Le fonti di finanziamento nel
project financing
Giuseppe G. Santorsola
Università Parthenope
Aspetti generali
z
z
1.
La Finanza di Progetto nasce nei paesi anglosassoni come tecnica
finanziaria innovativa volta a rendere possibile il finanziamento di
iniziative economiche sulla base della valenza tecnico-economica
del progetto stesso piuttosto che sulla capacità autonoma di
indebitamento dei soggetti promotori dell’iniziativa.
Il progetto viene quindi valutato dai finanziatori principalmente per
la sua capacità di generare flussi di cassa, che costituiscono la
garanzia primaria per il rimborso del debito e per la remunerazione
del capitale di rischio, attraverso un’opportuna contrattualizzazione
delle obbligazioni delle parti che intervengono nell’operazione.
La fase di gestione dell’opera costituisce elemento di primaria
importanza (al pari della sua costruzione), in quanto soltanto una
gestione efficace e qualitativamente elevata consente di generare i
flussi di cassa necessari a rimborsare il debito e remunerare gli
azionisti.
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(segue) … aspetti generali
z
z
z
approccio al finanziamento di progetti di grandi dimensioni
progetto separato e autonomo dal resto delle attività di chi lo porta
avanti (lo sponsorizza)
l’analisi della capacità di credito si basa esclusivamente
sull’attitudine specifica del progetto di generare le risorse per il
rimborso e per il servizio del debito
finanziamento di una unità economica che è in grado di essere
autonoma tecnicamente, commercialmente e finanziariamente e i
cui flussi sono sufficienti a coprire con un certo margine di
sicurezza i costi operativi, gli oneri del debito e a garantire un
adeguato ritorno sul capitale
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(segue) … aspetti generali
z
z
z
Un elemento importante tipico di un’operazione di Finanza di
Progetto è la costituzione di una società ad hoc – Special Purpose
Vehicle (SPV) o anche Project Company - che assume la titolarità
dell’iniziativa e dei relativi rapporti contrattuali – inclusi i contratti di
finanziamento - con i soggetti terzi che, a vario titolo, intervengono
nell’operazione.
Tipicamente, un’operazione di PF si compone di due fasi:
fase di costruzione, nella quale viene realizzato l’investimento
in conto capitale necessario allo svolgimento dell’attività
economica
fase di gestione, nella quale gli investimenti realizzati vengono
“messi a reddito”.
Ne segue che presenta due macro-categorie di rischi:
<
i rischi propri della fase di costruzione
<
i rischi propri della fase di gestione.
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Differenze rispetto al corporate lending
Corporate lending
Implicazioni per i finanziatori
z le
z il
attività afferenti il progetto
rappresentano solo una parte
delle attività complessive
dell’azienda
z i finanziamenti raccolti per
fronteggiare il fabbisogno
finanziario addizionale sono
solo una parte delle passività
complessive dell’azienda
z non è possibile stabilire una
correlazione diretta tra singole
attività e singole passività: al
complesso degli impieghi
corrisponde il complesso delle
fonti
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rimborso del capitale di debito
ed il pagamento degli interessi
dipendono dai flussi di cassa
complessivi generati dalla
gestione aziendale
z in caso di insolvenza, i
finanziatori si possono rivalere su
tutte le attività dell’azienda per il
recupero dei crediti
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(segue) … differenze con il corporate lending
nel caso del project financing
il rimborso del capitale ed il pagamento degli interessi dipendono
esclusivamente dai flussi di cassa generati dal progetto
z in caso di insolvenza, i finanziatori possono rivalersi
esclusivamente sulle attività direttamente afferenti il progetto
per questo motivo nasce l’esigenza di costituire uno special
z
purpose vehicle (SPV)
L’analisi dei rischi tipici presuppone che i finanziatori facciano
un’attenta analisi del business plan dell’iniziativa, e la complessità
di questo esercizio ha fatto sì che inizialmente solamente le
banche si siano cimentate in questa disciplina, che – si riteneva –
presentava profili di rischio difficilmente compatibili con le
preferenze degli investitori istituzionali.
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Costituzione dello special purpose vehicle
La costituzione dello SPV consente di:
z separare contabilmente e giuridicamente i flussi di
cassa generati dal progetto rispetto al resto dei flussi
di cassa generati da chi partecipa al progetto
z separare i cespiti afferenti il progetto dal resto delle
attività delle aziende che vi partecipano
z escludere il diritto dei finanziatori del progetto a
rivalersi sui flussi di cassa o sui cespiti non specifici
del progetto, anche se c’è differenza tra i progetti di
natura industri7ale e quelli di natura infrastrutturale
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Vantaggi del PF
z
z
z
limitazione dell’esposizione al rischio dello sponsor
del progetto (quota di partecipazione al capitale della
SPV o eventuali garanzie rilasciate ai finanziatori)
miglioramento della qualità dell’informazione verso il
pubblico (differenze rispetto alla logica dei gruppi)
miglioramento dei rapporti con i finanziatori:
<
<
<
pubblicizzazione del processo di pianificazione strategica e
di programmazione (economic test vs technical test)
presenza di covenants che aumentano l’efficacia del
processo di controllo sulla destinazione delle risorse
miglioramento dell’efficacia allocativa del credito
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Il ruolo dei diversi soggetti coinvolti
z
z
z
sponsor
project company (o special purpose vehicle)
banche finanziatrici
<
finanziatori veri e propri
promotori del finanziamento (fornendo ad esempio garanzie
a terzi finanziatori)
<
originators
<
z
z
z
appaltatore (expertise tecnica e capacità finanziaria)
gestore
altri (clienti/utenti, società di rating, fornitori, società
di assicurazione, ...)
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La costruzione della struttura finanziaria
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z
La realizzazione di un progetto mediante l’approccio
del PF comporta la costruzione del security package
e l’allocazione dei rischi tra i diversi partecipanti
Al fine di compiere questo tipo di operazioni è
opportuno segmentare l’intero progetto in fasi
differenti che compongono il ciclo di vita del progetto:
z
fase progettuale
fase di costruzione e prova (testing)
fase di avvio, messa a regime,e gestione
Ogni fase determina certi tipi di rischi e necessità di
certi tipi di soluzioni di copertura
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(segue) … la struttura finanziaria
z
Analogamente, per la progettazione di una struttura
finanziaria adeguata e coerente, è opportuno
valutare con attenzione l’evoluzione del ciclo di vita
del progetto e i rischi che tale evoluzione origina
< elevati livelli di rischiosità operativa mal si
conciliano con elevati livelli di rischiosità
finanziaria
< solo progetti con bassa rischiosità operativa
(bassa volatilità delle componenti caratteristiche di
ricavo) sono in grado di sostenere livelli
consistenti di indebitamento (è pur vero che
l’aspetto tipico del PF è quello di essere basato su
gradi di leva molto elevati)
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(segue) … la struttura finanziaria
Capitale azionario (equity)
z
z
z
z
fornito dagli sponsor
peso modesto rispetto al totale del fabbisogno
elevati livelli di rendimento richiesti al progetto (25%50%) in funzione dell’elevato rischio
funzioni
sostegno nella fase iniziale di studio e progettazione
dell’iniziativa
attribuzione al progetto di un gardo di credibilità più elevato
azione propulsiva e maggiore elasticità e flessibilità
finanziaria
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(segue) … struttura finanziaria
Capitale di debito (senior debt)
z
forme tecniche
z
z
modalità di erogazione: crediti per cassa e di firma
garanzie
z
diritti reali sui beni utilizzati
facoltà dei finanziatori di sostituire gli sponsor
tasso
z
term-loan
rotative-loan
raramente fisso
payment in kind o grace period totale per capitale e interessi
sufficiente ad attendere che il progetto generi flussi asso:
valuta: multicurrency o denominazione di costi e ricavi
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(segue) … struttura finanziaria
Mezzanine finance
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z
z
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attribuzione ai finanziatori di forme dirette o indirette di
partecipazione azionaria in cambio di una minore tutela
del credito
tecnicamente l’erogazione avviene acquisendo anche
delle opzioni call su azioni della SPV o dei warrant
esercitabili ad una prestabilita data futura a un prezzo
concordato
le modalità di esercizio dell’opzione o dell’warrant
possono comportare sia una trasformazione dei crediti
che una vera e propria sottoscrizione
il rendimento garantito è più alto di quello associato ad
operazioni di prestito tradizionale
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Il ricorso al mercato
z
fase iniziale
z
fase successiva (dopo 5-7 anni)
z
collocamento di azioni/obbligazioni (revenue
bonds) sul mercato degli investitori istituzionali
OPV presso il pubblico delle partecipazioni nella
società sponsor
fasi terminali
securitisation dei crediti (emissione di titoli sul
mercato monetario garantiti da crediti)
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La valutazione della capacità di credito
z
Il quadro informativo per la definizione della capacità
di credito è costituito da:
illustrazione della struttura societaria che “ospita”
l’operazione di partenza
business plan
¾
¾
¾
caratteristiche tecniche del progetto
fasi del ciclo di vita del progetto
proiezioni economico-finanziarie
ipotesi di struttura finanziaria
¾
¾
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grado di leverage
composizione delle fonti di finanziamento
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(segue) … la capacità di credito
tradizionali indicatori di redditività degli investimenti
)
)
)
net present value (NPV), somma dei flussi di cassa
futuri attesi dal progetto, attualizzati al momento della
valutazione.
loan life net present value (LLNPV), valore attuale
netto dei flussi di cassa del progetto durante il
periodo di vita dei finanziamenti
annual debt service cover ratio (ADSCR): rapporto
tra il valore attuale dei flussi generati in un
determinato periodo e il servizio del debito nel
medesimo periodo
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(segue) … la capacità di credito
I cover ratios
)
loan life cover ratio (LLCR): rapporto tra il valore attuale dei
)
project life cover ratio (PLCR): rapporto tra il valore attuale dei
)
annual debt service cover ratio (ADSCR): rapporto tra il valore
)
)
flussi di cassa generati entro la scadenza del prestito e il
prestito stesso
flussi di cassa totali e il prestito erogato
attuale dei flussi generati in un determinato periodo e il servizio
del debito nel medesimo periodo
minimum debt service cover ratio (MDSCR): è il minor valore
assunto dall'Adscr di un progetto e evidenzia il momento più
critico per il rimborso del finanziamento
Average loan debt service cover ratio (ALDSCR): è la media
aritmetica degli Adscr.
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(segue) … la capacità di credito
La capacità di credito
z
l’evoluzione dei flussi nelle operazioni di PF è
solitamente questa:
t0
Flussi
costruzione
z
operatività
Tempo
bisogna pertanto cercare di posizionarsi
concettualmente al tempo t0 e valutare la capacità di
credito in relazione ai flussi di cassa positivi generati
da quel momento in poi
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(segue) … la capacità di credito
z
z
la capacità di credito (C ) è funzione dei flussi di
cassa generati dal progetto (PCF)
ossia: C = f (PCF)
per comprendere appieno la relazione che c’è tra
queste due classi di grandezze è opportuno
effettuare alcune specificazioni:
condizione di chiusura di un piano di
ammortamento: assicura che le risorse finanziarie
generate entro una certa scadenza siano
sufficienti a coprire il debito
condizione di copertura del servizio del debito in
ogni periodo t-esimo
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(segue) … la capacità di credito
Pertanto è opportuno verificare le seguenti due
condizioni:
C = PCFt / (1 + i)t
SDt < PCFt
se non sono verificate le due condizioni, è opportuno:
diminuire C
aumentare n
rivedere il tasso di interesse
rivedere il piano di ammortamento
il business plan contiene una previsione dei flussi di
cassa futuri: il problema è quello di capire se e quanto
rettificare tali importi
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le fasi del processo di valutazione in condizioni di
incertezza:
selezione tra le componenti dei PCF delle variabili
da considerare aleatorie attraverso:
¾
¾
analisi di sensitività
valutazioni qualitative
costruzione della distribuzione di probabilità di tali
variabili
tecniche di simulazione per trasferire la volatilità
delle variabili aleatorie input sui PCF attraverso:
¾
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