3
-1,8
1 me se
Da inzio anno
-3
-4
-3,1
Gov . core Gov . l/t (EUR) Stoxx 600
(EUR)
IG (EUR)
HY (EUR)
IG (USD)
HY (USD)
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, aggiornati al 20.02.2017
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
9
Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
aspettare “troppo a lungo” per alzare i tassi di interesse non sarebbe saggio, in quanto
potrebbe portare la Banca centrale a trovarsi dietro la curva, ossia a dover alzare i tassi più tardi
ma a un ritmo più sostenuto.
Con riferimento al primario riteniamo vi siano alcuni elementi interessanti da sottolineare,
nell’ottica di una migliore comprensione delle prospettive future di questa asset class. Da un
lato, è da segnalare il tema della “resilienza” delle emissioni. Anche le fasi di mercato di
maggiore tensione – legate ai diversi appuntamenti elettorali – non hanno scoraggiato le
emissioni o allontanato gli investitori, che continuano a confermare il proprio interesse per la
carta a spread. Il buon equilibrio tra domanda e offerta è uno dei fattori chiave che assicura al
mercato della carta a spread un buon grado di stabilità. Inoltre sia sul mercato delle obbligazioni
governative che societarie appare evidente l’interesse per i titoli lunghi ed extra-lunghi,
riconducibile alla ricerca di rendimento da parte degli investitori e alle necessità di alcune
categorie di investitori istituzionali – fondi pensione, assicurazioni – di acquistare titoli lunghi in
una logica di corretta gestione delle attività/passività. Dopo aver chiuso il 2016 con volumi
record, il comparto primario in dollari ha visto un avvio di 2017 molto incoraggiante. La
normalizzazione della politica monetaria USA resta infatti un punto fermo dello scenario 2017.
In questo senso, molte aziende stanno sfruttando tale temporanea fase di stand-by per fissare
costi di finanziamento ancora interessanti (anche se superiori a quelli in euro). All’inizio di
febbraio il primario è stato guidato, per esempio, dalle società del comparto Tecnologico, che
hanno proposto agli investitori emissioni di importo molto consistente – 10 miliardi di dollari per
Apple e AT&T, 17 miliardi per Microsoft – articolate su diverse scadenze.
Mercato primario sempre
molto solido, anche nelle fasi
di tensione
Gli ultimi dati forniti dalla BCE hanno segnalato che al 10 febbraio 2017 lo stock di titoli
corporate acquistato nell’ambito del QE ammontava a 62,9 miliardi di euro. Annunciato a inizio
marzo 2016 e avviato l’8 giugno, il programma CSPP ha comportato acquisti mensili medi pari a
7,8 miliardi e ha contribuito alla discesa degli spread, sia sugli IG (coinvolti direttamente nel
programma) sia sugli HY, che hanno beneficiato, oltre che di un effetto spillover collegato al
generalizzato movimento di compressione dei premi al rischio, anche della continua ricerca di
rendimento da parte degli investitori. Da aprile il programma di QE ridurrà da 80 a 60 miliardi di
euro il flusso di acquisti globali mensili, e in parallelo diminuiranno anche gli acquisti di titoli
corporate. Anche se tale riduzione potrebbe avere un impatto, ci attendiamo che i market mover
più rilevanti per il comparto restino la dinamica dei tassi core e il rischio politico in Europa. A
questo proposito nel mese di febbraio vi sono state, come si accennava in apertura, alcune fasi
in cui il rischio politico ha chiaramente rappresentato il principale driver per i mercati; in queste
fasi le obbligazioni societarie dei paesi (come Italia e Francia), dove il tema delle scadenze
elettorali è dominante, hanno evidenziato un certo allargamento degli spread.
Proseguono gli acquisti della
BCE, al 10 febbraio stock
sopra i 60 miliardi di euro
In conclusione, anche se la volatilità dei tassi e l’incertezza politica rappresentano indubbiamente
dei fattori di rischio (in particolare per le obbligazioni IG strutturalmente più sensibili alla
dinamica dei tassi core), i corporate europei, nel loro complesso, restano a nostro giudizio
ancora supportati da diversi fattori sia di natura fondamentale che tecnica: buona qualità del
credito, politica monetaria accomodante, ricerca di rendimento e flusso degli acquisti della BCE
(anche se nella seconda parte del 2017 si comincerà a porre il tema della conclusione più o
meno rapida del programma di acquisto titoli).
Rischio politico e dinamica dei
tassi sono fattori critici ma la
carta a spread europea resta
ben supportata
Le view espresse in precedenza restano invariate. Sugli IG confermiamo un orientamento sia
tattico che strategico Neutrale, mentre sugli HY la view tattica è Moderatamente Positiva e
quella strategica Neutrale.
View sia tattiche che
strategiche invariate
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
10
Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
Obbligazioni paesi emergenti: performance positiva in un clima d’attesa
Da inizio anno la performance è stata positiva soprattutto per i titoli emessi in valuta locale e
quelli emessi in dollari. Contestualmente, continua ad ampliarsi la dispersione delle performance
tra i singoli paesi. L’asset class nel suo complesso potrebbe trovare ulteriore supporto dalla
ricerca di diversificazione date le incognite relative alle economie avanzate. Le variabili
determinanti per le performance dovrebbero essere prevalentemente esogene anche nei
prossimi mesi - prezzo del greggio e delle materie prime in generale, timing della Fed, politica
fiscale e commerciale di Trump - ma riteniamo avranno un effetto diversificato a seconda del
tessuto economico dei singoli paesi. La view strategica resta Moderatamente Positiva.
Da inizio anno la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi
emergenti è stata positiva e ha quasi completamente consentito il recupero dell’intero
importante sell-off seguito all’elezione di Trump. L’indice Embi Global, che sintetizza i principali
titoli governativi dei Paesi emergenti emessi in dollari, è salito di quasi il 3%. Performance
decisamente superiore, intorno al 6%, si registra per i titoli emessi in valuta locale una volta
convertiti in euro, grazie anche al movimento complessivo di rafforzamento delle valute
emergenti, mentre resta ancora il fanalino di coda, di poco inferiore all’1%, la performance del
debito sovrano emesso in euro.
Avvio di anno positivo per le
classi d’investimento relative ai
Paesi emergenti
L’asset class nel suo complesso potrebbe trovare ulteriore supporto dalla ricerca di
diversificazione, date le incognite relative alle economie avanzate, come dimostrano anche i dati
più recenti sui flussi d’investimento che testimoniano un ritorno d’interesse importante verso
queste aree geografiche dopo uno stop nei due anni passati. Ad attirare sono: da un lato gli
elevati rendimenti reali, con tassi d’inflazioni in buona parte dei paesi sotto controllo a fronte di
tassi reali più alti rispetto ai riferimenti di area euro e Stati Uniti e, dall’altro, la ricerca di nicchie
d’investimento che siano ritenute più resilienti all’incertezza politica che potrebbe dominare nei
prossimi mesi i mercati soprattutto del vecchio continente.
Tassi reali elevati e resilienza
all’incertezza politica europea
sono le variabili a supporto
dell’intera asset class…
Unite alle precedenti considerazioni, più prospettiche, restano immutate le variabili esogene che
già sono state determinanti per le performance - prezzo del greggio e delle materie prime in
generale, timing della Fed, politica fiscale e commerciale di Trump. Riteniamo che queste
variabili avranno un effetto diversificato a seconda del tessuto economico dei singoli paesi.
Infatti risulta evidente come a fronte di un risultato complessivo soddisfacente si riscontri tuttavia
un ulteriore aumento nella dispersione delle performance tra i singoli paesi.
...così come resta positiva la
salita dei prezzi delle materie
prime
Lo scenario centrale appare positivo dal punto di vista dei fondamentali macroeconomici, si
Timing della Fed: un elemento
di rischio di breve periodo
Principali indici relativi al debito sovrano dei Paesi emergenti
Fonte: Bloomberg
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
11
Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
intravede però un elemento di rischio di breve periodo nelle prossime decisioni della Federal
Reserve. Il quadro di riferimento e i prezzi di mercato incorporano un rialzo dei tassi da parte
della Banca centrale statunitense solo in giugno, mentre la probabilità di un ritocco in marzo è
attualmente di poco superiore al 30%. Se a fronte di dati più robusti delle previsioni la Fed
dovesse decidere di agire prima, questo potrebbe essere un elemento di turbolenza, almeno di
breve periodo, per le asset class relative ai paesi emergenti.
Un’occhiata più accurata alla disaggregazione di performance tra paesi supporta le
considerazioni emerse nei paragrafi precedenti. I paesi che hanno messo a segno i risultati
migliori, sia in termini di debito emesso in valuta forte che in valuta locale, sono Brasile,
Argentina e Venezuela, quindi buona parte dell’America Latina in termini di importanza
economica, Sud Africa, Turchia e Russia. Russia e Venezuela restano entrambi ben supportati
dalla forza del prezzo del greggio, andamento che potrebbe durare anche nei prossimi mesi e
che, per quest’ultimo paese, potrebbe più che compensare l’instabilità politica e sociale del
paese, almeno nel breve periodo. Il Brasile è uno dei paesi che ha guadagnato di più dopo
l’elezione di Trump e, pertanto, rischia di arrivare in un territorio dove le valutazioni potrebbero
apparire eccessive. D’altra parte, la fase di easing aggressivo che ha iniziato la Banca centrale del
paese e i progressi fatti dal Governo sul fronte del consolidamento delle finanze pubbliche
potrebbero riflettersi in un miglioramento del giudizio da parte delle agenzie di rating e, in ogni
caso, in un ulteriore supporto ai titoli. Uno scenario simile a quello brasiliano si presenta anche
per l’Argentina, con l’inflazione in calo, anche se dal punto di vista della finanza pubblica
potrebbe esserci minore attenzione da parte del Governo, anche soprattutto in vista delle
elezioni di medio termine in agenda nei prossimi mesi. Sud Africa e Turchia hanno in comune
una situazione politica piuttosto instabile, tuttavia, il primo paese sta beneficiando del recupero
dei corsi delle materie prime, mentre Ankara viene favorita dalle azioni della Banca centrale, sia
in termini di rialzo dei tassi che in termini di gestione della liquidità, che hanno contrastato la
debolezza della valuta a fronte di una struttura economica domestica robusta.
Argentina, Brasile, Venezuela,
Sud Africa e Turchia:
prospettive ancora positive
Nel complesso, nonostante il recupero dopo la limatura delle valutazioni post Trump sia quasi
completo, riteniamo che persistano fattori positivi che potrebbero essere alla base dei movimenti
sui titoli di stato dei Paesi emergenti nel 2017. Seppur considerando alcuni elementi di rischio di
breve periodo, come un possibile rialzo dei tassi della Fed in tempi più stretti di quelli incorporati
nei prezzi di mercato, confermiamo la view strategica Moderatamente Positiva. Riteniamo che
possano anche esserci alcune opportunità interessanti, soprattutto su paesi selezionati con
un’economia solida e non eccessivamente aperta, considerando comunque uno scenario che
potrebbe vedere ulteriormente amplificarsi la dispersione delle performance tra i singoli paesi.
La view strategica resta
Moderatamente Positiva
Premio per il rischio richiesto per i principali titoli emessi in dollari (Embi Spread) e in euro (Euro
Embi spread), in pb
Fonte: Bloomberg
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12
Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
Strategie, portafogli e idee di investimento
Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni:
Scenario 2016, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime,
disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo o sull’app La Tua Banca. In attesa di livelli di
rendimento più elevati per i titoli oggetto di copertura, le idee di investimento su specifici titoli
obbligazionari sono sospese.
View e portafogli strategici
Lo scenario sulle principali aree di investimento
Mercati
Scenario precedente
Monetario euro
Monetario Italia
Obbligazionario euro
Obbligazionario Germania
Obbligazionario Italia
Obbligazionario dollaro
Obbligazionario Corporate
Obbligazionario Emergenti
Azionario Europa
Azionario Italia
Azionario Stati Uniti
Azionario Giappone
Azionario Emergenti
Negativo
Negativo
Neutrale
Negativo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Negativo
Moderatamente Positivo
Positivo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Positivo
Moderatamente Positivo
Positivo
Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo
(base annua)
Negativo
0,2-0,6
Negativo
ND
Neutrale
0,3-1,1
Negativo
ND
Moderatamente Positivo
ND
Moderatamente Negativo
-0,4 / 0,5 (-1,8 / -0,9 in euro)
Neutrale
0,3-0,8
Moderatamente Positivo
0,3-1,4
Moderatamente Positivo
2,2-5,6
Moderatamente Positivo
1,6-5,8
Moderatamente Positivo
3,7-6,5 (2,4 / 5,1 in euro)
Moderatamente Positivo
2,0-6,8(-1,5 / 3,3 in euro)
Moderatamente Positivo
1,3-4,2 (0,0-2,8 in euro)
Nota: si veda il documento Scenario 2017 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati al 09.12.2016
Asset allocation strategica (%)
Attività finanziaria
Prudente
18
11
0
0
6
40
9
66
3
4
5
2
0
2
16
Moderato
13
14
0
0
8
16
9
46
6
12
12
4
2
5
41
Dinamico
9
6
0
0
6
4
4
20
8
24
19
8
3
9
71
Attivo
0
R
4
8
13
18
Esposizione valutaria
Dollaro
Yen
Sterlina
7
2
1
19
4
4
31
8
8
44
12
11
Monetario euro
Obbligazioni euro
Obbligazioni dollaro
Obbligazioni yen
Obbligazioni paesi Emergenti
Obbligazioni Corporate UEM
Obbligazioni Alto Rendimento
Totale Obbligazioni
Azioni Italia
Azioni Europa
Azioni America
Azioni Giappone
Azioni Pacifico escl. Giappone
Azioni Economie Emergenti
Totale Azioni
0
0
0
0
0
0
0
24
37
12
12
3
12
100
Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio
compreso tra 0% e 6,5% per il profilo Prudente, tra 6,51% e 12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo
Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti
finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte
temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale
di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è
del 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. Fonte: elaborazioni Eurizon
Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
13
Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
View e portafogli tattici
Riepilogo delle strategie di mercato
Azionario
Auto
Banche
Risorse di base
Chimici
Costruzioni e Materiali
Servizi finanziari
Alimentari
Farmaceutici
Beni e servizi Industriali
Assicurazioni
Media
Energia
Beni personali e per la casa
Real Estate
Retail
Tecnologici
Telecom
Turismo e Tempo libero
Utility
Obbligazionario
Governativi area euro
Governativi area euro breve termine
Governativi area euro medio termine
Governativi area euro lungo termine
Governativi area euro - core
Governativi area euro - periferici
Governativi Italia
Governativi Italia breve termine
Governativi Italia medio termine
Governativi Italia lungo termine
Valute
EUR/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/ZAR
EUR/AUD
EUR/NZD
EUR/TRY
3m
12m
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M.POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M.POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M.POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEUTRALE
NEGATIVO
POSITIVO
M. NEGATIVO
M. NEGATIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. NEGATIVO
3m
12m
Stoxx 600
Eurostoxx 300
FTSE-MIB
CAC 40
DAX
IBEX
SMI
FTSE 100
S&P 500
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
M. POSITIVO
Obbligazioni Corporate Investment Grade
Obbligazioni Corporate High Yield
NEUTRALE
M. POSITIVO
NEUTRALE
NEUTRALE
Obbligazioni Paesi Emergenti USD
NEUTRALE M. POSITIVO
Obbligazioni Paesi Emergenti EUR
NEUTRALE M. POSITIVO
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Am. Latina
M. POSITIVO M. POSITIVO
Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Est Europa M. NEGATIVO M. NEGATIVO
Obbl. Paesi Emerg. in valuta domestica
NEUTRALE
NEUTRALE
convertiti EUR, non coperti dal cambio
Commodity
WTI
M. POSITIVO M. POSITIVO
Brent
M. POSITIVO M. POSITIVO
Gas naturale
NEUTRALE
NEUTRALE
Oro
NEUTRALE
NEUTRALE
Argento
NEUTRALE
NEUTRALE
Rame
M. POSITIVO M. POSITIVO
Alluminio
M. POSITIVO
NEUTRALE
Zinco
M. POSITIVO M. POSITIVO
Nikel
M. POSITIVO M. POSITIVO
Mais
M. POSITIVO M. POSITIVO
Frumento
M. POSITIVO M. POSITIVO
Soia
NEUTRALE M. POSITIVO
Cotone
NEUTRALE
NEUTRALE
Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; per maggiori dettagli si vedano le definizioni contenute nelle note metodologiche. I
settori si riferiscono alla composizione dell’Eurostoxx 300. I benchmark degli indici obbligazionari sono gli indici JPMorgan EMU, gli Indici Iboxx e gli indici JPMorgan EMBI.
Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Nota: per le valute i giudizi indicano il rialzo (POSITIVO o M. POSITIVO) o il ribasso (NEGATIVO o M. NEGATIVO) dell’intero cambio in oggetto. La previsione di un cambio che resta
sui valori registrati, al momento della rilevazione, si esprime col NEUTRALE
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
14
Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
Portafogli tattici
Attività finanziaria
Prudente
Moderato
Dinamico
Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico Diff. Strategico
Tattico
Monetario
16
11 -5
10
2 -8
8
0
Monetario Euro
16
11 -5
10
2 -8
8
0
Totale Obbligazionario
63
65
2
46
49
3
17
19
Obbligazionario Euro BT
2
2
0
3
3
0
1
1
Obbligazionario Euro MT
2
2
0
3
3
0
1
1
Obbligazionario Euro LT
5
5
0
8
8
0
4
4
Obbligazionario Dollaro
0
0
0
0
0
0
0
0
Obbligazionario Internazionale
3
3
0
3
3
0
0
0
Obbligazionario Paesi Emergenti
5
5
0
8
8
0
6
6
Obbligazionario Corporate EMU
38
38
0
13
13
0
2
2
Obbligazionario High Yield
8
10
2
8
11
3
3
5
Totale Azionario
16
19
3
39
44
5
70
76
Azionario Italia
3
4
1
6
7
1
8
9
Azionario Europa
3
4
1
10
12
2
21
23
Azionario America
4
5
1
9
11
2
13
16
Azionario Giappone
2
2
0
3
3
0
7
7
Azionario Internazionale/Settoriale
2
2
0
5
5
0
10
10
Azionario Pacifico AC ex Giappone
0
0
0
2
2
0
4
4
Azionario Economie Emergenti
2
2
0
4
4
0
7
7
Absolute return
5
5
0
5
5
0
5
5
Totale
100
100
0
100
100
0
100
100
Attivo
Diff. Strategico Tattico
-8
0
0
-8
0
0
2
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2
0
0
6
100
100
1
10
12
2
30
35
3
17
23
0
11
6
0
15
15
0
7
4
0
10
5
0
0
0
0
100
100
Diff.
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2
5
6
-5
0
-3
-5
0
0
Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella sull’asset allocation strategica.
Aggiornamento al 26.01.2017
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
15
Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
Glossario
ABS
Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il
rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie.
Asset Swap Spread (ASW)
Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di
un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di
maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più
elevato sui titoli corporate/emergenti.
Bail-in
"Salvataggio interno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite il diretto coinvolgimento dei suoi
azionisti, obbligazionisti, correntisti, secondo un preciso ordine gerarchico (pecking order)
Bail-out
"Salvataggio esterno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite finanziamento/supporto esterno
Bias
Orientamento di politica monetaria (espansivo o restrittivo) da parte di una Banca Centrale
Capitale primario di classe 1, che include il capitale azionario, gli utili non distribuiti, le riserve e il fondo rischi
Common equity Tier 1 (CET 1)
bancari generali
CET1 ratio= Common equity Tier 1 ratio Rappresenta il rapporto, espresso in percentuale, tra il Capitale primario di classe 1 (CET1) e il totale delle attività
ponderate per il rischio (RWA, si veda sotto)
Covered Bond
Obbligazioni bancarie in cui il capitale ed gli interessi sono garantiti da una porzione dell’attivo patrimoniale della
banca segregato, la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale
obbligazione
Credit Default Swap (CDS)
I CDS sono contratti che consentono di “assicurarsi” contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o
sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico.
Credit Watch
Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit
Watch) da parte di un’agenzia di rating.
Downgrade
Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
EBIT
Earnings Before Interest and Tax: utile operativo
EBITDA
Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo
Frequent Issuer
Emittente regolare sul mercato dei capitali.
Funding
Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di
un’azienda industriale
Indice EMBIG
Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in dollari che soddisfano determinati criteri di
liquidità
Indice Euro EMBIG
Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in euro che soddisfano determinati criteri di
liquidità
Indici Itraxx
Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default
su diversi basket di emittenti obbligazionari.
Margine di interesse
Nel bilancio di un istituto bancario il margine di interesse è dato dalla differenza tra gli interessi attivi e passivi
Capitalizzazione: prezzo per numero di azioni
Market cap
Prestiti in sofferenza. In linea generale si tratta di finanziamenti erogati a debitori che non sono più in grado di
Non-performing loans (NPL)
rimborsarli o per i quali la riscossione è incerta
Rapporto tra crediti deteriorati (NPL) e totale dei prestiti (espresso in percentuale)
NPL ratio
Outlook
Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo).
Rating
Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il
grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il
debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi
che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato).
Relazione prezzo-rendimento
Il prezzo di un’obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa.
ROE
Return On Equity: utile netto/mezzi propri
RWA (Risk-weighted Assets)
Attività ponderate per il loro rischio (creditizio). Le principali componenti di rischio da includere nel calcolo degli
RWA sono il rischio di credito, il rischio di mercato e il rischio operativo. L’aggregazione di queste componenti
determina l’entità degli RWA della banca, i quali rappresentano una sorta di attivo di bilancio corretto per il
rischio.
Spread Titoli Governativi (Benchmark Differenza di rendimento di un titolo corporate/emergente rispetto ad un titolo governativo di pari durata
Spread)
Tassi reali
Tassi di interesse al netto del tasso d’inflazione
Total Return
Risultato di un investimento sotto forma di percentuale rispetto all'importo investito. Il rendimento viene
calcolato considerando i flussi di cassa prodotti dall'investimento, come dividendi e cedole, nonché gli
eventuali guadagni e/o perdite in conto capitale
Upgrade
Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
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Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
I rating delle agenzie a confronto
Investment grade
Speculative grade (o high yield)
S&P e Fitch
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
D
Moody’s
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
D
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie
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Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
Avvertenza generale
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo
svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna
dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui
contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere
oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali
modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.
I dati citati nel presente documento sono pubblici e resi disponibili dalle principali agenzie di stampa (Bloomberg, Thomson Reuters).
Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da
fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo
relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà
essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste
d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori,
rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati
dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità
in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.
Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di
coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le persone ad essi strettamente legate possono detenere posizioni lunghe o corte in
qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 23.01.2017.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto
esclusivamente a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com), sezione Risparmio-Mercati, e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI
(https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).
Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi
L’elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e
diffuse
nei
12
mesi
precedenti
è
disponibile
sul
sito
internet
di
Intesa
Sanpaolo,
all’indirizzo
www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_elenco_raccomandazioni.jsp
Note Metodologiche
Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.
Strategie di mercato
I giudizi a 3-6 mesi si riferiscono ad una performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) all’investimento monetario
espresso dal tasso Euribor a 3 mesi.
I giudizi a 12-18 mesi si riferiscono ad una performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) alla redditività di lungo
periodo della classe di attività finanziaria.
Titoli di Stato
I commenti sui titoli di stato si basano sulle notizie e i dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg
e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo,
tramite modelli econometrici dedicati. I titoli di stato si riferiscono ai Paesi più industrializzati (G7) e la loro evoluzione è valutata sulla base delle
prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di
conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
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Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
Obbligazioni Corporate
I commenti sulle obbligazioni Corporate si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e
Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli
econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni Corporate è valutata sulla base delle prospettive prevedibili del merito
di credito degli emittenti delle obbligazioni. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della
curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Obbligazioni di Paesi Emergenti
I commenti sulle obbligazioni dei Paesi Emergenti si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali
Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite
modelli econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni dei Paesi Emergenti è valutata sulla base delle prospettive
prevedibili di finanza pubblica degli emittenti, nonché sulla base di previsioni sull’economia e di valutazioni sulla stabilità politica dei singoli Paesi o
sul merito di credito degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei
rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo “Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo”) si sono
dotate del “Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231” (disponibile in versione
integrale
sul
sito
internet
di
Intesa
Sanpaolo,
all’indirizzo:
http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/governance/ita_wp_governance.jsp,
ed
in
versione
sintetica
all’indirizzo:
https://www.bancaimi.com/bancaimi/chisiamo/documentazione/mifid.html) che, in conformità alle normative italiane vigenti e alle migliori
pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di
interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di
dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo
Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela.
In particolare, l’esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse – facendo riferimento a quanto
prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14.05.1999 e
successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e
delle relative società di gestione” emanato da Consob e Banca d'Italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business
Sourcebook regole COBS 12.4.9 e COBS 12.4.10 - tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società
del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del
"Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A.
Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti_mad.jsp è presente
l’archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo.
Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i titoli di Stato
dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla Repubblica d'Italia, dalla Repubblica
Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria.
Certificazione degli analisti
Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del
documento, dichiarano che:
(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata degli analisti;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel
documento.
2.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio
d’Amministrazione nelle Società citate nel documento.
3.
Tre degli analisti citati nel documento (Paolo Guida, Fulvia Risso e Serena Marchesi) sono soci AIAF.
4.
Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di
investment banking.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da
parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla
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Mensile Obbligazioni
23 febbraio 2017
presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni,
opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed
anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing: Monica Bosi, Cristina Baiardi
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