GLOBALIZZAZIONE E REGIMI DI CAMBIO:
ARGOMENTI
• Modello di breve periodo per una piccola economia
aperta in cambi fissi.
• Regime di cambio e politica monetaria: il trilemma
della macro internazionale.
• Regime di cambio e reazioni dell’economia a shock
finanziari e reali internazionali.
• Politiche del tasso di cambio
• Aggiustamento macro di breve periodo con cambi fissi
(«hard pegs») e aggiustabili («soft pegs»)
• Aggiustamento macro di medio periodo
• «Soft pegs» e aspettative sul tasso di cambio
CAMBI FISSI E PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: UNA PICCOLA
ECONOMIA APERTA NEL BREVE PERIODO
_
• 1. EFC* + BC = M Bilancio della banca centrale
• 2. M = PL(i,Y) Equilibrio sul mercato monetario
• 3. i = i*
Vai a diap. 2
Vai a diap. 6
Equilibrio sul mercato dei titoli
Vai a diap. 7
(se il tasso di cambio è fissato in modo credibile ( i.e. gli operatori credono che la parità verrà mantenuta)
• 4. Y = φ(e) A(Y-T,i)+G+X(e,θ) Equilibrio sui mercati reali
_
_
• 5. e = E P*/P
tasso di cambio reale
Vai a diap.8
Vai a diap. 9
Note:
- il tasso di cambio nominale E è definito come il prezzo della valuta estera in termini di valuta
nazionale. E’ prefissato dalla banca centrale a livello E
- Breve periodo. Il livello dei prezzi è fisso a P
- Dato che il livello dei prezzi è fisso, tasso di interesse reale e nominale coincidono (r=i).
_
1. EFc* + BC = M
_
E
_
EFc*
Bc
M
Bilancio della banca centrale
Tasso di cambio prefissato. Definiamo E come prezzo della valuta estera in
termini di valuta nazionale (valuta estera al denominatore).
Riserve ufficiali :
Controvalore in valuta nazionale di valuta estera e titoli esteri detenuti
dalla banca centrale.
In realtà comprendono anche oro, diritti speciali di prelievo, posizioni
attive presso il FMI, attività che tuttavia ai nostri fini ignoriamo.
Durante il gold standard le riserve erano essenzialmente costituite da oro.
Titoli nazionali detenuti dalla banca centrale.
Offerta di base monetaria. Coincide con l’offerta di moneta in assenza di
sistema bancario privato.
Ipotesi: non esiste sistema bancario privato. Pertanto i) l’offerta di moneta coincide con
l’offerta di base monetaria, M e ii) Bc coincide con il credito interno totale.
Il bilancio della banca centrale di dice che l’offerta di moneta è pari alla somma del
credito interno (titoli detenuti dalla banca centrale) e delle riserve ufficiali .
INTERVENTI SUL MERCATO DEI CAMBI E OFFERTA DI MONETA
_
1. EFc* + BC = M
Bilancio della banca centrale
Le variazioni dell’offerta di moneta, dunque, possono derivare da:
variazioni del credito interno (variazioni di Bc ) attraverso operazioni di mercato aperto,
oppure da variazioni delle riserve ufficiali (variazioni di Fc*) dovute a interventi della
banca centrale sul mercato valutario.
Ogni intervento della banca centrale sul mercato dei cambi determinerà una variazione
delle riserve e una corrispondente variazione dell’offerta di moneta. Ad esempio, se la
banca centrale vende valuta estera o attività in valuta estera F*c si riduce e M si riduce
dello stesso ammontare…
… A meno che la banca centrale sterilizzi l’effetto su M della variazione di F*c attraverso
una variazione di Bc (nell’esempio precedente, dovrebbe aumentare Bc tanto quanto la
riduzione di F*c ) …
BILANCIA DEI PAGAMENTI E OFFERTA DI MONETA
Sappiamo che il saldo economico della bilancia dei pagamenti (la somma dei saldi di
conto corrente, conto capitale e della componente privata del conto finanziario, quella
che non riguarda le riserve ufficiali) , è pari alla variazione delle riserve ufficiali
Se un paese registra un disavanzo economico della bilancia dei pagamenti, le vendite
nette private di attività finanziarie nazionali a residenti estri ( o afflussi di capitali) non
sono sufficienti a finanziare il deficit di conto corrente + conto capitale e le riserve
ufficiali diminuiscono : la vendita di riserve da parte della banca centrale nazionale
colma il disavanzo non bilanciato dalle vendite nette private di attività a residenti
esteri.
Ma la riduzione delle riserve (se non sterilizzata) implica una riduzione dell’offerta di
moneta!
Analogamente, se un paese registra un avanzo economico della bilancia dei
pagamenti, le riserve ufficiali aumentano, il che implica (a meno di operazioni di
sterilizzazione) un aumento dell’offerta di moneta!
IN CHE MODO LA B.C. TIENE FISSO IL TASSO DI CAMBIO
Per mantenere costante il tasso di cambio, la banca centrale deve essere pronta a
scambiare valuta nazionale ed estera al tasso prefissato con gli operatori privati
del mercato dei cambi.
Ad es. per fissare il tasso di cambio Yen/Dollaro, la banca del Giappone deve essere
pronta ad acquistare con le proprie riserve di dollari qualsiasi ammontare di yen in
mercato desideri vendere alla parità fissata.
Deve inoltre essere pronta ad acquistare con i propri yen qualsiasi ammontare di
dollari il mercato desideri vendere a quel tasso di cambio.
Se la banca centrale del Giappone non elimina gli eccessi di offerta o domanda di
yen attraverso interventi sul mercato valutario, il tasso di cambio varierà per
ripristinare l’equilibrio.
Avanzi/disavanzi economici della bilancia dei pagamenti determinano eccessi di
domanda/eccessi di offerta di valuta nazionale. Per mantenere fisso il tasso di cambio
la banca centrale dovrà intervenire sul mercato dei cambi vendendo/acquistando
valuta nazionale contro valuta estera, con corrispondente aumento/riduzione delle
riserve ufficiali. Come abbiamo visto, determinerà una variazione dell’offerta di
moneta.
Come vedremo, la b.c. può riuscire a mantenere il cambio fisso solo se le sue
transazioni finanziarie assicurano l’equilibrio sui mercati delle attività finanziarie (titoli
e moneta) in corrispondenza del tasso di cambio prefissato.
Torna a diap. 2
_
2. M = PL(i,Y)
Equilibrio sul mercato monetario
Immaginiamo che la moneta sia unicamente mezzo di scambio, e sia
detenuta solo a scopo transazioni
La domanda di moneta è proporzionale al livello dei prezzi, ed è funzione
positiva del reddito e funzione negativa del tasso di interesse:
PL(i,Y) ( con L’i<0 e L’Y>0) → Domanda di Moneta
L’equilibrio sul mercato monetario richiede, ovviamente, che l’offerta di moneta
sia pari alla domanda di moneta.
Torna a diap. 2
3. Equilibrio sul mercato dei titoli con perfetta mobilità dei
capitali
In ipotesi di perfetta mobilità dei capitali (e perfetta sostituibilità tra titoli nazionali e
titoli esteri), l’equilibrio sul mercato dei titoli richiede che sia soddisfatta la condizione
di parità scoperta dei tassi di interesse:
e
e
E
E
*
t 1
t 1 Et
1 i (1 i )
(1 i) (1 i*)1
Et
Et
_
Se il tasso di cambio è fissato credibilmente, Eet+1=Et = E, il deprezzamento atteso è
nullo, e la condizione si riduce a:
i i*
Nota: Spesso, soprattutto (ma non solo) nel caso di paesi emergenti o in via di sviluppo, lo
“spread” tra tasso di interesse interno ed estero non comprende soltanto il
deprezzamento atteso, ma anche un premio di rischio, per compensare gli investitori
internazionali del rischio percepito nel detenere titoli nazionali (ad esempio: rischio
relativo a un possibile default, sui titoli, o rischio relativo al tasso di cambio).
In questi casi dovremo estendere la condizione di parità dei tassi di interesse per tener
conto, appunto, del premio di rischio
Ete1 Et
(1 i) (1 i*)1
Et
O, nel caso di parità
credibilmente fissata:
i i*
Torna a diap. 2
5.
Y = φ(e) A(Y-T,i)+G+X(e,θ)
Equilibrio sui mercati reali
T: imposte al netto dei trasferimenti
A = C + I assorbimento privato: AY’ >0, Ai’ <0
φ(e) frazione dell’assorb. privato rivolta a beni nazionali; è una
funzione negativa del tasso di cambio reale: φ‘<0
Le importazioni saranno ovviamente la frazione dell’assorbimento
privato rivolta a beni esteri: M=[1- φ(e)] A
Le esportazioni sono funzione positiva del tasso di cambio
reale e e della domanda estera θ: X ’e>0, X ’θ >0
Domanda nazionale: A+G
Domanda di beni nazionali: A+G+X-M = A + G + X – [1- φ(e)]A
Equilibrio sui mercati reali: Y = A(Y-T,i) + G+X(e,θ) – [1- φ(e)]A
→Y = φ(e) A(Y-T,i)+G+X(e,θ)
Torna a diap. 2
CAMBI FISSI E PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: UNA PICCOLA
ECONOMIA APERTA NEL BREVE PERIODO
Sostituendo
l’espressione del tasso di cambio (5) nella (4), il sistema si riduce a:
_
• 1) EF*C+BC = M
Bilancio della b.c.
Variabili esogene:
_
i*, P*, θ
• 2) M = PL(i,Y)
LM
E, Bc G, T (var.es. di pol. monetaria e fiscale
• 3) i = i*
_
Variabili endogene:
Y, i, M, F*c
CPTI
_
(parità credibilmente fissata)
_
_
• 4) Y =φ(EP*/P))A(Y-T,i)+G+X(EP*/P,θ)
IS
Nota:
→ L’equazione 3 determina il valore di i, pari a i*
→ Dato i= i* l’equazione 4 determina il livello di Y
→ Dati i=i* e Y, l’equazione 2 determina il valore di M
→ L’offerta di moneta è endogena.
La banca centrale non può controllare
né l’offerta di moneta né il tasso di interesse (data la CPTI)
è il noto trilemma (o
trinità impossibile)
della macroeconomia
internazionale
CAMBI FISSI E PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: SOLUZIONE GRAFICA
DEL MODELLO
(1.) SF*C+BC = M
_
LM (2.) M = PL(i,Y)
R
A
R*
CPTI (3.)
i = i*
_ _
_ _
IS (4’.) Y =φ(EP*/P))A(Y-T,i)+G+X(EP*/P,θ)
Y
Y0
CAMBI FISSI E PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: EFFETTI DI
UN’ESPANSIONE MONETARIA (BC )
L’aumento di Bc aumenta lo stock
1. SF*c+Bc = M
LM 2. M = PL(i,Y)
i
LM’
A
i*
CPTI
B
3. R = R*
i’
_
_
IS
_
_
4. Y =φ(EP*/P))A(Y-Y,i)+G+X(EP*/P,θ)
di M: la LM trasla verso destra
In B, i<i*: con perfetta mobilità dei
capitali vi sarà un immediato
deflusso dei capitali finanziari
(vendite di attività finanziarie
nazionali), e una tendenza al
deprezzamento del tasso di cambio
Per garantire la parità di cambio la
b.c. deve intervenire sul mercato
dei cambi e vendere valuta estera
contro valuta nazionale
F*C diminuisce, e M diminuisce:
la LM trasla di nuovo verso l’alto
F*C ↓ tanto quanto l’ ↑ di Bc
Alla fine M è costante e la LM
torna nella posizione iniziale.
Y0
In equilibrio, dunque, non c’è creazione di nuova moneta. L’offerta di moneta M è quella di partenza,
è vi è stata solo una variazione nella composizione del bilancio della banca centrale: le riserve si sono
ridotte tanto quanto l’aumento del credito interno.
Y
Nota: in B (e in tutti i punti sotto la CPTI) vi è un deficit economico della bilancia dei pagamenti (che viene compensato
dalla vendita di attività estere (riduzione delle riserve) da parte della banca centrale.
(analogamente, in tutti i punti al di sopra della CPTI vi sarebbe un avanzo economico di bilancia dei pagamenti, e una
corrispondente variazione positiva delle riserve ufficiali)
IL TRILEMMA DELLA MACROECONOMIA INTERNAZIONALE
Non è possibile avere contemporaneamente un tasso di cambio fisso,
perfetta mobilità dei capitali e autonomia della politica monetaria.
Solo due dei tre obiettivi possono essere conseguiti contemporaneamente, il
terzo deve essere sacrificato.
Tre scelte possibili:
Rinunciare all’autonomia
della politica monetaria
(conseguire obiettivi 1 e 2)
Optare per un tasso
di cambio flessibile
(conseguire obiettivi 2 e 3)
Obiettivo 1: Cambio fisso
Istituire controlli alla
mobilità dei capitali
(conseguire obiettivi 1 e 3)
CAMBI FISSI E IMPERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: AUTONOMIA
DELLA POLITICA MONETARIA
Sarebbe possibile mantenere sia un tasso di cambio fisso che una certa
autonomia della politica monetaria imponendo dei controlli alla mobilità dei
capitali (obiettivi 1 e 3 a scapito dell’obiettivo 2).
Se i capitali non sono perfettamente mobili, e i titoli nazionali ed esteri sono
sostituti imperfetti, il tasso di interesse interno può in qualche misura deviare
dal tasso di interesse internazionale (tanto di più quanto minore è la mobilità
dei capitali).
Ciò consente alla politica monetaria di mantenere qualche margine di
manovra, ad esempio per stabilizzare il livello di attività economica interno.
EQUILIBRIO SUL MERCATO DEI TITOLI CON IMPERFETTA MOBILITÀ DEI
CAPITALI
Con imperfetta mobilità dei capitali e imperfetta sostituibilità tra titoli nazionali ed esteri, l’equilibrio
sul mercato dei titoli richiede che l’offerta di titoli nazionali (B, che nella nostra prendiamo come
dato) sia pari alla domanda di titoli nazionali, proveniente dagli investitori nazionali privati BP, dagli
investitori esteri BF e dalla banca centrale BC.
B = BP, + BF + BC ovvero B - BC = BP, + BF
Nel nostro modello, l’equilibrio sul mercato dei titoli sarà ora rappresentato dall’equazione:
3’. B BC H (i, i*)[WP PL(i, Y )] H * (i, i*) E[WP* P* L* (i*, Y *)] BB
con H<1, H*’i>0, H*’i*<0
Vai a diap.
successiva
Sul piano (Y,i) la 3’ è una curva positivamente inclinata, la cui pendenza sarà in
generale inferiore a quella della LM perché :
i) le variazioni di Y hanno un impatto inferiore sul mercato dei titoli che sul mercato
monetario:
Y ↑ L(i,Y) ↑di L’Y mentre (BP+ BF ) ↓ di H L’Y (con H<1)
i) le variazioni di i hanno un impatto superiore sul mercato dei titoli che sul mercato
monetario in quanto se i ↑ (BP+ BF ) aumenta sia perché L ↓ sia perché H e H* ↑.
Quindi, per un dato aumento di Y , i deve aumentare di meno sul mercato dei titoli che
sul mercato monetario per ristabilire l’equilibrio.
Vai a diap. 17
DOMANDA DI TITOLI NAZIONALI
Gli investitori nazionali possono detenere la propria ricchezza, WP, sotto forma di moneta oppure titoli,
che a loro volta possono essere titoli nazionali, BP , o titoli esteri FP*, il cui controvalore in valuta
nazionale è EFP*
WP PL(i, Y ) BP EFP*
Ipotizziamo che il rapporto tra titoli nazionali e titoli esteri detenuti dagli investitori nazionali sia una
funzione dei rendimenti attesi ( pari a i e i* se la parità è credibilmente fissata):
BP
B (i, i*) con B’ >0 e B’ <0
i
i*
EFP*
Pertanto, abbiamo che:
E, risolvendo per BP:
WP PL(i, Y ) BP EFP* BP
BP
1 B(i, i*)
BP
BP
B(i, i*)
B
(
i
,
i
*)
B(i, i*)
[WP PL(i, Y )]
1 B(i, i*)
H(i,i*) con H’i>0, H’i*<0
La domanda di titoli nazionali da parte di investitori esteri, BF, sarà determinata come la domanda
di titoli nazionali … pertanto:
BF H * (i, i*)E[WP* P * L * (i*, Y *)]
con H<1, H*’i>0, H*’i*<0
La domanda totale di titoli nazionali è pertanto:
BP BF H (i, i*)[WP PL(i, Y )] H * (i, i*)E[WP* P* L* (i*, Y *)]
Torna a diap. prec.
CAMBI FISSI E IMPERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: EFFETTI DI
UN’ESPANSIONE MONETARIA (BC )
L’aumento di Bc e di M trasla la LM e la BB verso
1. EF*c+Bc = M
2. M = PL(i,Y) LM
*
* *
3. B BC H (i, i*)[WP PL(i, Y )] H * (i, i*) E[WP P L (i*, Y *)]
il basso. BB trasla di meno che LM (i deve ridursi
di meno per colmare l’eccesso di domanda sul
mercato dei titoli che per colmare l’eccesso di
offerta sul mercato monetario).
4. Y =φ(EP*/P))A(Y-T,i)+G+X(EP*/P,θ)
LM
i
LM’’
LM’
A
i=i*
i’’
i’
BB
BB’
C
B
IS
Y
Y0 Y’’
In B, i è inferiore a quello necessario per l’equilibrio
sul mercato dei titoli : vi sarà un deflusso dei capitali
finanziari (vendite di attività finanziarie nazionali), e
una tendenza al deprezzamento del tasso di cambio
(b.d.p. in temporaneo deficit economico)
Per garantire la parità di cambio la b.c. deve intervenire
sul mercato dei cambi e vendere valuta estera contro
valuta valuta nazionale
F*C diminuisce, e M diminuisce: la LM trasla di nuovo
verso l’alto fino ad incrociare la IS nel punto in cui mercati
dei titoli, monetario e mercato reale sono in equilibrio
(punto C).
In C, F*C è ↓ meno dell’ ↑ di Bc , e M è maggiore che in
A! i è inferiore rispetto al livello di partenza, il che consente
un’espansione del livello di attività economica.
Poichè i capitali non sono perfettamente liberi di muoversi, il tasso di interesse interno può rimanere al di sotto del
tasso internazionale (tanto di più quanto più pendente è la BB, ovvero quanto meno mobili sono i capitali), e la politica
monetaria mantiene qualche margine di manovra per influenzare il livello di attività economica interno.
Nota: La b.c. potrebbe anche mantenere l’economia in B per un certo periodo, attraverso manovre di sterilizzazione
degli effetti su M della riduzione di F*C . Ci sarebbe però una continua riduzione delle riserve, e la situazione non
sarebbe sostenibile a lungo (tanto di meno quanto più mobili sono i capitali finanziari).
CAMBI FLESSIBILI E PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: AUTONOMIA
DELLA POLITICA MONETARIA
In alternativa sarebbe possibile mantenere l’autonomia della politica monetaria e una perfetta
mobilità dei capitali optando per un regime di cambi flessibili (conseguimento obiettivi 2 e 3 a
scapito dell’obiettivo 1). In questo caso:
L’aumento i Bc e dell’offerta di moneta riduce il tasso di interesse interno.
Con i<i* il deflusso di capitali finanziari (e il temporaneo deficit economico della bilancia dei
pagamenti) determina un deprezzamento del tasso di cambio: E ↑
Il deprezzamento del tasso di cambio aumenta le esportazioni e aumenta la quota di assorbimento
privato rivolta a beni nazionali (riduce le importazioni). L’aumento della domanda di beni nazionali
aumenterà la produzione e il reddito. A sua volta l’aumento di Y aumenterà la domanda di moneta, il
che assorbirà la più alta offerta di moneta e controbilancerà la tendenza al ribasso del tasso di
interesse interno.
In termini grafici (ipotesi di shock permanente):
IS^
AA AA’
E
1) EF*C+BC = M
B
↑ Bc , ↑M: AA trasla
E1
verso destra
A
_
E0
2) M = PL(i,Y)
M = PL(i*,Y) AA (2+3)
3) i = i*
_
_
4) Y = φ(EP*/P))A(Y-T,i)+G+X(EP*/P,θ) IS^
Y0
Y
Y1
L’espansione monetaria determina un deprezzamento del tasso di cambio e un aumento del
livello di attività economica.(il tasso di interesse rimane invariato a i=i*)
La scelta del regime di cambio non influenza solo l’autonomia
della politica monetaria, ma determina anche la reazione
dell’economia a shock finanziari e reali internazionali.
In particolare una piccola economia aperta con tasso di
cambio fisso sarà più esposta a disturbi finanziari e reali
internazionali rispetto a un’economia in cambi flessibili
(tanto di più quanto maggiore è la mobilità dei capitali).
CAMBI FISSI E PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: EFFETTI DI SHOCK
FINANZIARI INTERNAZIONALI
Esempio: L’unificazione tedesca e lo SME
Nei primi anni ‘90 il processo di unificazione tedesca determinò un notevole aumento
della spesa pubblica in deficit in Germania (costruzione di infrastrutture e
trasferimenti in Germania Est non compensati da un pari aumento delle imposte
all’Ovest ). La Bundersbank, preoccupata dei possibili effetti inflazionistici
dell’espansione fiscale, mise in atto una politica monetaria restrittiva che determinò
un aumento del tasso di interesse tedesco.
Quali gli effetti dell’aumento dei tassi di interesse tedeschi sulle economie dei paesi
Europei aderenti al Sistema Monetario Europeo, come l’Italia, che fissavano il loro
tasso di cambio al Marco tedesco?
Gli altri paesi dello SME “importarono” gli alti tassi tedeschi, con effetti recessivi
sulle loro economie.
Questi fatti, come vedremo, giocarono un ruolo rilevante nell’innescare la crisi
dello SME della fine estate del ‘92.
CAMBI FISSI E PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: EFFETTI DI SHOCK
FINANZIARI INTERNAZIONALI (i* )
1. EF*c+Bc = M
2. M = PL(i,Y) LM
3. i = i*
4. Y =φ(EP*/P))A(Y-T,i)+G+X(EP*/P,θ)
La CPTI trasla verso l’alto quanto l’aumento di i*
In A i<i*: deflusso di capitali finanziari (vendita di
attività finanziarie nazionali), temporaneo deficit
economico della bilancia dei pagamenti, che
spinge verso un deprezzamento del tasso di
cambio
LM’
LM
i
i*’
B
CPTI’
A
i*
CPTI
La riduzione di M trasla la LM verso l’alto:
il tasso interno aumenta, e l’attività economica
interna si riduce. Il processo continua fino a quando
il tasso di interesse interno è salito tanto quanto il
tasso internazionale, e l’equilibrio macroeconomico
è raggiunto nel punto B.
IS
Y
Y’
Y0
Per garantire la parità di cambio la banca centrale
interviene vendendo valuta estera contro valuta
nazionale: F*C ↓ e M ↓
i aumenta tanto quanto i* , e l’economia entra in
recessione.
Nota: Con imperfetta mobilità dei capitali gli effetti sarebbero analoghi, ma più smorzati, dato che il tasso interno
aumenterebbe meno del tasso internazionale.
Nota: La banca centrale potrebbe limitare la perdita di riserve di valuta estera riducendo Bc (attuando cioè una
restrizione monetaria che si aggiunge a quella automatica dovuta alla riduzione di F*C ). In equilibrio (sempre B) la
riduzione di M sarebbe la stessa, ma la composizione del bilancio della banca centrale sarebbe diversa: più riserve e
meno titoli (al limite, la perdita di riserve potrebbe anche essere nulla, se la riduzione di M necessaria a portare il tasso interno a i*’
fosse interamente supportata da una riduzione dei titoli).
CAMBI FISSI E PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: EFFETTI DI SHOCK
FINANZIARI INTERNAZIONALI (ρ ↑ )
1. EF*c+Bc = M (bilancio b.c.)
2. M = PL(i,Y) LM
3. i = i*+ρ CPTI
4. Y =φ(EP*/P))A(Y-T,i)+G+X(EP*/P,θ) IS
LM’
LM
i
i*+ρ’
B
CPTI’
A
i*+ρ
CPTI
IS
Si noti che, se gli investitori richiedono
un premio di rischio in aggiunta al tasso
internazionale per investire in attività
finanziarie nazionali, qualsiasi aumento
di tale premio di rischio avrebbe
esattamente gli stessi effetti che un
aumento del tasso di interesse
internazionale
Y
Y’
Y0
Riassumendo: Con cambi fissi l’economia è esposta a shock finanziari internazionali
CAMBI FLESSIBILI E PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI: EFFETTI DI
SHOCK FINANZIARI INTERNAZIONALI i* ↑ (di carattere permanente)
2) M = PL(i,Y)
_
M = PL(i*+ρ,Y) AA
3) i = i*+ρ
_
_
4) Y = φ(EP*/P))A(Y-T,i)+G+X(EP*/P,θ) IS
AA
AA’
E
B
E1
IS’
IS
i) L’aumento di i* trasla la AA verso destra
(con M fissa, l’equilibrio sui mercati finanziari richiede un
aumento di Y)
ii) L’aumento di i* riduce l’assorbimento privato per
ogni livello di E, pertanto l’equilibrio sui mercati reali
richiede una riduzione di Y: IS trasla a sinistra
Effetti: Da A a B. Deprezzamento del tasso di cambio e
aumento del livello di attività economica
L’aumento di i* determina un deflusso di capitali finanziari e un
deprezzamento del tasso di cambio E, che stimola la domanda di
beni nazionali (aumento di X e aumento di φ) e quindi la
Y produzione.
L’aumento di Y aumenta la domanda di moneta, e determina un
Y0 Y1
aumento del tasso di interesse interno: i cresce tanto quanto
quanto i*.
Nota: in B le esportazioni nette devono essere maggiori che in A. Poiché sia la produzione che il tasso di
interesse sono aumentati, l’assorbimento privato , A, deve essere aumentato meno dell’aumento della
produzione. Poiché Y = A+G+(X-M), con G costante e A che cresce meno di Y, è ovvio che (X-M) deve
aumentare.
E0
A
Quindi: con cambi flessibili l’economia è isolata da shock finanziari internazionali
EFFETTI DI SHOCK REALI INTERNAZIONALI: θ ↓ (di carattere permanente)
Uno shock negativo colpisce i nostri partner commerciali. La domanda estera cade, e
determina una riduzione esogena delle esportazioni
Anche in questo caso il diverso regime di cambio determina effetti diversi sull’economia
interna.
Cambi flessibili
Cambi fissi
AA
E
E1
E0
i
IS’
LM ‘
LM
IS
B
i*
A
C
A
CPTI
B
IS
Y
Y0
Effetti: deprezzamento e produzione invariata
Con cambi flessibili l’economia è isolata da
shock reali internazionali.
IS’
Y1
Y0
Y
Effetti: recessione.
Con cambi fissi l’economia “importa” la
recessione estera.
EFFETTI DI SHOCK REALI INTERNAZIONALI: θ ↓
Con cambio fisso: la riduzione delle esportazioni riduce la produzione e il reddito. La domanda di moneta si
riduce, e con M fisso il tasso di interesse interno tende a scendere al di sotto di i*. Questo determinerà un
istantaneo deflusso di capitali finanziari (e temporaneo deficit della bilancia dei pagamenti), e una tendenza al
deprezzamento di E. Per mantenere la parità la banca centrale dovrà intervenire sui mercati valutari vendendo
valuta estera contro valuta nazionale: le riserve si riducono l’offerta di moneta si riduce. Il processo continua fin
quanto l’offerta di moneta si è ridotta tanto quanto la domanda di moneta. Il tasso di interesse rimane pari al
tasso internazionale., mentre Il livello di attività economica si riduce (in misura maggiore dell’iniziale riduzione
dell’export).
Nota: per evitare un’eccessiva perdita di riserve la b.c. può “assecondare” la necessaria riduzione dell’offerta di
moneta attraverso una riduzione della quantità di titoli detenuti
Con cambio flessibile: la riduzione delle esportazioni riduce la produzione e il reddito. La domanda di moneta si
riduce, e con M fisso il tasso di interesse interno tende a scendere . A differenza che in regime di cambi fissi, La
tendenza alla riduzione del tasso di interesse interno determina un deprezzamento del tasso di cambio. Il
deprezzamento tenderà a stimolare la domanda di beni nazionali (perché aumenta l’export e diminuisce le
importazioni) e la produzione. In caso di shock permanenti (quello considerato nel nostro modello) il
deprezzamento sarà tale da determinare un aumento della domanda di beni nazionali esattamente pari all’iniziale
riduzione esogena dell’export, e da riportare la produzione al livello iniziale, eliminando le pressioni sul mercato
monetario. Il tasso di interesse interno rimane pari al tasso internazionale. (*)
Un cambio flessibile isola l’economia dagli effetti di shock reali internazionali
(*) Nota: in caso di shock transitori vi sarebbero effetti recessivi, ma inferiori a quelli in cambi fissi, in quanto il tasso di interesse
interno rimarrebbe al di sotto del tasso internazionale.
(la condizione di parità dei tassi di interesse sarebbe in questo caso quella generale della slide 7, con Eet+1<E (dato che, con shock
transitorio, se E si è deprezzato ci si attenderà un apprezzamento nel periodo successivo)
POLITICHE DEL TASSO DI CAMBIO:
EFFETTI DI UNA SVALUTAZIONE INATTESA
In regime di cambi fissi ma aggiustabli, la svalutazione può essere usata ai fini di
stabilizzazione interna, purchè la mossa della svalutazione sia inattesa dai mercati .
_
• Svalutazione inattesa (E↑)
aumenta EF*C e le attività della banca centrale. Assumiamo che questo guadagno in conto
capitale sia trasferito al governo, che lo usa per riacquistare alcuni titoli dalla banca centrale
(BC↓ e B ↓), con offerta di moneta inalterata.
In B i>i*: afflussi di capitali finanziari (e
La svalutazione
trasla la IS verso destra
temporaneo deficit economico di B.P.)
_
1. EF*c+Bc = M
F*C↑ and M ↑. La LM trasla a destra.
2. M = PL(i,Y)
LM
Equilibrio macroeconomico in C.
LM’
B
i’
A
C
CPTI
i*
3. i = i*
IS’
IS
Y0
Y’
_
Una svalutazione inattesa ha effetti
espansivi sul livello di attività economica, e
determina un aumento dello stock di
riserve ufficiali. Entrambi gli effetti sono
maggiori in caso di imperfetta mobilità dei
capitali.
La politica del tasso di cambio può
dunque essere usata come strumento di
stabilizzazione interna.
_
4. Y =φ(EP*/P))A(Y-Y,i)+G+X(EP*/P,θ)
Pertanto, in un regime di cambi fissi ma aggiustabili con perfetta mobilità dei capitali , la
svalutazione si aggiunge alla politica fiscale come strumento di politica macroeconomica di
controllo della domanda.
Questo non avviene in regimi di cambi fissi (“hard pegs” : currency boards, dollarizzazione,
o unione monetaria), in cui le possibilità di stabilizzazione dell’economia da parte dei
policymaker sono limitate.
Si consideri ad esempio un’economia in cui:
a)
La produzione è inferiore al livello potenziale e il tasso di disoccupazione è elevato.
b)
C’è un deficit strutturale del Conto Corrente della Bilancia dei Pagamenti, dovuto a
un deficit commerciale (e a un conto redditi a sua volta in deficit a causa di alti
pagamenti di interessi sul debito estero)
(consideriamo il caso di perfetta mobilità di capitali)
Il paese deve raggiungere sia un equilibrio interno (aumentare PIL e occupazione ai loro
livelli potenziali) e un equilibrio interno (ridurre o annullare il deficit commerciale).
Vediamo se e come può essere raggiunto il duplice obiettivo, in un regime di cambio
fisso (currency board, dollarizzazione o unione monetaria) e in un regime di cambio fisso
ma aggiustabile.
Aggiustamento macroeconomico di breve
periodo in cambi fissi (“hard pegs”)
i
_
_
NX=X(EP*/P;θ)-(1-φ(EP*/P))A(Y-T,R)=0
Due obiettivi: - equilibrio interno ed esterno
_
Y=Y e
_
_
NX=X(EP*/P;θ)-(1-φ(EP*/P))A(Y-T,R)=0
LM
Un solo strumento: politica fiscale
1 strumento, 2 obiettivi:
non si possono raggiungere entrambi gli
obiettivi nel breve periodo :
B
R*
CPTI
A
Aumento di G: può raggiungere il pieno impiego
ma peggiora lo squilibrio esterno
Riduzione di T: può raggiungere il pieno impiego,
ma peggiora lo squilibrio esterno in misura ancora
maggiore rispetto all’aumento di G
IS
_
Y0
Y
Trascuriamo la LM per semplicità
Y
L’ economia potrà raggiungere entrambi gli obiettivi solo nel
medio periodo, dopo una fase di deflazione dei prezzi e
salari che determina un deprezzamento reale …
Aggiustamento macroeconomico di breve periodo in
regime di cambi fissi ma aggiustabili (“soft pegs”)
Due obiettivi: equilibrio interno ed esterno
Due strumenti: politica fiscale e
politica del tasso di cambio
NX=X(EP*/P,θ)-(1-φ(EP*/P))A(Y-T,i)=0
2 strumenti, 2 obiettivi:
entrambi gli obiettivi possono essere raggiunti
nel breve periodo
A
B
CPTI
Intuitivamente: usa una politica fiscale
espansiva e una svalutazione per traslare la IS
e la NX=0 in modo che si intersechino nel
punto B
Perché non basta una svalutazione?
_
IS
Y
Y0
IS: Y = A(Y-T,i)+G+ NX(EP*/P*, θ, i,Y-T)
Trascuriamo la LM per semplicità
Svalutazione e traslazioni della IS e della N=0
La svalutazione trasla la N=O a destra, in N=O’
La svalutazione trasla anche la IS a destra, in una data
IS’… Quale delle due curve trasla in misura maggiore?
NX=0
Nota: nel punto B, rispetto al punto A ci dev’essere un
eccesso di offerta di beni … perché?
N=0’
in B, rispetto ad A, Y è aumentato, l’assorbimento
A
C
B
CPTI
privato è aumentato, ma meno di Y, e il saldo
commerciale è sempre nullo (N=0).
Ma allora in B l’offerta di beni supera la domanda!
Quindi B dev’essere alla destra della nuova curva IS
Il che significa che la curva IS trasla meno della
N=0!
IS’
_
Y0
IS
Y
IS: Y = A(Y-T,i)+G+ NX(Q, θ, R,Y-T)
Usando solo la svalutazione l’economia si muove da
A a C, dove la produzione è ancora inferiore al
livello potenziale e il saldo commerciale è positivo
(surplus). Sarà necessaria anche un’espansione
fiscale per portare l’economia in B.
Aggiustamento macroeconomico nel medio
periodo
In teoria nel medio periodo il punto B può essere raggiunto anche senza ricorrere alla politica
del tasso di cambio: con Y inferiore al potenziale i prezzi tenderanno a scendere, determinando
un deprezzamento del tasso di cambio reale, che trasla la IS e la NX verso destra …..
In A Y è inferiore a Y potenziale: P diminuisce!
N=0
e=EP*/P aumenta. Se e↑ sia NX=0 che IS traslano a
destra (la NX=0) trasla più della IS
Possibile strategia perseguibile nel medio periodo:
A
C
B
UIP
R*
1. Attendere l’aggiustamento graduale dei prezzi finchè
la riduzione di P ha determinato un deprezzamento di e
sufficiente a ristabilire l’equilibrio esterno (traslare la
NX=0 fino al punto B e la IS fino al punto C.
2. Quando l’economia ha raggiunto C, implementare una
politica fiscale espansiva che trasli la IS in B.
L’aggiustamento del tasso di cambio reale nel
medio periodo può avvenire attraverso variazioni
_
di Prezzi e salari invece che del tasso di cambio
Y
Y0
nominale,
ma il processo di aggiustamento sarà lungo e doloroso (produzione inferiore al potenziale, alta
disoccupazione, deflazione di salari e prezzi …
GM
Due opzioni per raggiungere sia l’equilibrio esterno
che interno in cambi fissi:
• i) attuare un svalutazione del tasso di cambio nominale e un’espansione
fiscale (opzione disponibile solo con cambi fissi ma aggiustabili)
• ii) Attendere che l’aggiustamento graduale di P abbia deprezzato il
tasos di cambio reale in misura sufficiente, poi attuare un’espansione
fiscale.
(opzione disponibile sia con cambi fissi che con cambi fissi ma aggiustabili).
Opzione i) ⇛ la transizione al nuovo equilibrio si ottiene nel breve
periodo;
Opione ii) ⇛ il nuovo equilibrio si può raggiungere solo nel medio
periodo, dopo un prolungato periodo di deflazione e altra
disoccupazione.
Nota: ovviamente anche un regime di cambi flessibili consente di raggiungre il duplice obiettivo nel
breve periodo, tramite un opportuno mix di politica monetaria (che incide indirettamente sul
tasso di cambio) e politica fiscale
CAMBI FISSI MA AGGIUSTABILI E ASPETTATIVE SUL
TASSO DI CAMBIO FUTURO
Con tassi di cambio fissi ma aggiustabili la banca centrale mantiene la capacità di
influenzare l’attività economica interna attraverso la politica del tasso di cambio
Tuttavia, variazioni della parità da parte della banca centrale rendono i mercati
finanziari sensibili alle aspettative di variazioni future del tasso di cambio, con
possibili effetti destabilizzanti sull’economia interna.
Che cosa accade se, ad esempio, i mercati si aspettano una futura svalutazione,
e quindi l’aspettativa sul tasso di cambio non coincide più con la parità fissata, ma
aumenta al di sopra di questa?
Effetti dell’aspettativa di un a svalutazione
attesa (Eet+1↑aumenta sopra E )
La condizione di parità dei tassi di interesse è ora:
• 3. 1+i = [(1+i*)·Eet+1/E ] Se ·Eet+1 ↑ il rendimento dei titoli esteri è maggiore
del rendimento dei titoli nazionali
Il tasso di interesse interno deve aumentare per compensare la perdita attesa di valore
della valuta interna, altrimenti vi sarà un continuo deflusso di capitali finanziari e una
perdita di riserve di valuta estera.
Effetti recessivi sull’economia interna!
LM’
LM
2. M = PL(i,Y)
B
_
i’’
CPTI’
1+i = (1+i*) Eet+1/E con Eet+1 > E → i>i*
A
_
CPTI
i’=i*
_
4. Y =φ(EP*/P))A(Y-Y,i)+G+X(EP*/P,θ)
Y0
_
1+i = (1+i*) Eet+1/E con Eet+1 = E → i=i*
IS
Y’
_
Gli effetti sono
analoghi a quelli di uno
shock internazionale
(aumento di i* o del
premio di rischio)!
Inoltre:
I regimi di cambio fisso ma aggiustabile in un
contesto di alta mobilità dei capitali sono
vulnerabili ad ATTACCHI SPECULATIVI e CRISI
VALUTARIE, che a volte possono auto-avverarsi.
