Cicli e Mercati Research
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Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio “Tutto, nella vita e sui mercati, si muove in cicli” “Chi non impara dalla storia è condannato a ripeterla” Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Monthly report – 02.2015 Modello e Barometro Economico Deterioramento del mercato azionario USA Rischio, rendimento, speculazione Economia e mercati: il ciclo sdoppiato Schema comportamentale ciclico e Modello Ciclico: dove siamo Italia Mercati, titoli e tabelle Portafogli Modello – Analisi della redditivita’ 1 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Modello Economico USA - Positivo Il MODELLO ECONOMICO elabora e sintetizza attraverso un algoritmo la tendenza di fondo dei due principali indicatori macroeconomici: FIDUCIA e OCCUPAZIONE. Lo proponiamo nei nostri report in quanto l’importanza analitica del MODELLO risiede nella sua correlazione con gli andamenti di fondo dei mercati, in particolare di quelli azionari. C’è quindi un legame strettissimo tra i dati economici e i movimenti delle borse, dei tassi e la definizione delle strategie da intraprendere a qualunque livello, da money manager a investitore. 2 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Modello Economico Europa - Negativo 3 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Modello Economico Globale – Positivo ma in frenata 4 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Barometro USA – Espansione (stabile) Il BAROMETRO ECONOMICO è un algoritmo proprietario, che individua la tendenza dell’economia attraverso l’analisi delle sue componenti principali: borsa, tassi a breve, tassi a lungo (bonds), fiducia dei consumatori, occupazione. I dati vengono filtrati dall’algoritmo, elaborati e semplificati in macrotendenze che portano a una ridefinizione aderente alla realtà, visivamente chiara ed efficace del quadro economico e della sua evoluzione nel tempo. 5 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Barometro Europa – Rallentamento (in ripresa) CONTRAZIONI E RECESSIONI Le aree ombreggiate sui grafici che seguono identificano le fasi di contrazione e recessione in base al Barometro. Regole: AVVIO DELLA FASE NEGATIVA Barometro inferiore a -5 CONTRAZIONE (C) minimo del Barometro compreso tra -5 e -10 RECESSIONE (R) minimo ciclico del Barometro inferiore a -10 CONCLUSIONE DELLA FASE NEGATIVA Barometro positivo (>0) per 2 mesi consecutivi 6 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Barometro Globale – Crescita (in ripresa) 7 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Commento ai grafici precedenti A livello globale, il Barometro indica che il mondo occidentale, nel suo complesso, ha subito 2 RECESSIONI e 4 CONTRAZIONI negli ultimi 25 anni. Attualmente, l’EUROPA non è ancora uscita dalla fase di contrazione (sono necessari due dati consecutivi positivi), mentre gli USA sono in fase di espansione, senza essere mai arrivati al surriscaldamento (per il quale è necessario il rialzo dei tassi, sia a lungo che a breve). Paragonando il Barometro ai dati economici ufficiali, si nota una maggior correlazione dei dati di questo modello con la percezione globale della situazione economica e con lo sviluppo prospettico del PIL. Ad esempio, i dati ufficiali – al contrario di quanto ha indicato il Barometro - non qualificano il fortissimo rallentamento 2002-2003 come recessione, né in Europa né negli USA, cosa che riteniamo strida con la realtà. Nell’ultima fase, il Barometro aveva segnalato l’ultima recessione europea fin da Agosto 2011, con almeno 3-4 mesi di anticipo rispetto ai dati ufficiali, e l’l’attuale contrazione fin da fine estate 2014. Attualmente l’Europa – come aggregato – vive una contraddizione tipica di questa fase: tassi a breve a zero, a lungo in calo (come in un modello recessivo), ma disoccupazione stazionaria, borse positive e fiducia dei consumatori stabile. Per gli USA la situazione è migliore: solo un peggioramento del trend occupazionale e/o della Consumer Confidence (che nell’ultimo mese si è impennata) e una discesa dell’S&P sotto 1973 riporterebbero il quadro in zona critica. 8 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Spread tra i Barometri Europa-USA e EUR/USD In questo grafico vediamo una evidente correlazione tra lo spread (differenza) tra i due Barometri, Europa e USA, e il cambio EUR/USD. Un Barometro USA migliore (quindi inferiore allo zero) precede ampi movimenti al ribasso del cambio. La logica è semplice: l’EUR/USD è un cambio finanziario, quindi va dove ci sono le condizioni prospettiche di rendimento migliori. E’ successo anche questa volta: se la relazione non cambierà, fino a che questo spread non tornerà sopra lo zero (quindi con la situazione europea migliore di quella USA) l’EUR/USD avrà un trend di fondo ribassista. Il riquadro rosso indica l’area tempo/prezzo probabile di obiettivo, che è stata raggiunta: fino a che il cambio resterà sotto 1.2150 non può essere assolutamente escluso un ritorno alla parità 1:1. 9 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità I rischi del mercato USA In questa situazione l’investitore è di fronte a una doppia scelta: 1. Continuare a cavalcare o no i due VERI GRANDI BULL MARKETS degli ultimi anni: il Bull Market della Fiducia Cieca Nelle Banche Centrali (le quali, come ha smascherato per l’ennesima volta la vicenda della Banca Nazionale Svizzera, sono mentitrici strutturali) e il Bull Market del Rischio ( di fronte a rendimenti in calo l’investitore si assume sempre più rischi, anche se magari non li capisce fino in fondo) 2. Analizzare o no la realtà attuale attraverso i DATI STORICI e comprendere come qualunque assunzione di rischio DEVE essere tutelata da una exit strategy, come nel caso dei nostri Portafogli Modello Fra i tanti dati (non tecnici, né ciclici) che fanno capire il potenziale grado di rischio di questo mercato ne selezioniamo quattro: 1. Il Modello Economico USA e la sua deviazione standard 2. La leva finanziaria (Margin Debt) sul NYSE 3. Il P/E di Shiller 4. Il rapporto tra capitalizzazione del mercato e GDP Tutti questi dati riguardano il VALORE, che non è un dato a sé e astratto, ma deve essere messo in relazione ad un metro di misura che è il FREE RISK (che adesso è lo 0%). Pertanto, anche nella loro distorsione i dati vanno letti e contestualizzati nella straordinarietà della situazione attuale. 10 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia: il «Canale della Tranquillità» del Modello USA Il Modello Economico USA tende a muoversi ciclicamente all’interno del suo canale di Standard Deviation. Quando è vicino alla base crea grandi opportunità sull’equity (1982-84, 1992-94, 2003, 2009). Quando si avvicina al tp o ne esce al rialzo, indica eccessi (1978, 2000, 2007, ora). 11 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Il deterioramento del mercato azionario americano Dopo aver esplorato l’economia, entriamo nel mondo dei mercati analizzando il mercatoleader, la borsa USA. La nostra ipotesi di lavoro è che tre fondamentali “key drivers” che hanno guidato la outperformance dell’equity USA negli ultimi anni si stanno ribaltando: 1) Negli ultimi anni la Federal Reserve è stata il fornitore di liquidità più aggressivo del mondo – adesso non più. Di fatto, la FED si sta muovendo verso il rialzo dei tassi, seppure in modo dolce, mentre quasi tutte le altre banche centrali stanno tagliando i tassi a zero. 2) Negli ultimi anni gli USA hanno beneficiato di una valuta straordinariamente competitiva – adesso non più. In pochissimi mesi, il Dollaro è passato da una sottovalutazione diffusa a una sopravvalutazione nei confronti di alcune valute, come EURO e YEN. 3) Negli ultimi anni la borsa USA – pur non essendo a buon mercato – era sostenuta dall’appartenere all’unica area con un vero sviluppo degli utili – adesso non più. Rispetto a un lungo elenco di parametri, la borsa USA è sopravvalutata. Anche se la Federal Reserve rimanderà il rialzo dei tassi al terzo trimestre, i mercati ben presto comninceranno a scontarlo. I rialzi dei tassi della FED di solito producono a una compressione del P/E, sia che ci siano o no buoni utili. Ma dal momento che circa la metà degli utili dello S&P arrivano dall’estero, un Dollaro forte avrà un forte impatto negativo. Inoltre, più della metà dei component dello S&P500 hanno P/E maggiori di 20 e, per metterla in modo morbido, i Bull Markets non cominciano certo da questi livelli di valutazione. Le tre pagine seguenti spiegano come la speculazione (leva), il deterioramento interno e il quadro tecnico impongano attenzione sul mercato USA, che resta il leader. 12 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità La leva finanziaria USA Come abbiamo più volte sottolineato nei lavori precedenti, il ciclo attuale non è inusuale nella sua forma ma soltanto nelle sue caratteristiche e se vogliamo nella durata di questa fase di espansione di liquidità, che ne sta estendendo a dismisura la fase 3. Queste identiche condizioni erano riscontrabili (anche se in misura minore) anche nelle fasi finali dei due grandi bull market precedenti e cioè nella fase tra il 1998 e il 2000 e nella fase tra il 2006 e il 2007. Un'altra analogia è quella con i livelli raggiunti dalla leva finanziaria sui massimi precedenti: questa è una questione ormai nota e sviscerata, che affrontiamo anche nel paragrafo che segue e che ha il suo punto critico nella presa di coscienza del fatto che questa situazione è come un elastico, che viene tirato e che a un certo punto ha un punto di rottura, e nel monitoraggio della situazione dei margini che vengono utilizzati dagli investitori per le loro operazioni. Una volta che questi margini - per qualunque motivo - dovessero essere innalzati, cio’ provocherebbe una stretta della liquidità utilizzata per andare al rialzo sui mercati e quindi un effetto a catena. Non dimentichiamoci che furono proprio due eventi di questo tipo che segnarono la fine dei bull market nel 2000 e nel 2007. Studiando la storia dei mercati, la nostra ipotesi di lavoro tuttavia non è favorevole a una ripetizione nel prossimo futuro di un evento-monstre (e statisticamente molto raro) sul tipo dei cali 2000-2003 o 2007-2009, quanto piuttosto per un Bear Market ciclico, magari violento ma relativamente molto più breve (pochi mesi), che contribuisca a ripulire i mercati degli eccessi e a ricreare valore (e magari pessimismo, che è una condizione psicologica molto interessante sui mercati). 13 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Opportunità Strategie Leva finanziaria USA: stabile vicino al record a Dicembre Questo grafico mostra la correlazione tra gli eccessi di indebitamento, speculazione e quindi di leva (NYSE Net Margin, istogramma blu – Bloomberg .DEBT22 G Index ) e i massimi di borsa. Nei due precedenti top del 2000 e del 2007, IL SEGNALE 350000 DI TOP ERA STATO ANTICIPATO DA UNA DIVERGENZA NEGATIVA TRA IL NET MARGIN E LO S&P500, 300000 DIVERGENZA CHE SI STA RIPETENDO (a meno che i prossimi dati producano un nuovo record dell’indicatore). NYSE net margin (credit bal-margin debt)*-1 S&P500 2500 2000 250000 Questo segnale di per sé non vuol dire nulla, fino a che non è accompagnato da due fattori: 1. Un DETERIORAMENTO INTERNO del mercato 200000 (vedi la Tavola del rating delle blue chips USA a pagina seguente, mai così brutta da anni a questa parte: i titoli in giallo sono le 10 blue 150000 chips che da sole muovono oltre 1/3 del mercato, solo Amazono e Apple non sono in rosso) 2. Un 100000 segnale di rottura al ribasso sull’indice vedi la pagina ancora successiva, con l’importanza flagrante dell’area 1975-1950, dove50000 si accumulano punti di supporto di ogni tipo 1500 1000 0 500 -50000 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2 2015 2016 2015 2014 2014 2013 2012 2012 2011 2010 2010 2009 2008 2008 2007 2006 2006 2005 2004 2004 2003 2002 2002 2001 2000 2000 1999 1998 1998 1997 1996 1996 1995 1994 1994 1993 1992 0 1992 -100000 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Tavola del rating USA pochissimi titoli e solo una big cap (Amazon) con rating positivo Opportunità 15 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità S&P500 supporto cruciale a 1975-1950 Conclusione: questa situazione, per quanto tecnicamente da allarme giallo, non è ostativa a nuovi massimi (area 2150-2300?). Semplicemente, massima attenzione all’area 1975-1950, la cui tenuta per lo scenario rialzista è decisiva e la cui perforazione potrebbe innescare, in queste condizioni di leva elevata e di scarsissimo supporto interno, un sell-off almeno verso l’area 1800, coinvolgendo le altre borse. 16 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Il P/E di Schiller e il ciclo emozionale dell’investitore Schiller Premio Nobel per l’economia Il suo P/E: alla quarta lettura di sempre, dopo 2000, 1929, 2007. Conclusioni dei media USA: il P/E di Shiller appartiene al passato, ora siamo in un Mondo Nuovo e non funziona più un mix straordinario tra euforia, compiacenza e negazione… 17 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Il rapporto tra capitalizzazione del mercato e GDP Il grafico sopra parla da solo: il rapporto tra TMC (Total Market Cap) e GDP è l’indicatore principe di Buffett ed è storicamente elevatissimo. Il grafico a sinistra mostra la proiezione di ritorno medio annuo dello S&P per i prossimi 8 anni, basata sui ritorni storici nelle diverse ipotesi. La norma è 80% (linea blu, che vorrebbe dire un ritorno medio dell’1% dello S&P tra qui e il 2023). La linea gialla è come si è comportata la previsione nel passato. 18 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Rischio, rendimento, speculazione L’obiettivo primario del lavoro svolto per conto dei nostri sottoscrittori in CICLIEMERCATI è la PRESERVAZIONE DEL CAPITALE e il CONTROLLO DEL RISCHIO. I nostri sottoscrittori poi possono ovviamente prendersi tutti i rischi che credono, ma devono farlo consapevolmente, sapendo che: 1. Noi non “prevediamo”, ma cerchiamo MODELLI AFFIDABILI, che INDIVIDUINO e ALLERTINO su opportunità e rischi. 2. Il nostro NON E’ un lavoro finalizzato al trading e non va inteso in questo senso: il nostro lavoro mira comunque a cogliere i movimenti di un certo respiro, a volte suggerendo di anticiparli, ma sempre nella doppia ottica di PRESERVAZIONE DAL RISCHIO e RICERCA DI OPPORTUNITA’. 3. Non andiamo alla ricerca di MASSIMI e MINIMI ma di aree di RISCHIO e OPPORTUNITA’. 4. Riteniamo (in linea con quanto detto sopra) che le posizioni SHORT su borse e bonds non rientrino nel concetto di INVESTIMENTO ma in quello più aggressivo di SPECULAZIONE e in questo senso adatte esclusivamente a chi sa quello che fa e i rischi che corre: per un investitore, evitare di essere investito in borsa durante un forte ribasso è già la cosa più remunerativa in assoluto. 5. La parte fondamentale del nostro lavoro al di fuori dei PORTAFOGLI MODELLO è mirata alla selezione dei singoli mercati e strumenti (Tabelle Operative, Mappa dei Cicli, Tabelle di Forza Relativa), è basata su algoritmi ed è indirizzata a un atteggiamento PROATTIVO e non ANTICIPATORIO rispetto ai mercati. 19 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Rischio, rendimento, speculazione Per fare un esempio: andare al ribasso (SHORT) sulla base di una inversione ciclica di breve o su un segnale del modello settimanale, su un mercato che è ancora in trend di fondo positivo e che è forte tra i suoi pari, significa ASSUMERSI UN GROSSO RISCHIO e cercare di ANTICIPARE TUTTA UNA SERIE DI RIBALTAMENTI DEL MERCATO. Sfruttare lo stesso movimento per entrare nella direzione del trend primario, utilizzando i vari strumenti per selezionare i mercati, settori, titoli più forti, è un atteggiamento PROATTIVO. Questo non significa certo che non bisogna investire o che non bisogna operare sui mercati: ma è necessario riconoscere la realtà, cioè che ci sono fasi – come questa - in cui la convenienza di quasi tutte le asset class è ormai ridotta al lumicino se non negativa, per cui ci sono due opzioni: 1. Si accetta la realtà, si gestisce il contingente senza farsi prendere dalla smania di “prendere il top”, si accetta serenamente quello che i mercati possono dare proteggendosi per quanto possibile dal rischio è ci si prepara ad attendere la prossima opportunità di acquisto di medio/lungo periodo. Questo è, in buona sostanza, quello che fanno strutturalmente i nostri PORTAFOGLI MODELLO (sui quali torneremo dopo). 2. Si accetta deliberatamente di rincorrere il rendimento residuo e per farlo si aumenta (spesso a dismisura o comunque a livelli che non vengono razionalizzati dall’investitore) il grado di rischio e di volatilità. 20 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Rischio, investimento, speculazione La condizione attuale dei mercati finanziari a livello globale è facilmente riassumibile: c'è stata (ed è ancora in atto) una inondazione di liquidità in diverse parti dell'economia globale, ci sono interessi minimi degli investimenti tradizionali, c'è poca preoccupazione apparente riguardo al rischio e ci sono prospettive di ritorni non certo esaltanti sui vari investimenti ovunque. L'azione delle banche centrali, che hanno portato a 0 i tassi d'interesse per stimolare le economie, ha reso quello attuale un mondo a basso rendimento. Il rendimento di un asset è ciò che lo rende conveniente o meno e lo preserva nel momento della crisi. Questo ha causato uno spostamento degli investitori sulla curva del rischio, nella direzione di un rischio crescente per poter ottenere i rendimenti che perseguono o dei quali hanno bisogno (si pensi agli investitori istituzionali e alle assicurazioni). Gli investitori che erano abituati ad avere rendimenti del 5 o 6 per cento sui titoli governativi adesso riescono - con grande difficoltà - ad ottenerli ma solo da obbligazioni con rating molto basso o spostandosi su scedenze lunghissime. Questo spostamento sulla curva del rischio porta flussi di denaro verso i mercati più rischiosi e/o più cari. 21 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Rischio, investimento, speculazione Questi flussi a loro volta aumentano la domanda di questi asset (es.: high yield, perpetual), provocando un aumento dei prezzi, un conseguente miglioramento della performance di breve periodo ma contribuendo allo sviluppo del comportamento rischioso descritto sopra. La nostra opinione è che gli investitori si prendono i rischi aggiuntivi o a causa di un aumento di ottimismo o perchè sono forzati a farlo, come adesso. In questi casi spesso si dimenticano di utilizzare la prudenza come dovrebbero: questo può essere ovviamente negativo per loro ma può tradursi in una negatività “a cascata” anche per quelli che non sono direttamente coinvolti in questo processo. Quando gli investitori gettano al vento l'avversione al rischio e diventano tolleranti, dimenticano di esigere premio al rischio adeguati come ricompensa per il rischio incrementale che si assumono. Il risultato è un mondo molto più pericoloso, dove i prezzi degli asset sono più alti, la prospettiva di rendimento è inferiore, il rischio è elevato, la qualità delle nuove emissioni si deteriora e il premio in generale per sopportare dei rischi è insufficiente. 22 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Rischio, investimento, speculazione Uno dei nostri principi di base è che - a livello di mercati - non possiamo “prevedere”, poiché ci sono fattori nei mercati che sono relativamente prevedibili dal punto di vista matematico (quelli ciclici) ma ci sono altri fattori che non sono prevedibili, in nessun modo (quelli legati all’economia). Ma è anche vero che abbiamo il dovere e la possibilità di sapere dove siamo. Sapere “DOVE SIAMO” significa capire qual'è la temperatura del mercato: siamo in un contesto di avversione al rischio o di tolleranza del rischio? Gli investitori si stanno comportando prudentemente o in modo aggressivo? E di conseguenza il mercato è un posto sicuro o è un posto rischioso? Certamente la tolleranza del rischio a tutti i livelli sul mercato finanziario è in fortissimo aumento e di conseguenza questo ha incoraggiato ancora più speculatori a entrare sugli asset più rischiosi e sul mercati più in trend: il mercato di conseguenza è in chiara fase di surriscaldamento. I mercati in generale in questo momento sono al livello massimo di rischio di tutta la fase successiva alla grande crisi del 2008: ma il supporto delle Banche Centrali è un elemento distorsivo POTENTE e STRUTTURALE, per cui non abbiamo ancora sufficienti segnali per determinare se una nuova crisi sia imminente (nel senso di qualche mese) o no. 23 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Rischio, investimento, speculazione All’ALL-IN delle Banche Centrali sta seguendo un ALL-IN degli investitori, che stanno prezzando uno scenario incongruente su tutte le classi di asset con qualche legame con la liquidità. In parte questo ALL-IN è forzato (pensiamo a casse pensioni, assicurazioni ecc. che devono investire per mandato e che a questo punto stanno vedendo venir meno il flusso reddituale necessario per adempiere ai propri mandati e/o per sfamare la filiera commerciale), in parte è dettato da fini speculativi, in parte da scarsa conoscenza, in parte dalla speranza di poter rivendere ciò che si compra a qualcun altro prima del top. Vedremo dunque l’ennesimo formarsi di una bolla azionaria come mezzo per ricreare fiducia e invitare le imprese a investire? Vedremo l’espandersi ulteriore della base monetaria globale? Che succederà all’inflazione quando la base monetaria si trasformerà finalmente in offerta di moneta? Che succederà quando i tassi saliranno e i bond di ogni ordine e grado inizieranno a flettere? Come verrà assorbito lo scoppio della bolla? Ricadremo in una crisi ancora più grave, come abbiamo fatto ogni volta dal 1987 a oggi? E’ sinceramente impossibile rispondere a tutte queste domande in modo da formare un quadro coerente. E’ tuttavia impossibile che una tendenza importante si sviluppi senza passare, in positivo o in negativo, attraverso i segnali direzionali dei nostri modelli: ragion per cui suggeriamo come sempre di rimettersi al verdetto dei mercati e alla logica dei nostri Portafogli Modello. 24 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Rischio, investimento, speculazione In questo momento è evidente che la performance dei prossimi 6-12 mesi non può essere basata sui bonds, a meno di non credere a un appiattimento totale della curva (tassi a breve, che sono a zero, uguali ai tassi a lungo) anche nelle aree dove deve strutturalmente esistere rischio di tasso e rischio di credito (es.: corporate, high yield ma anche paesi con rating inferiore – ricordiamo che l’Italia è a un piccolo gradino dall’uscire dal mondo investment grade, il che vorrebbe dire vendite forzate enormi da parte di investitori istituzionali che per mandato non possono tenere in portafoglio carta sotto l’investment grade, il che a cascata vorrebbe dire che solo e soltanto la BCE potrebbe posizionarsi come acquirente per evitare un crollo dei prezzi = rialzo dei tassi). A questo punto, all’interno del nostro portafoglio di vasi comunicanti, con la liquidità che rende zero e i bonds che hanno drenato tutto o quasi, da dove può venire la performance? Soltanto da una delle altre due classi di asset: borse e/o oro. Il denaro – al di là dei luoghi comuni e delle valutazioni più o meno soggettive - da qualche parte deve andare. La logica porta a questa conclusione e l’inizio dell’anno conferma. L’alternativa è una fase di pura deflazione degli asset, dove scende tutto contemporaneamente e l’unica salvezza è nella liquidità. Ma se anche dovesse essere così, i Portafogli Modello si struttureranno di conseguenza. 25 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Il ciclo sdoppiato in atto da 50+ anni negli USA ? ? 26 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Il ciclo sdoppiato in atto da 50+ anni negli USA L’esame del ciclo economico americano, quindi del ciclo economico dell’economia leader e del mercato azionario leader, evidenzia una costante comportamentale di fondamentale importanza, che possiamo definire «Ciclo sdoppiato». Ogni ciclo (6-8 anni da minimo a minimo) è diviso in 5 fasi: ACCELERAZIONE – CONTRAZIONE – ESPANSIONE – DISTRIBUZIONE - REPRICING ACCELERAZIONE - La prima fase del ciclo, quella che nel grafico è segnata come fase 1, è sempre stata caratterizzata da uno sviluppo più importante e più legato proprio a una ripresa economica vivace. CONTRAZIONE - Poi c'è stata quella che viene chiamata contrazione di metà ciclo (Midcycle contraction), alla quale le banche centrali hanno sempre risposto attraverso le politiche monetarie di stimolo. Nei cicli precedenti queste politiche sono state di abbassamento dei tassi; in questo, dove i tassi sono sui minimi storici e a livelli incomprimibili da anni, le politiche hanno assunto la forma di Quantitative Easing, LTRO, Operazione Twist ecc., il tutto allo scopo di tappare con questa inondazione di liquidità le falle del sistema e di cercare di rimettere il denaro in circolo in modo virtuoso. 27 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità L’economia – Il ciclo sdoppiato in atto da 50+ anni negli USA ESPANSIONE - Successivamente alla Mid-cycle contraction arriva il secondo sottociclo, supportato dall’azione di supporto monetario espansivo delle Banche Centrali, quindi quello segnato nei nostri grafici con il 2, in cui il massimo è stato invariabilmente superiore al primo. DISTRIBUZIONE - Altrettanto invariabilmente, sul picco del secondo ciclo - quindi verso la fine del ciclo completo - si sono sviluppati comportamenti maniacali: quali negazione della realtà, negazione degli eccessi e della natura speculativa delle valutazioni, negazione dei rischi, affermazione della perpetuazione dei fattori positivi, creazione di falsi miti (la deificazione delle Banche Centrali) e in generale un ambiente psicologico che si sposava perfettamente con quello tecnico-ciclico e che portava inevitabilmente al bear market di fine ciclo, che poi era quello che dava origine al REPRICING e al bull market successivo. La ruota ha continuato a girare, con ritmi diversi, ma con la stessa musica. Dove siamo ora è chiaro: tuttavia alcuni tasselli classici importanti, tipici della conclusione del ciclo (appiattimento della curva dei tassi, rialzo delle commodities, forza dei mercati/settori back-end-of-cycle) sono presenti solo in fase embrionale o distorta dalle politiche monetarie, il che rende lo scenario molto meno chiaro che in altre occasioni (1999-2000 e 2007). 28 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Schema comportamentale ciclico 2Q 2012 top 2Q 2013 top 1h 2015 top? USA 2Q 2011 top AREA EURO ITALIA ASIA 4Q 2009 1Q 2010 top Dal punto di vista strettamente metodologico, dal 2011 in avanti c’è stata una spaccatura tra il comportamento di gran parte dell’Europa, di EMG e BRIC e il comportamento di USA e Germania. Questa spaccatura ha reso incerto per lungo tempo il quadro. Oggi possiamo dire che, escluso uno scenario tipo ‘29 (lunghissima bolla azionaria), in base a 100+ anni di dati, l’unico scenario residuale è quello presentato in questo grafico e cioè una concentrazione dei mercati tra il punto 4 e il 5. La conseguenza più importante è che i mercati «ritardatari» come ad es. Europa e EMG possono sovraperformare gli USA tra ora e fine ciclo. La seconda conseguenza importante è che un ciclo con 5 onde è raro e di solito viene corretto da un Bear Market violento ma breve (56). 29 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Modello ciclico misurato attraverso lo spread borse/bonds - USA Il conteggio delle ondate è molto chiaro su alcuni mercati (USA), meno chiaro su altri. Per visualizzare lo scenario in modo omogeneo, prendiamo spunto da una definizione base di Bull Market ( fase in cui le borse performano meglio dei bonds) e presentiamo il conteggio sulla base dei vari spread tra borse e bonds, ovviamente a valuta costante. In questo modo le onde appaiono in modo molto più chiaro. 30 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Modello ciclico misurato attraverso lo spread borse/bonds - Europa Il conteggio delle ondate sul mercato europeo è in ritardo rispetto a quello USA. E’ lecito attendersi prima della conclusione dell’onda 5 una sovraperformance della borsa sui bonds che porti a nuovi massimi (sopra la linea orizzontale blu, che dista peraltro solo il 3-4%). 31 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Modello ciclico misurato attraverso lo spread borse/bonds - Asia Il conteggio delle ondate sul mercato asiatico è ancora più in ritardo rispetto a quelli di USA ed Europa. E’ lecito attendersi prima della conclusione dell’onda 5 una sovraperformance dell’ASIA sui bonds nell’ordine dell’8% (linea blu). Questa sequenza temporale USA Europa Asia è peraltro tipica dello sviluppo della fase finale di un ciclo borsistico. 32 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Italia – In uscita dal tunnel ma ancora in fase di transizione Questi grafici erano contenuti nel libro «MIB 50000», pubblicato ad Aprile 2014. 33 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Italia – In uscita dal tunnel ma ancora in fase di transizione Questa in alto è la previsione (sempre pubblicata nel libro «MIB 50000» ad Aprile), basata – si noti – su una ripetizione meccanica di una sequenza integrata di cicli, mentre questa in basso è la realtà di come si è comportato il mercato. Molto probabilmente la parte migliore del 2015 sarà quindi quella iniziale, au contraire di quanto dicono in tanti… Utilizzate questo periodo per stare con i titoli forti (vedi le pagine seguenti). 34 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità La Mappa di MIB 50000 L’indice MIB continua il suo percorso, che nell’ultimo anno e mezzo si è sempre mantenuto, a livello di chiusure trimestrali, fra la base a 19000 e il massimo di periodo di 21655 (1Q 2014). Nel momento in cui scriviamo, l’indice viaggia a ridosso perfetto del «fair value» della Mappa, la banda tra 0 e 10%. I livelli in rosso rappresentano le aree strategiche di supporto del 2015, quelle in azzurro le resistenze. Ricordiamo che la volatilità media del mercato azionario italiano, tra massimo e minimo dell’anno, è del 45% sui 10 e 20 anni: gli ultimi 3 anni sono stati un’eccezione sotto la media in questo senso. Se quest’anno dovesse essere un anno «medio» ( Max anno-Min anno = 45%), basandosi sul range di questi primi due mesi si può calcolare facilmente che sopra 21000 si potrebbe andare verso 25000, sotto 18000 verso 15000. 35 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Volatità annua del MIB (in %) con medie a 5, 10, 20 anni 36 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità La Mappa di MIB 50000 37 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico – Tavola riepilogativa 38 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico – Indici azionari 39 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico – ETF Azionari 40 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico – Italia (MIB) 41 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico – Italia (Midcap) 42 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico – Blue Chips Europa 43 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico – Blue Chips USA 44 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico – Tassi e Reddito Fisso 45 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico - Commodities 46 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Tavole di rating automatico - Valute USD, CHF, JPY le valute più forti, seguono ZAR e NZD. AUD, CAD, MEX e EUR le più deboli. 47 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Rendimenti annuali dei Portafogli Modello PPIT 400 PPITTR PPEUTR PPUS 350 400 300 350 350 300 250 300 300 250 250 200 250 200 200 200 150 150 100 % profit/loss year (2.34003) 1980 2000 2010 % profit/loss year (3.69000) 30 20 10 0 2020 150 100 100 0 1980 2000 2010 2020 MUL 1980 2000 2010 100 20 15 10 5 0 % profit/loss year (3.76001) 20 10 450 PPGLT 150 2020 % profit/loss year (0.51999) 1980 2000 PP7RF 450 2010 15 10 5 0 2020 BAGG 200 400 350 400 190 180 350 350 300 300 170 300 160 250 250 150 150 100 100 30 % profit/loss year (4.48001) 0 2010 2020 1980 2000 2010 2020 120 150 110 100 100 25 20 15 10 5 % profit/loss year (2.29001) 25 20 15 10 5 10 2000 130 200 20 1980 140 200 200 % profit/loss year (3.31000) 150 250 1980 2000 2010 2020 % profit/loss year (7.83000) 20 10 0 2000 2010 2020 48 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Quadro riepilogativo dei Portafogli Modello Tassi annualizzati di incremento totalmente fuori dalla norma (a parte il PM USD TR). Impensabile che l’anno continui su questi ritmi. VARIAZIONI DA INIZIO ANNO: 1. LONG BONDS EMERGENTI 2. LONG ORO IN EUR 3. LONG DAX E LYXOR MSCI EUROPE 4. CONTESTUALE RIDUZIONE DI DURATION 5. CONTESTUALE RIDUZIONE DEL LONG IN ORO 6. INCREMENTO HIGH YIELD 7. LONG EQUITY ITALIA SEGNALI VICINI: 1. INGRESSO EQUITY EMG GLOBAL GROWTH Market Risk Management – www.cicliemercati.it La tabella evidenzia come in questo momento i modelli siano complessivamente a circa l’85% dell’esposizione massima sull’equity e a 2/3 sull’oro (è molto raro che arrivino al 100% ed è impossibile che vi arrivino contemporaneamente entrambi). Va segnalato che su alcuni PM la performance di Gennaio è assolutamente fuori dalla norma: come noto, le deviazioni eccessive tendono a rientrare… 49 2015 Cicli e Mercati Research 02.2015 Economia Valore/rischio Forza e rating Analisi e Cicli Strategie Opportunità Rendimenti annuali dei Portafogli Modello - Proiezioni Per comprendere quali potessero essere i PM con maggiori potenzialità TEORICHE nel prossimo futuro, ci siamo basati sull’unico dato certo: i numeri. Abbiamo ipotizzato che (come del resto è avvenuto in realtà) i rendimenti passati si ricongiungano con quelli medi storici almeno una volta ogni 6-8 anni. La proiezione è contenuta nella tabella ed è riassumibile nei seguenti punti: 1. I PM più a rischio di sottoperformance nel prossimo biennio sono RF e BOND AGGRESSIVE (anche come bmk) 2. I PM con più potenzialità sui 5 anni sono GLOBAL GROWTH, ITALIA, MULTIASSET, ITALIA TR (questi due anche come bmk: forse non a caso contengono oro) statistiche chiaramente pro equity, pro Italia I rendimenti medi annui complessivi confermano: 2012 e soprattutto 2014 anni eccezionali per i PM, ora si torna nella media, il che non significa «perdere», ma solo che per certe classi di asset (e di conseguenza per certi PM) i rendimenti a doppia cifra ottenuti grazie alle Banche Centrali saranno un ricordo per anni. I numeri non mentono, al massimo possono essere interpretati in modo fuorviante. NOTA CONCLUSIVA – Non esiste un «momento ideale» per iniziare a seguire i PM. Sarebbe come aspettare di avere tutti i semafori verdi per attraversare la città. La BASSA VOLATILITA’ che li caratterizza e il basso drawdown sui 12 mesi sono caratteristiche già integrate nella loro costruzione. I segnali dei PM sono pubblici da Aprile 2012. 50 Market Risk Management – www.cicliemercati.it 2015
