La politica Monetaria

La politica Monetaria
Concetti fondamentali
Teorie
politiche
La creazione di moneta da parte della BC
• Moneta ad alto potenziale o base monetaria (M0)
• Liquidità secondo FMI
• Liquidità di mercato (=> possibilità di vendere asset)
• Liquidità di finanziamento (=> onorare i debiti alla scadenza)
• La BC alimenta la liquidità delle banche tramite Operazioni di
mercato aperto
• Acquisti di asset (titoli di stato, obbligazioni pubbliche) => Quantitative easing
• Intermediazione in Repo (repurchase agreements) => prezzo della liquidità,
tasso di rifinanziamento => leading interest rates
• Collateral sotto forma di bonds
• Colleteral sotto forma di ABS (asset backed securities)
Riserve obbligatorie e libere => moltiplicatore
monetario
•
•
•
•
•
r = coefficiente di riserva obbligatoria presso la BC
100 deposito in A, che versa r100 alla BC
A presta a B (1-r)100, B deposita alla BC r (1-r) 100
B presta a C (1-r)(1-r) 100
Ammontare massimo di moneta scritturale
100  100(1  r )  100(1  r ) 2  .....  100 / r
1
Moltiplicatore 
r
b  proporzione depositi in riserva bancaria " libera"
Moltiplicatore 
1
[b  r (1  b)]
Gli strumenti della BCE
• 1. Le riserve obbligatorie
• 2. Due permanent facilities => liquidità in situazioni di crisi e fissano un limite
superiore e uno inferiore al tasso di interesse a brevissimo termine
• Marginal lending facility a 24 ore sotto forma di repurchase agreement (a tasso elevato)
• Marginal deposit facility (a basso tasso, anche <0)
• 3. Le operazioni principali di rifinanziamento (MRO)
• settimanali (repo con aste a chiamata) => refi, il tasso principale della BCE
• rifinanziamento a lungo termine (LTRO)
• 4. Strumenti «non convenzionali» => preservare la trasmissione di politica di
monetaria, riduzione del rischio e riattivare i prestiti sul mercato interbancario
• Covered Bond Program (CBPP)
• Security markets programme (SMT) => settembre 2012, Outright Monetary Transactions
(OMT)
Teoria della curva dei tassi di interesse o «yeld curve»:
sequenza dei tassi di interesse a scadenze diverse
• Tasso di interesse di mercato = tasso di rendimento dell’obbligazione tenuto conto del suo prezzo
di mercato
• Arbitraggio dei risparmiatori tra un investimento a lungo termine, remunerato ad un tasso di
lungo termine, e una serie di investimenti a breve termine, remunerati con tassi a breve.
L’investimento a lungo termine è meglio remunerato di una serie a breve termine
itN  tasso di una obbligazione di maturità N ,
 tN  premio di scadenza, Et  aspettattiva in t
it1  tassi a breve futuri anticipati a un anno
(1  itN ) N  (1  it1 )(1  Et it11 ).....(1  Et it1 N 1 )(1   tN ) N
Se gli agenti economici prevedono dei tassi stabili, la curva è crescente, ma normalmente concava.
Questa può rovesciarsi se viene prevista una diminuzione dei tassi di interesse
Tassi di interesse nominali e reali
• Tasso di interesse reale ex-ante = tasso di interesse nominale - tasso
di inflazione atteso => decisioni economiche
• Tasso di interesse reale ex-post = tasso di interesse nominale - tasso
di inflazione osservato => valutazione dell’accumulazione degli asset
rex  ante  i  E ,   P / P
rex  post  i  
La determinazione dei tassi di interesse:
interdipendenze internazionali
Aspettative
sul tasso di cambio
Tassi a lunga scadenza
Eurozona
Tassi a lunga scadenza
USA
Aspettative
sui tassi di interesse
Aspettative
sui tassi di interesse
Tassi a breve
Eurozona
Tassi a breve
USA
Aspettative
sul tasso di cambio
Neutralità della moneta nel lungo periodo =>
nessun effetto sulle grandezze reali dell’economia
• La teoria quantitativa della moneta
• Strategia Bundesbank e BCE fino al 2003
• =1,5%; v=-0,5%; m=4,5%;g=2,5%
money market equilibrium  M s  k (i ) PY
• Aggregato M => obiettivo intermedio 1 / k (i)  V  velocità di circolazione di M
PY  MV
P V M Y



P
V
M
Y
 vmg
Se nel lungo periodo v=0 e g è dato
+m => + π
k (i )  k  V  1 / k ; v  0
 teoria quantitativa
Rigidità nominali nel breve periodo
• Keynes => +M=> - i=> + I(i), <= rigidità dei prezzi che non aumentano con
l’aumento della quantità di moneta (ipotesi ad hoc)
• Nel lungo periodo l’aggiustamento S/D di moneta si ha con un aumento di P => i
torna al livello iniziale
• SPIEGAZIONI della rigidità
• Informazione asimmetrica
=> aumento di P e dei prezzi dei singoli prodotti => aumento di S [Lucas (1972), Phelps
(1967)]
• Contratti multiperiodali tra lavoratori e imprenditori
=> i salari non reagiscono istantaneamente agli shock di D o S [Fisher (1977), Taylor
(1980)]
• Nuova economia Keynesiana: menu costs
=> le imprese adeguano i prezzi con ritardo (una due volte l’anno) mentre l’ambiente
economico cambia più rapidamente [Akerlof e Yellen (1985), Mankiw (1985)]
Il controllo dei tassi di interesse: Clarida, Gali
e Gertler (1999)
• modello neo-keyensiano, con AR, agenti ottimizzanti e rigidità nominali
• BC (approccio forward looking) => tasso di interesse => tasso di inflazione
futuro e output gap fissati a livelli obiettivo
• I due obiettivi sono coerenti con shock da D (=>sia π che OG muovono
nella stessa direzione, + o -) ma incoerenti con shock da S
• Consumption smoothing
IS mod ificata : xt   (it  Et t 1 )  Et xt 1  g t ,   0
• (profilo di C stabile)
CP mod ificata :  t  xt   Et t 1  ut   0, 0    1
• Stagering price setting

• (scaglionamento delle decisioni di

 t  Et    (xt   t  )
prezzo)
 0
• Reiterando la CP verso il futuro =>

1
Min Lt  Et    (axt2   t2 )
2  0
Banca Centrale
+ i con shock da D positivo o S negativo (dato che aumentano P)
Nel caso di shock da domanda l’output gap e π rimarranno ex post al loro livello
programmato
Nel caso di shock da offerta c’è contraddizione tra sostegno alla domanda
e controllo dell’inflazione.
I due obiettivi in generale non possono essere conseguiti simultaneamente
Banca Centrale
deve reagire con un aumento di i di più di un punto all’aumentare
dell’inflazione attesa di 1 punto
=> le BC devono aumentare i per esercitare un peso sulla domanda aggregata
La credibilità delle BC: Barro e Gordon (1983)
• Inflation bias (IB): …gli sforzi della BC per ridurre la disoccupazione si
traducono solo in un’inflazione più alt….)
• Per eliminare IB occorre un impegno della BC alla riduzione dell’inflazione
(indipendenza più mandato esplicito) => gli agenti privati si adegueranno
• Credibilità nel lotta rigorosa all’inflazione => messa in discussione dal
problema dell’incoerenza temporale:
• la BC può essere tentata di dichiarare lotta dura all’inflazione e, una volta ancorate le
aspettative inflazionistiche, il costo, in termini di inflazione di una politica espansiva è
minore e quindi la BC non è più «dura»
• Se questo comportamento è anticipato dagli agenti, la BC non è credibile e
l’inflazione cresce ulteriormente
• Per garantire la credibilità la BC
• « si lega le mani» con una regola monetaria fissa (+ indipendenza statutaria e
mandati lunghi),
• oppure ancorala moneta a cambi fissi con una moneta di riferimento forte
Politica monetaria e fiscale: interdipendenti?
• Dominanza fiscale: la politica monetaria è subordinata a quella fiscale
• Se il debito pubblico cresce oltre una soglia e le autorità di politica fiscale
non intervengono sull’avanzo primario, ci si può attendere due scenari
alternativi
• Bancarotta (rischio di insolvenza anche della banca centrale, oltre che le banche
ordinarie) e
• Monetizzazione del debito (=> inflazione)
BCE (2010-2012):
• SMP (Securities market programme),
• OMT (Outright monetary transactions) e
• carattere temporaneo e condizionato degli interventi per negare la dominanza del
bilancio
Le conseguenze monetarie del deficit (Sargent e Wallace 1981)
Modello a generazioni sovrapposte
N t " giovani" , N t 1 " vecchi"
Lo stato
• preleva un’imposta ,
• consuma PGt
• finanzia il deficit con
il debito o
creando moneta
N t  (1  n) N t 1 ; M t , Bt ;
rimborso a t  1  (1  rt 1 ) Bt / N t
Gt  (1  rt ) Bt 1  N t  Bt 
M t  M t 1
Pt
grandezze per  capita
b  Bt / N t , g  Gt / N t , m  M t / N t ;
  ( M t / M t 1  1)  tasso di crescita della moneta

1 r
m
1
)b  (1 
)
1 n
P
1 
r  n  debito rimborsato, e m sotto controllo
g    (1 
r  n  crescita permanente di M (  0) o default
Canali di trasmissione della PM e economia reale
• Canale del Tasso di interesse
• dal tasso di interesse nominale di breve periodo (<= PM) al tasso di interesse
reale di lungo periodo (=> Investimenti)
• Canale degli Assets prices (=> effetto ricchezza e sugli utili aziendali)
Poblperp
dividendot
Cedola

; Pazione 
(Gordon  Shapiro)
Y
r
r
Y
• Canale del credito => l’offerta di credito varia durante il ciclo
• Le imprese e i meccanismi di finanziamento
• sono indifferenti rispetto alla scelta credito vs. obbligazioni <= Teorema di
Modigliani Miller
Canale del credito
• Il teorema di Modigliani-Miller non si applica => PMI e famiglie dipendono
esclusivamente dal credito bancario (canale del tasso di interesse).
• Perché le banche razionano il credito invece di aumentarne il costo?
• Selezione avversa e prestiti bancari nella relazione P/A
• Il premio da informazione asimmetrica sul livello di rischiosità («agency
cost») penalizza le imprese con buoni progetti, a rendimento sicuro ma
ridotto, che sono dissuase a ricorrere al credito
• Le uniche imprese disposte a prendere a prestito ad un costo di agenzia
elevato sono quelle con profitti attesi più elevati ma rischiose
• Selezione avversa => razionamento del credito => all’aumentare del
tasso di interesse aumenta il rischio medio dei debitori
Razionamento del credito (Stiglitz e Weiss 1981)
• Prestito bancario con collateral: la domanda di credito può non
trovare sbocco nell’offerta ad un determinato tasso di interesse
credito
A tassi di interessi >r*
la banca evita i clienti
meno buoni (più rischiosi)
 l’offerta si abbassa
<= - profitti attesi
D2(r)
Al livello di domanda D2(r),
la domanda non intercetta
l’offerta
S(r)
D1(r)
r
r*
=>Le banche strutturano la loro offerta => imprese a rivelare il proprio livello di rischio (collaterale con garanzia alto => i più basso)
Credit crunch e salute delle banche
=> le banche non concedono prestiti se i loro portafogli sono svalutati o con crediti in sofferenza
La politica monetaria in un’economia aperta:
• Politica monetaria:
• Espansiva: - i => fuoriuscita di capitali => deprezzamento del cambio
• Restrittiva: + i => entrata di capitali => apprezzamento del cambio
• Variazione del tasso di cambio influenza
• Il livello dei prezzi <= svalutazione o rivalutazione delle importazioni
• La domanda aggregata <= sostituzione di beni commerciabili e non
• L’offerta aggregata <= variazione prezzo relativo materie prime e beni
intermedi importati
il canale estero amplifica gli altri canali
La parità scoperta dei tassi di interesse (UIP)
• i= tasso di interesse in EU; i*= tasso di interesse in USA;
• S= tasso di cambio (quantità di $ per 1 €); Sa =tasso di cambio atteso
• Condizione di arbitraggio (<= perfetta mob cap + neutralità al rischio)
1+i rendimento di 1€ investito in UE
=
S(1+i*) rendimento 1 € investito in USA
da riconvertire in € al cambio atteso
S (1  i*)
Sa
s  ln( S ); s a  ln( S a )  i  i * ( s a  s )  i *  s a
1 i 
s a  tasso di rivalutazione della valuta nazionale
Tasso di cambio corrente in funzione sia del
Differenziale di tasso di interesse sia del cambio atteso
s  s a  (i  i*)
• OVERSHOOTING del Tasso di cambio
=> Calo nel b.p. > aumento dei prezzi
UIP  st  s
a
t T
T 1
  (ita  it*a )
 0
La stabilità finanziaria (SF) e la crisi di liquidità
• SF => infrastrutture istituzionali (borsa, sistemi di pagamento e di
compensazione) e regole
• La SF <=> fornitura di liquidità da parte della BC o il sostegno dei governi
• Trasformare depositi in prestiti => Rischi di controparte, di mercato, di
liquidità
• Crisi di liquidità e panico bancario
• Il modello Tirole (2008): bisogna finanziare i fondi mancanti e anche
l’eventualità di uno shock di liquidità
• Liquidità interna e liquidità esterna
=> Liquidità al sistema: Intervento dello stato vs. intervento della BC
Il canale «risk-taking»Leva finanziaria e valore
dell’asset
• Leverage => tecnica che permette di aumentare il rendimento
del capitale indebitandosi
• K, (1+r)K=> rendimento nominale ρ=r
• Attivo = A=K+D, prestito D al tasso i => VA=(1+r)A-iD, =>
• Rendimento del capitale investito: ρ=r+(r-i) (D/K)
• l=D/K = leva finanziaria della strategia di investimento
• Se però l’investimento dà una perdita pari a z%:
• Valore di realizzo del progetto = (1-z)A-iD => ρ=-z(z+i)(D/K)
• => la leva finanziaria aumenta i rischi di fallimento
• l=D/K=D/(A-D)=1/(A/D-1) => una diminuzione di A/D
aumenta la leva: una diminuzione del valore dell’attivo
aumenta la leva.
• => reazioni pro-cicliche: vendita asset quando perdono
valore
Tassi nominali di rendimento:
rapporto guadagno su capitale investito
K (1  r )  K
r
K
( D  K )(1  r )  iD  ( D  K )
D

 r  (r  i)
K
K
(1  z )( D  K )  iD  ( D  K )
D

  z  ( z  i)
K
K
1.  
2.
3.
Gli obbiettivi della PM: la stabilità dei prezzi e
del tasso di cambio
• BC e controllo dell’inflazione <= monetarismo (Friedman e Schwartz)
• BC e la specializzazione nella lotta all’inflazione
• La neutralità della moneta nel l.p.: ha effetti solo sulle variabili nominali, nel b.p. ha
effetti reali ma che si riassorbono. La politica fiscale ha effetti reali nel l. e nel b. p.
• Il controllo monetario dell’inflazione è facilitato senza l’interferenza di altri obiettivi
•
•
•
•
=> indipendenza delle BC
La deflazione e la BC => quantitative easing
BC e stabilità del cambio
L’ancoraggio nominale esterno (tasso di cambio fisso) per disciplinare i
prezzi (in paesi piccoli e/o in via di sviluppo)
Gli obbiettivi della PM: la stabilità dell’output
e la stabilità finanziaria (FED anni ‘90)
• Taylor rule: forma di inflation targetting combinata con obbiettivi di output
• «il tasso di interesse naturale reale» => golden rule della crescita
~
~
~
it  r   t  0,5( t   )  0,5( yt  yt )
• Inflazione totale vs. core inflation (al netto dei prezzi di cibo e energia più volatili)
• Dal 2008 al 2013, la BCE non ha seguito la TR che avrebbe comportato tassi di
interesse negativi
• Stabilità finanziaria, codice genetico delle banche centrali => liquidità alle banche
per permettere loro di prestare denaro
Indipendenza e responsabilità delle Banche
Centrali
• Indipendenza statutaria
• Il commitment => «legarsi le mani» (aggancio all’oro…..)
• I banchieri centrali conservatori (apolitici e contra inflation)
• I mandati di lunga durata
• I contratti incentivanti => governatore e risultati
• La trasparenza e reputazione
• Per essere credibili bisogna «fare ciò che si dice e dire ciò che si fa»
(Bundesbank => BCE e FED)
Valore del signoraggio (gettito da imposta
sull’inflazione: un’imposta sui detentori di moneta) e
aspetti istituzionali
• Misure del signoraggio: ΔM0 e iM0
Sono misure equivalenti se k(i)=k e r=g
PY=MV => ΔM0/M0=π+g,
i= r+π => ΔM0/M0 =i, ΔM0 = iM0
• I Comitati di PM
• Le relazioni con il governo e il «policy mix»
• Il controllo bancario (es. gli accordi di Basilea III)
Obiettivi di inflazione e di tassi di interesse
• Inflazione troppo alta e inflazione troppo bassa: tra l’1 e 4% nei paesi sviluppati
(Akerlof et al. 2000); non meno dell’1% (Wyplosz 2001)
• Inflazione prossima allo zero => «trappola della liquidita»: tassi reali troppo bassi
i
IS
LM
LM’
Y
 Commitment to be irresponsible => quantitative easing (Giappone)
Krugman (2000) => - tasso di interesse reale ex-ante e + inflazione anticipata
La BCE di fronte alla crisi: le misure «non
convenzionali»
• Assicurare la circolazione di liquidità nell’Eurozona
• Fornire liquidità in quantità illimitata attraverso
• Rifinanziamento delle banche
• Interventi
• sul mercato delle obbligazioni garantite (covered bonds) e
• sul mercato delle obbligazioni di stato attraverso CBPP, SMP e OMT.
• Perché misure «non convenzionali»
• Due questioni fondamentali:
• Incentivi degli stati e delle banche a stabilizzare i bilanci
• Capacità del sistema finanziario UE e interbancario => funzionamento
normale
Politica monetaria in una zona eterogenea (Eurozona)
• IPOTESI 1
• La BCE fissa il tasso di interesse: βi2 è
la volontà della BCE di mantenere i nei
pressi dell’equilibrio.
La PM dipende dalla inflazione media π
Min L 
1 2
(   i 2 ),   0,   ( 1   2 ) / 2,  ' (i )  0
2

i
 '
1

( 1   2 )( '1  '2 )

4
• IPOTESI 2
• La BCE controlla la media dei differenziali di
inflazione rispetto all’obiettivo del 2% e
considera i paesi uno per uno => è di rilievo
la sensibilità al i π’(i) (sono uguali se sono uguali
i canali di trasmissione della PM)
1 ( 12   22 )
Min L  [
 i 2 ]
2
2

1
i
( 1 '1  2 '2 )
2