I mercati finanziari sono efficienti?
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Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Anteprima
• Le aspettative sono molto importanti nel nostro sistema finanziario:
le aspettative sui rendimenti, sul rischio e sulla liquidità sono
elementi centrali nella domanda di attività finanziarie
o le aspettative sull’inflazione hanno un effetto significativo sui
prezzi delle obbligazioni
o le aspettative sono essenziali per illuminare non solo il
comportamento dei mercati, ma anche il funzionamento delle
istituzioni finanziarie
o
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Anteprima (cont.)
• Per comprendere come si formano le aspettative, analizzeremo
l’ipotesi di mercato efficiente.
o Esaminando la logica su cui si basa tale ipotesi, capiremo quali
informazioni sono utili e quali no ai fini di individuare il modo in cui
si muovono i mercati finanziari.
o Tuttavia, dobbiamo validare l’ipotesi confrontandola con i dati di
mercato reali. I risultati empirici non sono sempre univoci, ma
generalmente confermano l’ipotesi.
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Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Anteprima (cont.)
• In sostanza, considereremo la logica sottostante all’ipotesi di
mercato efficiente, ma anche l’evidenza empirica a essa collegata.
Gli argomenti trattati includono:
o Ipotesi di mercato efficiente
o Evidenze relative all’ipotesi di mercato efficiente
o Finanza comportamentale
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Ipotesi di mercato efficiente
• Ricorderete dal Capitolo 3 che il tasso di rendimento derivante dal
possesso di un titolo equivale alla somma dei guadagni in conto
capitale e di tutti i flussi ricevuti:
• All’inizio del periodo di investimento, la variabile incerta è il prezzo
futuro, cioè Pt+1. Nondimeno, gli investitori si formano aspettative
circa tale prezzo, dalle quali è possibile derivare un tasso di
rendimento atteso:
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Ipotesi di mercato efficiente (cont.)
• L’ipotesi di mercato efficiente considera le aspettative come
previsioni ottimali formulate sulla base di tutte le informazioni
disponibili. Ciò implica che:
Pet+1 = Ppt+1 → Re = Rp
• In condizioni di equilibrio di mercato:
• Combinando le due equazioni precedenti, otterremo l’equazione che
descrive l’ipotesi di mercato efficiente:
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Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Ipotesi di mercato efficiente (cont.)
• L’equazione Rp = R* ci dice che i prezzi correnti in un mercato
finanziario saranno fissati in modo che la previsione ottimale
del rendimento di un titolo ottenuta usando tutte le
informazioni disponibili sia uguale al rendimento di
equilibrio del titolo.
• Gli economisti definiscono tale concetto in modo più semplice: in un
mercato efficiente il prezzo di un titolo riflette interamente tutte le
informazioni disponibili.
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Ipotesi di mercato efficiente: esempio
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Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Logica sottostante l’ipotesi
• Quando rispetto a un determinato titolo emerge un’opportunità di
profitto non sfruttata (così chiamata perché, in media, gli
investitori guadagnerebbero più di quanto dovrebbero, tenuto conto
delle caratteristiche del titolo), si assisterà a una corsa agli acquisti
finché il prezzo non sarà aumentato abbastanza per far sì che Re sia
uguale a R*.
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Logica sottostante l’ipotesi (cont.)
• In un mercato efficiente, tutte le opportunità di profitto non
sfruttate vengono eliminate.
• Non tutti devono essere necessariamente informati su ogni titolo e
su ogni situazione specifica: è sufficiente che esistano almeno alcuni
investitori che tengono gli occhi aperti per sfruttare (e
conseguentemente eliminare dal mercato) qualunque opportunità di
profitto si presenti.
10 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Logica sottostante l’ipotesi (cont.)
• Il senso dell’ipotesi di mercato efficiente può essere sintetizzato
come segue:
• Tutte le opportunità di profitto non sfruttate vengono eliminate.
• La condizione dei mercati efficienti regge anche se al mercato
partecipano attori non informati e irrazionali.
11 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Versione forte dell’ipotesi di mercato efficiente
• Nella loro analisi dei mercati finanziari, molti economisti vanno oltre
l’ipotesi di mercato efficiente. Non solo definiscono “mercato
efficiente” quello in cui le aspettative sono previsioni ottimali che
tengono conto di tutte le informazioni disponibili, ma aggiungono
anche la condizione che in un mercato efficiente i prezzi sono
sempre corretti e rispecchiano i fondamentali di mercato (cioè gli
elementi che hanno un effetto diretto sui flussi futuri di reddito dei
titoli).
12 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Versione forte dell’ipotesi di mercato efficiente
(cont.)
• Questa visione più restrittiva dell’efficienza del mercato ha
numerose conseguenze importanti nel campo della finanza
accademica:
1. implica che, in un mercato dei capitali efficiente, un
investimento abbia le stesse opportunità di rendimento di
qualsiasi altro, perché i prezzi dei titoli sono corretti
2. comporta che il prezzo di un titolo rifletta tutte le informazioni
disponibili sul valore intrinseco del titolo stesso
13 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Versione forte dell’ipotesi di mercato efficiente
(cont.)
3.
presuppone che i prezzi dei titoli possano essere usati dai manager
di società sia finanziarie sia non finanziarie per valutare
accuratamente il loro costo del capitale (costo del finanziamento
dei loro investimenti), e quindi che i prezzi possano essere
impiegati per prendere le decisioni corrette riguardo all’opportunità
di procedere a un determinato investimento.
14 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Evidenze relative all’ipotesi di mercato efficiente
• Tesi a favore:
1.
2.
3.
4.
gli analisti e i fondi comuni di investimento non battono il
mercato
i prezzi azionari riflettono le informazioni pubblicamente
disponibili; gli annunci non influenzano il prezzo delle azioni
i prezzi azionari seguono un andamento casuale
l’analisi tecnica non batte il mercato
15 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi a favore dell’efficienza del mercato
• Le previsioni degli analisti e i rendimenti dei fondi comuni
non dovrebbero riuscire a battere in modo consistente il
mercato.
• L“Investment Dartboard” spesso batte gli esperti finanziari.
• I fondi comuni non solo non sorpassano il mercato in media, ma,
quando sono raggruppati in base a i profitti (alti o bassi, ottenuti in
un determinato periodo), i fondi che hanno avuto buoni risultati nel
primo periodo non hanno battuto il mercato nel secondo periodo.
16 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi a favore dell’efficienza del mercato (cont.)
• Le previsioni degli analisti e i rendimenti dei fondi comuni
non dovrebbero riuscire a battere in modo consistente il
mercato.
o Le strategie di investimento che utilizzano informazioni riservate
sono l’unico “metodo certo” per battere il mercato. Nella gran
parte dei paesi a economia avanzata l’insider trading è però
vietato per legge.
17 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi a favore dell’efficienza del mercato (cont.)
• I prezzi delle azioni riflettono le informazioni pubblicamente
disponibili, come stabilisce l’ipotesi di mercato efficiente?
1. In effetti, la teoria postula che, se le informazioni sono già
disponibili, un annuncio positivo relativo a una società di norma
non aumenterà il prezzo delle sue azioni, perché la notizia è già
riflessa nel prezzo.
2. Le prime prove empiriche hanno confermato tale congettura: gli
annunci favorevoli di profitti o di ripartizioni di azioni (stock
split), in media, non fanno salire i prezzi delle azioni stesse.
18 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi a favore dell’efficienza del mercato (cont.)
• L’andamento casuale (random walk) dei prezzi delle azioni
indica che i cambiamenti futuri in tali prezzi dovrebbero, in
pratica, essere imprevedibili.
o Se si potesse prevedere l’aumento (la diminuzione) del prezzo di
un’azione, gli investitori la acquisterebbero (la venderebbero) fino
a ripristinare il tasso di rendimento di equilibrio (situazioni
entrambe in accordo con l’ipotesi di mercato efficiente).
o Dunque, se i prezzi delle azioni fossero prevedibili, causando
perciò i comportamenti sopra descritti, le variazioni di prezzo
sarebbero prossime allo zero, il che contraddirebbe la realtà.
19 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi a favore dell’efficienza del mercato (cont.)
• L’analisi tecnica consiste nello studio dei dati storici sui
prezzi azionari per cercare di individuare alcuni schemi di
comportamento (per esempio, tendenze e cicli), suggerendo
regole per l’acquisto e la vendita di azioni.
o L’ipotesi di mercato efficiente implica che l’analisi tecnica sia uno
spreco di tempo.
o Il modo più semplice per capirne il motivo è rifarsi alla discussione
sul random walk, in base a cui i prezzi passati delle azioni non
possono contribuire a prevedere gli andamenti futuri.
o Perciò l’analisi tecnica, che si fonda su tali dati per fare previsioni,
non può predire con successo le variazioni dei prezzi azionari.
20 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Caso: tassi di cambio
• Potreste guadagnare un sacco di soldi se riusciste a prevedere i
tassi di cambio? Certamente sì.
• L’ipotesi di mercato efficiente, tuttavia, indica che i tassi di cambio
dovrebbero essere imprevedibili.
• E ciò è esattamente quello che mostrano le evidenze empiriche...: i
tassi di cambio non sono affatto prevedibili.
21 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Evidenze relative all’ipotesi di mercato efficiente
(cont.)
• Tesi contro:
effetto piccole dimensioni (le piccole imprese ottengono
rendimenti straordinariamente alti)
2. effetto gennaio (aumento anomalo dei rendimento in gennaio)
3. eccesso di reattività del mercato
4. eccesso di volatilità
5. ritorno alla media
6. i prezzi azionari non incorporano immediatamente le nuove
informazioni
• Panoramica:
o ipotesi di mercato efficiente come punto di partenza ragionevole
ma non esaustivo
1.
22 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi contro l’efficienza del mercato
• L’effetto piccole dimensioni è un’anomalia. Molti studi
empirici hanno dimostrato che le piccole imprese hanno
ottenuto rendimenti straordinariamente alti per periodi di
tempo insolitamente lunghi, anche tenendo conto del
maggior rischio che caratterizza queste aziende.
o L’effetto sembra essere diminuito negli ultimi anni, ma
rappresenta comunque ancora una sfida all’ipotesi di mercato
efficiente.
o Le teorie che cercano di spiegare tale effetto suggeriscono che
possa essere dovuto al ribilanciamento dei portafogli da parte
degli investitori istituzionali, a questioni di tassazione, a una
minore liquidità delle azioni delle piccole società, a maggiori costi
informativi per valutare le piccole imprese o a una misurazione
inadeguata del rischio sulle loro azioni.
23 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi contro l’efficienza del mercato (cont.)
• L’effetto gennaio consiste nella tendenza dei prezzi azionari
a mostrare un aumento anomali nel mese di gennaio, un
evento prevedibile che di conseguenza contraddice il
comportamento del random walk.
24 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi contro l’efficienza del mercato (cont.)
o Gli
investitori sono incentivati a vendere le azioni prima della fine
dell’anno perché così possono dedurre le perdite di capitale dal loro
imponibile fiscale e diminuire le tasse. Poi a gennaio possono
comperare di nuovo le azioni, portandone verso l’alto i prezzi e
producendo rendimenti insolitamente alti.
o Malgrado questa spiegazione sembri ragionevole, non chiarisce
perché anche nei paesi in cui la normativa fiscale consente la
deducibilità delle perdite “potenziali”, e non solo di quelle realizzate,
e non pare quindi necessario vendere i titoli per potere beneficiare
della detrazione fiscale, l’effetto gennaio si manifesti lo stesso.
25 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi contro l’efficienza del mercato (cont.)
• Ricerche recenti indicano che i prezzi delle azioni sembrano
reagire eccessivamente agli annunci di notizie e che gli
eventuali errori si correggono solo lentamente.
o Quando le aziende annunciano un cambiamento significativo nei
ricavi (per esempio, una diminuzione importante), il prezzo delle
azioni sembra variare eccessivamente. Dopo una notevole
diminuzione iniziale, ci vogliono diverse settimane perché il prezzo
aumenti e torni a livelli più normali.
o Ciò contraddice l’ipotesi di mercato efficiente perché un investitore
potrebbe, in media, ottenere rendimenti insolitamente alti
acquistando un titolo subito dopo un annuncio di riduzione dei
ricavi e vendendolo dopo un paio di settimane, quando il titolo
sarà ritornato a livelli normali.
26 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi contro l’efficienza del mercato (cont.)
• Il mercato azionario sembra mostrare una volatilità
eccessiva; in pratica, le fluttuazioni nei prezzi delle azioni
possono essere di molto superiori a quanto è prevedibile in
base alle variazioni del loro valore fondamentale.
o I ricercatori hanno riscontrato che le fluttuazioni dell’indice S&P
500 non potevano essere giustificate da quelle nei dividendi delle
azioni che compongono l’indice.
o Altri studi hanno rilevato la presenza di fluttuazioni nei prezzi
molto più piccole quando i mercato azionari sono chiusi,
suffragando quindi l’idea che i prezzi di mercato delle azioni siano
guidati da fattori che vanno al di là dei loro valori fondamentali.
27 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi contro l’efficienza del mercato (cont.)
• Alcuni ricercatori hanno evidenziato che le azioni che oggi
presentano rendimenti bassi tendono ad averli alti nel
futuro, e viceversa (fenomeno del ritorno alla media).
o È quindi più probabile che le azioni che hanno avuto risultati
scadenti in passato li abbiano migliori in futuro, perché il ritorno
alla media indica che ci sarà una prevedibile variazione positiva,
suggerendo così che i prezzi non seguono un andamento causale.
o I dati più recenti su tale fenomeno sono meno perentori, e quindi
le evidenze del ritorno alla media rimangono discutibili.
28 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Tesi contro l’efficienza del mercato (cont.)
• I prezzi azionari non incorporano immediatamente le nuove
informazioni.
o Nonostante in genere sia vero (come suggerisce l’ipotesi di
mercato efficiente) che i prezzi azionari si adeguano rapidamente
alle nuove informazioni, prove recenti indicano invece una
mancanza di adattamento istantaneo agli annunci sui profitti.
o In media, i prezzi delle azioni continuano a salire per un certo
tempo dopo l’annuncio di profitti inaspettatamente alti, e
continuano a scendere dopo un annuncio di segno contrario.
29 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Mini-caso: Ivan Boesky
• Negli anni ottanta, Ivan Boesky riuscì a guadagnare centinaia di
milioni di profitti per sé e per i suoi clienti investendo in azioni di
società che stavano per essere rilevate da altre aziende.
• Un arbitraggista come Boesky contraddice l’ipotesi di mercato
efficiente, dato che riusciva a conoscere quali società stavano
progettando un cambio di gestione?
30 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Mini-caso: Ivan Boesky (cont.)
• Niente affatto! Nel 1986, Boesky venne indagato per insider
trading. Ciò dimostra che si riesce a battere il mercato soltanto
quando si ottengono illecitamente informazioni non disponibili
pubblicamente.
31 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Applicazione pratica: implicazioni per gli
investimenti nel mercato azionario
1.
2.
3.
4.
Quanto sono affidabili i rapporti pubblicati dagli analisti finanziari?
Dovreste diffidare delle “dritte”?
I prezzi delle azioni aumentano sempre quando ci sono buone
notizie per il mercato?
Indicazioni per l’investitore in mercati efficienti.
32 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Applicazione pratica: implicazioni per gli
investimenti nel mercato azionario (cont.)
1.
Quanto sono affidabili i rapporti pubblicati dagli analisti
finanziari?
• Le informazioni fornite dalla stampa e dai report diffusi dagli
analisti finanziari sono facilmente disponibili a molti e già
riflesse nei prezzi di mercato. Quindi, in media, operare in base
a tali informazioni non potrà fruttare rendimenti
eccezionalmente alti.
• Nulla garantisce che chi in passato ha effettuato pronostici
vincenti possa farlo anche in futuro.
33 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Applicazione pratica: implicazioni per gli
investimenti nel mercato azionario (cont.)
2.
Dovreste diffidare delle “dritte”?
• Sì. L’ipotesi di mercato efficiente indica che occorrerebbe essere
scettici riguardo alle “dritte”(ovvero alle proposte di acquisto di
un titolo azionario specifico basate su una notizia relativa al titolo
stesso). Se infatti il mercato azionario è efficiente, avrà già
riflesso nel prezzo la notizia, cosicché il rendimento atteso del
titolo sarà uguale al rendimento di equilibrio.
• Dunque la notizia non riuscirà a farvi guadagnare un rendimento
insolitamente alto.
34 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Applicazione pratica: implicazioni per gli
investimenti nel mercato azionario (cont.)
3.
I prezzi delle azioni aumentano sempre quando ci sono
buone notizie per il mercato?
• No. In un mercato efficiente, i prezzi delle azioni reagiranno agli
annunci soltanto quando le informazioni rivelate sono nuove e
inattese.
• Quindi, se le buone notizie sono previste (cioè tanto positive
quanto ci si aspettava) non si avrà alcun effetto.
• Solo se le buone notizie sono impreviste (per esempio, non tanto
positive quanto ci si aspettava) si verificheranno variazioni di
prezzo.
35 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Applicazione pratica: implicazioni per gli
investimenti nel mercato azionario (cont.)
4.
Indicazioni per l’investitore in mercati efficienti.
• L’investitore non dovrebbe provare a “giocare d’anticipo”
continuando a comperare e a vendere titoli (così facendo,
aumenterebbero soltanto i suoi costi di transazione in termini di
commissioni pagate agli intermediari mobiliari).
• Meglio sarebbe perseguire una strategia “buy-and-hold”, che
produrrebbe in media gli stessi rendimenti ma abbasserebbe i
costi di transazione.
• Il piccolo risparmiatore potrebbe investire in un fondo comune
piuttosto che in singole azioni, scegliendo fra i fondi che
presentano bassi costi di gestione.
36 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Caso: che cosa possono dirci sull’ipotesi di mercato
efficiente il crollo del Lunedì nero del 1987 e quello
del mercato tecnologico del 2000?
• Tutte le versioni dell’ipotesi di mercato efficiente sono ugualmente
•
•
•
•
•
valide alla luce di improvvisi e drammatici crolli dei mercati
azionari?
Lo è la versione forte?
E la versione più debole?
Una bolla è una situazione in cui il prezzo di un’attività differisce
dal suo valore fondamentale?
Le bolle possono essere razionali?
Il ruolo della finanza comportamentale.
37 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Finanza comportamentale
• Le difficoltà a spiegare con l’ipotesi di mercato efficiente eventi
come il Lunedì nero del 1987 hanno dato origine alla finanza
comportamentale, che applica i concetti di altre scienze sociali per
comprendere il comportamento del prezzo dei titoli.
• L’ipotesi di mercato efficiente suggerisce che gli “smart money”
vendono allo scoperto quando il prezzo di un titolo sale
eccessivamente; nella realtà, però, il volume di tali vendite è
limitato, e ciò può essere spiegato con le teorie comportamentali
dell’“avversione alle perdite”.
• Un’altra analisi comportamentale si concentra sul fenomeno della
overconfidence degli investitori, che innesca e tende ad alimentare
le bolle dei prezzi azionari.
38 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Riassunto
• Ipotesi di mercato efficiente: abbiamo esaminato la teoria che
spiega il modo in cui sia le vecchie sia le nuove informazioni sono
incorporate nei prezzi correnti delle azioni.
• Evidenze relative all’ipotesi di mercato efficiente: abbiamo
mostrato varie prove empiriche a sostegno dell’ipotesi e alcune
prove che la mettono in dubbio.
• Finanza comportamentale: abbiamo analizzato un altro
importante campo di ricerca per spiegare come i prezzi delle azioni
si formino anche sulla base di fattori psicologici che influenzano gli
investitori.
39 Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed.
Thank
you
