ESAME DI
VALUTAZIONE
D’AZIENDA
(ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE)
UNIVERSITA’ DEGLI STUDI DI MACERATA – FACOLTA’ DI ECONOMIA
Anno Accademico 2014-2015
A CURA DI
PIERPAOLO CEROLI
Professore a contratto UNIMC
Dottore Commercialista – Revisore Legale
Pubblicista – Esperto de “Il Sole 24 Ore”
[email protected]
Agenda del Corso di Esame
•Metodo di
LEZIONE N.5
Valutazione:
LUNEDI’ 13 OTTOBRE 2014
Finanziario
ORE 16-18
[email protected]
2
Argomenti di approfondimento
1
2
3
• Analisi del Metodo Finanziario
• Iter Operativo
• Flusso di Cassa e loro Previsione
[email protected]
3
Argomenti di approfondimento
4
•Tasso di Attualizzazione
5
•Riferimento Temporale
6
•Valore Residuo Aziendale
[email protected]
4
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
La Valutazione d’Azienda con il Metodo Finanziario (MF) si basa sulla capacità
futura di generare flussi monetari;
Il Valore deriva dalla stima dell’attualizzazione dei flussi finanziari di cassa
attesi dall’investimento e dell’attualizzazione del valore residuo del
patrimonio non monetario.
OBBIETTIVO del MF
Valutare l’Azienda
in relazione ai
flussi di liquidità generati
dalle
scelte gestionali
[email protected]
5
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
[email protected]
6
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
[email protected]
7
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
Flussi classificati in base al loro grado di «manovrabilità»:
[email protected]
8
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
Tipologie di Rendiconti Finanziari: prima struttura
[email protected]
9
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
Tipologie di Rendiconti Finanziari: seconda struttura
[email protected]
10
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
Tipologie di Rendiconti Finanziari: terza struttura
[email protected]
11
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
[email protected]
12
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
[email protected]
13
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
[email protected]
14
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
[email protected]
15
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
[email protected]
16
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
[email protected]
17
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
FOGLIO DI LAVORO
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LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Concetti generali
[email protected]
19
LEZIONE N.5
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
1
Il Modello Finanziario in formula si presenta come segue:
Dove:
V = Valore dell’Azienda;
F = Flussi di cassa;
n
V=∑
t=1
F
(1+i)t
+ Vr
(1+i)n
i = tasso di Valutazione;
t = numero anni di prevedibile
durata;
Vr = valore residuo dell’azienda;
∑ = Sommatoria
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20
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
Il Valore della azienda ottenuto dalla applicazione del MF si caratterizza per i
seguenti fattori.
dimensione dei flussi finanziari attesi;
distribuzione nel tempo dei flussi finanziari attesi;
attualizzazione dei flussi finanziari attesi con congruo tasso di valutazione.
Alla base del metodo vi è la natura monetaria del reddito da attualizzare.
Il MF rappresenta un evoluzione del metodo reddituale dove al criterio di
competenza economica si sostituisce quello della competenza finanziaria, ossia
entrate ed uscite.
In termini operativi si individuano solo i costi e ricavi monetari eliminando gli
effetti contabili tipici del principio di competenza economica (scritture di
assestamento).
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21
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
Il metodo ha come obbiettivo non solo la semplice massimizzazione dei profitti
ma anche quello di creare valore economico inteso come capacità di generare
flussi di cassa positivi a medio-lungo termine.
Il MF si caratterizza per un alto livello di soggettività perché basa la
quantificazione dei parametri su dati previsionali scelti dal valutatore.
Ne consegue che il grado di arbitrarietà di scelta e di attendibilità contenuta
nel metodo è elevata.
Benché la dottrina aziendalistica consideri il MF tra i più rigorosi ed evoluti di
fatto la sua applicazione, per via della sua complessità e qualità dei risultati,
è ridotta.
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22
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
La determinazione del valore dell’azienda tramite il MF può essere considerata
una “variante” dell’analisi economica degli investimenti i cui principi generali
dipendono da tre fattori:
1. Flussi monetari che è in grado di generare;
2. Attualizzazione dei flussi;
3. Sistema del rischio.
Con riferimento al quest’ultimo punto per determinare il profilo di rischio
occorre riferirsi a tre tipologie:
1. Rischio d mercato;
2. Rischio di settore;
3. Rischio aziendale.
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23
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
Il MF basa i suoi criteri valutativi fondamentalmente sulla liquidità
dell’investimento attualizzato ad un TASSO che garantisca una adeguata
remunerazione delle risorse impiegate in relazione del profilo di rischio
sostenibile per l’azienda.
Tasso di
Valutazione
Dinamica
Finanziaria
Vengono stimati in funzione delle scelte
strategiche e dei piani operativi avendo a
riferimento un determinato investitore; ciò in
quanto la valutazione è eseguita nell’ottica
dell’acquirente.
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24
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
Il Valore dell’Azienda corrisponde pertanto al valore dell’acquisizione,
con flussi finanziari che possono incrementarsi per effetto dei processi
di integrazione che l’acquirente può realizzare dopo aver acquisito il
controllo dell’azienda.
Ne deriva che i flussi di risultato attesi riflettono le conseguenze degli
interventi attuati dall’acquirente sull’azienda.
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25
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
LEZIONE N.5
1
• Analisi del Metodo Finanziario
VALORE DELL’AZIENDA CON
IL METODO FINANZIARIO
ATTUALIZZAZIONE DEI FLUSSI
DI CASSA ATTESI
n
V=∑
F + Vr
(1+i)t (1+i)n
t=1
FLUSSI
DI CASSA
TASSO DI
VALUTAZIONE
NUMERO DI ANNI
DI DURATA
VALORE RESIDUO
AZIENDALE
SOGGETTIVITA’
INCERTEZZA
RIDOTTA APPLICABILITA’
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26
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
Le caratteristiche del MF sono:
Razionalità, in quanto il MF rispetta i principi generali delle
valutazioni finanziarie divenendo facilmente applicabile ad aziende i cui
flussi sono stimabili con sufficiente attendibilità;
Limitata operatività, dovuta alla difficoltà di stimare alcune variabili
aziendali; ciò in quanto la determinazione futura dei flussi di cassa è
connessa alle strategie ed alle politiche aziendali che a loro volta sono
difficilmente valutabili contenendo fattori imprevedibili;
Metodo di riscontro, ossia il MF viene utilizzato come “conferma”
delle valutazioni operate con altri metodi;
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27
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
Le caratteristiche del MF sono:
Manipolabile, dal momento che si basa sulla massimizzazione dei
risultati futuri che per loro natura sono incerti e “lontani” nel tempo. La
sua “scorretta” applicazione genera qualsiasi tipo di risultato;
Incertezza, per via di un insieme di operazioni che rappresentano: 1)
la determinazione dei flussi; 2) la scelta del tasso di attualizzazione; 3)
l’orizzonte temporale di valutazione; 4) l’individuazione delle
determinanti-chiave del valore.
Tuttavia, esistono due correttivi per ridurre l’incertezza:
incrementare il tasso di valutazione inglobandovi il premio di
rischio;
rettificare direttamente il valore dei flussi sulla base del margine
di incertezza riconosciuto.
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LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
Le caratteristiche del MF sono:
Inapplicabilità del metodo
alle aziende: 1) con elevata
patrimonializzazione dell’attivo e scarsa movimentazione monetaria; 2)
con flussi di cassa negativi; 3) in stato di decozione.
Applicabilità con riferimento alle aziende:
commerciali;
al dettaglio;
servizi;
società finanziarie/Leasing;
In situazioni di crisi aziendale latente.
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LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I principali Metodi Finanziari (MF)
Con il MF il valore dell’azienda è stimato alternativamente o:
dall’attualizzazione dei flussi di cassa generati;
in base alle risorse generabili in futuro.
Si potranno avere i seguenti metodi:
MF Analitico
MF Sintetico
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MF Analitico-Sintetico
30
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I principali Metodi Finanziari (MF)
Il MF Analitico si caratterizza per prevedere i flussi di cassa
analiticamente, ossia anno per anno, fino alla prevedibile durata
dell’azienda.
Si applica generalmente alle aziende:
caratterizzate da fenomeni di crescita/contrazione dell’attività;
da una durata limitata per via di fattori non rinnovabili od
estendibili nel tempo.
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31
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I principali Metodi Finanziari (MF)
Il MF Sintetico si basa sulla costanza di alcuni parametri ritenuti
idonei a rappresentare, in futuro la dinamica dei flussi di cassa:
Pertanto i più diffusi MF Sintetici utilizzano:
valori medi-normali di flussi di cassa attesi perpetuamente;
previsioni di flussi di cassa variabili secondo fattori costanti.
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LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I principali Metodi Finanziari (MF)
Il MF Analitico-Sintetico scaturisce dal fatto che l’attendibilità dei
flussi di cassa a medio-lungo termine è bassa.
Nella prassi si ricorre a metodi misti quale ad esempio il MF Analitico
con Terminal Value che permette di stimare:
1. analiticamente i flussi annuali;
2. sinteticamente il restante periodo di vita aziendale (cd. Terminal
Value[VR]).
Questo MF trova applicazione in: 1) situazioni di disequilibrio
temporaneo; 2) presenza di interventi gestionali significativi che
tendono a modificarne i flussi per alcuni anni.
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33
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I principali approcci dei Metodi Finanziari (MF)
Le formule relative alla pratica applicazione del MF differiscono in
relazione al tipo di approccio:
Asset
Side
sono
quei
modelli
caratterizzati da formule con le quali
viene ricavato il valore, cd. Enterprise
Value [EV], del capitale economico
indirettamente. Si stima prima il valore
del capitale investito operativo, ossia gli
asset, e poi si sottrae il valore di
mercato della posizione finanziaria
netta.
Equity Side sono quei modelli che
pervengono al valore del capitale
economico,
utilizzando
i
flussi
monetari spettanti agli azionisti ed
attualizzandoli
ad
un
tasso
rappresentativo della remunerazione
da essi attesa.
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LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I principali MF Asset Side (MFAS)
MFAS Sintetici (basati sulla capitalizzazione perpetua di un flusso di cassa
operativo):
V= FCFO / WACC
Dove:
V = Valore dell’Azienda
FCFO = Free cash flow from operation = (FCFF = Free cash flow to the firm)=
è il flusso basato sul reddito operativo inteso come reddito disponibile per la
remunerazione dei mezzi propri e di terzi, al netto del relativo effetto fiscale
e degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di
crescita.
WACC = Weighted Average Cost of Capital = rappresenta il costo medio
ponderato del capitale.
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LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I principali MF Asset Side (MFAS)
MFAS Analitici (basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa analiticamente
determinati):
n
V= ∑
t=1
Dove:
FCFO
+ VR
(1+WACC)t
V = Valore dell’Azienda
FCFO = Free cash flow from operation = (FCFF = Free cash flow to the firm)=
è il flusso basato sul reddito operativo inteso come reddito disponibile per la
remunerazione dei mezzi propri e di terzi, al netto del relativo effetto fiscale
e degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di
crescita.
WACC = Weighted Average Cost of Capital = rappresenta il costo medio
ponderato del capitale.
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LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I principali MF Equity Side (MFES)
MFES Sintetici (basati sulla capitalizzazione perpetua di un flusso di cassa
netto):
V= FCFE / CCP
Dove:
V = Valore dell’Azienda
FCFE = Free cash flow to equity = è il flusso che residua dopo i costi operativi,
il rimborso dei debiti e relativi oneri finanziari e anche al netto degli
investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita
dell’impresa.
CCP = rappresenta il costo del capitale proprio.
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LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I principali MF Equity Side (MFES)
MFAS Analitici (basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa analiticamente
determinati):
n
V= ∑
t=1
Dove:
FCFE
+ VR
(1+CCP)t
V = Valore dell’Azienda
FCFE = Free cash flow to equity = è il flusso che residua dopo i costi operativi,
il rimborso dei debiti e relativi oneri finanziari e anche al netto degli
investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita
dell’impresa.
CCP = rappresenta il costo del capitale proprio.
[email protected]
38
LEZIONE N.5
1
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Analisi del Metodo Finanziario
I METODI FINANZIARI
SINTETICI
ANALITICI
ANALITCO-SINTETICI
con Terminal Value
VALORE DELL’AZIENDA
NELL’OTTICA
DELL’ACQUIRENTE
VALUTAZIONE
D’INVESTIMENTO
CAPACITA’ DI
GENERARE
RISORSE
CONTINUITA’ DEI
FLUSSI MONETARI
NEL TEMPO
PROFILO
DEL
RISCHIO
RAZIONALITA’ DEL METODO
DIFFICOLTA’ APPLICATIVE
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39
LEZIONE N.5
2
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Iter Operativo
Verifiche preliminari all’attuazione del Metodo Finanziario(MF)
Il Valutatore prima di procedere all’applicazione del MF in termini operativi
dovrà reperire la seguente documentazione “specifiche”da far sottoscrivere:
rendiconto finanziario;
documenti dei flussi di cassa attuali ed attesi;
analisi dei flussi di cassa attuali ed attesi;
prospetto delle fonti e degli impieghi attuale e prospettico;
budget aziendale degli esercizi precedenti, dell’esercizio in corso e dei
successivi;
situazioni di tesoreria, liquidità, rimborso debiti, esigibilità crediti e del
circolante;
analisi del capitale circolante lordo;
analisi del capitale circolante netto.
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40
LEZIONE N.5
2
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Iter Operativo
Verifiche preliminari all’attuazione del Metodo Finanziario(MF)
Altra documentazione da reperire è:
bilancio aggiornato;
ultimi bilanci approvati;
relazione sulla gestione;
relazione del collegio/revisore;
studi e analisi prospettici;
piani di sviluppo;
analisi della dinamica finanziaria, per indici, per flussi, dei costi, delle
componenti monetarie , nonché riclassificazione del CE.
contratti.
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41
LEZIONE N.5
2
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Iter Operativo
Verifiche preliminari all’attuazione del Metodo Finanziario(MF)
Tra la documentazione da reperire particolare importanza la riveste il
business plan che contrariamente al budget ha una funzione strategica
contenendo non solo dati contabili ma anche extracontabili.
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42
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Con il Metodo Finanziario(MF), universalmente conosciuto come
Discounted Cash Flow (DCF), l’azienda viene valutata in base a due
parametri:
1. Ritorni dell’investimento nell’impresa, in altri termini flussi di
cassa;
2. Rischio dell’investimento.
L’analisi dei flussi finanziari è uno strumento che consente di valutare
le interrelazioni tra dinamica economica e dinamica finanziaria.
Ne deriva che nei momenti di stabilità i flussi finanziari dovrebbero
coincidere con quelli reddituali.
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43
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Il Flusso di
Cassa
dipende dai
seguenti
elementi
Capacità di autofinanziamento aziendale
Necessità di incremento di capitale fisso
Necessità di incremento del capitale circolante
Livello massimo di indebitamento sostenibile
Prospettive di mercato
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44
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
OPERAZIONALE
Il
Flusso di
Cassa
(Cash Flow)
è di due tipi:
Si ottiene dalla differenza tra entrate ed uscite
di cassa afferenti operazioni frequenti e a breve
della
gestione
(acquisto/vendita
prodotti,
pagamento fornitori, etc.)
EXTRA-OPERAZIONALE
Si ricava dalla differenza tra entrate ed
uscite di cassa relative ad operazioni
durature
(acquisto/vendita
cespiti,
operazioni di finanziamento, operazioni sul
capitale sociale).
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45
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Anche i Flussi di cassa necessitano di un processo di normalizzazione
che afferiscono generalmente le seguenti operazioni andandone ad
influire i relativi flussi:
valori di ammortamento;
plusvalenze e minusvalenze;
rivalutazioni analitiche;
beni intangibili;
politiche di bilancio.
[email protected]
46
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
FLUSSI DI CASSA
DINAMICA
REDDITUALE
DINAMICA
FINANZIARIA
CASH FLOW
ATTUALIZZATI
VALORE FINANZIARIO
DELL’AZIENDA
FLUSSI FINANZIARI
DISPONIBILE
FLUSSI FINANZIARI
OPERATIVI
LEVERED CASH FLOW
Flusso di cassa disponibile
UNLEVERED CASH FLOW
Flusso di cassa operativo
STIMA DEL FLUSSO
DEI DIVIDENDI
STIMA DEGLI ONERI
FINANZIARI
[email protected]
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LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Il processo di
valutazione dei
Flusso di Cassa
si articola sulle
seguenti fasi:
Analisi del Settore e dell’attività aziendale
Analisi del rischio
Analisi di Valori non contabilizzati
Determinazione del valore dell’azienda
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48
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Analisi del Settore e dell’attività aziendale [1]
Il valutatore analizza il settore nel quale l’azienda opera e l’attività
propria della stessa.
In particolare dovrà prestare attenzione ai possibili vantaggi competitivi
andando a stimare: 1) la qualità del management; 2) l’efficacia
organizzativa; 3) le prospettive di crescita; 4) i sistemi di governance.
Deve essere in grado di valutare le strategie in funzione degli elementi
raccolti sulla gestione passata ma con l’ottica delle capacità reddituali e
finanziarie future.
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49
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Analisi del rischio [2]
In questa fase il valutatore pondera i fattori di rischiosità aziendale che
sono assunti nel tasso d’interesse.
Quest’ultimo è espressione:
• dai tassi nominali di rendimento;
• del premio di rischio;
• della prevedibile inflazione attesa.
La variabile tasso è strettamente correlata a:
tasso di ritorno sul capitale investito (EBIT/Capitale investito);
tasso di investimento;
ricorso all’indebitamento;
periodo di vantaggio competitivo.
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50
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Analisi di valori non contabilizzati [3]
In questa fase il valutatore analizza gli elementi non oggetto di
contabilizzazione ricomprendendovi anche gli impegni assunti ma non
registrati in bilancio.
Si esaminano pertanto tutte quelle operazioni oggetto di rettifica
contabile dovute al passaggio dei flussi di competenza a quelli di cassa
relative a:
investimenti;
capitale circolante;
imposte;
accantonamenti;
operazioni che non generano movimentazioni monetarie;
eliminazione dei beni non pertinenti.
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51
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Determinazione del Valore dell’Azienda [4]
L’ultima fase permette di determinare il valore dell’azienda ottenuto
come sommatoria dei flussi di cassa e del valore residuo aziendale
attualizzato.
Sulla base dei flussi associati ai debiti avremo valutazioni levered o
unlevered.
Il MF (DCF) unlevered, che caratterizzano l’approccio Asset Side, il
valore dell’impresa viene determinato in base ai flussi di cassa ottenibili
dagli asset e sottraendo il valore dei debiti finanziari. Il cash flow è al
lordo degli oneri finanziari (unlevered), si tratta quindi di flussi
disponibili per l’impresa
[email protected]
52
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Determinazione del Valore dell’Azienda [4]
Viceversa con il MF (DCF) levered, che caratterizzano l’ approccio
equity side, il valore dell’impresa è determinato in base ai flussi di cassa
aspettanti agli azionisti.
Il cash flow è al netto degli oneri finanziari (levered), si tratta quindi di
flussi disponibili per gli azionisti.
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53
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
Valutazione dei FLUSSI DI CASSA
FASI DEL PROCESSO PREVISIONALE
ANALISI DEL SETTORE E
DELL’ATTIVITA’ AZIENDALE
ANALISI DEL
RISCHIO
ANALISI DI VALORI
NON CONTABILIZZATI
DETERMINAZIONE DEL
VALORE DELL’AZIENDA
INDIVIDUAZIONE FATTORICHIAVE DI CREAZIONE
VALORE
DETERMINAZIONE DEL
TASSO DI VALUTAZIONE
INTEGRAZIONE
VALORI
QUANTIFICAZIONE DEI
FUTURI CASH FLOW
FATTORI GENERATORI
DEL VALORE
RETTIFICA
VALORI
ATTUALIZZAZIONE
SCISSIONE
VALORI
AGGREGAZIONE DEL
VALORE RESIDUO
AZIENDALE
QUANTIFICAZIONE
VANTAGGI COMPETITIVI
VALUTAZIONE DELLA
PERFORMANCE
STORNO
VALORI
TECNICHE DI REVISIONE
INFORMALI
FORMALI
[email protected]
54
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
METODO DEI FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI
DISCOUNTED CASH FLOW
VALORE ATTUALE DEI FLUSSI ATTESI IN
FUNZIONE DEI FLUSSI DI INVESTIMENTO FUTURI
ANALISI DELLE VARIABILI
CONFIGURAZIONE
FINANZIAMENTI
LEVERED
UNLEVERED
INVESTIMENTI
FLUSSI FINANZIARI
DISPONIBILI
FLUSSI FINANZIARI
OPERATIVI
AL NETTO DELLA
STRUTTURA
FINANZIARIA
AL LORDO DELLA
STRUTTURA
FIANANZIARIA
INVESTIMENTO
DISPONIBILE PER
GLI AZIONISTI
INVESTIMETNO
GLOBALE
DELL’IMPRESA
CAPITALE CIRCOLANTE
NETTO
CAPITALE CIRCOLANTE
GESTIONALE
INDEBITAMENTI
[email protected]
55
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
METODO DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILE (LEVERED CASH FLOW)
Il MF levered cash flow, valuta l’azienda come valore attuale dei flussi
monetari incrementali che un generico investitore può attendersi dal
suo possesso.
Ne deriva che i flussi finanziari disponibili sono originati dal reddito
prospettico.
Essi rappresentano la quota parte di redditi che può essere messa a
disposizione degli azionisti, sotto forma di dividendi, senza intaccare o
modificare l’equilibrio operativo e finanziario dell’azienda.
Sono espressi al netto degli oneri tributari del rimborso dei debiti e del
pagamento di interessi.
L’obbiettivo è pertanto quello di stimare il flusso dei dividendi
realmente prelevabili.
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56
LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
METODO DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILE (LEVERED CASH FLOW)
I flussi di cassa disponibili si determinano:
Fatturato
-Costi Operativi
- Imposte
= Reddito operativo netto
+/- costi e ricavi non monetati (ammortamenti e accantonamenti)
= Flussi di circolante della gestione corrente
+/- variazioni (incremento o decremento) del capitale circolante
= Flussi monetari della gestione corrente
+/- variazioni (incrementi o decrementi) del capitale fisso (immob. materiali e immat.)
= Flussi monetari della gestione operativa
+/- variazioni (incrementi o decrementi) di altre attività o passività (fondi, mutui, prestiti)
= FLUSSI MONETARI DISPONIBILI
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LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
METODO DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILE (LEVERED CASH FLOW)
I flussi di cassa disponibili si determinano:
= MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL=EBITDA)
- AMMORTAMENTI e ACCANTONAMENTI
= REDDITO OPERATIVO (RO=EBIT)
-INTERESSI PASSIVI
-IMPOSTE SULL’UTILE PRE TASSE
= RISULTATO NETTO
+ AMMORTAMENTI E ACCANTONAMENTI
-INVESTIMENTI OPERATIVI
+ DISINVESTIMENTI OPERATIVI
+/- variazioni (incremento o decremento) del capitale circolante operativo
+/- variazioni (incrementi o decrementi) FONDO TFR
+/- Variazioni/rimborsi di Capitale
+/- Variazioni dell’indebitamento netto
= FLUSSI MONETARI OPERATIVI (FCFE)
Detto metodo è il più complesso dei MF e richiede un processo di quantificazione da parte del
valutatore delle seguenti grandezze chiave: 1) tasso di crescita delle vendite; 2) margini reddituali
prospettici; 3) investimenti necessari allo sviluppo; 4) variazioni del capitale circolante.
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LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
METODO DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI
LEVERED CASH FLOW
VALORE ATTUALE DEI FLUSSI DISPONIBILI
TASSO IN FUNZIONE
DEL RISCHIO
FORMATI DA
COMPONENTE
OPERATIVA
CONDUZIONE
DEI BUSINESS
COMPONENTE
FINANZIARIA
ONERI TRIBUTARI
DIVIDENDI
PRELEVABILI
POLITICHE DI
INDEBITAMENTO
RIMBORSO DEBITI
PAGAMENTO
INTERESSI
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LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
METODO DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI (UNLEVERED CASH FLOW [UCF])
Il MF unlevered cash flow, valuta l’azienda sulla base della struttura
finanziaria ritenuta ottimale.
In altri termini, il valore è dato dalla differenza tra valore attuale delle
attività ed il valore attuale dei debiti di finanziamento verso terzi.
Detto metodo presenta dei limiti dal momento che non prende in
considerazione i flussi della gestione finanziaria (quali ad es.
accensione e rimborsi di finanziamenti).
In termini operativi l’approccio unlevered ha una sua applicazione poiché
si evitano previsioni sul reperimento delle risorse finanziarie, per cui la
stima dei flussi non risente delle scelte aziendali in ordine alle politiche
finanziarie e di indebitamento.
Generalmente il metodo UCF è utilizzato per il riscontro con altri metodi.
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LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
METODO DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI (UNLEVERED CASH FLOW)
I flussi di cassa operativi si determinano:
Fatturato
-Costi Operativi
- Imposte
= Reddito operativo netto
+ oneri finanziari
-Effetto fiscale sugli oneri finanziari
= Utile lordo d’esercizio
+/- costi e ricavi non monetati (ammortamenti e accantonamenti)
= Flussi di circolante della gestione corrente
+/- variazioni (incremento o decremento) del capitale circolante
= Flussi monetari della gestione corrente
+/- variazioni (incrementi o decrementi) del capitale fisso (immob. materiali e immat.)
= Flussi monetari della gestione operativa
+/- variazioni (incrementi o decrementi) di altre attività o passività (fondi, mutui, prestiti)
= FLUSSI MONETARI OPERATIVI
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LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
METODO DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI (UNLEVERED CASH FLOW)
I flussi di cassa operativi si determinano:
= MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL=EBITDA)
- AMMORTAMENTI e ACCANTONAMENTI
= REDDITO OPERATIVO (RO=EBIT)
-IMPOSTE SUL REDDITO OPERATIVO
+ AMMORTAMENTI E ACCANTONAMENTI
-INVESTIMENTI OPERATIVI
+ DISINVESTIMENTI OPERATIVI
+/- variazioni (incremento o decremento) del capitale circolante operativo (non cash)
+/- variazioni (incrementi o decrementi) FONDO TFR
= FLUSSI MONETARI OPERATIVI (FCFO=FCFF)
Detto metodo è il più idoneo a valutare società caratterizzate da un livello di indebitamento elevato,
oppure intenzionate a ristrutturare la propria esposizione debitoria.
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LEZIONE N.5
3
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Flusso di Cassa e loro Previsione
METODO DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI
UNLEVERED CASH FLOW
VALORE ATTUALE DEI FLUSSI OPERATIVI
TASSO IN FUNZIONE
DEL RISCHIO
ESCLUSA
GESTIONE
FINANZIARIA
ATTIVITA’
DEBITI FINANZIARI
VALUTAZIONE
LIMITATA AL
CAPITALE
OPERATIVO
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LEZIONE N.5
4
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Tasso di Attualizzazione
La variabile afferente il tasso non si discosta da quanto si è detto per il MR,
tuttavia nel caso specifico occorre tener presente anche della variabile tempo
che va ad influenzare la stima dei flussi di cassa attesi.
Partendo dal presupposto che chiunque fornisce denaro/capitali all’azienda si
attende un ritorno pari al valore dei capitali investiti in altre forme, maggiorato
di un premio di rischio, ne deriva che il tasso dovrà contemplarne tale premio
che viene valutato in funzione dei seguenti fattori:
situazioni economico sociale;
tipo di attività svolta;
incidenza dei costi fissi;
grado di concorrenza;
elasticità dei prezzi;
grado di innovazione tecnologica del settore;
rischi specifici dell’impresa.
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LEZIONE N.5
4
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Tasso di Attualizzazione
Il premio di rischio risulta più elevato di quello applicato con il MR ,dal
momento che il MF fa riferimento ad una parte del reddito per cui, si avrà un
margine di variabilità oscillante tra lo 0% ed il 10% quando il rischio è massimo.
METODO del
COSTO-OPPORTUNITA’
La definizione del
Tasso può essere fatta:
METODO del
COSTO dei CAPITALI
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LEZIONE N.5
4
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Tasso di Attualizzazione
METODO del COSTO-OPPORTUNITA’
E’ quel metodo che riconduce la scelta di un Tasso per gli impieghi equivalente
al rendimento offerto da investimenti alternativi, a parità di rischio.
In altri termini la quantificazione del Tasso rappresenta quel risultato economico
minimo che l’azienda deve conseguire per attrarre a se i capitali degli investitori.
La quantificazione avviene mediante procedimenti statistici che si basano su:
serie storiche di rendimenti realizzati nel passato;
individuazione dei rendimenti attesi impliciti nei prezzi correnti di borsa;
modelli econometrici quali il CAPM in grado di quantificare il valore
dell’azienda in relazione al variare di uno o più fattori.
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LEZIONE N.5
4
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Tasso di Attualizzazione
METODO del COSTO dei CAPITALI
Consiste nella quantificazione di un Tasso che sia almeno pari al costo dei
capitali che finanziano l’impresa (propri e di terzi).
Il costo dei capitali è un valore rappresentativo del costo delle varie forme di
finanziamento delle attività aziendali, mediate in funzione del rispettivo peso
sulla struttura finanziaria.
In termini operativi i flussi di cassa vengono generalmente scontati a un tasso
che rappresenta il costo medio ponderato del capitale, più noto come
Weighted Average Cost of Capital (WACC).
WACC
Rappresenta il costo delle diverse forme di finanziamento
delle attività aziendali, mediate in funzione del rispettivo
peso sulla struttura finanziaria.
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LEZIONE N.5
4
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Tasso di Attualizzazione
METODO del COSTO dei CAPITALI
WACC =
Kd
D
(D+E)
+ Ke
E
(D+E)
Dove:
Kd = CCT = costo del capitale di terzi;
Ke = CCP = costo del capitale proprio;
D = capitale di terzi;
E = patrimonio netto (equity).
N.B. sia D che E debbono essere assunti a valori correnti rettificati.
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LEZIONE N.5
4
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Tasso di Attualizzazione
METODO del COSTO dei CAPITALI
WACC =
Kd (1-t)
D
(D+E)
+ Ke
E
(D+E)
Dove:
Kd = CCT = costo del capitale di terzi;
Ke = CCP = costo del capitale proprio;
D = capitale di terzi;
E = patrimonio netto (equity);
t = Aliquota IRES ed IRAP.
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LEZIONE N.5
5
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Riferimento Temporale
Come per il MR la durata dell’azienda è un elemento importante
soprattutto con riferimento ai MF ciò in quanto più ampio è l’arco
temporale di riferimento minore è l’attendibilità del risultato in termini
flussi.
La prassi individua un periodo tra 3-5 e comunque non oltre 6-8 anni.
Si dovrà pertanto prestare attenzione alle seguenti variabili:
condizioni economicoo-generali;
condizioni di settore;
condizioni di carattere giuridico;
durata prevedibile di permanenza dell’imprenditore/management;
durata fattori produttivi;
durata impianti e livello di tecnologie;
ciclo di vita dei prodotti.
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LEZIONE N.5
6
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Valore Residuo Aziendale
IL Valore residuo aziendale [Vr], o valore terminale (terminal value), è
l’ultimo elemento da considerare ai fini della valutazione con MF.
La sua determinazione è fondamentale poiché può avere un elevata
incidenza sul valore complessivo dell’azienda ed in particolare su quelle
in fase di start-up.
Le metodologie di quantificazione proposte dalla dottrina sono:
Modello
della
crescita costante
del flusso di cassa
(perpetual growth
rate method)
Modello dei multipli
d’uscita
(exit
multiples
method)
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Modello del reddito
atteso in perpetuo
(economic
profit
technique)
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LEZIONE N.5
6
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Valore Residuo Aziendale
Modello della crescita costante del flusso di cassa (perpetual growth
rate method)
Viene accertato un flusso di cassa “normale” e sostenibile nel tempo,
in perpetuo, a partire dall’ultimo anno di previsione analitica.
Modello dei multipli d’uscita (exit multiples method)
Mediante questo modello viene individuato un prezzo probabile alla fine
del periodo di valutazione dei flussi da attualizzare.
L’aleatorietà di tali stime unitamente alla carenza di oggettività ne
mettono in luce i relativi limiti applicativi in merito all’attendibilità del
risultato.
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LEZIONE N.5
6
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Valore Residuo Aziendale
Modello del reddito atteso in perpetuo (economic profit technique)
Viene attualizzato l’ultimo flusso di cassa “a regime”, ossia l’ultimo
utile netto se in ottica di equity side, o nell’ultimo Net Operating
Profit Adjusted Taxes [NOPAT] se in ottica di asset side
Vr = Ro (1-t)/i
Vr = NOPAT/WACC
Dove:
Vr = Valore Residuo (terminal
value);
Ro(1-t) = Reddito operativo al
netto delle imposte “figurative”;
i = tasso di attualizzazione pari al
costo medio ponderato del
capitale.
Dove:
Vr = Valore Residuo (terminal
value);
NOPAT = [EBIT (1-t)] = MO netto al
netto delle imposte “figurative”;
WACC = tasso di attualizzazione
pari al costo medio ponderato del
capitale.
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LEZIONE N.5
6
• Metodo di Valutazione:
Finanziario
• Valore Residuo Aziendale
VALORE RESIDUO AZIENDALE [Vr]
TERMINAL VALUE
VALUTAZIONE
PATRIMONIO NETTO
DI LIQUIDAZIONE
STIMA
REDDITUALE
VALORE
FINANZIARIO
DIFFERENZA TRA
ATTIVITA’ E PASSIVITA’
DI BILANCIO
REDDITO MEDIO
DEGLI UTLIMI ANNI
ATTUALIZZATO
STIMA DEL VALORE
PATRIMONIALE RETTIFICATO
DAI FLUSSI DI
FINAZIAMENTO E DI
INVESTIMENTO
AZIENDA VALUTATA
COME SE FOSSE UN
CESPITE
RENDITA
A DURATA
INDEFINITA
RENDITA
A DURATA
DEFINITA
MODELLO DELLA
CRESCITA
COSTANTE DEL
CASH FLOW
[email protected]
MODELLO
DEL REDDITO
ATTESO IN
PERPETUO
MODELLO
DEI
MULTIPLI DI
USCITA
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