Diapositiva 1

“Effetti differenziali delle politiche
monetarie sugli investimenti delle
imprese industriali italiane:
un’analisi con metodologia panel”.
Giuseppe Cinquegrana
Ricercatore
Direzione Centrale di Contabilità Nazionale
Dipartimento per i Conti Nazionali e le Statistiche Economiche
Istat
Convegno
L’analisi dei dati di impresa per la conoscenza del sistema
produttivo italiano: il ruolo della statistica ufficiale
Roma, 21-22 Novembre 2011
1
Questo lavoro riflette esclusivamente le
opinioni dell’ autore e non impegna la
responsabilità dell’Istituto.
2
Trasmissione Politica Monetaria
•
Keynes
•
Friedman, Lucas
•
Bernanke, Gertler, Gilchrist 1996
•
Bernanke e Blinder 1998
3
Trasmissione Politica Monetaria
•
Keynes
•
rigidità verso il basso dei salari nel
meccanismo di riequilibrio nel mercato del lavoro e
l’impatto del mutamento delle aspettative degli
agenti economici sulle decisioni di spesa
(animal spirits)
effetti diretti sugli investimenti del settore privato di
politiche monetarie espansive o restrittive, almeno
nel breve periodo
•
4
Trasmissione Politica Monetaria
•
Friedman, Lucas, Mankiw
•
•
monetarismo, aspettative razionali,
nuova macroeoconomia classica
superneutralità della moneta
dicotomia tra fenomeni monetari e crescita reale
anche nel breve periodo
•
reazione dei neokeynesiani negli anni ’70 e ’80
verificare con modelli microfondati la presenza di
vischiosità nei mercati del lavoro e di imperfezioni nei
mercati finanziari, che rendano plausibile la trasmissione
degli impulsi monetari all’economia reale
5
Trasmissione Politica Monetaria
•
Bernanke, Gertler, Gilchrist 1996
La presenza di asimmetrie informative, dovuta
all’opacità delle imprese nel fornire ai mercati
informazioni sulla propria situazione economicofinanziara, è il fattore determinante del maggior
costo del finanziamento esterno.
I vincoli di liquidità, che le imprese sopportano
nella realizzazione dei progetti d’investimento,
rappresentano un fenomeno rilevante nella
trasmissione degli impulsi monetari determinati con
una variazione dei tassi di interesse a breve.
6
Trasmissione Politica Monetaria
•
Bernanke e Blinder 1998
board credit channel view
rilevanza del canale creditizio nella trasmissione
della politica monetaria
Le decisioni di investimento delle imprese risultano,
secondo l’approccio del canale creditizio allargato,
condizionate dagli impulsi di politica monetaria restrittiva
sia per gli effetti sullo user cost of capital (neoclassical
channel) sia per la riduzione del cash flow.
7
Trasmissione Politica Monetaria
•
effetto sostituzione
L’aggiustamento tra le diverse tipologie di strumenti
presenti nel portafoglio finanziario degli agenti economici
alle variazioni nel mercato monetario è uno dei tipici canali
di trasmissione della politica monetaria e comporta
ricadute nelle decisioni di spesa.
•
effetto ricchezza
i consumi delle famiglie sembrano essere influenzati dal
mutamento di valore delle attività finanziarie e reali
detenute provocato, ad esempio, dalla riduzione dei tassi
di interesse a breve in una fase di politica monetaria
espansiva.
8
Trasmissione Politica Monetaria
•
effetto costo
La variazione della struttura a termine dei tassi di
interesse può avere ricadute sulla domanda di credito e
sull’offerta di fondi del settore privato.
•
effetto disponibilità
Minore è l’opportunità da parte delle imprese di accedere a
fonti di finanziamento alternative a quello bancario,
maggiore è l’ effetto disponibilità, che si esplica in una più
intensa relazione diretta tra quantità offerta di credito e
volume della spesa delle unità produttive.
9
Trasmissione Politica Monetaria
•
L’incertezza della relazione tra gli aggregati monetari e la
dinamica dei prezzi dei prodotti (obiettivo finale di gran
parte delle Autorità monetarie, che più o meno
l’annunciano in termini o di campo di variazione o di target
puntuali), unitamente alla circostanza che la presenza di
un’accentuata e continua innovazione di strumenti
finanziari favorisca l’instabilità delle funzioni di domanda
di moneta, ha indotto negli anni ‘90 le Banche Centrali a
preferire le manovre sui tassi di interesse a breve termine
rispetto a modifiche dello stock di base monetaria.
10
Federal Reserve
•
l’obiettivo del Pieno Impiego
•
fed funds rate,
il tasso di interesse di riferimento della Federal Reserve
negli Stati Uniti ,
•
Taylor Rule
11
Banca Centrale Europea
Dall’articolo 105.1 del Trattato di Maastricht si legge che
“L’obiettivo del SEBC è il mantenimento della stabilità dei prezzi.
Fatto salvo l’obiettivo della stabilità dei prezzi, il SEBC sostiene le
politiche economiche generali nella Comunità al fine di contribuire
alla realizzazione degli obiettivi della Comunità definiti nell’articolo
2 . ……………..” .
La priorità per il Sistema Europeo delle Banche Centrali, SEBC, è,
quindi, tenere sotto controllo l’inflazione oltre al compito di
contribuire “ad una buona conduzione delle politiche perseguite
dalle competenti autorità per quante riguarda la vigilanza
prudenziale degli enti creditizi e la stabilità del sistema finanziario”.
Gli altri obiettivi generali della Comunità, quali una crescita
sostenibile e/o un elevato livello di occupazione, assumono una
rilevanza fondamentale per le strategie della Banca Centrale
Europea, ma sono del tutto secondari rispetto alla stabilità dei
prezzi.
12
Banca Centrale Europea
•
obiettivo stabilità dei prezzi
•
tasso di interesse operazioni di rifinanziamento
•
tassi di interesse mercato monetario
Eonia “Euro Overnight Index Average”
13
Sistema bancario in Italia
Numero di Banche con sede legale nel Centro-Nord e nel
Mezzogiorno
1990
1996
2001
2006
2010
Totale Italia
1061
918
754
687
651
Centro-Nord
748
653
623
571
540
BCC
500
406
354
326
308
Altre Banche
248
247
269
245
232
Mezzogiorno
313
203
131
116
111
BCC
213
140
93
88
85
Altre Banche
100
63
38
28
26
di cui:
di cui:
14
Sistema bancario in Italia
Sportelli bancari: Centro-Nord e Mezzogiorno
1990
1996
2000
Totale Italia
di cui:
BCC
Altre Banche
16,542
23,108
2006
2010
Numero di sportelli
26,745
30,618
31,735
1,558
14,984
2,422
20,686
2,851
23,894
3,634
26,984
Centro-Nord
di cui:
BCC
Altre Banche
12,623
18,823
21,825
N.D
N.D
2,038
16,785
Mezzogiorno
di cui:
BCC
Altre Banche
3,919
N.D
N.D
var %
19902000
var %
20002010
var %
19902010
var %
19962010
61.7%
18.7%
91.8%
37.3%
4,244
27,491
83.0%
59.5%
48.9%
15.1%
172.4%
83.5%
75.2%
32.9%
25,199
26,285
72.9%
20.4%
108.2%
39.6%
2,476
19,349
3,190
22,009
3,730
22,555
N.D
N.D
50.6%
16.6%
N.D
N.D
83.0%
34.4%
4,285
4,920
5,419
5,450
25.5%
10.8%
39.1%
27.2%
384
3,901
375
4,545
444
4,975
514
4,936
N.D
N.D
37.1%
8.6%
N.D
N.D
33.9%
26.5%
Fonte: Banca d'Italia
15
Sistema bancario in Italia
Rapporto impieghi e depositi sul Pil (1990-2009)
1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
media
media
media
1990-2000 2000-2009 1990-2009
Centro-Nord
impieghi / Pil
depositi / Pil
impieghi / depositi
0.71
0.59
1.20
0.74
0.59
1.25
0.86
0.46
1.90
0.89
0.46
1.93
0.90
0.47
1.92
0.93
0.48
1.94
0.93
0.49
1.92
0.97
0.51
1.92
1.03
0.52
2.00
1.09
0.51
2.12
1.12
0.56
2.01
1.14
0.64
1.79
0.77
0.56
1.40
0.99
0.48
1.92
0.87
0.54
1.65
0.46
0.48
0.96
0.47
0.50
0.94
0.45
0.38
1.19
0.44
0.39
1.14
0.45
0.39
1.15
0.46
0.39
1.18
0.49
0.39
1.25
0.53
0.41
1.29
0.57
0.40
1.42
0.60
0.40
1.52
0.62
0.41
1.49
0.66
0.46
1.43
0.47
0.46
1.02
0.47
0.39
1.20
0.50
0.43
1.16
Mezzogiorno
impieghi / Pil
depositi / Pil
impieghi / depositi
Fonte: nostre elaborazioni su dati Banca d'Italia e Istat
16
Sistema bancario in Italia
numeri indice
dinamica degli impieghi (1990-2010)
400
390
380
370
360
350
340
330
320
310
300
290
280
270
260
250
240
230
220
210
200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
CENTRO-NORD
ITALIA
MEZZOGIORNO
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
CENTRO-NORD
MEZZOGIORNO
ITALIA
Fonte: nostre elaborazioni su dati del Bollettino Statistico, Banca d’Italia.
17
Sistema bancario in Italia
dinamica degli impieghi (2000-2010)
250
240
230
220
210
numeri indice
200
190
MEZZOGIORNO
180
ITALIA
170
CENTRO-NORD
160
150
140
130
120
110
100
2000
2001
2002
2003
2004
CENTRO-NORD
2005
2006
MEZZOGIORNO
2007
2008
2009
2010
ITALIA
Fonte: nostre elaborazioni su dati del Bollettino Statistico, Banca d’Italia.
18
Sistema bancario in Italia
tasso crescita medio degli impieghi per settore istituzionale
(2000-2010)
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
AP
FAM PROD
FAM CONS
SOC FIN
SOC NF
INDUSTRIA
SERVIZI
EDILIZIA
-2.0%
-4.0%
CENTRO-NORD
MEZZOGIORNO
ITALIA
Fonte: nostre elaborazioni su dati del Bollettino Statistico, Banca d’Italia.
19
Sistema bancario in Italia
Tassi di Decadimento sugli importi (in percentuale) - Imprese non Finanziaire MEZZOGIORNO vs. CENTRO-NORD
(1990-2010, serie trimestrali)
3.50
3.00
2.50
2.00
MEZZOGIORNO
1.50
ITALIA
1.00
0.50
CENTRO-NORD
ITALIA (scala di destra)
CENTRO-NORD (scala di destra)
2010-2
2009-4
2009-2
2008-4
2008-2
2007-4
2007-2
2006-4
2006-2
2005-4
2005-2
2004-4
2004-2
2003-4
2003-2
2002-4
2002-2
2001-4
2001-2
2000-4
2000-2
1999-4
1999-2
1998-4
1998-2
1997-4
1997-2
1996-4
1996-2
1995-4
1995-2
1994-4
1994-2
1993-4
1993-2
1992-4
1992-2
1991-4
1991-2
1990-4
1990-2
0.00
MEZZOGIORNO (scala di destra)
Fonte: nostre elaborazioni su dati del Bollettino Statistico, Banca d’Italia.
20
Sistema bancario in Italia
Divario tra i tassi sui prestiti alle imprese non finanziarie
nel MEZZOGIORNO e nel CENTRO-NORD
(1989-2010, dati trimestrali)
25.0%
4.0%
20.0%
3.0%
MEZZOGIORNO
15.0%
2.4%
DIVARIO
2.3%
2.0%
10.0%
1.6% 1.5%
1.3%
1.0%
5.0%
CENTRO-NORD
0.0%
19
89
-4
19
90
-3
19
91
-2
19
92
-1
19
92
-4
19
93
-3
19
94
-2
19
95
-1
19
95
-4
19
96
-3
19
97
-2
19
98
-1
19
98
-4
19
99
-3
20
00
-2
20
01
-1
20
01
-4
20
02
-3
20
03
-2
20
04
-1
20
04
-4
20
05
-3
20
06
-2
20
07
-1
20
07
-4
20
08
-3
20
09
-2
20
10
-1
0.0%
DIVARIO
CENTRO-NORD (scala di destra)
MEZZOGIORNO (scala di destra)
Fonte: nostre elaborazioni su dati del Bollettino Statistico, Banca d’Italia.
21
Sistema bancario in Italia
dinamica dei depositi (1990-2010)
280
270
260
250
CENTRO-NORD
240
230
ITALIA
numeri indice
220
210
200
190
180
MEZZOGIORNO
170
160
150
140
130
120
110
100
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
CENTRO-NORD
MEZZOGIORNO
ITALIA
Fonte: nostre elaborazioni su dati del Bollettino Statistico, Banca d’Italia.
22
Modello di riferimento
•
specificazione dinamica dell’acceleratore
Gaiotti et al. 2001 ;
∆ I t,i = α0 + β ∆ I t-1,i + γ TI t-1,i + δ ∆ VAG t-1,i + d t + ή i + ε t,i
I t,i
TI t-1,i
VAG t-1,i
dt
ήi
ε t,i
[1]
investimenti al tempo t per l’impresa i-esima ,
tasso di interesse passivo al tempo t per l’impresa i-esima ,
valore aggiunto dell’impresa i-esima al tempo t ,
l’effetto specifico temporale ,
l’effetto specifico dell’impresa i-esima,
il disturbo stocastico di ciascuna impresa i-esima al tempo t.
23
Modello di riferimento
•
Georgopoulos 2009
presenta un modello di analisi in serie storica dell’impatto della
politica monetaria sui diversi settori produttivi delle regioni del
Canada e, utilizzando il tasso di interesse interbancario
overnight come indicatore della politica monetaria, conclude
che le aree nelle quali è prevalente il manifatturiero
evidenziano
un’elevata
sensibilità
(statisticamente
significativa) agli shock di politica monetaria.
Altri due possibili effetti di asimmetrie territoriali alle variazioni
nella politiche monetarie sono da identificarsi secondo
Georgopoulos nell’ambito delle diverse regioni nel livello delle
esportazioni e nella dimensione d’impresa
24
Modello di riferimento
•
nel presente lavoro si vuole analizzare l’asimmetria tra
Centro-Nord e Mezzogiorno nella trasmissione degli shock
monetari sui tassi di interesse interbancari alle decisioni di
investimento delle imprese industriali
∆ I t,i = α0 + β ∆ I t-1,i + γ TI t-1,i + δ ∆ VAG t-1,i + γ1 SPREAD t-1,i +
+ γ2 GEOG * SPREAD t-1,i + d t + ή i + ε t,i
[2]
Dove le novità rispetto alla [1] sono :
SPREAD = tasso di interesse regionale - tasso di riferimento,
GEOG = dummy terriotriale pari a 1 per le regioni del Mezzogiorno e a 0
per le regioni del Centro-Nord.
25
Le fonti
•
Rilevazione sul Sistema dei Conti delle Imprese, SCI,
per gli anni 2003-2008;
•
Rilevazione sulle Piccole e Medie Imprese e sull’
esercizio di arti e professioni, PMI,
per gli anni 2003-2008;
•
Database delle voci di bilancio,
per gli anni 2003-2008.
26
Il database
•
panel chiuso di 2958 imprese per il periodo 2003-2008
•
•
•
•
2676 imprese presenti in SCI
282 imprese presenti in PMI
238 imprese del Mezzogiorno
tutte le imprese hanno voci di bilancio.
27
Stima econometrica equazione [2]
28
Conclusioni
•
•
l’analisi econometrica con metodologia panel dell’impatto sugli
investimenti delle imprese industriali italiane delle decisioni di politica
monetaria definite in termini di variazioni nel tasso di interesse di
riferimento operate dall’Autorità monetaria ha evidenziato
una differenziazione tra Mezzogiorno e Centro-Nord nelle funzioni
di risposta agli shock monetari.
L’inefficienza del sistema finanziario e i vincoli istituzionali rendono
vischioso il tradizionale canale neoclassico di trasmissione della politica
monetaria, lo user cost of capital, sulle decisioni di spesa delle imprese
del Mezzogiorno, il quale risente dell’elevato livello dei tassi di
interesse che scontano il notevole grado di rischiosità media dell’area.
La presenza di vincoli finanziari alle imprese del settore manifatturiero
meridionale rendono plausibile l’ipotesi che sia il cash flow, in un
approccio board credit channel, il vero tramite mediante il quale
arrivano gli impulsi di shock monetari al comparto produttivo del
Mezzogiorno.
29
Da approfondire
•
L’analisi, ad ogni modo, necessita di ulteriori approfondimenti
econometrici su di una base dati panel più ampia sia in termini spaziali
(con un maggiore numerosità delle piccole e medie imprese) sia in
serie storica rispetto a quella considerata in questo lavoro.
•
Altro aspetto che andrebbe verificato è se la presenza o meno di lumpy
investment (investimenti pari a zero o molto variabili nei microdati) per
le imprese manifatturiere produca effetti asimmetrici territoriali agli
shock di politica monetaria. A livello nazionale in media nei sei anni dal
2003 al 2008 solo il 3 per cento delle unità nel panel considerato hanno
investimenti nulli, mentre tale percentuale sale all’8 per il Mezzogiorno.
30
Grazie
Roma, 21-22 Novembre 2011
31