Le obbligazioni: misure di rendimento
e rischio
Titoli di Stato e altre obbligazioni
Economia degli Intermediari Finanziari
5 maggio 2009
A.A. 2008-2009
Agenda
1. Introduzione
2. Titoli di Stato e di enti pubblici territoriali
3. Obbligazioni societarie
A.A. 2008/2009
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Introduzione
Le obbligazioni sono titoli di debito che incorporano il diritto
al rimborso del capitale e al pagamento degli interessi
Sono definite anche titoli a reddito fisso, in quanto
l’emittente ha l’obbligo di remunerare il capitale prestato
con interessi di cui è prestabilita l’entità (titoli a tasso fisso)
o il meccanismo di calcolo/indicizzazione (titoli a tasso
variabile)
In base alla natura del soggetto emittente, distinguiamo:
– Titoli di Stato (government bond)
– Titoli emessi da enti pubblici territoriali (municipal bond)
– Obbligazioni societarie (corporate bond)
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Agenda
1. Introduzione
2. Titoli di Stato e di enti pubblici territoriali
3. Obbligazioni societarie
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Titoli di Stato (1)
STATO (governo)
reperisce capitale di debito
per finanziare il bilancio
dello Stato
INVESTITORE
presta fondi per ottenere
una performance congrua
rispetto al rischio assunto
Rispetto ad altre obbligazioni sono caratterizzati da rendimento e
rischio più bassi, perché il rischio emittente è teoricamente nullo
Sopportano quindi solo rischi generici di mercato (di prezzo e di
reinvestimento cedole)
In passato i titoli di Stato erano molto più presenti nei portafogli degli
investitori, perché il mercato degli altri titoli era limitato o inefficiente.
Oggi mercati finanziari più efficienti e liquidi hanno ridotto
l’investimento in titoli di Stato
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Titoli di Stato (2)
Evoluzione del debito pubblico italiano:
Diminuzione tassi d’inflazione Æ prolungamento durata media del
debito pubblico. Da debito fluttuante (BOT e CTZ) con cui si
pagano i tassi presenti sul mercato in quel momento a debito
consolidato (BTP e CCT quasi 80%) con cui si è stabilizzato il
costo della provvista
1)
BTP
2)
CCT
3)
BOT
4)
BTP€i
5)
CTZ
Ordine di
consistenza
Internazionalizzazione del debito: emissione dei titoli all’estero Æ
titoli Republic of Italy
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Titoli di Stato (3)
www.dt.tesoro.it al 31/03/2009
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BOT (Buoni Ordinari del Tesoro)
Zero Coupon Bond
emissione a sconto (sotto la pari) con periodicità
mensile (a metà mese i BOT a 3 e 12 mesi; a fine
mese i BOT a 6 mesi)
tre scadenze: 3, 6 e 12 mesi
remunerazione: scarto di emissione
modalità di emissione: asta competitiva
ritenuta fiscale del 12.5% anticipata sullo scarto di
emissione (differenza tra valore di rimborso e prezzo
di emissione)
Æ Che tipo di investitore acquista BOT?
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Il collocamento dei BOT: l’asta competitiva (1)
L’asta è riservata agli operatori abilitati: banche, Sim e imprese
d’investimento comunitarie o extracomunitarie (quest’ultime solo
se autorizzate dalla Banca d’Italia, sentita la Consob)
MODALITÀ DI SVOLGIMENTO
Il Tesoro determina il quantitativo di Titoli di Stato che intende
emettere
Ogni operatore presenta al massimo 3 richieste (superiori ad
un importo minimo stabilito e con un differenziale di prezzo di
almeno 1 centesimo)
Nella fase di aggiudicazione la Banca d’Italia, per conto del
ministero del Tesoro, ordina le proposte in senso decrescente
Vengono soddisfatte in primo luogo le domande a prezzi più
alti e poi in maniera decrescente le altre
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Il collocamento dei BOT: l’asta competitiva (2)
ogni domanda aggiudicataria viene soddisfatta al prezzo proposto
Per evitare che il prezzo medio ponderato di
aggiudicazione sia influenzato negativamente da domande
formulate a prezzi non in linea con quelli di mercato o
speculative, vengono calcolati: un Prezzo Massimo
Accoglibile ed un Prezzo di Esclusione
L’investitore che intende acquistare i BOT deve rivolgersi
ad un intermediario abilitato: pagherà il prezzo medio
ponderato d’asta reso pubblico, maggiorato di commissioni
che variano dallo 0.05% allo 0.30% del valore nominale, a
seconda della scadenza dei titoli sottoscritti
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CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon)
Zero Coupon Bond
emissione a sconto con periodicità mensile
unica scadenza: 24 mesi
remunerazione: scarto di emissione
modalità di emissione: asta marginale
ritenuta fiscale del 12.5% sullo scarto di emissione
Differenza con i BOT nella tassazione:
I BOT sono gli unici titoli di stato a tassazione anticipata,
mentre tutti gli altri sono a tassazione differita
L’aliquota è sempre il 12.5%
Æ Che tipo di investitore acquista CTZ?
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CCT (Certificati di Credito del Tesoro)
Sono titoli a tasso variabile
unica scadenza: 7 anni
remunerazione: cedole posticipate semestrali
indicizzate al rendimento dei BOT semestrali
collocati nell’asta immediatamente precedente
alla data di stacco cedola; scarto di emissione
(se esiste)
modalità di emissione: asta marginale
ritenuta fiscale del 12.5% su interessi e
eventuale scarto di emissione
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CCT (Certificati di Credito del Tesoro)
La cedola pagata il
giorno 1/05 (o 1/11)
di ogni anno è
determinata in base
al tasso BOT
dell’emissione del
30/4 (o 31/10) più
uno spread
1/5/n
Tasso BOT
asta 30/4/n
1/11/n
Tasso BOT
asta 30/10/n
Lo spread costituisce una remunerazione per il maggior “rischio di
liquidabilità” del titolo rispetto al BOTÆ Il BOT si autoliquida più
velocemente. Mentre lo smobilizzo del CCT, che ha una maturity più
lunga, sul mercato secondario avviene a condizioni meno prevedibili
Æ Che tipo di investitore acquista CCT?
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BTP (Buoni del Tesoro Polienneali)
Titoli a cedola fissa, pagata semestralmente
Scadenze: 3,5,10,15 e 30 anni
Remunerazione: tasso cedolare ed eventuale
sconto all’emissione
Modalità di emissione: asta marginale
Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed
eventuale scarto di emissione
Æ Che tipo di investitore acquista BTP?
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BTP€i indicizzati all’inflazione
Titoli a cedola e capitale di rimborso variabile (comunque
non inferiore alla pari)
Scadenze: 5, 10 e 30 anni
Remunerazione: cedole variabili posticipate semestrali,
indicizzate all’IACP (Indice armonizzato dei Prezzi al
Consumo, pubblicato mensilmente da Eurostat);
eventuale scarto di emissione; rivalutazione del capitale
a scadenza
Modalità di emissione: asta marginale e sindacati di
collocamento
Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed eventuale
scarto di emissione
Æ Che tipo di investitore acquista BTP€i?
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Il collocamento dei titoli di Stato diversi dai BOT:
l’asta marginale (1)
Ad eccezione dei BOT, tutti gli altri titoli di Stato vengono
collocati con il meccanismo dell’asta marginale
La principale differenza rispetto all’asta competitiva consiste
nella modalità di determinazione del prezzo di aggiudicazione
Il prezzo marginale viene determinato soddisfacendo le
offerte partendo dal prezzo più alto finché la quantità
domandata non uguaglia quella offerta. Il prezzo dell'ultima
domanda ritenuta aggiudicataria determina il prezzo
marginale (prezzo d’asta)
ogni domanda aggiudicataria viene soddisfatta al prezzo d’asta
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Il collocamento dei titoli di Stato diversi dai BOT:
l’asta marginale (2)
La persona fisica può acquistare i titoli presso
l’intermediario abilitato al prezzo d’asta, senza l’aggiunta
di commissioni
Per alcuni titoli (BTP, CTZ, CCT) sono frequenti le
riaperture: si ripropongono titoli identici, per scadenza e
cedola, a quelli già in circolazione, al fine di migliorarne
la negoziabilità
Una volta collocati, i titoli di Stato possono essere
negoziati anche sul mercato secondario, il MOT
(segmento di Borsa Italiana dedicato alle obbligazioni e
titoli di Stato) per gli scambi al dettaglio e l’MTS (gestito
da MTS spa) per quelli all’ingrosso (>2,5 milioni di euro)
Æ Che differenze ci sono tra i due tipi di asta?
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Il coupon stripping (1)
L’operazione di coupon stripping, consentita in Italia dal
1998, consiste nel dividere un titolo di Stato a tasso fisso
in diversi zero coupon bond, rappresentati dal valore di
rimborso a scadenza (mantello) e dalle diverse cedole
(strips)
L’operazione avviene tramite annotazioni contabili
presso la Monte Titoli SpA. Ciascuna componente
diviene un titolo a parte, dotato di un proprio codice ISIN
e negoziabile separatamente
Es. un BTP a 5 anni viene trasformato in 11 diversi ZCB
(uno per ogni cedola semestrale + il valore di rimborso a
scadenza)
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Il coupon stripping (2)
Vantaggi dell’operazione:
– Nuove opportunità d’investimento (si rendono disponibili ZCB a
lunga scadenza che il mercato altrimenti non offrirebbe)
– rendimento certo se il titolo è detenuto fino a scadenza
– semplicità di gestione (in assenza di flussi intermedi)
Svantaggi dell’operazione:
– titoli a sconto con lunghe scadenze presentano un elevato
rischio di tasso
– liquidità minore: il mercato degli strips è ancora caratterizzato da
bassi volumi di negoziazione
Chi domanda questi titoli? Operatori con esigenze
particolari (es. compagnie di assicurazione/fondi
pensione che necessitano di incassi certi a date future)
Chi offre questi titoli? Intermediari finanziari interessati a
collocare strips e mantello ad un prezzo complessivo
superiore al valore del titolo originario
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Titoli di enti pubblici territoriali (1)
Anche gli enti territoriali possono emettere titoli di debito
per raccogliere risorse finanziarie da destinare a specifici
progetti d’interesse collettivo:
– BOC (Buoni Ordinari Comunali)
– BOP (Buoni Ordinari Provinciali)
– BOR (Buoni Ordinari Regionali)
Caratteristiche stabilite dal regolamento del 1996:
– Titoli al portatore
– Durata non inferiore a 5 anni
– Collocamento alla pari tramite banche e SIM
– Tasso fisso o variabile; rendimento non superiore a
quello dei titoli di Stato di pari durata collocati nel
mese precedente maggiorato di un punto percentuale
– Rimborso secondo un piano d’ammortamento
graduale
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Titoli di enti pubblici territoriali (2)
I titoli emessi dagli enti territoriali, pur non essendo
garantiti dallo Stato, possono essere considerati a basso
rischio, poiché:
– l’emissione è subordinata a condizioni di stabilità
finanziaria
– la remunerazione non è legata al rendimento dei
progetti d’investimento finanziati
– la maggior parte degli emittenti gode di ottimo/buon
giudizio di rating
Tuttavia questi titoli non hanno ancora conosciuto una
grande diffusione, probabilmente a causa di:
– mancanza di un mercato secondario efficiente
– presenza di alcune rigidità burocratiche
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Agenda
1. Introduzione
2. Titoli di Stato e di enti pubblici territoriali
3. Obbligazioni societarie
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I vincoli normativi (1)
Possono ricorrere al finanziamento obbligazionario SpA e SApA,
nel rispetto di una serie di vincoli normativi:
l’emissione delle obbligazioni è deliberata dal CdA, a meno
che lo statuto non disponga diversamente (prima della riforma
del diritto societario Æ assemblea straordinaria)
il limite dimensionale per i prestiti obbligazionari è il doppio del
valore complessivo di capitale sociale, riserva legale e riserve
disponibili (prima della riforma del diritto societario Æ capitale
sociale esistente e versato)
per i prestiti emessi da società quotate e destinati alla
quotazione in borsa (e nel caso delle obbligazioni bancarie) non
esistono limiti dimensionali
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I vincoli normativi (2)
se l’importo dell’emissione supera determinati limiti quantitativi
è obbligatoria una comunicazione alla Banca d’Italia
se la società intende collocare le obbligazioni presso il
pubblico degli investitori deve rispettare alcuni obblighi
informativi, come la pubblicazione del prospetto informativo,
soggetto ad autorizzazione da parte della Consob
anche le srl possono emettere prestiti obbligazionari, se
previsto nell’atto costitutivo, e purché siano destinati
esclusivamente ad investitori professionali. Qualora le
obbligazioni vengano poi collocate presso risparmiatori, gli
investitori professionali rispondono della solvibilità dell’emittente
per un periodo di un anno
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Il rischio di credito legato all’emittente
Finora abbiamo trattato titoli di debito per cui sia possibile
assumere rischio di credito prossimo allo zero
Nel caso delle obbligazioni societarie, invece, il rischio
d’insolvenza dell’emittente deve essere attentamente
valutato
Il merito creditizio di un soggetto è espresso sinteticamente
dal rating, giudizio emesso da società specializzate e
indipendenti (le più importanti Moody’s, Fitch e Standard
&Poor’s)
Il rating si fonda sull’esame di dati quantitativi (bilancio,
rendiconto finanziario) e qualitativi (contesto di riferimento,
posizionamento competitivo, capacità manageriali)
Esiste un legame diretto tra rischio d’insolvenza percepito
sul mercato e rendimento richiesto dagli investitori: un titolo
con basso rating dovrà pagare ai sottoscrittori un
rendimento più elevato (premio al rischio)
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Il rating (1)
Il giudizio consiste in un codice alfabetico che identifica un determinato
grado di rischio d’insolvenza del soggetto emittente
S&P
Moody’s
Aaa
AAA
Highest quality
Aa
AA
High quality
A
A
Upper medium grade
Baa
BBB
Medium grade
Ba
BB
Lower medium grade
Speculative
Grade (o junk
bonds)
B
B
Speculative
Caa, Ca
CCc, Cc, C
Poor
A rischio elevato
C
D
Lower grade
Investment
Grade
A basso
rischio
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Il rating (2)
Il rating non è un giudizio statico Æ outlook; l’emittente
che richiede il rating, infatti, non paga solo un costo
iniziale, ma anche un canone annuo per gli
aggiornamenti
Perché gli emittenti sostengono questo costo?
Il giudizio può essere espresso sul soggetto o sulla
singola emissione (issuer credit rating o issue credit
rating)
Come possono essere diversi?
Dipende dalla presenza o meno di garanzie accessorie
e dal grado di subordinazione del titolo
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Diversi tipi di emissione
In base alla presenza o meno di garanzie collaterali, è
possibile distinguere:
o obbligazioni assistite da garanzie implicite (secured)
Es. obbligazioni ipotecarie
o obbligazioni ordinarie (unsecured) assistite solo dalla generale
affidabilità dell’emittente
In base alla priorità nel rimborso del capitale si distinguono:
o obbligazioni non subordinate (senior): in caso di insolvenza
dell’emittente l’obbligazionista è subordinato ai soli creditori
privilegiati
o obbligazioni subordinate (junior): in caso di insolvenza
dell’emittente l’obbligazionista è subordinato ad altre categorie di
creditori
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Clausole restrittive (restrictive covenants)
Oltre al rischio di credito, occorre considerare anche il
rischio di comportamenti opportunistici da parte dei
soggetti prenditori di fondi (moral hazard)
Il rischio di un’obbligazione, infatti, dipende anche dalla
presenza o meno di clausole restrittive, riguardanti:
– il mantenimento di determinati quozienti di bilancio
– il divieto di investire/disinvestire in determinati settori
merceologici
– l’imposizione di vincoli alla politica dei dividendi
– l’impossibilità di assumere successivamente debiti
meglio garantiti o di prestare garanzia per debiti altrui
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Il collocamento sul mercato
Il collocamento delle obbligazioni nel mercato primario
può avvenire secondo diverse modalità:
– Private placement: l’emittente contatta un limitato
numero di investitori con cui negozia le condizioni
dell’emissione
– Collocamento a fermo: tutte le caratteristiche
dell’emissione, in particolare quantità offerta e prezzo
di aggiudicazione, sono decise a priori e comunicate
al mercato
– Collocamento a rubinetto: l’emittente decide solo il
prezzo del titolo, lasciando indeterminata la quantità.
Per un certo intervallo di tempo rimane disponibile a
collocare i titoli al prezzo comunicato
Le negoziazioni sul mercato secondario avvengono sul
MOT (a meno che non si tratti di obbligazioni convertibili,
negoziate sull’MTA)
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Modalità di remunerazione
Obbligazioni semplici:
– zero coupon bond
– cedola fissa
– cedola variabile (con meccanismi semplici di
indicizzazione)
Obbligazioni strutturate
– obbligazioni indicizzate a parametri finanziari di diversa
natura (linked)
– obbligazioni reverse convertible
– obbligazioni indicizzate in modo inverso all’andamento dei
tassi d’interesse (fixed reverse floater)
– obbligazioni in cui il rimborso a scadenza e/o la
remunerazione risultano legati al verificarsi di particolari
eventi (es: cambiamenti nel rischio di credito
dell’emittente)
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Le modalità di rimborso del capitale
Bullet bond :il rimborso avviene in un’unica soluzione alla
scadenza (modalità più frequente)
Rimborso progressivo
– Secondo un piano d’ammortamento prestabilito
– Con estrazione
Æ C’è differenza per l’emittente? E per il sottoscrittore?
Buy back: acquisto e successivo annullamento dei titoli
Callable bond: l’emittente ha la facoltà di chiedere il rimborso
anticipato del titolo
Puttable bond: il sottoscrittore ha la facoltà di richiedere il
rimborso anticipato del titolo
Æ Come sarà il tasso di un callable bond?
Æ In caso di diminuzione dei tassi conviene un buy back?
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Le obbligazioni convertibili e cum warrant
L’impresa che vuole finanziarsi può concedere ai sottoscrittori
ulteriori diritti (oltre a quello di ottenere i pagamenti dovuti)
Queste obbligazioni pagano all’investitore un rendimento minore
È il “costo” del diritto concesso al sottoscrittore
Obbligazioni convertibili
Obbligazioni cum warrant
Il diritto che attribuiscono consiste nella facoltà, con modalità
diverse, di diventare azionisti
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Obbligazioni convertibili
È un’obbligazione avente un profilo finanziario tradizionale in cui al
sottoscrittore è offerta la possibilità di trasformare, in tempi e modi
predefiniti, l’investimento da obbligazionario in azionario
Se l’opzione non viene esercitata l’obbligazione giunge normalmente a
scadenza
natura del “titolo di compendio” Æ in genere si tratta di azioni
ordinarie della società emittente (conversione diretta), o più raramente
di un’altra società (conversione indiretta)
rapporto di conversione Æ fissato dall’emittente, è il numero di
obbligazioni necessarie per ottenere, in caso di conversione,
un’azione (in genere è pari ad 1)
periodo di conversione Æ quando è possibile esercitare la
conversione (è di frequente ad intervalli)
N.B. La conversione avviene immediatamente, senza alcun esborso
monetario da parte dell’investitore
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Obbligazioni cum warrant
È un’obbligazione costituita da:
un titolo principale, cioè un’obbligazione tradizionale
e uno strumento finanziario, il warrant, che incorpora un diritto
di opzioneÆoffre al possessore la possibilità di sottoscrivere
azioni con tempi, quantità e prezzo d’esercizio predefiniti,
attraverso un versamento aggiuntivo
Nonostante sia emesso con l’obbligazione, il warrant ha vita
propria e può essere negoziato separatamente (e anche avere
una durata diversa dal titolo)
Quindi in questo caso l’investitore effettua un investimento
aggiuntivo (≠ obbl.ni convertibili)
In genere il warrant ha un periodo di esercizio continuo, non ad
intervalli
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