Le operazioni di project financing (PF) - "PARTHENOPE"
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Le fonti di finanziamento nel project financing Giuseppe G. Santorsola Università Parthenope Aspetti generali z z 1. La Finanza di Progetto nasce nei paesi anglosassoni come tecnica finanziaria innovativa volta a rendere possibile il finanziamento di iniziative economiche sulla base della valenza tecnico-economica del progetto stesso piuttosto che sulla capacità autonoma di indebitamento dei soggetti promotori dell’iniziativa. Il progetto viene quindi valutato dai finanziatori principalmente per la sua capacità di generare flussi di cassa, che costituiscono la garanzia primaria per il rimborso del debito e per la remunerazione del capitale di rischio, attraverso un’opportuna contrattualizzazione delle obbligazioni delle parti che intervengono nell’operazione. La fase di gestione dell’opera costituisce elemento di primaria importanza (al pari della sua costruzione), in quanto soltanto una gestione efficace e qualitativamente elevata consente di generare i flussi di cassa necessari a rimborsare il debito e remunerare gli azionisti. 4-10-2002 2 (segue) … aspetti generali z z z approccio al finanziamento di progetti di grandi dimensioni progetto separato e autonomo dal resto delle attività di chi lo porta avanti (lo sponsorizza) l’analisi della capacità di credito si basa esclusivamente sull’attitudine specifica del progetto di generare le risorse per il rimborso e per il servizio del debito finanziamento di una unità economica che è in grado di essere autonoma tecnicamente, commercialmente e finanziariamente e i cui flussi sono sufficienti a coprire con un certo margine di sicurezza i costi operativi, gli oneri del debito e a garantire un adeguato ritorno sul capitale 4-10-2002 3 (segue) … aspetti generali z z z Un elemento importante tipico di un’operazione di Finanza di Progetto è la costituzione di una società ad hoc – Special Purpose Vehicle (SPV) o anche Project Company - che assume la titolarità dell’iniziativa e dei relativi rapporti contrattuali – inclusi i contratti di finanziamento - con i soggetti terzi che, a vario titolo, intervengono nell’operazione. Tipicamente, un’operazione di PF si compone di due fasi: fase di costruzione, nella quale viene realizzato l’investimento in conto capitale necessario allo svolgimento dell’attività economica fase di gestione, nella quale gli investimenti realizzati vengono “messi a reddito”. Ne segue che presenta due macro-categorie di rischi: < i rischi propri della fase di costruzione < i rischi propri della fase di gestione. 4-10-2002 4 Differenze rispetto al corporate lending Corporate lending Implicazioni per i finanziatori z le z il attività afferenti il progetto rappresentano solo una parte delle attività complessive dell’azienda z i finanziamenti raccolti per fronteggiare il fabbisogno finanziario addizionale sono solo una parte delle passività complessive dell’azienda z non è possibile stabilire una correlazione diretta tra singole attività e singole passività: al complesso degli impieghi corrisponde il complesso delle fonti 4-10-2002 rimborso del capitale di debito ed il pagamento degli interessi dipendono dai flussi di cassa complessivi generati dalla gestione aziendale z in caso di insolvenza, i finanziatori si possono rivalere su tutte le attività dell’azienda per il recupero dei crediti 5 (segue) … differenze con il corporate lending nel caso del project financing il rimborso del capitale ed il pagamento degli interessi dipendono esclusivamente dai flussi di cassa generati dal progetto z in caso di insolvenza, i finanziatori possono rivalersi esclusivamente sulle attività direttamente afferenti il progetto per questo motivo nasce l’esigenza di costituire uno special z purpose vehicle (SPV) L’analisi dei rischi tipici presuppone che i finanziatori facciano un’attenta analisi del business plan dell’iniziativa, e la complessità di questo esercizio ha fatto sì che inizialmente solamente le banche si siano cimentate in questa disciplina, che – si riteneva – presentava profili di rischio difficilmente compatibili con le preferenze degli investitori istituzionali. 4-10-2002 6 Costituzione dello special purpose vehicle La costituzione dello SPV consente di: z separare contabilmente e giuridicamente i flussi di cassa generati dal progetto rispetto al resto dei flussi di cassa generati da chi partecipa al progetto z separare i cespiti afferenti il progetto dal resto delle attività delle aziende che vi partecipano z escludere il diritto dei finanziatori del progetto a rivalersi sui flussi di cassa o sui cespiti non specifici del progetto, anche se c’è differenza tra i progetti di natura industri7ale e quelli di natura infrastrutturale 4-10-2002 7 Vantaggi del PF z z z limitazione dell’esposizione al rischio dello sponsor del progetto (quota di partecipazione al capitale della SPV o eventuali garanzie rilasciate ai finanziatori) miglioramento della qualità dell’informazione verso il pubblico (differenze rispetto alla logica dei gruppi) miglioramento dei rapporti con i finanziatori: < < < pubblicizzazione del processo di pianificazione strategica e di programmazione (economic test vs technical test) presenza di covenants che aumentano l’efficacia del processo di controllo sulla destinazione delle risorse miglioramento dell’efficacia allocativa del credito 4-10-2002 8 Il ruolo dei diversi soggetti coinvolti z z z sponsor project company (o special purpose vehicle) banche finanziatrici < finanziatori veri e propri promotori del finanziamento (fornendo ad esempio garanzie a terzi finanziatori) < originators < z z z appaltatore (expertise tecnica e capacità finanziaria) gestore altri (clienti/utenti, società di rating, fornitori, società di assicurazione, ...) 4-10-2002 9 La costruzione della struttura finanziaria z z La realizzazione di un progetto mediante l’approccio del PF comporta la costruzione del security package e l’allocazione dei rischi tra i diversi partecipanti Al fine di compiere questo tipo di operazioni è opportuno segmentare l’intero progetto in fasi differenti che compongono il ciclo di vita del progetto: z fase progettuale fase di costruzione e prova (testing) fase di avvio, messa a regime,e gestione Ogni fase determina certi tipi di rischi e necessità di certi tipi di soluzioni di copertura 4-10-2002 10 (segue) … la struttura finanziaria z Analogamente, per la progettazione di una struttura finanziaria adeguata e coerente, è opportuno valutare con attenzione l’evoluzione del ciclo di vita del progetto e i rischi che tale evoluzione origina < elevati livelli di rischiosità operativa mal si conciliano con elevati livelli di rischiosità finanziaria < solo progetti con bassa rischiosità operativa (bassa volatilità delle componenti caratteristiche di ricavo) sono in grado di sostenere livelli consistenti di indebitamento (è pur vero che l’aspetto tipico del PF è quello di essere basato su gradi di leva molto elevati) 4-10-2002 11 (segue) … la struttura finanziaria Capitale azionario (equity) z z z z fornito dagli sponsor peso modesto rispetto al totale del fabbisogno elevati livelli di rendimento richiesti al progetto (25%50%) in funzione dell’elevato rischio funzioni sostegno nella fase iniziale di studio e progettazione dell’iniziativa attribuzione al progetto di un gardo di credibilità più elevato azione propulsiva e maggiore elasticità e flessibilità finanziaria 4-10-2002 12 (segue) … struttura finanziaria Capitale di debito (senior debt) z forme tecniche z z modalità di erogazione: crediti per cassa e di firma garanzie z diritti reali sui beni utilizzati facoltà dei finanziatori di sostituire gli sponsor tasso z term-loan rotative-loan raramente fisso payment in kind o grace period totale per capitale e interessi sufficiente ad attendere che il progetto generi flussi asso: valuta: multicurrency o denominazione di costi e ricavi 4-10-2002 13 (segue) … struttura finanziaria Mezzanine finance z z z z attribuzione ai finanziatori di forme dirette o indirette di partecipazione azionaria in cambio di una minore tutela del credito tecnicamente l’erogazione avviene acquisendo anche delle opzioni call su azioni della SPV o dei warrant esercitabili ad una prestabilita data futura a un prezzo concordato le modalità di esercizio dell’opzione o dell’warrant possono comportare sia una trasformazione dei crediti che una vera e propria sottoscrizione il rendimento garantito è più alto di quello associato ad operazioni di prestito tradizionale 4-10-2002 14 Il ricorso al mercato z fase iniziale z fase successiva (dopo 5-7 anni) z collocamento di azioni/obbligazioni (revenue bonds) sul mercato degli investitori istituzionali OPV presso il pubblico delle partecipazioni nella società sponsor fasi terminali securitisation dei crediti (emissione di titoli sul mercato monetario garantiti da crediti) 4-10-2002 15 La valutazione della capacità di credito z Il quadro informativo per la definizione della capacità di credito è costituito da: illustrazione della struttura societaria che “ospita” l’operazione di partenza business plan ¾ ¾ ¾ caratteristiche tecniche del progetto fasi del ciclo di vita del progetto proiezioni economico-finanziarie ipotesi di struttura finanziaria ¾ ¾ 4-10-2002 grado di leverage composizione delle fonti di finanziamento 16 (segue) … la capacità di credito tradizionali indicatori di redditività degli investimenti ) ) ) net present value (NPV), somma dei flussi di cassa futuri attesi dal progetto, attualizzati al momento della valutazione. loan life net present value (LLNPV), valore attuale netto dei flussi di cassa del progetto durante il periodo di vita dei finanziamenti annual debt service cover ratio (ADSCR): rapporto tra il valore attuale dei flussi generati in un determinato periodo e il servizio del debito nel medesimo periodo 4-10-2002 17 (segue) … la capacità di credito I cover ratios ) loan life cover ratio (LLCR): rapporto tra il valore attuale dei ) project life cover ratio (PLCR): rapporto tra il valore attuale dei ) annual debt service cover ratio (ADSCR): rapporto tra il valore ) ) flussi di cassa generati entro la scadenza del prestito e il prestito stesso flussi di cassa totali e il prestito erogato attuale dei flussi generati in un determinato periodo e il servizio del debito nel medesimo periodo minimum debt service cover ratio (MDSCR): è il minor valore assunto dall'Adscr di un progetto e evidenzia il momento più critico per il rimborso del finanziamento Average loan debt service cover ratio (ALDSCR): è la media aritmetica degli Adscr. 4-10-2002 18 (segue) … la capacità di credito La capacità di credito z l’evoluzione dei flussi nelle operazioni di PF è solitamente questa: t0 Flussi costruzione z operatività Tempo bisogna pertanto cercare di posizionarsi concettualmente al tempo t0 e valutare la capacità di credito in relazione ai flussi di cassa positivi generati da quel momento in poi 4-10-2002 19 (segue) … la capacità di credito z z la capacità di credito (C ) è funzione dei flussi di cassa generati dal progetto (PCF) ossia: C = f (PCF) per comprendere appieno la relazione che c’è tra queste due classi di grandezze è opportuno effettuare alcune specificazioni: condizione di chiusura di un piano di ammortamento: assicura che le risorse finanziarie generate entro una certa scadenza siano sufficienti a coprire il debito condizione di copertura del servizio del debito in ogni periodo t-esimo 4-10-2002 20 (segue) … la capacità di credito Pertanto è opportuno verificare le seguenti due condizioni: C = PCFt / (1 + i)t SDt < PCFt se non sono verificate le due condizioni, è opportuno: diminuire C aumentare n rivedere il tasso di interesse rivedere il piano di ammortamento il business plan contiene una previsione dei flussi di cassa futuri: il problema è quello di capire se e quanto rettificare tali importi 4-10-2002 21 z le fasi del processo di valutazione in condizioni di incertezza: selezione tra le componenti dei PCF delle variabili da considerare aleatorie attraverso: ¾ ¾ analisi di sensitività valutazioni qualitative costruzione della distribuzione di probabilità di tali variabili tecniche di simulazione per trasferire la volatilità delle variabili aleatorie input sui PCF attraverso: ¾ 4-10-2002 22
