Le decisioni di investimento - Progetto e
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Le decisioni di investimento Un investimento è un’operazione di trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie nette in una prima fase e di entrate monetarie nette in una fase successiva. Il processo 1) Schemi di classificazione dei dati necessari alla valutazione delle iniziative di investimento; 2) Schema di apprezzamento di tutte le conseguenze di un’iniziativa di investimento sul valore. Tale schema evidenzia l’analisi differenziale estesa agli aspetti quantitativi, qualitativi e finanziari; 3) Metodologie di valutazione dei flussi; 4) Determinazione dei tassi per lo sconto dei flussi. Riclassificazione dello stato patrimoniale Viene utilizzato il criterio funzionale che consiste nell’aggregazione delle attività e delle passività sul fondamento del collegamento con le operazioni di gestione. Infatti distingue tra attività operative in senso stretto e attività riferibili a gestioni accessorie. Ciò consente di apprezzare la dimensione del capitale impegnato nella gestione operativa dell’impresa e, di conseguenza, rapportare correttamente i flussi di risultato ottenuti dalle risorse investite. • Rappresentazione dello stato patrimoniale riclassificato • ________________ • Crediti commerciali Debiti verso fornitori • ________________ __________________ • Magazzino Debiti finanziari • ________________ __________________ • Immobilizzazioni Fondo trattamento fine operative nette rapporto (TFR) ________________ __________________ Attività accessorie ________________ Liquidità Patrimonio netto Crediti finanziari • Si distinguono: - I fabbisogni inerenti le immobilizzazioni operative di natura tecnica, immateriale e finanziaria; - I fabbisogni netti originati dalle operazioni ripetitive di gestione: acquisti – trasformazione – vendita. Si configura il fabbisogno circolante commerciale o capitale circolante commerciale (CCC). Esso è pari agli impieghi connessi alle scorte e ai crediti commerciali al netto dei finanziamenti ottenuti dai fornitori. - Le attività accessorie (dette anche non strumentali) sono rappresentate da impieghi che possono essere alienati senza compromettere la gestione (immobili civili, partecipazioni di carattere finanziario, ecc.). - La liquidità (c/c bancari attivi, titoli negoziabili,ecc) e i crediti finanziari; questi sono portati in deduzione dell’indebitamento finanziario. • Evidenziando solo le attività operative strumentali si ha: • rappresentazione del capitale investito netto • • • • • Crediti commerciali Debiti verso fornitori -----------------------------Magazzino CCC __________________ CIN Immobilizzazioni IN operative nette ____________________ Struttura delle coperture finanziarie • CIN • Attività accessorie _______________ • Liquidità • Crediti finanziari • _______________ Capitale netto _____________ Fondo TFR _____________ Debiti finanziari Debiti finanz. --------------------- netti • La tabella evidenzia la posizione finanziaria netta o indebitamento finanziario netto • Esso è dato dalla differenza tra i debiti finanziari e la sommatoria tra le attività liquide e i crediti finanziari. Il problema del fondo imposte La soluzione corretta è quella di disaggregare il debito (credito) fiscale complessivo nelle componenti elementari riferibili a ciascuna area gestionale. Tuttavia noi lo rappresentiamo, in prima approssimazione, in una posta dello stato patrimoniale chiamata: posizione fiscale netta La proporzione tra debiti finanziari netti e mezzi propri individua la struttura finanziaria dell’impresa. Il problema del TFR La normativa prevede l’accantonamento di 1/13,5 delle retribuzioni annuali dei dipendenti. Le somme accantonate sono rivalutate ogni anno sulla base di un coefficiente pari al 75% dell’indice del costo della vita aumentato di 1,5 punti. Il TFR ai fini della nostra analisi verrà classificato nell’ambito del CCC, in quanto lo consideriamo come un elemento che concorre alla formazione del costo complessivo del lavoro, la cui liquidazione è differita nel tempo. Invero potrebbe considerarsi come un finanziamento accordato dai dipendenti e indicizzato nel capitale. Riclassificazione del conto economico Ricavi netti - Materie prime e sussidiarie - Costi del personale - Costi commerciali - Costi generali - Costi industriali - Oneri diversi - Accantonamenti e svalutazioni = MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL) - Ammortamenti = REDDITO OPERATIVO (RO) +- Risult. Gestioni accessorie +- Oneri finanziari netti = Risultato prima delle imposte - Imposte = RISULTATO NETTO COLLEGAMENTI TRA AREE DELLO STATO PATRIMONIALE E FLUSSI ECONOMICI RO x (1-tc) – IRAP CIN PN RN= (RO- Ip + RAA)x (1-tc) - IRAP RAAx(1-tc) + – IRAP su RAA Attiv. Access. DF Ipx(1-tc) _____________________________________________ RO = reddito operativo Ip = Interessi passivi Tc = aliquota di imposta RN = risultato netto RAA = risultato delle attività accessorie IRAP = imposta regionale sulle attività produttive PN = patrimonio netto DF = debiti finanziari netti Visione economica e visione finanziaria Le forze che stanno alla base della dinamica finanziaria sono: 1) Le operazioni ripetitive di gestione e i connessi investimenti e disinvestimenti in CCC; 2) Gli investimenti ed i disinvestimenti riferibili all’area delle immobilizzazioni; 3) L’accensione ed il rimborso di finanziamenti e i versamenti ed i rimborsi di capitale sociale; 4) La remunerazione del capitale finanziario (interessi passivi e dividendi); 5) I flussi netti riferibili alle attività estranee alla gestione operativa caratteristica; 6) Il pagamento delle imposte. In sintesi si possono individuare: - Il flusso monetario dell’area operativa; - Il flusso monetario dell’area finanziaria; - Il flusso monetario dell’area fiscale; - Il flusso monetario delle aree accessorie. Il flusso monetario riferibile all’area operativa: la gestione corrente Le risorse liquide generate dalla gestione operativa possono essere calcolate sommando al reddito operativo tutti quegli oneri che non hanno rilevanza finanziaria (che non danno luogo ad effettivi movimenti monetari). Principalmente gli ammortamenti. Tale quantità è il MOL Il flusso monetario della gestione corrente = MOL ± ∆ CCC Il flusso monetario riferibile all’area operativa: gli altri movimenti Il flusso monetario riferibile all’area operativa può essere ricavato sommando algebricamente al flusso della gestione corrente gli investimenti ed i disinvestimenti che hanno avuto luogo nell’esercizio. Schema sintetico del flusso monetario dell’area operativa Margine operativo lordo (MOL) ± ∆ CCC = flusso monetario della gestione corrente ± ∆ fondo Tfr - Investimenti dell’area operativa + disinvestimenti = flusso monetario riferibile all’area operativa Tale flusso andrebbe calcolato al netto delle conseguenze fiscali. Il flusso monetario riferibile all’area finanziaria Schema - Pagamento di interessi - Distribuzione di dividendi + negoziazione di nuovi debiti - Rimborsi di debiti in scadenza + aumento di capitale sociale a pagamento - Rimborsi di capitale sociale = flusso monetario riferibile all’area finanziaria Tale grandezza è riferita ai movimenti monetari inerenti al capitale di credito ed al capitale di rischio. Anche tale grandezza va calcolata al netto delle conseguenze fiscali. Il flusso monetario delle gestioni accessorie Esso è composto: - dalle quote di redditi maturata dalla gestione accessoria che si è tramutata in flussi monetari; - Dal saldo fra i nuovi investimenti e le dismissioni della gestione accessoria. La rappresentazione della dinamica finanziaria Schema di rendiconto finanziario + margine operativo lordo ± ∆ del CCC = flusso monetario della gestione corrente ± ∆ del TFR - Investimenti operativi + disinvestimenti operativi = flusso monetario della gestione operativa ± flusso netto della gestione accessoria ± interessi attivi (passivi) netti - Dividendi ± ∆ capitale sociale - Imposte ± ∆ della posizione fiscale = variazione della posizione finanziaria netta disaggregabile in: - Rimborso di debiti - Nuovi finanziamenti - Riduzione di attività monetarie - incremento di attività monetarie Ai fini della valutazione degli investimenti possono utilizzarsi i seguenti schemi: Determinazione dei flussi di cassa generati dalla gestione operativa + MOL ±∆ CCC ±∆ ±∆ Tfr - Investimenti operativi + disinvestimenti operativi - Imposte sul risultato operativo = FCFO = Flusso monetario netto della gestione operativa Determinazione dei flussi netti disponibili per gli azionisti + MOL ±∆ CCC ±∆ Tfr - Investimenti operativi + disinvestimenti operativi = FCFO = Flusso monetario netto della gestione operativa al lordo delle imposte - Interessi passivi netti - Imposte sull’utile netto ± rimborsi/versamenti di capitale ±∆ programmata dell’indebitamento netto = flusso monetario netto disponibile per gli azionisti La valutazione economica degli investimenti Ogni investimento viene ad innestarsi in una specifica realtà aziendale e quindi non può essere concepita come una iniziativa autonoma. Sono individuati due livelli fondamentali di analisi degli investimenti: 1) Analisi sul piano della coerenza rispetto al piano strategico che l’impresa intende seguire; 2) Determinazione degli effetti dell’iniziativa sulla ricchezza degli azionisti. In una fase iniziale si procede alla valutazione dell’investimento come se questo non avesse legami con l’azienda (stand alone); successivamente tale esemplificazione cerrà rimossa. Il valore di una iniziativa dipende da tre fattori: 1) I flussi monetari che essa è in grado di generare (risultati monetari contro risultati contabili); 2) Il profilo temporale associabile ai flussi stessi (c.d. prinicipio dell’attualizzazione); 3) La situazione di incertezza che caratterizza lo sviluppo dei risultati (c.d. profilo di rischio). Sul piano pratico ciò si traduce nel seguente schema di lavoro: a) Analisi delle caratteristiche sul piano industriale, competitivo, commerciale, ecc. b) Qualificazione dell’incertezza attraverso: - la ricerca degli elementi più significativi che possono avere impatto sui risultati (ricerca ed analisi dei fattori di rischio); - la quantificazione dell’impatto dei fattori di rischio individuati sui risultati dell’iniziativa. L’output dell’analisi è rappresentato da una serie di risultati condizionati al verificarsi di determinate ipotesi o scenari (c,d, profilo di rischio dell’iniziativa); c) La riduzione dei risultati riconducibili alle ipotesi/scenari esaminati utilizzando come pesi le probabilità soggettivamente assegnate a ciascuna ipotesi o scenario; d) La determinazione del valore creato dall’iniziativa, ciò richiede due distinti interventi: d1) il calcolo del valore attuale dei flussi generati dall’iniziativa attraverso un procedimento atto a penalizzare i flussi che hanno manifestazione temporale più differita (c.d. logica dell’attualizzazione); d2) la rettifica del risultato medio atteso in misura parametrica al profilo di rischio. La proiezione dei flussi La proiezione dei flussi rilevanti ai fini della valutazione degli investimenti sono ricavate da una serie di bilanci previsionali costruiti sul fondamento di un sistema di ipotesi o assunzioni. La qualità delle proiezioni dipendono sostanzialmente da tre ordini di assumptions. 1) Ipotesi che riguardano il contesto economico-generale e finanziario es: il tasso di crescita del PIL; l’evoluzione dei consumi; i tassi di cambio; i tassi di interesse; il tasso di inflazione atteso; ecc. 2) Ipotesi che riguardano il settore dell’impresa o dell’iniziativa oggetto di valutazione. es.: tasso di sviluppo del mercato; politiche dei concorrenti; interventi normativi; ecc. 3) Ipotesi di carattere più specifico es.: evoluzione dei prezzi-ricavo e dei prezzi-costo; andamento del CCC; tasso di crescita; interventi di ristrutturazione programmati; andamento del rapporto di indebitamento; ecc. Il problema consiste nell’analisi della coerenza tra ipotesi riguardanti l’economia e il settore e le assunzioni di carattere specifico attinenti le performance dell’impresa. Ciò è relativamente semplice nel caso di imprese mature. È più difficile quando si tratta di imprese operanti in aree di affari nuove , quando cioè le ipotesi di carattere più specifico sull’azienda sono largamente indipendenti dall’evoluzione del contesto settoriale ed economico-generale. In tale caso la proiezione dei flussi assume natura soggettiva e, quindi, l’unico tipo di verifica riguarda la coerenza tra ipotesi circa lo sviluppo dei flussi di risultato e la dotazione di risorse aziendali sul piano organizzativo, manageriale, tecnologico, di marketing, ecc. La coerenza tra assunzioni specifiche riguardanti l’impresa e quelle inerenti al settore e all’economia è la condizione che rende valido l’impiego di parametri di costo-opportunità del capitale desumibili dal mercato. Tale intervento si basa sull’idea che un investitore razionale richiederà rendimenti più elevati per le iniziative più rischiose; ciò comporta l’individuazione di appropriati “premi per il rischio” da sommarsi al tasso base destinato a compensare l’investitore per il solo differimento nel tempo della disponibilità dei flussi di risultato. Uno schema di classificazione dei fattori di rischio Per profilo di rischio si intende l’insieme dei fattori potenzialmente responsabili della variabilità dei risultati di carattere operativo (c.d. rischio operativo) escludendo, quindi, gli effetti riferibili alle scelte di copertura finanziaria. La variabilità dei risultati operativi dipende da tre circostanze di carattere generale: 1) La sensibilità all’andamento dell’economia e dell’area di affari nella quale l’iniziativa si colloca; con ciò intendendosi la sensibilità al ciclo congiunturale (ciclicità) ovvero la sensibilità a specifici fattori macro-economici (prezzi di alcune materie prime, tassi di interesse, consumi, ecc.). Nell’accezione corrente ciò individua il rischio di mercato. 2) l’esposizione a fenomeni di discontinuità con ciò intendendosi la sensibilità a cambiamenti di carattere strutturale tali da incidere durevolmente sulle performance dell’area di affari alla quale l’iniziativa appartiene. In tale categoria di rischi rientrano importanti cambiamenti tecnologici, mutamenti rilevanti del contesto competitivo, ecc. 3) l’esposizione ad altri fattori di rischio di carattere più specifico, cioè riferibili a una particolare iniziativa (localizzazione, concentrazione della clientela, ecc). La definizione del rischio che deve essere remunerato Il rischio che deve essere remunerato è funzione della possibilità degli investitori di neutralizzare il rischio specifico attraverso processi di diversificazione degli investimenti. I modelli di determinazione del prezzo del rischio si basano sul principio che i rendimenti delle attività rischiose sono influenzati da un certo numero di fattori comuni e da un certo numero di fattori specifici. Dal momento che i fattori comuni agiscono su più attività non possono essere eliminati attraverso la diversificazione; i fattori specifici tendono invece ad essere neutralizzati componendo portafogli formati da numerose attività. Ne consegue che i rendimenti espressi dal mercato remunerano nel lungo termine i soli fattori comuni di rischio (rischio sistematico) e non i fattori specifici (rischio diversificabile). La teoria della finanza ha elaborato due modelli: 1) 2) CAPM. Il capital assett pricing model nel quale un solo fattore comune influenza i rendimenti:l’andamento del rendimento del mercato azionario nel suo insieme; APT. L’arbitrage pricing theory nel quale i fattori comuni sono più numerosi e riguardano i principali indicatori macroeconomici e finanziari. Il modello APT è più aderente alla realtà; il modello CAPM è più semplice ed è quello che viene più utilizzato tuttavia Non sappiamo in base a quale modello si formano i rendimenti attesi delle attività rischiose; La distinzione tra fattori comuni e specifici non è sempre netta; La configurazione del rischio da remunerare cambia in funzione delle caratteristiche del mercato/investitore di riferimento; L’analisi condotta nell’ottica del mercato/investitore trascura il fatto che anche i fattori di rischio che possono essere neutralizzati dagli investitori hanno pur sempre il loro impatto sull’impresa. L’impresa, cioè, può venire travolta da fattori di rischio che potrebbero essere giudicati irrilevanti in un’ottica di diversificazione: ciò può distruggere valore. Ne consegue che: Tanto più ci allontaniamo dallo schema teorico a fondamento della teoria della diversificazione tanto più ai fini della valutazione è più appropriato riferirsi al concetto di rischio totale. - Modalità di finanziamento dell’iniziativa Nello schema di valutazione stand alone le modalità di finanziamento di un’iniziativa dipendono dalla capacità del progetto di servire il debito. Di conseguenza il problema consiste nell’individuazione del rapporto di indebitamento che può essere giudicato tollerabile in considerazione del profilo di rischio dell’iniziativa. Occorre tenere conto: - dell’incertezza insita nelle proiezioni dei flussi di cassa operativi del progetto (rischio operativo); - Dei vantaggi fiscali in funzione della deducibilità degli interessi passivi; - Dei costi diretti ed indiretti connessi alla presenza dell’indebitamento in termini di capacità di mantenere o migliorare il proprio posizionamento competitivo. Sul piano pratico il rapporto di indebitamento obiettivo dell’impresa può essere stimato, quale riferimento, quello di primarie imprese operanti in aree di affari affini. Il progetto nell’impresa: la logica differenziale In concreto ogni decisione di investimento costituisce una scelta tra più alternative di allocazione delle risorse finalizzate al raggiungimento dell’obiettivo prefissato. L’analisi della convenienza di un investimento richiede che siano identificate e delineate le alternative tra le quali si pone la scelta compresa l’alternativa-base di non modificare la situazione in essere cioè di non investire. In linea di principio la convenienza economica di un investimento andrebbe accertata confrontando il valore dell’unità rilevante nell’ipotesi di realizzazione dell’iniziativa e di rinuncia alla stessa. Una classificazione degli effetti differenziali di un investimento Le conseguenze della decisione di investire possono riguardare: - l’entità dei flussi (differenziale di quantità); - Il grado di rischio dei flussi (differenziale di qualità); - La capacità di indebitamento dell’impresa (differenziale di struttura finanziaria). Effetti differenziali di carattere operativo sui flussi I costi ed i ricavi differenziali costituiscono le configurazioni rilevanti ai fini dell’analisi. La logica differenziale richiede particolari cautele in alcune circostanze: 1) La realizzazione di iniziative che hanno impatto sui costi/ricavi di altre attività svolte dall’impresa. es. : - il lancio di nuovi prodotti sostitutivi o succedanei rispetto a quelli già offerti dall’impresa; - il lancio di prodotti che completano la gamma delle produzioni già esistenti o che si integrano con esse sul piano dell’erogazione di servizi accessori alla clientela; - l’ottenimento di materie prime, di semilavorati utilizzabili anche per altre produzioni; 2) La realizzazione di iniziative che consentono di utilizzare risorse altrimenti esuberanti gli effettivi fabbisogni dell’impresa. Le risorse in oggetto non debbono essere valorizzate rappresentando costi già sostenuti. 3) Il dirottamento di risorse già utilizzate dall’impresa per lo svolgimento di altre attività. La logica differenziale richiede che al progetto venga imputato un costo pari a quello di rimpiazzo (o di sostituzione) delle risorse stesse. Effetti differenziali di carattere operativo sul profilo di rischio In genere si assume che il profilo di rischio di un progetto sia simile a quello dell’area di affari nel quale esso può essere classificato. Non sempre tuttavia il rischio è il medesimo. Indicazioni di massima - Investimenti per l’espansione della capacità produttiva Nuovi costi di struttura Ampliamento della sensibilità ciclica rafforzamento del potere di mercato attenuazione della sensibilità ciclica Modalità di crescita esterna Rischio più basso interna parametro capac. Produtt. settore rischio più alto - Investimento in quote di mercato con politiche di prezzo aggressive L’effetto negativo sui flussi verrà compensato da un rimbalzo dei risultati connessi ai maggiori volumi di vendita. In assenza di successivi aggiustamenti dei prezzi (per il maggiore potere di mercato) tali iniziative aumentano la sensibilità all’andamento dell’economia; - Investimenti finalizzati al contenimento dei costi operativi hanno rischio limitato e generalmente più basso di quello delle aree di affari nelle quali si collocano; - Lancio di nuovi prodotti gli effetti di tali iniziative sul piano della sensibilità congiunturale dipendono dalla posizione competitiva dell’impresa; - Investimenti di differenziazione tali investimenti (assistenza alla clientela, servizi accessori, ecc.) mirano a ridurre l’esposizione alla dinamica ambientale e a conferire una maggiore stabilità alle performance dell’impresa in fase di recessione. Il rischio è contenuto Le nuove iniziative possono modificare il profilo di rischio dell’impresa secondo due tipi di conseguenze: - Un effetto di portafoglio dovuto al fatto che la correlazione tra i flussi è imperfetta. In tale caso non si modificano a) i profili di rischio delle iniziative già realizzate b) i risultati attesi delle stesse. - Un impatto sui profili di rischio delle iniziative realizzate nel passato. Si possono avere riflessi sul posizionamento competitivo o sull’esposizione dell’impresa ai fattori di rischio. esempio Gli investimenti volti alla limitazione dei rischi non danno luogo ad apprezzabili conseguenze sul piano della dinamica dei ricavi e dei costi monetari (escludendo i risparmi di imposta riferibili all’ammortamento di costi capitalizzati). Tali iniziative, tuttavia, modificano i termini della situazione di rischio, rimuovendo una componente dell’incertezza in ordine all’andamento dei flussi monetari nella situazione base dell’impresa; tali iniziative determinano un differenziale di qualità che può tradursi in una rettifica dei flussi attesi. Una iniziativa destinata alla sostituzione di un componente del prodotto che potrebbe danneggiarne l’immagine a motivo della consapevolezza dei consumatori dell’esigenza di tutela dell’ambiente, potrebbe essere valutata come segue: Modifica del flusso atteso in seguito all’eliminazione di un fattore di rischio Flussi ante investim. Flussi post investim. da t1 a tn da t1 a tn scenari scenari 1 2 1 2 Flussi 1000 800 1000 800 Prob. 0,8 0,2 1 0 Flusso atteso: 1000 x 0,8 + 800 x 0,2 = 960 flusso atteso 1000 x 1 + 800 x 0 = 1000 Se l’iniziativa viene realizzata lo scenario 2 può essere escluso (esso configura l’ipotesi di perdita di fatturato determinata dallo scadimento dell’immagine del prodotto). I flussi differenziali riferibili all’iniziativa sono dunque pari a 40 per ogni periodo da t1 a tn (1000-960). Effetti differenziali sulla struttura finanziaria Numerose tipologie di investimento aumentano la capacità di contrarre prestiti. Tale effetto si verifica in quanto l’impresa può contare, per il servizio del debito, su maggiori e più stabili flussi di cassa generati dall’area operativa. Se l’impresa aumenta effettivamente l’indebitamento in misura pari alla capacità della nuova iniziativa di servire il debito, i benefici fiscali relativi alla deducibilità degli interessi passivi aumentano proporzionalmente. La regola generale è che il modello di finanziamento dell’investimento dovrà corrispondere al rapporto di indebitamento-obiettivo stabilito dall’impresa stessa in funzione di un ragionevole compromesso tra il vantaggio fiscale derivante dalla deducibilità degli interessi passivi e i rischi connessi a una struttura finanziaria più debole. La regola è valida se i nuovi investimenti presentano un profilo di rischio sostanzialmente equivalente a quello medio degli investimenti dell’impresa. Il valore creato da un investimento L’apprezzamento del grado di convenienza di un progetto richiede il confronto tra: - Il valore dell’investimento (valore attuale lordo o VAL); - L’ammontare di risorse richieste per la sua realizzazione (I). La differenza tra il valore attuale lordo ed il costo sostenuto per l’attuazione dell’iniziativa (VAL – I) esprime il valore attuale netto dell’investimento (VAN). La formula generale è data da: Ft n VAN = ∑ t= 0 -------(1+k)t Ft = flusso di cassa atteso (positivo o negativo) al tempo t; K = costo opportunità del capitale; n = durata dell’investimento. Un VAN positivo quantifica l’incremento di valore prodotto dall’investimento come se fosse immediatamente disponibile in un’unica soluzione all’atto della sua valutazione a t0. Un VAN negativo misura la distruzione di valore provocata dall’investimento. F F3 F1 + - F5 F2 F4 (1+k)-1 (1+k)-2 (1+k)-3 (1+k)-4 (1+k)-5 tempo Si consideri un progetto con durata di 5 anni, una unica uscita iniziale di 25.000 e le seguenti entrate monetarie: T1 = 5000; T2 = 9.000 T3 = 13.000 T4 = 12.000 T5 = 9.000 Se k = 15% 5.000 VAN =------ 9.000 13.000 12.000 9.000 + ------- +------- +-------- + ------- - 25.000 = (1+0,15) (1+0,15)2 (1+0,15)3 (1+0,15)4 (1+0,15)5 VAN = 6.036 Il VAN rappresenta la ricchezza creata per gli azionisti I flussi monetari rilevanti per le decisioni di investimento devono essere: - differenziali; - netti di imposta. Vengono attualizzati generalmente i flussi monetari generati dalla gestione operativa. n VAN = ∑ t= 0 FcFo -------(1+k)t i flussi sono, per convenzione, istantanei e posticipati alla fine di ogni periodo in cui viene suddivisa la vita utile dell’investimento. Il tasso di sconto è funzione del rischio degli investimenti e degli assunti in merito alla copertura finanziaria degli stessi. Il tasso non necessariamente deve essere unico. n VAN = ∑ t=0 It FcFo VN n -------- + ∑ -------- + --------(1+k)t t= n+1 (1+k2)t (1+K2)N K1= tasso di rendimento degli impieghi a rischio trascurabile K2 = tasso appropriato per il progetto It = esborso al tempo t. FcFo = Flusso di cassa operativo al tempo t. VN = flusso di realizzo per effetto della cessione al tempo t. Il VAN rappresenta una misurazione in termini assoluti del valore creato. Per ottenere una misurazione in termini relativi è sufficiente effettuare il rapporto tra il VAN generato e l’esborso iniziale necessario per la sua realizzazione. Si ha l’indice di rendimento economico (IR): VAN IR = --------I VAN = Valore attuale netto I = esborso iniziale. L’indice di rendimento economico agevola i confronti tra le iniziative caratterizzate da differenti dimensioni. Il calcolo del VAN in presenza di inflazione L’inflazione produce effetti tanto al denominatore dell’algoritmo del VAN (sul tasso di attualizzazione) quanto al numeratore (sui flussi di cassa), impatto che risulta differenziato in funzione delle caratteristiche del processo inflazionistico. La formula: i = r + rp + p = r x (1+p) + p i = tasso nominale r = tasso reale p = tasso di inflazione. Vi deve essere coerenza tra configurazione dei flussi e configurazione del tasso sul piano dell’inflazione. Proiezione dei flussi in termini nominali tasso nominale Proiezione dei flussi in termini reale tasso reale. - In ipotesi di inflazione neutrale tutti i flussi di cassa operativi positivi e negativi subiscono nel tempo la medesima rivalutazione; Inversamente occorre rivalutare le entrate e le uscite monetarie attese con differenti saggi. n Et x (1+ p1)t – U x (1 + p2)t VAN = ∑ ----------------------------------t= 0 (1+k)t x (1+ p3)t p1 = variazione dei prezzi-ricavo p2 = variazione dei prezzi -costo P3 = variazione generale dei prezzi in base al quale il mercato finanziario esprime il tasso nominale Il rischio finanziario È espressione della variabilità degli utili connessa alla variazione del rapporto di indebitamento. Quest’ultimo rappresenta un fattore moltiplicativo del rischio tipico dl business in quanto tende ad amplificare le conseguenze economiche dei cambiamenti di scenario sul piano dei flussi disponibili per gli azionisti. Infatti: D Roe = Roi + (Roi – i ) x -----E Roi > i Roi < i scenario favorevole scenario sfavorevole. Relazione tra leva e valore In assenza di interferenze di natura fiscale il valore complessivo di un investimento dipende esclusivamente dai flussi operativi da esso generati. In altri termini il costo medio ponderato del capitale non cambia in funzione del rapporto di indebitamento. E D Wacc = ke x -------- + kd x --------E+D E+D E = valore di mercato del capitale dei rischi ke = rendimento richiesto su E D = valore di mercato del debito kd = rendimento del debito Funzioni del tasso Il tasso di attualizzazione svolge due funzioni: - Esprime la misura del valore finanziario del tempo; - Esprime la misura della rettifica da apportare ai flussi monetari attesi in funzione del profilo di rischio dell’iniziativa. Il costo del capitale è inteso: - Come il tasso utilizzato per lo sconto dei flussi prodotti dal capitale operativo; - Come il risultato economico minimo che l’impresa deve ottenere. Ragionando in termini di rendimento accettabile per l’intero capitale investito il costo del capitale è inteso come il costo medio ponderato delle fonti di finanziamento. Ragionando in termini di rendimento accettabile per gli azionisti il costo del capitale è dato dal rendimento minimo sui mezzi di rischio investiti. Il beneficio fiscale connesso all’indebitamento In presenza di tassazione societaria la deducibilità fiscale degli interessi passivi aumenta il flusso complessivo spettante ai finanziatori della quantità : kD x D x tc. Rappresentazione dei flussi Ro x (1+tc) + kd x D x tc A D E kd x D Rn= (Ro – kd x D) x (1-tc) Dove kd = costo del capitale di debito Rn = utile netto Ro = reddito operativo D = indebitamento in essere E = patrimonio tc = aliquota fiscale I flussi di risultato riferibili al debito e al patrimonio sono: D E kd x D Rn= (Ro – kd x D) x (1-tc) La somma spettante ai finanziatori deve corrispondere ai flussi generati dagli attivi. Questi sono pari a: A = kd x D + (Ro – kd x D) x (1 – tc) ovvero A = Ro x (1 – tc) + kd x D x tc Il valore complessivo dell’impresa aumenta in funzione del valore attuale dei risparmi d’imposta. Tale valore andrà agli azionisti. Si valuti il seguente grafico: WL W G Wu D* ---E D/E La figura mostra che all’aumentare del rapporto di indebitamento Il valore dell’impresa indebitata (WL) cresce in ragione della quantità G che corrisponde al valore attualizzato dei risparmi di imposta relativi alla deducibilità fiscale degli interessi passivi kd x Dt x tc n G= ∑ -------------------t=1 (1+ kd)t Si assume che il tasso di sconto dei risparmi di imposta sia pari a kd che esprime il rischio dei creditori finanziari. In caso di orizzonte indefinito la relazione si scrive: kd x D x tc G = -------------kd Ovvero G = D x tc Il rapporto D*/ E individua la soglia critica oltre la quale cominciano a manifestarsi le conseguenze negative dovute all’eccessivo indebitamento. L’area tratteggiata misura il valore attuale dei costi potenziali connessi ad una ridotta consistenza dei mezzi propri. Il punto D*/ E individua anche il rapporto di struttura finanziaria in corrispondenza del quale i vantaggi dovuti alla deducibilità fiscale degli interessi cominciano ad essere intaccati dalle conseguenze negative dell’indebitamento. In altri termini il rapporto D*/ E crea il massimo valore per gli azionisti. Ai fini della stima del costo del capitale, come tasso di attualizzazione per il calcolo del VAN, si deve assumere che il rapporto di struttura finanziaria di progetto si collochi alla sinistra di D*/E. Se tale assunzione non viene rispettata, in linea di principio possono essere seguite due alternative: 1) procedere alla stima diretta dei costi potenziali riferibili alla situazione di squilibrio finanziario; 2) Modificare i tassi per tenere conto dei costi potenziali dello squilibrio finanziario. Realisticamente si dovrebbe però concludere che a destra del punto D*/E le conseguenze delle scelte di struttura finanziaria sul valore non possono essere apprezzate in termini quantitativi. Secondo la teoria il rapporto di struttura finanziaria non influenza il valore poiché essa suppone la costanza del costo medio ponderato del capitale ossia Wacc è indipendente da D/E (legge di conservazione del valore). Ke (L) Ke (L) Ke (U) = Wacc Kd Wacc Kd Wacc = Ke (U) rendimento richiesto se l’impresa è finanziata con mezzi propri Ke (L) rendimento richiesto dagli azionisti in presenza di indebitamento In presenza di benefici fiscali la funzione del costo medio ponderato è espressa dal seguente grafico: Ke (L) Wacc* Kd (1-tc) Procedimenti di valutazione in presenza di benefici fiscali Sono proponibili due procedimenti di valutazione: 1) Il metodo APV consiste nel separare i benefici fiscali degli interessi passivi e nel sommarli al valore dell’investimento calcolato al tasso ke (U = Unlevered) ovvero al tasso che esprime il finanziamento degli investimenti solo con patrimonio. 2) Rettifica del tasso Esso consiste nella rettifica dei tassi determinati con le formule: E D a) Wacc = Ke (U) = Ke(L) x ------- + Kd x --------D+E D+E D b) Ke (L) = Ke (U) + [Ke (U) – Kd] x ----E In modo da ottenere in via implicita la valorizzazione dei benefici fiscali. Se tutti i flussi sono rendite perpetue e l’ammontare dei debiti rimane costante la formula b) in presenza di tassazione societaria può scriversi: D K*e (L) = Ke (U) + [Ke (U) – Kd] x ----- (1 – tc) E e la formula del costo medio ponderato del capitale a) diventa: E D Wacc = Ke (U) = Ke(L) x ------- + Kd (1 –tc) x --------D+E D+E L’effettiva dimensione dei benefici fiscali L’aliquota tc gioca un ruolo critico per la determinazione del beneficio fiscale, essa è assunta pari all’imposta che grava sulle persone giuridiche cioè il 27.5%. Molti ritengono opportuno rettificare (ridurre) l’aliquota tc da applicare (di conseguenza i benefici fiscali risulterebbero inferiori) Se si considerano le imposte personali potrebbe configurarsi l’inesistenza di un vantaggio fiscale connesso all’indebitamento, dunque tc = 0. In generale possono essere adottati tre procedimenti per la determinazione del valore attuale netto creato da una iniziativa di investimento: FCFC Metodo 1) W = ∑ ---------------- - I (1 + WACC*)t Si attualizzano i flussi di cassa operativi al netto delle imposte al WACC* I = investimenti FCFc Kd x Dt x tc Metodo 2) W =∑ --------- + ∑ -------------- - I [1+Ke(U)]t (1 + Kd)t Si attualizzano i flussi di cassa operativi al netto delle imposte al tasso Ke(U) e si valutano separatamente i benefici fiscali. FCFE Metodo 3) W = ∑ --------------- - (I – D0) [1+ Ke(L)]t Si attualizzano i flussi spettanti agli azionisti al tasso Ke (L). I tre metodi forniscono risultati equivalenti se i flussi generati dall’iniziativa sono rendite perpetue e se il rapporto di indebitamento è costante. Criteri alternativi di decisione degli investimenti IL TEMPO DI RECUPERO Le imprese richiedono spesso che la spesa iniziale per un qualsiasi progetto sia recuperabile entro un certo periodo prefissato (cutoff period). Il tempo di recupero di un progetto si ottiene calcolando il numero degli anni affinchè i flussi di cassa cumulati previsti eguaglino l’uscita per l’investimento iniziale. Progetto Flussi di cassa C0 C1 C2 C3 tempo di recupero Van 10% A -2000 +2000 0 0 1 - 182 B -2000 +1000 +1000 +5000 2 +3492 Il progetto A implica un investimento iniziale di 2000 seguito da una unica entrata di 2000 nel primo anno. Se si suppone che il costo opportunità del capitale sia il 10% il progetto A avrà un VAN di – 182. 2000 VAN (A) = - 2000 + ----------- = - 182. 1,10 Il progetto B comporta un investimento iniziale di 2000 ma origina entrate di 1000 nel primo e secondo anno e di 5000 nel terzo. Con un costo opportunità del capitale del 10% il progetto B presenta un VAN di +3492. 1000 1000 5000 VAN (B) = -2000 + -------- + ---------- + --------- = +3492 1.10 1.102 1.103 In questo modo la regola del VAN ci dice di rifiutare il progetto A e di accettare il progetto B. Analizziamo in quanto tempo ciascun progetto recupera l’investimento iniziale. Con il progetto A occorre 1 anno per il recupero di 2000. Con il progetto B occorrono 2 anni. Se un’impresa usasse la regola del tempo di recupero con un limite massimo di una anno accetterebbe solo il progetto A; se utilizzasse un limite di due anni o più anni accetterebbe sia il progetto A che B. Si ha quindi una risposta diversa da quella del valore attuale netto. Il motivo di tale differenza è dato dal fatto che il tempo di recupero da uguale peso a tutti i flussi di cassa precedenti la data del recupero e nessun peso a tutti i flussi successivi. Tempo di recupero attualizzato Alcune imprese scontano i flussi di cassa prima di calcolare il periodo di recupero. La domanda è: Quanto deve durare il progetto affinchè esso abbia senso in termini di valore attuale netto? ovvero Quanto tempo occorre ai flussi di cassa così scontati per eguagliare l’investimento iniziale? Si supponga che il tasso di attualizzazione sia del 10% e i flussi di cassa siano i seguenti: 0 1 2 3 -100 +50 +50 +20 L’investimento ha un tempo di recupero di 2 anni. Si ponga in essere il processo di attualizzazione, per cui si ha: 50 50 20 -100 + ------ +--------- + --------- = 1,1 1.12 1,13 = -100 + 45,45 + 41,32 + 15,03 Il tempo di recupero attualizzato è leggermente inferiore ai tre anni poiché il totale dei flussi di cassa dei tre anni sarebbe di 101,80 = 45,45 + 41,32 + 15,03. Anche questo metodo ha il problema della scelta del tempo limite e del fatto che ignora i flussi di cassa successivi. Il rendimento medio contabile Alcune società giudicano un progetto di investimento osservando il suo tasso di rendimento contabile. Per calcolarlo è necessario dividere i risultati medi previsti di un progetto al netto degli ammortamenti e delle imposte per il valore contabile medio dell’investimento. Questo rapporto viene quindi confrontato con il tasso di rendimento contabile globale dell’impresa o con altri parametri esterni come il tasso di rendimento medio contabile del settore. Si noti: - Il rendimento medio contabile dipende dal reddito contabile e non dai flussi di cassa del progetto, ovvero possono configurarsi diversi redditi in funzione delle valutazioni di bilancio che vengono effettuate sugli ammortamenti, sulle rimanenze, sulla capitalizzazione dei costi, ecc. Il tasso interno di rendimento (TIR) Il tasso interno di rendimento è definito come il tasso di sconto che determina un VAN = 0 ovvero come quel tasso di attualizzazione che rende uguali il flusso delle entrate e delle uscite di un investimento. C1 C2 Ct Van = C0 + ---------- + ------------ + …………. + -------------- = 0 (1+Tir) (1+Tir)2 (1+Tir)t Per calcolare il Tir occorre andare per tentativi. Esempio C0 C1 - 4000 + 2000 C2 + 4000 Il tasso interno di rendimento è il Tir della seguente equazione: 2000 4000 Van = - 4000 + ----------- + ------------ = 0. (1+ Tir) (1 + Tir)2 Tentiamo arbitrariamente di risolvere l’equazione utilizzando un tasso di sconto uguale a 0. In questo caso il Van non è 0 ma + 2000. 2000 4000 Van = -4000 + ---------- + ---------- = + 2000 1,0 1,02 Il Van è positivo quindi il Tir deve essere maggiore di zero. Si tenti con un tasso di sconto del 50%. In questo caso il Van è – 889. +2000 4000 Van = - 4000 + ------------ + ------------ = 889. 1,50 1,502 Il Van è negativo quindi il Tir deve essere inferiore al 50%. Proseguendo si ottiene che il Tir che rende il Van = 0 è pari al 28%. Graficamente si ha: Van +3000 Tir = 28% +2000 + 1000 0 10 - 1000 - 2000 - 3000 20 30 40 tasso di sconto Secondo questo criterio la regola da applicare è: Accettare un progetto di investimento se il costo opportunità del capitale è inferiore al tasso interno di rendimento. Infatti se si guarda il grafico si osserva che se il costo opportunità del capitale è inferiore al 28% il progetto ha un Van positivo qualora i flussi di cassa siano attualizzati al costo opportunità del capitale stesso. Se il costo del capitale è uguale al tasso interno di rendimento, il progetto ha un Van = 0; se il costo del capitale è maggiore, il Van è negativo. Non bisogna confondere il Tir e il costo opportunità del capitale. Il Tir è una misura di redditività che dipende unicamente dall’ammontare e dalla collocazione temporale dei flussi di cassa di un progetto. Il costo opportunità del capitale è uno standard di redditività di un progetto che noi utilizziamo per calcolare il valore. Il costo opportunità del capitale viene determinato dai mercati finanziari. Si tratta del tasso di rendimento atteso offerto da altre attività con rischio equivalente al progetto in esame. La regola del TIR darà la medesima risposta del VAN ogni volta che il VAN del progetto è una funzione monotona decrescente del tasso di sconto. Inversamente il metodo del TIR è inesatto. Infatti non tutte le serie di flussi di cassa hanno valori attuali netti che diminuiscono con l’aumentare del tasso di sconto. Progetto A B Esempio flussi di cassa C0 C1 -1000 + 1500 +1000 - 1500 TIR + 50% +50% Entrambi i progetti hanno un TIR del 50% Ovvero: VAN al 10% +364 - 364 A) 1500 -1000 + -------- = 0 1,50 -1500 B) + 1000 + ---------- = 0 1,50 Però non sono entrambi vantaggiosi. Nel progetto A paghiamo all’inizio 1000 ovvero stiamo prestando denaro al 50%. Nel caso B dove inizialmente riceviamo 1000 stiamo prendendo a prestito denaro al 50%. Quando prestiamo denaro vogliamo un alto tasso di rendimento. Quando lo prendiamo a prestito vogliamo un basso tasso di rendimento. In questo caso la regola del Tir non ha alcun valore. Esempio Progetto C C0 C1 C2 C3 +1000 -3600 +4320 -1728 TIR % +20% VAN al 10% - 0,75 Risulta che il progetto C ha un VAN pari a 0 con un tasso di sconto del 20%. Se il costo opportunità del capitale fosse del 10% si tratterebbe di un buon progetto. In parte con il progetto C è come se si stesse prendendo in prestito denaro e lo paguiamo nel primo periodo, in parte è come se si stesse prestando denaro in quanto lo “paghiamo” nel periodo 1 e lo recuperiamo nel periodo 2. In questo esempio la regola del TIR non è corretta; dobbiamo calcolare il VAN. La regola del TIR non da risposte adeguate quando: - La serie dei flussi cambia di segno; - I tassi di interesse a breve possono essere diversi da quelli a lungo termine ovvero il costo opportunità del capitale muta anno per anno. - Il progetto presenta flussi di cassa positivi seguiti da flussi negativi. In questo caso il VAN aumenta con l’aumentare del tasso di sconto. Questi progetti si dovrebbero accettare qualora il TIR fosse inferiore al costo opportunità del capitale. Il TIR ignora le differenze di scala dei progetti alternativi. Il VAN e L’IR Quando sussistono condizioni (imposte dall’esterno o dall’interno) di razionamento del capitale ovvero casi in cui i fondi sono limitati a un certo ammontare, l’utilizzo dell’indice di redditività è un metodo per aggiustare il VAN. Valore attuale netto Indice di redditività (IR) = ------------------------------investimento Se si suppone che al programma di investimento vengano poste delle limitazioni che impediscono all’impresa di intraprendere tutti i progetti (razionamento) occorre selezionare i progetti che nell’ambito delle risorse stanziate diano il più alto valore attuale netto. esempio Si supponga che: - il costo opportunità del capitale sia del 10%. - l’impresa abbia 10 di risorse totali e che abbia le seguenti opportunità: flussi di cassa Progetto C C C VAN al 10% A -10 +30 +5 21 B -5 +5 +20 16 C -5 +5 +15 12 I progetti sono attraenti (VAN>0) ma supponiamo che l’impresa possa investire solo nel progetto A o nei progetti B e C. Presi individualmente i progetti B e C hanno un VAN inferiore a quello di A; considerati insieme (B+C) hanno un Van maggiore. È chiaro che dato il razionamento non possiamo scegliere i progetti in base ai singoli VAN; dobbiamo cercare di ottenere il massimo dai fondi a disposizione. Dobbiamo scegliere i progetti che offrono il più alto rapporto tra il valore attuale netto e l’investimento iniziale. • VAN IR = ----------------Investimento Applicato ai tre progetti : Progetto A B C investimento 10 5 5 VAN 21 16 12 IR 2,1 3,2 2,4 Il progetto B ha l’indice di redditività maggiore, segue il C e A. Se il budget è di 10 dobbiamo accettare il progetto B e C. Il metodo dell’IR non funziona se i fondi sono limitati anche dopo il momento iniziale.
