26/10/2011
Politica Economica Europea
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a.a.2011-12
Tassi di cambio e instabilità finanziarie
• Le attese di svalutazione che si generano in
presenza di un accordo sui cambi, producono
tensioni tra i paesi aderenti all’accordo.
• Specialmente in un sistema asimmetrico il conflitto
tra la gestione della politica monetaria nei paesi
periferici rispetto al paese leader (specialmente in
caso di ciclo economico asimmetrico e di pari
dimensione dei paesi periferici e del paese
leader) può rendere difficile continuare a
mantenere l’accordo di cambio.
• E’ il caso della crisi dello SME nel 1992.
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Crisi bancarie e crisi dei cambi
1. crisi bancarie crisi cambio
• Crisi di cambio sono spesso interrelate a crisi
bancarie, cioè le due si verificano congiuntamente.
• Ipotetico paese Snowland il cui sistema bancario
ha scelto di espandersi fortemente nelle
operazioni estere: depositi e attività in valuta
estera
• Primo caso: la crisi ha origine interna.
– Notizia: parte del portafoglio prestiti denominati in
valuta nazionale delle banche è tossico i depositanti
ritirano parte dei loro depositi (corsa agli sportelli).
Hp: -200
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Sistema bancario pre-crisi
Banche commerciali: Attivo
Passivo
Riserve c/o BC
100
Capitale proprio
100
Prestiti in moneta nazionale
500
Depositi in moneta nazionale
500
Prestiti in monete estere
500
Depositi in monete estere
500
Totale
1100
Totale
1100
Banca centrale: Attivo
Passivo
Riserve internazionali
200
Moneta circolante
400
Attività interne
300
Riserve bancarie
100
Totale
500
Totale
500
a.a.2011-12
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Sistema bancario post-crisi (1)
Banche commerciali: Attivo
Passivo
Riserve c/o BC
100+20
0
Capitale proprio
Depositi in moneta nazionale
500
Prestiti in moneta nazionale
500200
Depositi in monete estere
500
Prestiti in monete estere
500
Totale
1100
Totale
1100
Banca centrale: Attivo
100
Passivo
Riserve internazionali
200
Moneta circolante
400
Attività interne
300+20
0
Riserve bancarie
100+20
0
Totale
500+20
0
Totale
500+20
0
a.a.2011-12
Sistema bancario post-crisi finale (1)
Banche commerciali: Attivo
Riserve c/o BC
Passivo
300200
Capitale proprio
100
Depositi in moneta nazionale
500-200
Prestiti in moneta nazionale
300
Depositi in monete estere
500
Prestiti in monete estere
500
Totale
900
Totale
900
Banca centrale: Attivo
Passivo
Riserve internazionali
200
Attività interne
500
Totale
Moneta circolante
400+20
0
Riserve bancarie
300200
Totale
700
700
a.a.2011-12
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• La Banca Centrale ha creato moneta e in tal
modo ha fornito alle banche la liquidità
necessaria (La liquidità fornita alle banche è
garantita dalle attività che le banche hanno
depositato presso la banca centrale…
attenzione quindi al valore di queste attività)
• La Banca centrale ha agito da prestatore di
ultima istanza
a.a.2011-12
• Secondo caso: la crisi ha origine esterna.
– Notizia: parte del portafoglio titoli in valute estere
è tossico. I titolari dei depositi ritirano un
ammontare pari a 200
a.a.2011-12
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Sistema bancario post-crisi estera (1)
Banche commerciali: Attivo
Passivo
Riserve
100+20
0
Capitale proprio
Depositi in moneta nazionale
500
Prestiti in moneta nazionale
500
Depositi in monete estere
500
Prestiti in monete estere
500200
Totale
1100
Totale
1100
Banca centrale: Attivo
100
Passivo
Riserve internazionali
200
Moneta circolante
400
Attività interne
300
Riserve bancarie
Attività estere
200
100+20
0
Totale
500+20
0
Totale
500+20
0
a.a.2011-12
Sistema bancario post-crisi estera (2)
Banche commerciali: Attivo
Riserve
Passivo
300200
Capitale proprio
100
Depositi in moneta nazionale
500
Prestiti in moneta nazionale
500
Depositi in monete estere
500-200
Prestiti in monete estere
300
Totale
900
Totale
900
Banca centrale: Attivo
Passivo
Riserve internazionali
200200
Attività interne
300
Attività estere
200
Totale
500
Moneta circolante
400
Riserve bancarie
300200
Totale
500
a.a.2011-12
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• Banca centrale: evidentemente non può creare valuta estera; quindi
deve utilizzare le proprie riserve internazionali per sostenere
l’esposizione verso l’etero delle banche commerciali.
• Se la riduzione delle riserve internazionali è elevata, i mercati
potrebbero ritenere che il tasso di cambio non sia sostenibile.
Crescono le aspettative di svalutazione rischio di attacco
speculativo.
• Per fronteggiare questo rischio, data la parità dei tassi interesse, il
tasso di interesse deve aumentare per difendere il cambio con
conseguenze negative sulle banche commerciali.
• Nota: se i paesi esposti sono piccoli e fanno parte di una UM non si
pone il problema del cambio. Viceversa, questo può essere grave
per piccoli paesi le cui banche sono esposte verso l’estero e la cui
BC non dispone di sufficienti riserve valutarie.
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• Vantaggi di partecipare ad una unione
monetaria per piccoli paesi con sistemi bancari
esposti verso l’estero:
– 1. non serve difendere il cambio non vi sarà un
aumento del tasso di interesse interno
– 2. minore il rischio di una crisi valutaria perché la
dimensione del sistema delle banche centrali può
con molta probabilità far fronte alla crisi.
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2. Crisi dei cambiocrisi bancarie
• Problema inverso. Crisi del tasso di cambio attese di svalutazione data la parità dei tassi di
interesse, il tasso di interesse deve aumentare
• Di quanto deve aumentare il tasso di interesse?
• Esempio: attese di svalutazione del 10% ad un
mese dell’euro sul dollaro
• Speculatore: acquista dollari oggi in cambio di
euro e li rivenderà dopo la svalutazione dell’euro
• L’aumento del tasso di interesse deve essere
sufficiente a disincentivare lo speculatore
dall’acquisto di dollari
a.a.2011-12
• Dollaro/euro = et = 1
• Svalutazione attesa del 10% a 1 mese et+1 = 0.90
• Manovra valutaria speculativa: acquisto dollari oggi e li
rivendo a svalutazione avvenuta
• Su ogni dollaro acquistato contro euro oggi, dopo 1
mese ottengo euro pari a: et/et+1=1.1
• Il guadagno atteso è pari alla svalutazione attesa
• Su base annua ogni euro investito in dollari renderà un
guadagno pari a (1+0.1)^12 =314%
• Questo quindi è l’incremento del tasso di interesse a 1
mese che sarebbe necessario.
• Nota: se la svalutazione del 10% fosse attesa su base
annua, il tasso di interesse annuo dovrebbe aumentare
del 10%
a.a.2011-12
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• I tassi a breve termine quindi aumentano più dei
tassi a lungo termine.
• Problema per le banche commerciali che hanno i
depositi a breve e investono a lungo!
• Banca centrale deve spesso intervenire per
salvare le banche dal fallimento e la tentazione di
svalutare cresce per evitare questi costi
• Inoltre: gli stessi titolari di depositi possono
decidere di comportarsi da speculatori ritirando i
propri depositi per investirli in valuta estera crisi di liquidità delle banche commerciali.
a.a.2011-12
• Come misurare la credibilità di un regime a
cambi fissi?
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Misurare la credibilità utilizzando
i mercati a termine: currency swap
Parità scoperta dei tassi di interesse
1. 1 + r I =
e(£ / DM )t +1
e(£ / DM )t
(1 + r D )
Parità coperta dei tassi di interesse con scadenza ad
un anno (currency swap)
2. 1 + r I = F(£ / DM ) (1 + r D )
S(£ / DM )
a.a.2011-12
Parità dei tassi di interesse a m mesi
Operazione currency swap a scadenza m mesi. Il rendimento è
l’interesse composto.
3.
(1 + r )
I m / 12
=
(
Fm
1+ rD
S
)
m / 12
Fm è il tasso di cambio a termine per contratti con scadenza m
mesi.
Analogamente, nel caso di parità scoperta:
(
I
4. 1 + r
)
m / 12
=
(
em
1+ rD
e
)
m / 12
a.a.2011-12
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Credibilità nello SME
Il tasso di cambio, nello SME, deve oscillare tra le bande del +-2.25%.
Si calcolano il limite superiore e inferiore:
SU = S(1+0.0225) e SL = S(1-0.0225).
Si verifica se SL<Fm<SU
Se il tasso di cambio forward è compreso nell’aula di oscillazione, i tassi sono credibili.
Si vedano i grafici nel cap.6
Perché la crisi è avvenuta proprio quando era aumentata la credibilità del sistema?
a.a.2011-12
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