Dipartimento di Giurisprudenza Cattedra di Diritto Penale dell’Economia L’insider trading e l’insider di se stesso
nell’ordinamento del Regno Unito
Relatore: Chiar.mo Prof. Filippo Sgubbi Candidato: Maria Rosaria Falco matr. 100823 Correlatore: Chiar.mo Prof. Angelo Carmona ANNO ACCADEMICO 2013/2014 Alla mia famiglia.
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso
nell’or dinamento del Regno Unito
INDICE INTRODUZIONE.......................................................................7
CAPITOLO I
DALL’INSIDER TRADING ALL’ “INSIDER DI SE STESSO”
IN ITALIA ...................................................................................10
1.1. Premessa definitoria..............................................................10
1.2. Le posizioni dottrinali. ..........................................................12
1.2.1. Gli argomenti a sostegno della illiceità penale. L’art. 2 c. 2
della Direttiva 2003/6/CE, il criminal insider ed il c.d. Safe
Harbour. ........................................................................................12
1.2.2. Gli argomenti a sostegno dell’irrilevanza penale.
Il considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE,
il merito economico ed il principio di materialità. ...............15
1.3. La giurisprudenza. .................................................................24
1.3.1. Il caso Cremonini. ...............................................................24
a. La sentenza del Tar del Lazio ..................................................25
b. Il Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE .....................29
c. La sentenza della Corte d’Appello di Bologna ........................34
1.3.2. Il caso G. Gnutti: i soggetti attivi........................................40
1.3.3. Il caso Georgeakis e la legislazione comunitaria ................42
1.3.4. Il caso Unipol: il momento decisivo e l’obbligo di disclosure
......................................................................................................44
1.4. Conclusioni. ...........................................................................46
CAPITOLO II
DALL’ INSIDER DEALING ALL’INSIDER TO ITSELF NEL
REGNO UNITO: MACRO COMPARAZIONE .....................49
PREMESSA. ................................................................................49
2.1. Le fonti del diritto ..................................................................49
2.1.1 La regolamentazione del mercato finanziario nel Regno Unito
......................................................................................................50
2.1.2. L’Insider Dealing nel Regno Unito .....................................52
2.1.3. La Parte V del Companies Act 1980 ..................................54
2.1.4 Company Securities ( Insider Dealing) Act 1985 ................58
2.1.5 La Parte V del Criminal Justice Act 1993 ...........................60
2.1.6 Il Financial Services and Markets Act 2000 ........................67
2.1.7 Il Financial Services and Markets Act 2012. .......................73
2.1.8 L’attuale disciplina dell’insider dealing nel Regno Unito ....82
2.1.9 Il doppio binario ..................................................................86
CAPITOLO III
DALL’INSIDER DEALING ALL’INSIDER OF ITSELF NEL
REGNO UNITO..........................................................................90
PREMESSA ..................................................................................90
3.1 La definizione di Insider ........................................................90
3.2 La definizione di Inside Information ......................................103
3.3 L’obbligo di disclosure ...........................................................118
3.4 Le condotte proibite ................................................................132
3.5. Gli strumenti finanziari ..........................................................134
3.7. La Chinese Wall ....................................................................143
3.8 L’insider di se stesso o insider of itself ...................................145
3.8.1 Il Take Over Code ...............................................................147
3.8.2 Il Code of Market Conduct ..................................................151
3.8.3 L’insider not trading .............................................................156
3.8.4 Il criminal insider .................................................................157
3.8.5 Lo scalping...........................................................................159
3.8.6 La misappropriation theory..................................................161
CONCLUSIONI ..........................................................................176
BIBLIOGRAFIA ........................................................................198
INTRODUZIONE
“Narra Tito Livio che nell’anno 304 a.C. Cneo Flavio, uno scriba liberto
di Appio Claudio, compì un gesto che provocò l’indignazione dei nobili
romani: Flavio, infatti, rese pubblici i formulari delle legis actiones, fino
a quel momento gelosamente custoditi nei penetrali dei pontefici, ed
espose nel foro l’elenco dei dies fasti, i giorni nei quali era consentito
agire in giudizio. Nel raccontare l’episodio Livio ne mette in luce
l’importanza nel quadro delle lotte fra patrizi e plebei. I detentori del
potere ben sapevano che il loro privilegio era basato sulla segretezza e
che nulla era più pericoloso, per loro, della pubblicità.”1
Come in qualsiasi organizzazione, anche nelle società per azioni rivestire
un ruolo strutturale comporta l’accesso privilegiato ad informazioni di
natura riservata o non ancora rese pubbliche e la possibilità, al limite
della tentazione, di utilizzarle a proprio vantaggio per operazioni
speculative a breve termine sui titoli della società stessa, anticipando
l’effetto che la sua successiva pubblicità avrà sul mercato.2
La frequenza con cui questo fenomeno si verifica e la classificazione di
questo privilegio informativo nell’ambito di una asimmetria non più
fisiologica, bensì patologica, ha dato origine alla configurazione del
reato di insider trading. Per limitare le pratiche di abuso di informazioni
privilegiate, la dottrina italiana si è ispirata alle soluzioni già raggiunte in
1
Guido Rossi, L’informazione societaria e l’organo di controllo, pag. 68 in
L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7
novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano.
2
Diego Corapi, inside information e insider trading: prospettive di intervento
legislativo, pag 693 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di
studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini,
Giuseppe Carcano..
primis dagli Stati Uniti e successivamente dai principali paesi europei3,
soprattutto
la
Gran
Bretagna,
adottando
così
un
approccio
comparatistico.
Un simile metodo sembra oggi necessario a definire i contorni di una
nuova fattispecie criminosa a cui la dottrina4 ha già dato un nome, ma dai
contorni ancora troppo incerti per un’applicazione giurisprudenziale o
meglio per una definizione legislativa. Il c.d. “insider di se stesso” è
ancora oggi una figura dai contorni molto incerti e di dubbia
legittimazione, sarà il diritto inglese a gettare luce sulla questione.
L’attuale modello punitivo italiano si basa sulla violazione di un
fiduciary duty intercorrente tra insider e azionisti dell’emittente e
sull’illecita
modalità
di
apprendimento
dell’informazione
(misappropriation theory), prima che sulla sua utilizzazione.5 Ciò che si
cerca di tutelare è il market egalitarianism, ovvero l’uguaglianza della
posizione di partenza di tutti gli investitori, un bacino di informazioni
determinanti ai fini decisori che sia equivalente.6
3
D. Corapi, ‘inside information e insider trading: prospettive di intervento
legislativo’, pag. 694 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale
di studi : Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini,
Giuseppe Carcano.1981
4
Espressione nota nella letteratura straniera (P. CONTE, bourses de valeurs, in JurisClasseur Pénal, Lois Pénales annexes, Paris, 200, 3, parla di “initié de soimeme” e in
B. RIDER- K. ALEXANDER- L. LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing,
London, 2002, 14, si legge “insider of itself” Ancora in A.F. TRIPODI, Informazioni
privilegiate e statuto penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, l’ “insider di se
stesso”, pagg. 281 ss.), mutuata dallo scritto di P. Formoster, Disciplina penale
dell’insider trading, in Rivista delle società, 1989, 104, con il quale l’autore offre un
commento della normativa penale svizzera introdotta il 18 luglio 1988.
5
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, Introduzione.
6
D. Corapi, inside information e insider trading: prospettive di intervento legislativo,
pag 694 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi :
Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe
Carcano, 1981.
Reprimere la c.d. criminalità economica è compito difficile soprattutto a
causa della scarsa rigorosità di definizione della fattispecie delittuosa7,
caratteristica fisiologicamente legata alla dinamicità del mercato dei
capitali.
7
D. Corapi, inside information e insider trading: prospettive di intervento legislativo,
pag 694 in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi :
Venezia, 5-6-7 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe
Carcano..
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
CAPITOLO I
DALL’INSIDER TRADING ALL’ “INSIDER DI SE STESSO”
IN ITALIA
1.1. Premessa definitoria.
Gli studiosi del diritto si sono a lungo interrogati sulla possibilità di
considerare insider trading la condotta di chiunque sfrutti una notizia
auto- elaborata per agire sul mercato finanziario prima che questa,
diventata un’informazione pubblica, dispieghi i propri effetti sui titoli
dell’emittente alla quale la notizia si riferisce. Questa condotta differisce
da quella tipica da insider trading in particolare per l’identità del
soggetto fonte dell’informazione e del soggetto informato e quindi
agente. Si parla infatti di notizia auto-elaborata: notizia e, si direbbe, non
informazione perché obiettivo di questo studio è anche capire se un
semplice intento possa essere ricompreso nel concetto di informazione,
necessariamente dilatato;
auto-elaborata
proprio
per
sottolineare
quell’identità soggettiva fonte- utilizzatore.
La criminalizzazione della condotta di abuso di informazione privilegiata
rappresentò una svolta nel diritto societario italiano, contaminato da una
logica di non trasparenza. Su questa linea evolutiva si inseriscono una
serie di obblighi imposti alle società, in particolare il duty of disclosure
che le società per azioni devono adempiere nei confronti della Consob,
ente che opera a tutela del mercato finanziario e di ogni singolo
investitore. Una informazione in grado di alterare gli equilibri del
mercato deve essere necessariamente di pubblico dominio, in quanto
proprio il suo essere price-sensitive la rende determinante ai fini decisori,
qualunque investitore in grado di comprenderla la utilizzerebbe come
10
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
parametro decisorio; per questa ragione è necessario garantire la
simmetria informativa tra i vari investitori, ancor meglio l’asimmetria
informativa fisiologica di un apparato in cui si confrontano esperti
finanziari e semplici risparmiatori. Perché si abbia il c.d. Market
Egalitarianism
è
sufficiente
una
trasparente trasmissione delle
informazioni così da garantire ad ogni operatore finanziario gli stessi
strumenti, la capacità o meno di comprenderli ed utilizzarli dipende da
differenze soggettive legate al ruolo ricoperto nel mercato finanziario e
perciò non colmabili.
La criminalizzazione dell’insider trading ha continuato ad arginare i casi
di operazioni finanziarie che sfruttano un indebito privilegio conoscitivo,
ma esiste una categoria di condotte che, per caratteristiche peculiari, è
secondo alcuni rimasta fuori dall’area di tutela dell’art. 184 t.u.f.,
secondo altri è inclusa o comunque meriterebbe di essere criminalizzata.
Si tratta dell’insider di se stesso la cui peculiarità, rispetto alla figura
comune di insider trading, consiste nell’assumere come dato informativo
fondante la posizione di privilegio una notizia auto-elaborata, non
presupponendo
un
rapporto
di
alterità
soggettiva
tra
creatore
dell’informazione e percettore della medesima e per alcuni questo può
valere ad escludere l’elemento “informazione” dalla fattispecie,
ribadendone l’estraneità rispetto all’art 184 t.u.f. Inoltre, anche a voler
includere la decisione nel concetto di informazione, questa non
riguarderebbe più un fatto del presente, come nel reato comune, bensì un
evento futuro ed in quanto tale non certo, ma dipendente dal suo
verificarsi, sebbene di certo prevedibile.
Nel tentativo di qualificare ed insieme definire l’insider di se stesso
qualche studioso lo ha ricondotto allo scalping, che sebbene contempli la
stessa condotta, differisce da questo per lo sfruttamento di un privilegio
conoscitivo non frutto di un’acquisizione, bensì di una valutazione, di
11
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
un’analisi economica dell’agente stesso. Si dia il caso di un analista
finanziario che operi sul mercato in base ai risultati di un proprio studio.8
Sul tema insider di se stesso ancora oggi si registrano opinioni
fortemente contrastanti sia in dottrina sia in giurisprudenza.
1.2. Le posizioni dottrinali.
1.2.1. Gli argomenti a sostegno della illiceità penale. L’art.
2 c. 2 della Direttiva 2003/6/CE, il criminal insider ed il c.d.
Safe Harbour.
L’art. 2 c.2 della Direttiva 2003/6/CE getta luce sulla questione insider di
se stesso, sebbene non in maniera univoca. Letteralmente l’articolo
stabilisce che nei casi in cui sia una persona giuridica ad utilizzare
l’informazione privilegiata sarà anche la persona fisica, in qualità di suo
organo decisionale, ad essere perseguita in base alla disciplina antiinsider. Proprio l’aggiunta di quella congiunzione anche, assente nella
direttiva del 1989, ha portato la dottrina9 a ritenere che vi fosse un
qualche riferimento all’ipotesi di insider di se stesso. Due le
argomentazioni
contrarie,
una
basata
sull’interpretazione
del
Considerando n. 30, di cui al paragrafo 1.2.2. ed una basata
sull’ingiustificabilità della discriminazione fra il soggetto agente come
organo della società e la persona fisica operante sul mercato come
autonoma entità. In entrambi i casi la persona fisica si troverebbe ad
utilizzare una propria decisione costituente un vantaggio conoscitivo
indebito, ma solo qualora agisse come organo societario sarebbe
8
9
F. MUCCIARELLI, Speculazione mobiliare, cit., 32-33.
Cfr. S. SEMINARA, Disclose or abstain, cit., 349 in nota.
12
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
perseguibile: proprio sotto questo profilo si nota la discriminazione
ingiustificata ed ingiustificabile e per questa ragione la teoria
sull’illiceità penale dell’insider di se stesso basata sull’art. 2(2) della
Direttiva del 2003 si rivela non fondata.
La nuova figura del criminal insider rappresenta un più decisivo
argomento a favore della rilevanza penale dell’insider di se stesso,
sebbene anche questa tesi risulta ribaltabile. La riconosciuta illiceità
penale del criminal insider, inteso come sfruttamento del piano
criminoso in procinto di essere attuato, e l’eliminazione del termine
“ottenute” dall’art. 184 t.u.f. farebbe propendere per la configurabilità
penale dell’insider di se stesso, essendo non più necessaria la traslazione
informativa e rientrando nel concetto di informazione anche il piano
criminoso, in tutto assimilabile alla notizia auto-elaborata alla base della
condotta di insider di sé. Secondo altri studiosi10, invece, risiederebbe
proprio nell’illiceità dell’intento tipico del criminal insider il disvalore
della condotta, così escludendo a contrario casi di sfruttamento di intenti
leciti, come il caso di insider di se stesso.
Ulteriore argomento da cui a contrario si può dedurre la rilevanza penale
dell’insider di se stesso consiste nella previsione nell’art. 183 t.u.f. di una
serie di cause di esclusione dell’antigiuridicità della condotta, il c.d.
Safe Harbour di derivazione europea11, come lo stato di necessità degli
10
Cfr. V. NAPOLEONI, Insider trading, cit., 583.
L’art 183 t.u.f. in conformità a quanto previsto dagli artt. 7 e 8 della Direttiva
2003/6/CE, ritaglia uno spazio di non operatività delle disposizioni di cui al titolo Ibis, stabilendo che esse non si applicano : “a) alle operazioni attinenti alla politica
monetaria, alla politica valutaria o alla gestione del debito pubblico compiute dallo
Stato italiano, da uno Stato Membro dell’Unione europea, o da qualsiasi altro ente
ufficialmente designato, ovvero da un soggetto che agisca per conto degli stessi;
b) alle negoziazioni di azioni, obbligazioni e altri strumenti finanziari propri quotati,
effettuate nell’ambito di programmi di riacquisto da parte dell’emittente o di società
controllate o collegate, ed alle operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari che
rispettino le condizioni stabilite dalla CONSOB con regolamento”.
11
13
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
organi pubblici 12 ed il caso, più rilevante, di operazioni di privati
astrattamente integranti il reato di insider trading, ma che svolte nei
limiti giuridici risultano associabili all’esercizio di un diritto, esimente ex
art. 51 c.p.13 In merito all’insider di se stesso il Safe Harbour di cui alla
lett. b) dell’art. 183 t.u.f. non sembra argomento determinante ai fini
dell’affermazione della illiceità penale di tutte quelle operazioni sulle
azioni proprie non contenute nell’esimente, in primis perché il
Considerando n. 2 del Regolamento (CE) n. 2273/2003 chiarisce la non
automatica illiceità dei casi esclusi dagli artt. 7 e 8 della Direttiva del
2003 ed inoltre perché tra i casi esclusi non necessariamente rientrano i
casi di notizia auto-elaborata, ma potrebbero intendersi le semplici
condotte di insider trading, come abuso di informazione eterogenerata.14
Nessuno degli argomenti descritti sembra quindi univocamente a favore
della illiceità penale dell’insider di se stesso.
12
Anche A, MARTINI, Art. 183 t.u.f. in leg. pen., 2006, 63, e A. DI AMATO, Gli
abusi di mercato, in Trattato di diritto penale dell’impresa, cit., 95-96.
13
F. SGUBBI, voce Abusi di mercato, 39.
14
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pagg. 310-311.
14
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
1.2.2. Gli argomenti a sostegno dell’irrilevanza penale. Il
considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE, il merito
economico ed il principio di materialità.
A suffragare la tesi sulla liceità della condotta da insider di se stesso, due
teorie economico- giuridiche e l’interpretazione di due “Considerando”
inseriti in successive Direttive europee anti-insider.15
La teoria del merito economico, sebbene discutibile, risponde ad una
logica tipica del settore economico, ovvero la liceità di un guadagno
conseguente ad una lungimirante iniziativa, quasi come una sorta di
retribuzione, tanto maggiore quanto più alto è il rischio assunto: il c.d.
“effetto remunerativo stimolante” per l’attività manageriale
16
.
Sull’insider di sé la teoria può essere estremizzata a tal punto da
attribuire al creatore dell’informazione il titolo di proprietario ed una
posizione di monopolio nell’utilizzo di questa17. La dottrina sull’insider
trading societario si è preoccupata di distinguere tra operazioni frutto
della conoscenza della gestione interna alla società e quelle realizzate in
base a progetti economici in essa sviluppati, solo queste ultime
meritevoli18. Alla categoria “fatto gestionale interno” pare riconducibile
15
Per tutti, F. Galgano, 639; V. NAPOLEONI, L’insider trading, 661; S.
SEMINARA, Disclose or abstain, 349, che nel mettere a confronto il “Considerando”
n.30 e la previsione del criminal insider conclude che in generale risulta “(…) dunque
ribadito che nessuno può essere insider di se stesso, salvo che l’informazione
privilegiata abbia ad oggetto gli effetti della sua attività criminosa”.
16
R.J. MORGAN, Insider trading and The Infringement of Property Rights, 48, Ohio State Law Journal, 79, 1987.
17
R. PARDOLESI- C. MOTTI, “L’idea è mia”: lusinghe e misfatti dell’economics of information, in Il diritto dell’informazione e dell’informatica, 1990, 348 ss.
18
S.SEMINARA, Insider trading e gruppi di società, cit., 546-547.
15
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
ogni vicenda gestionale, in qualità di evento verificatosi, che, come tale,
già esce dal campo di rilevanza dell’insider di sé.19
Nello specifico, non tutte le decisioni/propositi, non ancora tramutatisi in
fatti, risultano economicamente meritevoli: si dia il caso della decisione
di dimettersi assunta da un importante amministratore. Pertanto, la
copertura di liceità dell’insider di se stesso offerta dalla teoria in esame
sarebbe solo parziale e legata alla meritevolezza della decisione assunta,
laddove, invece, il concetto di informazione, così centrale nella
fattispecie, risulta privo di “qualsiasi connotato assiologico” 20 . A
conferma della “neutralità economica” delle condotte insider quella
forma di insider di sé, se così lo si vuole intendere, meglio noto come
criminal insider, fondato su di un proposito non solo immeritevole, ma
persino illecito.
Il profilo di maggiore criticità della teoria in esame riguarda l’eccessiva
indeterminatezza del concetto di “merito economico” e l’ampio spazio
valutativo che ne deriva.
Secondo una interpretazione, 21 si potrebbe definire economicamente
meritevole, e di conseguenza penalmente irrilevante, ogni ipotesi di
insider di sé poiché frutto di una propria iniziativa, che quindi
renderebbe non parassitario il profitto ricavato dall’operazione conclusa.
L’illiceità del criminal insider, inteso come insider di sé, secondo questa
teoria, si fonderebbe invece sull’illiceità del proposito in sé. In base a
questa interpretazione, però, si finirebbe per appiattire il concetto di
merito su quello di non parassitarietà del profitto ricavabile.
19
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 294.
20
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 294.
21
V. NAPOLEONI, L’insider trading, pagg. 661-662.
16
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Per quanto valida, la teoria del merito economico non sembra prova
sufficiente della liceità della fattispecie in esame, in quanto presupposto
di questa è un vantaggio conoscitivo di posizione e non di merito, come
in questa teoria si sostiene.
Un’altra tesi a sostegno dell’irrilevanza penale dell’insider di se stesso si
basa sul principio di materialità, espresso nel brocardo “cogitationis
poenam nemo patitur”.
Questo principio individua nella verificabilità processuale il presupposto
necessario della punibilità di un reato. In breve, si considera non
perseguibile ciò che è privo del connotato della verificabilità, frutto della
esteriorizzazione attraverso un “fatto” umano con una precisa
collocazione spazio-temporale nel mondo sensibile22.
L’insider trading soddisfa il principio di materialità poiché prova
dell’utilizzo dell’informazione è il compimento di operazioni sul
mercato; vi è quindi un limite intrinseco, conseguente all’affermazione
del principio di materialità, allo stesso reato di insider trading nella
forma dell’insider non trading, ovvero il comportamento di colui il quale
decida di non agire sul mercato in quanto venuto a conoscenza di
un’informazione interna che come tale lo pone in una situazione di
indebito vantaggio.
Si ritiene penalmente irrilevante l’insider di sé proprio sulla scia della
liceità, data dalla intangibilità, dell’insider non trading di cui sopra:
criminalizzare l’insider di se stesso vorrebbe dire cadere in un eccesso di
interiorizzazione 23.
22
G. DE VERO, Corso di diritto penale, Torino, 2012, 115 ss., con ulteriore
riferimento all’omissione.
23
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 330.
17
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
In altre parole, le modalità di realizzazione dell’insider trading già
risultano in sé inverificabili, poiché l’utilizzazione dell’informazione è
un processo che ha inizio e fine nella mente dell’investitore e che per
questa ragione risulta intangibile; nonostante questo, l’insider trading è
oggi considerato a tutti gli effetti un illecito poiché l’utilizzazione si
esteriorizza nel compimento di operazioni sul mercato. Per l’insider di se
stesso il problema si amplifica, in quanto a dover essere dedotta dalle
operazioni compiute non è solo l’utilizzazione dell’informazione, ma
anche la sussistenza di quest’ultima, entrambi elementi essenziali della
fattispecie. L’insider di sé utilizza un proprio proposito in qualità di
vantaggio conoscitivo e la questione qui riguarda l’assoluta impossibilità
di stabilire o meno l’esistenza di questo proposito e, solo in seguito, la
sua eventuale utilizzazione.
L’aver richiamato in causa il principio di materialità rappresenta dunque
una critica all’eccesso di interiorizzazione; questa tesi, sebbene appaia
ineccepibile, parte da un presupposto logico, che se non completamente
errato, risulta del tutto parziale. La configurabilità del reato di insider di
sé prevede due ipotesi, ovvero un caso di persona fisica qualificata che
sfrutti il proprio intento operando sul mercato in un’ottica di
massimizzazione del proprio guadagno ed un caso di persona giuridica
che per mezzo dei suoi organi agisca sul mercato in base a, dunque
utilizzando, una propria decisione. Si tratta di due casi diversi poiché i
soggetti agenti sono strutturalmente dissimili, sebbene assimilati sul
piano giuridico. Il viaggio nell’interiorità che si impone nel caso di
insider di sé di un amministratore che, esemplificando, vende i propri
titoli relativi alla società che amministra nell’ottica delle prossime
dimissioni, non sembra necessario nel caso di un rastrellamento ante Opa
da parte della società stessa, poiché sebbene la società sia considerata
persona a sé, l’organo decisionale è a sua volta composto da persone
18
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
fisiche la cui collaborazione presuppone una forma di esteriorizzazione
del pensiero, che sebbene interno all’organo è esterno rispetto all’essere
umano e quindi, seppur con difficoltà, raggiungibile. Qui si dà il caso di
un organo pluripersonale, nel caso vi sia un amministratore unico,
l’organo coincide con la persona fisica e si ripete il discorso di cui sopra.
A tale ostacolo si può ovviare solo assumendo che la sfera volitiva della
società coincida con l’organo decidente tutto e che per esteriorizzazione
si intenda proprio la comunicazione destinata al suo esterno.24
Corollario del principio di materialità è la tesi sulla relazione
comunicazione- decisione, che vede coincidere la trasformazione della
mera decisione in informazione con il momento comunicativo, nel quale
si sostanzierebbe quella forma di esteriorizzazione richiesta dalle
fattispecie punibili e quel connotato, qui finzionistico, di alterità della
fonte richiesto dall’insider trading. Il momento comunicativo non può
coincidere né con la disclosure di cui al 114 t.u.f., in quanto questa serve
a privare la notizia di quel connotato di riservatezza che caratterizza il
vantaggio conoscitivo, né con quel confronto necessario tra membri
dell’organo volitivo: nel caso di insider societario, la comunicazione
implica il coinvolgimento degli altri organi societari.
Ancora a sostegno della liceità dell’insider di se stesso, si richiama il
Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE.
Nonostante che ai “Considerando” di una Direttiva non si possa
riconoscere una portata vincolante, il valore esplicativo di questi
nell’interpretazione della normativa di recepimento è indiscusso, ragion
24
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 334.
19
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
per cui si è sempre attribuito loro un ruolo chiave nelle argomentazioni
giuridiche.25
Dal confronto tra il “Considerando” n. 11 della Direttiva 592/198926 e la
sua riformulazione27, come inserita nella Direttiva 2003/6/CE, sembra
emergere una apertura nei confronti dell’ipotesi di “insider di se stesso”,
infatti mentre nella direttiva precedente si utilizzava il categorico “non
costituisce” utilizzazione di informazione privilegiata il caso di acquisto
o cessione di strumenti finanziari da parte di chi preliminarmente doveva
averlo necessariamente deciso, in quella del 2003 si utilizza l’espressione
più generica “non si dovrebbe considerare” il fatto di per sé come
utilizzazione di informazione privilegiata. Questa evoluzione è stata
utilizzata sia come elemento a favore della rilevanza penale di una
determinata operazione di insider di se stesso, sia come argomento
liceista.
Il “Considerando” n. 30 per molti ha il ruolo di discrimine tra ciò che
caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera
attuazione di un processo decisionale.
In particolare il considerando offrirebbe una parziale copertura liceista al
fenomeno dell’insider di se stesso delineando il caso di “un fisiologico
processo attuativo di una decisione”28 partendo dalla biunivocità della
25
F. SGUBBI, L’abuso di informazioni privilegiate, 48.
Il considerando n. 11 recitava “poiché l’acquisizione o la cessione di valori
mobiliari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere
da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, il fatto di effettuare
questo stesso acquisto o cessione non costituisce di per sé una utilizzazione di
un’informazione privilegiata”.
27
Il considerando n. 30 recita “poiché l’acquisizione o la cessione di strumenti
finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere
da parte della persona che procede ad una di queste operazioni, non si dovrebbe
considerare che il fatto di effettuare questo acquisto o cessione costituisca di per sé
una utilizzazione di un’informazione privilegiata”.
28
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 298.
26
20
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
relazione oggetto della decisione- operazione sui mercati finanziari a
rischio perseguibilità come insider trading, in realtà sviluppo esecutivo
della decisione stessa, perciò non riconducibile alla diade informazione
privilegiata- utilizzazione della stessa.
In altre parole, quando si spezza la corrispondenza tra operazione e
decisione, per cui l’operazione sul mercato finanziario non costituisce
più atto esecutivo della decisione a monte, ma è un passaggio logico
successivo, che implica l’utilizzazione di questa decisione, per questa
stessa ragione divenuta informazione,
il processo decisionale
fisiologico decisione- esecuzione, viene sostituito da un patologico
sfruttamento di un vantaggio conoscitivo derivante dall’aver dato
origine, grazie alla qualifica rivestita, alla decisione. Sembra necessario
dover
sottolineare
che
l’oggetto
della
decisione
e
l’oggetto
dell’operazione sul mercato non devono coincidere affinché si abbia
illecito, piuttosto l’operazione deve risultare potenziata dalla futura
attuazione della decisione a monte.
Esemplificando, da questa interpretazione del Considerando n. 30
risulterebbero non perseguibili quelle operazioni di acquisto o vendita di
strumenti
finanziari
attuativi
di
una
corrispondente
decisione
preliminare, illecite invece quelle operazioni o decisioni prodromiche
all’attuazione di quelle a monte, che di per sé costituiscono informazioni
privilegiate 29 ; altrettanto illecite quelle operazioni non strumentali
all’esecuzione della decisione intesa come informazione privilegiata, a
29
Come il caso di un rilevante acquisto di azioni proprie quando il medesimo
“annuncio della sua effettuazione sia price sensitive”. M. RIGOTTI, L’abuso di
informazioni privilegiate, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura
di A. PATRONI GRIFFI, M. SANDULLI E V. SANTORO, Torino, 1999, 1370, nello
stesso senso, M.L. ERMETES, Art. 180 t.u.f., in Il testo unico dell’intermediazione
finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, 987.
21
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
contrario lecite quelle operazioni di carattere strumentale quali i
rastrellamenti ante Opa.
Ciò che viene meno nei casi di liceità di cui sopra non è quindi il profilo
dell’utilizzazione, bensì l’informazione stessa, ancora “L’informazione
privilegiata non può cioè identificarsi con la decisione che sta alla radice
di qualsivoglia operazione: precisazione ovvia ma non oziosa, che
acquista tangibile portata quando siano soggetti distinti a decidere e ad
attuare. Nel qual caso- si desume dal testo comunitario- è la ‘decisione
preliminare di acquisire o cedere’ che individua la ‘persona che procede
a una di queste operazioni’” 30 . La tangibilità data dalla terzietà del
soggetto agente rispetto al decidente, può essere vista a contrario,
erroneamente, come un’automatica esclusione dell’illiceità in caso di
sovrapposizione dei due ruoli (come avviene nell’insider di se stesso);
ma intangibile non è in questo caso sinonimo di inesistente, per cui si
può affermare che in un unico soggetto si possono riunire la figura
decidente,
l’utilizzatore
della
decisione
in
operazioni
estranee
all’esecuzione della decisione stessa e l’esecutore della decisione. Questi
passaggi in caso di identità soggettiva possono non essere di facile
apprensione ma non sono per questo irrealizzabili.
Ciò detto si può desumere la rilevanza penale dell’insider di se stesso in
casi quali la vendita delle azioni della società amministrata da parte di un
amministratore a fronte delle pronte dimissioni: qui l’informazione
utilizzata è la scelta di dimettersi e non la vendita delle azioni, che al
contrario rientrerebbe nel rapporto decisione- esecuzione, di cui al
“Considerando” n. 30.
La conclusione a cui si è appena pervenuti segue ad una considerazione
preliminare non da tutti condivisa, ovvero il ruolo escludente che il
30
C. PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider trading in ambito corporativo, cit., 233.
22
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Considerando di cui sopra ha nei confronti della decisione meramente
attuata rispetto alla categoria dell’informazione; diversa è la prospettiva
se si pensa alla riflessione comunitaria come ad un mero tentativo di
formulare un criterio di individuazione dei casi di utilizzazione della
decisione, piuttosto che di sola esecuzione.
Secondo alcuni studiosi del diritto, il Considerando n.30 della Direttiva
n.6 del 2003 stabilisce che costituisce reato di insider trading anche
l’utilizzo da parte della fonte decisionale di decisioni in via di attuazione,
purché si tratti di un uso finalizzato ad operazioni non indirizzate,
neanche indirettamente, all’esecuzione della decisione, altrimenti si
andrebbe a spezzare quella relazione fisiologica tra decisione ed
esecuzione ed in concreto vieterebbe “alla persona che ha deciso di
lanciare un’offerta pubblica d’acquisto di eseguire tale decisione,
essendo
quest’ultima
un’informazione
privilegiata”,
finendo
per
imbrigliare il mercato31.
Secondo altri, lo stesso Considerando costituirebbe una copertura di
liceità dell’insider di se stesso solo parziale, ritenendo lecite solo
operazioni di acquisto e cessione di strumenti finanziari e non anche il
caso di decisioni preliminari con diverso oggetto, ad esempio il caso di
dimissioni da parte di un amministratore la cui presenza sia rilevante per
l’immagine della società.
Una più approfondita analisi del Considerando n. 30 sarà necessaria
nello studio del noto caso Cremonini.
Nessuno degli argomenti descritti sembra quindi univocamente a favore
della liceità della condotta da insider di se stesso.
31
Punto 60, sentenza Corte di Giustizia 23 dicembre 2009 (caso Spector Photo
Group).
23
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
1.3. La giurisprudenza.
1.3.1. Il caso Cremonini.
Nel caso Cremonini si discute intorno al lancio nel 2008 di un’Opa sulle
azioni della società capogruppo Cremonini S.p.a., finalizzata alla revoca
della quotazione dell’azione dal listino di borsa (delisting), da parte di
Cremonfin S.r.l., Ci-Erre Lux e sopratutto da Luigi Cremonini, il quale,
oltre che fondatore del gruppo, che include Cremonfin e Ci-Erre, era
all’epoca anche presidente ed azionista di controllo della stessa
capogruppo, nella quale il figlio Vincenzo ricopriva la carica di
amministratore delegato.
In particolare, nella suddetta data, Luigi Cremonini, la Cremonfin e CiErre Lux avevano comunicato al mercato la decisione di promuovere
un’offerta pubblica d’acquisto totalitaria volontaria sulle azioni
Cremonini al prezzo di 3,00 Euro per azione, tramite una società italiana
in corso di costituzione, la Cremonini Investimenti S.r.l., che sarebbe
stata interamente posseduta da Cremonfin ed il cui amministratore
delegato sarebbe stato Ilias Aratri.
Il progetto ebbe esito positivo: al termine del periodo rilevante gli
offerenti disponevano del 95,817% del capitale sociale e, avendo così
superato il limite del 95% del capitale, poterono acquistare il residuo
sempre attraverso la Cremonini Investimenti, che in qualità di socio
totalitario deliberò il delisting del titolo.
24
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
a. La sentenza del Tar del Lazio
Il Tribunale Amministrativo Regionale del Lazio, con sentenza n. 6257
del 12.7.2012, ha annullato la deliberazione Consob 11 maggio 2011 n.
17777,con la quale si qualificava insider trading ex art. 187 bis t.u.f.
un’operazione di rastrellamento di titoli ante Opa. La corrispondenza
strutturale tra illecito penale ed illecito amministrativo di “Abuso di
informazioni privilegiate” rende l’affermata irrilevanza dell’ insider di se
stesso sul piano del diritto sanzionatorio amministrativo tanto più
esportabile su quello penale.
Il provvedimento con cui la Consob, competente ad istruire e giudicare i
fatti integranti illecito amministrativo, ha condannato ai sensi dell’art.
187 bis t.u.f. Luigi e Vincenzo Cremonini, nonché Ilias Aratri, muove
dalla circostanza di fatto, accertata per mezzo di verifiche ispettive, che
Cremonfin - all’epoca dei fatti controllata direttamente ed indirettamente
dai Cremonini - aveva acquistato azioni Cremonini S.p.a. tra il 9 gennaio
ed il 20 febbraio 2008 e dunque prima della comunicazione al mercato
della decisione di promuovere
l’Opa: tali acquisti sarebbero stati
effettuati utilizzando l’informazione privilegiata relativa al progetto di
Opa, di cui Luigi Cremonini, Vincenzo Cremonini ed Ilias Aratri erano a
conoscenza in ragione della loro qualità, rispettivamente, di presidente e
azionista di controllo di Cremonini S.p.a., di amministratore delegato di
Cremonini S.p.a. e di amministratore unico di Cremonfin S.r.l. Nello
specifico, Ilias Aratri viene indicato come esecutore della decisione,
assunta dai primi due, di procedere all’acquisto delle azioni ante Opa.
Il Tar del Lazio, accogliendo la tesi dei ricorrenti, dapprima riconosce
che alla data del 9 gennaio 2008 non poteva considerarsi esistente
un’informazione privilegiata, come invece asserito dalla Consob, la
25
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
quale deduceva il carattere di precisione dal “complesso di circostanze
esistenti” “costituito dai presupposti oggettivi della quotazione nel
giugno 2005 della controllata MARR S.p.a. e dell’accordo di join
venture con il gruppo JBS concluso nel dicembre 2007, nonché
dall’intenzione- da tempo maturata dall’azionista di controllo e che si è
consolidata da un punto di vista della sua ragionevole prevedibile
esecuzione proprio nel periodo in cui si sono svolti i fatti di cui trattasidi addivenire al delisting delle azioni Cremonini”32. In particolare, i
ricorrenti hanno evidenziato che gli accadimenti riferiti dalla Consob,
così come la volontà dell’azionista di controllo, indicherebbero appunto
l’esistenza dell’intento di procedere al delisting, ma non sarebbero di
certo elementi sufficienti ai fini dell’integrazione di un’informazione
privilegiata avente ad oggetto la decisione di promuovere un’offerta
pubblica sub forma della sua ragionevole prevedibilità: a tal fine si
sarebbe dovuta attendere la “formalizzazione, almeno per i profili
salienti” dei termini di finanziamento dell’operazione (che mai i
Cremonini avrebbero potuto attuare con mezzi propri), ciò che avvenne
solo intorno alla metà del mese di marzo con la Banca Popolare di
Milano “quando il term sheet venne sottoscritto da entrambe le parti,
mentre il contratto di finanziamento fu stipulato soltanto il seguente 15
aprile”.
Alla valutazione circa l’iter formativo dell’informazione privilegiata,
segue quella attinente alla problematica dell’insider di se stesso. A
sostegno dell’irrilevanza penale della figura nel caso di specie si portano
due
argomentazioni ben note: la prima, di carattere generale, si basa
sulla necessità che le informazioni siano “formate e apprese da terzi” e
sul richiesto legame strumentale- che nell’ipotesi in esame non
32
Delibera CONSOB 11 maggio 2011 n.17777, consultabile su www.consob.it.
26
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
sussisterebbe- tra l’acquisizione della notizia e la qualità rivestita o
l’attività svolta; la seconda, più specifica, richiama la copertura del
“Considerando” n. 30 della Direttiva sui rastrellamenti ante Opa.
Nulla da aggiungere in merito all’affermata nota di alterità che, stando
al dato semantico, dovrebbe connotare il rapporto fonte- utilizzatore
della notizia; altrettanto non può dirsi rispetto alla menzionata
“circostanza che l’acquisizione dell’informazione avvenga in ragione
della relazione esistente tra insider ed emittente”, la quale dimostrerebbe,
a parere del giudicante, che “in un contesto sanzionatorio, chi lancia
un’offerta pubblica non può considerarsi insider di se stesso, in quanto
egli è creatore dell’informazione”, conformemente alla ratio della norma
che è quella di “punire chi sfrutta indebitamente conoscenze acquisite
per ragioni professionali”.
In specie, posto come unico il centro decisionale dell’operazione, ovvero
la famiglia Cremonini, si conclude: “il fatto che i Cremonini avessero
cariche sociali e controllo del capitale è irrilevante (…) poiché non è per
questo che gli stessi sono venuti a conoscenza della volontà di realizzare
l’offerta pubblica”.
La tesi affermata pare quella per cui il soggetto insider di sé non
acquisirebbe il dato informativo in ragione della propria qualifica in
quanto sarebbe egli stesso a crearlo. Circa tale lettura, si è già espressa
una dissenting opinion, ribadita di seguito per punti.
Il soggetto invero può assumere quella decisione, poi utilizzata nei
mercati finanziari, proprio perché titolare di quella qualifica e dunque
propriamente in ragione di essa; il fenomeno traslativo del dato, che
evidenzia il rapporto di alterità tra la fonte della notizia ed il suo
utilizzatore, è immanente alla nozione di informazione e non trova
espressione nella clausola in ragione che, nel collegare l’apprendimento
della notizia ad una particolare posizione del soggetto agente, svolge
27
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
semplicemente la funzione di tipizzare la figura dell’insider primario; la
posizione dell’insider di se stesso risulta conforme alla logica selettiva di
quest’ultima categoria di insider, integrando una posizione di privilegio
informativo intimamente collegata alla titolarità di una carica.
La dissenting opinion appena richiamata per suffragare la tesi sulla
rilevanza penale dell’insider di se stesso, rappresenta un elementochiave anche per una riflessione sulla strumentalità della qualifica
racchiusa nella locuzione “in ragione”.
Se si considerasse questa espressione come elemento della fattispecie a
sé, non potrebbe trovare spazio un tipo di abuso di informazione
privilegiata in cui il vantaggio conoscitivo non fosse il risultato di una
comunicazione strumentale all’adempimento dei doveri, bensì l’effetto
della posizione di privilegio rivestita, intesa in senso lato.
Se, al contrario, si considerasse “in ragione” come locuzione qualificante
l’insider primario (l’unico imputabile del reato di insider trading di cui
al 184 t.u.f.) rispetto all’insider secondario, ed immanente alla nozione di
informazione la traslazione del dato cognitivo, l’insider di se stesso
troverebbe immediata legittimazione all’interno del t.u.f.
Infatti, se l’espressione “in ragione” non implicasse un passaggio da un
soggetto ad un altro, anche una condotta di sfruttamento di una notizia
auto-elaborata da parte di un soggetto, in qualità di organo decisionale,
potrebbe rientrare nella fattispecie di insider trading ex art. 184 t.u.f. in
qualità di insider di sé.
Inoltre, l’aver escluso la ricorrenza dell’acquisizione del dato in ragione
delle proprie qualifiche, spostando così implicitamente l’asse della
questione sul piano dei soggetti attivi da quello attinente all’integrazione
della figura dell’informazione privilegiata, avrebbe dovuto aprire alla
28
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
possibilità della qualificazione dei soggetti coinvolti in termini di
insiders secondari.33
La seconda argomentazione del giudice amministrativo verte sul
contenuto del Considerando n. 30 dell Direttiva 2003 n. 6 “che si attaglia
perfettamente alla fattispecie in esame”.
b. Il Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE
Ciò che fa pensare ad una possibile evoluzione giurisprudenziale è una
delle due argomentazioni utilizzate nella sentenza, che richiama il
Considerando n. 30 della Direttiva34 Europea. Infatti, nell’indicare le
motivazioni per cui l’intento di procedere al delisting nel caso di specie
non rientri nella nozione di informazione privilegiata, il giudice afferma
a contrario che ciò che può farvisi rientrare è un’informazione su di una
operazione sì in embrione ma dotata di una “ragionevole prevedibilità”,
nel caso concreto: “formalizzazione almeno per profili salienti” dei
termini del finanziamento dell’operazione, altrimenti non attuabile.35 Nel
caso Cremonini questa seconda argomentazione del Tar del Lazio basata
sul “Considerando” n. 30 della Direttiva 2003 n. 6 è suffragata, senza
che ne risulti chiaro il motivo, dalla sentenza del caso Spector Photo
Group (sentenza della Corte di Giustizia 23 dicembre 2009).
Nonostante che ai “Considerando” di una Direttiva non si possa
riconoscere una portata vincolante, il valore esplicativo di questi
nell’interpretazione della normativa di recepimento è indiscusso, ragion
33
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 323.
34
Direttiva 2003/6/CE, considerando n. 30.
35
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 323.
29
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
per cui, oltre che nella sentenza Cremonini, si è sempre attribuito a questi
un ruolo chiave nelle argomentazioni giuridiche.
In particolare dal Considerando n. 30 sembra emergere una apertura nei
confronti dell’ipotesi di “insider di se stesso”, infatti mentre nella
direttiva precedente si utilizzava il categorico “non costituisce”
utilizzazione di informazione privilegiata il caso di acquisto o cessione di
strumenti finanziari da parte di chi preliminarmente doveva averlo
necessariamente deciso, in quella del 2003 si utilizza l’espressione più
generica “non si dovrebbe considerare” il fatto di per sé come
utilizzazione di informazione privilegiata. Questa evoluzione è stata
utilizzata sia come elemento a favore della rilevanza penale di una
determinata operazione di insider di se stesso, sia come argomento
liceista.
Il “Considerando” n. 30 per molti ha il ruolo di discrimine per ciò che
caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera
attuazione di un processo decisionale.
In particolare il considerando offrirebbe una parziale copertura liceista al
fenomeno dell’insider di se stesso delineando il caso di “un fisiologico
processo attuativo di una decisione”36 partendo dalla biunivocità della
relazione oggetto della decisione- operazione sui mercati finanziari a
rischio perseguibilità come insider trading, in realtà sviluppo esecutivo
della decisione stessa, perciò non riconducibile alla diade informazione
privilegiata- utilizzazione della stessa.
In altre parole, quando si spezza la corrispondenza tra operazione e
decisione, per cui l’operazione sul mercato finanziario non costituisce
più atto esecutivo della decisione a monte, ma è un passaggio logico
36
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 298.
30
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
successivo, che implica l’utilizzazione di questa decisione, per questa
stessa ragione divenuta informazione,
il processo decisionale
fisiologico decisione- esecuzione, viene sostituito da un patologico
sfruttamento di un vantaggio conoscitivo derivante dall’aver dato
origine, grazie alla qualifica rivestita, alla decisione. Sembra necessario
dover
sottolineare
che
l’oggetto
della
decisione
e
l’oggetto
dell’operazione sul mercato non devono coincidere affinché si abbia
illecito, piuttosto l’operazione deve risultare potenziata dalla futura
attuazione della decisione a monte.
Esemplificando, da questa interpretazione del Considerando n. 30
risulterebbero non perseguibili quelle operazioni di acquisto o vendita di
strumenti
finanziari
attuativi
di
una
corrispondente
decisione
preliminare, illecite invece quelle operazioni o decisioni prodromiche
all’attuazione di quelle a monte, che di per sé costituiscono informazioni
privilegiate 37 ; altrettanto illecite quelle operazioni non strumentali
all’esecuzione della decisione intesa come informazione privilegiata, a
contrario lecite quelle operazioni di carattere strumentale quali i
rastrellamenti ante Opa.
Ciò che viene meno nei casi di liceità di cui sopra non è quindi il profilo
dell’utilizzazione, bensì l’informazione stessa, ancora “L’informazione
privilegiata non può cioè identificarsi con la decisione che sta alla radice
di qualsivoglia operazione: precisazione ovvia ma non oziosa, che
acquista tangibile portata quando siano soggetti distinti a decidere e ad
attuare. Nel qual caso- si desume dal testo comunitario- è la ‘decisione
37
Come il caso di un rilevante acquisto di azioni proprie quando il medesimo
“annuncio della sua effettuazione sia price sensitive”. M. RIGOTTI, L’abuso di
informazioni privilegiate, in Intermediari finanziari, mercati e società quotate, a cura
di A. PATRONI GRIFFI, M. SANDULLI E V. SANTORO, Torino, 1999, 1370, nello
stesso senso, M.L. ERMETES, Art. 180 t.u.f., in Il testo unico dell’intermediazione
finanziaria, a cura di C. RABITTI BEDOGNI, Milano, 1998, 987.
31
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
preliminare di acquisire o cedere’ che individua la ‘persona che procede
a una di queste operazioni’” 38 . La tangibilità data dalla terzietà del
soggetto agente rispetto al decidente, può essere vista a contrario,
erroneamente, come un’automatica esclusione dell’illiceità in caso di
sovrapposizione dei due ruoli (come avviene nell’insider di se stesso);
ma intangibile non è in questo caso sinonimo di inesistente, per cui si
può affermare che in un unico soggetto si possono riunire la figura
decidente,
l’utilizzatore
della
decisione
in
operazioni
estranee
all’esecuzione della decisione stessa e l’esecutore della decisione. Questi
passaggi in caso di identità soggettiva possono non essere di facile
apprensione ma non sono per questo irrealizzabili.
Ciò detto si può desumere la rilevanza penale dell’insider di se stesso in
casi quali la vendita delle azioni della società amministrata da parte di un
amministratore a fronte delle pronte dimissioni: qui l’informazione
utilizzata è la scelta di dimettersi e non la vendita delle azioni, che al
contrario rientrerebbe nel rapporto decisione- esecuzione, di cui al
“Considerando” n. 30.
La conclusione a cui si è appena pervenuti segue ad una considerazione
preliminare non da tutti condivisa, ovvero il ruolo escludente che il
Considerando di cui sopra ha nei confronti della decisione meramente
attuata rispetto alla categoria dell’informazione; diversa è la prospettiva
se si pensa alla riflessione comunitaria come ad un mero tentativo di
individuare un criterio di individuazione dei casi di utilizzazione della
decisione, piuttosto che di sola esecuzione39.
38
C. PEDRAZZI, Riflessioni sull’insider trading in ambito corporativo, cit., 233.
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012,pag. 327.
Il Considerando n.30 della Direttiva n.6 del 2003 stabilisce che costituisce reato di
insider trading anche l’utilizzo da parte della fonte decisionale di decisioni in via di
attuazione, purché si tratti di un uso finalizzato ad operazioni non indirizzate, neanche
39
32
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Secondo altri, lo stesso Considerando costituirebbe una copertura di
liceità
dell’insider di se stesso solo parziale, ritenendo lecite solo
operazioni di acquisto e cessione di strumenti finanziari e non anche il
caso di decisioni preliminari con diverso oggetto, ad esempio il caso di
dimissioni da parte di un amministratore la cui presenza sia rilevante per
l’immagine della società.
Applicando quanto detto al caso Cremonini, presupposto che il
Considerando n. 30 copra i casi di operazioni strumentali a quella finale
oggetto della conoscenza anticipata, quali i rastrellamenti ante Opa, si
può concludere che il rastrellamento sub iudice operato nel caso di
specie rientri nella categoria di attività prodromiche di cui sopra, in
quanto finalizzato anche questo all’attuazione della decisione iniziale di
procedere al delisting, senza che si possa dare alcuna rilevanza al grado
di invasività dell’intervento, qui finalizzato non all’acquisizione della
maggioranza, ma al controllo totalitario della Cremonini S.p.A da parte
della famiglia Cremonini, ma ancora lontano dall’obiettivo finale.
La sentenza Cremonini fa sorgere dei dubbi quando richiama il caso
Spector Photo Group, la cui sentenza afferma che la funzione del
Considerando in esame sia l’indicazione esemplificativa di ciò che non
si può considerare “utilizzo” di informazione privilegiata ai fini dell’art.
2 n. 1 della Direttiva n. 6 del 2003, sottolineando la necessità di questa
precisazione per consentire agli organi decisionali di dare esecuzione alle
proprie deliberazioni.40
indirettamente, all’esecuzione della decisione, altrimenti si andrebbe a spezzare quella
relazione fisiologica tra decisione ed esecuzione ed in concreto vieterebbe “alla
persona che ha deciso di lanciare un’offerta pubblica d’acquisto di eseguire tale
decisione, essendo quest’ultima un’informazione privilegiata”, finendo per imbrigliare
il mercato.
40
A.F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto penale del mercato finanziario,
CEDAM, 2012, pag. 326.
33
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Ancora una volta quindi si utilizza la seconda linea interpretativa
secondo cui il Considerando n. 30 ha il ruolo di discrimine per ciò che
caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera
attuazione di un processo decisionale.
Per concludere secondo il Considerando n.30 della Direttiva n.6 del 2003
costituisce reato di insider trading anche l’utilizzo da parte della fonte
decisionale di decisioni in via di attuazione, purché si tratti di un uso
finalizzato ad operazioni non indirizzate, neanche indirettamente,
all’esecuzione della decisione (qui intesa come informazione privilegiata
nonostante l’assenza dell’alterità soggettiva), altrimenti si andrebbe a
spezzare quella relazione fisiologica tra decisione ed esecuzione che in
concreto vieterebbe “alla persona che ha deciso di lanciare un’offerta
pubblica d’acquisto di eseguire tale decisione, essendo quest’ultima
un’informazione privilegiata”, finendo per imbrigliare il mercato41.
c. La sentenza della Corte d’Appello di Bologna
Il caso Cremonini fin qui analizzato sembrava chiuso grazie alla
decisione del TAR del Lazio nel luglio 201242, con l’accoglimento del
ricorso e l’annullamento del provvedimento sanzionatorio; sennonché
nelle more della pubblicazione della sentenza stessa, la Corte
Costituzionale dichiarava 43 “l’illegittimità costituzionale degli articoli
133 comma 1 lettera a), 135 comma 1 lettera c) e 134 comma 1 lettera c)
del decreto legislativo 2-7-2010 n.104, nella parte in cui attribuiva la
giurisdizione esclusiva del giudice amministrativo, con cognizione estesa
41
Punto 60, sentenza Corte di Giustizia 23 dicembre 2009 (caso Spector Photo
Group).
42
Sn. n. 6257 del 10.7.2012.
43
Sn. n. 162 del 27.6.2012.
34
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
al merito ed alla competenza funzionale del TAR del Lazio alle
controversie in materia di sanzioni irrogate dalla Commissione nazionale
per la società e la borsa (Consob).”44, così autorizzando la Consob ad
impugnare la sentenza del Tar dinanzi al Consiglio di Stato deducendo
l’intervenuto difetto di giurisdizione. Il Consiglio di Stato, accogliendo il
ricorso della Consob e annullando la sentenza impugnata, dichiarava
inammissibile il ricorso di primo grado45, quindi riproposto dinanzi alla
Corte d’Appello di Bologna.46
I ricorrenti contestano l’esistenza di un’informazione privilegiata a
partire dalla mancanza di precisione della notizia e l’impossibilità di
definire insider colui il quale lancia un’Opa, essendo egli stesso il
creatore dell’informazione.
Quest’ultimo è il profilo di maggiore rilevanza per l’argomento oggetto
di questa ricerca, in quanto negare la qualifica di insider nel caso di
specie, significherebbe escludere tutti i casi di insider di se stesso dalla
copertura offerta dall’art. 184 t.u.f. (poiché perfettamente speculare
all’art. 187-bis qui in esame); nonostante questo, anche il primo motivo
oggetto di contestazione può offrire un aiuto in termini di configurazione
dell’insider di sé come utilizzo di una notizia auto-elaborata,
riconducibile o meno al concetto di informazione privilegiata.
Partendo dall’elemento normativo quale l’art 181 dlgs. n. 58/1998, si
definisce privilegiata qualunque informazione di carattere preciso e per
precisa si intende quell’informazione che “si riferisce ad un complesso di
circostanza esistenti o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà
ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente
prevedere che si verificherà” e dotata di quel carattere di price
44
Sn. n. 1804 del 29.10.2013, sez. III Civile Corte d’Appello di Bologna.
Sn. n. 5939 del 22.11.2012.
46
Ai sensi dell’art. 11 del dlgs n. 104 del 2.7.2010.
45
35
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
sensitivity, nel caso di specie non contestato. Anche l’art 1 n.1 della
direttiva 2003/6/CE, da cui la normativa interna ha avuto origine, offre
una definizione del carattere della “precisione” in termini di alternatività
tra l’accaduto ed il prevedibile, così includendo la notizia/decisione. La
sentenza in esame ribadisce il bene che la normativa, sia interna che
comunitaria, si offrono di tutelare ovvero l’integrità dei mercati
finanziari, così da accrescere la fiducia degli investitori, sottolineando
ancora una volta la finalità inclusiva e non esclusiva della copertura
normativa.
Elemento di originalità della sentenza è l’introduzione delle fasi
intermedie di un processo a formazione progressiva, come oggetto di
informazioni anch’esse di carattere privilegiato, nonostante che non
attengano ad una fase definitiva, in quanto principale oggetto della
disamina sulla ragionevole prevedibilità di un evento. Questa scissione in
fasi, ognuna dotata di una propria rilevanza in termini di tutela, ma tutte
volte alla tutela della fase finale, con impatto sul mercato, aiuta a
comprendere come ogni decisione strumentale all’attuazione finale sia
degna di considerazione in termini di ragionevole prevedibilità del
verificarsi dell’evento cui la decisione iniziale si riferisce, cui le
successive operazioni sono solo subordinate. In relazione al caso in
esame occorre quindi verificare in concreto quali erano le circostanze
note ai ricorrenti all’atto dell’acquisto della azioni Cremonini S.p.a. e se
l’informazione poteva ritenersi precisa.
Si discute intorno all’esistenza o meno di un’informazione privilegiata,
dunque precisa, già all’atto d’acquisto delle azioni Cremonini, nel
periodo gennaio- febbraio 2008, dunque prima formalizzazione
dell’accordo con gli istituti di credito per il finanziamento, necessario
all’operazione, avvenuto in data 27.3.2008 e del successivo contratto di
finanziamento (16.4.2008).
36
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Secondo il Collegio nella seconda metà del gennaio 2008 “il progetto di
Opa su azioni Cremonini era già esistente e si trovava in fase di concreta
attuazione mediante il reperimento dei finanziamenti ed era del tutto
ragionevole prevedere che la promozione dell’Opa si sarebbe verificata”;
ancora una volta si parla in termini di ragionevole prevedibilità, sebbene
di una decisione intermedia e strumentale rispetto al progetto finale di
delisting, ovvero ancora il lancio di un’Opa. Emerge qui un ulteriore
elemento critico, ovvero l’influenza o meno che la definizione del prezzo
dell’operazione ha sul carattere della precisione, che giurisprudenza
nazionale ed europea hanno risolto dando valore alla fase delle trattative,
“momento in cui vi siano circostanze tali da far ritenere fondata la
prospettiva che l’operazione si realizzi”, come momento attributivo del
connotato della precisione.
Per la prima volta qui rilevano poi numero ed entità degli acquisti,
ovvero il 40% delle quantità scambiate in borsa, in relazione alle
intenzioni espresse telefonicamente e durante il processo dai ricorrenti.
Sul secondo profilo, ovvero la configurabilità o meno dell’insider di se
stesso, la sentenza ha una portata apparentemente rivoluzionaria, ma
nella realtà minima. La conclusione a cui si giunge, che capovolge il
verdetto del Tar del Lazio del 2012 confermando la decisione della
Consob, è espressa con chiarezza quando nella sentenza si afferma che
“Nel caso in esame gli acquisti sul mercato di azioni Cremonini, nel
periodo tra il 9 gennaio e il 20 febbraio 2008, sono stati eseguiti dagli
odierni ricorrenti prima della divulgazione della notizia ‘price sensitive’
della decisione di lancio dell’Opa, ad un prezzo inferiore rispetto a
quello di mercato delle azioni dopo la divulgazione dell’informazione
privilegiata, in modo da ottenere un profitto ai danni dei terzi venditori
delle azioni, oltre che ai danni dell’integrità del mercato nel suo
complesso ed in violazione del principio di parità delle condizioni tra gli
37
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
investitori”. In questa affermazione sono sintetizzate tutte le principali
argomentazioni di cui si è servito il Collegio, infatti si sottolinea ancora
una volta che oggetto della tutela è l’integrità del mercato azionario e la
simmetria informativa tra i soggetti che vi operano con finalità inclusiva
e non esclusiva; che esiste un elemento letterale idoneo ad inficiare la
teoria della terzietà della fonte informativa rispetto all’utilizzatore,
ovvero la sostituzione del verbo “ottenere” con il verbo “possedere”; che
la locuzione “in ragione” implichi un collegamento causale necessario
tra possesso dell’informazione e status di insider (qui insider primari). I
ricorrenti contestano nel caso in esame proprio l’esistenza di questo
collegamento causale, opponendovi la perfetta coincidenza tra creatore
della informazione ed utilizzatore, così negando la configurabilità
dell’insider di se stesso, ma il Collegio sottolinea la conciliabilità della
locuzione “in ragione” con la auto-elaborazione della notizia, proprio
perché il potere decisionale che il soggetto possiede e che gli consente di
predire, nel senso di pianificare, ciò che accadrà è tale “in ragione” della
sua posizione. In sintesi che “in ragione” significhi “informazione
ottenuta in ragione della posizione rivestita” oppure “informazione
posseduta in quanto decisione auto-elaborata in ragione della posizione
rivestita”, in entrambi i casi ci si trova sotto la copertura della normativa
contro l’abuso di informazioni privilegiate, poiché il privilegio
conoscitivo nasce da un vantaggio di posizione e non di merito. Che non
sia necessaria la terzietà della fonte informativa è più che esplicito nella
normativa - quadro comunitaria47 quando in materia di abusi di mercato
si stabilisce che, al di fuori delle ipotesi di esenzione di cui all’art. 8, gli
acquisti di azioni proprie da parte della emittente sono idonee ad
47
Direttiva 2003/6/CE.
38
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
integrare un abuso di mercato, benché la società sia essa stessa creatrice
dell’informazione.
Il punto di maggior contrasto rispetto alla sentenza del Tar consiste nella
dichiarata impossibilità di applicare nel caso di specie l’esenzione di cui
al considerando n. 30 delle direttiva 2003/6/CE, finalizzata alla tutela
dell’integrità del mercato48 e quindi estranea al caso di Opa da delisting,
ove la posizione di vantaggio conoscitivo non è controbilanciata da
motivi di tutela della concorrenza e del mercato, come nel caso dei
rastrellamenti ante Opa49, in cui il soggetto terzo, estraneo alla società,
che opera la scalata non ha obblighi di informazione “price sensitive”,
ma solo l’obbligo di informare l’emittente ed il mercato dell’avvenuto
superamento di soglie rilevanti di partecipazione e che quindi non risulta
perseguibile perché non-insider e per il favor concorrentiae di cui sopra.
Ulteriore elemento di interesse di questa sentenza, sebbene estraneo al
tema, è la definizione di ciò che si intende per prodotto e profitto in
ipotesi di abuso di informazione privilegiata, trattandosi di un’ipotesi di
confisca obbligatoria di prodotto, profitto e dei beni utilizzati per
commettere il reato50; il prodotto dell’illecito è costituito dagli strumenti
finanziari acquisiti mediante la condotta illecita, mentre il profitto si
identifica con il plusvalore economico ottenuto dall’acquisto degli
strumenti finanziari ed i beni utilizzati sono le somme di denaro
impiegate per l’acquisto stesso.
Per concludere, sebbene la sentenza possa apparire rivoluzionaria poiché
conferma anziché smentire la delibera Consob, in realtà ha di nuovo
soltanto una perentoria affermazione della non necessarietà della
48
Art. 91 TUF.
In tal senso Cour d’Appel Paris 15.11.1994, in Bulletin joly Borse; interpretazione
della FSA in The code of Market.
50
Art. 187- sexies, TUF.
49
39
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
distinzione tra creatore ed utilizzatore dell’informazione, così elevando
la notizia auto-elaborata ad informazione privilegiata, e ribadisce
ulteriormente il ruolo inclusivo che l’oggetto della tutela deve svolgere
nei confronti di ipotesi non esplicitamente coperte, quale l’insider di se
stesso. L’unico elemento di novità estrema è sintetizzato nella
definizione delle fasi intermedie come elementi di ragionevole
prevedibilità dell’evento prospettato ed insieme oggetto diretto di tutela,
per cui è lo stesso rastrellamento ante Opa da delisting ad essere
considerato reato, con una relativa anticipazione del momento
consumativo del reato alle fasi prodromiche, ma in sé compiute, rispetto
all’esecuzione finale.
1.3.2. Il caso G. Gnutti: i soggetti attivi
La vicenda relativa al caso G. Gnutti non è di supporto al quesito sulla
illiceità penale o meno dell’insider di se stesso, bensì, con riferimento ai
soggetti attivi, dice ciò che sicuramente non è classificabile come insider
di se stesso, con un preciso richiamo al Considerando n. 11 della
Direttiva n. 89/592/Cee. Quest’ultimo caso ha il pregio di donare un
carattere di concretezza e determinatezza alla fattispecie di cui si ipotizza
l’illiceità. Entrambe le Corti, il Tribunale di Brescia 51 e la Corte
d’Appello52, nell’affermare l’estraneità del caso al reato di insider di se
stesso, in primis ne affermano implicitamente l’astratta configurabilità;
inoltre
sottolineano
ciò
che
lo
differenzia
inequivocabilmente
dall’insider trading, ovvero la perfetta coincidenza soggettiva tra la fonte
informativa e l’utilizzatore abusivo.
51
52
Sn. n. 653 del 16.2.2004.
Sn. n. 258 del 18.2.2005.
40
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
All’apparenza banale, la precisazione si rende necessaria se si pensa alla
società come ad un’entità altra rispetto a quella delle persone fisiche che
la compongo e per mezzo delle quali questa agisce; l’immedesimazione
organica trasforma sì il singolo in organo societario, quando questo
opera sul mercato per nome e per conto della società, rendendone
quest’ultima unico soggetto imputabile, ma senza privare la persona
fisica della sua individualità, per cui l’individuo che agisce come organo
della persona giuridica costituisce l’eccezione e non la regola. Nel caso
in esame G. Gnutti acquista a titolo personale azioni della Zucchini
s.p.a., abusando della decisione, da lui assunta in qualità di organo
societario, di procedere al lancio dell’OPA da parte della Sparta s.p.a. di
cui è amministratore e che controlla tramite la Gnutti Cirillo s.p.a. di cui
è socio. In breve, G. Gnutti persona fisica opera sul mercato finanziario
sfruttando quel vantaggio conoscitivo ottenuto “in ragione” della propria
qualifica di amministratore, con la sola differenza che l’informazione
ottenuta si sostanzia nella decisione presa dalla Zucchini s.p.a. per mezzo
di Gnutti stesso. Giuridicamente G.Gnutti- persona e G.Gnutti- organo
della Zucchini s.p.a. non coincidono ed è a causa di questa diversità
soggettiva che non si può parlare del reato in esame, bensì di semplice
insider trading.53
Questo uno degli elementi della sentenza da cui a contrario si afferma la
necessaria coincidenza soggettiva perché si abbia insider di se stesso e di
conseguenza, in quanto antecedente logico, la configurabilità di questo
reato nell’ordinamento giuridico italiano.
In aggiunta la sola Corte di Appello afferma in positivo la sussistenza in
astratto del reato in esame, dichiarando: “Il dettato dell’undicesimo
53
Tribunale di Brescia, Sn. n. 653 del 16.2.2004.
41
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
“considerando” 54 si limita ad autorizzare l’azione della persona che
agisce attuando una propria decisione, escludendo dalla previsione
incriminatrice l’azione della società direttamente interessata, quale, nel
caso concreto, la Sparta s.p.a., legittimità che, con riferimento all’attività
svolta da questa, di acquisto di (…) quote della Zucchini s.p.a. prima del
lancio dell’OPA, nessuno ha mai posto in dubbio”55.
1.3.3. Il caso Georgeakis56 e la legislazione comunitaria
La questione pregiudiziale, sollevata in seguito ad alcune operazioni
finanziarie svolte dai membri del gruppo Georgeakis su titoli Parnassos e
Atemke previo accordo strategico basato su consulenze finanziarie, verte
sulla perseguibilità o meno di detti membri a seguito di una più
dettagliata definizione del concetto di informazione privilegiata.
Dalla decisione di rinvio risulta che i consulenti finanziari del gruppo
Georgeakis non si trovavano in una delle situazioni di cui all’art. 2 n.1
della direttiva 89/592 e che il loro consiglio non si era fondato su di una
informazione privilegiata, ottenuta da soggetti di cui al suddetto art. 2.
Lo scopo dell’articolo in esame è garantire la parità dei partecipanti ad
una transazione di borsa evitando che uno di essi, detenendo
un’informazione privilegiata, si trovi in una posizione di indebito
vantaggio rispetto agli altri e ne tragga profitto, a scapito di questi.
Sorvolando sulla manipolazione strategica del mercato, che come
confermato
dalla
successiva
direttiva
57
è
estranea
alla
tutela
dell’investitore nei casi di insider trading, rientrando nella fattispecie
54
Direttiva n. 89/592/Cee, Considerando n. 11.
Sn. n. 258 del 18.2.2005.
56
Sn. n. C-391/04 del 10.05.2007, Corte di Giustizia delle Comunità Europee.
57
Considerando n. 11 della direttiva 2003/6/CE, che ha abrogato la direttiva n. 89/592.
55
42
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
“manipolazione del mercato”, ciò che qui rileva è la definizione che la
Corte di Giustizia dà di informazione privilegiata: i principali azionisti e
i membri del consiglio di amministrazione
concordino
una
strategia
di una società, qualora
economico/finanziaria,
dispongono
di
un’informazione privilegiata.
Questa affermazione fa rientrare a pieno titolo le decisioni degli organi
societari nel concetto di informazione privilegiata e, sebbene questo non
sia il caso, sancisce la rilevanza penale dell’insider di se stesso.
Sembra potersi concludere che grazie alla sentenza Georgeakis si sia
raggiunta la consapevolezza che le decisioni societarie siano da
considerare, anche per i propri autori, informazioni privilegiate,
nonostante che manchino della traslazione fra fonte ed utilizzatore. Ciò
che esclude l’insider di sé è l’inapplicabilità nel caso di specie del
divieto di sfruttamento consapevole di cui all’art. 2 direttiva n. 592/89:
nel caso Georgeakis non si rinviene, infatti, quell’asimmetria informativa
tra le parti che rappresenta il presupposto necessario per l’applicabilità
del divieto, poiché i protagonisti degli scambi borsistici erano tutti
membri del consiglio di amministrazione e quindi tutti ugualmente
consapevoli della strategia adottata.58
58
sn. C-391/04, punto 39 “Il fatto di conoscere l’esistenza di una decisione di una
decisione del genere […] nonché il suo contenuto costituisce, per quanti hanno
partecipato alla sua adozione, un’informazione privilegiata ai sensi dell’art 1 n. 1 della
direttiva 89/592”. Punto 35 “[…] per il fatto di essere stati gli autori di una tale
informazione privilegiata e di essersene serviti in qualità di principali azionisti […] e
di membri del suo consiglio di amministrazione, ricadono nel divieto di sfruttamento
consapevole di cui all’art. 2 direttiva 89/592”.
43
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
1.3.4. Il caso Unipol: il momento decisivo e l’obbligo di
disclosure
Nell’inquadramento del reato rileva un ulteriore profilo che sembra voler
creare una corrispondenza diretta tra violazione dell’obbligo di
disclosure,
facente
capo
alla
società,
e
illiceità
dell’utilizzo
dell’informazione, passando per il concetto di decisione.
Nel caso in esame l’operazione contestata consisteva in un buy-back di
prestiti obbligazionari da parte della società per il tramite dei propri
organi di vertice, utilizzando la propria decisione di procedere
successivamente all’esercizio del rimborso anticipato dei prestiti stessi. Il
Tribunale di Milano ha condannato i soggetti agenti qualificando
l’operazione come “preordinata al rimborso” e quindi la decisione come
informazione privilegiata.59
Sulla questione “insider di se stesso”, le due sentenze apparentemente
sorvolano, ma chiave sembra la dichiarazione della Corte di Appello
secondo cui “L’intento del legislatore non è infatti quello di creare zone
di non punibilità per i componenti e gli autori dell’informazione
privilegiata, sanzionando soltanto lo sfruttamento della informazione
proveniente e relativa a soggetti diversi, quanto, piuttosto, quello di
tutelare l’integrità del mercato, ove agisce il pubblico degli operatori e
dei risparmiatori. Non interessano le modalità con cui l’agente è venuto
in possesso della informazione privilegiata, né se la stessa sia originata
nell’ambiente naturale dell’agente o provenga dall’esterno, quanto,
piuttosto, l’uso, l’abuso di tale informazione ed il suo impatto
59
Trib. Milano, sn. n. 10580 del 25.10.2006 (dep. 15.1.2007), confermata dalla Corte
di Appello con sn. del 12.11.2007 n.3716.
44
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
nell’ambito delle contrattazioni e negoziazioni di mercato” 60 . Una
statuizione simile da parte della Corte di Appello sembra quasi voler
mettere un punto sulla questione illiceità penale o meno dell’insider di
sé, nel senso della punibilità di qualunque forma di abuso di
informazione da parte degli insiders, l’elemento alterità della fonte
informativa- ricevente/agente, sembra del tutto estraneo alla ratio della
norma che incrimina l’abuso di informazioni privilegiate. L’equivalenza
tra decisione ed informazione privilegiata appare incontestabile, ciò su
cui sembra necessario interrogarsi è non più se, bensì quando una
decisione possa definirsi informazione e non più mero intento. Riemerge
qui quel concetto di ragionevole prevedibilità già affrontato in merito al
caso Cremonini, ovvero: può considerarsi già informazione quel
proposito per cui si sono formate le condizioni finanziarie di
avveramento; in sostanza l’operazione rientra nello schema dell’art 184
t.u.f. solo quando l’intento sta assumendo una certa concretezza e non è
un mero viaggio interiore del decidente.
Finito in mano al Tribunale di Bologna61, a seguito di un annullamento
senza rinvio per incompetenza del giudice adito, il caso Unipol con
sentenza 1.6.2012 del Gip ha visto prosciolti entrambi gli imputati per
assenza dell’elemento costitutivo
“informazione privilegiata”. La
pronuncia verteva sull’obbligo di disclosure ex art. 114 t.u.f. ante
riforma, che vedeva nel fatto rilevante e nell’informazione privilegiata i
due protagonisti, escludendo la configurabilità del secondo in assenza del
primo. È il momento in cui si verifica il fatto rilevante a generare
l’informazione privilegiata e quindi l’obbligo comunicativo e non
viceversa, ragion per cui non si può definire una mera decisione non
60
61
Corte di Appello di Milano sn. 3716 del 12.11.2007.
Il Tribunale non prende posizione sul tema insider di se stesso.
45
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
coperta da tale obbligo, perché non concretizzatasi in un fatto rilevante,
informazione privilegiata, con l’immediata esclusione del reato di insider
trading: il vantaggio conoscitivo è legittimo “se fondato su informazioni
che la società emittente possiede e che non è obbligata a rendere
pubbliche”.
Il caso Unipol è di interesse perché, nonostante non dia una definizione
di informazione privilegiata, soffermandosi insistentemente sull’obbligo
di disclosure di una decisione come condizione necessaria perché la si
possa definire informazione, offre una linea seppur generica per
un’eventuale codificazione del reato di insider di sé. Se una decisione
può dirsi informazione solo nel momento in cui scatta l’obbligo
comunicativo, e l’obbligo scatta solo quando ci si adopera perché vi
siano i presupposti per l’attuazione della decisione, il c.d. fatto rilevante,
allora si può concludere per la necessarietà di quella ragionevole
prevedibilità di cui sopra, qui parametro perché si possa parlare di
informazione e quindi di un suo eventuale abuso.
1.4. Conclusioni.
Dopo un’attenta disamina dei casi di maggior interesse rispetto
all’ipotesi di reato oggetto della ricerca si può concludere che il diritto
italiano, inteso soprattutto in termini di giurisprudenza e dottrina,
sebbene proiettato verso la criminalizzazione dell’insider di se stesso,
non sembra ancora pronto ad una sua definitiva affermazione. Ne sono
chiara testimonianza le sentenze fin qui esaminate che nella maggior
parte dei casi, seppur utilizzando l’espressione “insider di se stesso”, non
ne tracciano netti i confini.
46
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
In termini cronologici un ultimo apporto lo ha offerto la sentenza
Cremonini del 201362; nonostante le motivazioni di questa decisione
contengano spunti rilevanti per l’argomento affrontato, non si riviene
nessun elemento particolarmente incisivo.
Resta da chiedersi se esista davvero la necessità di definire questa
peculiare manifestazione del reato o se le interpretazioni che i giudici
danno degli elementi costitutivi della fattispecie ex art. 184 t.u.f., quali
l’informazione privilegiata, il privilegio di posizione, lo sfruttamento,
ecc, bastino ad inglobare nell’attuale formulazione dell’insider trading
anche i casi di insider di se stesso.
Il problema di definizione del reato si presenta quindi al contempo come
antecedente logico e diretta conseguenza dei limiti più o meno restrittivi
che del reato comune si tracciano. In breve, un chiaro inquadramento
della condotta tipica e degli elementi di differenziazione rispetto
all’insider trading in primis, aiutano nella comprensione dell’esigenza di
parlare
di
insider
di
sé,
solo
successivamente
se,
dopo
la
differenziazione, nel concetto di informazione privilegiata si include
anche la notizia auto-elaborata, come intento dotato di ragionevole
prevedibilità di realizzazione, e la locuzione “in ragione” si riempie di un
contenuto più ampio, appoggiandosi al dato letterale del possesso e non
più ottenimento, e non si ritiene che l’utilizzazione necessiti di una prova
perché sia tale, solo allora l’insider di sé stesso, benché fattispecie
peculiare, può ritenersi perseguibile ex 184 t.u.f.
Se al contrario non si ritiene che la struttura dell’insider trading possa
includere una condotta parzialmente differente, in termini oggettivi e
soggettivi, nonostante l’identità del bene giuridico tutelato- l’integrità del
62
Sn. n. 1804 del 29.10.2013, sez. III Civile Corte d’Appello di Bologna.
47
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
mercato finanziario, il delinearsi di una nuova fattispecie si rende
necessaria, se si ritiene altrettanto riprovevole “l’abuso di intenzione”.
Nel capitolo successivo si fa riferimento al diritto anglosassone come
parametro di riferimento per calibrare i futuri sviluppi normativogiurisprudenziali; l’analisi del reato di insider dealing è di ausilio in
quanto, sebbene molto simile all’abuso di informazioni privilegiate,
potrebbe presentare delle sottili differenze letterali e strutturali tali da
renderlo onnicomprensivo senza che si affacci alcun problema di
configurabilità o meno della fattispecie di insider di se stesso, oppure
potrebbe da sempre essere stato interpretato in maniera estensiva,
nonostante che non vi siano differenze sostanziali rispetto all’art. 184
t.u.f.; a partire dallo studio del “diritto codificato” fino ad arrivare
all’analisi dei precedenti si tracciano divergenze e parallelismi rispetto al
diritto italiano, nel tentativo di prevederne l’evoluzione, essendo
l’insider trading frutto del common law e delle spinte comunitarie.
48
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
CAPITOLO II
DALL’ INSIDER DEALING ALL’INSIDER TO ITSELF
NEL REGNO UNITO: MACRO COMPARAZIONE
“If we had no risk appetite at all, we might have a safe financial
system- but it would be one that no one would use”.(Carol
Sergeant,direttore esecutivo della Financial Services Authority)
PREMESSA.
Il diritto anglosassone, proprio come quello italiano, non presenta una
fattispecie autonomamente riconducibile al reato di insider di se stesso;
di conseguenza l’ipotetica configurabilità di questa condotta, in
qualunque modo denominata, come penalmente vietata, avrà come punto
di partenza l’analisi del reato comune di insider dealing, affinché
dall’interpretazione/applicazione che di questo nei decenni si è fatta, si
possa far discendere l’illiceità o la liceità dell’insider di se stesso nel
Regno Unito.
2.1. Le fonti del diritto
L’ordine gerarchico delle fonti normative è strettamente legato
all’ordinamento giuridico a cui si fa riferimento, ragion per cui parlando
del diritto anglosassone, espressione degli ordinamenti di common law,
la giurisprudenza sembra la prima a dover essere analizzata. Però,
sebbene gli istituti giuridici abbiano storicamente tratto origine dai casi
giurisprudenziali, oggi la maggior parte di questi ha subito una
codificazione la cui interpretazione giurisprudenziale risulta ancora
centrale, ma analizzabile solo dopo un’attenta disamina delle norme.
49
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Per la ragione esposta l’analisi vedrà come principali protagonisti il
Companies Act 1980, in qualità di antecedente storico, il Criminal
Justice Act del 1993 ed il Financial Securities and Market Act del 2000 e
successive riforme.
2.1.1 La regolamentazione del mercato finanziario nel
Regno Unito
Il mercato finanziario si è a lungo auto- regolamentato grazie alla legge
degli scambi, in particolare alle regole dello Stock Exchange. Il ruolo del
Governo è stato introdurre una legge- quadro contenente disposizioni di
carattere generale e non specificatamente ed esclusivamente rivolte alla
regolamentazione del mercato finanziario. L’intervento diretto del
governo era limitato e riservato ai soli casi di interesse pubblico. Le
principali riforme del mercato finanziario si sono avute nel 1986 e nel
1997, in entrambi i casi iniziative nazionali e non frutto delle spinte
europee.
Gli anni ’80 videro radicali mutamenti nel settore finanziario,
conseguenza dei cambiamenti della regolamentazione dei mercati;
l’internazionalizzazione dei mercati finanziari emerse come risultato
della liberalizzazione economica, nel senso dell’indebolimento delle
barriere
nazionali,
a
favore
di
un
coordinamento
finanziario
internazionale. In quel momento storico il Regno Unito si trovava a
fronteggiare una serie di scandali finanziari, a causa della politica di
privatizzazione
e
partecipazione
individuale
adottata,
che
la
indirizzarono verso una riforma radicale del settore finanziario nota
50
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
come “Big Bang”
63
. Il merito principale della riforma fu la
trasformazione del sistema regolamentare: si passò dall’autoregolazione
ad un’attività
etero- regolata, grazie all’introduzione del Financial
Services Act del 1986 (FSA 1986). Questa legge conferì al Securities and
Investment Board (SIB) il ruolo di principale autorità competente, questo
consisteva in una commissione autonoma con il compito di rilevare e
monitorare le principali organizzazioni di auto- regolazione (SROs), che
al tempo si occupavano di sorvegliare i mercati. Emersero subito i deficit
del sistema di sorveglianza da parte dei SROs, innanzitutto dovuto
all’eccessivo frazionamento e quindi dispersione dei poteri e delle
responsabilità, spesso causa di sovrapposizioni di responsabilità, in
secondo luogo perché, finanziato dai soci, favoriva la competizione per
l’aumento della quota posseduta.
Il Regno Unito adottò una ulteriore riforma del sistema finanziario nel
1997 che offriva al mercato finanziario una regolamentazione statutaria;
inoltre il SIB fu sostituito dalla Financial Services Authority (FSA) il 1
giugno del 1998, al fine di avere un’unica autorità competente per i casi
di insider dealing, non solo in grado di intraprendere azioni penali, ma
anche fornita del potere di comminare sanzioni civili/ amministrative.64
Ci fu una fase di transizione durante la quale le SROs conservarono parte
delle proprie competenze, solo nel 2001 vennero trasferite in blocco alla
Financial Services Authority, a seguito della legittimazione dei suoi
poteri per mezzo del Financial Services and Markets Act (FSMA) del
2000, che si proponeva di creare e custodire la fiducia da parte degli
63
L. C. B. GOWER ‘“Big Bang” and City Regulation’ (1988) 51 The Modern Law
Review 1, pagg. 1-22.
64
JAMES BAGGE ‘The Future for Enforcement under the New Financial Services
Authority’ (1998) 19 Company Lawyer 194. p.194. Also EDITORIAL ‘The FSA as a
Criminal Enforcer’ (2001) 22 Company Lawyer 97.
51
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
investitori nel mercato finanziario, la consapevolezza pubblica, la tutela
del consumatore e di combattere i crimini finanziari. Ragion per cui
l’attuale regolamentazione del mercato finanziario è statutaria con delega
dei poteri regolamentari e di sorveglianza ad una autorità governativa, la
Financial Services Authority.
Nel tempo la Financial Services Authority ha ampliato i propri poteri
grazie al Bank of England Act del 1998 che le ha conferito obblighi di
sorveglianza del sistema bancario e nel 2005 del sistema assicurativo,
diventando oggi l’unica fonte regolamentare del settore finanziario. La
Financial Services Authority sfrutta la competenza settoriale dei market
makers coinvolgendoli nei processi decisionali, così assorbendo l’unico
vantaggio del più antico sistema auto- regolato.65
2.1.2. L’Insider Dealing nel Regno Unito
Il fenomeno insider dealing pare essere nato con lo Stock Exchange
stesso.66 Il Parlamento inglese istituì un’apposita commissione che nel
novembre 1696 segnalò attività non lontane dall’attuale definizione di
insider dealing: i sottoscrittori di alcuni titoli azionari li avevano
trasferiti ad acquirenti inconsapevoli, condotta che si era risolta in un
danno per il mercato inglese.
“The pernicious Art of Stock-jobbing hath, of late, so wholly prevented
the End and Design of Companies and Corporations, erected for the
introducing, or carrying on, of Manufacturers, to the private Profit of the
first Projectors, that the Privileges granted to them have, commonly,
been made no other Use of, by the First Procurers and Subscribers, but
65
DEUTSCHE BUNDESBANK ‘Securities Market Regulation: International
Approaches’ Monthly Report, January 2006. p.44.
66
See HANNIGAN, BRENDA M. Insider Dealing (London 1st: Kluwer Law, 1988).
52
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
to sell again, with advantage, to ignorant Men, drawn in by the
Reputation, falsely raised, and artfully spread, concerning the thriving
state of their Stock: Thus the first Undertakes, getting quite of the
Company, by selling their shares for much more than they are really
worth...the management of the Trade and Stock comes to fail into
unskillful Hands.”67
Nel 1697, il Parlamento inglese approvò una legge destinata a limitare le
manipolazioni e speculazioni 68 sul mercato, pratiche, assimilabili a
condotte di insider dealing, a cui già allora si attribuiva un connotato
negativo.69
Nonostante ciò, solo nel 1980 fu introdotta una legge anti- insider, fino
ad allora anticipata da misure restrittive quali l’obbligo di disclosure nel
caso di operazioni sul mercato ad opera di amministratori di una società,
alimentate dal caso Percival v. Wright70, leading case sull’esclusione dei
singoli soci fra i destinatari del fiduciary duty
in capo agli
amministratori della società.
Nel 1973 il governo introdusse un nuovo progetto di legge che
considerava
la condotta di insider dealing illecita e degna di una
repressione penale, l’obiettivo era impedire agli insider in possesso di
un’informazione privilegiata price- sensitive di operare sul mercato
prima che l’informazione fosse resa pubblica. Nel 1974 al governo
conservatore si sostituì quello laburista che non approvò il progetto, ma
ne propose uno nuovo nel 1978 sostenendo ancora la criminalità
67
HOUSE OF COMMONS JOURNALS, 25 November 1696.
“To Restrain the number and ill Practice of Brokers and Stockjobbers”.
69
E. VICTOR MORGAN AND W.A. THOMAS The Stock Exchange: its history and
functions (London: Elek Books, 1962). pp.21-24.
70
Percival v. Wright, [1902] 2 Ch. 421.
68
53
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
dell’offesa, anche questo non fu approvato per motivi di avvicendamento
politico.
Il Company Law Committee già nel 1962 suggeriva sanzioni civili per
arginare il fenomeno insider dealing71; tradizionalmente per scoraggiare
questo genere di abusi si imponeva agli amministratori un duty of report
relativo alle operazioni, compiute dagli amministratori stessi, dalle loro
mogli, figli e soci, sugli strumenti finanziari della propria società o di
società collegate; si trattava però di un obbligo di disclosure solo nei
confronti della società o dello Stock Exchange per il caso di azioni
quotate in borsa.72
2.1.3. La Parte V del Companies Act 1980
Il 23 giugno del 1980 entrò in vigore la parte V del Companies Act 1980
che elevò l’insider dealing, riguardante lo Stock Exchange, a rango di
reato lesivo della fiducia degli investitori nell’integrità del mercato dei
capitali ed è per questa ragione, ovvero un’identità di beni tutelati e,
come si vedrà in seguito, di condotte, che l’abuso di informazioni
privilegiate in Italia può dirsi istituto parallelo all’insider dealing
britannico.
Di principale interesse ai fini della ricerca sono le due fattispecie di
Primary insider dealing di cui alla sezione 68 commi 1 e 2.
La sezione 68 (1) in breve prescriveva che “…any individual who is, or
at any time in the preceding six months has been, knowingly connected
with a company shall not deal on a recognised stock exchange, or
through an investment exchange, in securities of that company if he is in
71
(1962) Cmnd 1749 paras 88-91, HMSO.
Companies Act 1967, sezioni 27,28,29,31 come emendate dal Companies Act 1976
sezioni 24 e 25.
72
54
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
possession of inside information which he holds by virtue of being
connected with that company, which he knows is unpublished price
sensitive information in relation to those securities and it would be
reasonable to expect a person so connected not to disclose except for the
proper performance of the function attaching to the position73”. Si è da
sempre sottolineato come il termine “individual”, in contrapposizione
con “person”, sia riferibile solo alle persone fisiche, specie se lo si
collega al connotato di disonestà che la consapevolezza del tipo di
informazione posseduta ed utilizzata implica. Si sottolinea come la
società sia imputabile solo in quanto mezzo esecutivo dell’insider
dealing commesso in prima persona dalle persone fisiche, qui mai intese
come organi societari, ragion per cui la responsabilità della società
sarebbe solo di secondo grado, in completa dipendenza rispetto a quella
dell’individuo.
Cosa si intendesse per “individuals knowingly connected…” era indicato
nella sezione 73(1), secondo cui gli unici presunti tali in ogni circostanza
potevano essere gli amministratori, ai quali era quindi vietato in ogni
caso operare su strumenti finanziari della società amministrata o di
società collegate.
L’espressione “deals in securities” riguardava i casi in cui un soggetto,
in prima persona od in qualità di agente, comprava o vendeva o accettava
di comprare o vendere “securities”, che per la sezione 73 (5) erano i soli
titoli quotati.
La
consapevolezza
del
carattere
riservato
e
price
sensitive
dell’informazione in relazione ai titoli su cui si operava era necessaria,
73
B. Rider, K. Alexander ‘Insider dealing in Great Britain’, pag. 1209 in
L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7
novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano, Venezia,
1981.
55
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
inoltre era importante che l’informazione possedesse quel carattere di
specificità e precisione altrettanto richiesto oggi dal t.u.f., che non si
trattasse dunque di un dato genericamente noto o conoscibile da parte di
chi operava sul mercato.
La seconda fattispecie descritta dalla sezione 68(2) del Companies Act
1980 rivelava qualche elemento in più, utile alla ricerca in atto, in quanto
estendeva la condotta perseguibile ai casi in cui “…the primary insider
deals in the securities of another company where he is in possession of
inside information which relates to any transaction, actual or
contemplated, involving his company and that other company, or
involving one of them and the securities of the other, or to the fact that
any such transactions is no longer contemplated”74.
Per questa fattispecie penale, che rappresentava nient’altro che
un’estensione della tutela di cui alla sezione 68 (1), valevano le stesse
precisazioni di cui sopra e la ragione per cui l’estensione si rese
necessaria consisteva nel rilevamento secondo cui la maggior parte dei
casi di insider dealing si verificava in relazione a fusioni o acquisizioni
societarie.
Proprio in questo ambito rileva la sezione 68(4), che è al contempo tutela
più ampia in senso soggettivo e più restrittiva in senso oggettivo della
precedente, in quanto se da un lato non richiedeva una connessione tra il
soggetto agente e la società, dall’altro riguardava solo i casi di
informazione auto-elaborata come “his intention to make a take-over
offer”, in apparenza un chiaro caso di insider di sé.
Ad aprire un varco nel senso della configurabilità dell’insider di se
stesso, sebbene attraverso una fictio iuris, la sezione 68 (6), in diretta
74
B. Rider, K. Alexander, Insider dealing in Great Britain, pag. 1211 in
L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7
novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano..
56
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
corrispondenza con la condotta di cui all’art. 184 t.u.f. lettera c) secondo
cui era punibile anche chi raccomandava o induceva altri, sulla base di
informazioni privilegiate, a vendere o compiere altre operazioni,
direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi, su
strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime.
La precisazione che all’apparenza suscita il collegamento con la
fattispecie di insider di se stesso consisteva nella possibilità nel diritto
inglese che la persona indotta potesse identificarsi con una società75, e
che il suggeritore si identificasse con un suo amministratore. In questa
ipotesi, il solo fatto di prevedere una condotta di suggerimento/induzione
a, porta all’esclusione dell’identità soggettiva tra la fonte informativa ed
il suo utilizzatore; per questa ragione si deve ipotizzare che l’individuo
responsabile del suggerimento abbia acquisito l’informazione in qualità
di persona fisica e che la comunichi alla società nella stessa capacità.
Non potendosi prevedere un’identità soggettiva tra i due soggetti agenti,
agendo lo stesso individuo prima in qualità di singolo e poi in qualità di
organo societario, non si può in conclusione parlare di insider di se
stesso.
Riflessione speculare si potrebbe compiere per il caso di tipping
incriminato sotto la sezione 68 (7), solo sostituendo l’induzione ad agire
con la trasmissione consapevole dell’informazione perché si agisse o si
inducessero terzi ad agire sul mercato.
75
“Section 68 (6) renders it an offence for any individual who is for the time being by
any other provision under section 68 from dealing to counsel or procure any other
person, and this would include a company, to so deal, knowing or having reasonable
cause to believe that that person would deal on The Stock Exchange or through an
investment exchange.” Barry A.K. Rider, Insider dealing in Great Britain, pag. 1212
in L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-67 novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano.
57
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Il comma 8 si prestava ad ulteriori riflessioni poiché classificava le
condotte incriminate dalla sezione 68 come reati a dolo specifico in
quanto prevedeva come strumento di difesa la prova dell’assenza di un
fine di profitto (come ottenimento di un guadagno o copertura di una
perdita) diretto od indiretto come scriminante, prescindendo dalla
realizzazione o meno di questo. Sebbene non sembrasse necessario
provare l’uso dell’informazione privilegiata, vi era un caso espresso al
comma 11 secondo cui un’operazione iniziata prima dell’acquisizione
dell’informazione non era perseguibile, così rendendo ribaltabile quella
presunzione di utilizzazione.
Dopo un’attenta analisi sulla Parte V del Companies Act 1980 come
antecedente storico di tutte le norme anti- insider dealing, la ricerca si
concentra sul Company Securities Act 1985 e sul Criminal Justice Act
1993 come normativa ancora in vigore. Le sezioni 68 e seguenti finora
analizzate si prestavano alla sola e ristretta tutela di “smalltime insider”
ed erano definite “shotgun behind the door” nel senso di rimedi a breve
termine, per questa ragione sono state riformate.
2.1.4 Company Securities ( Insider Dealing) Act 1985
A seguito degli insuccessi elencati, nel 1980, il Parlamento emendò il
Companies Act al fine di introdurre norme anti- insider dealing; nel 1985
la legge fu rivista e le norme sul tema presero il nome di Companies
Securities (Insider Dealing) Act 1985.76
76
Section 1(1) of the Company Securities (Insider Dealing) Act 1985:
“Subject to section 3, an individual who is, or at any time in the preceding 6 months
has been, knowingly connected with a company shall not deal on a recognised stock
exchange in securities of that company if he has information which(a) he holds by virtue of being connected with the company
(b) it would be reasonable to expect a person so connected, and in the position by
58
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
In sintesi, può affermarsi che sebbene questa legge abbia rappresentato
un punto di svolta in termini di criminalizzazione della condotta di
insider dealing, era deficitaria sotto molti profili. In primis, l’ambito di
responsabilità era molto ristretto, la punibilità subiva una ulteriore
limitazione dovuta agli standard probatori richiesti dal processo penale,
inoltre i poteri conferiti al Governo dal successivo Financial Services Act
1986 rappresentavano un miglioramento di portata molto ridotta, il tutto
si risolveva in una percentuale irrisoria di condanne. Per queste ragioni
l’insider dealing, nonostante che fosse reato dal 1980, è diventato
efficacemente perseguibile solo alla fine degli anni ’80.
virtue of which he is so connected, not to disclose except for the proper performance
of the functions attaching to that position, and (c) he knows is unpublished price
sensitive
information
in
relation
to
those
securities.”
Section 9 of the Company Securities (Insider Dealing) Act 1985:
“For purposes of this Act an individual is connected with a company if, but only if(a) he is a director of that company or a related company, or
(b) he occupies a position as an officer (other than a director) or employee of that
company or a related company or a position involving a professional or business
relationship between himself (or his employer or a company of which he is a director)
and the first company or a related company which in either case may reasonably be
expected to give him access to information which, in relation to securities of either
company, is unpublished price sensitive information and which it would be reasonable
to expect a person in his position not to disclose except for the proper performance of
his functions.”
59
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
2.1.5 La Parte V del Criminal Justice Act 1993
77
77
Principali articoli:
52- The offence.
(1) An individual who has information as an insider is guilty of insider dealing if,
in the circumstances mentioned in subsection (3), he deals in securities that are
price-affected securities in relation to the information.
(2) An individual who has information as an insider is also guilty of insider
dealing if(a) he encourages another person to deal in securities that are (whether or not
that other knows it) price-affected securities in relation to the information,
knowing or having reasonable cause to believe that the dealing would take
place in the circumstances mentioned in subsection (3); or
(b) he discloses the information, otherwise than in the proper performance
of the functions of his employment, office or profession, to another person.
(3) The circumstances referred to above are that the acquisition or disposal in
question occurs on a regulated market, or that the person dealing relies on a
professional intermediary or is himself acting as a professional intermediary.
(4) This section has effect subject to section 53 “Defences”.
56- “Inside information”, etc.
(1) For the purposes of this section and section 57, “inside information” means
information which(a) relates to particular securities or to a particular issuer of securities or to
particular issuers of securities and not to securities generally or to issuers of
securities generally;
(b) is specific or precise;
(c) has not been made public; and
(d) if it were made public would be likely to have a significant effect on the price
of any securities. (2) For the purposes of this Part, securities are “price-affected
securities” in relation to inside information, and inside information is “pricesensitive information” in relation to securities, if and only if the information
would, if made public, be likely to have a significant effect on the price of the
securities.
(3) For the purposes of this section “price” includes value.
57- “Insiders”.
(1) For the purposes of this Part, a person has information as an insider if and
only if(a) it is, and he knows that it is, inside information, and
(b) he has it, and knows that he has it, from an inside source.
(2) For the purposes of subsection (1), a person has information from an inside
source if and only if(a) he has it through(i) being a director, employee or shareholder of an issuer of securities; or
(ii) having access to the information by virtue of his employment, office or
profession; or
(b) the direct or indirect source of his information is a person within paragraph
(a).
58- Information “made public”.
(1) For the purposes of section 56, “made public”, in relation to information,
60
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Per rimediare alle mancanze del Company Securities Act 1985 e per
adattare le norme interne alla Direttiva Europea in materia78, il Regno
Unito introdusse una nuova normativa in materia di insider dealing,
dedicandovi la Parte V del Criminal Justice Act, in abrogazione di quella
precedente. Quest’ultima rappresentò un forte distacco dalle nozioni di
fiduciary duties e dalla necessità di un nesso tra l’insider e la fonte
dell’informazione privilegiata, ampliando notevolmente l’area di
responsabilità da insider dealing.
In vigore ancora oggi, il Criminal Justice Act 1993 dedica interamente la
sua Parte V al reato di Insider dealing facendo seguire alla descrizione
della condotta un elenco delle difese possibili, che indicano a contrario
presunzioni
di
colpevolezza
ribaltabili;
ancora
una
parte
sull’interpretazione degli elementi chiave della fattispecie quali i soggetti
attivi, l’operazione di dealing, cosa si debba intendere per securities e
per informazioni privilegiate, per poi chiudere con i casi di perseguibilità
e le relative sanzioni.
Soltanto osservando il primo comma dell’art. 5279, ovvero il primo degli
articoli dedicati al reato in esame, si può comprendere il netto
parallelismo tra la fattispecie penale italiana e quella inglese, a conferma
dell’utilità di questo studio comparatistico.
Gli articoli di maggiore interesse sono quelli elencati sotto la rubrica
“Interpretation” 80 , poiché offrono una definizione quasi univoca dei
termini utilizzati nell’art 52 tracciando così i limiti di una eventuale
shall be construed in accordance with the following provisions of this section; but
those provisions are not exhaustive as to the meaning of that expression.
78
Council Directive 89/592 of 13 November 1989 coordinating regulations on insider
dealing, OJL 334/30 (1989).
79
“An individual who has information as an insider is guilty of insider dealing if, in
the circumstances mentioned in subsection (3), he deals in securities that are priceaffected securities in relation to the information.”
80
Artt. 54 e ss.
61
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
interpretazione estensiva. Il comma 4 getta luce sulla questione insider di
se stesso, poiché fa rientrare grazie al comma 1 il caso di
intermediazione finanziaria nel concetto di “dealing in securities”, ed
insieme limita il ruolo di intermediario ai soli agenti, rappresentanti o
amministratori. Lo stesso concetto di amministratore
81
, insieme
all’utilizzo per la prima volta del termine “person” al posto di
“individual”, quest’ultimo usato solo per le persone fisiche, assume un
ruolo chiave poiché contempla la possibilità che l’amministratore agisca
come organo societario e non solo come persona fisica. Solo attraverso
l’analisi dei casi giurisprudenziali si potrà capire se sia a questo punto
punibile l’amministratore che abbia utilizzato una notizia auto-elaborata,
in entrambi i casi agendo in qualità di organo societario, così garantendo
quella identità soggettiva tra fonte ed utilizzatore, identità indispensabile
perché si parli di insider di se stesso e non di semplice insider trading.
In merito all’informazione privilegiata l’art. 56 nulla specifica sulla
necessaria
o
meno
terzietà
della
fonte
informativa
rispetto
all’utilizzatore, le uniche caratteristiche imprescindibili perché si parli di
inside information sono la non generalizzata conoscenza, la precisione,
la riservatezza e la price sensitivity.
A tradire quanto finora affermato vi è l’art. 57 che sotto la rubrica
insiders al comma 1 lettera b) definisce il termine insider in correlazione
con il possesso consapevole dell’inside information da una fonte interna.
In quella preposizione “da”, in inglese from, potrebbe essere racchiuso
l’intento del legislatore inglese di tutelare attraverso gli articoli in esame
il solo caso di traslazione della notizia, quel concetto di informare come
81
“a person who is acting at his direction” Art 55 (4)(c).
62
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
dare forma, un passaggio conoscitivo da un soggetto ad un altro per il
tramite dell’esteriorizzazione/comunicazione.82
Ulteriori precisazioni importanti riguardano il termine emittente, in
relazione ai titoli interessati dall’informazione, che secondo l’art. 60 va
inteso come società, autorità pubblica o persona fisica da cui i titoli sono
stati o saranno emessi. Inoltre l’informazione si considera legata ad una
società emittente non solo quando la riguarda direttamente ma anche
quando può influire sui suoi piani economici.83
L’unico elemento di cui la nuova normativa non aveva tenuto conto era
la rischiosità di imporre come standard probatorio quello penale: provare
oltre ogni ragionevole dubbio la responsabilità da insider dealing, in
particolare
l’aver
agito
sul
mercato
utilizzando
l’informazione
privilegiata, è pressoché impossibile. Sulla base di queste considerazioni,
una parte della dottrina84 sostenne l’inappropriatezza della illiceità solo
penale dell’insider dealing, sostenendo che vi fosse una linea così sottile
tra il lecito e l’illecito in questa condotta da risultare quasi impercettibile.
Per questa ragione la criminalizzazione dell’insider dealing implicava la
necessità di una serie di safe- harbours ed eccezioni a tutela di
operazioni finanziarie lecite; insieme i safe- harbours, le eccezioni e la
rigorosa definizione hanno complicato ulteriormente la prova della
colpevolezza oltre ogni ragionevole dubbio.
82
Sul tema nel nostro ordinamento si veda F. SGUBBI, voce Abusi di mercato, cit.,
pag 22; Id, L’abuso di informazioni privilegiate, cit.,46 ss.
83
Un nuovo varco nel senso della configurabilità dell’insider di se stesso è aperto
dall’art. 63 nella parte in cui escludendo dalla perseguibilità della Parte V coloro i
quali hanno agito per conto di un’autorità pubblica del settore monetario, a contrario
include coloro i quali hanno agito per conto di società private, quali organi societari,
così rendendo astrattamente configurabile l’insider trading societario e l’insider di se
stesso sempre societario. Quest’ultima considerazione potrà ottenere conferma o
subire radicale smentita solo a seguito di una dettagliata analisi dei più recenti casi
giurisprudenziali.
84
A. ALCOCK ‘Insider Dealing - How Did We Get Here?’ (1994) 15 Company
Lawyer 67. pp.67-72.
63
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Inoltre, l’aver indicato la persona fisica come unico destinatario delle
disposizioni espose la Parte V del Criminal Justice Act 1993 ad ulteriori
critiche. Una tutela civile/amministrativa avrebbe permesso un
accertamento meno rigoroso ed esteso la perseguibilità alle emittenti
oltre che alle persone fisiche.85
L’esistenza di numerose falle nel sistema giudiziario nel caso di reati
finanziari si ripercuoteva sull’efficace perseguibilità delle condotte di
insider dealing, in quanto rientranti nell’area dei financial crimes stessi,
per i quali il Governo rigettò la proposta di creare un apposito organo.
Lo scoglio più alto rimaneva l’elevato standard probatorio richiesto dal
procedimento penale, che, insieme ad altri requisiti necessari, minava
persino la possibilità di portare un caso di insider dealing dinanzi alla
giuria86. I precedenti danno prova del fatto che l’elemento più difficile da
dimostrare fosse il possesso consapevole da parte dell’insider di
un’informazione privilegiata e la conseguente consapevolezza da parte
dell’insider secondario della qualità della fonte informativa. Nel caso R v
Holyoak, Hill and Morl87, impiegati in una società di consulenza per
offerenti in ipotesi di acquisizione di società venivano assolti per
l’impossibilità di provare la consapevolezza di aver utilizzato
informazioni di carattere privilegiato. Infatti i tre impiegati avevano
acquistato titoli della società target sette minuti prima che il contratto di
acquisizione relativo a questa società fosse reso pubblico; l’aver venduto
i titoli acquistati il giorno dopo garantì loro un profitto del valore di £
85
ALISTAIR ALCOCK ‘Insider Dealing - How Did We Get Here?’ (1994) 15
Company Lawyer 67. pp.67-8 and 72.
86
MARGARET COLE, Insider Dealing in the City. Speech by Margaret Cole,
Director of Enforcment, FSA London School of Economics, 17 March 2007.
87
R v Holyoak, Hill and Morl. Unreported case, but for explanation see MARGARET
COLE, Insider Dealing in the City. Speech by Margaret Cole, Director of Enforcment,
FSA London School of Economics, 17 March 2007.
64
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
13,000. Questi dichiararono di aver ritenuto erroneamente che
l’informazione fosse già al momento degli acquisti di dominio pubblico e
nonostante l’evidente colpevolezza, fu impossibile provare la falsità
della dichiarazione difensiva.
Nel caso Lord Advocate v Mackie88, Mr Mackie, un analista finanziario,
dopo un breve incontro con il rappresentante di una società, consigliò i
suoi clienti sulla base di un’informazione privilegiata e fu per questo
condannato per aver consigliato od indotto terzi a compiere operazioni
finanziarie in violazione della legge anti-insider della 1985. La sentenza
fu appellata e si risolse con un’assoluzione dovuta all’impossibilità di
provare oltre ogni ragionevole dubbio il contenuto delle informazioni
acquisite durante il colloquio con il responsabile della società,
nonostante la testimonianza di quest’ultimo.
Il Criminal Justice Act del 1993 introdusse quindi requisiti legali, quali
lo standard probatorio da soddisfare, la consapevolezza del carattere
privilegiato dell’informazione e delle qualità della fonte informativa, tali
da rendere improbabile la condanna di un innocente, ma altrettanto
difficile quella di un colpevole. Allargare l’area di responsabilità da
insider dealing significava creare maggiori garanzie per i casi di
operazioni legittime, tutto ciò tramite l’introduzione di safe- harbours ed
eccezioni.
In concreto l’introduzione delle norme sull’insider dealing nel Criminal
Justice Act 1993, ovvero la criminalizzazione della fattispecie, si rivelò
rimedio inadeguato alla repressione degli abusi ed alla tutela
dell’integrità del mercato finanziario; si rendeva necessaria una nuova
88
Lord Advocate v Mackie, High Court of Justice, Edinburgh, March 1993. The case
was decided under the Companies Securities (Insider Dealing) Act 1985, but it clearly
supports the argument that it is difficult to prove beyond a reasonable doubt the
elements of insider dealing offence.
65
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
riforma. A lungo il governo del Regno Unito rigettò raccomandazioni
sull’introduzione di rimedi civili89, sulla base del carattere pubblicistico
del bene da tutelare e della conseguente necessità di rimedi penali. In
particolare, sulla linea statunitense, si suggeriva l’istituzione di un
organo, come il SEC, in grado di imporre sia sanzioni civili sia penali,
garantendo così un doppio binario repressivo che potesse superare il
limite della prova imposto dal regime penale.
Il sistema repressivo vigente aveva dato prova della propria
inadeguatezza, non riuscendo a garantire che un bassissimo numero di
processi per insider dealing ed uno ancora minore di condanne. Nel
periodo tra il 1980 ed il 1986, ovvero dalla prima criminalizzazione
dell’insider dealing all’introduzione del Financial Services Act 1986, il
Dipartimento del Commercio e dell’Industria concluse con successo ben
quattro dei cinque processi aperti; successivamente non si registrò un
incremento dei processi, ancor meno delle condanne (Fig. 1)90.
89
MATTHEW WHITE ‘The Implications For Securities Regulation Of New Insider
Dealing Provisions In The Criminal Justice Act’ (1995) 16 Company Lawyer 163.
p.170.
90
HOME OFFICE (UK), Home Office Court Proceedings Database, (URL)
<http://www.homeoffice.gov.uk/about-us/freedom-of-information/releasedinformation/foi-archive-crime/>, accessed on 6/11/2007. The law applicable to the
prosecutions of ‘insider dealing’ for the period 1986 to 1997 included provisions of
Companies Securities (Insider Dealing) Act 1985 which came into force on 1 July
1985 and provisions of the Criminal Justice Act 1993 which came into force on 1
March 1994. The convictions in each year in the table may include those proceeded
against in earlier years.
66
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
NUMERO DI PROCEDIMENTI E DI CONDANNE IN INGHILTERRA E GALLES DAL 1986
AL 1997 PER IL REATO DI INSIDER DEALING
ANNO
PROCESSI
CONDANNE
1986 --
--
1987 1 1
1988 --
--
1989 11 2 1990 3 2 1991 8 2 1992 --
2 1993 2 2 1994 2 2 1995 2 --
1996 1 --
1997 --
--
Fig. 1
2.1.6 Il Financial Services and Markets Act 2000
Nel 1997 il governo del Regno Unito propose rimedi civili contro gli
abusi di mercato ed il conferimento alla Financial Services Authority il
potere di imporre sanzioni civili e di dare impulso a processi penali per
insider dealing. 91 A seguire fu promulgato il Financial Services and
91
ANNABEL SYKES ‘Market Abuse: A Civil Revolution’ (1999) 1 Journal of
International Financial Markets 59. Also in GLENDA DAVIES AND CHARLES
ABRAMS ‘The Financial Services and Markets Bill in Standing Committee: The
Story So Far’ (1999) 1 Journal of International Financial Markets 276.
67
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Markets Act 2000 con il fine di introdurre illeciti civili così da abbattere
la barriera della prova imposta dal sistema penale. Questa legge definì il
regime degli abusi di mercato introducendo sanzioni penali e civili e
attribuì alla Financial Services Authority il compito di perseguire i casi
di abuso di informazioni e manipolazioni del mercato. La ratio
nell’introdurre questa nuova legge fu riempire i vuoti di tutela lasciati dal
Criminal Justice Act 1993 e dalle auto-regolazioni92. Ancora una volta il
bene da tutelare era l’integrità dei mercati finanziari, in particolare la
centralità, in termini di affidabilità, dei mercati del Regno Unito.93 La
Financial Services Authority aveva il compito di procedere anche in
ipotesi di reato da insider dealing 94 ,
sebbene ancora regolato dal
Criminal Justice Act 1993 , attraverso le seguenti opzioni95:
1. Dare impulso ad un processo penale contro gli autori del reato;
2. Esercitare il potere conferitole dalla sezione 123 del Financial
Services and Markets Act 2000 comminando una sanzione o facendo
una dichiarazione pubblica od infine provvedendo per vie
disciplinari;
3. Imporre un ordine di restituzione del profitto illegittimamente
ottenuto;
4. Interpellare il tribunale per ottenere un’ingiunzione di pagamento od
un ordine di restituzione.
92
BARRY RIDER, KERN ALEXANDER AND LISA LINKLATER Market Abuse
and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.47 e MICHAEL FILBY ‘Part
VIII Financial Services and Markets Act: Filling Insider Dealing’s Regulatory Gaps’
(2003) 24 Company Lawyer 334. p.363
93
FSA, Consultation Paper No. 59, July 2000. Market Abuse: A Draft Code of Market
Conduct. paragraph 1.1.
94
FSMA 2000, ss 397 and 402.
95
FSA HANDBOOK, Enforcement Manual (ENF), ch.14.
68
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Originariamente abuso di mercato ed insider dealing erano definiti nella
Parte VIII sezione 118 del Financial Securities and Markets Act 200096;
tuttavia intervennero vari emendamenti volti a recepire la Direttiva sugli
Abusi di Mercato97 nel Regno Unito, questi furono adottati attraverso il
Financial Services and Market Act 2000 (Market Abuse) Regulations
2005 e modificarono radicalmente i reati di abuso di mercato regolati
dalla sezione 118.98 La riforma del Financial Services and Markets Act
96
Section 118. –
(1) For the purposes of this Act, market abuse is behaviour (whether by one person
alone or by two or more persons jointly or in concert)(a) which occurs in relation to qualifying investments traded on a market to which this
section
applies;
(b) which satisfies any one or more of the conditions set out in subsection (2); and
(c) which is likely to be regarded by a regular user of that market who is aware of the
behaviour as a failure on the part of the person or persons concerned to observe the
standard of behaviour reasonably expected of a person in his or their position in
relation to the market.
(2) The conditions are that(a) the behaviour is based on information which is not generally available to those
using the market but which, if available to a regular user of the market, would or
would be likely to be regarded by him as relevant when deciding the terms on which
transactions in investments of the kind in question should be effected;
b) the behaviour is likely to give a regular user of the market a false or misleading
impression as to the supply of, or demand for, or as to the price or value of,
investments of the kind in question;
(c) a regular user of the market would, or would be likely to, regard the behaviour as
behaviour
which would, or would be likely to, distort the market in investments of the kind in
question.
97
Directive 2003/6/EC of 28 January 2003 on insider dealing and market
manipulation (market abuse) [2003] OJL 96/16.
98
The new section 118 of the FSMA 2000 determines behaviour amounting to insider
dealing and market abuse as;
118 Market abuse
(1) For the purposes of this Act, market abuse is behaviour (whether by one person
alone or by two or more persons jointly or in concert) which(a) occurs in relation to(i) qualifying investments admitted to trading on a prescribed market,
(ii) qualifying investments in respect of which a request for admission to trading on
such a market has been made, or
(iii) in the case of subsection (2) or (3) behaviour, investments which are related
investments in relation to such qualifying investments, and
69
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
2000 ebbe riscontri positivi poiché instaurava un regime moderno di
tutela del mercato, ma al contempo fu causa di grande confusione
normativa in quanto gli investitori dovevano osservare sia le prescrizioni
(b) falls within any one or more of the types of behaviour set out in subsections (2) to
(8).
(2) The first type of behaviour is where an insider deals, or attempts to deal, in a
qualifying investment or related investment on the basis of inside information relating
to the investment in question.
(3) The second is where an insider discloses inside information to another person,
otherwise than in the proper course of the exercise of his employment, profession or
duties.
(4) The third is where the behaviour (not falling within subsection (2) or (3)):–
(a) is based on information which is not generally available to those using the market
but which, if available to a regular user of the market, would be, or would be likely to
be, regarded by him as relevant when deciding the terms on which transactions in
qualifying investments should be effected; and
(b) is likely to be regarded by a regular user of the market as a failure on the part of
the person concerned to observe the standard of behaviour reasonably expected of a
person in his position in relation to the market.
(5) The fourth is where the behaviour consists of effecting transactions or orders to
trade (otherwise than for legitimate reasons and in conformity with accepted market
practices on the relevant market) which:–
(a) give, or are likely to give, a false or misleading impression as to the supply of, or
demand for, or as to the price of, one or more qualifying investments; or
(b) secure the price of one or more such investments at an abnormal or artificial level.
(6) The fifth is where the behaviour consists of effecting transactions or orders to trade
which employ fictitious devices or any other form of deception or contrivance.
(7) The sixth is where the behaviour consists of the dissemination of information by
any means which gives, or is likely to give, a false or misleading impression as to a
qualifying investment by a person who knew or could reasonably be expected to have
known that the information was false or misleading.
(8) The seventh is where the behaviour (not falling within subsection (5), (6) or (7)) :–
(a) is likely to give a regular user of the market a false or misleading impression as to
the supply of, demand for or price or value of, qualifying investments; or
(b) would be, or would be likely to be, regarded by a regular user of the market as
behaviour that would distort, or would be likely to distort, the market in such an
investment, and the behaviour is likely to be regarded by a regular user of the market
as a failure on the part of the person concerned to observe the standard of behaviour
reasonably expected of a person in his position in relation to the
market.
(9) Subsections (4) and (8) and the definition of "regular user" in section 130A(3)
cease to have effect on 30 June 2008 and subsection (1)(b) is then to be read as no
longer referring to those subsections.
70
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
della Direttiva per gli Abusi di Mercato 99 che la sezione 118 del
Financial Services and Markets Act 2000 100 . Vista la confusione
generata da questa sovrapposizione di norme 101 e le conseguenti
obiezioni da parte degli operatori del mercato finanziario, il ministero del
Tesoro mantenne gli illeciti di abuso di informazioni privilegiate e la
manipolazione del mercato come regolato dall’art. 118(4) e (8),
aggiungendovi però una clausola abrogativa al 118(a) relativa al Luglio
2008.
In breve il nuovo regime repressivo introdotto con il Financial Services
and Markets Act 2000 estendeva il precedente sotto due principali
aspetti:102
a) Soggettivo: comprendeva insider dealing da parte di soggetti non
autorizzati oltre che autorizzati, non inclusi nella Parte V del
Criminal Justice Act;103
b) Oggettivo: riguardava derivati su merci e su strumenti finanziari,
oltre che i tradizionali titoli societari e derivati riferibili solo a questi
ultimi.
La borsa titoli riveste la stessa importanza della borsa derivati, non è
chiaro il motivo per cui il governo del Regno Unito avesse garantito un
maggior grado di tutela ai primi nel Criminal Justice Act 1993
99
Directive 2003/6/EC of 28 January 2003 on insider dealing and market
manipulation (market abuse) [2003] OJL 96/16.
100
AVGOULEAS, EMILIOS The Mechanics and Regulation of Market Abuse
(Oxford: Oxford University Press, 2005). p.312
101
AVGOULEAS, EMILIOS The Mechanics and Regulation of Market Abuse
(Oxford: Oxford University Press, 2005). p.338.
102
BARRY RIDER, KERN ALEXANDER AND LISA LINKLATER Market Abuse
and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.48.
103
Per investitori autorizzati si intendono coloro i quali partecipano ai prescribed
markets, those operated by the seven UK recognised investment exchanges (RIEs).
Prescribed markets are determined under the Prescribed Markets and Qualifying
Investments Order 2001.
71
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
criminalizzando solo le condotte di insider dealing aventi ad oggetto i
titoli azionari; si potrebbe a questo punto ritenere inutile mantenere in
vigore le norme sull’insider dealing contenute nel Criminal Justice Act
1993. Le fattispecie introdotte dalla Market Abuse Directive sono
sufficienti a coprire quasi tutte le condotte abusive che il Regno Unito
riteneva di dover proibire. Sarebbe stata risolutiva l’abolizione del reato
di insider dealing contenuto nel Criminal Justice Act 1993, che non
garantiva il livello necessario di tutela poiché troppo esigente in termini
di prova, e l’attuazione della Direttiva Comunitaria che aveva
sostituito104 la precedente Insider Dealing Directive di cui la stessa Parte
V del Criminal Justice Act 1993 si dichiarava attuativa.
In sostanza, in qualità di norma supplementare alla Parte V del Criminal
Justice Act 1993 è stata introdotta nel dicembre 2000 un’ulteriore norma
anti- abuso. A supportare l’introduzione di questa norma, la convinzione
del Governo che la tutela esistente, relativa agli abusi di mercato, non
fosse adeguata, poiché troppo restrittiva anche in ragione dell’utilizzo di
standard probatori troppo rigorosi, di ispirazione penalistica.
Il maggior pregio di questo posizione normativa consiste nell’uso di un
nuovo parametro per valutare l’abusività delle condotte in esame: il c.d.
regolar user. Questo nuovo approccio interpretativo consente di
considerare abusive unicamente le condotte contrarie agli standard di un
ipotetico investitore medio.
104
(Market Abuse Directive) “Given the changes in financial markets and in
Community legislation since the adoption of Council Directive 89/592/EEC of 13
November 1989 coordinating regulations on insider dealing, that directive should now
be replaced to ensure consistency with legislation against market manipulation. A new
directive is also needed to avoid loopholes in Community legislation which could be
used for wrongful conduct and which would undermine public confidence and
therefore prejudice the smooth functioning of the markets”.
72
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Un nuovo protagonista della scena giuridica del Market Abuse è la
Financial Services Authority (FSA), dal 1 aprile 2013 sostituta dalla
Financial Conduct Authority (FCA), che ha dato vita ad una sorta di
codice deontologico degli investitori: il c.d. Code of Market Conduct,
che oltre ad elencare le condotte non abusive, indica alcune delle
condotte border line. Si tratta di un codice non vincolante, ma oggi
considerato dagli operatori del mercato come un quasi-rule book,
nonostante che sia diffusamente avvertita la necessità di forme di
consulenza individuale in relazione a casi specifici.
La Direttiva 2003/6/EC, denominata EU’s Market Abuse Directive, nel
tentativo di armonizzare la tutela contro gli abusi di mercato in Europa,
ha mutato notevolmente, in termini soprattutto procedurali, le
disposizioni del Financial Services and Markets Act 2000.
Attualmente si contano tre tipi di condotte riconducibili alla categoria
“abuso di mercato”:(i) misuse of information; (ii) conduct which may
mislead the market participants as to the supply, price or demand for
investments; and (iii) conduct likely to distort the market. Il Financial
Services and Markets Act conferisce alla Financial Conduct Authority il
potere di imporre, senza alcun limite, sanzioni amministrative.
2.1.7 Il Financial Services and Markets Act 2012.
Il Financial Services and Markets Act 2012, il c.d. The Act, entrato in
vigore il 1 aprile 2013, contiene la riforma della disciplina degli
strumenti finanziari nel Regno Unito, in particolare crea una nuova
cornice normativa per il controllo e la gestione del settore bancario e
finanziario. Questa legge conferisce alla Bank of England la
delicatissima responsabilità di monitorare il sistema finanziario inglese e
73
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
di supervisionare quotidianamente e con estrema cautela le imprese di
servizi finanziari che fronteggiano consistenti rischi di bilancio.
Tre i nuovi organi istituiti dal Financial Services and Markets Act 2012:
il Financial Policy Committee (FPC), la Prudential Regulatory Authority
(PRA) e la Financial Conduct Authority (FCA). Questa nuova legge se
da una parte contiene disposizioni essenziali per la riforma strutturale
del sistema bancario e finanziario del Regno Unito, così incidendo sul
Financial Services and Markets Act 2000, sul Bank of England Act 1998
oltre che sul Banking Act 2009; dall'altra include autonome disposizioni
nella Parte III sulle cooperative, nella Parte IV dedicata ai rapporti di
collaborazione tra Ministero del Tesoro e Bank of England, Financial
Conduct Authority e Prudential Regulatory Authority, nella Parte V su
inchieste ed indagini, nella Parte VI relativa ad indagini e reclami contro
i gli organi regolatori ed infine nella Parte VII sugli illeciti in operazioni
finanziarie. In relazione alla Parte VI e VII va sottolineato che:
•
l’art. 397 del Financial Services and Markets Act 2000,
dedicato alle false dichiarazioni, viene abrogato;
•
introdotti,
tre autonomi illeciti in operazioni finanziarie vengono
più
specificamente
misleading statements, misleading
impressions and statements, and misleading impressions relating to
benchmarks; tutti riconducibili a reati di false comunicazioni sociali e
manipolazione del mercato;
•
vengono introdotte nuove previsioni relative a attività
regolamentate sulla base di determinati standard. Gli emendamenti della
disciplina bancaria (Parte VIII), a parte la struttura degli organi di
controllo, si occupano soprattutto di estendere il regime delle risoluzioni
speciali per favorire la stabilizzazione degli investimenti in Inghilterra.
74
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Per concludere, la riforma del sistema di controllo dei mercati finanziari.
Sono tre gli organi istituiti: il Financial Policy Committee, autorità di
vigilanza macro-prudenziale, con il compito di monitorare la stabilità e
la flessibilità del sistema finanziario del Regno Unito nel suo complesso,
ed insieme di sostenere le politiche economiche del governo,
identificando, sorvegliando e riducendo rischi sistematici.
Il Financial Policy Committee ha inoltre il potere di indirizzare la
Prudential Regulatory Authority e la Financial Conduct Authority in
relazione alle questioni macro- prudenziali, di inviare raccomandazioni
alla Bank of England, alla Prudential Regulatory Authority ed alla
Financial Conduct Authority, ed inoltre di stilare rapporti sulla stabilità
dei mercati finanziari. Il Financial Policy Committee nient’altro è che
una commissione della Banca di Inghilterra.
Come autorità di vigilanza micro- prudenziale viene istituito un altro
organo, responsabile di assicurare la riservatezza dei depositari di somme
e dell’esiguo numero di grandi investitori. Per legge, l’obbiettivo del
Prudential Regulatory Authority è promuovere la sicurezza e la validità
delle aziende evitando in primis gli effetti che minano la stabilità
finanziaria ed ancora cercando di minimizzare gli effetti negativi
risultanti dalla soluzione di continuità degli strumenti finanziari, causata
o dal modo in cui le aziende conducono i propri affari o altrimenti dai
loro fallimenti. La Prudential Regulatory Authority è parte della Banca
di Inghilterra.
L’ultimo dei tre organi istituiti dal Financial Services and Markets Act
2012 è la Financial Conduct Authority a cui segue la necessaria
abolizione della Financial Services Authority, inutile duplicazione. La
Financial Conduct Authority, in qualità di degna sostituta della Financial
Services Authority, ha il compito strategico di assicurare che i mercati
finanziari principali funzionino regolarmente, compito che in parte
75
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
differisce da quello originariamente attribuitole dal Financial Services
Bill (the “Bill”): proteggere ed incrementare la fiducia degli investitori
nel sistema finanziario del Regno Unito.
Per mercati principali,soggetti alla supervisione da parte della Financial
Conduct Authority, si intendono principalmente:
•
i mercati finanziari;
•
i mercati di strumenti finanziari regolamentati105;
•
i
mercati
che,
sebbene
non
regolamentati,
non
contravvengono alla disciplina generale dei mercati finanziari.
Gli obbiettivi principali del Financial Conduct Authority consistono nel:
•
assicurare un adeguato livello di tutela dei consumatori;106
•
proteggere ed incrementare la correttezza e l’integrità
dell’intero sistema finanziario del Regno Unito;107
•
promuovere una competizione effettiva nell’esclusivo
interesse degli investitori nei mercati regolamentati.108
I fattori sui quali deve concentrarsi la Financial Conduct Authority
quando considera l’obiettivo di proteggere l’investitore, di cui all’art. 1
lett. C del Financial Services and Markets Act 2000 come riformato, si
possono sintetizzare nelle diverse aspettative che gli investitori possono
avere in relazione a diversi tipi di investimenti od operazioni finanziarie
in genere.
L’obiettivo competizione, di cui all’art. 1 lett. E del Financial Services
and Markets Act 2000 come emendato, ha sostituito il terzo obiettivo
105
Come definiti nell’art. 1 c. 2 lett. H del Financial Services and Markets Act 2000,
come emendato.
106
The consumer protection objective: art. 1 lett. C, Financial Services and Markets
Act 2000, come riformato.
107
The integrity objective: art. 1 lett. D, Financial Services and Markets Act 2000
come emendato.
108
The competition objective: art. 1 lett. E, Financial Services and Markets Act 2000
come emendato.
76
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
indicato nel progetto preliminare, il quale consisteva nel promuovere
efficienza e scelta nel mercato per alcuni tipi di strumenti. A seguito
della raccomandazione inserita in un rapporto della Independent
Commission on Banking, il governo inglese decideva di riformulare
questo obiettivo in termini di promozione della competizione
nell’interesse dei consumatori.
Al di là di quest’ultimo obiettivo, la Financial Conduct Authority ha
l’obbligo di dispiegare le proprie funzioni in modo tale da promuovere la
competizione nell’interesse dei consumatori.109 Si tratta dunque di un
obbligo di carattere generale già contenuto nel progetto preliminare, a
cui il Financial Services and Markets Act 2012 ha aggiunto un elemento
finalistico: in the interests of the consumer.
Lo scopo della Financial Conduct Authority include:
•
Regolare le condotte di mercato per tutte le imprese, sia al
dettaglio, sia all’ingrosso.
•
Essere l’organo leader nel controllo di quelle attività già
monitorate dalla Financial Services Authority, diverse da quelle sotto la
Prudential Regulatory Authority.
•
La Financial Conduct Authority sostituisce la Financial
Services Authority nel ruolo di organo regolatore e di controllo del
mercato ex Parte XVIII del Financial Services and Markets Act 2000,
salvo le attuali responsabilità per le camere di compensazione che sono
state trasferite dalla Financial Services Authority alla Bank of England.
•
La Financial Conduct Authority subentra alla Financial
Services Authority anche in relazione al ruolo di supervisore degli asset
dei clienti e di persecutore dei reati finanziari.
109
Art.1 c. 4 lett. B, Financial Services and Markets Act 2000 come emendato.
77
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
•
La Financial Conduct Authority si assume inoltre le
responsabilità della Financial Services Authority in merito a determinati
organi estranei all’area di competenza del Financial Services and
Markets Act 2000, quali società cooperative e fornitori di servizi di
pagamento.
Nell’ottobre 2012 la Financial Services Authority ha dichiarato che la
Financial Conduct Authority avrebbe avuto il ruolo di supervisore delle
condotte di circa 26.000 aziende di tutti i settori industriali ed l’autorità
di vigilanza prudenziale di circa 23.000 imprese non regulate dalla
Prudential Regulatory Authority.
Inoltre, a seguito del Weathley Report sulla regolazione del London
Inter-Bank Offered Rate (LIBOR), il governo inglese decideva di
modificare il progetto preliminare del Financial Services and Markets
Act 2012 al fine di far rientrare nell’ambito operativo del Financial
Services and Markets Act 2000 anche attività di fissazione degli
standard.110 Nonostante i progetti del Ministero del Tesoro, almeno per il
momento l’unico parametro ufficiale del Regno Unito è il London InterBank Offered Rate (LIBOR), il cui organo di controllo è la stessa
Financial Conduct Authority.
Non rientrano nelle responsabilità di questo organo:
•
la prevenzione di tutte le condotte o il fallimento
prudenziale;
•
la gestione di reclami individuali su strumenti finanziari;111
•
agire come organo di controllo dei prezzi o dell’economia
in senso lato, come l’Ofcom; tuttavia, il cosiddetto competition objective,
affidato nel 2012 alla Financial Conduct Authority, porterà quest’organo
110
111
Art. 7 del Financial Services and Markets Act 2012.
Compito che rimane di responsabilità del Financial Ombudsman Service (FOS).
78
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
ad aver a che fare con prezzi e margini, essendo proprio questi gli
indicatori chiave della competitività del mercato;
•
intervenire in settori per legge non affidati alla Financial
Conduct Authority;
•
stabilire politiche sociali, per le quali è responsabile il
governo inglese.
Per finire, la Financial Conduct Authority succede alla Financial
Services Authority in molte delle funzioni di regolazione del mercato,
incluso il ruolo di autorità di quotazione del Regno Unito.112
Altri emendamenti importanti del Financial Services and Markets Act
2000:
•
oltre a far confluire l’autorità di quotazione del Regno
Unito nella Financial Conduct Authority, applicare gli obbiettivi generali
di quest’ultima al regime di quotazione;
•
estendere i poteri della Financial Conduct Authority
relativi all’imposizione di sanzioni ai finanziatori per violazioni delle
regole della UK Listing Authority e dei requisiti imposti a questi
ultimi.113 Questi includono il potere di imporre sanzioni economiche e di
sospendere l’autorizzazione a finanziare concessa o di limitare le attività.
Sanzioni tutte sottoposte al regime di applicazione, esecuzione e ricorso
dettato dal Financial Services and Markets Act 2000;
•
estendere il termine per intraprendere un’azione per
violazione della Parte VI del Financial Services and Markets Act 2000
da due a tre anni;
•
conferire alla Financial Conduct Authority il potere di
controllare i PIPs (Primary information providers), organizzazioni che
112
113
UK Listing Authority (“UKLA”).
Art. 18 del Financial Services and Markets Act 2012.
79
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
canalizzano le informazioni dalle emittenti all’autorità di quotazione del
Regno Unito e che si occupano di diffondere le informazioni sul
mercato;
•
conferire alla Financial Conduct Authority il potere di
costringere una azienda a ritirare la propria promozione finanziaria,
perché ritenuta
potenzialmente in violazione delle regole sulle
promozioni finanziarie;
•
consentire alla Financial Conduct Authority di sospendere
una quotazione, previa richiesta di una emittente, senza seguire la
procedura di avviso di cui all’art. 17, ritenendola superflua quando la
Financial Conduct Authority concede la propria autorizzazione alla
società richiedente;
•
conferite alla Financial Conduct Authority il potere di
comunicare agli investitori l’emissione di un avviso in relazione a una
azione disciplinare contro una società o un individuo.
Il governo del Regno Unito ritiene che il ruolo di organo deterrente sia
un punto chiave della Financial Conduct Authority, per questa ragione ci
si aspetta che la Financial Conduct Authority continui la stessa politica
già adottata dalla Financial Services Authority. Di conseguenza, non
sono stati adottati emendamenti sostanziali alle norme del Financial
Services and Markets Act 2000 dedicate alle azioni esecutive che fino al
2012 non hanno rivelato falle.
Nell’ottobre 2012 inoltre la Financial Services Authority ha dichiarato
che la Financial Conduct Authority dovesse mantenere la struttura
preesistente, preservando il Regulatory Decisions Committee, organo
decisionale rispetto alle questioni contestate, ed il dirigente capo; inoltre
che ogni tentativo di riforma della procedura vigente dovesse essere
approvata dal Consiglio della Financial Conduct Authority dopo una
consultazione pubblica.
80
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Il precedente Financial Services Authority Handbook è stato diviso in
due parti: una relativa alla Financial Conduct Authority ed una per la
Prudential Regulatory Authority; la Financial Services Authority ha
pubblicato una serie di consultazioni con proposte dettagliate in relazione
alla creazione di questi due nuovi regolamenti.
Il ‘The Act’ è entrato in
vigore il 1 aprile 2013 ed è stato attuato
attraverso normativa secondaria.
In conclusione, i cambiamenti principali apportati dalla riforma
del
sistema finanziario del Regno Unito, contenuta nel Financial Services
and Markets Act 2012 (The Act), riguardano la Financial Conduct
Authority. La creazione di questa nuova autorità è stata vista come una
svolta, un organo in grado di introdurre nuovi standard di
comportamento sul mercato finanziario, che è stato sotto i riflettori dal
2008, anno di inizio della crisi finanziaria che ha coinvolto il Regno
Unito.
La Financial Conduct Authority è operativa dal 1 Aprile 2013. Da allora
sembra che si pretenda dalle imprese, dal momento delle decisioni nel
consiglio di amministrazione alla vendita e ben oltre, di mettere al primo
posto il benessere del consumatore
nel pianificare le strategie di
mercato e di predisporsi alla correttezza come privo valore da perseguire.
Ci si aspetta che i nuovi poteri conferiti alla Financial
Authority, come
Conduct
la messa al bando di prodotti finanziari, la
pubblicazione di dettagli relativi a pubblicità
ingannevoli, la
comunicazione agli investitori in caso di azioni disciplinari intraprese nei
confronti di una impresa,
consentano all’autorità di agire con
tempestività, al momento in cui il problema viene identificato e non
quando il rischio di danno per i consumatori e per il mercato si sia
concretizzato.
81
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Sebbene gli obiettivi della riforma siano chiari, resta da verificare se e
come i nuovi organi istituiti, in particolare la Financial Conduct
Authority con i suoi poteri aggiuntivi, li perseguiranno.
Ai fini di questa ricerca, il regolamento emanato dalla Financial Conduct
Authority con il nome di Code of Market Conduct si rivelerà di portata
determinante, soprattutto in relazione ad ipotesi di insider di se stesso.
2.1.8 L’attuale disciplina dell’insider dealing nel Regno
Unito
Il Regno Unito con estrema fatica ha sistematizzato le fattispecie di
abuso di mercato, di cui fa parte lo stesso insider dealing; nonostante gli
sforzi ne è risultata una regolamentazione molto intricata, soprattutto a
causa della mancata abolizione delle norme penali del Criminal Justice
Act 1993, nella convinzione che, essendo questa una condotta lesiva di
un bene pubblico, richiedesse una tutela penale114, specie nei casi di
maggior gravità come quello che segue.
Nel Dicembre 2004, Asif Nazir Butt115 fu condannato per associazione a
delinquere volta alla commissione di insider dealing, in violazione dell’
art. 52 (1) del Criminal Justice Act 1993. Gli fu comminata una pena pari
a cinque anni di detenzione oltre alla confisca della somma di £ 348,325
e la condanna a pagare £ 60,000 di spese processuali, lo stesso per gli
altri quattro complici. In breve, il condannato lavorava per la Credit
Suisse First Boston, banca di investimenti, in una posizione di fiducia
tale da includere tra le sue responsabilità quella di assicurare la
114
BARRY RIDER, KERN ALEXANDER AND LISA LINKLATER Market Abuse
and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.47.
115
R v. Asif Nazir Butt 2006 WL 421849 (CA (Crim Div)), [2006] 2 Cr. App. R. (S.)
44, [2006] EWCA Crim 137.
82
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
segretezza delle operazioni interne alla banca. La sua posizione gli
garantiva accesso privilegiato ad informazioni riservate price sensitive,
relative allo stato ed alle operazioni delle società cui la banca faceva
consulenza. Nonostante che fosse parte del suo lavoro non comunicare le
informazioni
privilegiate
acquisite,
e
che
quindi
avesse
la
consapevolezza dell’importanza e della riservatezza delle informazioni
acquisite, Asif Nazir Butt, con la complicità di altri quattro così da non
far risultare il proprio nome, le utilizzava per grosse operazioni sul
mercato traendone profitto.
Proprio per casi come il precedente il Regno Unito ha ritenuto di dover
conservare il regime penale dell’insider dealing, solo affiancandovi
quello amministrativo e riformandolo sulle linea della più recente
normativa europea, così causando inutile sovrapposizione di norme,
fonte di estrema confusione.116
In merito all’abuso di informazioni, la Financial Services Authority
approfittò dell’indeterminatezza delle disposizioni e dei pochi requisiti
legali da soddisfare per combattere l’insider dealing e per questa ragione
spinse per il mantenimento delle disposizioni relative a questo abuso che
poteva definirsi come una condotta basata su di una informazione non
nella generale disponibilità degli operatori finanziari, ma che se in
possesso di un investitore medio (regular user of the market) sarebbe
stata per questo determinante ai fini della conclusione o meno
dell’operazione. 117 Dalla definizione del “misuse of information” 118
116
FSA, Consultation Paper No. 59, July 2000. Market Abuse: A Draft Code of
Market Conduct. paragraph 6.18.
117
B. RIDER, K. ALEXANDER AND L. LINKLATER Market Abuse and Insider
Dealing (London: Butterworths, 2002). p.75.
118
Importanti casi di misuse of information:
Financial Services Authority, Final Notice, Michael Thomas Davies, 28 July 2004.
83
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
emerge la coincidenza di ratio tra le due fattispecie, insider dealing e
abuso di informazioni, soprattutto considerando l’identità del bene
oggetto di tutela quale l’integrità dei mercati, attraverso il market
egalitarianism.119 L’illecito di abuso di informazioni introdotto nell’art.
118 del Financial Services and Markets Act 2000120 si proponeva di
coprire un’area più ampia di fattispecie, ulteriori rispetto alle ipotesi di
insider dealing; ciò che quest’illecito non richiedeva era il nesso
qualitativo, erano interessati non solo gli insider in quanto aveva ad
oggetto
qualunque
informazione
un
investitore
medio
avrebbe
considerato rilevante ai fini decisori e si sarebbe aspettato fosse
pubblicata; aveva quindi una più diretta correlazione con l’obbligo di
disclosure che con la posizione di privilegio dell’utilizzatore. Quando
Michael Davies was an assistant accountant at the Berkeley Morgan Group (BMG).
As an accountant he had access to the chairman’s statement containing important parts
of the announcement and BMG’s interim results. While in possession of the
information, Mr Davies purchased shares in BMG the day before the announcement of
the interim results. Following the announcement, he sold the shares making a profit.
The FSA considered that Mr Davies’ activity amounted to ‘misuse of information’
under the original Section 118 of the FSMA 2000.
Financial Services Authority, Final Notice, Arif Mohammed, 18 May 2005.
Mr Arif Mohammed was a former PricewaterhouseCoopers (PwC) audit manager.
Delta plc was an audit client of PwC. Mr Arif Mohammed as a member of the audit
team became aware of confidential information relating to Delta plc. The confidential
information was that Delta intended to sell its electrical division. He was told that the
information was confidential and not to be discussed or disclosed. While in possession
of this confidential information, he purchased shares in Delta. Following the
announcement, Mr Arif Mohammed sold his shares making a profit. The FSA and the
judgment of the Financial Services and Market Tribunal in its decision dated 29
March 2005 confirmed that Mr Arif Mohammed breached the original Section 118 of
FSMA 2000, since his behaviour amounted to ‘misuse of information’.
119
CARLOS CONCEICAO ‘The FSA’s Approach to Taking Action Against Market
Abuse’ (2007) 28 Company Lawyer 43. p.44. Also see ANDREW HENDERSON ‘First
Light: The Financial Services Authority’s Enforcement of the Market Abuse Regime’
(2005) 20 Journal of International Banking Law and Regulation 494.
120
Under section 118(2)(a) of FSMA, ‘misuse of information’ is behaviour that is
based on information that is not generally available to those using the market but
which, if available to a regular user of the market, would or would be likely to be
regarded by him as relevant when deciding the terms on which transactions in
investments of the kind in question should be effected.
84
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
l’art. 118 fu emendato con l’introduzione di nuove fattispecie di insider
dealing, l’illecito di abuso di informazioni fu conservato con una
clausola abrogativa relativa al 2008 poiché le sue maglie larghe, in
termini di requisiti legali, garantivano un elevato numero di condanne.
Oggi quindi l’illecito di misuse of information risulta definitivamente
abrogato.
In conclusione, l’attuale normativa del Regno Unito sull’insider dealing
risulta essere frammentaria. Il tutto a causa della coesistenza di norme
simili, riguardanti insider dealing e abusi di mercato, all’interno di due
differenti atti normativi: il Criminal Justice Act 1993, ancora in vigore,
ed il Financial Securities and Markets Act 2000. Tuttavia ognuna di
queste leggi può essere letta separatamente essendo dotate entrambe di
una propria completezza.
La condotta di insider dealing richiede un’accurata definizione se
criminalizzata, in quanto punire un soggetto per fattispecie che risultano
oscure a causa della frammentarietà della legge stessa è quanto di più
ingiusto nel diritto penale si possa prospettare. Definire con precisione il
reato è utile inoltre a chiarire quali operazioni finanziarie gli operatori di
mercato possano compiere lecitamente, favorendone il verificarsi.
Oggi l’insider dealing è reato ed è regolato dal Criminal Justice Act
1993 come emendato in base alle indicazioni fornite dalla Direttiva
europea del 2003121, normativa supplementare in termini di abuso di
mercato è inserita nel Financial Securities and Market Act del 2000.
Il Criminal Justice Act 1993 contempla due condotte: la c.d. dealing
offence e la c.d. tipping offence. La prima persegue chiunque, persona
fisica, in possesso di un’informazione in qualità di insider, agisca, sul
mercato regolamentato od in qualità di intermediario finanziario, su titoli
121
Direttiva 2003/6/CE.
85
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
influenzati dall’informazione stessa. La seconda condotta riguarda i casi
di comunicazione dell’informazione privilegiata posseduta ed anche i
casi di istigazione all’operazione borsistica, quest’ultima giustificata
dall’indebito vantaggio conoscitivo.
La Financial Services Authority, dal 2013 Financial Conduct Authority,
è l’organo che si occupa delle indagini e dei processi relativi a casi di
insider dealing. Dopo anni di light touch approach, a causa del “fiasco”
Northern Rock e dell’attuale crisi finanziaria, una rigorosa politica
repressiva si è resa necessaria.122
Dal 1985 si sono aperti 29 processi per insider dealing, che hanno
coinvolto 46 persone di cui 19 dichiarate colpevoli e 27 assolte.
2.1.9 Il doppio binario
La scelta di adottare un regime di tutela sia penale che amministrativo,
ha due vantaggi: rendere più efficace la tutela, poiché il doppio binario
serve a differenziare in termini sanzionatori ed anche di ricerca della
prova, garantendo sanzioni meno gravi per casi meno gravi e di non
facile dimostrazione processuale, e garantire la punibilità non solo delle
persone fisiche ma anche giuridiche, grazie all’ausilio di sanzioni
amministrative.
Il 4 marzo 2014 è intervenuta una sentenza di condanna123, emessa dalla
Seconda Sezione della Corte Europea dei Diritti dell’Uomo, nei
confronti dell’Italia per violazione del ne bis in idem in tema di
manipolazione del mercato. Oggetto di contestazione era proprio il
122
Margaret Cole, direttrice dell’enforcement del FSA, ha affermato: ‘Insider dealing
is not a victimless crime and we remain committed to stamping out this type of fraud.’
123
C. eur. dir. uomo, Seconda Sezione, sent. 4 marzo 2014, Grande Stevens c. Italia,
ric. n. 18640, 18647, 18668 e 18698/2010.
86
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
doppio binario sanzionatorio previsto per gli abusi di mercato. Questa
condanna dispiegherà i suoi effetti nei confronti di tutti gli Stati che
hanno aderito alla Convenzione europea per la salvaguardia dei diritti
dell'uomo e delle libertà fondamentali, e quindi anche nei confronti del
Regno Unito.
La Corte EDU, nella sentenza intervenuta in merito al caso italiano FiatIfil, rinviene nel sistema del doppio binario una violazione del diritto ad
un equo processo (art. 6 § 1) oltre che la violazione del principio del ne
bis in idem (art. 4 Protocollo n.7).
Il caso riguarda un comunicato falso rilasciato dalla IFIL il 24 agosto
2005, su richiesta della Consob ex art. 114, comma 5, d.lgs. 58/1998. Il
fatto contestato, coperto dalla disciplina contro gli abusi di mercato, si
incanalava nel doppio binario di giudizio, penale ed amministrativo,
previsto nell’ordinamento italiano per reati di abuso ex artt. 180 e ss. del
t.u.f.
Il procedimento amministrativo si era concluso con una sentenza, ormai
passata in giudicato, che dichiarava avvenuta la violazione dell’art 187
ter del t.u.f., passando per la delibera Consob del 9 febbraio 2007 di
carattere afflittivo, per la riduzione delle sanzioni da parte della Corte di
Appello di Torino il 23 gennaio 2008, fino al rigetto del ricorso in
Cassazione in data 23 giugno 2009.
Il procedimento penale ha visto una assoluzione con sentenza del 21
dicembre 2010 del Tribunale di Torino
per insussistenza del fatto,
sentenza annullata con rinvio dalla Corte di Cassazione il 20 giugno
2012. La Corte d’Appello di Torino, in qualità di giudice di rinvio, il 21
febbraio 2013 ha emesso sentenza di condanna in merito al reato ex art.
185 t.u.f.
Nelle more del ricorso in Cassazione è intervenuta la sentenza della
Corte Europea dei Diritti dell’Uomo.
87
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
La Corte di Strasburgo ha rinvenuto una violazione del diritto ad un equo
processo nel procedimento amministrativo, con carattere penalistico,
svoltosi dinanzi alla Consob, poiché non conforme alle esigenze di
imparzialità ed equità oggettiva sancite dall’art. 6 § 1 Cedu.124 L’assenza
di contraddittorio, di una udienza pubblica e l’affidamento delle indagini
al Presidente dello stesso organo giudicante, sono considerati elementi di
iniquità del giudizio dinanzi alla Consob, nonostante che siano stati
compensati dai due successivi gradi di giudizio.
Ciò che rileva per il tema del doppio binario è soprattutto la rinvenuta
violazione del principio del ne bis in idem, come espresso nell’art 4 del
Protocollo n. 7 della Convenzione europea per la salvaguardia dei diritti
dell'uomo e delle libertà fondamentali, in qualità di principio generale
del diritto comunitario.
Proprio la riconducibilità del procedimento amministrativo ad un regime
di tipo penale, rende il sistema del doppio binario sostanzialmente
illegittimo - ovviamente nel caso in cui si agisca per via sia penale che
amministrativa in merito ad i medesimi fatti.
In merito a queste considerazioni, passato in giudicato il procedimento
penale- amministrativo sui fatti ex 187 ter t.u.f, pendente il procedimento
penale ex 185 t.u.f. in violazione del ne bis in idem, la Corte EDU ha
chiesto allo Stato italiano di chiudere nel più breve tempo possibile il
processo pendente.
Dopo l’intervento della Corte EDU, perché si abbia violazione del
principio ex art. 4 del Protocollo n. 7 della Convenzione europea per la
salvaguardia dei diritti dell'uomo e delle libertà fondamentali, è
124
Si è ritenuto infatti che la natura della violazione contestata ed il grado di severità
dell’apparato sanzionatorio siano tali da far rientrare l’infrazione nella matière pénale.
Manes, Art. 7 Cedu, § 1, in Bartole- De Sena- Zagrebelsky, Commentario breve alla
Convenzione europea dei diritti dell’uomo, Padova, 2012, 259 ss.
88
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
necessario che per gli stessi fatti intervengano due regimi sanzionatori
riconducibili entrambi ad uno schema penalistico.
Come l’Italia, anche il Regno Unito in tema di abusi di mercato prevede
un doppio binario sanzionatorio, per questa ragione, ci si attende anche
da parte dei giudici inglesi un’interpretazione del doppio binario
conforme alla Convenzione, così da evitare che per gli stessi fatti e
contro gli stessi soggetti intervengano due procedimenti ‘accusatori’, in
violazione del ne bis in idem.125
125
A. F. TRIPODI, Uno più uno (a Strasburgo) fa due. L’Italia condannata per
violazione del ne bis in idem in tema di manipolazione del mercato,
http://www.penalecontemporaneo.it/ ultimo accesso il 27/05/2014, commento a cura
di Andrea Francesco Tripodi, 2014.
89
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
CAPITOLO III
DALL’INSIDER DEALING ALL’INSIDER OF ITSELF NEL
REGNO UNITO
PREMESSA
Dopo un’attenta analisi della disciplina contro l’insider dealing nel
Regno Unito nel suo complesso, fondamentale è lo studio della
terminologia utilizzata nelle singole fonti e della sua interpretazione.
3.1 La definizione di Insider
Il Regno Unito utilizzava un approccio “person connection” per definire
l’insider, da cui derivava la classificazione in Primary e Secondary
Insiders, a seconda della relazione con la società emittente. Forti spinte
innovative hanno portato ad un approccio misto “information and person
connection” per ampliare il raggio di azione delle norma. L’information
connection approach considera insider chiunque possieda informazioni
privilegiate relative all’emittente in qualità di insider, senza dar valore
alla relazione tra il soggetto agente e l’emittente.126
La classica nozione di Insider è quella di un amministratore di una
emittente che ottiene dal consiglio di amministrazione informazioni price
sensitive relative ai titoli della società da lui amministrata e che su questi
126
Z. SU AND M. A. BERKAHN ‘The Definition of “Insider” in Section 3 of the
Securities Markets Act 1988: A Review and Comparison with other Jurisdictions’
School of Accountancy, Massey University, New Zealand, Discussion Paper Series
218, November 2003. p.1.
90
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
titoli opera, in nome e per conto proprio, sulla base dell’informazione
privilegiata, poiché ancora riservata, ottenuta. In questa situazione
l’amministratore sfrutta la propria posizione ed il vantaggio conoscitivo
che ne deriva. L’amministratore, in qualità di Insider primario, potrebbe
altresì comunicare l’informazione ottenuta a terzi, ma questo
continuerebbe a rappresentare un caso di insider dealing.
Il caso di utilizzo dell’informazione da parte dell’amministratore
potrebbe avere come obiettivo l’ottenimento di un profitto o il tentativo
di evitare una perdita, in entrambi i casi questi si avvantaggia a discapito
di investitori ignari.
Originariamente il termine insider veniva utilizzato per indicare coloro i
quali erano all’interno, inside, di una società e che avevano accesso ad
informazioni interne al sistema, quali amministratori, impiegati e soci di
maggioranza; tuttavia, questa nozione tradizionale è stata superata.
L’attuale ratio sottesa alla disciplina dell’insider dealing consiste nella
tutela della trasparenza e correttezza del mercato, affinché l’investitore
mantenga la propria fiducia nei confronti di questo anche garantendo una
simmetria informativa, almeno in termini di possibilità di informarsi.
La nozione tradizionale
risultava limitata poiché non soltanto gli
amministratori sono in grado di acquisire informazioni riservate, al
contrario molti altri soggetti hanno regolare accesso a questo tipo di
informazioni, spesso molto più degli stessi amministratori ed è per
questa ragione che il concetto di insider oggi è inteso in senso lato e
subisce una sotto classificazione in Insider Primari e Secondari.
Nel diritto anglosassone anche i Primary Insiders subiscono una ulteriore
suddivisione, in traditional insiders e access insiders. Per traditional
insiders si intendono coloro i quali, per il proprio ruolo, hanno maggiori
probabilità di ottenere informazioni riservate. Per access insiders si
intendono coloro i quali, in ragione della funzione rivestita, professione o
91
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
attività svolta, si trovano in un tale rapporto con l’emittente da renderli
probabili possessori di informazioni riservate.
La frammentarietà della disciplina dell’insider dealing nel Regno Unito
è tale da fornire una duplice definizione di insider, una contenuta nel
Criminal Justice Act 1993 e l’altra nel Financial Securities and Markets
Act 2000. La quasi sovrapponibilità delle due definizioni dipende dalla
somiglianza delle fonti 127 : la definizione di primary insider, in
particolare traditional insider, contenuta nel Criminal Justice Act 1993128
è il risultato dell’adeguamento all’art. 2 c.1 della Insider Dealing
Directive129; mentre quella contenuta nel Financial Services and Markets
Act 2000130 deriva dalla definizione fornita dalla Market Abuse Directive.
Quest’ultima sembra la più pertinente. La Direttiva elencava gli insider
nell’art. 2(1)131, che risultava molto simile all’art. 2 (1) della Direttiva
127
KAREN CONNOLLY ‘European Union: Implementing Measures under the
Market Abuse Directive’ (2002) 4 Journal of International Financial Markets 99.
128
Section 57(2)(a)(i)…a person has information from an inside source if and only if(a)
he
has
it
through(i) being a director, employee or shareholder of an issuer of securities.
129
Directive 89/592/EEC coordinating regulations on insider dealing (Insider Dealing
Directive) [1989] OJ L334/30.
Article 2(1):
Each member state shall prohibit any person who:
- by virtue of his membership of the administrative, management or supervisory
bodies of the issuer,
- by virtue of his holding in the capital of the issuer, or
- because he has access to such information by virtue of the exercise of his
employment, profession or duties, possesses inside information from taking advantage
of that information(…).
130
Section 118B(a) and (b)
...an insider is any person who has inside information(a) as a result of his membership of an administrative, management or supervisory
body of an issuer of qualifying investments,
(b) as a result of his holding in the capital of an issuer of qualifying investments.
131
Market Abuse Directive, Article 2(1)...
The first subparagraph shall apply to any person who possesses that information:
(a) by virtue of his membership of the administrative, management or supervisory
bodies of the issuer; or
(b) by virtue of his holding in the capital of the issuer; or
92
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
precedente, con un’unica rilevante differenza: l’aggiunta di un nuovo
strumento d’accesso alle informazioni nell’espressione “in ragione di
attività criminose”. Questa novità è diretta a prevenire il coinvolgimento
di associazioni a delinquere e gruppi terroristici nel mercato finanziario,
allo scopo di coprire le proprie attività illegali e finanziarle attraverso il
profitto ottenuto sul mercato.132
I traditional insider secondo il Criminal Justice Act 1993 sono gli
amministratori, gli impiegati o i soci, mentre per il Financial Services
and Markets Act 2000 sono i membri dell’organo amministrativo,
direttivo o di controllo, o i soci. Il punto è se il Financial Services and
Markets Act 2000 nell’indicare gli organi già elencati comprenda o meno
tutti gli amministratori e gli impiegati, poiché ci sono casi in cui non si
può dire di rivestire un ruolo amministrativo o direttivo, come ad
esempio il caso del rappresentante legale. Tuttavia, in soccorso
interviene la categoria degli access insider, che comprende tutti gli
impiegati della società che, in ragione della loro posizione, posseggono
inside information;133 per questa ragione non vi possono essere dubbi se
considerare un impiegato insider primario.
In sintesi, sia il Criminal Justice Act 1993 sia il Financial Services and
Markets Act 2000 conferiscono automaticamente la qualità di insider ad
individui che potrebbero possedere informazioni riservate in ragione del
ruolo rivestito, i traditional insider; ancora il Criminal Justice Act 1993
attribuisce automaticamente lo status di insider agli impiegati, senza
riguardo per la loro posizione, considerando che non dipende
(c) by virtue of his having access to the information through the exercise of his
employment, profession or duties; or
(d) by virtue of his criminal activities.
132
Market Abuse Directive, Recitals 17 and 14.
133
MICHAEL ASHE ‘The Directive on Insider Dealing’ (1992) 13 Company Lawyer
15. p.17.
93
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
direttamente dal ruolo ricoperto la probabilità che acquisiscano
informazioni riservate. In questo senso, un inserviente che si trovi a
contatto con documenti riservati potrebbe essere considerato un insider,
senza tener conto della posizione che riveste.134
Per entrambe le leggi, il Financial Services and Markets Act 2000 ed il
Criminal Justice Act 1993, lo status di insider va conferito
automaticamente ai soci dell’emittente, senza tener conto della quota
detenuta nella società, non esistono soglie di partecipazione, sebbene il
socio
di
maggioranza
abbia
maggiori
possibilità
di
acquisire
informazioni riservate e quindi rivestire la posizione di insider.
Nel Company Securities (Insider Dealing) Act 1985, l’art. 1 c. 5 definiva
l’insider includendo la categoria di coloro i quali intendono, in una
particolare capacità negoziale, fare un’ offerta pubblica d’acquisto.
Quando questa legge è stata sostituita dall’adozione del Criminal Justice
Act 1993, questa categoria specifica di insiders è stata ignorata, tuttavia
rientrava nell’ambito degli access insider come definiti dal Criminal
Justice Act 1993, categoria più ampia e quindi di più facile apprensione.
Un
profilo
problematico
nella
definizione
di
insider consiste
nell’individuare le modalità di acquisizione dell’informazione. Nel
Criminal
Justice
Act
1993
i
traditional
insider
posseggono
l’informazione se la hanno, per utilizzare una traduzione neutra che non
implichi processi traslativi, in qualità di amministratori, impiegati o soci
di una emittente. Qui la legge sembra richiedere un nesso causale tra la
qualifica rivestita dal soggetto e il suo aver acquisito l’informazione. Ad
esempio, se l’individuo fosse un lavavetri, venuto a conoscenza
dell’informazione riservata solo per essersi trovato a pulire i vetri della
134
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.425.
94
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
sede dell’emittente, questi l’avrebbe acquista incidentalmente, non in
relazione al rapporto di lavoro.135 Ancora, se un impiegato apprendesse
un’informazione riservata fuori dal proprio orario di lavoro, quella
condizione richiesta dalla clausola through being, già tradotta come in
qualità di, non potrebbe dirsi soddisfatta. Lo spazio ritagliato da questa
clausola risulta essere troppo angusto e rende facilmente eludibile
l’intera disciplina anti- insider;136 il Financial Services and Markets Act
2000 si è preoccupato di sostituirla con la formula più ampia as a result
of , come effetto della posizione rivestita. Non è ancora chiara la ragione
per la quale la legge richieda una specifica modalità/ condizione in cui
un insider dovrebbe aver acquisito l’informazione; questo potrebbe
valere sopratutto in relazione ai primary insider, che hanno la più alta
probabilità di possedere informazioni riservate ed è più facile che
abbiano la consapevolezza della natura privilegiata dell’informazione
stessa.
Oltre ai traditional insider, fin qui descritti, un’altra categoria di primary
insider è contemplata nella disciplina anti- insider del Regno Unito,
quella degli Access Insider, ovvero coloro quali non hanno un rapporto
diretto con l’emittente, ma vi sono legati dal servizio che forniscono. Ci
si è spostati dall’arcaica convinzione che un insider debba avere un
rapporto
stabile con la società, verso una più ampia definizione di
insider. Questa categoria include avvocati, commercialisti e banche di
investimento che rivestono un ruolo determinante per le decisioni della
società e per questa ragione devono avere accesso ad informazioni,
135
MICHAEL ASHE ‘Who is an Insider?’ in BARRY RIDER AND MICHAEL
ASHE (Eds.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays
(Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). p.77.
136
M. STAMP AND T. JAGGERS ‘United Kingdom’ in M. STAMP AND T.
JAGGERS (eds.) International Insider Dealing (Old Woking: City & Financial Publ.,
c2005). pp.199-20.
95
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
anche di natura riservata, relative all’emittente stessa. In alcune
circostanze l’essere a conoscenza di rilevanti informazioni relative alla
società cui prestano il proprio servizio, può indurre gli access insider
all’abuso di queste.
Il Regno Unito utilizza oggi il concetto di vantaggio informativo come
discrimine tra insider, possibili autori di condotte da insider dealing, ed
outsider, piuttosto che il rapporto più o meno stabile con l’emittente
interessata. Per questa ragione il Criminal Justice Act 1993 include nei
primary insider anche gli access insider,137 i quali hanno accesso alle
informazioni di natura riservata in virtù del proprio impiego, ufficio o
professione.
Il Financial Services and Markets Act 2000 ha introdotto una simile
elencazione di access insider 138 , tuttavia il termine “ufficio” è stato
sostituito dal termine “doveri”, senza però mutarne il significato, poiché
in entrambi i casi sembrano inclusi gli impiegati pubblici che possono
aver accesso alle informazioni riservate in virtù del proprio ufficio o dei
propri doveri.139
Una rilevante differenza tra la definizione di insider primari contenuta
nel Criminal Justice Act 1993 e quella contenuta nel Financial Services
and Markets Act 2000 resta la previsione di un nuovo mezzo di accesso
alle informazioni sintetizzato nell’espressione by virtue of criminal
137
Section 57(2)(a)(ii)
...a person has information from an inside source if and only if- (a) he has it through[…]
(ii) having access to the information by virtue of his employment, office or profession.
138
Section 118B(c) and (d)
...an insider is any person who has inside information- ...
(c) as a result of having access to the information through the exercise of his
employment, profession or duties,
(d) as a result of his criminal activities.
139
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. pp.425-6.
96
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
activities, in virtù di attività criminose; l'aggiunta si è resa necessaria
all’adeguamento del diritto inglese alla direttiva europea sugli abusi di
mercato140.
Si ritiene sia diretta a prevenire coinvolgimenti di associazioni a
delinquere e gruppi terroristici nel mercato finanziario, con il fine di
coprire le proprie attività illegali e finanziarle. Inoltre, si può pensare che
questo nuovo mezzo d’accesso previsto, serva a coprire casi di furto di
informazioni o qualunque altra attività criminale diretta ad ottenere
informazioni riservate. Sembra che il primo degli obiettivi individuati,
ovvero la lotta al terrorismo ed alle associazioni a delinquere, sia
compito della legge anti- riciclaggio; è infatti azzardato affidare questo
arduo compito alla disciplina contro gli abusi di mercato141.
Ancora, questa aggiunta potrebbe essere criticata anche sotto il secondo
profilo finalistico, quello relativo al furto di informazioni, in quanto più
specifico oggetto della normativa penale. In breve,
sembra esserci
confusione in merito alle finalità dell’aggiunta del criminal insider come
mezzo di accesso alle informazioni riservate.
Getta luce sulla questione il caso di seguito.
Il signor David Isaacs, un esperto investitore, non aveva alcun rapporto
con la Trafficmaster plc (società a partecipazione pubblica) ed utilizzava
le bacheche online per scambiare informazioni sull’andamento dei titoli.
140
Market
Abuse
Directive
2003/6/CE,
Recital
14:
This Directive meets the concerns expressed by the Member States following the
terrorist attacks on 11 September 2001, as regards the fight against financing terrorist
activities.
Recital
17:
As regards insider dealing, account should be taken of cases where inside information
originates not from a profession or function but from criminal activities, the
preparation or execution of which could have a significant effect on the prices of one
or more financial instrument or on price formation in the regulated market as such.
141
It is indicated that the Market Abuse Directive was adopted in the aftermath of the
terrorist attacks of 11 September 2001, which made the international community
reconsider combating financing terrorism.
97
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Conosceva un impiegato della Trafficmaster, che aveva tenuto una
riunione sulla gestione interna durante la quale erano stati prodotti
verbali che erano stati distribuiti internamente. I verbali contenevano
rilevanti informazioni su operazioni intraprese, o in procinto di esserlo,
dalla Trafficmaster. Il signor Isaacs fece visita al suo conoscente,
impiegato della Trafficmaster, e mentre questi si trovava fuori dalla
stanza Isaacs lesse e memorizzò il contenuto dei verbali della riunione.
Li
pubblicò
sulle
bacheche
online
ed
acquistò
quote
della
Trafficmaster.142
Questo caso rivela la difficoltà di inquadrare con certezze questo nuovo
mezzo di accesso, in quanto nel caso di specie si parlò di criminal
insider, poiché le informazioni erano state acquisite senza il consenso ed
in violazione della privacy dell’impiegato della Trafficmaster, ma senza
che potesse ravvisarsi un vero e proprio reato. Inoltre, sembra
paradossale che ad occuparsi di accesso illegale alle informazioni sia il
Financial Services and Markets Act 2000 piuttosto che il Criminal
Justice Act 1993.
Potrebbe in fine sostenersi che acquisire informazioni riservate attraverso
attività criminose possa far rientrare gli autori della condotta nella
categoria degli insider secondari intesi come coloro i quali sono in
possesso di inside information, ottenute con altri mezzi, e consapevoli
della riservatezza delle informazioni o di un’alta probabilità che queste
siano tali.
142
FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Final Notice, David Isaacs, 28 February
2005. pp.3-6. The FSA found that Mr Isaacs’ behaviour in terms of dissemination of
information relating to Trafficmaster fell within the scope of the original Section
118(1)(b) and 118(2)(a) of the FSMA 2000. His actions in disseminating information
on the internet amounted to a ‘misuse of information’.
98
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Tralasciando il criminal insider nel Regno Unito, che come si è visto non
sembra contemplare la figura ormai affermatasi nel diritto italiano di
colui il quale sfrutta il proprio intento criminoso come informazione
privilegiata143; è fondamentale concentrarsi su di uno degli aspetti di
maggiore criticità della definizione di insider.
Il diritto anglosassone richiede delle particolari modalità di acquisizione
dell’informazione da parte degli access insider. Il problema risiede nella
diversa formulazione delle due norme contenute nelle due leggi antiabuso: il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial Services and Markets
Act 2000.
Il Criminal Justice Act 1993 richiede che l’access insider ottenga
l’informazione by virtue, in virtù/ in ragione, del proprio impiego, ufficio
o professione, mentre per il Financial Services and Markets Act 2000
l’access insider deve acquisire l’informazione through the exercise,
attraverso l’esercizio, del proprio impiego, professione o dei propri
doveri.
Un esempio pratico nel caso del cameriere che, nell’atto di prendere le
ordinazioni, capti informazioni riservate su di una emittente dai discorsi
di alcuni suoi amministratori. Ci si chiede se in questo ed in casi simili
si possa parlare di access insider. Materialmente il cameriere acquisisce
l’informazione nell’atto di compiere il proprio lavoro, inoltre la norma
non richiede alcun tipo di relazione professionale o economica tra il
soggetto agente e l’emittente144, per cui astrattamente si potrebbe parlare
di access insider anche nell’ipotesi descritta.
143
Fattispecie molto simile all’insider di se stesso, se non fosse per l’illiceità della
notizia auto-elaborata.
144
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.426.
99
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Ci si chiede allora se, in base alla disposizione di cui al Criminal Justice
Act 1993, si richieda un altro tipo di nesso funzionale tra l’insider e
l’emittente dei titoli oggetto dell’informazione. La risposta è affermativa,
soprattutto se si osserva che la Commissione Europea nella versione
definitiva della Direttiva145 ha sostituito l’espressione in the exercise of
con la locuzione by virtue146; quest’ultima indica la necessità di un nesso
funzionale tra il soggetto agente e l’emittente, affinché si possa parlare di
insider e quindi di reato di insider dealing. Appurato che secondo il
Criminal Justice Act 1993 in assenza di legami funzionali il soggetto che
acquisisce accidentalmente un’informazione riservata non può definirsi
insider, un nuovo profilo critico emerge dall’espressione che il Financial
Services and Markets Act 2000 oggi utilizza, ovvero la locuzione
through the exercise. Non è chiaro se l’attuale formulazione stia a
significare la non rilevanza di un nesso funzionale tra l’impiego, la
professione o i doveri e l’accesso alle informazioni e serva a superare
casi incerti quale quello del cameriere di cui in esempio.
Potrebbe sostenersi che la sussistenza di una sorta di nesso funzionale sia
utile alla classificazione di un insider come access, in qualità di insider
primario, piuttosto che secondario. Per semplificare, non sembra
ragionevole considerare il cameriere come un insider primario, qualifica
che lo caricherebbe della stessa responsabilità di un amministratore
dell’emittente. Dall’altra parte, appare corretto considerare insider
primario un impiegato di una società che si occupa di contabilità, che
quindi ha accesso ad informazioni riservate in ragione del proprio
rapporto di funzione con la società emittente.
145
The Insider Dealing Directive adottata nello U.K. attraverso il Criminal Justice Act
1993.
146
TAKIS TRIMIDAS ‘Insider Trading: European Harmonization and National Law
Reform’ (1991) 40 JCLQ 919. p.926.
100
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Se si ammettesse la non necessità di un nesso di questo tipo, gli operatori
ecologici avrebbero lo stesso tipo di responsabilità di un amministratore
della società emittente i titoli oggetto dell’informazione. Un risultato
ingiusto, se non assurdo.
Va sottolineato, in conclusione, che le circostanze in cui il cameriere ha
acquisito le informazioni lo colloca tra gli insider secondari 147 . Le
difficoltà che si incontrano nell’inquadrare la portate della locuzione by
virtue sono sintomatiche della quasi impossibilità di tracciare una
definizione di insider che includa ogni potenziale categoria.
Gli insider secondari
Nel Regno Unito il Financial Services and Markets Act 2000 statuisce
che si dice insider secondario colui il quale ha ottenuto, si usa proprio il
verbo to obtain, con altri mezzi informazioni riservate. Il tentativo di
interpretare il verbo obtain riporta al Company Securities (Insider
Dealing) Act 1985 ed in particolare al caso di una banca d’affari con il
ruolo di consulente finanziario di una emittente. L’accusato, che
all’epoca dei fatti stava pianificando l’acquisto di una quota di
maggioranza
dell’emittente,
aveva
contattato
la
stessa
banca;
sfortunatamente l’emittente accettò un’altra offerta ricevuta ed un
impiegato della banca informò della chiusura dell’accordo l’accusato,
quando ancora l’informazione era di carattere riservato. Questi compì
147
Criminal Justice Act 1993 Section 57(2)(b)
...a person has information from an inside source if and only if(b) the direct or indirect source of his information is a person within paragraph (a).
Financial Services and Markets Act 2000 , Section 118B(e)
...an
insider
is
any
person
who
has
inside
information(e) which he has obtained by other means and which he knows, or could reasonably be
expected to know, is inside information.
101
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
delle operazioni sui titoli della società emittente ricavandone un profitto.
Fu accusato di insider dealing e processato in qualità di insider
secondario o tippee, poiché aveva agito sulla base di un’informazione
riservata che aveva acquisito da un soggetto legato alla società
interessata.
148
Le maggiori difficoltà nacquero nell’inquadrare le
modalità di apprendimento dell’informazione: l’accusato l’aveva
ricevuta senza aver compiuto alcuno sforzo indirizzato al suo
ottenimento. Per questa ragione fu assolto, sulla base dell’interpretazione
letterale del verbo ottenere come procurarsi qualcosa come risultato di
uno sforzo, di un comportamento attivo, sforzo qui del tutto assente. Il
verdetto fu rovesciato in Corte d’Appello sulla base di una
interpretazione estensiva del verbo ottenere, confermata dalla House of
Lords che aggiunse che un’interpretazione teleologica della legge
dovesse prevalere su quella letterale, così da ricondurre il tanto discusso
verbo ad un sinonimo di ricevere.149
In conclusione, la definizione di insider inserita nel Financial Services
and Markets Act 2000 è chiara ed adattabile al caso concreto. Il Criminal
Justice Act 1993 conferisce lo status di insider ai traditional insider,
ovvero amministratori, impiegati e soci, con termini più chiari rispetto a
quelli utilizzati dal Financial Services and Markets Act 2000. Entrambe
queste leggi richiedono il possesso dell’informazione in ragione del ruolo
ricoperto, in altre parole deve sussistere un legame tra la qualifica ed il
possesso dell’informazione perché si possa parlare di insider tradizionali.
In merito agli access insider, nel Financial Services and Markets Act
2000 l’aggiunta dell’espressione by virtue of criminal activities, nel
148
Attorney-General's Reference (No. 1 of 1988), [1989] 2 W.L.R. 195. The case was
under sections 1(4)(a), 1(3) and 9(b) of the Company Securities (Insider Dealing) Act
1985. (Repealed).
149
[1989] 1 All E.R. 321, 325.
102
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
tentativo di configurare il criminal insider, è superflua poiché non
sembra possa avere alcun impatto sulle attività terroristiche o sul furto di
informazioni, finalità per le quali è stata introdotta.
Sempre nel Financial Services and Markets Act 2000 la locuzione
nell’esercizio, through the exercise, sembra voler imporre l’esistenza di
un nesso tra l’impiego, la professione ed i doveri svolti e le modalità di
accesso all’informazione.
Passando agli insider secondari, il Criminal Justice Act 1993 ne offre
una definizione criticabile poiché introduce rigidi requisiti di
intenzionalità e consapevolezza della riservatezza dell’informazione e
della qualità di insider primario della fonte informativa. La definizione
contenuta nel Financial Services and Markets Act 2000 è preferibile
proprio perché non richiede la consapevolezza della qualità di insider
della fonte informativa.
3.2 La definizione di Inside Information
L’informazione gioca un ruolo principale negli equilibri del mercato
finanziario. L’accessibilità delle informazioni per tutti gli investitori è
fondamentale al mantenimento di un mercato efficiente ed informato.
Cruciale è la distinzione tra due tipi di informazione: informazione
pubblica ed informazione riservata. L’utilizzo di informazioni pubbliche
è ovviamente lecito per tutti, al contrario, l’uso di informazioni riservate
è il nucleo del reato di insider dealing. Proprio per la sua centralità nel
tema trattato in questa ricerca, una definizione chiara di informazione
riservata si rende indispensabile.
Un flusso non indifferente di informazioni all’interno della struttura
societaria, così come nel mercato, è all’ordine del giorno.
103
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Al fine di comprendere a pieno la disciplina dell’insider dealing,
fondamentale è la distinzione tra informazione privilegiata ed
informazione ordinaria. Due le definizioni di inside information offerte
dall’ordinamento anglosassone: l’art 56 del Criminal Justice Act 1993150
e l’art 118 lett. C del Financial Services and Markets Act 2000 151 .
150
CJA 1993, Section 56 “Inside information”
(1) For the purposes of this section and Section 57, ’inside information’ means
information which(a) relates to particular securities or to a particular issuer of securities or to particular
issuers of securities and not to securities generally or to issuers of securities generally;
(b) is specific or precise;
(c) has not been made public; and
(d) if it were made public would be likely to have a significant effect on the price of
any securities.
(2) For the purposes of this Part, securities are ‘price-affected securities’ in relation to
inside information, and inside information is ‘price-sensitive information’ in relation
to securities, if and only if the information would, if made public, be likely to have a
significant effect on the price of the securities.
(3) For the purposes of this section ‘price’ includes value.
151
FSMA 2000, Section 118C Inside information
(1) This section defines ‘inside information’ for the purposes of this Part.
(2) In relation to qualifying investments, or related investments, which are not
commodity derivatives, inside information is information of a precise nature which(a) is not generally available,
(b) relates, directly or indirectly, to one or more issuers of the qualifying investments
or to one or more of the qualifying investments, and
(c) would, if generally available, be likely to have a significant effect on the price of
the qualifying investments or on the price of related investments.
(3) In relation to qualifying investments or related investments which are commodity
derivatives, inside information is information of a precise nature which(a) is not generally available,
(b) relates, directly or indirectly, to one or more such derivatives, and (c) users of
markets on which the derivatives are traded would expect to receive in accordance
with any accepted market practices on those markets.
(4) In relation to a person charged with the execution of orders concerning any
qualifying investments or related investments, inside information includes information
conveyed by a client and related to the client's pending orders which(a) is of a precise nature,
(b) is not generally available,
(c) relates, directly or indirectly, to one or more issuers of qualifying investments or to
one or more qualifying investments, and
(d) would, if generally available, be likely to have a significant effect on the price of
those qualifying investments or the price of related investments.
104
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Quest’ultima definizione è di molto simile a quella all’interno della
Market Abuse Directive. Una definizione generale preliminare è
accompagnata da due definizioni speciali, specialità in senso giuridico,
riferite ai derivati su merci e agli ordini di esecuzione. La definizione
preliminare è di primario interesse e può essere messa a confronto con la
definizione contenuta nel Criminal Justice Act 1993.
Quattro caratteristiche generali sono richieste perché si possa definire
privilegiata una informazione, tre sintetizzabili nel connotato della
materialità/corporeità. L’informazione deve essere specifica e precisa152
o precisa153, pertinente e price sensitive.
Il Criminal Justice Act 1993 utilizza insieme i termini specifica e
precisa; si pensa sia il frutto dell’unione del termine inserito nella
Insider Dealing Directive154 e quello aggiunto dal governo del Regno
Unito (specific). Probabilmente il termine specific è stato inserito nella
consapevolezza del governo inglese che il solo termine precise sarebbe
stato interpretato in maniera troppo restrittiva, come limitato, esatto e
definitivo155.
(5) Information is precise if it(a) indicates circumstances that exist or may reasonably be expected to come into
existence or an event that has occurred or may reasonably be expected to occur, and
(b) is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of
those circumstances or that event on the price of qualifying investments or related
investments.
(6) Information would be likely to have a significant effect on price if and only if it is
information of a kind which a reasonable investor would be likely to use as part of the
basis of his investment decisions.
152
Secondo il Criminal Justice Act 1993.
153
Secondo il Financial Services and Markets Act 2000.
154
The Insider Dealing Directive, Article 1(1) “Inside Information shall mean
information which has not been made public of a precise nature...”
155
‘narrow, exact and definitive’, KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The
New Law: Part V of the Criminal Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law
Review 419. p.421.
105
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Fondamentale è notare che i due aggettivi non volevano essere sinonimi,
come appare chiaro dagli esempi forniti dal Ministro dell’Economia:
l’informazione relativa al lancio prossimo di un’offerta pubblica
d’acquisto può dirsi specifica, mentre una informazione che includa
dettagli sul prezzo offerto è sicuramente precisa, oltre che specifica.156 Il
Ministro ha aggiunto, in negativo, che se il presidente del consiglio di
amministrazione di una società dicesse “i nostri risultati saranno di gran
lunga migliori delle aspettative del mercato” questa non potrebbe
considerarsi una informazione precisa per l’assente indicazione esatta
dei risultati, ma potrebbe dirsi specifica in quanto il presidente ha
dichiarato qualcosa sui risultati della società.157
A differenza del Criminal Justice Act 1993, il Financial Services and
Markets Act 2000 all’art. 18 left. c, c. 5 ha sostituito i termini specifico o
preciso con il solo preciso. Ci si chiede se questa differenza
terminologica implichi una qualche differenza tra le due definizioni,
vista la convinzione che il termine preciso sia più ristretto del termine
specifico.
Si può affermare che anche ex art. 118 lett. C, c. 5 del Financial Services
and Markets Act 2000 l’informazione per dirsi inside debba essere
insieme precisa e specifica; infatti, l’articolo su indicato definisce
precisa l’informazione che: a) si riferisce a circostanze esistenti o che ci
si possa ragionevolmente aspettare che vengano ad esistenza oppure ad
un evento verificatosi o che ci si possa ragionevolmente aspettare si
verifichi; e b) è tanto dettagliata da permettere di tracciare una
156
House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, cols 173175.
157
House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, cols 174.
106
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
conclusione sui possibili effetti di quelle circostanze o di quell’evento sui
prezzi degli investimenti ammissibili o realizzati.158
Può concludersi sulla equivalenza delle due definizioni, in quanto il
connotato di precisione come descritto dall’art. 118 del Financial
Services and Markets Act 2000 non risulta affatto più ristretto della
specificità richiesta dal Criminal Justice Act 1993, come descritta
nell’esempio offerto dal Ministro dell’Economia.
L’opinione a lungo sostenuta dalla Financial Services Authority è
chiarificatrice. Secondo questa Autorità posso esservi informazioni che,
sebbene non completamente specifiche o precise, siano comunque
rilevanti.159
Nel caso Arif Mohammed v. Financial Services Authority, il Financial
Services and Markets Tribunal affermava che un’informazione è precisa
anche se non vi è certezza ma solo una fondata possibilità che l’evento
oggetto dell’informazione si verifichi. Il sig. Arif Mohammed era un ex
PricewaterhouseCooper (PwC) audit manager. Delta plc era un cliente
audit della PwCn. Il sig. Arif, come membro dell’audit, acquisì
informazione riservate sulla Delta, che avevano ad oggetto l’intenzione
della società di vendere l’electrical division. Appena dopo aver acquisito
l’informazione, ben consapevole del suo carattere privilegiato, il sig.
Arif acquistava azioni della Delta per poi rivenderle, dopo l’annuncio
ufficiale da parte della società, e ricavarne un lauto profitto. La Financial
Services Authority lo dichiarò colpevole per aver violato l’art 118 del
158
Financial Services and Markets Act 2000, art. 118 lett. C c.5
“…a) indicates circumstances that exist or may reasonably be expected to come into
existence or an event that has occurred or may reasonably be expected to occur; and
(b) is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of
those circumstances or that event on the price of qualifying investments or related
investments.”
159
SA, Consultation Paper No. 59, July 2000. Market Abuse: A Draft Code of Market
Conduct. para 6.22.
107
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Financial Services and Markets Act 2000 ed il sig. Arif fece appello al
Financial Services and Markets Tribunal negando il carattere di
precisione e specificità dell’informazione, adducendo che, sebbene a
conoscenza della possibilità che la vendita avvenisse, non poteva sapere
con quanta probabilità si sarebbe realizzata fino all’effettivo verificarsi.
In più sostenne che termini, condizioni, prezzo, profitto della vendita
fossero elementi rilevanti e determinanti al fine di stabilire la
vantaggiosità o meno dell’operazione per la Delta, così da tradursi in un
aumento del valore dei titoli.160 A ciò il Tribunale replicava sostenendo
che Mr Arif fosse ben consapevole, al momento dell’acquisto delle
azioni della Delta, del fatto che il processo di vendita fosse in atto,
nonostante che non ne conoscesse i dettagli, e che ciò bastasse a definire
l’informazione specifica e precisa. Infatti l’accusato era a conoscenza di
qualcosa che gli altri investitori avrebbero potuto solo immaginare.161
In base a quanto visto, si può concludere che il carattere della specificità
e della precisione servano sopratutto ad escludere pettegolezzi e notizie
infondate dal raggio di azione della disciplina sull’insider dealing, non
rientrando queste nella definizione di inside information.162
Mentre questa sembra essere una questione piuttosto logica, un profilo
più problematico riguarda le deduzioni e le conclusioni che possono
tracciarsi a partire dall’acquisizione di una informazione privilegiata.
Nel caso australiano Ryan v. Triguboff
163
si afferma che l’inside
information debba avere una propria consistenza al di là di qualsiasi
160
Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March
2005. p.16.
161
Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March
2005. p.16.
162
JANNE HAYRYNEN ‘The Precise Definition of Inside Information’ (2008) 23
Journal of International Banking Law and Regulation 64. p.66.
163
Ryan v.Triguboff [1976] 1 NSWLR 588.
108
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
processo di deduzione e non basta che sia individuabile con precisione, il
suo intero contenuto deve poter essere percepito ed esternato
precisamente ed inequivocabilmente.164 L’approccio nel caso di specie è
più restrittivo in relazione alle deduzioni, ma non sembra che questo
possa ritenersi valido nel Regno Unito soprattutto con riguardo alla
definizione che il Financial Services and Markets Act 2000 dà di
informazione precisa165.
Si può quindi concludere nel senso della non più necessaria discernibilità
dell’intero contenuto dell’informazione, includendo fra le informazioni
privilegiate anche quelle non ben definite e che quindi necessitano di un
processo deduttivo.
Un modo per dare una definizione di inside information consiste
innanzitutto nel distinguerla dalle informazioni e dalle conoscenze
generiche e generali, che non rientrano nella disciplina dell’insider
dealing.
Il requisito della particolarità consiste nella relazione tra l’informazione
e le emittenti, gli strumenti finanziari ed il settore finanziario in sé.
Entrambe le leggi in materia, il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial
Services and Markets Act 2000, richiedono che l’informazione, per dirsi
privilegiata, sia relativa a determinati strumenti finanziari oppure ad una
particolare società emittente titoli.
Alcuni sostengono che il Criminal Justice Act 1993 abbia tentato di
includere nella definizione anche le informazioni relative ad un
164
p.596, per Lee, J.
Financial Services and Markets Act 2000, art. 118 lett. C c.5
“…a) indicates circumstances that exist or may reasonably be expected to come into
existence or an event that has occurred or may reasonably be expected to occur; and
(b) is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of
those circumstances or that event on the price of qualifying investments or related
investments.”
165
109
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
determinato settore. Questa tesi sembra da condividere in quanto si può
ancora definire privilegiata quell’informazione che riguarda un
particolare settore di emittenti, nonostante che non si riferisca ad una
società emittente in particolare.
166
Un esempio concreto sarebbe
l’imposizione di una nuova tassa in un particolare settore, tale da avere
effetti su tutte le società del settore interessato.
Tuttavia, questa tesi traccia un target troppo ambizioso per la disciplina
dell’insider dealing; sembra impossibile garantire agli investitori una
tutela anche dall’utilizzo abusivo di informazioni di così ampia portata.
Esemplificativo il caso di un bancario che, per la professione svolta, è a
conoscenza del fatto che il settore bancario sta per riportare grosse
perdite e di conseguenza vende i titoli che possiede relativi ad una
specifica banca. Sebbene nel caso descritto l’informazione riguardi un
settore specifico, appare difficile, se non impossibile, imporne un divieto
di utilizzo. Questa considerazione è supportata dall’assenza totale di casi
sollevati contro qualcuno che abbia agito sul mercato sulla base di
informazioni di settore.
Le informazioni relative ad una emittente includono quelle che dalla
società stessa vengono generate, come nel caso di mutamenti nei profitti
della società. Tuttavia, vi sono casi in cui le informazioni possono
provenire dall’esterno, ma che comunque riguardano la società.167 La
stessa considerazione vale per le informazioni relative
a strumenti
finanziari, anche queste possono essere sia interne sia esterne alla società
emittente.
166
B. RIDER AND M. ASHE Insider Crime: The New Law (Bristol: Jordans, 1993).
p.30.
167
B. RIDER AND M. ASHE Insider Crime: The New Law (Bristol: Jordans, 1993).
110
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Secondo il Criminal Justice Act 1993 non è importante che
l’informazione provenga da una fonte interna o esterna, l’importante è
che abbia ad oggetto la società o i titoli.
L’art. 60 c. 4 statuisce che l’informazione deve essere considerata
relativa ad una società emittente non solo se riguarda direttamente la
società, ma anche nel caso in cui possa incidere sulle prospettive
economiche della stessa.168
In altri termini, tutte le informazioni con elevata probabilità di incidere in
maniera significativa sul valore dei titoli di una società possono dirsi
relativi
a quest’ultima e quindi rientrare nella definizione di inside
information. Esemplificando, se la società A introducesse un progetto
talmente innovativo da rendere obsoleto il progetto della società B,
questa informazione riguarderebbe direttamente la società A ed
indirettamente la società B, poiché le scelte della prima influiscono sulle
prospettive economiche della seconda a tal punto da proibire anche agli
insider della società A operazioni sui titoli dell’emittente B.169
Secondo il Financial Services and Markets Act 2000, la disciplina copre
informazioni legate direttamente o indirettamente all’emittente o ai titoli.
Quel information relating indirectly ricopre la stessa funzione svolta dal
c. 4 dell’art. 60 del Criminal Justice Act 1993.
L’informazione per essere privilegiata, di conseguenza rilevante ai fini
della disciplina in esame, deve soddisfare un ulteriore requisito, la c.d.
price sensitivity. Si tratta di una potenzialità da valutare ex ante,
sintetizzabile con la formula seguente: se l’informazione fosse resa
168
Art. 60 c. 4 del CJA 1993: “...information shall be treated as relating to an issuer
of securities which is a company not only where it is about the company but also
where it may affect the company’s business prospects.”
169
MATTHEW WHITE ‘The Implications For Securities Regulation Of New Insider
Dealing Provisions In The Criminal Justice Act’ (1995) 16 Company Lawyer 163.
p.165.
111
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
pubblica, probabilmente inciderebbe significativamente sul valore dei
titoli.
La difficoltà nel formulare una definizione precisa ed esaustiva della
price sensitivity è evidente; il Criminal Justice Act 1993 ne ha fornito
una generalissima, che di positivo ha l’aver concesso un maggior
margine alla discrezionalità del giudice nel tentativo di sussumere il caso
di specie al dato normativo.
Il Criminal Justice Act 1993 non fornisce ulteriori linee- guida alle corti,
che comunque potrebbero utilizzare il test dell’investitore ragionevole,
già discusso. Tuttavia, sono soprattutto le condizioni presenti al
momento delle operazioni contestate a dover essere prese in
considerazione al fine di determinare il carattere della price sensitivity.170
La terminologia adottata dal Financial Services and Markets Act 2000 è
molto simile a quella del Criminal Justice Act 1993. Il primo statuisce
che può dirsi price- sensitive quella informazione che, se resa pubblica,
inciderebbe significativamente sul valore dei titoli; perciò sembra anche
qui necessario il test dell’investitore ragionevole.
La price sensitivity può essere di più facile apprensione nei casi in cui le
operazioni
sul
mercato
siano
immediatamente
precedenti
alla
pubblicazione dell’informazione, in modo tale da poter valutare in
concreto gli effetti della sua pubblicazione, non essendo mutate le
circostanze presenti al momento delle operazioni stesse, circostanze che,
in caso di mutamento, avrebbero richiesto quella valutazione ex ante in
tutti gli altri casi necessaria.
170
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.424.
112
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Entrambe le leggi, il Financial Services and Markets Act 2000 ed il
Criminal Justice Act 1993, coprono informazioni i cui effetti sui prezzi
siano prevedibili, cioè che un investitore ragionevole sarebbe stato in
grado di prevedere nel momento in cui compiva le operazioni; ciò sta a
significare che non rileva se in concreto l’effetto si sia verificato o meno
per un qualsiasi fattore contingente.171
Una delle più importanti caratteristiche dell’informazione privilegiata è
la sua riservatezza. Secondo logica, l’informazione pubblica può essere
utilizzata da chiunque; il cuore della questione insider dealing consiste
nel vantaggio conoscitivo dato dall’esistenza di una informazione non
pubblica, non di pubblico dominio, che gli insider possono utilizzare in
detrimento degli altri investitori.
La questione verrà affrontata più
approfonditamente in relazione all’obbligo di disclosure.
Ulteriore caratteristica che l’inside information deve soddisfare è relativa
al suo contenuto. Deve infatti trattarsi di una informazione relativa ad
una emittente od ai suoi titoli; peculiare il caso della market information.
Un’informazione relativa ad ordini d’acquisto, prezzi di mercato, volumi
d’acquisto, numero di titoli scambiati è una market information, assieme
a tutte quelle informazioni originate dal mercato e relative a strumenti
finanziari. Queste informazioni, sebbene non relative alla condizione, al
171
Secondo la teoria statunitense ciò che conta è la materiality dell’informazione. In
economia una informazione si dice materiale quando genera una risposta del mercato
che consente all’investitore, che su questa fa affidamento, di ottenere un surplus.
Questo, se si fa riferimento alla natura economica della borsa; la materiality
dell’informazione è pero decisa al contrario con parametri oggettivi secondo la teoria
finanziaria. Le corti non si interessano delle origini economiche del mercato
finanziario e non cercano di determinare in maniera sistematica la materialità in senso
economico dell’informazione.
Dalla teoria statunitense della “material information” in ALAN A. STEPHENS AND
CARYN L. BECK-DUDLEY ‘The Efficient Market Theory and Insider Trading: Are
We Headed in the Right Direction?’ (1989) 27 American Business Law Journal 441.
p.449.
113
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
capitale od alle operazioni di una società emittente, ne condizionano
comunque il prezzo dei titoli. Ovvia sembra l’affermazione secondo cui,
se l’informazione con il contenuto in esame è insieme material, nel senso
statunitense, e non-public, può certamente dirsi inside information.
Il Financial Services and Markets Act 2000 ha introdotto una particolare
definizione di inside information proprio sulla base del concetto di
market information. La definizione fornita dal Financial Services and
Markets Act 2000 risulta essere più complessa di quella contenuta nel
Criminal Justice Act 1993.
In particolare, questa legge introduce tre definizioni a completamento
della Market Abuse Directive. La definizione generale di inside
information dell’art. 118 lett. C c. 2 è applicabile a tutti i soggetti in
possesso di informazioni privilegiate (esclusi coloro i quali siano
incaricati dell'esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari) ed in
relazione a tutti gli strumenti finanziari (tranne i derivati su merci).
La seconda definizione, di carattere speciale, ha l’obiettivo di coprire i
broker intermediari od esecutivi o qualunque altro soggetto incaricato
dell'esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari.172 Che questa
disposizione miri a proibire il front-running è più che evidente. Per
front-running si intende la condotta di colui il quale, incaricato
dell’esecuzione di un ordine sul mercato, agisce sul mercato
avvantaggiandosi della consapevolezza dell’ordine espresso da un
investitore in via di realizzazione.173
Sembra ragionevole chiedersi se la definizione generale di inside
information possa essere sufficiente ad abbracciare i casi di persons
charged with execution of orders. Infatti, la legge del Regno Unito ha
172
173
Art. 118 lett. C c.4 “….charged with the execution of orders”.
Market Abuse Directive, Recital 19.
114
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
adottato la terminologia della Market Abuse Directive. Tuttavia, gli altri
Paesi europei, soprattutto la Spagna ed i Paesi Bassi, non hanno
introdotto una definizione speciale di inside information relativa alle
persons charged with execution of orders. In questi ordinamenti ci si
aspettava che una definizione generale fosse sufficiente. Si riteneva che
l’informazione relativa agli ordini dei clienti, che era in possesso di
persone incaricate dell’esecuzione di questi, sarebbe rientrata tra le
informazioni relative ai titoli.174 Un esempio nel socio che emette un
ordine con oggetto la vendita di un grosso volume di titoli che potrebbe
incidere sul valore dei titoli stessi. Il broker, in possesso dell’ordine e
prima di eseguirlo, opera suoi titoli per proprio conto. Successivamente,
esegue l’ordine, attende il mutamento del valore dei titoli e contratta sui
titoli stessi ottenendo un profitto. In questo caso, l’informazione relativa
all’ordine può essere vista come un’informazione relativa agli strumenti
finanziari o come la c.d. market information. Questa è la posizione in
molti ordinamenti.
La condotta appena descritta è il c.d. front-running ed è stata definita
illegale già prima dell’adozione della Market Abuse Directive.
Nel caso FSA v. Morgan Grenfell, l’ultimo parere emesso dalla Financial
Services Authority impose una sanzione economica alla Morgan
Grenfell and Co Ltd, per aver venduto, attraverso i suoi operatori, titoli
che un cliente avrebbe acquistato lo stesso giorno, qualche ora più tardi,
operazione di cui la società era a conoscenza in qualità di intermediaria.
La società di intermediazione finanziaria non aveva ottemperato
all’obbligo di proteggere le informazioni confidenziali di un cliente ed a
174
JANE WELCH, MATTHIAS PANNIER, EDUARDO BARRACHINO, JAN
BERND AND PHILIP LEDEBOER ‘Comparative Implementation of EU Directives
(I) – Insider Dealing and Market Abuse’ (2005) City Research Series, Number Eight,
The British Institute of International and Comparative Law. p.12.
115
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
gestire il conflitto di interesse. La Financial Services Authority trovò la
condotta della Morgan Grenfell in violazione dei principi economici n.6
(Customer’s Interests) e 8 (Conflct of Interest) della Financial Services
Authority stessa. Bisogna sottolineare che questo caso fu deciso in base
alla formulazione originaria dell’art. 118 del Financial Services and
Markets Act 2000. Morgan Grenfell aveva utilizzato informazioni non
nella generale disponibilità, ma non fu accusato di abuso di mercato.
Tuttavia, questo quadro sembra essere mutato a seguito dell’adozione
della Market Abuse Directive. La definizione speciale di inside
information, diretta a proibire il front-running, ha un forte impatto sulla
disciplina degli abusi di mercato. L’operazione conclusa da un broker
basata su di una informazione not generally available sulle operazioni di
un suo cliente, condotta simile a quella del caso in analisi, è soggetta
oggi alla disciplina anti-insider dealing.175
Altre disposizioni dedicate al front-running sono contenute all’interno
del MAR 1.4..27 ( Market Conduct Sourcebook, Financial Conduct
Authority). Queste proibiscono il front-running verso gli ordini dei
clienti, poiché questa condotta non era compresa nell’ex reato di insider
dealing. Una disposizione relativa a questo reato è rinvenibile nei
paragrafi da 2 a 4 dell’Allegato 1 del Criminal Justice Act 1993, che era
dedicato alla speciale difesa da market information configurata proprio
per i market makers, come gli intermediari finanziari ed i vari operatori
finanziari. Secondo questa previsione un market maker può difendersi da
una accusa per insider dealing se dimostra la ragionevolezza per un
soggetto nella sua posizione delle operazioni basate sulle market
175
ANDREW HENDERSON ‘Financial Services Authority v. Morgan Grenfell in the
Light of the Market Abuse Directive’ (2004) 19 Journal of International Banking Law
and Regulation 310. p.312.
116
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
information, quali le negoziazioni per la vendita di un massiccio blocco
di quote.176
Sembra che persino questa difesa non fosse in grado di coprire il frontrunning vista la apparente non ragionevolezza nel ricorso a questa
argomentazione da parte di un broker in una simile posizione e capacità.
In altre parole, una lettura a contrario dimostrerebbe che il frontrunning e l’abuso di informazioni di mercato sarebbe coperto dal
Criminal Justice Act 1993.
Per concludere, il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial Services and
Markets Act 2000 hanno tentato di fornire una scrupolosa definizione di
inside
information
attraverso
l’elencazione
puntuale
delle
sue
caratteristiche.
Un vantaggio di entrambe queste leggi è l’esplicita e chiara definizione
che forniscono di material information, ovvero di una informazione
precisa, collegata e price-sensitive.
Sembrerebbe preferibile la definizione di precise fornita dal Financial
Services and Markets Act 2000, come una informazione che indichi un
evento verificatosi od il cui verificarsi possa ragionevolmente prevedersi.
Il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial Services and Markets Act
2000 hanno entrambi il merito di aver preteso che l’informazione si
riferisca direttamente od indirettamente agli strumenti finanziari od alla
società emittente detti strumenti.
Acuto il riferimento poi al reasonable investor test al fine di stabilire ex
ante la price sensitivity o meno dell’informazione utilizzata; il test
potrebbe sintetizzarsi nell’espressione: informazione che avrebbe avuto,
176
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.431.
117
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
se nella generale disponibilità, effetti significativi sul valore dei titoli
interessati.
In relazione poi all’ultimo punto analizzato, è rilevante stabilire in quali
circostanze una market information possa dirsi inside information.
Chiunque abbia accesso ad informazioni riservate riveste il ruolo di
insider, persino coloro i quali, in qualità di market makers, sono
incaricati dell’esecuzione di un ordine, e può quindi essere accusato di
insider dealing.
3.3 L’obbligo di disclosure
Una caratteristica dell’inside information che richiede una più
approfondita analisi è la sua riservatezza ed il rapporto delle norme antiinsider con il duty of disclosure.177
La funzione del sistema di disclosure consiste proprio nella diffusione di
informazioni non ancora pubbliche. Per questa ragione si può affermare
che il discrimine tra informazioni pubbliche ed informazioni riservate
consiste nel verificarsi o meno della disclosure, intesa come
comunicazione al pubblico. Considerando che oggetto della disciplina
dell’insider dealing sono le sole informazioni riservate, la stretta
dipendenza tra insider dealing e regole sul duty of disclosure è di
immediata deduzione.
Nei mercati finanziari ormai le due discipline sono state armonizzate nel
senso dell’inutile ricorso alla normativa sull’insider dealing nel caso di
informazioni già rese pubbliche, in osservanza del duty of disclosure.
177
Nelle nostra letteratura si veda A. F. TRIPODI, Informazioni privilegiate e statuto
penale del mercato finanziario, CEDAM, 2012, pagg. 336 e ss.; E. PEDERZINI, Art.
114 t.u.f., in La disciplina, 979; S. GILOTTA, Art. 114 t.u.f., in Commentario T.U.F.,
a cura di F. VELLA, 1154; e, sotto la vigenza della precedente disciplina R. COSTIL.ENRIQUES, Il mercato mobiliare, 196.
118
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Sembra sussistere una sostanziale differenza tra informazioni di pubblico
dominio ed informazioni nella disponibilità di azionisti ed investitori. Al
fine di informare il mercato, si ritiene sia più efficace comunicare
l’informazione attraverso la pagina dedicata alla borsa valori piuttosto
che su di un quotidiano locale. Questa esigenza pratica è riconosciuta
negli ordinamenti all’avanguardia, che sempre di più chiedono alle
società emittenti di rispettare una procedura specifica per la disclosure
delle informazioni (ad esempio attraverso agenzie specializzate o la
borsa stessa).
Tuttavia, esistono ancora ordinamenti
che richiedono solo che la
pubblicazione della notizia riservata avvenga, senza pretendere ulteriori
adempimenti. Proprio in queste realtà giuridiche potrebbe risultare
difficile capire se la comunicazione abbia reso o meno l’informazione
disponibile per tutti gli investitori e se, di conseguenza, la si possa
considerare pubblica.
La difficoltà nasce dall’idea che rivelare una notizia ad un’agenzia di
stampa non specializzata in finanza possa rivelarsi non efficace alla
diffusione dell’informazione nel mondo degli investitori. Perciò, vi è uno
scarto temporale necessario tra la diffusione dell’informazione e
l’assorbimento di questa da parte del mercato azionario, ma questo può
essere ridotto notevolmente indirizzando le informazioni a mezzi di
comunicazione specialistici o direttamente allo Stock Exchange.
Nonostante ciò, la probabilità che investitori che siano venuti prima di
altri a conoscenza dell’informazione possano trarne vantaggio resta alta,
non basta ad arginarla il rispetto delle formalità di disclosure imposte.
Gli insider potrebbero compiere operazioni borsistiche sulla base di
informazioni sì diffuse, ma non ancora assorbite dal mercato finanziario,
ricavandone un profitto oppure scongiurando una perdita. La disciplina
del duty of disclosure deve indicare a chiare lettere il momento esatto in
119
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
cui
l’insider
può
compiere
operazioni
sui
titoli
interessati
dall’informazione dopo la sua diffusione. In assenza di una tale
indicazione, una serie di tentativi interpretativi hanno riguardato le
espressioni not public e not generally available.
Ancora il Financial Services and Markets Act 2000 ed il Criminal
Justice Act 1993 offrono due diverse definizioni di inside information,
quest’ultimo definendola come quella informazione non ancora resa
pubblica ed il Financial Services and Markets Act 2000 come “non nella
generale disponibilità”.
Quest’ultima espressione è utilizzata per enfatizzare la predominanza del
fattore disponibilità, in relazione agli investitori, rispetto alla conoscenza
generalizzata dell’informazione.178 Se le due espressioni, not public e not
generally available, siano equivalenti o no è ancora questione irrisolta.
Questa apparente confusione è il risultato della convivenza di due
diverse definizioni di informazione privilegiata contenute in due diverse
leggi. Tuttavia, confrontando queste due definizioni si può concludere
per la sostanziale equivalenza delle espressioni adottate.
Nel progetto di legge del Criminal Justice Act 1993, il governo inglese
dichiarava di voler affidare alle corti l’interpretazione dell’espressione
has not been made public. Tuttavia, a seguito di forti pressioni esterne,
venivano introdotte delle linee-guida non esaustive su ciò che si potesse
intendere per “resa pubblica”.179
L’art. 58 c. 2 del Criminal Justice Act 1993 oggi indica quattro
circostanze in cui una informazione può sicuramente dirsi pubblicata.180
178
BARRY RIDER, KERN ALEXANDER AND LISA LINKLATER Market Abuse
and Insider Dealing (London: Butterworths, 2002). p.85.
179
House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, cols 182.
180
(1) For the purposes of section 56, “made public”, in relation to information, shall
be construed in accordance with the following provisions of this section; but those
120
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
La definizione di informazione privilegiata contenuta nel Financial
Services and Markets Act 2000 è una duplicazione dell’art. 1 c. 1 della
Market Abuse Directive, con una differenza irrilevante. Mentre nella
Direttiva citata, l’informazione privilegiata è detta non-public, il
Financial Services and Markets Act 2000 utilizza la formula not
generally available. Questa legge non presenta al suo interno alcuna
definizione della espressione utilizzata, è il Code of Market Conduct181 a
fornirne una.
182
Osservando le due definizioni è evidente che
provisions are not exhaustive as to the meaning of that expression.
(2) Information is made public if(a) it is published in accordance with the rules of a regulated market for the purpose of
informing
investors
and
their
professional
advisers;
(b) it is contained in records which by virtue of any enactment are open to inspection
by the public; (c) it can be readily acquired by those likely to deal in any securities(i) to which the information relates, or
(ii) of an issuer to which the information relates; or (d) it is derived from information
which has been made public.
(3) Information may be treated as made public even though(a) it can be acquired only by persons exercising diligence or expertise;
(b) it is communicated to a section of the public and not to the public at large; (c) it
can be acquired only by observation;
(d) it is communicated only on payment of a fee; or
(e) it is published only outside the United Kingdom.
181
L’art 119 del Financial Services and Markets Act 2000 ha affidato alla Financial
Services Authority il potere di adottare il Code of Market Conduct: “(1) The Authority
must prepare and issue a code containing such provisions as the Authority considers
will give appropriate guidance to those determining whether or not behaviour amounts
to market abuse…”. Riformato dall’autorità che ha sostituito nell’aprile 2013 la
Financial Services Authority, ovvero la Financial Conduct Authority.
182
Code of Market Conduct, 1.2.12.
“In the opinion of the FSA, the following factors are to be taken into account in
determining whether or not information is generally available, and are indications that
it
is
(and
therefore
not
inside
information):
(1) whether the information has been disclosed to a prescribed market through a
regulatory information service or RIS or otherwise in accordance with the rules of that
market;
(2) whether the information is contained in records which are open to inspection by
the
public;
(3) whether the information is otherwise generally available, including through the
Internet, or some other publication (including if it is only available on payment of a
fee) or is derived from information which has been made public;
121
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
l’interpretazione di generally available fornita dal Code of Market
Conduct contiene molte delle linee- guida dell’art. 58 del Criminal
Justice Act 1993, che, a sua volta, definisce l’espressione made public
nell’ambito del reato di insider dealing.
In sintesi, vi è una situazione specifica in cui l’informazione è
considerare
pubblica
o
nella
generale
disponibilità:
da
quando
l’informazione è diffusa nel rispetto delle regole del mercato
regolamentato.
Il profilo problematico dello scarto temporale tra la pubblicazione
dell’informazione ed il suo assorbimento da parte del mercato azionario
non risulta però superato da queste interpretazione. In base al Criminal
Justice Act 1993 ed al Financial Services and Markets Act 2000
l’informazione diventa di pubblico dominio nel momento della sua
diffusione; ma non vi è alcun particolare requisito secondo cui
(4) whether the information can be obtained by observation by members of the public
without infringing rights or obligations of privacy, property or confidentiality; and
(5) the extent to which the information can be obtained by analysing or developing
other information which is generally available.”
Come riformato:
n the opinion of the FCA, the following factors are to be taken into account in
determining whether or not information is generally available, and are indications that
it is (and therefore not inside information):
(1) whether the information has been disclosed to a prescribed market or a prescribed
auction platform1 through a regulatory information service or RIS or otherwise in
accordance with the rules of that market;
(2) whether the information is contained in records which are open to inspection by
the public;
(3) whether the information is otherwise generally available, including through the
Internet, or some other publication (including if it is only available on payment of a
fee), or is derived from information which has been made public;
(4) whether the information can be obtained by observation by members of the public
without infringing rights or obligations of privacy, property or confidentiality; and
(5) the extent to which the information can be obtained by analysing or developing
other information which is generally available.
122
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
l'informazione debba essere stata assorbita dagli investitori o si debba
rispecchiare nel valore attuale dei titoli.183
Qualcuno sostiene che la possibilità che un insider compia operazioni sui
titoli in base ad una informazioni pubblica ma non ancora assorbita dal
mercato finanziario, rappresenti una violazione dello spirito, se non della
lettera della legge.184
Gli studiosi vedono questa possibilità come un modo da parte
dell’insider di evitare la responsabilità da insider dealing.
Tuttavia, una visione più razionale porta a ritenere che il non richiedere
come requisito l'assorbimento dell'informazione da parte del mercato
finanziario possa avere un vantaggio in termini di chiarezza. Sarebbe
infatti arduo, se non impossibile, stabilire l'esatto momento in cui questo
assorbimento si sia verificato così da permettere agli insider di compiere
lecitamente operazioni sul mercato.185 Il mercato potrebbe persino non
assorbire mai completamente l'informazione in considerazione del fatto
che i prezzi dei titoli dipendono da una serie di variabili. Quest'idea è
supportata da un avvocato di grande fama 186 che aggiunge: se
considerassimo privilegiata una informazione anche dopo la sua
comunicazione ma prima che l'assorbimento da parte del mercato sia
avvenuto, allora chiunque in quel frangente avesse letto l’informazione
potrebbe essere visto come un insider e gli si potrebbe imporre il divieto
di compiere operazioni sul mercato.
183
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.424.
184
“represents a contravention of the spirit, if not the letter of the law” in MATTHEW
WHITE ‘The Implications For Securities Regulation Of New Insider Dealing
Provisions In The Criminal Justice Act’ (1995) 16 Company Lawyer 163. p.165.
185
B. RIDER AND M. ASHE Insider Crime: The New Law (Bristol: Jordans, 1993).
p.34.
186
ALISTAIR ALCOCK ‘Inside Information’ in BARRY RIDER AND MICHAEL
ASHE (eds.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays
(Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). p.87.
123
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Questo porterebbe a risultati contrari alle normali prassi di mercato, per
cui gli investitori attendono la disclosure e scelgono i propri investimenti
non appena apprendono le informazioni necessarie. Ogni investitore
dovrebbe avere il diritto di utilizzare le informazioni una volta diffuse.
Per questa ragione sembra inappropriato pretendere che l’investitore non
utilizzi le informazioni acquisite prima il mercato le assorba e che i
prezzi dei titoli interessati ne siano influenzati.
L’art. 58 del Criminal Justice Act 1993, così come il Code of Market
Conduct, indica tre circostanze secondarie in cui l’informazione si possa
considerare made public o generally available. Le informazioni
contenute in registri che, per qualsiasi ragione, sono aperti alla
consultazione pubblica sono da ritenersi made public o generally
available. Il fine di questi registri è proprio rendere pubbliche le
informazioni contenute al loro interno e garantirne il diritto di accesso al
pubblico. Alcuni esempi: informazioni contenute nel Registro delle
Imprese, informazioni relative alla concessione di un brevetto pubblicata
nel Registro dei Brevetti ed informazioni pubblicate nella Gazzetta
Ufficiale.187
Secondo l’art. 58 del Criminal Justice Act 1993, l’informazione
acquisibile grazie alla lettura di questi registri da parte di chi con grandi
probabilità opererà sul mercato, è da considerarsi pubblica.
Quando un’informazione è disponibile alla letture da parte delle figure
professionali del mercato, è probabile che questa sia già stata utilizzata e
che si sia riflessa sul valore dei titoli interessati. Si ritiene che questa
“difesa” sia a servizio dei professionisti del mercato finanziario, come gli
intermediari inclini alle operazioni. D’altra parte, non è immaginabile
187
House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, cols 184.
124
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
che un amministratore possa difendersi da un’accusa di insider dealing
affermando che l’informazione fosse disponibile.188
Secondo il Code of Market Conduct, per il Financial Services and
Markets Act 2000 un’informazione può dirsi generally available se è
disponibile attraverso il web o qualunque altra forma di pubblicazione.
Un’altra circostanza accomuna il Criminal Justice Act 1993 ed il
Financial Services and Markets Act 2000: il caso dell’informazione che
derivi da un’altra informazione già resa pubblica. All’apparenza si
potrebbe parlare di espressione tautologica, ma non si può ignorare che
l’analisi di un’informazione pubblica, svolta da un esperto di mercati
finanziari con una conoscenza specialistica, possa risultare in conclusioni
non
pubbliche.
Considerando
le
informazioni
derivate
come
informazioni public o generally available, si tenta di tutelare gli analisti
finanziari, visto che le informazioni derivate, nel senso già espresso,
costituiscono parte del loro lavoro.189 Il merito dell’analista risiede nella
capacità di consigliare intermediari e clienti in base alle sue valutazioni
sul mercato ed alla prevedibilità di alcuni eventi. Perciò, proteggere gli
analisti finanziari che operano deduzioni a partire da informazioni
pubbliche, significa favorire il mercato finanziario. Considerare i risultati
degli studi specialistici come inside information significherebbe
aggiungere inutili barriere all’importante ruolo ricoperto dagli analisti
finanziari.
Il Criminal Justice Act 1993 ha fornito un elenco non esaustivo di
quattro casi in cui un’informazione debba essere considerata pubblica
188
ALISTAIR ALCOCK ‘Inside Information’ in BARRY RIDER AND MICHAEL
ASHE (EDS.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays
(Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). p.87.
189
ALISTAIR ALCOCK ‘Inside Information’ in BARRY RIDER AND MICHAEL
ASHE (EDS.) The Fiduciary, the Insider and the Conflict: a Compendium of Essays
(Dublin: Brehon Sweet & Maxwell, 1995). pp.87-88.
125
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
nell’art. 58 c. 3. Questa disposizione ha il fine di fornire linee-guida agli
analisti ed ai professionisti nei casi di incertezza sullo status
dell’informazione, incertezza che scoraggerebbe operazioni e consigli.
L’art. 58 c. 3 rappresenta allo stesso tempo una guida per le corti, perché
decidano in base ai fatti specifici del caso se l’informazione debba essere
considerata come made public.190 Vi rientra il caso in cui l’informazione
sia stata comunicata ad un solo settore e non al pubblico nel suo
complesso.
Il Ministero ha fornito un esempio di informazione che possa essere colta
anche solo attraverso l’osservazione: la ciminiera di un’industria che
fumi durante la notte è indice del fatto che si sta effettuando il turno
notturno. Questa informazione può essere considerata pubblica.191
Anche le informazioni pubblicate al di fuori del territorio del Regno
Unito possono essere considerate tali; ancora, se l’informazione fosse
però contenuta in quotidiano di nicchia fuori dal Paese, questa non
potrebbe dirsi pubblica, come al contrario, l’informazione contenuta in
un giornale estero ad ampia distribuzione.192
In approfondimento del duty of disclosure, la Market Abuse Directive,
richiede a tutte le società emittenti titoli quotati su mercati regolamentati,
che rispettino i minimi standard in termini di disclosure.
Le regole in merito, nel Regno Unito, sono dettate dalla Financial
Conduct Authority193, in qualità di successore della Financial Services
Authority, e si impongono a tutte le società emittenti.
190
KEITH WOTHERSPOON ‘Insider Dealing: The New Law: Part V of the Criminal
Justice Act 1993’ (1994) 57 The Modern Law Review 419. p.423.
191
House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, col 184.
192
House of Commons Standing Committee B, Fifth Sitting, 10 June 1993, col 183.
193
Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules,
or DTRs.
126
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Si impone che vengano pubblicate le variazioni intervenute su di una
inside information già resa pubblica; che le informazioni riservate
vengano pubblicate tempestivamente, salvo casi in cui la tempestiva
pubblicazione possa contrastare con gli interessi legittimi della società
emittente; che non si operi una disclosure selettiva nei confronti di terzi,
a meno che questi non possiedano un obbligo di riservatezza nei
confronti della società emittente; che si stilino elenchi contenenti gli
aventi accesso alle informazioni riservate; che gli amministratori della
società dichiarino le operazioni su azioni della emittente o su strumenti
derivati legati a queste.
La regola base, ovvero la disclosure dell’inside information, non è
differente dalle norme generali del mercato finanziario secondo cui
l’informazione che, se resa pubblica, influenzerebbe il prezzo dei titoli
quotati, deve essere notificata tempestivamente.194
194
Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules,
or DTRs, DTR 2.2.1 e ss.
2.2.1 An issuer must notify a RIS as soon as possible of any inside information which
directly concerns the issuer unless DTR 2.5.1 R applies. [Note: Article 6(1) Market
Abuse Directive]
2.2.2An issuer will be deemed to have complied with DTR 2.2.1 R where, upon the
coming into existence of a set of circumstances or the occurrence of an event, albeit
not yet formalised, the issuer notified a RIS as soon as was possible. [Note: Article
2(2) 2003/124/EC]
2.2.3 Information is inside information if each of the criteria in the definition of inside
information is met.
2.2.4 (1) In determining the likely price significance of the information an issuer
should assess whether the information in question would be likely to be used by a
reasonable investor as part of the basis of his investment decisions and would
therefore be likely to have a significant effect on the price of the issuer's financial
instruments (the reasonable investor test). [Note: Article 1(2) 2003/124/EC]
(2) In determining whether information would be likely to have a significant effect on
the price of financial instruments, an issuer should be mindful that there is no figure
(percentage change or otherwise) that can be set for any issuer when determining what
constitutes a significant effect on the price of the financial instruments as this will
vary from issuer to issuer.
2.2.5 The reasonable investor test requires an issuer:
127
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
L’eccezione prevista in relazione alla possibilità che una emittente ritardi
la disclosure 195 , è interamente formulata sul concetto di legittimo
(1) to take into account that the significance of the information in question will vary
widely from issuer to issuer, depending on a variety of factors such as the issuer's size,
recent developments and the market sentiment about the issuer and the sector in which
it operates; and
(2) to assume that a reasonable investor will make investment decisions relating to the
relevant financial instrument to maximise his economic self interest.
(…)
2.2.9 (1) Subject to the limited ability to delay release of inside information to the
public provided by DTR 2.5.1 R, an issuer is required to notify, via a RIS, all inside
information in its possession as soon as possible(…).
(2) If an issuer is faced with an unexpected and significant event, a short delay may
be acceptable if it is necessary to clarify the situation. In such situations a holding
announcement should be used where an issuer believes that there is a danger of inside
information leaking before the facts and their impact can be confirmed. The holding
announcement should:
(a) detail as much of the subject matter as possible;
(b) set out the reasons why a fuller announcement cannot be made; and
(c) include an undertaking to announce further details as soon as possible.
(3) If an issuer is unable, or unwilling to make a holding announcement it may be
appropriate for the trading of its financial instruments to be suspended until the issuer
is in a position to make an announcement.
(4) An issuer that is in any doubt as to the timing of announcements required by this
chapter should consult the FCA at the earliest opportunity.
2.2.10 The FCA is aware that many issuers provide unpublished information to third
parties such as analysts, employees, credit rating agencies, finance providers and
major shareholders, often in response to queries from such parties. The fact that
information is unpublished does not in itself make it inside information. However,
unpublished information which amounts to inside information is only permitted to be
disclosed in accordance with the disclosure rules and an issuer must ensure that at all
times it acts in compliance with this chapter.
195
Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules,
or DTRs, DTR 2.5.1. e ss.
2.5.1 An issuer may, under its own responsibility, delay the public disclosure of inside
information, such as not to prejudice its legitimate interests provided that:
(1) such omission would not be likely to mislead the public;
(2) any person receiving the information owes the issuer a duty of confidentiality,
regardless of whether such duty is based on law, regulations, articles of association or
contract; and
(3) the issuer is able to ensure the confidentiality of that information. [Note: Article
6(2) and (3) Market Abuse Directive]
(…)
2.5.3 For the purposes of applying DTR 2.5.1 R, legitimate interests may, in
particular, relate to the following non-exhaustive circumstances:
(1) negotiations in course, or related elements where the outcome or normal pattern of
those negotiations would be likely to be affected by public disclosure. In particular, in
128
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
interesse, infatti si consente il ritardo nella pubblicazione di una
informazione riservata nel solo caso in cui la disclosure tempestiva possa
pregiudicare gli interessi legittimi della società emittente. Manca una
dettagliata definizione di legittimo interesse, il solo paragrafo 2.5.3.
contiene l’elencazione di due casi rispetto ai quali si può parlare di
legittimo interesse, entrambi relativi a processi decisionali in divenire, il
cui concludersi potrebbe essere pregiudicato dalla diffusione della
notizia stessa.
Al di là di queste due indicazioni, è lasciata alla discrezione della società
giudicare la legittimità dell’interesse perseguito; tuttavia, al paragrafo
2.2.5. si sottolinea che la Financial Conduct Authority difficilmente è
portata a considerare circostanze di legittimo interesse i casi non elencati
esplicitamente come tali.196
the event that the financial viability of the issuer is in grave and imminent danger,
although not within the scope of the applicable insolvency law, public disclosure of
information may be delayed for a limited period where such a public disclosure would
seriously jeopardise the interest of existing and potential shareholders by undermining
the conclusion of specific negotiations designed to ensure the long term financial
recovery of the issuer; or
(2) decisions taken or contracts made by the management body of an issuer which
need the approval of another body of the issuer in order to become effective, where
the organisation of such an issuer requires the separation between these bodies,
provided that a public disclosure of the information before such approval together
with the simultaneous announcement that this approval is still pending would
jeopardise the correct assessment of the information by the public. [Note: Article 3(1)
2003/124/EC]
196
Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules,
or DTRs, DTR 2.5.5 e 2.5.5A.
2.5.5. An issuer should not be obliged to disclose impending developments that could
be jeopardised by premature disclosure. Whether or not an issuer has a legitimate
interest which would be prejudiced by the disclosure of certain inside information is
an assessment which must be made by the issuer in the first instance. However, the
FCA considers that, other than in relation to impending developments or matters
described in DTR 2.5.3 R or DTR 2.5.5A R1, there are unlikely to be other
circumstances where delay would be justified.
2.5.5A An issuer may have a legitimate interest to delay disclosing inside information
concerning the provision of liquidity support by the Bank of England or by another
central bank to it or to a member of the same group as the issuer.
129
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Inoltre, perché il ritardo nella disclosure sia lecito è necessario che non
sia tale da indurre in errore il pubblico degli investitori197; si tratta di un
requisito estremamente difficile da verificare, tanto da creare una sorta di
presunzione sulla necessaria tempestività della disclosure, tale da
risultare
nella
sola
ammissione
delle
eccezioni
espressamente
contemplate.198
Tra le Disclosure rules and Transparency Rules vi è una parte dedicata
alla selective disclosure 199 , intesa come la possibilità di comunicare
un’informazione mantenuta riservata a soggetti specifici e legati alla
società emittente da un obbligo di riservatezza. Tra i possibili recettori
dell’informazione vi sono i consulenti, soggetti coinvolti in una
negoziazione, soci di maggioranza, agenzie di rating, ecc., purché la
comunicazione sia finalizzata esclusivamente all’attività, alla professione
od ai doveri svolti.
Si precisa inoltre che chiunque rivesta lo status di insider, deve essere
consapevole delle prescrizioni e delle sanzioni legate all’abuso od alla
circolazione impropria di inside information. In sostanza le emittenti
possono richiedere ai propri consulenti, chiaro esempio di insider
197
Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency Rules,
or DTRs, DTR 2.5.2. (1) Delaying disclosure of inside information will not always
mislead the public, although a developing situation should be monitored so that if
circumstances change an immediate disclosure can be made.
(2) Investors understand that some information must be kept confidential until
developments are at a stage when an announcement can be made without prejudicing
the legitimate interests of the issuer.
198
v. Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency
Rules, or DTRs, DTR 2.5.3.
199
v. Financial Conduct Authority Handbook, Disclosure rules and Transparency
Rules, or DTRs, DTR 2.5.6 e ss.
2.5.6. Whenever an issuer or a person acting on his behalf or for his account discloses
any inside information to any third party in the normal exercise of his employment,
profession or duties, the issuer must make complete and effective public disclosure of
that information via a RIS, simultaneously in the case of an intentional disclosure and
as soon as possible in the case of a non-intentional disclosure, unless DTR 2.5.1 R
applies. [Note: Article 6(3) Market Abuse Directive ]
130
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
“esterni”, di stilare una lista contenente i propri insider, così da poter
controllare la diffusione della notizia. Al paragrafo 2.6.4G si statuisce
che se un ricevente autorizzato infrange il suo dovere di riservatezza, la
società non risponde di questa violazione; per questa ragione, anche la
disciplina della selective disclosure è un chiaro esempio dell’esistenza di
un’area di coincidenza tra la disciplina sulla disclosure e quella
sull’insider dealing.
Oltre alle regole eccezionali sulla disclosure tardiva o selettiva vi è un
ulteriore caso da considerare, cioè quello molto frequente in cui la
disclosure non può avvenire a causa delle incertezza degli eventi e del
loro verificarsi. Nel caso in cui si verifichi un fatto rilevante ma
inaspettato, l’emittente potrebbe avere necessità di un lasso più lungo di
tempo per definire la sua linea di azione. In ipotesi simili, un annuncio
tempestivo della notizia potrebbe causare una disclosure falsa, sommaria
e fuorviante.
Il Financial Conduct Authority Handbook nella DTR 2.2.9G permette
alla società emittente di gestire i tempi dell’annuncio (holding
announcement), 200 specie nei casi di lancio di nuovi prodotti, di
preparazione alla cassa integrazione, di negoziazione di contratti e di
preparazione all’acquisto di società.
Un’attenta disamina della disciplina del duty of disclosure si è resa
necessaria per l’evidente rapporto di esclusività tra l’avvenuta disclosure
dell’informazione ed il requisito della riservatezza, necessario ai fini
200
(2) If an issuer is faced with an unexpected and significant event, a short delay may
be acceptable if it is necessary to clarify the situation. In such situations a holding
announcement should be used where an issuer believes that there is a danger of inside
information leaking before the facts and their impact can be confirmed. The holding
announcement should:
(a)
detail
as
much
of
the
subject
matter
as
possible;
(b) set out the reasons why a fuller announcement cannot be made; and (c) include an
undertaking to announce further details as soon as possible.
131
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
della classificazione come inside information. In altre parole, il momento
della disclosure segna il confine tra l’informazione oggetto della
disciplina anti-insider e l’informazione pubblica.
3.4 Le condotte proibite
A questo punto, pare necessaria una precisa definizione delle condotte
che possono costituire insider dealing.
Si parla ancora di dealing, ma in concreto non è solo questa la condotta
vietata. La descrizione delle condotte proibite deve essere ampia
abbastanza da evitare vuoti legislativi che permettano agli insider di
diffondere informazioni privilegiate, ma non tanto da ricomprendere al
suo interno operazioni legittime.
La nozione tradizionale di insider dealing è l’atto dell’acquisto o della
vendita di titoli da parte di un insider in possesso di inside information.
Tuttavia, l’insider può trasmettere l’informazione ad un’altra persona per
consentirgli l’operazione sui titoli o persino perché solleciti un terzo.
Perciò, sembra necessario che condotte simili, di comunicazione
impropria, meritino allo stesso modo di essere proibite evitando di
lasciare lacune normative.
Un insider potrebbe ancora, in base
all’informazione acquisita, incoraggiare un terzo affinché compia una
determinata operazione sul mercato, senza per questo dovergli
comunicare l’informazione. Per questa ragione si è ritenuto necessario
proibire altre attività basate su informazioni privilegiate.
132
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Il Criminal Justice Act 1993 abbraccia tre tipi di condotte illecite:
concludere operazioni, comunicare l’informazione od incoraggiare terzi
affinché operino sul mercato.201
Anche il Financial Services and Markets Act 2000 avrebbe dovuto
includere queste tre condotte per adeguarsi alla Market Abuse
Directive.202 Tuttavia, un apparente difetto del Financial Services and
Markets Act 2000 è che la condotta di incoraggiamento non è definita
con sufficiente chiarezza. L’unica possibilità era che questa fosse inclusa
nel c. 4 dell’art 118 rubricato “abuso di informazioni”. Tuttavia questo
comma ancora non definiva chiaramente la condotta di incoraggiamento
ed inoltre è stato abrogato nel 2008 in base alla sunset clause contenuta
nell’art. 118 lett. a.
Tornando alla condotta comunicativa, sia il Criminal Justice Act 1993
sia il Financial Services and Markets Act 2000 utilizzano l’espressione
improper disclose, proprio per indicare che la comunicazione deve essere
al di fuori del regolare iter delle attività commerciali. Entrambe le leggi
201
The
Criminal
Justice
Act
1993,
art.
52
The
offence.
(1) An individual who has information as an insider is guilty of insider dealing if, in
the circumstances mentioned in subsection (3), he deals in securities that are priceaffected
securities
in
relation
to
the
information.
(2) An individual who has information as an insider is also guilty of insider dealing if(a) he encourages another person to deal in securities that are (whether or not that
other knows it) price-affected securities in relation to the information, knowing or
having reasonable cause to believe that the dealing would take place in the
circumstances
mentioned
in
subsection
(3);
or
(b) he discloses the information, otherwise than in the proper performance of the
functions of his employment, office or profession, to another person.
202
Market
Abuse
Directive,
Article
3,
Member states shall prohibit any person subject to the prohibition laid down in Article
2
from:
(a)disclosing inside information to any other person unless such disclosure is made in
the normal course of the exercise of his employment, profession or duties;
(b) recommending or inducing another person, on the basis of inside information, to
acquire or dispose of financial instruments to which that information relates.
133
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
indicano esplicitamente l’eccezionalità della comunicazione perché
rientri nell’area dell’illecito.
In conclusione, a parte la lacuna del Financial Services and Markets Act
2000 nel regolare la condotta di incoraggiamento, non vi è alcun ostacolo
nel ricomprendere fra quelle proibite, tutte le condotte a rischio illiceità,
non solo quella relativa al termine dealing.
3.5. Gli strumenti finanziari
Definire l’area degli strumenti finanziari interessati dalla normativa antiinsider è funzionale alla definizione dell’ambito di applicazione e del
fine della disciplina sull’insider dealing nel suo complesso.
Nel Regno Unito non vi è una univoca indicazione. Il Criminal Justice
Act 1993 nell’art. 45 dell’Allegato 2 elenca gli strumenti finanziari
interessati dalla disciplina in analisi includendo: azioni, obbligazioni,
warrant, certificati di deposito, opzioni, contratti finanziari a termine
standardizzati (future), contratti finanziari differenziali. 203 Ovviamente
questa legge include azioni ed obbligazioni, in più copre altri strumenti
finanziari quali le opzioni, per evitare l’impunibilità di chi acquisti
opzioni piuttosto che azioni proprio a questo scopo.
203
Articolo adottato in base all’art. 1(2) della Insider Dealing Directive:
“
‘transferable
securities’
shall
mean:
(a) shares and debt securities, as well as securities equivalent to shares and debt
securities;
(b) contracts or rights to subscribe for, acquire or dispose of securities referred to in
(a);
(c) future contracts, options and financial futures in respect of securities referred to in
(a);
(d)
index
contracts
in
respect
of
securities
referred
in
(a),
When admitted to trading on a market which is regulated and supervised by authorities
recognised by public bodies, operates regularly and is accessible directly or indirectly
to the public”.
134
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Il Financial Services and Markets Act 2000 ha ampliato l’area degli
strumenti finanziari coperti dalla disciplina sull’insider dealing204, in
particolare includendo derivati su merci, tassi di interesse, tassi di
cambio ed altri strumenti finanziari derivati. Questo approccio è stato a
lungo criticato.
La ratio principale nel disciplinare l’insider dealing risiede nella
necessità di arginare l’abuso di informazioni privilegiate. Legittimare
l’insider dealing vorrebbe dire contrastare il mantenimento di un mercato
trasparente ed informato e violare il principio di uguaglianza degli
investitori in termini di accesso alle informazioni.
Queste argomentazioni suggeriscono che la disciplina dell’insider
dealing svolge la sola funzione di deterrente alla diffusione ed al
monopolio delle informazioni material non-public. Non si può di certo
negare che la normativa sull’insider dealing lavori in collaborazione con
quella relativa al duty of disclosure al mantenimento di un mercato
204
Financial Services and Markets Act 2000 (Prescribed Markets and Qualifying
Investments) Order 2001, as amended by Regulation 10 of the Financial Services and
Markets Act 2000 (Market Abuse) Regulations 2005. Article 4 determines Qualifying
Investments as “...all financial instruments within the meaning given in Article 1(3) of
Directive 2003/6/EC of the European Parliament and the Council of 28 January 2003
on insider dealing and market manipulation (market abuse).”
In turns Market Abuse Directive, Article 1(3) states that: “‘Financial instrument’ shall
mean:
- transferable securities as defined in Council Directive 93/22/EEC of 10 May 1993 on
investment services in the securities field (1),
- units in collective investment undertakings,
- money-market instruments,
- financial-futures contracts, including equivalent cash settled instruments,
- forward interest-rate agreements,
- interest-rate, currency and equity swaps,
- options to acquire or dispose of any instrument falling into these categories,
including equivalent cash-settled instruments. This category includes in particular
options on currency and on interest rates,
- derivatives on commodities,
- any other instrument admitted to trading on a regulated market in a Member State or
for which a request for admission to trading on such a market has been made.
135
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
informato. In altre parole, dovrebbe esistere una fonte informativa quale
la società emittente i titoli; agli insider in possesso di informazioni
relative, direttamente od indirettamente, all’emittente od ai titoli di
questa
dovrebbe essere proibita ogni condotta da insider dealing.
Dall’altra parte, però, non vi è alcuna emittente tassi di cambio, derivati,
strumenti finanziari diversi dai titoli; perciò, non si può affermare
l’esistenza in capo alle emittenti di un obbligo di disclosure, nei
confronti del mercato, delle informazioni riservate. Per questa ragione è
incorretto affermare che esiste una fonte interna alle informazioni e che
siano gli insider a subire la disciplina dell’insider dealing.205
Esistono una serie di situazioni in cui si può rinvenire abuso di
informazioni, come nel caso di questioni finanziarie quali questioni di
governo, decisioni della banca centrale od operazioni di banche
commerciali. Per questa ragione, la Market Abuse Directive ed il
Financial Services and Markets Act 2000 hanno esteso l’area degli
strumenti finanziari coperti dalla normativa anti- insider includendo
strumenti finanziari diversi dai titoli. Tuttavia la disciplina avrebbe
dovuto determinare con chiarezza il proprio obiettivo; è questo il profilo
per cui si critica l’estensione dell’area degli strumenti finanziari
interessati dalle disposizioni.206 Non è realizzabile una estensione della
disciplina tale da coprire tutte le condotte che possano costituire abuso di
informazioni confidenziali. Sembrano piuttosto doversi introdurre leggi e
regolamenti speciali relativi ad i singoli settori interessati, quali ad
205
INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION, ISDA
Comments on the Proposal for a Directive on Insider Dealing and Market
Manipulation (Market Abuse) (London: International Swaps and Derivatives
Association, Inc., 2001). p.2.
206
INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION, ISDA
Comments on the Proposal for a Directive on Insider Dealing and Market
Manipulation (Market Abuse) (London: International Swaps and Derivatives
Association, Inc., 2001). pp. 2-3.
136
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
esempio il settore pubblico, la banca centrale, e l’intero apparato delle
banche commerciali. Per questo non è compito della disciplina antiinsider regolare l’abuso di informazioni in vari settori.
Un ulteriore problema nell’estensione della disciplina al mercato merci
nasce dalla diversa natura di questo mercato rispetto al mercato dei titoli.
Infatti, non si può identificare una società emittente merci e perciò non
può esserci una fonte informativa interna; inoltre, nel mercato delle
merci vi sono varie fonti di informazioni che hanno influenza sui prezzi.
Per esemplificare, le previsioni meteorologiche possono contenere
informazioni con influenza sui prezzi dei prodotti agricoli per l’effetto
che le condizioni meteorologiche hanno sui raccolti. Si può affermare
con certezza che individuare una specifica fonte interna di informazione
nel mercato merci a cui attribuire un obbligo di disclosure risulti
difficile, se non impossibile.
Un altra tipologia di informazione è la market information relativa ai
segnali di trading sui derivati su merci: l’informazione relativa al prezzo
di mercato ed al volume di scambi può influenzare il prezzo dei derivati
relativi
alle
merci.
La
difficoltà
risiede
nella
differenza
tra
l’informazione rilevante per i derivati su merci e quella rilevante per i
titoli. Perciò, per coprire il mercato merci, è necessaria una speciale
definizione di inside information che rilevi come price-sensitive in
questo mercato. La Market Abuse Directive ha introdotto una definizione
137
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
di questo tipo207 ed in adeguamento il Financial Services and Markets
Act 2000 nell’art. 118 lett. C c. 3208.
Questo articolo definisce l’inside information in relazione ai derivati su
merci come un’informazione (oltre ad altre condizioni) relativa,
direttamente od indirettamente, ad uno o più derivati. Inoltre sostituisce
il requisito della price sensitivity con l’espressione informazione che gli
utenti del mercato dei derivati si aspetterebbero di ricevere in accordo
con le prassi accettate dal mercato interessato.209
Questo requisito è meglio definito nel c. 7 dello stesso articolo210, in cui
si afferma che si può ritenere informazione di cui ci si può
ragionevolmente
aspettare
la
comunicazione
quell’informazione
regolarmente messa a disposizione degli utenti del mercato, oppure la cui
disclosure sia richiesta da norme statutarie, leggi di mercato, contratti o
207
Market
Abuse
Directive,
Article
(1)
states:
“...In relation to derivatives on commodities, ‘inside information’ shall mean
information of a precise nature which has not been made public, relating directly or
indirectly, to one or more such derivatives and which users of markets on which such
derivatives are traded would expect to receive in accordance with accepted market
practices on those markets”.
208
118 C Inside Information
...
(3) In relation to qualifying investments or related investments which are commodity
derivatives, inside information is information of a precise nature which –
(a) is not generally available,
(b) relates, directly or indirectly, to one or more such derivatives, and
(c) users of markets on which the derivatives are traded would expect to receive in
accordance with any accepted market practices on those markets.
209
Financial Services and Markets Act 2000, art. 118C c. 3 lett. c:
…..
c) users of markets on which commodity derivatives are traded would expect to
receive in accordance with accepted market practices on those markets.
210
For the purposes of sub-section (3)(c), users of markets on which investments in
commodity derivatives are traded are to be treated as expecting to receive information
relating directly or indirectly to one or more such derivatives in accordance with any
accepted market practices, which is(a) routinely made available to the users of those markets, or
(b) required to be disclosed in accordance with any statutory provision, market rules,
or contracts or customs on the relevant underlying commodity market or commodity
derivatives market.
138
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
consuetudini diffuse nel mercato merci principale o nel mercato dei
derivati.
Si deve notare come la definizione speciale di inside information relativa
ai derivati su merci abbia introdotto un nuovo requisito, quello della
ragionevole aspettativa di ricevere l’informazione. La condotta da insider
dealing è rinvenibile solo in relazione ai titoli derivati su cui pendono
informazioni che devono essere annunciate al mercato interessato. 211
Altrimenti sarebbe difficile immaginare l’esistenza di un insider che si
avvantaggi del possesso dell’inside information rispetto agli altri
investitori; come spiegato, è difficile determinare una fonte informativa
interna nel caso della borsa merci e dei titoli su merci.
Per questa ragione, l’art. 118 C c.7 ha introdotto delle circostanze in cui
l’informazione relativa alle merci ha l’obbligo di essere diffusa, ma
senza indicare i soggetti su cui cada questa responsabilità. Le circostanze
indicate sono numerose e di difficile determinazione, data l’ampiezza
delle indicazioni contenute nell’art. 118C c.7. Secondo questo articolo
un’informazione si considera gravata dall’obbligo della disclosure,
quando è abitualmente resa pubblica, è richiesto da disposizioni di legge,
regole di mercato, regole contrattuali o consuetudini. L’ampiezza delle
circostanze
indicate
dall’articolo,
rende
difficile
una
precisa
determinazione dei casi in cui si possa rinvenire un’abuso di inside
information relativa al mercato merci.
Inoltre, la definizione speciale di informazione privilegiata adottata per
questo mercato, non prevede più il connotato della price sensitivity;
essendo questo il connotato principale dell’inside information, una
caratteristica che la distingue dal normale flusso di informazioni non
211
EDWARD J. SWAN ‘Market Abuse Regulation and Energy Trading’ (2004) 4
International Energy Law and Taxation Review 91. p.92.
139
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
soggette alla disciplina anti-insider, ci si chiede se sia corretto parlare di
informazione privilegiata, una volta che la si privi del suo connotato
principale: la price sensitivity.
In conclusione, pare necessaria la chiara determinazione dell’area degli
strumenti finanziari e dei mercati interessati dalla normativa sull’insider
dealing. Ogni ordinamento ha adottato una propria politica, strettamente
legata al fine verso cui si è deciso di far propendere la disciplina in
materia di abuso di informazioni privilegiate, che sia la tutela del
mercato, degli investitori, dell’informazione.
Considerando come obiettivo principale la tutela del mercato e di
conseguenza degli investitori, lo strumento finanziario, per essere
coperto dalla disciplina in esame, deve essere oggetto di scambio sul
mercato, altrimenti neanche si potrebbe parlare degli effetti negativi che
ha la condotta da insider dealing sul mercato.
Di conseguenza, la disciplina in materia può arrivare a coprire unità di
investimento diverse dalle azioni, ma comunque ammesse nel mercato
finanziario.
In merito alla tutela dell’informazione, perché lo strumento finanziario
sia interessato dalla disciplina, è necessario che sia identificabile una
fonte informativa interna perché si abbiano dei soggetti agenti in qualità
di insider ed una informazione privilegiata. Proprio per la difficoltà di
rinvenirvi questi elementi, l’estensione della disciplina ai titoli derivati
su merci è soggetta a critiche.
3.6. Le eccezioni
Dopo aver definito i concetti di insider, inside information, ed indicato
gli strumenti finanziari ed i relativi mercati coperti dalla disciplina in
esame, è necessario tracciare la linea tra condotte di scambio legittime ed
140
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
illegittime. I vari ordinamenti hanno introdotto in merito una serie di
eccezioni e safe-harbours grazie ai quali una condotta è lecita nonostante
rientri in astratto nella definizione di insider dealing. Si ritiene
necessario sottolineare che la disciplina della fattispecie in esame non
può e non deve risolversi in un ostacolo per il settore del commercio, ma
deve piuttosto favorirne il regolare avanzamento.
Per le ragioni sopra esposte vi sono delle prassi di mercato ammesse che
non possono essere coperte dalla disciplina anti-insider, perché, se così
fosse, si finirebbe per imbrigliare il mercato.
La Market Abuse Directive è molto chiara nel determinare le circostanze
che dovrebbero cadere fuori dal divieto di insider dealing.
Nell’adozione di questa direttiva, il Regno Unito, in particola la
Financial Services Authority oggi Financial Conduct Authority, ha
adottato criteri di gran lunga più vaghi nell’indicazione delle prassi di
mercato ammesse.212
Risulta di maggior chiarezza ed interesse la discussione delle pratiche
lecite indicate nella Market Abuse Directive, attraverso le quali si può
agilmente ricostruire il contenute delle indicazioni contenute nel
Financial Conduct Authority Handbook del Regno Unito.
212
2. The FSA will take the following non-exhaustive factors into account when
assessing
whether
to
accept
a
particular
market
practice:
(1) the level of transparency of the relevant market practice to the whole market;
(2) the need to safeguard the operation of market forces and the proper interplay of the
forces of supply and demand...
(3) the degree to which the relevant market practice has an impact on market liquidity
and efficiency;
(4) the degree to which the relevant practice takes into account the trading mechanism
of the relevant market...
(5) the risk inherent in the relevant practice for the integrity of, directly or indirectly,
related markets...
(6) the outcome of any investigation of the relevant market practice by any competent
authority...
(7) the structural characteristics of the relevant market...
141
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
La Direttiva 2003/6/CE considera lecite condotte quali:
- quelle degli intermediari finanziari che scambiano strumenti finanziari
perseguendo il proprio business;
- quelle dei soggetti che eseguono ordini per conto di terzi;213
- l’utilizzo di informazioni privilegiate relative ad un’altra società per
lanciare un’offerta pubblica di acquisto o per proporre una fusione;214
- gli scambi rispettosi delle regole di stabilizzazione degli strumenti
finanziari o le operazioni su azioni proprie in esecuzione di programmi
di buy- back.
In sintesi e secondo logica, le operazioni di intermediazione finanziaria,
di offerte d’acquisto e di buy-back sono considerate prassi di mercato
lecite.215 Impedire radicalmente queste pratiche avrebbe imbrigliato il
mercato finanziario; sono state introdotte delle regole specifiche per
ognuna di queste operazioni, perché sia garantita comunque la loro
trasparenza.216
Vi è poi una seconda categoria di eccezioni, relative questa volta a
condotte compiute nel regolare corso del commercio. La Market Abuse
213
Market Abuse Directive, Recital 18:
...the mere fact that market-makers, bodies authorised to act as counterparties, or
persons authorised to execute orders on behalf of third parties with inside information
confine themselves, in the first two cases, to pursuing their legitimate business of
buying or selling financial instruments or, in the last case, to carrying out an order
dutifully, should not in itself be deemed to constitute use of such inside information.
214
Market Abuse Directive, Recital 29:
Having access to inside information relating to another company and using it in the
context of a public takeover bid for the purpose of gaining control of that company or
proposing a merger with that company should not in itself be deemed to constitute
insider dealing.
215
Market Abuse Directive, Recital 33:
Stabilisation of financial instruments or trading in own shares in buy-back
programmes can be legitimate, in certain circumstances, for economic reasons and
should not, therefore, in themselves be regarded as market abuse. Common standards
should be developed to provide practical guidance.
216
Si vedano le regole relative all’acquisto di società contenute nel Take Over Code.
142
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Directive all’art. 2(3)217 prevede un safe-harbour per il caso in cui un
soggetto abbia chiuso un accordo prima di acquisire l’informazione
privilegiata e la cui sola esecuzione sia avvenuta in costanza del possesso
dell’informazione.
Nel normale corso degli affari rientra anche la lecita possibilità di
comunicare informazioni riservate in maniera selettiva a terzi in rapporto
di consulenza o comunque collaborazione con la società.218
3.7. La Chinese Wall
La difficoltà nell’individuare e punire gli abusi relativi ad informazioni
privilegiate risiede nell’abbondante e quotidiano flusso di informazioni
interne alle società. Sono stati imposti alle società degli standard minimi
da adottare per controllare questo flusso, proprio al fine di superare
questa problematica.
La segregazione fisica tra i vari dipartimenti di un’impresa, attraverso la
loro collocazione su piani o persino edifici diversi, è necessaria al fine di
ridurre al minimo la fuga di notizie riservate da un dipartimento all’altro.
Esemplificando, un’impresa dovrebbe essere obbligata a separare
fisicamente
il
dipartimento
degli
investimenti
impegnato
in
un’acquisizione od in una sottoscrizione di titoli, ed il dipartimento di
intermediazione finanziaria al fine di evitare il passaggio di notizie da un
settore all’altro.
217
Market Abuse Directive, Article 2(3):
This Article shall not apply to transactions conducted in the discharge of an obligation
that has become due to acquire or dispose of financial instruments where that
obligation results from an agreement concluded before the person concerned
possessed inside information.
218
Si veda la normativa sulla Selective Disclosure, nota 189.
143
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Oltre alla separazione fisica dovrebbero prevedersi delle restrizioni sulle
comunicazioni interdipartimentali, sull’accesso ai file, agli uffici, ai
computers ed alle banche dati.219
Le Chinese Walls rappresentavano iniziative prese dalle singole imprese,
prima di diventare un obbligo statutario.
Nel Financial Services and Markets Act 2000 un commentario agli
articoli afferma che è affidato all’Autorità competente, oggi la Financial
Conduct Authority, il compito di formulare regole sulla disclosure e
sull’utilizzo delle informazioni possedute da soggetti autorizzati. Queste
regole sono note come Chinese Walls, ovvero barriere, sotto forma di
procedure, sistemi, organizzazioni e separazione fisica, che un’impresa
può adottare per assicurare che l’informazione acquisita da un suo
dipartimento non venga impropriamente comunicata ad un altro
dipartimento.
Anche nel Code of Market Conduct220 si afferma che se l’informazione è
custodita all’interno di una Chinese Wall, ovvero da un organo
indipendente ed in segregazione fisica rispetto agli organi coinvolti nella
decisione to deal, si presume che l’ente abbia agito sul mercato non sulla
base dell’informazione privilegiata posseduta da alcuni individui interni
alla sua organizzazione. Ciò implica un safe-harbour contro la
responsabilità da insider dealing della società.
In sintesi le muraglie cinesi svolgono due funzioni: sollevano la società
dalla responsabilità da insider dealing e costituiscono un rimedio pratico
alla fuga di notizie.
219
CHRISTOPHER M. GORMAN ‘Are Chinese Walls the Best Solution to the
Problems of Insider Trading and Conflicts of Interest in Broker-Dealers?’ (2004) 9
Fordham Journal of Corporate and Financial Law 475. p.485.
220
MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider
Dealing), par. 1.3.5.
144
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Nel tentativo di riportare nell’ordinamento italiano questo concetto, lo si
potrebbe ricondurre ai Modelli organizzativi221 che, in base alla legge
231/2001, esentano la società dalla responsabilità amministrativo- penale
conseguente alla commissione da parte di un soggetto in posizione
apicale di un illecito che sia indicato negli artt. 24 e ss.
Nonostante che riportare un istituto dell’ordinamento inglese ad un suo
pseudo corrispondente italiano lo renda di più facile apprensione, questo
metodo non pare essere corretto poiché uno studio di tipo comparatistico
necessita di un confronto costante tra due o più ordinamenti senza che
questo si riduca ad un appiattimento completo di uno dei due sull’altro.
In altre parole, non è sempre possibile, e quindi corretto, tentare di creare
una corrispondenza tra istituti di ordinamenti differenti.
3.8 L’insider di se stesso o insider of itself
A questo punto, è possibile affrontare direttamente la tematica del c.d.
insider di se stesso.
Per insider di se stesso si intende la condotta di chiunque sfrutti una
notizia auto- elaborata per agire sul mercato finanziario prima che
questa, diventata un’informazione pubblica, dispieghi i propri effetti sui
titoli dell’emittente alla quale la notizia si riferisce.
In merito all’insider di se stesso di tipo societario, in molti ordinamenti si
è giunti all’affermazione della responsabilità della società nel caso in cui
questa, forte di un ovvio vantaggio conoscitivo auto-elaborato, operi sui
propri titoli azionari o su titoli di altre società. Nell’ipotesi in analisi,
l’emittente, in qualità di persona giuridica, compie operazioni sul
221
Art. 6 l. n. 231/2001.
145
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
mercato utilizzando informazioni riservate, interne222 alla società stessa e
prevedibilmente price- sensitive, spesso con effetto anche sui titoli di
altre emittenti. Si tratta di casi di insider of itself223.
In molti ordinamenti, quando la società emittente agisce sul mercato,
consapevole dell’effetto che le operazioni ancora in intenzione avranno
sui propri titoli o su quelli di una società collegata, viene considerata un
vero e proprio insider of itself.
Certamente le circostanze nelle quali una emittente è autorizzata a
compiere operazioni, quali l’acquisto di azioni, proprie sono indicate
dalle leggi di vari paesi in maniera molto rigorosa.
L’ordinamento del Regno Unito autorizza operazioni di questo tipo
purché la società emittente assicuri che in alcun modo i possessori dei
titoli della società, acquistati o riscattati dalla società stessa, siano
pregiudicati dall’esistenza di informazioni di carattere riservato e pricesensitive.
In conclusione all’emittente è richiesta una completa e corretta
disclosure224 delle informazioni relative alle operazioni in atto ed ai suoi
amministratori che si assicuri soddisfatto il solo interesse societario,
perché gli investitori non subiscano pregiudizi a causa di una eccessiva
asimmetria informativa.225
Ad evitare condotte da insider di se stesso societario concorrono quindi
specifiche regole di condotta relative alla singola operazione in atto, così
nel caso di acquisto di società come nel caso di operazioni su azioni
proprie. Questo l’approccio del Regno Unito verso l’insider di se stesso,
222
Ancora nel senso di decisioni/propositi.
RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing,
London, 2002, 14.
224
Si vedano le regole sul duty of disclosure, par. 3.3., pagg 131-136.
225
RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing,
London, 2002, 14.
223
146
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
non illecito in quanto tale ma in relazione alle norme violate relative alle
singole operazioni.
Segue un’analisi delle norme che regolano le singole operazioni
compiute dalla società.
3.8.1 Il Take Over Code
Le Corti Statunitensi hanno da sempre adottato il principio del market
egalitarianism, secondo il quale va garantito a tutti gli investitori un
equivalente diritto di accesso alle informazioni. La c.d. Rule 10b ha
rappresentato da sempre strumento di tutela del mercato e di garanzia per
il suo corretto funzionamento. L’interpretazione di questa norma è basato
sulla disclose or abstain rule nel senso di offrire all’insider la possibilità
di scegliere se astenersi dal commercio dei titoli o se rendere pubblica
l’informazione in suo possesso.
Nel Regno Unito il Panel on Take-overs and Mergers è andato ancora
oltre nell’elaborazione della teoria del disclose or abstain, ed ha dato vita
al concetto di Chinese Wall, letteralmente la Muraglia Cinese che deve
separare l’organo decisionale di una società dagli insider che possono
essere in possesso di informazioni riservate.
Oggi gli Stati Uniti d’America sembra abbiano abbandonato la
convinzione che la ratio della disciplina dell’insider trading debba
risiedere nella parità informativa e che quindi le operazioni intraprese da
soggetti interni alla società debbano essere colpite da illiceità assoluta;
per questa ragione ad alcune delle operazioni concluse dagli insider è
imposta una soglia di liceità od ulteriori limiti esterni.226
226
G. Rossi, L’informazione societaria e l’organo di controllo, pagg. 80-81 in
L'informazione societaria : atti del Convegno internazionale di studi : Venezia, 5-6-7
147
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Lo stesso approccio adotta oggi il Regno Unito in merito ai casi di
insider di se stesso.
Consultando il Take Over Code si può notare come la teoria espressa
sull’insider of itself trovi esplicita conferma. Si prende ad esempio la
legge sugli acquisti di società poiché questo rappresenta uno degli ambiti
in cui l’insider di sé si esprime con maggior chiarezza.
La section E rule 4
è un chiaro esempio di regole limitative di
operazioni sul mercato nell’immediatezza di una offerta d’acquisto; la
stessa clausola di salvataggio contenuta in un Nota Bene introduttivo
rivela la complementarietà della disciplina sulle offerte di acquisto
rispetto alle norme anti- insider ed il rapporto di
sussidiarietà
intercorrente tra le autorità di vigilanza corrispondenti, la Financial
Conduct Authority ed il Take Over Panel.227
In sostanza la rule 4 elenca una serie di circostanze (quali ad esempio la
fase di negoziazione, il momento immediatamente precedente al lancio
di un’Opa, ecc.) in cui la società offerente e quella oggetto dell’offerta di
acquisto subiscono delle limitazioni al proprio diritto di compiere
operazioni sul mercato finanziario.228
novembre 1981 / a cura di Paola Alvisi, Paola Balzarini, Giuseppe Carcano, Venezia,
1981.
227
“NB Notwithstanding the provisions of Rule 4, a person may be precluded from
dealing or procuring others to deal by virtue of restrictions contained in the Criminal
Justice Act 1993 regarding insider dealing and in the FSMA regarding market abuse.
Where the Panel becomes aware of instances to which such restrictions may be
relevant, it will inform the FCA.”
228
SECTION E. RESTRICTIONS ON DEALINGS RULE 4
4.2 RESTRICTION ON DEALINGS BY THE OFFEROR AND CONCERT
PARTIES
(a) During an offer period, the offeror and persons acting in concert with it must not
sell any securities in the offeree company except with the prior consent of the Panel
and following 24 hours public notice that such sales might be made. The Panel will
not give consent for sales where a mandatory offer under Rule 9 is being made. Sales
below the value of the offer will not be permitted. After there has been an
announcement that sales may be made, neither the offeror nor persons acting in
148
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Risulta evidente, dallo studio della Rule 4, che la ratio di queste
limitazioni coincide con quella alla base della disciplina anti- insider e
nasce dalla consapevolezza che la società coinvolta in una negoziazione
di questo tipo, presumibilmente notizia ancora di carattere riservato,
compia operazioni sul mercato in base al vantaggio conoscitivo che le
deriva proprio dalla consapevolezza delle proprie intenzioni.
In sostanza, la società agirebbe sul mercato in qualità di insider di se
stesso, ma su questo non si aprirebbe subito un’indagine per insider
dealing
gestita
dalla
Financial
Conduct
Authority,
bensì
un
procedimento gestito dal Take Over Panel, per condotta in violazione del
Take Over Code. Questo Codice arriva a formulare il divieto contenuto
nella rule 4, poiché ritiene presumibile, in senso giuridico, che una
concert with it may acquire an interest in any securities of the offeree company and
only in exceptional circumstances will the Panel permit the offer to be revised. The
Panel should be consulted whenever the offeror or a person acting in concert with it
proposes to enter into or close out any type of transaction which may result in
securities in the offeree company being sold during the offer period either by that
party or by the counterparty to the transaction.
(b) During an offer period, the offeror and persons acting in concert with it must not
acquire an interest in any securities of the offeree company through any anonymous
order book system, or through any other means, unless, in either case, it can be
established that the seller, or other party to the transaction in question, is not an
exempt principal trader connected with the offeror.
RULE 4 CONTINUED
In the case of dealings through an inter-dealer broker or other similar intermediary,
‘‘seller’’ includes the person who has transferred the securities to the intermediary as
well as the intermediary itself. (See also Rule 38.2.)
NOTES
ON
RULES
4.1
and
4.2
1. Other circumstances in which dealings may not take place
An offeror or other persons may also be restricted from dealing or procuring others to
deal in certain other circumstances, eg before the announcement of an offer, if the
offeror has been supplied by the offeree company with confidential price-sensitive
information in the course of offer discussions.
NOTES ON RULES 4.1 and 4.2 continued
4. When an offer will not be made
If, after an announcement has been made that offer discussions are taking place or that
an approach or offer is contemplated, the discussions are terminated or the offeror
decides not to make an offer, no dealings in securities of the offeree company or,
where relevant, the offeror, by the offeror or by any person privy to this information
may take place prior to an announcement of the position.
149
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
società in fase di negoziazione agisca sul mercato sempre sfruttando il
proprio privilegio conoscitivo, quindi in qualità di insider of itself.
Non va però ignorata la clausola di salvataggio iniziale che, con il suo
notwithstanding (nonostante), indica la possibilità di una condanna per il
reato di insider dealing oltre che per violazione della rule 4 del Take
Over Code, nel caso in cui si contravvenga a queste regole.
Si ritiene necessario indicare integralmente la clausola di salvataggio in
esame:
SECTION E. RESTRICTIONS ON DEALINGS RULE 4
NB Notwithstanding the provisions of Rule 4, a person may be precluded
from dealing or procuring others to deal by virtue of restrictions
contained in the Criminal Justice Act 1993 regarding insider dealing
and in the FSMA regarding market abuse. Where the Panel becomes
aware of instances to which such restrictions may be relevant, it will
inform the FCA.
Dall’analisi appena effettuata si propende per la illiceità penale, visto
l’esplicito richiamo al Criminal Justice Act 1993, della condotta da
insider of itself , nel caso in cui un amministratore, in qualità di organo
societario, compia operazioni sul mercato nella fase di negoziazione
relativa all’acquisto di altra società e si riconduce la condotta da insider
di se stesso alla norma penale sull’insider dealing229.
229
Artt. 52 e ss. del Criminal Justice Act 1993.
150
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
3.8.2 Il Code of Market Conduct
Il Code of Market Conduct fornisce un ulteriore apporto al fine di
distinguere ciò che può definirsi insider dealing, anche in qualità di
insider di se stesso, ed al contrario le condotte lecite.
Il 1 aprile 2013 è entrata in vigore la riforma sul sistema finanziario
introdotta nel 2012 con il Financial Services and Markets Act 2012,
detto The Act. Questa riforma ha fatto succedere alla Financial Services
Authority un nuovo organo, la Financial Conduct Authority, affiancato
dalla Prudential Regulatory Authority.
Proprio in qualità di successore della Financial Services Authority, la
Financial Conduct Authority ha adottato un codice comportamentale,
una sorta di codice-guida per evitare le condanne per abusi di mercato,
all’interno di questo, il c.d. Code of Market Conduct a sua volta
contenuto nel Financial Conduct Authority Handbook, vi è un intero
capitolo (1.3) dedicato all’insider dealing.
Lì dove il Codice descrive alcune condotte come non abusive, queste
condotte devono essere definitivamente considerata tali. Il rispetto del
Codice è prova della liceità della condotta, al contrario l’aver intrapreso
condotte indicate come abusive dal Codice230, implica colpevolezza. Per
questa ragione gli investitori e tutti gli operatori del mercato possono
confidare completamente nelle indicazioni del Code of Market Conduct.
Se tutte le condotte indicate in questo Codice come abusive sono tali e
viceversa, delle condotte non prese in considerazione, nulla si può
affermare con assoluta certezza. Inoltre il Codice non indica tutti i fattori
da considerare nel valutare l’abusività o meno di una condotta di
230
Regolamento emanato dalla Financial Conduct Authority, con valore di norma
interpretativa.
151
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
mercato. Gli elementi indicati non sono gli unici a dover essere presi in
considerazione, ma vanno integrati con gli elementi
del Financial
Services and Markets Act 2000, salvo disposizione contraria.231
In relazione alle singole disposizioni, mentre il primo paragrafo232 indica
ciò che per l’art. 118 c. 2 del The Act si può considerare condotta
principale da insider dealing, ovvero quella che vede il soggetto in
situazione di privilegio informativo agire in prima persona sul mercato
finanziario, il paragrafo 1.3.2. indica ciò che, secondo la Financial
Conduct Authority, può in concreto rientrare in questa generale, seppur
precisa, definizione.
Secondo il Code of Market Conduct è insider dealing:
1) lo scambio sul mercato deciso sulla base di informazioni privilegiate
che non siano trading information, ovvero informazioni che la
società possiede in relazione ad operazioni pendenti o recenti;
2) il front-running/ pre-positioning, inteso come una operazione
nell’interesse di un terzo, sulla base di un ordine (incluso quello
relativo ad un’offerta) che il soggetto deve eseguire con o per un
terzo (in relazione al quale l’informazione sull’ordine è inside) e di
cui questo si avvantaggia, potendo prevedere l’impatto che l’ordine
avrà sul mercato o sul prezzo di aggiudicazione;
3) nel contesto di una acquisizione, un offerente o potenziale offerente
che intraprenda un investimento ammissibile, sulla base di
informazioni privilegiate relative proprio all’offerta, che forniscano
una rappresentazione economica dei mutamenti nei prezzi dei titoli
della società target.
231
MAR 1.1.6G; MAR 1.1.7G. The Court of Appeal also took this approach in
Winterflood Securities Ltd & Ors v FSA [2010] ECCA Civ 423.
232
MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider
Dealing), par. 1.3.1.
152
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
4) nel contesto di una acquisizione, una persona che agisca per conto
dell’offerente o potenziale offerente nel proprio interesse in
investimenti ammissibili sulla base di informazioni riguardanti
l’offerta proposta, che rappresenta una informazione privilegiata.233
Il codice, che può essere considerato norma interpretativa, anche in
ragione del valore attribuitogli dai precedenti in termini di abusi di
mercato, prosegue elencando i casi in cui la decisione to deal non possa
dirsi basata su di una informazione privilegiata. Fra questi il caso
dell’adempimento
di
un
dovere
preesistente
all’acquisizione
dell’informazione, l’operazione iniziata prima della stessa acquisizione,
ed il caso di maggior interesse: nel caso di insider di tipo societario, se
nessuna delle persone fisiche in possesso dell’informazione ricopriva un
ruolo decisionale nell’ambito dell’operazione intrapresa, oppure è entrata
in contatto con gli organi decisionali potendo così trasmettere loro
l’informazione posseduta.234
Vi è una linea difensiva che l’ente può adottare, la c.d. Chinese Wall:
secondo la Financial Conduct Authority se l’informazione è custodita
all’interno di una Chinese Wall, ovvero da un organo indipendente ed in
segregazione fisica rispetto agli organi coinvolti nella decisione to deal,
si presume che l’ente abbia agito sul mercato non sulla base
dell’informazione privilegiata posseduta da alcuni individui interni alla
sua organizzazione.235
La chiave della questione insider of itself è racchiusa all’interno dei
paragrafi 1.3.6. e seguenti.
233
MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing),
par. 1.3.2.
234
MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider
Dealing), par. 1.3.3.
235
MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider
Dealing), par. 1.3.5.
153
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Questi paragrafi nell’elencare ciò che non può essere considerato insider
dealing, riportano letteralmente il contenuto del Considerando n. 30 della
direttiva 2003/6/CE236, escludendo quindi che la mera esecuzione di una
decisione possa considerarsi insider of itself essendo fisiologica la
preesistenza di una intenzione rispetto alla formalizzazione di una
decisione ed alla sua attuazione.237
Il paragrafo successivo statuisce che i market makers, quali intermediari
finanziari, sono legittimati a concludere scambi finanziari per proprio
conto, anche nel caso in cui posseggano trading information, purché non
commettano front- running nei confronti dei propri clienti e purché
rispettino i limiti di legittimità indicati nel paragrafo successivo;
altrettanto va detto rispetto alla fedele esecuzione di un ordine di un
cliente, ordine che, in quanto tale non può considerarsi inside
information.238
Si potrebbe quindi affermare una sorta di presunzione di insider
societario nel caso in cui un organo dell’emittente sia in possesso di
informazioni privilegiate e la società compia operazioni sul mercato,
salvo
che
la
struttura
organizzativa
dell’emittente
garantisca
l’incomunicabilità agli organi decidenti dell’informazione239.
Da ciò può desumersi che nel caso in cui l’informazione sia posseduta
dall’organo decidente e la società agisca sul mercato, sarà questa stessa
ad essere accusata di insider dealing, ma non per questo di insider of
236
MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider Dealing),
par. 1.3.6: “A person will form an intention to buy or sell, or submit or withdraw a
bid for, a qualifying investment or a related investment before doing so. His carrying
out of his own intention is not in itself market abuse (insider dealing).”
237
In merito al Considerando n. 30 si veda par. 1.2.2.
238
MAR 1: The Code of Market Conduct, section 1.3: Market Abuse (Insider
Dealing), par. 1.3.12 e ss. Al par. 1.3.22 un esempio di insider dealing basato su ordini
pendenti utilizzati come inside information.
239
Attraverso la c.d. Chinese Wall.
154
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
itself, poiché nulla si dice sul contenuto dell’informazione, salvo quanto
contenuto nel paragrafo 1.3.6.
In merito a quest’ultimo paragrafo si riconsiderino le teorie interpretative
sul Considerando n.30 della Direttiva 2003/6/CE, vista l’identità di
contenuto.
Trading information
Una importante considerazione per gli operatori di mercato riguarda il
limite in cui il regime degli abusi di mercato possa inibire gli scambi che
avvengono nel normale corso degli affari di un’impresa che ovviamente
può possedere informazioni sulle proprie operazioni o su quelle dei suoi
clienti. Ciò che conta per completare l’analisi del Code of Market
Conduct è l’inquadramento del concetto di trading information.
Il Codice prende in prestito la definizione fornita dalle disposizioni
penali del Criminal Justice Act 1993. Per trading information si intende
l’informazione relativa ad investimenti particolari che stiano per essere
conclusi o che siano in via di valutazione o di negoziazione; quelle
operazioni che non sono state concluse o che non sono in via di
conclusione; il volume degli investimenti che stiano per essere conclusi o
che siano in via di valutazione o di negoziazione; il prezzo a cui si
stanno concludendo determinate operazioni oppure il prezzo a cui si
potrebbero chiudere operazioni ancora in via di valutazione o
negoziazione; ancora, l’identità della persona coinvolta o che con
probabilità sarà coinvolte, in qualsiasi capacità, nelle operazioni.240
240
GLOSSARY, Financial Conduct Authority Handbook.
155
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
La trading information non è considerata fuori dal regime anti-insider;
piuttosto quando un’informazione di questo tipo si debba considerare
informazione privilegiata e quindi se un’operazione basata su questa
possa dirsi insider dealing o meno, dipende strettamente dalla capacità in
cui, e dal fine per il quale, l'insider contratta.
Si richiamano nuovamente le singole norme sulle operazioni finanziarie,
quali quelle contenute nel Take Over Code.
3.8.3 L’insider not trading
Nonostante gli sforzi nel creare un sistema di tutela degli investitori che
copra tutti i casi configurabili di indebiti privilegi informativi di
posizione, vi saranno sempre spazi di liceità causati dall’intangibilità
dell’ utilizzo dell’informazione, inteso come viaggio nell’interiorità.
Come per molti l’insider di se stessi, anche l’insider not dealing viene
considerato condotta lecita.241 Gli Insider possono legittimamente trarre
profitto ad esempio non vendendo prima di comunicati con incidenza
positiva sul valore dei titoli oggetto delle operazioni, non acquistando in
caso di notizie negative; potrebbero addirittura decidere di cancellare un
ordine di acquisto o di vendita in relazione all’informazione acquisita,
senza dover incorrere nel reato di insider dealing.
Conferma l’attendibilità di questa tesi la spinta comunitaria verso
l’estensione del divieto di insider dealing anche nei casi di annullamento
degli ordini di acquisto; per la prima volta si potrebbe parlare del reato di
insider not dealing, aprendo un varco a favore dell’insider of itself, come
figura autonoma.
241
Da una teoria statunitense sull’insider not trading in HILL & MCDONNELL,
Research Handbook on the Economics of Corporate Law, EEPL, Cheltenham U.K.,
2012, pagg. 434-435.
156
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Questa bozza dell’art. 7 del Regolamento europeo sugli abusi di mercato,
il c.d. MAR, rischierebbe di mettere un individuo in una posizione molto
difficile, impedendogli di annullare un ordine dopo aver acquisito una
informazione privilegiata, poiché la cancellazione violerebbe la Market
Abuse Regulation.
Tuttavia, secondo la proposta di regolamento del 2012, se lo stesso
individuo
autorizzasse
l’esecuzione
dell’ordine
comunque
contravverrebbe al Regolamento europeo, poiché agirebbe sul mercato
finanziario nonostante la sua condizione di privilegio conoscitivo ( a
partire dalla sentenza della Corte di Giustizia Europea sul caso Spector
Photo Group si dubita della validità di una difesa dall’accusa di insider
dealing basata sulla preesistenza della decisione di operare rispetto
all’acquisizione della informazione privilegiata).
Si ritiene necessaria la previsione di una eccezione esplicita per le
operazioni
risultanti
da
un
ordine
anteriore
all’acquisizione
dell’informazione. Nonostante ciò la proposta relativa all’introduzione
dell’insider not dealing suscita ancora numerose riserve.242
3.8.4 Il criminal insider
Per la dottrina italiana, l’aver previsto l’illiceità del criminal insider ha
rappresentato un argomento a favore della rilevanza penale dell’insider
di se stesso. Risulta quindi rilevante chiedersi se ed in quali termini
anche l’ordinamento del Regno Unito preveda l’illiceità del criminal
insider.
242
AIMA (Alternative Investment Management Association) POSITION PAPER, The
European Commission’s Proposals for a Market Abuse Directive and Market Abuse
Regulation, february 2012.
157
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Una rilevante differenza tra la definizione di insider primari contenuta
nel Criminal Justice Act 1993 e quella contenuta nel Financial Services
and Markets Act 2000 resta la previsione di un nuovo mezzo di accesso
alle informazioni sintetizzato nell’espressione by virtue of criminal
activities, in virtù di attività criminose; l'aggiunta si è resa necessaria
all’adeguamento del diritto inglese alla direttiva europea sugli abusi di
mercato 243 . Si ritiene sia diretta a prevenire coinvolgimenti di
associazioni a delinquere e gruppi terroristici nel mercato finanziario,
con il fine di coprire le proprie attività illegali e finanziarle. Inoltre, si
può pensare che questo nuovo mezzo d’accesso previsto, serva a coprire
casi di furto di informazioni o qualunque altra attività criminale diretta
ad ottenere informazioni riservate. Sembra che il primo degli obiettivi
individuati, ovvero la lotta al terrorismo ed alle associazioni a
delinquere, sia compito della legge anti- riciclaggio; risulta azzardato
affidare questo arduo compito alla disciplina contro gli abusi di
mercato244. Ancora, questa aggiunta potrebbe essere criticata anche sotto
il secondo profilo finalistico, quello relativo al furto di informazioni, in
quanto più specifico oggetto della normativa penale. In breve, sembra
esserci confusione in merito alle finalità dell’aggiunta del criminal
insider come mezzo di accesso alle informazioni riservate. Inoltre,
sembra paradossale che ad occuparsi di accesso illegale alle informazioni
243
Market Abuse Directive 2003/6/CE, Recital 14:
This Directive meets the concerns expressed by the Member States following the
terrorist attacks on 11 September 2001, as regards the fight against financing terrorist
activities.
Recital 17:
As regards insider dealing, account should be taken of cases where inside information
originates not from a profession or function but from criminal activities, the
preparation or execution of which could have a significant effect on the prices of one
or more financial instrument or on price formation in the regulated market as such.
244
It is indicated that the Market Abuse Directive was adopted in the aftermath of the
terrorist attacks of 11 September 2001, which made the international community
reconsider combating financing terrorism.
158
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
sia il Financial Services and Markets Act 2000 piuttosto che il Criminal
Justice Act 1993.
Potrebbe in fine sostenersi che acquisire informazioni riservate attraverso
attività criminose possa far rientrare gli autori della condotta nella
categoria degli insider secondari intesi come coloro i quali sono in
possesso di inside information, ottenute con altri mezzi, e consapevoli
della riservatezza delle informazioni o di un’alta probabilità che queste
siano tali.
Come si può notare il criminal insider non può essere utilizzato come
argomento a favore della illiceità, tantomeno della liceità, dell’insider of
itself in quanto nell’ordinamento anglosassone
è configurato come un
diverso mezzo di accesso alle informazioni privilegiate e non sembra
contemplare la figura ormai affermatasi nel diritto italiano di colui il
quale sfrutta il proprio intento criminoso come informazione privilegiata,
condotta riconducibile allo schema dell’insider di se stesso.245
3.8.5 Lo scalping
Un fenomeno in parte collegato all’insider di se stesso è lo scalping.
Per scalper si intende l’analista o il giornalista finanziario che compie
operazioni borsistiche sui titoli oggetto del proprio studio o parere, prima
della pubblicazione dello stesso, consapevole dell’impatto che questo
può avere sul mercato. Un profilo problematico è il carattere outside
dell’informazione, infatti la pubblicazione del parere non ha nessuno
legame diretto con l’emittente dei titoli su cui si agisce, si tratta di una
considerazione che proviene dall’esterno. Sono piuttosto i frutti del
245
Fattispecie molto simile all’insider di se stesso, se non fosse per l’illiceità della
notizia auto-elaborata.
159
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
lavoro e delle riflessioni dell’analista/giornalista, basate su fatti
ampiamente verificabili e di pubblico dominio. Le conoscenze
specialistiche dell’analista finanziario gli consentono di prevedere gli
sviluppi del mercato azionario a partire da informazioni pubbliche, senza
quindi abusare di informazioni privilegiate.
L’utilizzo della conoscenza privilegiata dell’articolo o dello studio in via
di pubblicazione al fine di ricavare un profitto o di evitare un perdita, in
ragione della prevedibilità degli effetti che la sua pubblicazione avrà sul
mercato(quel connotato di price- sensitivity già analizzato), rende lo
scalping un abuso di posizione.
Quando a compiere operazioni sul mercato, utilizzando il contenuto dello
studio dell’analista/giornalista, è un terzo, è facile configurare un’ipotesi
di insider dealing, rientrando fra le informazioni connesse all’emittente
ed ai suoi titoli anche le notizie provenienti dall’esterno; il problema
sorge nel momento in cui è lo stesso giornalista/ analista finanziario ad
agire sul mercato.
Si verifica quell’identità tra fonte informativa e soggetto agente tipica
dell’insider di se stesso, con un’unica differenza: non si tratta una spinta
intenzionale della società o dei suoi organi ad essere utilizzata, bensì i
risultati di uno studio specialistico; non fatti in via di avveramento, ma
valutazioni individuali, sebbene dotate di un’autorevolezza tale da
incidere sul valore dei titoli al momento della pubblicazione.
Mentre per la maggior parte degli ordinamenti lo scalping non
costituisce ipotesi di insider dealing, alcuni ordinamenti sanzionano
questa condotta. Secondo la misappropriation theory statunitense, è
responsabile di insider trading chiunque utilizzi, senza averne l’autorità,
informazioni riservate che appartengono ad altri.
Di conseguenza, se il giornalista ha scritto l’articolo nell’esercizio del
proprio impiego o sotto commissione, si può affermare che l’unico
160
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
utilizzo consentito è quello imposto dal datore di lavoro. Secondo questa
teoria, nel caso in cui il giornalista dovesse cercare di trarre un vantaggio
personale dall’utilizzo del contenuto dell’articolo prima della sua
pubblicazione, attraverso operazioni finanziarie, sarebbe colpevole di
insider dealing.246
Non può essere ignorata l’importanza del ruolo che gli analisti finanziari
rivestono nella selezione e diffusione delle informazioni, migliorando la
qualità delle decisioni degli investitori. Per questa ragione, il mercato
non può porli in una tale posizione svantaggiosa, impedendo loro di
beneficiare del proprio lavoro.
Il discrimine tra operazioni lecite ed operazioni illecite dovrebbe
rinvenirsi nell’oggetto dell’utilizzo, ammettendo come lecite le
operazioni che impiegano i risultati a cui si è pervenuti attraverso
l’analisi specialistica, in ragione della teoria sul merito economico, ed
illecite quelle che si basano sulla prevedibilità degli effetti sul mercato
finanziario della pubblicazione dello studio.247
Da questa affermazione potrebbe farsi discendere l’illiceità dell’insider
of itself del singolo che sfrutti il proprio intento, la cui realizzazione
sarebbe prece-sensitive, al fine di trarre un vantaggio economico.
3.8.6 La misappropriation theory
L’analisi della misappropriation theory si rivela necessaria, poiché se
dovesse rivelarsi tesi fondata per il diritto anglosassone, ne deriverebbe
una automatica esclusione dell’illiceità della condotta da insider of itself.
246
RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing,
London, 2002, 15.
247
RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing,
London, 2002, 16.
161
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Per misappropriation theory si intende quella tesi secondo cui sarebbero
le modalità di appropriazione a rendere illecita la condotta da insider
dealing.
Affermare che sia la appropriazione indebita dell’informazione a rendere
riprovevole l’insider dealing ha una serie di importanti implicazioni. In
primis, ne deriva che non tutte le condotte da insider dealing siano
illecite: il modo attraverso cui si acquisisce l’informazione è l’unico
criterio distintivo. Il compiere operazioni sulla base di informazioni
ottenute in virtù di un’attenta osservazione ed analisi, od un assidua
ricerca, deve essere tenuto distinto dall’acquisizione attraverso una
violazione dell’obbligo di riservatezza o attraverso il furto di
informazioni.
Il tipo di relazione intercorrente tra colui che compie l’operazione, la sua
fonte informativa e l’oggetto dell’informazione stessa è essenziale a
determinare l’immoralità o meno di alcune condotte da insider dealing.
Se l’acquisizione è avvenuta incidentalmente o accidentalmente,
l’operazione conclusa potrebbe mancare della riprovevolezza necessaria
alla sua punibilità.
Esemplificando, un professore di matematica è consapevole del fatto che
il suo miglior dottorando, dalle capacità sorprendenti, sta per essere
assunto da una società che si occupa di informatica. Il professore è
quindi in possesso di una informazione riservata price- sensitive in
ragione della professione che svolge e se dovesse comprare titoli della
società interessata, si renderebbe colpevole di insider dealing, sebbene
nel suo comportamento non ci sarebbe nulla di riprovevole. Il professore
non si è indebitamente appropriato dell’informazione: non ha rapporti
fiduciari con la società, non ha rubato allo studente alcuna informazione,
egli è semplicemente nella posizione di apprendere ed apprezzare
162
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
l’importanza di una informazione che potrebbe fornirgli un vantaggio su
operazioni finanziarie.
Allo stesso modo, l’insider dealing concluso con il beneplacito, oltre che
la piena consapevolezza, dei soci non è immorale, in quanto i soci hanno
deciso di rinunciare al proprio beneficio informativo per affidarlo ai
propri dirigenti, hanno compiuto un atto dispositivo della loro proprietà.
Potrebbe essere considerata una decisione folle che può dar vita ad un
potenziale conflitto di interesse: gli amministratori, sapendo di poter
trarre profitto dalle operazioni basate su informazioni relative ad eventi
spiacevoli accaduti alla loro società, potrebbero essere meno incentivati a
prevenirli.
Si può però confidare sul principio secondo cui i fini della società sono
quelli determinati dai suoi membri, per cui accettando che gli insider
societari compiano operazioni sul mercato per proprio conto utilizzando
inside information, i soci rideterminano i loro doveri di rappresentanza
relativi alle operazioni da compiere.
Gli insider, avendo ricevuto in questo caso espressa autorizzazione
all’utilizzo delle informazioni riservate, non si rendono autori di un
abuso di informazioni né di una appropriazione, di conseguenza,
l’insider dealing societario a cui i soci prestino consenso non dovrebbe
costituire condotta illecita.248
La misappropriation theory, di provenienza statunitense, non può però
considerarsi tesi attendibile negli Stati Membri dell’Unione Europea, in
quanto il bene giuridico tutelato dalla disciplina anti-insider, soprattutto
a seguito degli interventi comunitari in materia, è da rinvenirsi nella
trasparenza e nel corretto funzionamento dei mercati, da perseguire
248
E. Sternberg, Insider Trading, Reprinted from Just Business: Business Ethics in
Action, Oxford:Oxford University Press, 2000.
163
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
attraverso la parità informativa degli investitori, al fine di conservare la
fiducia
di
questi
nel
mercato
finanziario.
Al
contrario
la
misappropriation theory poggia sul rapporto di fiducia intercorrente tra il
singolo insider, la sua fonte informativa e l’oggetto dell’informazione
acquisita.
Anche volendo ammettere la validità della tesi, questa sarebbe un
ostacolo insuperabile alla ipotizzabilità dell’insider of itself.
Alla condotta di chiunque sfrutti una propria decisione per trarre un
vantaggio economico dall’operazione finanziaria in atto, manca del tutto
quella rimproverabilità che secondo la misappropriation theory risiede
nell’acquisizione abusiva; nel caso di notizia auto- elaborata sarebbe
impossibile
parlare
di
appropriazione,
essendovi
una
perfetta
sovrapponibilità tra la fonte e l’utilizzatore dell’informazione, non
potendosi configurare una ipotesi di furto del proprio.
Un’altra interpretazione 249 della misappropriation theory ritiene che
risiederebbe nella destinazione dell’informazione privilegiata ad un altro
fine rispetto a quello per la quale viene elaborata la rimproverabilità
della condotta da insider dealing.
Si tratterebbe di una sorta di condotta distrattiva, per cui non rileverebbe
l’utilizzo dell’informazione, ma il solo averla destinata ad un fine
differente. In questa ipotesi anche l’insider of itself possiederebbe quel
connotato di riprovevolezza, considerandosi reato il solo mutamento di
destinazione dell’informazione.
249
RIDER- ALEXANDER- LINKLATER, Market Abuse and Insider Dealing,
London, 2002, 15.
164
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
3.9. Casi giurisprudenziali
Trattandosi di un ordinamento di common law un tassello fondamentale
da aggiungere al suo studio è rappresentato dall’analisi dei precedenti
giurisprudenziali.
Come è noto, i giudici inglesi hanno esercitato una indiscutibile
egemonia nella formulazione del diritto; la dottrina del precedente
vincolante (c.d. stare decisis) nasce proprio nei paesi anglosassoni
intorno al ‘600.
Nei paesi di common law vi è un diritto di fonte giurisprudenziale, di
conseguenza viene meno la figura esterna del legislatore, mentre assume
un ruolo centrale il giudice, che diventa esso stesso fonte di diritto con le
proprie decisioni. Nel common law non si hanno norme generali e
astratte da applicare ai casi concreti, ma sentenze giudiziali che
diventano vincolanti, nate sul caso concreto.
Oggi, in realtà, la divergenza fra il sistema di common law e quello di
civil law non è più così netta, in quanto nel common law si sta facendo
strada un diritto di fonte statutaria (statutory law), mentre nel civil law
assume sempre più importanza il precedente. All'interno dello stesso
common law la rigidità della vincolatività non è più così rigorosa come
alle origini. Resta comunque chiave il ruolo dei precedenti, soprattutto in
relazione ad aspetti talmente legati al caso di specie da non poter essere
regolati univocamente attraverso la legge.
Si analizzano i casi chiave relativi ad i principali profili trattati.
Sulla necessaria previsione di sanzioni amministrative per i casi di
insider dealing di minore gravità e di più difficile dimostrabilità si
analizza due casi.
165
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Nel caso R v Holyoak, Hill and Morl250, impiegati in una società di
consulenza per offerenti in ipotesi di acquisizione di società venivano
assolti per l’impossibilità di provare la consapevolezza di aver utilizzato
informazioni di carattere privilegiato. Infatti i tre impiegati avevano
acquistato titoli della società target sette minuti prima che il contratto di
acquisizione relativo a questa società fosse reso pubblico; l’aver venduto
i titoli acquistati il giorno dopo garantì loro un profitto del valore di £
13,000. Questi dichiararono di aver ritenuto erroneamente che
l’informazione fosse già al momento degli acquisti di dominio pubblico e
nonostante l’evidente colpevolezza, fu impossibile provare, secondo il
regime penale della prova della colpevolezza oltre ogni ragionevole
dubbio, la falsità della dichiarazione difensiva.
Nel caso Lord Advocate v Mackie251, Mr Mackie, un analista finanziario,
dopo un breve incontro con il rappresentante di una società, consigliò i
suoi clienti sulla base di un’informazione privilegiata e fu per questo
condannato per aver consigliato od indotto terzi a compiere operazioni
finanziarie in violazione della legge anti-insider della 1985. La sentenza
fu appellata e si risolse con un’assoluzione dovuta all’impossibilità di
provare oltre ogni ragionevole dubbio il contenuto delle informazioni
acquisite durante il colloquio con il responsabile della società,
nonostante la testimonianza di quest’ultimo.
Sul necessario mantenimento del regime penale, oltre a quello
amministrativo introdotto dal Financial Services and Markets Act 2000,
250
R v Holyoak, Hill and Morl. Unreported case, but for explanation see MARGARET
COLE, Insider Dealing in the City. Speech by Margaret Cole, Director of Enforcment,
FSA London School of Economics, 17 March 2007.
251
Lord Advocate v Mackie, High Court of Justiciary, Edinburgh, March 1993. The
case was decided under the Companies Securities (Insider Dealing) Act 1985, but it
clearly supports the argument that it is difficult to prove beyond a reasonable doubt
the elements of insider dealing offence.
166
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
per i casi più gravi di insider dealing si studia il caso R v. Asif Nazir Butt.
Nel Dicembre 2004, Asif Nazir Butt252 fu condannato per associazione a
delinquere volta alla commissione di insider dealing, in violazione dell’
art. 52 (1) del Criminal Justice Act 1993. Gli fu comminata una pena pari
a cinque anni di detenzione oltre alla confisca della somma di £ 348,325
e la condanna a pagare £ 60,000 di spese processuali, lo stesso per gli
altri quattro complici. In breve, il condannato lavorava per la Credit
Suisse First Boston, banca di investimenti, in una posizione di fiducia
tale da includere tra le sue responsabilità quella di assicurare la
segretezza delle operazioni interne alla banca. La sua posizione gli
garantiva accesso privilegiato ad informazioni riservate price sensitive,
relative allo stato ed alle operazioni delle società cui la banca faceva
consulenza. Nonostante che fosse parte del suo lavoro non comunicare le
informazioni
privilegiate
acquisite,
e
che
quindi
avesse
la
consapevolezza dell’importanza e della riservatezza delle informazioni
acquisite, Asif Nazir Butt, con la complicità di altri quattro così da non
far risultare il proprio nome, le utilizzava per grosse operazioni sul
mercato traendone profitto.
Proprio per casi come il precedente il Regno Unito ha ritenuto di dover
conservare il regime penale dell’insider dealing, solo affiancandovi
quello civile e riformandolo sulle linea della più recente normativa
europea, così causando inutile sovrapposizione di norme, fonte di
estrema confusione.253
252
R v. Asif Nazir Butt 2006 WL 421849 (CA (Crim Div)), [2006] 2 Cr. App. R. (S.)
44, [2006] EWCA Crim 137.
253
FSA, Consultation Paper No. 59, July 2000. Market Abuse: A Draft Code of
Market Conduct. paragraph 6.18.
167
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Il leading case sul reato di insider dealing oggi è il caso R v McQuoid254.
All’avvocato Christopher McQuoid, consulente generale presso la TTP
Communications, nel maggio 2006 fu rivelato confidenzialmente che la
Motorola stava pianificando un’offerta d’acquisto alla TTP; egli riferì
l’informazione al suocero, James Melbourne, che due giorni prima della
pubblicazione
dell’operazione,
acquistò
quote
della
TTP
Communications per 13 Pence ciascuna. Il prezzo dell’operazione
d’acquisto fu di 45 Pence per quota, ed il profitto che il sig. Melbourne
ricavò dalla vendita delle quote appena acquistate fu di circa 50,000
Pound. Tre mesi più tardi, Melbourne consegnò metà del guadagno a
McQuoid. Le operazioni concluse da Melbourne furono segnalate come
sospette alla Financial Services Authority, i due furono condannati per il
reato di insider dealing, secondo la disciplina del Criminal Justice Act
1993. Al di là dei fatti, ciò che rivela la sentenza, attraverso una
inequivoca elencazione, sono i fattori da prendere in considerazione per
un’ipotetica condanna da reato di insider dealing. Tra questi: la natura
dell’impiego dell’autore della condotta, le circostanze in cui il soggetto
ha acquisito l’informazione e l’utilizzo che ne ha fatto, la temerarietà del
comportamento, il grado di pianificazione, il tempo della condotta ed il
numero di persone coinvolte, la presenza o meno di correi ed il grado di
colpevolezza di ognuno, il beneficio finanziario potenzialmente
ricavabile e quello concretamente ottenuto, il danno sui singoli
investitori e l’impatto sulla fiducia degli investitori nella integrità del
mercato finanziario e per finire l’età ed un’eventuale ammissione di
colpa; tutti indicati nel provvedimento di rigetto della richiesta di
appello.
254
R v McQuoid, [2009] EWCA Crim 1301, 4 All ER.
168
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Sulla competenza della Financial Services Authority, poi Financial
Conduct Authority, a decidere sui casi di reato da insider dealing viene in
soccorso il caso Chaligne and others v Financial Services Authority, che,
sebbene non riguardi un’ipotesi di insider dealing, nell’elencare le
materie di competenza dell’Autorità, richiama, tra le altre, la disciplina
contenuta nella Parte V del Criminal Justice Act 1993.
In merito alla definizione di secondary insider, si riporta il caso di una
banca d’affari con il ruolo di consulente finanziario di una emittente;
l’accusato, che all’epoca dei fatti stava pianificando l’acquisto di una
quota di maggioranza dell’emittente, aveva contattato la stessa banca;
sfortunatamente l’emittente accettò un’altra offerta ricevuta ed un
impiegato della banca informò della chiusura dell’accordo l’accusato,
quando ancora l’informazione era di carattere riservato. Questi compì
delle operazioni sui titoli della società emittente ricavandone un profitto.
Fu accusato di insider dealing e processato in qualità di insider
secondario o tippee, poiché aveva agito sulla base di un’informazione
riservata che aveva acquisito da un soggetto legato alla società
interessata.255
Nel caso Arif Mohammed v. Financial Services Authority, il Financial
Services and Markets Tribunal affermava che un’informazione è precisa
anche se non vi è certezza ma solo una fondata possibilità che l’evento
oggetto dell’informazione si verifichi. Il sig. Arif Mohammed era un ex
PricewaterhouseCooper (PwC) audit manager. Delta plc era un cliente
audit della PwCn. Il sig. Arif, come membro dell’audit, acquisì
informazione riservate sulla Delta, che avevano ad oggetto l’intenzione
della società di vendere l’electrical division. Appena dopo aver acquisito
255
Attorney-General's Reference (No. 1 of 1988), [1989] 2 W.L.R. 195. The case was
under sections 1(4)(a), 1(3) and 9(b) of the Company Securities (Insider Dealing) Act
1985. (Repealed).
169
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
l’informazione, ben consapevole del suo carattere privilegiato, il sig.
Arif acquistava azioni della Delta per poi rivenderle, dopo l’annuncio
ufficiale da parte della società, e ricavarne un lauto profitto. La Financial
Services Authority lo dichiarò colpevole per aver violato l’art 118 del
Financial Services and Markets Act 2000 ed il sig. Arif fece appello al
Financial Services and Markets Tribunal negando il carattere di
precisione e specificità dell’informazione, adducendo che, sebbene a
conoscenza della possibilità che la vendita avvenisse, non poteva sapere
con quanta probabilità si sarebbe realizzata fino all’effettivo verificarsi.
In più sostenne che termini, condizioni, prezzo, profitto della vendita
fossero elementi rilevanti e determinanti al fine di stabilire la
vantaggiosità o meno dell’operazione per la Delta, così da tradursi in un
aumento del valore dei titoli.256 A ciò il Tribunale replicava sostenendo
che Mr Arif fosse ben consapevole, al momento dell’acquisto delle
azioni della Delta, del fatto che il processo di vendita fosse in atto,
nonostante che non ne conoscesse i dettagli, e che ciò bastasse a definire
l’informazione specifica e precisa. Infatti l’accusato era a conoscenza di
qualcosa che gli altri investitori avrebbero potuto solo immaginare.257
In base a quanto visto, si può concludere che il carattere della specificità
e della precisione servano sopratutto ad escludere pettegolezzi e notizie
infondate dal raggio di azione della disciplina sull’insider dealing, non
rientrando queste nella definizione di inside information.
Nel caso FSA v. Morgan Grenfell, l’ultimo parere emesso dalla Financial
Services Authority impose una sanzione economica alla Morgan
Grenfell and Co Ltd, per aver venduto, attraverso i suoi operatori, titoli
256
Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March
2005. p.16.
257
Financial Services and Markets Tribunal, Arif Mohammed and the FSA, March
2005. p.16.
170
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
che un cliente avrebbe acquistato lo stesso giorno, qualche ora più tardi,
operazione di cui la società era a conoscenza in qualità di intermediaria.
La società di intermediazione finanziaria non aveva ottemperato
all’obbligo di proteggere le informazioni confidenziali di un cliente ed a
gestire il conflitto di interesse. La Financial Services Authority trovò la
condotta della Morgan Grenfell in violazione dei principi economici n.6
(Customer’s Interests) e 8 (Conflct of Interest) della Financial Services
Authority stessa. Bisogna sottolineare che questo caso fu deciso in base
alla formulazione originaria dell’art. 118 del Financial Services and
Markets Act 2000. Morgan Grenfell aveva utilizzato informazioni non
nella generale disponibilità, ma non fu accusato di abuso di mercato.
Tuttavia, questo quadro sembra essere mutato a seguito dell’adozione
della Market Abuse Directive. La definizione speciale di inside
information, diretta a proibire il front-running, ha un forte impatto sulla
disciplina degli abusi di mercato. L’operazione conclusa da un broker
basata su di una informazione not generally available sulle operazioni di
un suo cliente, condotta simile a quella del caso in analisi, è soggetta
oggi alla disciplina anti-insider dealing.258
Per il caso di disclosure di informazioni importanti oggetto di ricerche
finanziarie, si studia il caso Casoni.
259
Di questa tipologia di
informazioni si presume il carattere della materialità e price sensitivity,
tuttavia in alcuni ordinamenti questa non è considerata inside
information, soprattutto perché si tratta di una informazione generata
all’esterno della società emittente, da un ricercatore o analista
258
ANDREW HENDERSON ‘Financial Services Authority v. Morgan Grenfell in the
Light of the Market Abuse Directive’ (2004) 19 Journal of International Banking Law
and Regulation 310. p.312.
259
FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Final Notice, Roberto Chiarion Casoni,
20 March 2007.
171
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
finanziario. Si ritiene irrazionale nell’ordinamento inglese la possibilità
di considerare una persona come insider di sé, dei suoi pensieri; la legge
non può regolare il rapporto di un individuo con i suoi pensieri. La
questione appena enunciata è stata risolta nel caso in esame attraverso il
ricorso all’art. 6(5) della Market Abuse Directive260 come adottato dalla
normativa interna.
Il sig. Casoni,un analista finanziario impegnato in una ricerca per la
Citigroup’s Global Equity Research (Citigroup) a Londra, capo di un
team specializzato nel leasing in Italia, con copertura sulla Banca
Italease (BI), il 9 gennaio 2006 chiedeva l’approvazione della sua ricerca
sulla BI, pianificandone la pubblicazione per il 20 gennaio dello stesso
anno. Tra la richiesta di approvazione e la data della prevista
pianificazione, il Casoni compiva una disclosure selettiva dei dettagli
della sua ricerca ad alcuni clienti della società; tra questi le modalità di
valutazione ed il prezzo target, fino ad arrivare alla comunicazione della
data di pubblicazione. La Citigroup pubblicava la ricerca alle h 17.40 del
23 gennaio 2006 raccomandando acquisti al prezzo consigliato di 39
Euro per quota; il prezzo delle quote della Banca Italease era a quel
tempo pari a 25,70 Euro.
L’autorità competente, nel 2006 ancora la Financial Services Authority,
impose una sanzione economica al sig. Casoni per non aver osservato gli
standard richiesti nel rivestire il suo ruolo di Approved Person. La sua
condotta ammontava ad una violazione del Principio 3 dello Statement of
260
Member states shall ensure that there is appropriate regulation in place to ensue
that persons who produce or disseminate research concerning financial instrument or
issuers of financial instruments and persons who produce or disseminate other
information recommending or suggesting investment strategy, intended for
distribution channels or for the public, take reasonable care to ensure that such
information is fairly presented and disclose their interests or indicate conflicts of
interest concerning the financial instrument to which that information relates. Details
of such regulation shall be notified to the Commission.
172
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Principles for Approved Persons della Financial Services Authority che
stabiliva che “un approved person deve osservare specifici standard di
condotta nel portare a termine la sua funzione”. Lo Statement of
Principles è stato emanato secondo le indicazione contenute nell’art. 64
del Financial Services and Markets Act 2000261. Per approved person si
intende quel soggetto a cui la Financial Services Authority ha concesso
la propria approvazione, in base all’art. 59 Financial Services and
Markets Act 2000262, per la prestazione di attività soggetta a controllo.
Margaret Cole, all’epoca dei fatti presidente della Financial Services
Authority, sottolineò che il sig. Casoni non aveva rispettato gli standard
propri delle condotte di mercato comunicando deliberatamente il
contenuto della sua valutazione, il prezzo consigliato e quello stabilito a
soggetti terzi esterni alla società prima della pubblicazione del suo
studio. Con questa condotta aveva consentito ai soggetti riceventi
l’informazione la conoscenza anticipata rispetto al resto del mercato dei
risultati e degli effetti della ricerca.263
Dall’analisi di questo caso emerge la riconducibilità dello scalping al
divieto contenuto nel Code of Practice of Approved Persons, piuttosto
che al reato di insider dealing, quindi non contemplando l’illiceità penale
dell’insider di se stesso non societario.
Si considerano leading case in tema di insider di se stesso nel Regno
Unito le sentenze emesse dalla Corte di Giustizia Europea sul caso
Georgeakis e Spector Photo Group. La quasi totale sovrapponibilità
dell’attuale disciplina sull’insider dealing nel Regno Unito al contenuto
261
“The Authority may issue a statement of principle with respect to the conduct
expected of approved persons…”.
262
Approval for particular arrangements.
263
FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Press Release, FSA fines analyst for
market misconduct, 20 March 2007.
173
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
delle direttive europee in materia permette di conferire valore di
precedente giurisprudenziale anche ai casi di derivazione europea.
Grazie alla sentenza Georgeakis pare potersi concludere che le decisioni
societarie siano da considerare informazioni a tutti gli effetti, nonostante
che manchino della traslazione fra fonte ed utilizzatore, fino ad allora
ritenuta necessaria. Superato l’elemento alterità informativa, ciò che
ostacola la legittimazione della “nuova” fattispecie di insider di se stesso
sembra la presunta inconsapevolezza nell’utilizzazione dell’informazione
da parte del suo autore.
La sentenza per il caso Spector Photo Group afferma che la funzione del
Considerando n. 30 della Market Abuse Directive sia l’indicazione
esemplificativa di ciò che non si può considerare “utilizzo” di
informazione privilegiata ai fini dell’art. 2 n. 1 della medesima Direttiva,
sottolineando la necessità di questa precisazione per consentire agli
organi decisionali di dare esecuzione alle proprie deliberazioni. Si
richiamano le considerazioni già svolte sulle conseguenze che questa
teoria interpretativa del Considerando n.30 ha sull’ipotesi insider di sé.
In relazione al criminal insider, interviene il caso del signor David
Isaacs, un esperto investitore, che non aveva alcun rapporto con la
Trafficmaster plc (società a partecipazione pubblica) ed utilizzava le
bacheche online per scambiare informazioni sull’andamento dei titoli.
Egli conosceva un impiegato della Trafficmaster, che aveva tenuto una
riunione sulla gestione interna durante la quale erano stati prodotti
verbali che erano stati distribuiti internamente. I verbali contenevano
rilevanti informazioni su operazioni intraprese, o in procinto di esserlo,
dalla Trafficmaster. Il signor Isaacs fece visita al suo conoscente,
impiegato della Trafficmaster, e mentre questi si trovava fuori dalla
stanza Isaacs lesse e memorizzò il contenuto dei verbali della riunione.
174
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Li
pubblicò
sulle
bacheche
online
ed
acquistò
quote
della
Trafficmaster.264
Questo caso rivela la difficoltà di inquadrare con certezze questo nuovo
mezzo di accesso, in quanto nel caso di specie si parlò di criminal
insider, poiché le informazioni erano state acquisite senza il consenso ed
in violazione della privacy dell’impiegato della Trafficmaster, ma senza
che potesse ravvisarsi un vero e proprio reato. Inoltre, sembra
paradossale che ad occuparsi di accesso illegale alle informazioni sia il
Financial Services and Markets Act 2000 piuttosto che il Criminal
Justice Act 1993.
264
FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Final Notice, David Isaacs, 28 February
2005. pp.3-6. The FSA found that Mr Isaacs’ behaviour in terms of dissemination of
information relating to Trafficmaster fell within the scope of the original Section
118(1)(b) and 118(2)(a) of the FSMA 2000. His actions in disseminating information
on the internet amounted to a ‘misuse of information’.
175
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
CONCLUSIONI
In Italia, gli studiosi del diritto si sono a lungo interrogati sulla possibilità
di considerare insider trading la condotta di chiunque sfrutti una notizia
auto- elaborata per agire sul mercato finanziario prima che questa,
diventata un’informazione pubblica, dispieghi i propri effetti sui titoli
dell’emittente alla quale la notizia si riferisce. Questa condotta differisce
da quella tipica da insider trading in particolare per l’identità del
soggetto fonte dell’informazione e del soggetto informato e quindi
agente.
La criminalizzazione dell’insider trading è riuscita in parte ad arginare i
casi di operazioni finanziarie che sfruttano un indebito privilegio
conoscitivo, ma vi è una categoria di condotte che, per caratteristiche
peculiari, è secondo alcuni rimasta fuori dall’area di tutela dell’art. 184
t.u.f., secondo altri è inclusa o comunque meriterebbe di essere
criminalizzata.
Come è emerso da questo studio, sul tema insider di se stesso ancora
oggi si registrano opinioni fortemente contrastanti sia in dottrina sia in
giurisprudenza.
Tra gli argomenti a sostegno della illiceità penale della fattispecie, l’art.
2 c.2 della Direttiva 2003/6/CE getta luce sulla questione, sebbene non in
maniera univoca. La nuova figura del criminal insider rappresenta un più
decisivo argomento a favore della rilevanza penale dell’insider di se
stesso, sebbene anche questo risulti ribaltabile, poiché secondo alcuni
risiederebbe proprio nell’illiceità dell’intento tipico del criminal insider
il disvalore della condotta, così escludendo a contrario casi di
sfruttamento di intenti leciti, come il caso di insider di se stesso.
Ulteriore argomento da cui a contrario si può dedurre la rilevanza penale
dell’insider di se stesso consiste nella previsione nell’art. 183 t.u.f. di una
176
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
serie di cause di esclusione dell’antigiuridicità della condotta, il c.d.
Safe Harbour di derivazione europea. In merito all’insider di se stesso il
Safe Harbour di cui alla lett. b) dell’art. 183 t.u.f. non sembra argomento
determinante ai fini dell’affermazione della illiceità penale di tutte quelle
operazioni sulle azioni proprie non contenute nell’esimente, in primis
perché il Considerando n. 2 del Regolamento (CE) n. 2273/2003
chiarisce la non automatica illiceità dei casi esclusi dagli artt. 7 e 8 della
Direttiva del 2003 ed inoltre perché tra i casi esclusi non
necessariamente rientrano i casi di notizia auto-elaborata, ma potrebbero
intendersi le semplici condotte di insider trading, come abuso di
informazione etero- generata.
Nessuno degli argomenti descritti sembra quindi univocamente a favore
della illiceità penale dell’insider di se stesso.
A suffragare, poi, la tesi sulla liceità della condotta da insider di se
stesso, si sono analizzate due teorie economico- giuridiche e
l’interpretazione di due “Considerando” inseriti in successive Direttive
europee anti-insider.
La teoria del merito economico, sebbene discutibile, risponde ad una
logica tipica del settore economico, ovvero la liceità di un guadagno
conseguente ad una lungimirante iniziativa, quasi come una sorta di
retribuzione, tanto maggiore quanto più alto è il rischio assunto.
Sull’insider di sé la teoria può essere estremizzata a tal punto da
attribuire al creatore dell’informazione il titolo di proprietario ed una
posizione di monopolio nell’utilizzo di questa. Ciò che rileva è che il
concetto di informazione, così centrale nella fattispecie in esame, non
sottintende alcun giudizio di valore ricollegabile al merito economico,
non è perciò utilizzabile come discrimine tra lecito ed illecito la
meritevolezza dell’iniziativa. Per quanto valida, la teoria del merito
economico non sembra prova sufficiente della liceità della fattispecie in
177
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
esame, in quanto presupposto è un vantaggio conoscitivo di posizione e
non di merito.
Un’altra tesi a sostegno dell’irrilevanza penale dell’insider di se stesso si
basa sul principio di materialità, espresso nel brocardo “cogitationis
poenam nemo patitur”. Questo principio individua la verificabilità
processuale come presupposto necessario della punibilità di un reato. Si
ritiene non meritevole di pena l’insider di sé proprio sulla scia della
liceità, data dalla intangibilità, dell’insider non trading; alla, ormai
accettata
sebbene
astratta,
verifica
della
utilizzazione
logica
dell’informazione privilegiata al momento dell’operazione sul mercato,
si aggiungerebbe l’individuazione di un mero intento inespresso cui
attribuire un vantaggio conoscitivo. Corollario del principio di
materialità è la tesi sulla relazione comunicazione- decisione che vede
coincidere la trasformazione della mera decisione in informazione con il
momento comunicativo, nel quale si sostanzierebbe quella forma di
esteriorizzazione richiesta dalle fattispecie punibili e quel connotato, qui
fittizio, di alterità della fonte richiesto dall’insider trading.Il principio di
materialità appare soddisfatto dalla tesi secondo cui perché si abbia una
informazione privilegiata e non un mero intento personale, è necessaria
la realizzazione di quegli atti, nella maggior parte dei casi di tipo
finanziario, preparatori rispetto all’attuazione della decisione, tali da
renderla ragionevolmente prevedibile.
Ancora a sostegno della liceità dell’insider di se stesso, si richiama il
Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE.
Dal confronto tra il “Considerando” n. 11 della Direttiva 592/1989 e la
sua riformulazione, come inserita nella Direttiva 2003/6/CE, sembra
emergere una apertura nei confronti dell’ipotesi di “insider di se stesso”.
Il “Considerando” n. 30 per molti ha il ruolo di discrimine tra ciò che
caratterizza l’utilizzo di una informazione e ciò che invece è mera
178
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
attuazione di un processo decisionale. Sembra necessario dover
sottolineare che l’oggetto della decisione e l’oggetto dell’operazione sul
mercato non
devono coincidere affinché si abbia illecito, piuttosto
l’operazione deve risultare potenziata dalla futura attuazione della
decisione a monte. Ciò che viene meno nei casi di liceità di cui sopra non
è quindi il profilo dell’utilizzazione, bensì l’informazione stessa. Diversa
è la prospettiva se si pensa alla riflessione comunitaria come ad un mero
tentativo di formulare un criterio di individuazione dei casi di
utilizzazione della decisione, piuttosto che di sola esecuzione.
Nessuno degli argomenti descritti sembra quindi univocamente a favore
della liceità della condotta da insider di se stesso.
Tra i vari casi giurisprudenziali, la sentenza Cremonini getta luce su di
una serie di profili rilevanti quali l’informazione privilegiata, l’alterità
della fonte informativa, la strumentalità della qualifica, il valore del
Considerando n. 30 della Direttiva 2003/6/CE. La sentenza più recente
sul caso sebbene possa apparire rivoluzionaria, in realtà ha di nuovo
soltanto una perentoria affermazione della non necessarietà della
distinzione tra creatore ed utilizzatore dell’informazione, così elevando
la notizia auto-elaborata ad informazione privilegiata, e ribadisce
ulteriormente il ruolo inclusivo che l’oggetto della tutela deve svolgere
nei confronti di ipotesi non esplicitamente coperte, quale l’insider di se
stesso. L’unico elemento di novità estrema è sintetizzato nella
definizione delle fasi intermedie come elementi di ragionevole
prevedibilità dell’evento prospettato ed insieme oggetto diretto di tutela.
La vicenda relativa al caso G. Gnutti non è di supporto al quesito sulla
illiceità penale o meno dell’insider di se stesso, bensì, con riferimento ai
soggetti attivi, dice ciò che sicuramente non è classificabile come insider
di se stesso, con un preciso richiamo al Considerando n. 11 della
Direttiva n. 89/592/Cee. Quest’ultimo caso ha il pregio di donare un
179
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
carattere di concretezza e determinatezza alla fattispecie di cui si ipotizza
l’illiceità. Entrambe le Corti, il Tribunale di Brescia e la Corte
d’Appello, nell’affermare l’estraneità del caso al reato di insider di se
stesso, in primis ne affermano implicitamente l’astratta configurabilità;
inoltre
sottolineano
ciò
che
lo
differenzia
inequivocabilmente
dall’insider trading, ovvero la perfetta coincidenza soggettiva tra la fonte
informativa e l’utilizzatore abusivo.
Grazie alla sentenza Georgeakis pare potersi concludere che le decisioni
societarie siano da considerare informazioni a tutti gli effetti, nonostante
che manchino della traslazione fra fonte ed utilizzatore, fino ad allora
ritenuta necessaria.
Il caso Unipol è di interesse perché, nonostante che non dia una
definizione di informazione privilegiata, soffermandosi insistentemente
sull’obbligo di disclosure di una decisione come condizione necessaria
perché la si possa definire informazione, offre una linea seppur generica
per un’eventuale codificazione del reato di insider di sé. Se una
decisione può dirsi informazione solo nel momento in cui scatta
l’obbligo comunicativo, e l’obbligo scatta solo quando ci si adopera
perché vi siano i presupposti per l’attuazione della decisione, il c.d. fatto
rilevante, allora si può concludere per la necessarietà di quella
ragionevole prevedibilità di cui sopra, qui parametro perché si possa
parlare di informazione e quindi di un suo eventuale abuso.
Dopo un’attenta disamina dei casi di maggior interesse rispetto
all’ipotesi di reato oggetto della ricerca si può concludere che il diritto
italiano, inteso soprattutto in termini di giurisprudenza e dottrina,
sebbene proiettato verso la criminalizzazione dell’insider di se stesso,
non sembra ancora pronto ad una sua definitiva affermazione. Ne sono
chiara testimonianza le sentenze fin qui esaminate che nella maggior
parte dei casi, seppur utilizzando l’espressione “insider di se stesso”, non
180
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
ne tracciano netti i confini rispetto ad altre fattispecie quali l’insider
trading, lo scalping ed il criminal insider.
Resta da chiedersi se esista davvero la necessità di definire questo
“nuovo” reato o se le interpretazioni che i giudici contemporanei danno
degli elementi costitutivi della fattispecie ex art. 184 t.u.f., quali
l’informazione privilegiata, il privilegio di posizione, lo sfruttamento,
ecc, bastino ad inglobare nell’attuale formulazione dell’insider trading
anche i casi di insider di se stesso.
Il diritto anglosassone, proprio come quello italiano, non presenta una
fattispecie autonomamente riconducibile al reato di insider di se stesso.
Di conseguenza l’ipotetica configurabilità di questa condotta, in
qualunque modo denominata o persino innominata, come penalmente
vietata, ha avuto come punto di partenza l’analisi del reato comune di
insider dealing.
Sebbene gli istituti giuridici abbiano storicamente tratto origine dai casi
giurisprudenziali, oggi la maggior parte di questi ha subito una
codificazione la cui interpretazione giurisprudenziale risulta ancora
centrale, ma consultabile solo dopo un’attenta disamina delle norme.
Per la ragione esposta l’analisi ha visto come principali protagonisti il
Companies Act 1980, in qualità di antecedente storico, il Criminal
Justice Act del 1993 ed il Financial Securities and Market Act del 2000 e
le successive riforme.
Il 23 giugno del 1980 entrò in vigore la parte V del Companies Act 1980
che elevò l’insider dealing, riguardante lo Stock Exchange, a rango di
reato lesivo della fiducia degli investitori nell’integrità del mercato dei
capitali ed è per questa ragione, ovvero un’identità di beni tutelati e di
condotte, che l’abuso di informazioni privilegiate in Italia può dirsi
istituto parallelo all’insider dealing britannico.
181
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
In vigore ancora oggi, il Criminal Justice Act 1993 dedica interamente la
sua Parte V al reato di Insider dealing facendo seguire alla descrizione
della condotta
un elenco delle difese possibili; ancora una parte
sull’interpretazione degli elementi chiave della fattispecie quali i soggetti
attivi, l’operazione di dealing, cosa si debba intendere per securities e
per informazioni privilegiate, per poi chiudere con i casi di perseguibilità
e le relative sanzioni.
L’unico elemento di cui la nuova normativa non aveva tenuto conto era
la rischiosità di imporre come standard probatorio quello penale: provare
oltre ogni ragionevole dubbio la responsabilità da insider dealing, in
particolare l’aver operato sul mercato utilizzando l’informazione
privilegiata, è pressoché impossibile. Sulla base di queste considerazioni,
una parte della dottrina sostenne l’inappropriatezza della illiceità solo
penale dell’insider dealing, sostenendo che vi fosse una linea così sottile
tra il lecito e l’illecito in questa condotta da risultare quasi impercettibile.
Inoltre, l’aver indicato la persona fisica come unico destinatario delle
disposizioni espose la Parte V del Criminal Justice Act 1993 ad ulteriori
critiche. Una tutela civile/amministrativa avrebbe permesso un
accertamento meno rigoroso ed esteso la perseguibilità alle emittenti
oltre che alle persone fisiche.
Nel 1997 il governo del Regno Unito propose rimedi civili contro gli
abusi di mercato ed il conferimento alla Financial Services Authority il
potere di imporre sanzioni civili e di dare impulso a processi penali per
insider dealing. A seguire fu promulgato il Financial Services and
Markets Act 2000 con il fine di introdurre illeciti civili così da abbattere
la barriera della prova imposta dal sistema penale.
Ancora una volta il bene da tutelare era l’integrità dei mercati finanziari,
in particolare la centralità, in termini di affidabilità, dei mercati del
Regno Unito.
182
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
In breve il nuovo regime repressivo introdotto con il Financial Services
and Markets Act 2000
estendeva il precedente sotto due principali
aspetti: soggetivo, comprendendo l’insider dealing da parte di soggetti
non autorizzati oltre che autorizzati, non inclusi nella Parte V del
Criminal Justice Act; oggettivo, riguardando derivati su merci e su
strumenti finanziari, oltre che i tradizionali titoli societari e derivati
riferibili solo a questi ultimi.
Il Financial Services and Markets Act 2012, entrato in vigore il 1 aprile
2013, contiene la riforma della disciplina degli strumenti finanziari nel
Regno Unito, in particolare crea una nuova cornice normativa per il
controllo e la gestione del settore bancario e finanziario.
Tra i nuovi organi istituiti dal Financial Services and Markets Act 2012,
la Financial Conduct Authority che, in attività dal 1 aprile 2013, ha dato
vita ad una sorta di codice deontologico degli investitori: il c.d. Code of
Market Conduct. Si tratta di un codice non vincolante, ma oggi
considerato dagli operatori del mercato come un quasi-rule book,
nonostante che sia diffusamente avvertita la necessità di forme di
consulenza individuale in relazione a casi specifici.
Il Regno Unito con estrema fatica ha sistematizzato le fattispecie di
abuso di mercato, di cui fa parte lo stesso insider dealing; nonostante gli
sforzi ne è risultata una regolamentazione molto intricata, soprattutto a
causa della mancata abolizione delle norme penali del Criminal Justice
Act 1993, nella convinzione che, essendo questa una condotta lesiva di
un bene pubblico, richiedesse una tutela penale, specie nei casi di
maggior gravità.
L’illecito di abuso di informazioni introdotto nell’art. 118 del Financial
Services and Markets Act 2000 si proponeva di coprire un’area più
ampia di fattispecie, ulteriori rispetto alle ipotesi di insider dealing; ciò
che quest’illecito non richiedeva era il nesso qualitativo, erano interessati
183
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
non solo gli insider in quanto aveva ad oggetto qualunque informazione
un investitore medio avrebbe considerato rilevante ai fini decisori e si
sarebbe aspettato fosse pubblicata; aveva quindi una più diretta
correlazione con l’obbligo di disclosure che con la posizione di
privilegio dell’utilizzatore. Quando l’art. 118 fu emendato con
l’introduzione di nuove fattispecie di insider dealing, l’illecito di abuso
di informazioni fu conservato con una clausola abrogativa relativa al
2008 poiché le sue maglie larghe, in termini di requisiti legali,
garantivano un elevato numero di condanne.
In conclusione, l’attuale normativa del Regno Unito sull’insider dealing
risulta essere frammentaria. Il tutto a causa della coesistenza di norme
simili, riguardanti insider dealing e abusi di mercato, all’interno di due
differenti atti normativi: il Criminal Justice Act 1993, ancora in vigore,
ed il Financial Securities and Markets Act 2000. Tuttavia ognuna di
queste leggi può essere letta separatamente essendo dotate entrambe di
una propria completezza.
Oggi l’insider dealing è reato ed è regolato dal Criminal Justice Act
1993, normativa supplementare in termini di abuso di mercato è inserita
nel Financial Securities and Market Act del 2000.
Il Criminal Justice Act 1993 contempla due condotte: la c.d. dealing
offence e la c.d. tipping offence. La prima persegue chiunque, persona
fisica, in possesso di un’informazione in qualità di insider, agisca, sul
mercato regolamentato od in qualità di intermediario finanziario, su titoli
influenzati dall’informazione stessa. La seconda condotta riguarda i casi
di comunicazione dell’informazione privilegiata posseduta ed anche i
casi di istigazione all’operazione borsistica, quest’ultima giustificata
dall’indebito vantaggio conoscitivo.
184
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
La Financial Services Authority, dal 2013 Financial Conduct Authority,
è l’organo che si occupa delle indagini e dei processi relativi a casi di
insider dealing.
La
scelta
di
adottare
un
regime
di
tutela
sia
penale
che
civile/amministrativo, ha due vantaggi: rendere più efficace la tutela,
poiché il doppio binario serve a differenziare in termini sanzionatori ed
anche di ricerca della prova, garantendo sanzioni meno gravi per casi
meno gravi e di non facile dimostrazione processuale, e garantire la
punibilità non solo delle persone fisiche ma anche giuridiche, grazie
all’ausilio di sanzioni amministrative.
Dopo un’analisi della disciplina contro l’insider dealing nel Regno Unito
nel suo complesso, necessario si è rivelato lo studio della terminologia
utilizzata nelle singole fonti e della sua interpretazione.
Il Regno Unito per definire l’insider oggi adotta l’information
connection approach secondo cui è insider chiunque possieda
informazioni privilegiate relative all’emittente in qualità di insider, senza
dar valore alla relazione tra il soggetto agente e l’emittente.
La frammentarietà della disciplina dell’insider dealing nel Regno Unito
è tale da fornire una duplice definizione di insider, una contenuta nel
Criminal Justice Act 1993 e l’altra nel Financial Securities and Markets
Act 2000. La quasi sovrapponibilità delle due definizioni dipende dalla
somiglianza delle fonti.
In sintesi, sia il Criminal Justice Act 1993 sia il Financial Services and
Markets Act 2000 conferiscono automaticamente la qualità di insider ad
individui che potrebbero possedere informazioni riservate in ragione del
ruolo rivestito, i traditional insider; ancora il Criminal Justice Act 1993
attribuisce automaticamente lo status di insider agli impiegati, senza
riguardo per la loro posizione, considerando che non dipende
185
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
direttamente dal ruolo ricoperto la probabilità che acquisiscano
informazioni riservate.
Un
profilo
problematico
nella
definizione
di
insider consiste
nell’individuare le modalità di acquisizione dell’informazione. La legge
sembra richiedere un nesso causale tra la qualifica rivestita dal soggetto e
il suo aver acquisito l’informazione.
Oltre ai traditional insider, fin qui descritti, un’altra categoria di primary
insider è contemplata nel Regno Unito, quella degli Access Insider,
ovvero coloro quali non hanno un rapporto diretto con l’emittente, ma
vi sono legati dal servizio che forniscono.
Il diritto inglese utilizza oggi il concetto di vantaggio informativo come
discrimine tra insider, possibili autori di condotte da insider dealing, ed
outsider, piuttosto che il rapporto più o meno stabile con l’emittente
interessata. Per questa ragione il Criminal Justice Act 1993 ed il
Financial Services and Markets Act 2000 includono nei primary insider
anche gli access insider. Una rilevante differenza tra la definizione di
insider primari contenuta nel Criminal Justice Act 1993 e quella
contenuta nel Financial Services and Markets Act 2000 resta la
previsione di un nuovo mezzo di accesso alle informazioni sintetizzato
nell’espressione by virtue of criminal activities, in virtù di attività
criminose; l'aggiunta si è resa necessaria all’adeguamento del diritto
inglese alla direttiva europea sugli abusi di mercato.
Potrebbe sostenersi che la sussistenza di una sorta di nesso funzionale sia
utile alla classificazione di un insider come access, in qualità di insider
primario, piuttosto che secondario.
Nel Regno Unito il Financial Services and Markets Act 2000 statuisce
che si dice insider secondario colui il quale ha ottenuto, con altri mezzi,
informazioni riservate.
186
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
In sintesi, la definizione di insider inserita nel Financial Services and
Markets Act 2000 è chiara ed adattabile al caso concreto. Il Criminal
Justice Act 1993 conferisce lo status di insider ai traditional insider,
ovvero amministratori, impiegati e soci, con termini più chiari rispetto a
quelli utilizzati dal Financial Services and Markets Act 2000. Entrambe
queste leggi richiedono il possesso dell’informazione in ragione del ruolo
ricoperto, in altre parole deve sussistere un legame tra la qualifica ed il
possesso dell’informazione perché si possa parlare di insider tradizionali.
Passando agli insider secondari, il Criminal Justice Act 1993 ne offre
una definizione criticabile poiché introduce rigidi requisiti di
intenzionalità e consapevolezza della riservatezza dell’informazione e
della qualità di insider primario della fonte informativa. La definizione
contenuta nel Financial Services and Markets Act 2000 è preferibile
proprio perché non richiede la consapevolezza della qualità di insider
della fonte informativa.
L’informazione gioca un ruolo principale negli equilibri del mercato
finanziario.
Quattro caratteristiche generali sono richieste perché si possa definire
privilegiata una informazione, tre sintetizzabili nel connotato della
materialità/corporeità. L’informazione deve essere specifica e precisa,
pertinente e price sensitive. A differenza del Criminal Justice Act 1993,
il Financial Services and Markets Act 2000 all’art. 18 left. c, c. 5 ha
sostituito i termini specifico o preciso con il solo preciso. Ci si chiede se
questa differenza terminologica implichi una qualche differenza tra le
due definizioni, vista la convinzione che il termine preciso sia più
ristretto del termine specifico.
Si può affermare che anche ex art. 118 lett. C, c. 5 del Financial Services
and Markets Act 2000 l’informazione per dirsi inside debba essere
insieme precisa e specifica.
187
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Inoltre non si ritiene più necessaria la discernibilità dell’intero contenuto
dell’informazione, includendo fra le informazioni privilegiate anche
quelle non ben definite e che quindi necessitano di un processo
deduttivo.
L’ulteriore requisito della particolarità consiste nella relazione tra
l’informazione e le emittenti, gli strumenti finanziari ed il settore
finanziario in sé. Entrambe le leggi in materia, il Criminal Justice Act
1993 ed il Financial Services and Markets Act 2000, richiedono che
l’informazione, per dirsi privilegiata, sia relativa a determinati strumenti
finanziari oppure ad una particolare società emittente titoli.
Secondo il Criminal Justice Act 1993 non è importante che
l’informazione provenga da una fonte interna o esterna, l’importante è
che abbia ad oggetto la società o i titoli. In altri termini, tutte le
informazioni con elevata probabilità di incidere in maniera significativa
sul valore dei titoli di una società possono dirsi relativi a quest’ultima e
quindi rientrare nella definizione di inside information.
Al fine di determinare il carattere della price sensitivity, sono da
prendere in considerazione soprattutto le condizioni presenti al momento
delle operazioni contestate. La terminologia adottata dal Financial
Services and Markets Act 2000 è molto simile a quella del Criminal
Justice Act 1993: il primo statuisce che può dirsi price- sensitive quella
informazione che, se resa pubblica, inciderebbe significativamente sul
valore dei titoli.
Una delle più importanti caratteristiche dell’informazione privilegiata è
la sua riservatezza. Secondo logica, l’informazione pubblica può essere
utilizzata da chiunque; il cuore della questione insider dealing consiste
nel vantaggio conoscitivo dato dall’esistenza di una informazione non di
pubblico dominio, che gli insider possono utilizzare in detrimento degli
altri investitori.
188
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Ulteriore caratteristica che l’inside information deve soddisfare è relativa
al suo contenuto. Deve infatti trattarsi di una informazione relativa ad
una emittente od ai suoi titoli; peculiare il caso della market information.
Un’informazione relativa ad ordini d’acquisto, prezzi di mercato, volumi
d’acquisto, numero di titoli scambiati è una market information, assieme
a tutte quelle informazioni originate dal mercato e relative a strumenti
finanziari. Queste informazioni, sebbene non relative alla condizione, al
capitale od alle operazioni di una società emittente, ne condizionano
comunque il prezzo dei titoli. Ovvia sembra l’affermazione secondo cui,
se l’informazione con il contenuto in esame è insieme material, nel senso
statunitense, e non-public, può certamente dirsi inside information.
La definizione speciale di inside information, diretta a proibire il frontrunning, ha un forte impatto sulla disciplina degli abusi di mercato.
L’operazione conclusa da un broker basata su di una informazione not
generally available sulle operazioni di un suo cliente, condotta simile a
quella del caso in analisi, è soggetta oggi alla disciplina anti-insider
dealing. Altre disposizioni dedicate al front-running sono contenute
all’interno del MAR 1.4..27 ( Market Conduct Sourcebook, Financial
Conduct Authority).
Per concludere, il Criminal Justice Act 1993 ed il Financial Services and
Markets Act 2000 hanno tentato di fornire una scrupolosa definizione di
inside
information
attraverso
l’elencazione
puntuale
delle
sue
caratteristiche; un vantaggio di entrambe queste leggi è l’esplicita e
chiara definizione che forniscono di material information, ovvero di una
informazione precisa, collegata e price-sensitive.
Una caratteristica dell’inside information che richiede una più
approfondita analisi è la sua riservatezza ed il rapporto delle norme antiinsider con il duty of disclosure.
189
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
La funzione del sistema di disclosure consiste proprio nella diffusione di
informazioni non ancora pubbliche.
La disciplina del duty of disclosure deve indicare a chiare lettere il
momento esatto in cui l’inside information debba essere comunicata al
mercato: la regola base non è differente dalle norme generali del mercato
finanziario, secondo cui l’informazione che, se resa pubblica,
influenzerebbe il prezzo dei titoli quotati, deve essere notificata
tempestivamente.
Si consente il ritardo nella pubblicazione di una informazione riservata
nel solo caso in cui la disclosure tempestiva possa pregiudicare gli
interessi legittimi della società emittente.
Inoltre, perché il ritardo nella disclosure sia lecito è necessario che non
sia tale da indurre in errore il pubblico degli investitori.
Tra le Disclosure rules and Transparency Rules vi è una parte dedicata
alla selective disclosure, intesa come la possibilità di comunicare
un’informazione mantenuta riservata a soggetti specifici e legati alla
società emittente da un obbligo di riservatezza.
In breve, il momento della disclosure, qualunque esso sia, segna il
confine tra l’informazione oggetto della disciplina anti-insider e
l’informazione pubblica.
In tema di condotte proibite si parla ancora di dealing, ma in concreto
non è solo questa la condotta vietata. La descrizione delle condotte deve
essere ampia abbastanza da evitare vuoti legislativi che permettano agli
insider di diffondere informazioni privilegiate, ma non tanto da
ricomprendere al suo interno operazioni legittime. La nozione
tradizionale di insider dealing è l’atto dell’acquisto o della vendita di
titoli da parte di un insider in possesso di inside information. Tuttavia,
l’insider può trasmettere l’informazione ad un’altra persona per
consentirgli l’operazione sui titoli o persino perché solleciti un terzo.
190
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Perciò, sembra necessario che condotte di comunicazione impropria e di
sollecitazione, meritino allo stesso modo di essere proibite evitando di
lasciare lacune normative.
Il Criminal Justice Act 1993 abbraccia tre tipi di condotte illecite:
concludere operazioni, comunicare l’informazione od incoraggiare terzi
affinché operino sul mercato.
Anche il Financial Services and Markets Act 2000 avrebbe dovuto
includere queste tre condotte per adeguarsi alla Market Abuse Directive.
Tuttavia, un apparente difetto del Financial Services and Markets Act
2000 è che la condotta di incoraggiamento non è definita con sufficiente
chiarezza.
Definire l’area degli strumenti finanziari interessati dalla normativa antiinsider è funzionale alla definizione dell’ambito di applicazione e del
fine della disciplina sull’insider dealing nel suo complesso. Non vi è una
univoca indicazione: il Criminal Justice Act 1993 nell’art. 45
dell’Allegato 2 elenca gli strumenti finanziari interessati dalla disciplina
in analisi includendo: azioni, obbligazioni, warrant, certificati di
deposito, opzioni, contratti finanziari a termine standardizzati (future),
contratti finanziari differenziali; il Financial Services and Markets Act
2000 ha ampliato l’area degli strumenti finanziari coperti dalla disciplina
sull’insider dealing, includendo derivati su merci, tassi di interesse, tassi
di cambio ed altri strumenti finanziari derivati. Questo approccio è stato
a lungo criticato.
In merito alla tutela dell’informazione, perché lo strumento finanziario
sia interessato dalla disciplina, è necessario che sia identificabile una
fonte informativa interna perché si abbiano dei soggetti agenti in qualità
di insider ed una informazione privilegiata. Proprio per la difficoltà di
rinvenirvi questi elementi, l’estensione della disciplina ai titoli derivati
su merci è soggetta a critiche.
191
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Si ritiene necessario sottolineare che la disciplina della fattispecie in
esame non può e non deve risolversi in un ostacolo per il settore del
commercio, ma deve piuttosto favorirne il regolare avanzamento. I vari
ordinamenti hanno introdotto in merito una serie di eccezioni e safeharbours grazie ai quali una condotta è lecita nonostante rientri in
astratto nella definizione di insider dealing.
In sintesi e secondo logica, le operazioni di intermediazione finanziaria,
di offerte d’acquisto e di buy-back sono considerate prassi di mercato
lecite.
Vi è poi una seconda categoria di eccezioni, relative questa volta a
condotte compiute nel regolare corso del commercio. La Market Abuse
Directive all’art. 2(3) prevede un safe-harbour per il caso in cui un
soggetto abbia chiuso un accordo prima di acquisire l’informazione
privilegiata e la cui sola esecuzione sia avvenuta in costanza del possesso
dell’informazione.
Nel normale corso degli affari rientra anche la lecita possibilità di
comunicare informazioni riservate in maniera selettiva a terzi in rapporto
di consulenza o comunque collaborazione con la società.
La difficoltà nell’individuare e punire gli abusi relativi ad informazioni
privilegiate risiede nell’abbondante e quotidiano flusso di informazioni
interne alle società. Sono stati imposti alle società degli standard minimi
da adottare per controllare questo flusso, proprio al fine di superare
questa problematica.
Nel Financial Services and Markets Act 2000 un commentario agli
articoli afferma che è affidato all’Autorità competente, oggi la Financial
Conduct Authority, il compito di formulare regole sulla disclosure e
sull’utilizzo delle informazioni possedute da soggetti autorizzati. Queste
regole sono note come Chinese Walls, ovvero barriere, sotto forma di
procedure, sistemi, organizzazioni e separazione fisica, che un’impresa
192
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
può adottare per assicurare che l’informazione acquisita da un suo
dipartimento non venga impropriamente comunicata ad un altro
dipartimento.
Ciò implica un safe-harbour contro la responsabilità da insider dealing
della società.
In sintesi le muraglie cinesi svolgono due funzioni: sollevano la società
dalla responsabilità da insider dealing e costituiscono un rimedio pratico
alla fuga di notizie.
Lo studio dell’insider dealing ha rappresentato solo un mezzo per
rendere più agevole la comprensione del c.d. insider di se stesso nel
Regno Unito.
Come in Italia, anche nel Regno Unito per insider of itself si intende la
condotta di chiunque sfrutti una notizia auto- elaborata per agire sul
mercato finanziario prima che questa, diventata un’informazione
pubblica, dispieghi i propri effetti sui titoli dell’emittente alla quale la
notizia si riferisce.
Sono due le tipologie di insider di se stesso configurabili, a seconda che
l’autore sia la persona fisica in quanto tale o la persona giuridica
attraverso i propri organi.
In merito all’insider of itself societario, all’emittente è richiesta una
completa e corretta disclosure delle informazioni relative alle operazioni
in atto ed ai suoi amministratori che si assicuri soddisfatto il solo
interesse societario, perché gli investitori non subiscano pregiudizi a
causa di una eccessiva asimmetria informativa.
Ad evitare condotte da insider di se stesso societario concorrono quindi
specifiche regole di condotta relative alla singola operazione in atto, così
nel caso di acquisto di società come nel caso di operazioni su azioni
proprie. Questo l’approccio del Regno Unito verso l’insider di se stesso,
193
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
non illecito in quanto tale ma in relazione alle norme violate relative alle
singole operazioni.
Consultando il Take Over Code si può notare come la teoria espressa
sull’insider of itself trovi esplicita conferma, non va però ignorata la
clausola di salvataggio iniziale che, con il suo notwithstanding
(nonostante), indica la possibilità di una condanna per il reato di insider
dealing oltre che per violazione della rule 4 del Take Over Code, nel
caso in cui si contravvenga a queste regole.
Il Code of Market Conduct fornisce un ulteriore apporto al fine di
distinguere ciò che può definirsi insider dealing, anche in qualità di
insider di se stesso, ed al contrario le condotte lecite. Il codice, che può
essere considerato norma interpretativa, anche in ragione del valore
attribuitogli dai precedenti in termini di abusi di mercato, elenca i casi in
cui la decisione to deal non possa dirsi basata su di una informazione
privilegiata. La chiave della questione insider of itself è racchiusa
all’interno dei paragrafi 1.3.6. e seguenti. Questi paragrafi nell’elencare
ciò che non può essere considerato insider dealing, riportano
letteralmente il contenuto del Considerando n. 30 della direttiva
2003/6/CE, escludendo quindi che la mera esecuzione di una decisione
possa considerarsi insider of itself essendo fisiologica la preesistenza di
una intenzione rispetto alla formalizzazione di una decisione ed alla sua
attuazione. Ma nulla si dice sulle operazioni di contenuto differente
rispetto alla decisione societaria, ma dipendenti da questa, i c.d. casi di
utilizzazione.
La trading information non è considerata fuori dal regime anti-insider;
piuttosto quando un’informazione di questo tipo si debba considerare
informazione privilegiata e quindi se un’operazione basata su questa
possa dirsi insider dealing o meno, dipende strettamente dalla capacità in
cui, e dal fine per il quale, l'insider contratta.
194
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
Come per molti l’insider di se stessi, anche l’insider not dealing viene
considerato condotta lecita. Gli Insider possono legittimamente trarre
profitto ad esempio non vendendo prima di comunicati con incidenza
positiva sul valore dei titoli oggetto delle operazioni, non acquistando in
caso di notizie negative; potrebbero addirittura decidere di cancellare un
ordine di acquisto o di vendita in relazione all’informazione acquisita,
senza dover incorrere nel reato di insider dealing.
Conferma l’attendibilità di questa tesi la spinta comunitaria verso
l’estensione del divieto di insider dealing anche nei casi di annullamento
degli ordini di acquisto.
Per la dottrina italiana, l’aver previsto l’illiceità del criminal insider ha
rappresentato un argomento a favore della rilevanza penale dell’insider
di se stesso. Come si può notare il criminal insider non può essere
utilizzato come argomento a favore della illiceità, tantomeno della
liceità, dell’insider of itself in quanto nell’ordinamento anglosassone è
configurato come un diverso mezzo di accesso alle informazioni
privilegiate e non sembra contemplare la figura ormai affermatasi nel
diritto italiano di colui il quale sfrutta il proprio intento criminoso come
informazione
privilegiata,
condotta
riconducibile
allo
schema
dell’insider di se stesso.
In tema di scalping, il problema sorge nel momento in cui è lo stesso
giornalista/ analista finanziario ad agire sul mercato: qui si verifica
quell’identità tra fonte informativa e soggetto agente tipica dell’insider
di se stesso, con un’unica differenza, che non si tratta una spinta
intenzionale della società o dei suoi organi ad essere utilizzata, bensì i
risultati di uno studio specialistico; non fatti in via di avveramento, ma
valutazioni individuali, sebbene dotate di un’autorevolezza tale da
incidere sul valore dei titoli al momento della pubblicazione. Il
discrimine tra operazioni lecite ed operazioni illecite dovrebbe rinvenirsi
195
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
nell’oggetto dell’utilizzo, ammettendo come lecite le operazioni che
impiegano i risultati a cui si è pervenuti attraverso l’analisi specialistica,
in ragione della teoria sul merito economico, ed illecite quelle che si
basano sulla prevedibilità degli effetti sul mercato finanziario della
pubblicazione dello studio. Da questa affermazione potrebbe farsi
discendere l’illiceità dell’insider of itself del singolo che sfrutti il proprio
intento, la cui realizzazione sarebbe price-sensitive, al fine di trarre un
vantaggio economico.
L’analisi della misappropriation theory si rivela necessaria, poiché se
dovesse rivelarsi tesi fondata per il diritto anglosassone, ne deriverebbe
una automatica esclusione dell’illiceità della condotta da insider of itself.
Per misappropriation theory si intende quella tesi secondo cui sarebbero
le modalità di appropriazione a rendere illecita la condotta da insider
dealing.
Alla condotta di chiunque sfrutti una propria decisione per trarre un
vantaggio economico dall’operazione finanziaria in atto, manca del tutto
quella rimproverabilità che secondo la misappropriation theory risiede
nell’acquisizione abusiva; nel caso di notizia auto- elaborata sarebbe
impossibile
parlare
di
appropriazione,
essendovi
una
perfetta
sovrapponibilità tra la fonte e l’utilizzatore dell’informazione, non
potendosi configurare una ipotesi di furto del proprio.
Un’altra interpretazione della misappropriation theory ritiene che
risiederebbe nella destinazione dell’informazione privilegiata ad un altro
fine rispetto a quello per la quale viene elaborata la rimproverabilità
della condotta da insider dealing: si tratterebbe di una sorta di condotta
distrattiva. In questa ipotesi anche l’insider of itself possiederebbe quel
connotato di riprovevolezza necessario alla sua criminalizzazione. La
misappropriation theory non può però considerarsi tesi attendibile negli
Stati Membri dell’Unione Europea, in quanto il bene giuridico tutelato
196
L’Insider Trading e l’Insider di Se Stesso nel Regno Unito
dalla disciplina anti-insider, soprattutto a seguito degli interventi
comunitari in materia, è da rinvenirsi nella trasparenza e nel corretto
funzionamento dei mercati, da perseguire attraverso la parità informativa
degli investitori, al fine di conservare la fiducia di questi nel mercato
finanziario; al contrario la misappropriation theory poggia sul rapporto
di fiducia intercorrente tra il singolo insider, la sua fonte informativa e
l’oggetto dell’informazione acquisita.
Si può concludere per la configurabilità del reato di insider of itself
societario e per la dubbia configurabilità nel caso di insider di persona
fisica, nel caso in cui manchi quella materialità dell’intenzione data dalla
sua esternazione; per questa ragione si ritiene ammissibile il solo insider
di persona fisica sotto forma di tipping, in qualità di condotta
comunicativa dell’intento.
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