Lezione 20. Le dinamiche cumulative endogene:
la politica monetaria in periodi di instabilità
Eventi eccezionali: BC devia dalla gestione “normale”. Sviluppo di nuovi
strumenti finanziari cum globalizzazione dei mercati finanziari accentua la
frequenza di “crisi finanziarie”. No politica anticiclica, ma scongiurare una
“depressione” (Grande Depressione, 1929).
Eccezionalità degli eventi: no spiegazione generale di cause scatenanti crisi
finanziaria e meccanismi di diffusione.
• dovuta a eventi esogeni in economie ben funzionanti; devono essere
riassorbiti per ripristinare un meccanismo efficiente.
• comportamenti e funzionamento dei mercati avviano processi endogeni che
innescano meccanismi cumulativi che destabilizzano equilibri monetari e
finanziari.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 1 Le attese: un fattore critico
Comportamenti e variabili economiche che dipendono dalle attese sul futuro:
• decisioni di accumulazione delle imprese (rendimenti futuri attesi sul capitale
produttivo e costo del suo finanziamento);
• rendimento/rischio atteso dalle famiglie sulle diverse attività finanziarie in cui
ripartiscono la ricchezza;
• valutazione degli intermediari su redditività e solvibilità dei debitori;
• prospettive sul reddito potenziale e sulla tensione inflazionistica che orientano
la gestione della politica monetaria da parte di BC.
Attese stabili e corrette => comportamenti prevedibili; efficiente funzione
informativa dei mercati e delle istituzioni sulle condizioni finanziarie correnti e
future; migliore allocazione del credito e distribuzione del rischio.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 2 L’interpretazione di Hyman Minsky
L’accumulazione del capitale produttivo e le modalità
del suo finanziamento dipendono dal comportamento
delle imprese, che si caratterizzano per la situazione del
loro flusso complessivo di cassa (Cash flow totale), dato
dal somma di:
- cash flow di reddito (salari, stipendi e pagamenti per l’acquisto di beni
intermedi e finali);
- cash flow di bilancio (pagamenti degli interessi e della quota capitale
derivanti dalla struttura del passivo ereditata dal passato)
- cash flow di portafoglio (flussi derivanti dalle transazioni di attività reali e
finanziarie).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 3 Il peso assunto dai tre flussi di cassa determina tre differenti situazioni:
1. Se il cash flow di reddito copre impegni sul debito, nel presente e nel futuro,
il soggetto indebitato ha una struttura finanziaria “coperta” (hedge finance).
2. Se è inferiore a quello di bilancio, due casi, a seconda che i flussi di reddito
consentano, o meno, di pagare almeno gli interessi sul capitale.
2a. Se reddito riesce a soddisfare l’onere per interessi, ma non a restituire
l’intero capitale: struttura finanziaria “speculativa” (rinnovare i debiti).
Esempio: una famiglia contrae un mutuo contando di ricorrere a ulteriori
prestiti per pagare le rate, oppure di vendere l’immobile a un prezzo più
alto di quello di acquisto per estinguere il mutuo residuo alla scadenza.
2b. Reddito non consente di soddisfare l’onere per interessi
(aumenta
l’indebitamento):
struttura
finanziaria
“ultraspeculativa” o “à la Ponzi”. Insostenibile se
l’apprezzamento delle attività è inferiore al maggior
indebitamento necessario per acquistarli (la vendita della
casa non permette di ripagare il debito capitale residuo).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 4 Apparato finanziario “robusto” (meno “fragile”): elevata quota di agenti con
struttura finanziaria coperta. Modificazioni inattese dei redditi o dei tassi non
minano impegni di pagamento (al più, da posizioni coperte a speculative), come
invece accade con posizione speculativa (e ultraspeculativa) => insolvenza.
La fragilità deriva dai comportamenti del settore non finanziario, dipendenti
dalle attese sui redditi futuri, e dalle decisioni di investimento e risparmio, che
determinano la creazione e l’accumulazione del reddito.
¾ Imprese: accumulazione e finanziamento giustificati dall’attesa di un flusso
di redditi futuri netti derivante dall’utilizzo del capitale. I risultati produttivi
devono convalidare le attese che hanno motivato l’accumulazione di capitale.
Se attese troppo ottimistiche: posizione coperta si trasforma in speculativa, o
ultraspeculativa; difficoltà a soddisfare gli impegni; fragilità finanziaria.
¾ Famiglie:formano attese sui redditi futuri su cui si basano le scelte
intertemporali di risparmio e composizione del portafoglio. Mancata
convalida: azioni di ridimensionamento dei consumi e loro ricchezza. Se
aspettative infondate: fragilità finanziaria accresciuta.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 5 Ulteriori fattori critici per la stabilità: comportamenti degli operatori finanziari.
Se il mercato è efficiente nella distribuzione del rischio:
• gli intermediari bancari si assumono il rischio dei propri finanziati, senza
trasferirlo sugli strumenti di raccolta (depositi);
• per altri soggetti finanziari, rischio trasferito attraverso strumenti di mercato:
l’istituzione non assorbe direttamente il rischio, ma lo modella nei titoli che
emette e lo distribuisce a chi è disposto a detenerli;
• il trasferimento del rischio è efficiente quando il mercato attribuisce a ogni
titolo un prezzo che rispecchia il suo grado di rischiosità.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 6 Strumenti derivati permettono di redistribuire il rischio finanziario tra gli
operatori; prezzo: valutazione del mercato del premio per il rischio di equilibrio.
(credit default swap): banca cede il rischio di default sul credito attraverso
l’acquisto di una “polizza assicurativa”. Effettuare pagamenti all’istituzione che
emette la polizza in cambio del diritto ad ottenere una somma in caso di default. Il
flusso di pagamenti è il “prezzo” richiesto dal venditore della polizza e il “prezzo”
che l’acquirente è disposto a pagare per cedere il rischio.
CDS
(asset-backed security): distribuire il rischio del debitore attraverso la
“cartolarizzazione”; aggregazione di diversi debiti personali (mutui immobiliari) e
loro trasformazione in titoli obbligazionari. Banca cede a istituto finanziario un
pacchetto di crediti e istituto emette una obbligazione di rischiosità pari al rischio
medio dei crediti ceduti in garanzia. Il prezzo dei titoli è una valutazione del
premio per il rischio che il mercato richiede su di essi.
ABS
(collateralized debt obligation): permette di dividere in tranche e “reimpacchettare” le ABS. Il rischio è una media dei rischi dei titoli re-impacchettati.
CDO
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 7 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 8 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 9 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 10 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 11 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 12 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 13 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 14 Aumentando gli investimenti in derivati si amplia il numero dei mutuatari, nella
convinzione che i maggiori rischi siano allocati in modo ottimale tra chi è disposto
ad assorbirli, in quanto il prezzo ad essi attribuito è “corretto”.
Innovazioni aumentano il flusso di fondi alle istituzioni emittenti, permettendo di
estendere i finanziamenti ai debitori finali e di accrescere la redditività.
Aumenta il capitale economico (valutato sulla base dei valori di mercato, markto-market), sostenendo un’espansione multipla (leverage) dell’intermediazione.
Esempi:
-
Società di brokeraggio americane negli anni ‘20 usano credito bancario per
acquistare pacchetti azionari; al crescere del valore delle azioni, accrescono
indebitamento bancario portando a garanzie le azioni per acquistarne ancora.
-
Banca d’affari Lehman Brother: quando è fallita, nell’ottobre 2008, per il
crollo del valore dei mutui detenuti in portafoglio, aveva un debito pari a 22
volte il capitale sociale.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 15 Al rapporto reale si sovrappongono più rapporti finanziari che, motivati
dalla necessità di trasferire il rischio ad altri, possono oscurare il rischio della
relazione “reale”.
L’allocazione del credito e del rischio richiede una struttura di vigilanza,
strutturale o prudenziale, capace di costringere, o di stimolare, le istituzioni
finanziarie ad adottare comportamenti di maggiore efficienza microeconomica.
Per le banche: Accordi di Basilea;
Per il mercato finanziario: garanzia della validità delle valutazioni di mercato
assunta dalle società di rating, che sintetizzano con la loro valutazione il grado di
rischio dei titoli. La loro segnalazione è un’alternativa al costoso processo di
raccolta individuale di informazioni che si riflette sull’efficienza del mercato.
Le Autorità monetarie intervengono anche nel controllo degli aggregati monetari
e creditizi.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 16 La stabilità monetaria (e del mercato finanziario) risiede nelle attese di lungo
termine degli operatori economici (singoli o meno) che riguardano:
(i)
l’effettiva remuneratività futura del capitale produttivo;
(ii)
la coerente valutazione del reddito e del rischio delle forme finanziarie
della ricchezza;
(iii) la corretta interpretazione della situazione macroeconomica da parte della
BC.
Il sistema economico si muove in linea con le sue possibilità potenziali solo se il
complesso di queste attese è coerente con l’assetto produttivo di reddito futuro;
altrimenti esse dovranno riallinearsi, prima o poi, con la realtà dell’economia.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 17 L’accumularsi dell’instabilità e le possibilità di una crisi endogena
In una situazione “tranquilla” (finanza coperta, bassi tassi di interesse, assenza di
perturbazioni e adeguati livelli di liquidità), attese ottimistiche inducono gli
intermediari a finanziare gli investimenti (aumento dell’offerta di credito).
Ipotesi di Instabilità Finanziaria (Minsky): nelle fasi di espansione produttiva gli
agenti si spostano verso strutture di finanziamento di tipo più “speculativo”. Le
valutazioni ottimistiche sui risultati produttivi futuri sollecitano indebitamento
crescente, delle imprese per accelerare l’accumulazione del capitale e delle
famiglie per anticipare i consumi futuri (aumento della domanda di credito).
Crescente indebitamento: causa endogena della crescente fragilità finanziaria che
caratterizza le fasi cicliche ascendenti.
I profitti realizzati dagli investimenti a debito generano cash flows che consentono
di adempiere alle obbligazioni previste dagli strumenti finanziari emessi =>
aspettativa di ulteriori profitti futuri; valore crescente dei titoli; spesa per
investimento; espansione della domanda di credito accolta dalle unità in avanzo.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 18 Un sistema finanziario robusto (contiene una quota elevata di agenti con struttura
finanziaria coperta), può trasformarsi endogenamente in un sistema fragile.
Se all’aumento di investimenti finanziati a debito segue un inatteso rialzo nei
tassi, prodotto dal contesto internazionale o dalla BC => si mette in moto il
meccanismo descritto dall’acceleratore finanziario: effetti negativi sia nel conto
economico che nello stato patrimoniale; attese di minori flussi di cassa futuri che
fanno svalutare l’impresa e relative garanzie collaterali; aumenta il premio per il
rischio; riduzione del flusso dei fondi alle imprese.
Dinamiche cumulative: rifinanziare posizioni debitorie a tassi più elevati; vendita
attività; crollo profitti attesi e quotazioni finanziarie; blocco degli investimenti e
della produzione. La crisi finanziaria si ripercuote sull’economia reale.
Se aspettative su redditi futuri e prezzi delle attività crescenti, il sistema si
espande; se i soggetti si convincono che la crescita dei valori è terminata, inizia la
vendita e si innescano processi che conducono all’instabilità finanziaria e alla
deflazione debitoria.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 19 Se i soggetti interessati dalla deflazione sono molti, l’aumento dell’offerta di titoli
diventa rilevante, i prezzi si riducono, l’attività produttiva si contrae, confermando
la riduzione dei redditi attesi e dei flussi di cassa futuri.
Anche le unità con finanza coperta possono trovare difficoltà a coprire il flusso di
cassa; ricorrono all’indebitamento, o alla vendita delle attività: situazioni
“coperte” slittano verso strutture finanziarie speculative, o ultraspeculative.
Se, al contrarsi del valore di mercato dei titoli di debito e di proprietà delle
imprese, i prestatori contraggono l’offerta di credito, l’accumulazione di capitale
rallenta, i profitti attesi si riducono e aumentano le necessità di liquidità delle
imprese. Se contrazione drastica e valutazione degli investitori inferiore ai prezzi
di mercato: crollano i prezzi di tutte le attività e si scatena una crisi finanziaria.
Crisi finanziaria: un evento esogeno (es. peggioramento delle aspettative sui
profitti futuri, o aumento dei tassi di interesse) genera una catena di insolvenze e
di vendite “forzate” delle attività che, diffondendosi nel sistema produttivo, creano
per la generalità degli operatori difficoltà ad onorare i propri impegni finanziari.
Aspetto cruciale: grado di fragilità che assume nel tempo il sistema finanziario.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 20 Un tasso di crescita dell’indebitamento maggiore di quello dei rimborsi può
segnalare le tendenze negative in atto, ma spesso deve passare del tempo prima
che i soggetti comprendano che le aspettative sui prezzi delle attività sono
“irrealistiche”, innescando il processo descritto (dal 2006, il tasso di crescita dei
default sui crediti personali superava negli USA quello del Pil, ma gli investitori
cominciano a vendere azioni soltanto nell’agosto del 2007, quando si rende
evidente la crisi dei mutui “subprime”).
Sviluppo della finanza derivata: estendere il credito a soggetti sempre più
rischiosi, allocando il rischio tra quelli che sono disposti ad assumerlo in cambio
del rendimento “di equilibrio”; se tale rendimento non è efficiente, l’allocazione
non avviene in maniera ottimale: insufficiente informazione sulle condizioni
delle operazioni in titoli derivati.
Esempio. Un’impresa di assicurazioni si accolla, attraverso CDS, un ammontare
ritenuto ottimale di rischio di default dei creditori della banca; non rendendosi
conto del contenuto dei “titoli salsiccia”, investe i premi acquistando sul mercato
CDO che contengono le stesse attività rischiose. L’ammontare di rischio che
l’intermediario si assume è maggiore di quello ottimale.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 21 Cruciale regolamentazione di strumenti e intermediari finanziari.
Informazioni sull’attività sottostante più tenui se il prezzo di alcuni derivati si
forma sulla base del rating assegnato dalle agenzie, i cui compiti non vengono
sempre svolti correttamente.
Esempio. Quando Lehmann Brothers fallisce (autunno del 2008), a causa del
crollo di valore degli asset “tossici” che costituivano buona parte del suo attivo, le
sue obbligazioni avevano un ottimo rating. Eppure, un segnale della sua scarsa
attinenza con la realtà era già giunto nel 2003, quando la banca, insieme ad altre
nove società, era stata multata per 80 milioni di dollari dagli organismi di
controllo dei mercati USA per i rapporti irregolari che aveva tenuto con gli
analisti che dovevano giudicare la sua solidità e affidabilità.
Gli strumenti derivati non sono soggetti ad una regolamentazione puntuale: si
rinuncia ad una vigilanza macroprudenziale che impedisca un eccessivo
gonfiamento della piramide di derivati.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 22 Chi regolamenta?
Le Autorità monetarie devono prevenire dinamiche cumulative endogene in grado
di sfociare in crisi finanziari e reali. Evitare una rapida caduta dei prezzi delle
attività e del patrimonio a fronte di un dato ammontare di rischio assunto
dall’intermediario.
Abolizione, nel 1999, del Glass Steagall Act, che dagli anni Trenta vietava la
commistione tra banche commerciali e banche d’affari.
Banche d’affari non raccolgono depositi; offrono servizi (consulenze; gestione di
acquisizioni, fusioni e ristrutturazioni; amministrazione di fondi d'investimento e
fondi pensione) ed effettuano investimenti su titoli ad elevato rischio.
Una “regolamentazione zoppa” del sistema finanziario, per cui la parte non
regolamentata ha la possibilità di sviluppare in maniera “eccessiva” la propria
intermediazione finanziaria nelle fasi crescenti del ciclo, comporta drastici
ridimensionamenti nelle fasi deflative.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 23 L’esistenza di titoli non soggetti a regolamentazione accentua il processo
endogeno che porta a una crisi finanziaria:
I. concessione di credito “facile” a fronte di un aumento della domanda;
II. accumulo dell’indebitamento, anche degli stessi intermediari finanziari, e
spostamento verso strutture finanziarie ultraspeculative, nel convincimento
che sia sufficiente accendere nuovi debiti per far fronte alle perdite prodotte
da quelli in sofferenza;
III. moltiplicazione di “derivati su derivati” porta ad “errori” nella attribuzione
del rating e la non corretta formazione dei prezzi (rendimenti) determina una
allocazione del rischio non ottimale;
IV. difficoltà accentuate dalla diffusione internazionale dei “derivati su derivati”,
favorita dalla globalizzazione => rapida propagazione a livello globale.
V. (anche la politica può fare la sua parte: nel dicembre 2003 viene approvata dal
Congresso USA la legge American Dream Downpayment Act che introduce
un sussidio federale all’acquisto di abitazioni quasi interamente finanziate con
prestiti, ovvero “una casa per tutti”).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 24 BC deve prevenire l’instabilità monetaria.
Se deriva da aspettative troppo ottimiste, e irrealistiche, sui redditi futuri e sul
rischio dell’indebitamento crescente, deve contrastarle frenando la
sottovalutazione del rischio da parte degli agenti che operano sul mercato:
“mimare”, con l’aumento dei tassi di interesse di policy, l’aumento del
premio per il rischio che gli agenti privati non riescono a valutare e che non
includono nel loro tasso di rendimento richiesto.
Se le regole di policy per contenere l’inflazione si basano sulla capacità dei prezzi
e dell’output di descrivere correttamente la dinamica complessiva del sistema, la
politica monetaria può essere sistematicamente in ritardo nell’affrontare processi
“eccezionali”.
Per non compromettere la crescita, può assecondare la dinamica “eccessiva” del
mercato, avvalorando le aspettative.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 25 La manifestazione strutturale della crisi
“Crisi finanziaria” quando i titoli perdono di valore in maniera tanto rapida e
consistente da impedire il normale operare delle istituzioni finanziarie, con il
rischio di arresto del meccanismo monetario e finanziario.
1) L’esplosione delle bolle speculative esprime l’incoerenza tra attese correnti
ed effettive prospettive future che si manifesta quando il mercato prende atto
dell’impossibilità di convalidare le aspettative esistenti.
la reazione degli agenti trasforma il boom, accentuato da una possibile
politica accomodante della BC, in una crisi finanziaria.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 26 Politica monetaria USA: tasso sui FF 1990-2008
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 27 2) Ridimensionamento dei valori delle attività (finanziarie e reali, come le
abitazioni residenziali) ha molti effetti sul sistema finanziario: preclude un
importante canale di finanziamento delle imprese; riduce il valore degli stock
patrimoniali delle famiglie, contraendo la ricchezza; svaluta l’attivo delle
istituzioni finanziarie e creditizie, peggiora la loro situazione patrimoniale, ne
mina le condizioni di liquidità e solleva timori crescenti sulla loro solvibilità.
3) Un eccessivo indebitamento del settore privato e delle istituzioni finanziarie
provoca una caduta dei loro attivi => difficoltà a far fronte con il flusso di
reddito corrente alle obbligazioni assunte. Difficoltà tanto maggiori quanto
maggiore è l’esposizione favorita da una finanza derivata avente come
sottostante attività il cui valore si è fortemente svalutato.
4) Rapida diffusione del pessimismo e dell’incertezza sulle condizioni di
solvibilità delle controparti, con perdita di fiducia nelle relazioni finanziarie.
5) La domanda di liquidità è fortemente stimolata: gli operatori mirano a
posizionarsi sul breve termine. Il settore privato cerca di recuperare la
liquidità attraverso la vendita delle attività dalla valutazione più incerta.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 28 6) La fuga dalle attività finanziarie può riguardare anche i depositi di banche la
cui situazione patrimoniale presenta rischi di insolvenza => comportamenti da
“panico bancario” che determinano bank runs, accentuando il pericolo di
fallimenti a catena nel sistema bancario.
7) In questa situazione, anche le banche accrescono la preferenza per la liquidità,
vendono i titoli e non rinnovano i prestiti (credit crunch):
• si deve ricostituire la liquidità necessaria per svolgere le operazioni correnti;
• si teme di non poter fare affidamento in futuro sui meccanismi ordinari per
ottenere fondi sufficienti per la gestione di tesoreria:
9 nel mercato interbancario, la necessità di far fronte all’aumento della
richiesta di rimborsi accentua la domanda di liquidità, mentre la diminuita
fiducia sull’affidabilità delle banche controparti riduce l’offerta;
9 si amplia lo spread tra il tasso interbancario e quello su altre attività prive di
rischio (titoli di stato a breve scadenza) segnalando l’aumentato rischio di
credito tra le banche.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 29 TED SPREAD
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 30 Le istituzioni liquidano le proprie attività, o ricorrono a forme di raccolta a tassi
d’interesse che incorporano un maggior premio per il rischio. L’incertezza si
traduce in tutti i mercati in prezzi più bassi (tassi più elevati) e volatili.
La perdita di fiducia nelle attività finanziarie e nella valuta domestica può indurre
a ritirare i propri fondi da quell’economia, provocando, con un attacco
speculativo, un rapido deprezzamento del tasso di cambio:
¾ operatori interni che hanno emesso titoli in valuta estera possono trovare
difficoltà ad acquistare la valuta necessaria per soddisfare il servizio del debito;
¾ governi che hanno emesso obbligazioni pubbliche in valuta estera possono
incorrere nel rischio di non onorare gli impegni assunti (sovereign default).
Uno Stato non può “fallire”: questa situazione si traduce in maggiore T o
riduzione di G, o tentativo di proporre agli investitori in valuta un concordato per
un rimborso parziale (Argentina, 2001) => possibili contromisure dall’estero. Se
l’economia non è di piccole dimensioni ed è integrata finanziariamente a livello
internazionale, gli effetti si propagano a livello mondiale.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 31 “Trappola della liquidità”: spostare sul breve termine la composizione del
portafoglio. L’eccesso di offerta di titoli deprime le quotazioni.
• Aumentano i tassi d’interesse sulle attività a più lunga scadenza, anche per il
crescente premio per il rischio dovuto all’aspettativa di perdita di valore.
• Aumenta il rischio di insolvenza delle imprese e delle istituzioni bancarie.
Stretta creditizia, aumento dei tassi, difficoltà delle imprese a finanziare
investimenti e capitale circolante => realizzare la produzione attraverso riduzione
dei prezzi => si riducono i profitti e aumentano le probabilità di fallimento.
=> peggioramenti delle condizioni salariali e di orario; aumento dei licenziamenti.
La contrazione dei redditi, da lavoro e da impresa, insieme alla svalutazione della
ricchezza netta delle famiglie, comprime la domanda aggregata e deprime
ulteriormente la produzione e l’occupazione; si accentua l’incertezza sul futuro,
con effetto cumulativo che può portare a una Grande Depressione.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 32 L’evoluzione dei valori nominali, dei prezzi e dei salari può essere incapace di
favorire il riaggiustamento del mercato ai valori “naturali”:
1. Se le imprese sono indotte da una politica monetaria poco espansiva ad
abbassare i prezzi => il loro indebitamento cresce in termini dei beni da
loro prodotti;
2. la caduta del tasso d’inflazione accentua la crescita del tasso d’interesse
reale e quindi il costo del finanziamento del capitale, fisso e circolante;
3. il crescente peso dell’indebitamento e il maggiore onere del servizio del
debito (interessi e rimborso del capitale) accentua la difficoltà delle imprese di
raggiungere risultati economici sostenibili, aggravando il rischio di fallimento.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 33 Il compito della politica monetaria
Chi ha la “responsabilità della crisi”? Il fallimento del mercato o dell’intervento
pubblico? Se la crisi è l’evento culminante di un processo endogeno, entrambi:
• la crisi si sviluppa nei mercati, per comportamenti fondati su “aspettative
irrealistiche”; attese non convalidabili dalla produzione futura; ma anche la
politica può svolgere un ruolo (fallimento del non mercato)
• può essere prevenuta solo da una solida cornice di regolazione.
Se la crisi esplode, intervento su due livelli:
1. evitare che l’instabilità si diffonda nel sistema finanziario (perdita di
funzionalità nell’allocare il credito e nel creare liquidità): tempestivo
intervento del prestatore di ultima istanza e interventi di tipo straordinario;
2. impedire che si inneschi debt deflation, evitando cadute nella disponibilità di
liquidità e affiancando alla manovra monetaria una politica fiscale espansiva.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 34 Nelle crisi finanziarie gravi, per ripristinare l’ordinato svolgimento del
processo monetario e finanziario la BC deve utilizzare strumenti “straordinari”:
o
Sicurezza dei depositi bancari per evitare la corsa agli sportelli;
o
Gestione accomodante della liquidità bancaria: può avere effetti limitati
perché viene tesaurizzata dagli intermediari (trappola della liquidità); banche
detengono H eccedente al tasso offerto sui depositi presso BC piuttosto che
offrirla al più alto tasso dell’interbancario, con l’effetto di neutralizzare lo
stimolo alla riduzione dei tassi. Favorire la circolazione della liquidità
bancaria: (a) restringendo il “corridoio” del tasso interbancario; (b)
attraverso assicurazione dei prestiti interbancari (ma azzardo morale:
sapendo di ottenere il rimborso in caso di insolvenza della banca debitrice, la
banca creditrice è indotta a concedere prestiti “troppo facilmente”).
o
Tassi di policy: in situazioni di crisi particolarmente gravi, il rischio di un
blocco dell’attività finanziaria può indurre BC a fornire tutta la liquidità
richiesta dalle banche, lasciando loro il compito di determinarne l’ammontare.
Il prezzo della liquidità, il tasso di interesse di policy, è però definito dalla BC.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 35 Politica monetaria BCE: EONIA 2007-2009
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 36 L’acquisto da parte di BC di obbligazioni societarie e azioni, per sostenerne le
quotazioni e rilanciare la domanda privata, potrebbero coinvolgerla nel
finanziamento diretto del settore privato, esponendola al relativo rischio di credito.
La gravità della crisi può richiedere interventi più radicali come l’allargamento
dell’accesso alla liquidità offerta da BC a intermediari precedentemente esclusi.
Le altre autorità di policy devono valutare l’opportunità di intervenire per:
1. sostegno solvibilità delle banche attraverso garanzia pubblica sui debiti diversi
dai depositi, soprattutto obbligazioni bancarie;
2. acquisto delle attività finanziarie in distress ed eventualmente anche di quelle
reali (immobili ceduti all’asta in presenza di default sui mutui);
3. ricapitalizzazione delle banche con fondi pubblici, fino alla totale
nazionalizzazione, per aumentarne la solvibilità ed evitarne il fallimento;
4. azioni di sostegno diretto ai debitori in difficoltà attraverso la garanzia
pubblica dei fondi interaziendali che garantiscono il credito contratto dalle
piccole e medie imprese.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 37 La crisi evidenzia una carente regolamentazione degli effetti macroeconomici dei
comportamenti individuali => miglioramento del controllo prudenziale
dell’adeguatezza patrimoniale degli intermediari:
• più elevati requisiti patrimoniali minimi a tutti gli intermediari per un dato
ammontare di rischi complessivi (regole di prudenzialità microeconomica);
• cambiamento dei requisiti patrimoniali minimi relativi ad alcuni strumenti
finanziari, come i derivati;
• previsione di regole di prudenzialità macroeconomica (il rischio individuale
non dipende soltanto dai titoli posseduti, ma anche dalla dimensione
complessiva delle varie forme di intermediazione finanziaria);
• modificazione delle regole contabili, per scongiurare la possibilità che il
mark to market nella valutazione delle attività patrimoniali (in base ai prezzi
correnti anziché al costo storico corretto con un indice dei prezzi) imponga
rivalutazioni e svalutazioni troppo rapide dell’attivo patrimoniale, con
conseguenti effetti prociclici nel comportamento degli intermediari.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 38 L’azione monetaria non sempre riesce a conseguire i risultati desiderati
• La domanda dipende inversamente dal tasso di interesse, per un dato stato delle
aspettative, ma la fiducia può peggiorare con la riduzione dei tassi, se viene
interpretata come un deterioramento dell’economia;
• la caduta del valore dell’attivo delle famiglie può essere dovuta a un aumento
dei premi per la liquidità e per il rischio che possono più che compensare la
diminuzione del tasso ufficiale;
• le famiglie hanno aspettative pessimiste sul reddito e l’occupazione che, insieme
alle perdite sulle attività patrimoniali, accentuano la caduta della loro domanda;
• le imprese, che sperimentano aumento delle scorte e non pieno utilizzo della
capacità produttiva, rinviano l’investimento per scarsa domanda futura attesa;
• gli intermediari finanziari non incanalano la maggiore liquidità offerta dalla BC
verso le imprese e gli usi produttivi, ma la investono in titoli sicuri, con aumento
dei prezzi e flessione dei rendimenti dei titoli di stato (quelli ritenuti sicuri) a
breve termine.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 39 Effetto: ulteriore pressione per una riduzione dei prezzi delle attività patrimoniali,
ulteriore caduta della domanda (per la quota dipendente dalla ricchezza), ulteriore
perdita di valore degli attivi degli intermediari (e delle imprese che detengono in
portafoglio attività finanziarie) e peggioramento della valutazione del mercato
sulla loro solvibilità.
Paradosso: l’immissione di liquidità e la riduzione dei tassi di interesse
potrebbero accelerare la dinamica che porta alla debt deflation.
L’intervento attraverso la riduzione del tasso di interesse è tanto più inefficace
quanto più il suo valore si avvicina a zero: zero lower bound (Giappone tra il XX
e il XXI sec.). In questo caso sono necessarie misure non convenzionali di politica
monetaria.
Per contrastare la crisi e far ripartire il settore produttivo, la politica monetaria
deve coordinarsi con gli altri interventi di politica economica.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 40 Il ruolo del banchiere centrale
La capacità di garantire la rapida convergenza ai targets fissati dalla BC dipende
dalla sua capacità di adottare comportamenti forward looking, di comprendere il
meccanismo complessivo di trasmissione della politica monetaria, di utilizzare un
modello corretto dell’economia, di stimare i ritardi negli effetti delle azioni
intraprese, di anticipare gli eventi, di comprendere la natura degli shock.
Se l’incertezza sul funzionamento dell’economia è rilevante, gli indicatori della
situazione in essere (a partire dall’output gap) non sono affidabili e l’economia è
colpita da shock di domanda e di offerta che non possono essere previsti con
precisione e che, quando si manifestano, non possono essere facilmente distinti tra
temporanei e permanenti, l’esplicita adozione di una regola di politica
monetaria e la dichiarazione pubblica dei traguardi della politica monetaria
potrebbero non essere sufficienti.
L’incertezza potrebbe confondere il settore privato, rendere più complessa la
formazione delle sue aspettative e ridurre la credibilità della BC.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 41 In presenza di dinamiche cumulative è anche necessario capire se (come) il
modello (parametri e relazioni tra variabili) si modifica nel tempo.
Per prevenire le crisi, la politica monetaria dovrebbe possedere un’informazione
più accurata di quella dei singoli agenti, che quindi non conoscerebbero (in
contrasto con le ipotesi usuali) il modello corretto. Lo scoppio dell’instabilità è
dovuto alla formazione di aspettative irrealistiche che la successiva dinamica
dell’economia non consente di convalidare: irrazionalità, e/o capacità di calcolo
limitata, e/o limitatezza degli insiemi informativi a disposizione degli agenti.
Corollario: sconsigliata l’adozione di regimi di politica monetaria poco
discrezionali, come l’inflation targeting basati sulla considerazione che
l’economia possegga un equilibrio di lungo periodo “naturale”, o “potenziale”, al
quale è possibile ricondurla a seguito di piccoli allontanamenti da esso.
Il mantenimento da parte di BC di una distribuzione del reddito stabilita dagli
uomini politici al governo, che rispondono delle loro scelte agli elettori, può non
risultare compatibile con la “convalida” del modello di crescita ad essa
associato, anche se questo è condiviso da molti soggetti e istituzioni.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 42 In alcuni periodi la politica monetaria non pone freno all’indebitamento eccessivo:
nell’ottica di raggiungere un più elevato tasso di crescita si genera una
distribuzione del reddito incompatibile con quel tasso di crescita.
Il conseguimento dell’equilibrio “potenziale” da parte delle BC, vincolato alla
specificazione di un modello coerente con comportamenti sperimentati con
successo in passato, impone una responsabilità all’innesco della deflazione
debitoria e dell’instabilità finanziaria che determinano la crisi.
Quando l’instabilità si è manifestata, le BC hanno adottato misure di intervento
eccezionali, dimostrandosi meno dogmatiche, mantenendo la fiducia dei mercati e
governando le aspettative => la credibilità dipende, non tanto dalle regole, quanto
dall’autorevolezza del banchiere centrale e dalla sua capacità di modificare
comportamento e adottare misure che trascendono l’utilizzo ottimale degli
strumenti in condizioni di strutturale stabilità dell’economia.
Tutto ciò definisce l’“arte” del banchiere centrale.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 43 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 44 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 45 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 46 Squilibri del conto corrente delle bilance dei pagamenti
(percentuale del PIL)
International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, April 2014
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 47 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 48 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 49 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 50 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 51 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 52 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 53 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 54 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 55 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 56 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 57 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 58 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 59 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 60 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 61 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2013‐14; Lezione 20 Pagina 62
