Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009
Capitolo XXIV. La politica monetaria
Lezione 23
La politica monetaria
Corso di Macroeconomia (L-Z)
Prof. Andrea Fumagalli, Università di Pavia
Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009
Capitolo XXIV. La politica monetaria
Cosa sappiamo
Nel breve periodo la politica monetaria influisce
sia sul livello sia sulla composizione della
produzione
Nel medio e nel lungo periodo la politica
monetaria è neutrale => no effetti reali
=> le variazioni del tasso di crescita della
moneta si riflettono nel medio periodo solo in
variazioni del tasso d’inflazione
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Cosa analizziamo in questo capitolo
La politica monetaria comporta due decisioni
fondamentali:
1) la scelta del tasso medio di inflazione e
quindi di un corrispondente tasso medio di
crescita della moneta nel medio periodo;
2) la scelta di quanto deviare da questa
media per ridurre le fluttuazioni della
produzione nel breve periodo.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1. Il tasso ottimale di inflazione
La moneta ha tre funzioni:
1. unità di conto
2. mezzo di scambio
3. riserva di valore
Quando l’inflazione è alta, la moneta assolve
male a tutte le sue funzioni
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.1. I costi dell’inflazione
Il costo delle suole.
Le distorsioni fiscali.
L’illusione monetaria.
La volatilità dell’inflazione.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.1. I costi dell’inflazione
Il costo delle suole delle scarpe.
Nel lungo periodo, un maggiore tasso di
inflazione comporta maggiori tassi di interesse
nominali e quindi un maggior costo-opportunità
della moneta.
Le persone riducono i saldi monetari e si
recano più spesso a prelevare.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.1. I costi dell’inflazione
Le distorsioni fiscali.
Il reddito ai fini fiscali è espresso in termini
nominali e non in termini reali.
In presenza di elevata inflazione, i contribuenti
passano a fasce di reddito superiori, in quanto il
reddito nominale, ma non necessariamente il
reddito reale, aumenta di valore.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.1. I costi dell’inflazione
L’illusione monetaria.
Le persone commettono errori sistematici nel
distinguere tra grandezze nominali e
grandezze reali.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.1. I costi dell’inflazione
La volatilità dell’inflazione.
Una maggiore inflazione è solitamente
associata a un’inflazione più variabile.
Si confonde il segnale dei prezzi relativi.
Le attività finanziarie che promettono
pagamenti futuri fissati in termini nominali
diventano rischiose.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.2. I benefici dell’inflazione
Il signoraggio.
La possibilità di ottenere tassi di interesse
reali negativi per scopi di politica economica.
L’interazione tra illusione monetaria e
inflazione facilita la riduzione dei salari reali in
caso di necessità.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.2. I benefici dell’inflazione
Il signoraggio.
La creazione di moneta è uno dei modi in cui il
governo può finanziare la sua spesa.
Tecnicamente, il governo emette titoli.
Alcuni di questi titoli vengono acquistati dalla banca
centrale che crea moneta per pagarli.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.2. I benefici dell’inflazione
Tassi di interessi negativi.
Un’economia con un maggior tasso di inflazione ha
più regime di manovra nell’uso della politica
monetaria per combattere una recessione.
Un’economia con un basso tasso di inflazione
potrebbe non essere in grado di usare la politica
monetaria per far tornare la produzione al suo livello
naturale.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.2. I benefici dell’inflazione
Un riesame dell’illusione monetaria.
Il fenomeno dell’illusione monetaria può costituire
un’argomentazione a favore di un tasso di inflazione
positivo.
Il processo di cambiamento che caratterizza le economie
moderne comporta che alcuni lavoratori debbano subire
tagli salariali in termini reali. In questo caso, un’inflazione
positiva facilita l’aggiustamento.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
1.3. Il tasso ottimale di inflazione: il dibattito attuale
Coloro che preferiscono un’inflazione intorno al 3%
sostengono che i costi di un tale tasso di inflazione siano
bassi e che i benefici di un’inflazione moderatamente
positiva siano rilevanti. (BCE = 2%)
Coloro che invece preferiscono un’inflazione nulla
sottolineano la radicale differenza dell’obiettivo di
un’inflazione allo 0% rispetto a tutti gli altri livelli: esso
corrisponde alla stabilità dei prezzi, che è di per sé
desiderabile.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
2.1. Obbiettivi di crescita della moneta nominale e intervalli obbiettivo
La banca centrale sceglieva un obiettivo di crescita della moneta
nominale corrispondente al tasso di inflazione che voleva
raggiungere nel medio periodo.
Nel breve periodo, la banca centrale consentiva deviazioni della
crescita della moneta nominale dall’obiettivo.
Per comunicare al pubblico quanto voleva raggiungere nel medio
periodo e che cosa intendeva fare nel breve periodo, la banca
centrale annunciava un intervallo desiderato per il tasso di crescita
della moneta nominale.
Nel corso del tempo le banche centrali si sono disilluse circa questo
modo di condurre la politica monetaria.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
2.2. Crescita della moneta e inflazione: un riesame
La formulazione della politica monetaria a partire dalla
crescita della moneta nominale si basa sull’ipotesi che
ci sia una stretta relazione tra inflazione e crescita della
moneta nominale nel medio periodo => STABILITA’
Il problema è che, in pratica, questa relazione non è
molto stretta...ma dipende dall’aggregato monetario
Instabilità domanda di moneta
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
2.2. Crescita della moneta e inflazione: un riesame
Fig. 24.1. Crescita di M1 e inflazione: medie decennali dal 1970.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
L’inflazione come fenomeno monetario
Interpretazione BCE:
L’evidenza
disponibile
suggerisce
che
nell’area
euro esiste
una
funzione di
domanda di
moneta
stabile
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
2.3. Obbiettivi di inflazione: INFLATION TARGETING
Le banche centrali si concentrano sempre più spesso su
un tasso di inflazione obiettivo.
La politica monetaria è considerata sempre più in termini
di tasso di interesse nominale, che in termini di tasso di
crescita della moneta.
Le banche centrali definiscono come loro obiettivo
principale il raggiungimento di un basso tasso di inflazione
nel medio periodo.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
2.3. Obbiettivi di inflazione: INFLATION TARGETING
Se la BC tenesse fisso il tasso d’inflazione al livello obiettivo nel
breve periodo, eliminerebbe tutti gli scostamenti della produzione dal
suo livello naturale (ricorda la Curva di Phillips).
Come conseguenza di questa politica monetaria attiva, la produzione
rimane sempre al proprio livello naturale.
Tale risultato è troppo forte per due ragioni:
la banca centrale non può sempre raggiungere il tasso di inflazione
che vuole nel breve periodo;
la curva di Phillips non vale esattamente.
Nel medio periodo, o in media, l’inflazione obbiettivo rimane valido,
permettendo di stabilizzare la produzione intorno al proprio livello
naturale.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
2.4. Regole sul tasso di interesse
Come raggiungere il tasso di inflazione obiettivo?
L’inflazione non è direttamente sotto il controllo diretto
della banca centrale.
Una volta scelto il tasso di inflazione obiettivo, la
banca centrale dovrebbe cercare di raggiungerlo
aggiustando il tasso di interesse nominale.
Regola di Taylor:
it i * a( t *) b(ut un )
Con a e b, coefficienti positivi.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
3. Il Sistema europeo di banche centrali: struttura e obiettivi
Fig. 24.2. Gli organi decisionali
della Banca centrale europea.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
3.1. Gli obiettivi di politica monetaria
L’art. 105.1 del Trattato di Maastricht attribuisce
assoluta priorità all’obiettivo della stabilità dei prezzi.
Altri obiettivi, in particolare quello di coadiuvare le
politiche economiche dell’Unione Europea, sono
formulati in termini piuttosto vaghi e possono essere
perseguiti solo se compatibili con l’obiettivo della
stabilità dei prezzi.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
3.2. Strategie di politica monetaria e comportamento della Bce
I due possibili approcci:
la strategia del «monetary targeting» si basa
sull’annuncio da parte della banca centrale di un tasso
di crescita della quantità di moneta;
con «inflation targeting» si identifica invece una
strategia basata sull’annuncio da parte della banca
centrale di un sentiero desiderato per l’inflazione futura.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
3.2. Strategie di politica monetaria e comportamento della Bce
La Bce ha deciso di perseguire un approccio, che è stato
ufficialmente denominato strategia di politica monetaria
orientata alla stabilità, nel quale confluiscono elementi
delle due diverse strategie:
1° pilastro: riguarda la quantità di moneta. Il Consiglio direttivo
della Bce annuncia un valore di riferimento per la crescita della
moneta: il valore non è considerato un obiettivo vincolante.
2° pilastro: riguarda la stabilità dei prezzi.
Revisione della strategia nel maggio del 2003
La Bce si comporta di fatto come un inflation targeter.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
3.3. I primi dieci anni della Bce: un tentativo di valutazione
Fig. 24.3. Quanto diversa è la Bce dalla Bundesbank?
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
3.3. I primi dieci anni della Bce: un tentativo di valutazione
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
BMBCE, Novembre 2009
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
3.4. La Bce di fronte all’allargamento dell’Unione Europea
Fig. 24.5. Possibili coalizioni nel Consiglio Direttivo della Bce.
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Il meccanismo di
trasmissione della
politica monetaria
Report del Monetary Policy Committee, Bank of England
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
L’inflazione come fenomeno monetario
Proposizione: nel lungo periodo la politica monetaria
non influenza il trend di crescita, ma solo il livello dei
prezzi => l’inflazione è fenomeno monetario Esiste
una relazione di lungo periodo tra moneta e prezzi:
MV=PY
Questa relazione è alla base del
riferimento per calcolare il valore di M3
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Tassi di mercato
Prezzo
degli asset
Domanda
interna
Domanda
Totale
Tasso ufficiale
Aspettative
Domanda
estera
Inflazione interna
INFLAZIONE
Tasso di cambio
Inflazione esterna
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Dal tasso ufficiale ai mercati finanziari
Tassi di mercato
Prezzo
degli asset
Tasso ufficiale
Aspettative
Tasso di cambio
•Cambia il tasso di interesse a breve
termine. Di conseguenza, cambiano
tutti i tassi a scadenza. Importanza
aspettative
•Poiché il prezzo di un asset è uguale al
valore attuale dei flussi futuri,
anch’esso è destinato a cambiare al
variare del tasso di interesse.
•Una manovra inattesa fa variare le
aspettative che gli agenti hanno sulla
redditività futura degli asset.
•Aumenta/diminuisce la domanda di
titoli in valuta e quindi la domanda di
valuta stessa. La moneta si
apprezza/deprezza.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Dai mercati finanziari al mercato reale
Effetto sulle famiglie:
•Effetto ricchezza
•Effetto sui crediti/debiti
Tassi di mercato
Prezzo
degli asset
Domanda
interna
•Effetto redistributivo
•Spostamento di
preferenza tra beni
nazionali non
Tasso ufficiale
Effetti sulle imprese:
Aspettative
Domanda
estera
•Variazione degli
investimenti
•Effetto sulle aspettative
Tasso di cambio
•Effetto sul bilancio
•Effetto del tasso di
cambio
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Comportamento delle famiglie –
Effetto ricchezza
Comportamento delle famiglie –
Effetto sui debiti/crediti
In seguito ai movimenti dei
tassi sui mercati finanziari, si
modifica il valore degli assets
posseduti dalle famiglie. Il
consumo dipende dalla
ricchezza. Un effetto
ricchezza negativo(positivo)
fa diminuire(aumentare) i
consumi e quindi la domanda
aggregata.
Se aumenta il tasso di interesse,
aumenta anche il tasso dei
prestiti nelle banche. Cambierà
pertanto il ricorso da parte delle
famiglie al credito al consumo,
con effetti sulla domanda
aggregata. Un esempio tipico è
quello dei mutui sull’acquisto di
una casa: all’aumentare dei tassi,
aumenta anche il costo dei
mutui, che diventano meno
convenienti; questo provoca una
diminuzione della domanda di
case.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Comportamento delle
famiglie – Effetto
ridistributivo
Un aumento del tasso di
interesse ridistribuisce la
ricchezza da chi presta i
capitali a chi li prende in
prestito, e viceversa.
Comportamento delle
famiglie – Variazione del
tasso di cambio
Se il tasso di cambio si
apprezza in seguito
all’aumento dei tassi, i beni
interni diventano più
costosi rispetto ai beni
importati. La domanda
interna si sposterà verso
questi ultimi.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Comportamento delle imprese –
Variazione degli investimenti e
costo del capitale
Al variare del tasso di interesse,
gli investimenti diventano più o
meno convenienti per le
imprese. Di conseguenza, un
aumento del tasso porterà ad
una diminuzione della
domanda di investimenti, e
viceversa.
Comportamento delle imprese –
Effetto diretto sui flussi di cassa
Aumenta il costo di prender a
termine a breve termine per
gestire i flussi di cassa legati
all’investimento in magazzino
Comportamento delle imprese –
Balance sheet channel
Una variazione del tasso di interesse
ha effetti anche sul patrimonio
netto delle imprese. che dipende dal
valore delle attività e passività
presenti in bilancio. Un aumento del
tasso di interesse fa diminuire il
patrimonio netto. Questo ha un
effetto negativo sulla capacità di
prendere a prestito denaro della
banche, che guardano alle garanzie
che l’impresa è in grado di offrire.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Comportamento delle imprese –
Aspettative
La politica monetaria influenza
direttamente le aspettative degli
individui e delle imprese sul futuro
andamento dell’economia. Gli
investimenti, per le loro
caratteristiche, sono molto sensibili
a questi fattori. Pertanto, attese
negative sul futuro livello della
domanda ridurranno gli
investimenti, e attese positive li
favoriranno.
Comportamento delle imprese – Effetti
del tasso di cambio
Una variazione del tasso di cambio ha
effetti immediati sulle imprese
importatrici ed esportatrici. I profitti si
ridistribuiscono, a seguito di un
movimento del tasso di cambio, tra
queste due categorie. Inoltre, se un
impresa nazionale è in competizione
con imprese straniere i cui costi sono
espressi in altre valute, un
apprezzamento(deprezzamento) della
moneta ne peggiora (migliora) la
competitività
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Dalla domanda all’inflazione
La somma dell’inflazione interna, dovuta
all’andamento della domanda interna ed
estera, e dell’inflazione importata dovuta a
variazioni del tasso di cambio che rendono
più o meno costose le materie prime,
determinano il grado di inflazione totale.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Dalla domanda all’inflazione
Tassi di mercato
Prezzo
degli asset
Domanda
interna
Domanda
Totale
Tasso ufficiale
Aspettative
Domanda
estera
Inflazione interna
INFLAZIONE
Tasso di cambio
Inflazione esterna
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Il meccanismo di trasmissione
Long, variable and uncertain lags
Importanza aspettative in ogni fase del
meccanismo di trasmissione => non è
meccanico
Vedi ruolo assegnato alla moneta secondo la
BoE => differenze BCE
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Evidenza empirica: gli effetti della
politica monetaria sul PIL
• Il PIL diminuisce dopo
una manovra restrittiva
di politica monetaria
• Dopo aver raggiunto
un picco negativo nel
quinto trimestre, il PIL
torna gradualmente al
livello originario
• Notare l’incertezza =
ampiezza banda
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Evidenza empirica: gli effetti della
politica monetaria sull’inflazione
• Non ci sono effetti nel
primo anno
• L’inflazione diminuisce
notevolmente a partire dal
secondo anno
• Dopo tre anni
l’inflazione non è tornata
al livello di partenza
anche se la politica
monetaria lo ha già fatto
da due anni
• PUNTO CRUCIALE
=> RITARDI
Il meccanismo di
trasmissione della
politica monetaria
Bollettino BCE – Luglio 2000
(Molto simile al Bollettino BoE)
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
L’importanza delle aspettative e di una
strategia orientata alla stabilità
Le aspettative sono una componente importante delle
decisioni individuali => implicazioni significative per la
conduzione della politica monetaria.
Nella strategia di politica monetaria dell’Eurosistema, la
precisa definizione di un obiettivo fisso di crescita del livello
dei prezzi dei prezzi è fondamentale, perché guida le
decisioni degli operatori in base ad aspettative di stabilità.
Gli effetti di una manovra monetaria della BCE dipendono
in gran parte dal modo in cui questa influirà sulle
aspettative e/o è attesa.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
ESEMPIO: Trasmissione sui tassi: i mutamenti delle condizioni di
mercato, anticipano, e non seguono, le decisioni di politica monetaria,
quando queste sono ampiamente prevedibili
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Gli effetti sono quelli già descritti nel BBoE
Effetti di costo capitale
Sono effetti sull’ammontare delle scorte o degli investimenti nel
caso di imprese; sui consumi di beni durevoli nel caso delle
famiglie
Effetti di reddito
Una variazione dei tassi di interesse influenza il reddito da
interessi percepito dai creditori. Nell’area euro, come nella
maggior parte delle economie, le famiglie sono in posizione
creditoria netta e le imprese in posizione debitoria netta
Effetti di ricchezza
Variazioni dei tassi influenzano il valore delle attività finanziarie
e reali, esercitando un effetto diretto sui portafogli dei detentori
di tali attività
Effetti del tasso di cambio
Le variazioni del tasso di cambio influenzano i prezzi
all’importazione e quindi il consumo dei relativi beni
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009
Capitolo XXIV. La politica monetaria
Effetti sul PIL di una manovra di
politica monetaria: evidenza empirica
Blanchard, Macroeconomia, Il Mulino 2009
Capitolo XXIV. La politica monetaria
Effetti sui prezzi di una manovra di
politica monetaria: evidenza empirica
Il meccanismo di
trasmissione della
politica monetaria
Bollettino BCE – Ottobre 2002
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Effetti aggregati della politica monetaria
su prezzi e prodotto
Esiste un consenso sulla direzione degli effetti
delle variazioni dei tassi di interesse. Non esiste,
invece, sull’entità e sulla tempistica di tali effetti.
La BCE ha prodotto delle stime degli effetti sui
prezzi, utilizzando diversi modelli e dati. I risultati
sono abbastanza “robusti”, anche se permane
un significativo grado di incertezza.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Effetti aggregati della politica
monetaria su prezzi e prodotto
Effetti simulati di un temporaneo incremento di 100 punti base (per
due anni) dei tassi di interesse di riferimento.
L’effetto massimo sul
prodotto reale si
verifica nel secondo
anno
La variazione dei
prezzi è più lenta, ma
progressiva
A differenza degli
effetti sul prodotto,
quelli sul livello dei
prezzi sono duraturi
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Scomposizione degli effetti sulla DA
In una economia relativamente chiusa come l’area
dell’euro, i “canali interni” (spesa per consumi e per
investimenti) sono i più rilevanti.
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Differenze negli effetti della politica
monetaria
E’ possibile valutare se gli effetti di variazioni della
politica monetaria su prezzi e prodotto siano omogenei
nel tempo
Esistono:
Differenze
riferibili al ciclo economico
Differenze
settoriali
Differenze
tra paesi
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Capitolo XXIV. La politica monetaria
Effetti della politica
monetaria sul
prodotto dell'area
dell'euro in periodi di
espansione (linea
tratteggiata) e di
recessione (linea
continua)
=> differenze fra
paesi
Le simulazioni
mostrano che la
forma e la tempistica
dell’effetto in
condizioni di
espansione e di
recessione sono
simili; tuttavia, l’entità
massima dell’effetto
è, in media,
maggiore in
condizioni di
recessione.
