Credito, rischio e mercati

Credito, rischio e mercati
La crisi sub-prime
Dr. Mario Mazzocchi
[email protected]
Ricevimento:
indicativamente venerdì 11-13, ma disponibile anche in altri giorni e
orari (meglio confermare per posta elettronica)
www2.stat.unibo.it\mazzocchi\macroeconomia
Struttura lezione
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“Terminologia” della crisi
Fatti principali
Interpretazione monetarista Taylor
Articolo Barrel & Davis
Crisi finanziaria 2007-2008: cause
• Regolamentazione e moral hazard settore
bancario?
• Politiche monetarie?
• Prezzi delle case e bolla immobiliare?
Gli elementi della crisi
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Emissione mutui sub-prime
Legame tra mutui e prezzo delle case
Titolarizzazione dei mutui
Derivati, pronti contro termine, “veicoli” per conti
fuori bilancio (futures, etc.) – sistema bancario
“ombra” (asimmetria informativa)
• Introduzione dell’indice ABX per i pacchetti con
subprime
• Panico, crollo del mercato immobiliare
• Crollo dei mercati sub-prime e dei titoli (“tossici”)
collegati (quali??? – asimmetria informativa)
Mutuo sub-prime
• E’ un mutuo concesso a categorie più a rischio di
insolvenza
• Si applica un tasso di interesse più alto rispetto a debitori
meno rischiosi
• Generalmente il mutuo è a 30 anni, il tasso viene tenuto
fisso e basso per i primi 2 o 3 anni, poi cresce ed è
variabile
• Esempio: 9% per 2 anni, poi 6%+LIBOR (circa 12%)
• Se i prezzi delle case aumentano, i mutuatari dopo 2/3
anni possono rinegoziare un nuovo mutuo sub-prime
più vantaggioso
• Se non salgono, la rinegoziazione può diventare
impossibile (insolvenza)
• Problemi di liquidità per le banche (nazionalizzazioni?)
Problemi clienti sub-prime
• Non hanno soldi per pagare direttamente
la casa
• Problemi di credito (o mai chiesto, oppure
problemi nel ripagare il debito)
• Incapacità di dimostrare un reddito
• Mancanza di informazione
Priorità rispetto ad altre
ipoteche
FICO = Fair Isaac Corporation
Gorton, G.B., The Subprime panic,
NBER Working Paper 14398
Titolarizzazione
• Le banche trovano i fondi per erogare i
mutui attraverso la vendita di pacchetti
azionari (che quindi “contengono” il rischio
dei sub-prime)
• Il meccanismo è però particolare per i subprime:
– Derivati e collaterali
– Pronti contro termine (futures, opzioni)
– Veicoli fuori bilancio
Titoli legati a mutui: esposizione
Agenzie garantite dal
governo
Gorton, G.B., The Subprime panic,
NBER Working Paper 14398
Emissione
L’indice ABX
• Indice di “Asset-based” securities (azioni
che sono legate ad una proprietà)
• Introdotto nel 2006
• Chi acquista “compra” il rischio e i
guadagni di mutui inclusi i sub-prime
• Indice basso = rischio alto rispetto ai
profitti attesi
Panico e prezzi delle case
Politica monetaria
i
LM0
Aumento
Base Monetaria
LM1
IS
Y
La reazione fondamentale tra
moneta e inflazione
p = m − y + v
Inflazione
Tasso di
Crescita
Velocità di
crescita della (variazione) circolazione
moneta
PIL
della moneta
Ciclo economico, politica
economica, misure discrezionali e
regole automatiche
• Misure discrezionali
– Valutazione specifica della situazione
• Regole automatiche
– Entrano in funzione automaticamente
– Es. Regola semplice (Friedman), la quantità
di moneta viene incrementata ogni anno di
una quota fissa
Gli stabilizzatori automatici
• Puntano a ridurre la ciclicità dell’economia (dei
consumi)
– Imposizione progressiva
– Sussidi di disoccupazione
• Vantaggi
– Evitano i ritardi nella percezione e nell’esecuzione
della politica (es. ritardi amministrativi)
Primo articolo
Il mercato immobiliare
negli Stati Uniti 1950-2000
• Riduzione della volatilità dopo il 1980
– Deviazione standard attorno al trend
• Prima del 1980: 13%
• Dopo il 1980: 5%
• Causa: miglioramento della politica
monetaria in risposta a variazioni nella
crescita reale e nell’inflazione
La politica monetaria secondo la
Regola di Taylor
0.5
2
0.5
r*+π = 2 +π
Il tasso di interesse
deve alzarsi con
l’inflazione e diminuire
se c’è un output gap
negativo
i = tasso di interesse nominale
i* = tasso di interesse equilibrio = tasso di interesse reale di equilibrio (2%)
+ inflazione
π= tasso di inflazione
π*= tasso di inflazione di equilibrio (2%)
q = PIL
q* = PIL potenziale
La politica FED
• Fino al 2003 segue abbastanza
fedelmente la regola di Taylor
• Tra il 2003 e il 2006 i tassi sono più bassi
rispetto alla regola (lo erano anche nella
crisi degli anni ’70)
• Motivazione: crisi giapponese e deflazione
• Tassi di interesse bassi = rialzo dei prezzi
nel mercato immobiliare
I prezzi delle case
• Aumento prezzi +10% tra il 2004 e il 2006
• Mutui sub-prime con interessi bassi,
diminuzione insolvenza e chiusura
anticipata mutui
• Rialzo tassi di interessi e riduzione
domanda immobiliare (inflazione
immobiliare), quindi aumento insolvenza
• Crollo mercato immobiliare, mutui subprime e derivati (mercato azionario)
Relazione tassi di interesse e case
• Taylor - modello econometrico in cui:
– Prezzo case: variabile dipendente
– Tasso di interesse: variabile esplicativa (con
un ritardo)
– Dati: 1959-2007
– Semi-elasticità (cambio nel livello di una
variabile rispetto ad una variazione
percentuale dell’altra): -8.6
Tasso di interesse effettivo e Taylor
Rule (“controfattuale”)
Simulazione “housing starts”
(nuove costruzioni)
Simulazione (2)
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•
Inflazione prezzi case come esplicativa
Equazione aggiuntiva per prezzi case
Prezzi, insolvenze e chiusure
anticipate sub-prime
Tutti i mutui
Problema sub-prime
• Bassi tassi di insolvenza = aumento dei crediti sub-prime
• Rallentamento inflazione case = aumento tassi di
insolvenza
• Le banche continuano a concedere crediti sub-prime con
la stessa frequenza (invece di adeguarsi ai nuovi tassi di
insolvenza)
• Perche?
– TITOLIZZAZIONE (MUTUI FINANZIATI ATTRAVERSO
PACCHETTI AZIONARI CON RISCHI DIVERSI)
– DIFFICOLTA’ NEL VALUTARE L’AUMENTO RISCHIO PER GLI
AZIONISTI
• Indice ABX per pacchetti che contengono sub-prime
(creato nel 2006) = informazione sul rischio
• Alla fine gli investitori percepiscono il rischio
Conclusioni
1) Meglio seguire una politica monetaria
“prevedibile” basata su inflazione e
crescita, piuttosto che inseguire altri
fattori
2) Garantire liquidità alle banche
Spiegazione tassi di interesse
• Ipotesi: Eccesso di risparmi nel mondo = tassi di
interesse più bassi (infatti i tassi a lungo termine
rimangono bassi anche dopo l’aumento di quelli a breve)
Non plausibile
Tassi di interesse e prezzi case
• In altri paesi si è osservato un
allontanamento dalla regola di Taylor
• Anche in questi paesi, questo ha generato
un aumento dei prezzi delle case
• EURO: un tasso di interesse unico, ma
crescite e inflazioni diverse
Tassi di interesse EU / USA
• I tassi europei “seguono” quelli USA?
– Correlazione positiva e significativa (0,21) tra i
“residui” europei (=differenza dalla regola di
Taylor) e quelli USA
• E’ (statisticamente) vero anche il contrario,
quindi potrebbero essere fattori “terzi”
Titolarizzazione
• Il problema della titolarizzazione è che
(ancora oggi) non si sa in quali pacchetti
(e in quali banche) siano i titoli “tossici”
(cioè basati sui sub-prime rischiosi)
• Inoltre non c’erano regolamentazioni USA
(una legge non passò nel 2005) che
impedisse alle “agenzie” sponsorizzate dal
governo di acquisire questo tipo di titoli
Come misurare il rischio
• C’è un tasso (OIS) che misura le
“aspettative” sui tassi di interesse
• Un secondo tasso (LIBOR) misura i tassi
di interesse a 3 mesi (usato per i mutui)
• LIBOR – OIS = tasso meno le aspettative
= effetto di rischio e liquidità
Il problema è più di rischio che di liquidità
Gli interventi hanno peggiorato la
crisi
• Misure per facilitare la liquidità delle
banche (term auction facility)
Impatto limitato
(infatti il problema è di
liquidità, non di rischio)
Interventi
• Sostegno alle famiglie per consumo
Intervento slegato
dall’obiettivo
Il consumo guarda al “reddito
permanente”
Taglio dei tassi
Peggioramento della crisi nel 2008:
“Event study”
Conclusioni
• Gli interventi pubblici hanno causato e
peggiorato la crisi
• Lezioni:
– Utilizzare gli strumenti moderatori (regola di
Taylor)
– Pianificare gli interventi con accurate diagnosi
– Garantire accesso alla liquidità alle banche in
caso di emergenza (serve una struttura
globale)
Terzo articolo
L’articolo
• Rivista di istituto di ricerca indipendente
inglese
• Visione più “europea”
• Collegamento ad altre crisi
Alcuni aspetti sollevati
• La titolarizzazione è la conseguenza di
bassi tassi, perchè spinge le banche a
cercare i profitti con altri mezzi
• La prociclicità è un problema
• I paesi con banche che finanziavano con
pacchetti stranieri hanno avuto ancora più
problemi (Islanda, Spagna)
Teorie di instabilità finanziaria
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Bolle speculative legate a cicli di credito
Errori di politica monetaria
Incertezza, fiducia e percezione del rischio
Miopia agenti e razionamento del credito
Informazione asimmetrica
Panico e corsa alle banche
Risposte politiche
• Ricapitalizzazione e liquidità banche
(breve periodo)
• Regolamentazioni che riducano la
prociclicità (lungo periodo)
– Prestiti rischiosi (problemi liquidità)
– Strumenti complessi (asimmetria informativa)
– Eccessiva fiducia nei “mercati all’ingrosso”
– Le autorità hanno per ora affrontato solo il
primo problema