Le operazioni di cartolarizzazione, diffuse negli Stati Uniti a

Asset securization
La securization (o cartolarizzazione) è il processo di conversione di attività a liquidabilità differita in
strumenti cartolari ossia in titoli negoziabili e liquidabili sul mercato.
Gli asset sottoposti al processo di cartolarizzazione sono assai eterogenei, dalle ipoteche, immobiliari e
commerciali, ai crediti commerciali, ai prestiti finanziari e factoring, al real estate, alle partecipazioni: asset
di natura eterogenea, ma idonei a generare redditi significativi e stabili.
Condizioni di fattibilità del processo di asset securization attengono perciò:
- all’esistenza di un efficiente mercato mobiliare
- alle caratteristiche dei titoli emessi
- alle caratteristiche degli asset ceduti
Le attività oggetto di cartolarizzazione rappresentano la principale ed unica forma di remunerazione dei titoli
che saranno emessi e devono quindi garantire cash flows certi e determinati, stabili e facilmente apprezzabili.
Le operazioni di cartolarizzazione, diffuse negli Stati Uniti a partire dagli anni ’70, hanno stentato ad imporsi
in Europa per i vincoli di tipo normativo presenti soprattutto nei paesi civil law.
La strutturazione dell’operazione prevedeva di norma un doppio passaggio dall’originator a un cessionario
(società di factoring o sede secondaria straniera) che cedeva a sua volta a uno SPV straniero il quale
provvedeva all’emissione dei titoli, poi diffusi in Italia o all’estero.
Cartolarizzazione di crediti privi di garanzia
Proprio in ragione della complessità, le operazioni presentavano elevati costi di preparazione e vedevano una
forte presenza di operatori stranieri, con maggiore esperienza.
Con la legge 130/1999 la cartolarizzazione è stata finalmente oggetto di una specifica regolamentazione
mirante a rimuovere gli ostacoli frapposti alla diffusione dello strumento e di questa categoria di titoli.
L’articolo 1 stabilisce l’applicabilità alle cartolarizzazioni realizzate attraverso “la cessione a titolo oneroso
di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco” purchè la cessione avvenga a favore di un
particolare cessionario (società veicolo) e con un vicolo di destinazione esclusiva dei frutti del debito ceduto
“al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli emessi” dal cessionario o da “altra società per finanziare
l’acquisto di tali crediti, nonché al pagamento dei costi dell’operazione”.
Le operazioni di securization si possono articolare secondo tre principali modalità:
1) operazioni di pass-through che determinano la fuoriuscita dell’asset dal bilancio dell’originator e
l’emissione di titoli (pass through certificates) dei quali l’investitore diventa titolare e che gli
conferiscono la proprietà di una porzione indivisa del portafoglio di assets dell’originator;
2) operazioni “Asset backed bond structure” nel quale gli asset rimangono di proprietà dell’emittente, i
titoli che vengono circolati sono rappresentati da obbligazioni anzicchè capitale;
3) operazioni di pay-through che comportano l’emisssione di titoli, rappresentativi di attività
giuridicamente autonome rispetto all’originator, da parte di un terzo soggetto, lo Special Purpose
Vehicle.
Le fasi di una operazione pay-through:
- selezione degli attivi potenziali oggetto del processo di cartolarizzazione;
- costituzione di una entità giuridica autonoma, denominata special purpose vehicle, soggetto economico
esterno rispetto all’originario proprietario degli asset, il quale diventerà proprietario degli stessi
attraverso l’emissione sul mercato finanziario di titoli garantiti da quegli asset;
- scorporo delle classi di attivo cedute dal bilancio e dai coefficienti patrimoniali del cedente;
- cessione degli asset, i genere pro-soluto, allo special purpose vehicle;
- selezione delle caratteristiche tecniche dell’emissione che devono risultare coerenti tanto con la domanda
corrente del mercato finanziario quanto con le caratteristiche tecniche degli asset in portafoglio;
- ricerca di una parte con massimo rating che si dichiari disposta a garantire. Le operazioni di credit
enhancement hanno lo scopo principale di assicurare gli investitori in caso di qualsiasi rischio connesso
agli asset in patrimonio;
- ottenimento di un adeguato rating per l’emissione;
- emissione e collocamento del prestito obbligazionario presso gli investitori;
- gestione e amministrazione della serie dei pagamenti effettuati dalla clientela e utilizzati al servizio del
debito;
- qualora la corrente di reddito collegata agli assets sussistesse oltre la durata dei titoli sarebbe possibile
effettuare un’operazione di repackaging.
I SOGGETTI COINVOLTI NELL’OPERAZIONE
La cartolarizzazione coinvolge i seguenti soggetti:
- il cedente i crediti – originator
- il cessionario – Special Purpose Vehicle
- l’emittente i titoli – issuer
- i debitori ceduti
- l’eventuale fornitore di garanzie – credit enhancer
- l’incaricato della riscossione dei crediti – società di rating
- gli organizzatori dell’operazione e i consulenti delle parti
L’originator
Può avere natura pubblica, privata, finanziaria, bancaria o corporate. In particolare, si ritiene che i principali
candidati al ruolo siano gli istituti di credito, oltre che società di leasing, factoring o istituti previdenziali.
La strutturazione dell’operazione dipenderà in larga parte dalle caratteristiche dell’originator e dagli obiettivi
prefissi. Laddove per determinati soggetti la cessione di crediti non performing può essere una operazione
una tantum, la cartolarizzazione dei crediti in bonis appare per altri una interessante fonte strutturale di
liquidità.
La società per la cartolarizzazione
Il secondo soggetto coinvolto è la “società per la cartolarizzazione”, definizione utilizzata per identificare lo
Special Pur pose Vehicle (SPV).Il legislatore ha lasciato la facoltà di organizzare l’operazione con l’utilizzo
di una o due società per l’acquisto dei crediti e l’emissione dei titoli, rispettivamente SPV e issuer.
Conseguentemente, il cessionario dei crediti (SPV) può emettere direttamente i titoli, garantiti tramite i
crediti ceduti, o ricevere un prestito dalla società emittente da rimborsarsi con i frutti dei crediti acquisiti.
L’SPV deve essere costituita in forma di società di capitali, senza che sia fissato un vincolo di capitale
minimo. La principale caratteristica della società veicolo è costituita dalla deroga al diritto comune in tema di
responsabilità. Anzicchè con l’intero patrimonio sociale , la tutela degli investitori si realizza in virtù della
separazione dei patrimoni di ciascuna operazione, attraverso la creazione di separate categorie di creditori.
Infatti, i crediti relativi a ciascuna cartolarizzazione costituiscono patrimonio separato da quello della società
e, nel caso di più operazioni, da quello delle altre.
Se nello schema anglosassone lo SPV è, in genere, costituito sotto forma di trust al solo fine di attuare la
separazione patrimoniale e quindi senza autonomo scopo di lucro, in Italia la società per la
cxartolarizzazione si presenta come soggetto di diritto comune, caratterizzato da fine di lucro e dalla
possibilità di svolgere più di una operazione, potendo anche investire le eccellenze rispetto ai flussinecessari
al rimborso dei portatori dei titoli.
Il Servicer
I servizi di cassa, di pagamento, di riscossione dei crediti ceduti devono essere svolti da banche o
intermediari finanziari autorizzati. Ne consegue che tali servizi non possono essere svolti dalla società per la
cartolarizzazione (che non può essere una banca), né è configurabile quale intermediario finanziario. Viene
così applicato lo schema di separazione tra proprietario e gestore degli asset, già presente nell’ordinamento
italiano nella gestione di Sicav e fondi comuni.
I CREDITORI CEDUTI
La legge non si esprime sulla natura e le caratteristiche dei crediti ceduti, limitandosi a dire che devono
essere: crediti pecuniari – sia esistenti che futuri – individuabili in blocco in caso di pluralità di crediti.
Possono quindi essere di varia natura, garantiti o non garantiti e, in relazione all’esigibilità, buoni o cattivi,
in tutta la gamma del contenzioso delle sofferenze.
I crediti oggetto di cessione possono essere presenti o futuri, purchè determinati o determinabili, senza
peraltro limitazioni temporali. In caso di crediti futuri, per il perfezionamento dell’operazione è necessario
che vengano ad esistenza.
Si è discusso a lungo sul significato del termine “individuabili in blocco”. L’interpretazione maggiormente
condivisibile ritiene che si sia voluto indicare un insieme di crediti che presentino un elemento distintivo
comune, comuni attributi identificativi tali da consentire una agevole determinazione dell’oggetto della
cessione. La ratio del blocco dovrebbe consistere nella possibilità di determinare su basi omogenee le
caratteristiche dei crediti posti a garanzia delle emissioni.
La cessione può avvenire sia pro solvendo che pro soluto. In particolare la distinzione principale, non tanto
dal punto di vista giuridico, quanto economico, appare tra crediti performing e non performing. Le
motivazioni dell’operazione, come già evidenziato, appaiono significativamente diverse, laddove la cessione
di crediti in sofferenza aggiunge alla ricerca di nuove fonti di liquidità motivazioni di pulizia di bilancio e di
deducibilità fiscale (particolarmente apprezzabili nel contesto italiano) E’ evidente che, se l’obiettivo
dell’operazione è questo, la cessione dovrà necessariamente avvenire pro soluto per consentire al cessionario
di eliminare dal proprio bilancio i crediti ceduti.
LE CARATTERISTICHE DEI TITOLI
Per finanziare l’acquisto dei titoli la società veicolo emette dei titoli da collocare sul mercato. Tali titoli
incorporano il diritto ad un congruo interesse e al rimborso del capitale attraverso gli incassi del portafoglio
di crediti ceduto.
La natura: i titoli non appaiono assimilabili alle azioni poiché non rappresentano una partecipazione al
capitale dell’emittente e non danno titolo a diritti amministrativi; la principale differenza dalle obbligazioni
deriva dall’espressa inapplicabilità dei vincoli in materia di emissione (art. 2410 cc). E’ quindi possibile
concludere che siamo in presenza di un nuovo titolo di credito, da ricomprendere tra i “titoli atipici” e tra gli
“strumenti finanziari” normalmente assimilabili a titoli di debito.
Non esistono particolari prescrizioni sulle loro caratteristiche. Potranno essere a tasso fisso o variabile,
indicizzato a qualunque parametro, con cedole periodiche o zero coupon. I titoli sono solitamente divisi in
tranche con caratteristiche diverse in funzione del rating e della prevedibile esigibilità.
Ai titoli emessi si applica la disciplina del testo unico bancario in materia di intermediazione finanziaria; ne
consegue l’obbligo di predisporre un prospetto informativo indicante:
- soggetto cedente, società cessionaria, caratteristiche dei crediti e dei titoli offerti;
- soggetti incaricati dell’emissione e del collocamento dei titoli
- soggetti incaricati della riscossione e dei servizi accessori;
- condizioni per l’eventuale cessione dei crediti e/o per il reinvestimento delle eccedenze
-
eventuali operazioni finanziarie accessorie
costi dell’operazione
eventuali rapporti di partecipazione tra il soggetto cedente e la società cessionaria
EFFICACIA DELLA CESSIONE E REGIME DEI CONTROLLI
Una dei principali problemi precedenti l’approvazione della nuova legge era relativo alle modalità di
opposizione della cessione al debitore ceduto o a terzi. In sostanza il cessionario doveva ottenere il consenso
del debitore ceduto, ovvero provvedere a notificargli la cessione con le difficoltà e gli oneri che ciò
comportava in presenza di un numero significativamente grande di debitori. Ciò portava solitamente alla
decisione di non notificare la cessione, mantenendo i servizi di riscossione in capo al cedente.
Oggi la nuova legge ha posto soluzione a tale difficoltà, disponendo l’applicabilità della disciplina già
stabilita per la cessione di crediti a banche che prevede delle forme di pubblicità di tipo collettivo: è stabilito
che, per poter opporre la cessione al debitore ceduto o a terzi, è sufficiente la pubblicazione nella Gazzetta
Ufficiale della notizia della cessione, con evidenti vantaggi di efficacia e celerità dell’operazione.
Una particolare disciplina è inoltre stabilita in deroga alle normali disposizioni della legge fallimentare:
 sono irrevocabili i pagamenti effettuati dai creditori ceduti alla società per la cartolarizzazione;
 la cessione di crediti in sede di cartolarizzazione è revocabile nei termini abbreviati di sei mesi e tre
mesi, rispetto ai termini ordinari di due anni e un anno previsti dall’articolo 67, primo e secondo comma
della legge fallimentare (Regio decreto 16 marzo 1942, n. 267) per la revocatoria fallimentare. Il maggior
termine di sei mesi vale per i casi di cessione in cui la controprestazione appare inadeguata con inversione
dell’onere della prova a favore del curatore.
La prima disposizione obbedisce ad un criterio di maggior tutela della società per la cartolarizzazione che
vede così ridotto il rischio d’insolvenza dei debitori.
La seconda, di fatto, considerati i tempi procedurali italiani, rende sommamente improbabile l’esercizio di
un’azione revocatoria nei confronti della società cessionaria e appare correlata alla presunzione che il
portatore del titolo non possa comunque essere a conoscenza dello stato di insolvenza del debitore ceduto.
CONCLUSIONI
Il giudizio dei commentatori sull’asset securization non è unanime: oltre alle molte lodi si sono levate
critiche in relazione a talune specificità. Alcuni hanno espresso perplessità per l’ampia portata della legge e
per il desiderio di disciplinare tutte le tipologie di operazione. Altri hanno sindacato che la stringatezza del
testo, l’uso di un lessico specialistico, volutamente nuovo e non presente in precedenza nel diritto, avrebbero
meritato una relazione al disegno di legge più precisa ed esaustiva.
C’è poi chi ha in generale attaccato l’intero istituto ponendo in dubbio la fondatezza delle operazioni e
l’opportunità che il legislatore presti la sua tutela ad operazioni che sarebbero motivate solo dal desiderio di
liquidare immobilizzazioni o di anticipare una congiuntura favorevole nell’evoluzione dei mercati finanziari.
Peraltro anche la prospettiva di pulizia di bilancio, realizzabile attraverso la cartolarizzazione di crediti non
performing, è stata criticata come misura destinata ad agevolare un rientro morbido da anni di valutazioni di
bilancio contrarie alle norme imperative.
E’ stata inoltre stigmatizzata la mancata previsione dell’istituto del trust che ben avrebbe potuto essere
recepito per la funzione di SPV con probabili costi inferiori e minori oneri di struttura.
Anche la speditezza di approvazione della legge è stata considerata sospetta, insinuando il dubbio che le
motivazioni fossero insite nella prevista cartolarizzazione di crediti INPS che assumeva una parte
significativa della finanziaria 1999 (8013 miliardi sono stati incassati nel 1999 e altri 5-6 mila sono previsti
per il 2000).
Come già evidenziato, vi è inoltre la possibilità di conflitti di interesse tra i vari soggetti, specie ove non
siano indipendenti. Il problema è particolarmente sentito per le agenzie di rating ma vale anche per gli altri.
Il conflitto, ad esempio, è in re ipsa se il ruolo di servicer è svolto dallo stesso cedente – garante, remunerato
per l’attività di recupero.
Fatte queste doverose osservazioni, tuttavia, si ritiene che nel complesso il giudizio sulla nuova legge non
possa che essere positivo.
Va ricordato, infatti, che le norme precedenti rendevano l’istituto non concorrenziale, condannando i soggetti
residenti a ricorrere a complessi passaggi con l’estero a discapito dell’economicità dell’operazione.
E’ probabile che in Italia la presenza di crediti in sofferenza sia più grave che in altri paesi ed è innegabile
che il problema della qualità dei crediti ceduti costituisca, come è stato sottolineato, un elemento di
perplessità; tuttavia, non è possibile negare che la legge, con le disposizioni agevolative previste, costituisca
anche un’occasione eccellente per una pulizia del bilancio e il miglioramento degli indici correlati.