TASSI A BREVE E TASSI A LUNGO TERMINE
“In the long term we’re all dead”, J.M. Keynes
In una economia di mercato capitalistica il tasso di interesse è determinante per il livello
dell’attività produttiva, per la capacità del sistema economico di utilizzare appieno le
risorse materiali e umane di cui dispone. Il nesso principale è quello tra il tasso di
interesse e le decisioni di investire degli imprenditori.
Il tasso di interesse influisce anche sulla formazione e sull’orientamento del risparmio
privato delle famiglie.
Nella sua dimensione strettamente monetaria, l’interesse orienta la scelta tra liquidità e
attività finanziarie non liquide, o meno liquide. Domanda e offerta di moneta, credito,
titoli obbligazionari e azionari sono direttamente dipendenti dai tassi di interesse.
Ma è essenziale distinguere i tassi di interesse tra tassi a breve e i tassi a lungo termine.
I tassi a breve sono i tassi governati dalle banche centrali. L’area dei tassi di interesse
entro i primi 3 mesi è sotto il diretto controllo delle banche centrali, le quali intervengono
con operazioni di pronti contro termine o di mercato aperto che rientrano nell’ambito
della politica monetaria convenzionale.
Fonte: Il Sole 24 Ore del 15 ottobre 2009
I tassi a lungo termine – dai 10 ai 30 anni – sono il risultato delle aspettative del mercato
e non sono governabili dalle autorità di vigilanza, le quali peraltro possono – attraverso la
credibilità delle politiche monetarie – condizionarne in parte la dinamica. Keynes nella
Teoria Generale spiega come la banca centrale sui tassi a lunga abbia un’influenza
indiretta, mediata dalle aspettative del mercato: “The long-term rate may be more
recalcitrant when once it has fallen to a level which, on the basis of past experience and
present expectations of future monetary policy, is considered unsafe by representative
opinion”1.
1
Keynes J.M., The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan 1936, p. 203
Quando una banca centrale interviene comprando titoli a lungo termine sul mercato –
caso rarissimo che si è peraltro verificato durante la crisi del 2007-09 – si parla di
politiche monetarie non convenzionali2 o di quantitative easing.3
Nella tabella del Sole 24 Ore soprastante possiamo apprezzare che:
1) la curva dei tassi è inclinata positivamente; mentre i tassi a breve sono – al momento
dell’analisi nell’ottobre 2009 – in Europa intorno all’1% e negli Stati Uniti in una
forchetta tra 0% e 0,50%, i tassi a lunga sono inferioriu al 4% (ben al di sotto della media
storica);
2) I tassi di mercato a breve termine sono allineati ai tassi ufficiali.
2
Bufacchi E., Covered bond, incluse anche le nuove emissioni, Il Sole 24 Ore, 5 giugno 2009: “La politica
monetaria non convenzionale della Banca centrale europea prenderà il via il prossimo luglio e terminerà nel
luglio 2010: sarà un programma di acquisto di strumenti strutturati covered bond (obbligazione bancaria
con collaterale caratterizzata da un profilo di rischio molto basso e da un'elevata liquidità, ndr) da 60
miliardi di euro che riguarderà tanto i vecchi titoli in circolazione, dove le banche italiane sono assenti,
quanto le nuove emissioni”.
3
Il termine anglosassone quantitative easing si traduce in italiano con alleggerimento quantitativo ed
indica la creazione di moneta da parte della banca centrale e la sua iniezione, con operazioni di mercato
aperto, nel sistema finanziario ed economico. È essenzialmente il processo attraverso il quale un istituto
monetario aumenta la base monetaria attraverso la stampa (termine non esatto, dato che oggi l'immissione
avviene in forma elettronica) di nuova moneta. È una politica monetaria non convenzionale. In genere le
banche centrali promuovono (o scoraggiano) la creazione di offerta di moneta tramite tassi di interesse più
bassi (più alti). Tali politiche sono considerate convenzionali. La Banca Centrale può ricorrere al
quantitative easing per il salvataggio di un istituto di credito, per eliminare dal mercato e dai bilanci delle
banche "titoli tossici" privi di remunerazione, per fornire liquidità al sistema quando le banche non si
prestano denaro e famiglie e imprese subiscono una stretta creditizia. Questa politica monetaria
estremamente aggressiva, e caratterizzata da possibili effetti collaterali (vedasi iperinflazione), è stata
utilizzata dalla Bank of Japan (la banca centrale giapponese) per contrastare la deflazione che colpì il paese
nipponico a cavallo tra gli anni '90 e gli anni 2000, ed ultimamente, a causa della crisi finanziaria, Federal
Reserve e Bank of England hanno ipotizzato l'utilizzato di tale politica. In particolare la banca centrale
britannica ha già iniziato, a inizio marzo 2009, le sue manovre di quantitative easing.
3) i tassi a lungo termine (il benchmark a 10 anni) esprimono dei tassi di interesse negli
Stati Uniti (3,34%) superiori a quelli espressi dalla curva tedesca (3,16%). La curva dei
tassi sul 10 anni italiano (BTP) esprime un rendimento di 3,96% (3,16%+80bp di
spread=3,96%);
Fonte: Testimonianza del Direttore Generale Banca d’Italia, Senato della Repubblica, 15 ottobre
2009
4) Il fatto che i tassi a lunga europei siano più bassi di quelli Usa è frutto della storia. La
credibilità nel controllo delle dinamiche inflazionistiche della Banca Centrale Europea –
erede della Deutsche Bundesbank
(BUBA) – è così forte che le
attese future di inflazione in Europa siano molto contenute.
Kaufman4 afferma con giustezza che “I tassi di interesse di mercato a lungo termine o di
un qualunque paese industrializzato forniscono una sorta di diagramma della temperatura
della salute economica e politica del paese in questione”.
Come ben illustrato da Keynes i mercati finanziari sono autoreferenziali: i tassi di
interesse sono espressi in via diretta dall’intreccio delle aspettative che su quei mercati
operano, aspettative in cui all’elemento del calcolo devono razionalmente unirsi
valutazioni pratiche e semplificanti – “convenzioni”5, diceva Keynes – necessarie a
decidere se comprare o vendere.
La politica monetaria può incidere esercitando una capacità di governo, di indirizzo
complessivo dell’economia che guidi, modifichi le aspettative, le convenzioni prevalenti
nei mercati finanziari, presso quei soggetti operanti su quei mercati in quei momenti.
4
Kaufman H., in Prefazione a Homer-Sylla R., Storia dei tassi di interesse, Cariplo-Laterza, 1995, p. 2
Per approfondimenti si suggerisce la lettura di P. Ciocca, G. Nardozzi, L’alto prezzo del denaro, Laterza,
1993
5
L’efficacia dell’azione della banca centrale è data dalla capacità di persuadere operatori e
mercati, la quale dipende dall’operato, dalla reputazione, dalla collocazione istituzionale
della banca centrale, dall’essere la sua azione percepita come safe, inserita in un quadro
di politica economica coerente e convincente.
La razionalità degli operatori in condizione di incertezza si esprime attraverso valutazioni
in cui entrano elementi convenzionali come la consuetudine, l’inerzia, l’istinto, il
desiderio, l’opinione prevalente.
Nell’autunno 2009 l’impegno delle banche centrali diretto al salvataggio del sistema
finanziario internazionale ha portato i tassi di interesse a breve termine ai minimi storici.
Questo ha dato l’opportunità alle banche di effettuare operazioni dette carry trades.
Roubini6 è molto chiaro: “I prezzi delle attività rischiose sono cresciuti troppo, troppo
presto
e
troppo
in
fretta
rispetto
ai
fondamentali
dell'economia.
E allora che cosa c'è dietro a questo eccezionale recupero? Indubbiamente ha contribuito
l'ondata di liquidità prodotta da tassi di interesse prossimi allo zero e politiche monetarie
espansive. Ma all'origine di questa bolla c'è soprattutto la debolezza del dollaro, trainata
dalla madre di tutti i carry trade. Il dollaro è diventato la moneta più utilizzata in queste
operazioni speculative tra tassi e valute, perché la Fed ha tenuto sotto controllo i tassi
d'interesse e si prevede che continuerà a farlo ancora per molto tempo. Gli investitori che
puntano sul ribasso del dollaro per comprare, con effetto leva, attività a più alto
rendimento, non stanno semplicemente prendendo in prestito a tasso di interesse zero
rispetto al dollaro; stanno prendendo in prestito a tassi fortemente negativi - addirittura
fino al 10% o 20% annualizzato - perché la caduta del dollaro garantisce cospicue
plusvalenze.
Riassumiamo: gli operatori prendono in prestito a tassi del -20% per investire, con un
forte effetto leva, su una massa di attività rischiose in tutto il mondo che stanno
aumentando di prezzo, a causa di un surplus di liquidità e di un massiccio ricorso al carry
trade. Qualsiasi investitore che si dedichi a questo gioco rischioso fa la figura del genio
6
Nouriel Roubini, (Istanbul, 1958) è un docente ed economista turco, professore di economia alla New
York University. E’ diventato famoso per aver vaticinato fin dal 2006 la crisi del credito. E’
soprannominato Dr. Doom, Dr. Disastro.
(anche se sta semplicemente cavalcando una colossale bolla finanziata da un costo del
credito fortemente negativo), perché i rendimenti da marzo in poi sono stati nell'ordine
del
50-70%.”7
Tornando al fatto che i tassi a lunga in Germania (poi in Europa) siano più bassi che negli
Stati Uniti, è opportuno offrire ai lettori il contesto storico.
Per far capire quanto sia indelebile il ricordo dell’iperinflazione in Germania negli anni
’20, che portò al potere Adolf Hitler, Marsh8 - il più grande storico della Bundesbank –
racconta che l’inflazione in Germania nel 1922 raggiunse il 1.300%.
Benchè non vi sia alcuna definizione precisa che segni il limite tra un’inflazione e levata
ed un’iperinflazione, talora si utilizza il 1.000% all’anno come soglia.
In un’economia con iperinflazione, l’inflazione diviene un problema così esteso da
dominare completamente la vita economica quotidiana. La gente spende un ammontare
significativo di risorse per minimizzare il costo dell’inflazione: ci si reca spesso nei
7
8
Roubini N., Le meravigliose bolle di sapone Carry Trade, Il Sole 24 Ore, 3 novembre 2009
Marsh D., The Bundesbank, the bank that rules Europe, Times Books, 1993, pag. 99
negozi per acquistare prima che i prezzi salgano; vi è la preoccupazione dominante di
proteggere i propri risparmi ed investimenti dall’inflazione.9
Hutchinson10 rileva che la Germania di Weimar era afflitta dall'inflazione sin dalla Prima
Guerra Mondiale; ma fu nel biennio tra 1921 e 1923 che si scatenò la vera "iperinflazione
di Weimar". Durante la sua fase finale, nel novembre 1923, il marco valeva un
bilionesimo [1/1.000.000.000.000] di quanto valesse nel 1914. Così continua Hutchinson:
"L'insieme delle politiche attuali riflettono quelle della Germania nel periodo tra il 1919 e
il 1923: il governo di Weimar era restio a imporre tasse per finanziare la ricostruzione
postbellica e pagare i danni di guerra alle nazioni vincitrici, e quindi produsse grandi
deficit di bilancio. Mantenne i tassi di interesse molto al di sotto dell'inflazione,
allargando rapidamente il flusso monetario, e coprendo il 50% della spesa pubblica con il
signoraggio - stampando moneta e utilizzando i profitti della sua emissione.
Così raccontò Frederich Kessler, docente di Legge alla Harvard University,
sull'iperinflazione nella Repubblica di Weimar: “Fu orribile. Orribile! Colpì come un
fulmine. Nessuno se l'aspettava. Gli scaffali dei negozi erano vuoti. Coi tuoi soldi di
9
Per inciso, abbiamo avuto recenti episodi di iperinflazione, come il caso dello Zimbabwe
Fonte: Affari e Finanza, 19 ottobre 2009
10
Hutchinson M., Is It 1932 – or 1923, Money Morning, April 9, 2009.
carta
non
potevi
comprare
nulla."
In Germania nell’ottobre 1923 si raggiunse il picco di una crescita superiore al 29.000%
al mese. In euro significa che un bene che costava un euro all’inizio del mese ne costava
290 alla fine. La speciale carta utilizzata dalla Reichsbank11
per stampare le banconote veniva prodotta contemporaneamente in 30 cartiere, ma non
era comunque sufficiente.12
Keynes
, in una magistrale descrizione del processo inflazionistico
verificatosi in Austria dopo la prima guerra mondiale, racconta come la gente ordinasse
due birre alla volta, perchè i prezzi crescevano più in fretta del tempo necessario a
berle.13
Piuttosto che vedere il potere di acquisto dei propri saldi monetari eroso dall’inflazione,
le famiglie tedesche furono indotte a disfarsi della moneta, acquistare beni e pertanto
11
Reichsbank, la banca centrale della Germania (Reich) fino al 1945, quando venne chiusa. Nel 1957
nacque la Bundesbank.
12
Homer S., Sylla R., Storia dei tassi di interesse, Cariplo-Laterza, 1995
13
Keynes J. M., A tract on monetary reform, New York, Macmillan, 1923
evitare una perdita. “Ciascuno cercava di disfarsi al più presto della moneta come fosse
una patata bollente”14.
Canetti15
in modo magistrale spiega come l’iperinflazione abbia effetti
sconvolgenti e i suoi effetti non sono limitati al momento stesso in cui si verifica.
“Improvvisamente l’unità di denaro perde la sua personalità, e si trasforma in una massa
crescente di unità che hanno sempre meno valore, quanto più grande è la massa. Si hanno
d’improvviso in mano milioni che si sarebbero sempre posseduti così volentieri; ma essi
non sono più tali, conservano soltanto il nome. E come è possibile contare fino a qualsiasi
cifra, così il denaro può svalutarsi fino al più infimo grado....L’uomo che vi aveva riposto
la sua fiducia non può fare a meno di sentire come proprio il suo svilimento. A causa
dell’inflazione, tutte le cose esteriori sono coinvolte nell’oscillazione, nulla è sicuro,
l’uomo stesso è sminuito. ...La massa si sente svalutata poichè il milione è svalutato.”
Canetti aggiunge che “difficilmente i tedeschi sarebbero giunti a tanto (nel trattamento
degli ebrei, ndr) se pochi anni prima non avessero sperimentato un’inflazione a causa
della quale il valore del marco calò nella misura di un bilione. Sugli ebrei essi
scaricarono quella inflazione come fenomeno di massa.”.
Un altro motivo del differenziale dei tassi a lungo termine tra UE e USA – storicamente
favorevole all’Europa, i.e. i tassi a lunga in Europa sono storicamente più bassi che in
America (effetto reputazionale) è da ricercare negli obiettivi diversi della FED e della
BCE, dove la prima deve anche pensare alla crescita economica, mentre la BCE ha un
unico obiettivo: la stabilità dei prezzi.
In designing the appropriate fiscal policy response, it is important to take expectations
into account. The economic slowdown partly reflects the pessimistic expectations of
economic agents. A well-designed and well-targeted fiscal plan can help the recovery by
14
Dornbusch R., Fischer S., Macroeconomia, Il Mulino, 1988, p. 357
Canetti E., Massa e potere, Adelphi, 1981, pp. 218 e seguenti. Elias Canetti è stato premio Nobel 1981
per la letteratura
15
boosting the confidence of households and businesses. Also the financial markets’
reaction to any given level of public debt is powerfully influenced by their expectations
on future fiscal behaviour. Accompanying the fiscal stimulus with credible action to right
the public finances in the medium term can limit the rise in interest rates stemming from
a temporary upsurge in debt. This strategy is particularly important for countries with
high debt or a weak reputation for fiscal rectitude.16
16
Visco I., Challenges of International Cooperation in the wake of the global crisis, 16 ottobre 2009
