Università degli Studi di Ancona
Tre quesiti sulla politica monetaria espansiva
Lezione
di
Lorenzo Bini Smaghi
Membro del Comitato esecutivo della Banca centrale europea
Ancona, 6 marzo 2009
1. Introduzione 1
È un piacere essere ospite dell’Università degli Studi di Ancona e poter tenere questa
lezione. Vi ringrazio dell’invito.
Nel preparare il mio intervento ho ripensato a un discorso che avevo pronunciato
nell’ottobre 2006. In quel periodo le banche centrali di tutto il mondo stavano aumentando i
tassi di interesse ed era utile esaminare le sfide principali che la politica monetaria doveva
affrontare in una fase di restrizione. Mi ero posto tre domane: quando iniziare a inasprire le
condizioni della politica monetaria? Quanto rapidamente aumentare i tassi d’interesse?
Quando fermare il ciclo restrittivo?
Le circostanze oggi sono mutate. Siamo ora in una fase di allentamento della politica
monetaria; le banche centrali di tutto il mondo riducono i tassi di interesse. Ci potremmo
porre gli stessi quesiti, in modo speculare: quando si deve iniziare ad allentare le condizioni
della politica monetaria? Quanto rapidamente ridurre i tassi d’interesse? Quando fermare il
ciclo espansivo? Vorrei condividere con voi alcune riflessioni al riguardo.
In teoria, la risposta a queste tre domande dovrebbe essere semplice: una fase di
allentamento della politica monetaria inizia – e il tasso di interesse andrebbe ridotto –
quando prevalgono rischi al ribasso per l’inflazione; il tasso di interesse dovrebbe essere
ridotto al ritmo necessario ad assicurare la stabilità dei prezzi nel medio termine; la fase di
allentamento dovrebbe terminare quando tornano a prevalere
i rischi al rialzo per
l’inflazione. Nell’area dell’euro i rischi al rialzo o al ribasso per l’inflazione vengono
valutati con riferimento all’obiettivo di stabilità dei prezzi, che viene definito dalla BCE
come un incremento dei prezzi inferiore ma prossimo al 2% nel medio termine.
In teoria, ciò può sembrare semplice. In pratica, come ci si può formare un’opinione
riguardo al prevalere di rischi al rialzo o al ribasso per l’inflazione? Non c’è una formula
magica, non esiste un singolo indicatore o modello che possa fornire tutte le risposte.
Qualsiasi banca centrale moderna guarda a una serie di indicatori e di modelli e si affida al
suo giudizio per formulare una valutazione approfondita dei rischi per la stabilità dei
prezzi. Come è noto, la BCE organizza l’analisi dei rischi per la stabilità dei prezzi sulla
base di due prospettive complementari. In primo luogo, nell’ambito dell’analisi economica,
valutiamo le determinanti di breve-medio periodo degli andamenti dei prezzi, con
1
Desidero ringraziare Luca Benati e Bartosz Maćkowiak per il loro contributo alla preparazione di questo
intervento. Rispondo tuttavia in prima persona di eventuali errori e dei punti di vista espressi in questa sede.
1
particolare attenzione all’attività economica, agli indici di prezzo e alle condizioni
finanziarie. La seconda prospettiva, ossia l’analisi monetaria, è orientata al lungo periodo e
considera il legame fra le variabili monetarie e finanziarie e le pressioni inflazionistiche, a
riscontro dei risultati dell’analisi economica. Questa strategia, basata su due pilastri, viene
usata per formulare un giudizio riguardo al prevalere di rischi al rialzo o al ribasso per la
stabilità dei prezzi e per valutare se intervenire o meno sul tasso d’interesse. Questo
processo di valutazione non è diverso nelle varie fasi di una politica monetaria espansiva,
agli inizi di una fase di allentamento monetario, nel suo pieno svolgimento e quando è
imminente la decisione di cominciare a innalzare di nuovo il tasso di interesse. La
procedura analitica di valutazione è la stessa ogni qualvolta assumiamo una decisione sul
tasso di interesse. E agiamo in questo modo perché riteniamo che la conduzione della
politica monetaria richieda un impegno costante per assicurare la stabilità dei prezzi nel
medio termine.
2. Una politica monetaria che guarda in avanti
Vorrei iniziare ricordando come la conduzione della politica monetaria sia in pratica più
complicata di quanto non lo sembri in teoria. Il motivo principale è da attribuire ai ritardi di
trasmissione della politica monetaria. Una variazione nei tassi d’interesse ha un impatto su
altre variabili economiche, in modo particolare l’inflazione, con un ritardo di diversi mesi.
I ritardi nella trasmissione della politica monetaria sono uno dei fattori più noti e rilevanti
dell’analisi monetaria, come corroborato dall’evidenza empirica comune a vari paesi, a
diversi regimi di politica monetaria e a metodologie empiriche alternative.
Milton Friedman usò per primo una metodologia semplice per individuare questi ritardi. In
un articolo pubblicato nel 1972, considerò la correlazione fra la variazione degli aggregati
monetari e la produzione industriale e l’indice dei prezzi al consumo, usando dati
statunitensi con una serie di anticipi e ritardi (leads and lags).2 La conclusione principale fu
che per la produzione industriale la correlazione più alta era con l’aggregato monetario M1,
ritardato di tre mesi e con M2, ritardato di sei mesi. Per i prezzi al consumo la correlazione
più alta era con M1, con un ritardo di venti mesi, e con M2 con un ritardo di 23 mesi. I
risultati di Friedman risalgono a quarant’anni fa, ma é sorprendente come questa evidenza
2
Si veda Friedman (1972).
2
sia stata confermata anche da studi più recenti. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito si
osserva un ritardo che varia da uno a due anni fra gli aggregati monetari e l’inflazione.3
Nell’area dell’euro, la componente a bassa frequenza di M3 anticipa la componente a bassa
frequenza dell’inflazione di circa due anni.
Anche tecniche più sofisticate di quella usata da Friedman confermano che i tassi
d’interesse producono un impatto sull’attività economica con ritardo. Faccio riferimento in
particolare ai modelli di autoregressione vettoriale strutturale (modelli VAR) e ai modelli
di equilibrio generale stocastico dinamico (modelli DGSE). I risultati ottenuti con VAR
strutturali per l’area dell’euro sono in linea con quelli ottenuti per gli Stati Uniti e altri
paesi.4 Peersman e Smets, in un volume dedicato alla trasmissione di politica monetaria
nell’area dell’euro,5 osservano come un aumento dei tassi di interesse sia seguito da un calo
dell’attività economica dopo circa sei mesi. L’impatto maggiore si verifica dopo un periodo
compreso tra tre e cinque trimestri. Il livello dei prezzi risponde in un modo ancor più
lento. Inoltre, la risposta è più lenta nell’area dell’euro che negli Stati Uniti.6 Ciò non
sorprende, dato che i prezzi dei beni e dei servizi vengono modificati meno frequentemente
nell’area dell’euro che negli Stati Uniti. Modelli DGSE applicati all’area dell’euro
giungono sostanzialmente alla stessa conclusione dei modelli VAR. Ad esempio, il modello
di Smets e Wouters mostra una reazione a U dell’output e dell’inflazione in risposta ad un
aumento dei tassi d’interesse; l’impatto maggiore si verifica con ritardi simili a quelli
osservati con modelli VAR.7
Il ritardo fra un intervento sui tassi d’interesse e l’impatto sull’economia sembra rimanere
più o meno costante nel tempo e in presenza di regimi di politica monetaria diversi. È
possibile che l’Unione Monetaria Europea abbia prodotto dei cambiamenti nel meccanismo
di trasmissione che sono troppo recenti per essere rilevati dall’analisi statistica. L’evidenza
disponibile sembra comunque indicare l’assenza di cambiamenti significativi nel
3
Si veda Batini e Nelson (2001).
Una sintesi della letteratura sull’uso dei modelli VAR per lo studio della politica monetaria è Christiano,
Eichenbaum e Evans (2000).
4
5
Si veda Peersman e Smets (2003).
Altissimo et al. (2006) e Maćkowiak e Smets (2008) sintetizzano l’evidenza sulla flessibilità dei prezzi dei
singoli prodotti e servizi nell’area euro e negli Stati Uniti.
6
7
Si veda Smets e Wouters (2005).
3
meccanismo di trasmissione. Ad esempio, un articolo recente di Boivin, Giannoni e Mojon
non segnala cambiamenti significativi nella trasmissione della politica monetaria
sull’inflazione a partire dal gennaio 1999.8
Ricapitolando, dato che la politica monetaria produce i suoi effetti con ritardo, deve essere
orientata al futuro. Una banca centrale deve cercare di prevedere gli sviluppi dell’economia
nell’arco del cosiddetto “orizzonte rilevante di politica”, onde identificare fattori di rischio
per la stabilità dei prezzi e identificare il livello appropriato dei tassi d’interesse per
raggiungere l’obiettivo preposto.
3. Quando iniziare a ridurre i tassi d’interesse?
Dal quadro analitico che ho appena delineato si può concludere che la politica monetaria
dovrebbe iniziare ad essere allentata prima che il ciclo economico si inverta e che l’attività
economica rallenti sotto il potenziale. D’altro canto, una delle condizioni necessarie per
avviare un allentamento è che le attese di inflazione degli operatori di mercato siano
saldamente ancorate, in linea con l’obiettivo della stabilità dei prezzi. Se i tassi d’interesse
vengono ridotti allorché le aspettative d’inflazione sono in aumento, si rischia di disancorare le aspettative, mettendo a repentaglio l’azione di espansione monetaria. Al
riguardo, non contano solo le aspettative dei mercati finanziari, ma anche quelle prevalenti
sul mercato dei beni e sul mercato del lavoro. Nei mercati finanziari, un aumento delle
aspettative d’inflazione porterebbe ad un aumento dei tassi a lungo termine, il che
(soprattutto se i tassi reali aumentano) scoraggerebbe gli investimenti, l’esatto contrario di
ciò che un taglio dei tassi si prefigge. Nel mercato dei beni, una riduzione dei tassi
d’interesse quando le aspettative inflazionistiche rimangono alte, se non addirittura in
aumento, rischia di alimentare aspettative di ulteriori pressioni inflazionistiche.
Nell’ambito del mercato del lavoro, se i salari aumentano in base ad aspettative di
inflazione eccessivamente alte, un taglio dei tassi d’interesse rischia di confermare tali
aspettative, assecondando richieste retributive non in linea con la fase negativa del ciclo.
Se ne può dedurre che la tempistica dei tagli d’interesse deve essere strettamente legata alle
aspettative di inflazione. Una banca centrale deve estrapolare tali informazioni da una serie
di indicatori relativi ai mercati finanziari e ai comportamenti riguardanti la formazione dei
8
Boivin, Giannoni e Mojon (2009).
4
prezzi e l’andamento dei salari. Più lente sono le aspettative di inflazione ad adeguarsi al
rallentamento dell’attività economica, più lenta sarà la banca centrale ad adeguare le
condizioni monetarie al ciclo economico. In altre parole, per poter agire con tempismo non
è sufficiente che la banca centrale preveda con accuratezza il rallentamento dell’economia
e la relativa riduzione del rischio d’inflazione. È anche necessario che il settore privato
aggiusti coerentemente le sue aspettative.
Una conseguenza di quanto sopra è che in quei paesi in cui il settore privato, in particolar
modo il mercato dei beni e del lavoro, è meno flessibile nell’aggiustare i prezzi e i salari di
fronte a shock esogeni, le banche centrali tendono ad essere più prudenti nel ridurre i tassi
d’interesse a fronte di un rallentamento dell’economia. Questo spiega in parte la differenza
fra la politica monetaria degli Stati Uniti e quella dell’area dell’euro. In particolare, la
Riserva federale può tagliare più rapidamente i tassi d’interesse in vista di un rallentamento
dell’economia, poiché gli operatori di mercato si aspettano che tale rallentamento si traduca
nel tempo in una riduzione delle pressioni inflazionistiche. Per contro, nell’area dell’euro i
prezzi e salari tendono a seguire il ciclo con un certo ritardo, talvolta anche ad aumentare
quando l’economia rallenta. Ciò determina un aumento dei costi unitari del lavoro, proprio
nel momento in cui la disoccupazione inizia ad aumentare.
Prendiamo ad esempio l’inizio del ciclo espansivo della politica monetaria nell’autunno
dello scorso anno. Era già da qualche tempo che ci si attendeva un rallentamento
dell’economia nell’area euro. Nelle previsioni di circa un anno fa della BCE, la crescita del
Pil era prevista decelerare dal 2,7% nel 2007 all’1,8% nel 2008 e 1,5% nel 2009. Ciò
nonostante le pressioni inflazionistiche continuavano a rafforzarsi fino all’estate. Il tasso
d’inflazione saliva sopra al 3%, a causa principalmente dei rialzi dei prezzi delle materie
prime, fino al 4% in estate. Le aspettative di inflazione a lungo termine, derivate dai titoli
indicizzati a lungo termine, sono aumentate nel corso della primavera, da livelli appena al
di sopra del 2% fino a oltre il 2,5% in giugno. Le aspettative di inflazione a più breve
termine del Consensus Forecast, dell’indagine della stessa BCE (Survey of Professional
Forecasters, SPF) e di altre previsioni del settore privato e delle organizzazioni
internazionali, erano coerenti nell’indicare tassi d’inflazione oltre il 2% nel 2009. La
crescita dei salari per addetto continuava anch’essa ad aumentare, a un ritmo oltre il 3%
nonostante il previsto rallentamento dell’economia. In queste circostanze, una riduzione
affrettata dei tassi d’interesse avrebbe rappresentato un avallo implicito di queste
5
aspettative inflazionistiche, avrebbe aggravato pressioni su prezzi e salari non in linea con i
fondamentali. Ciò avrebbe poi aggravato il rallentamento dell’economia.
In conclusione, visto a posteriori e con il senno del poi, il ciclo di riduzione dei tassi
sembra spesso iniziare troppo tardi. Tuttavia, questo apparente ritardo, è il risultato della
rigidità delle aspettative e dei comportamenti del settore privato.
4. A che velocità ridurre i tassi d’interesse?
Questa domanda ne suggerisce un’altra, cioè se vi è un’asimmetria tra la fase espansiva e
quella restrittiva della politica monetaria. In altre parole: le autorità tendono ad agire
maggiormente e più velocemente nei confronti di deviazioni negative dall’obiettivo di
stabilità dei prezzi, rispetto a deviazioni positive?
Se l’economia è caratterizzata da una struttura lineare, e le autorità hanno una funzione di
preferenza quadratica, la risposta sarà lineare: il tasso d’interesse reagirà in maniera
proporzionale e simmetrica alle deviazioni dell’attività economica e dell’inflazione dai loro
livelli d’equilibrio.9
In pratica questo non avviene. Le fasi espansive della politica monetaria tendono ad essere
più rapide e più incisive delle fasi restrittive. Questo implica che almeno una delle due
ipotesi che ho appena menzionato non è corretta. Consideriamo prima le preferenze delle
autorità. Un argomento che viene spesso avanzato a supporto dell’ipotesi che le preferenze
delle autorità siano asimmetriche è che le pressioni politiche sulle banche centrali tendono
ad essere più forti in tempi di rallentamento economico che in tempi di pressioni
inflazionistiche.
Cukierman e Gerlach hanno mostrato come la combinazione di preferenze asimmetriche
delle autorità monetarie riguardo alle fasi favorevoli o sfavorevoli del ciclo e all’incertezza
sul corso dell’economia possono tradursi in una tendenza a preferire tassi d’inflazione
sistematicamente più elevati.10 Ciò spiegherebbe perché le fasi di riduzione dei tassi sono
più rapide di quelle di rialzo. Questo risultato è ottenuto anche senza l’assunzione
9
Svensson (1997) e Clarida, Gali, e Gertler (1999).
10
Si veda Cukierman e Gerlach (2003).
6
tradizionale secondo cui la banca centrale desidera raggiungere un livello di produzione
sistematicamente più alto del potenziale.11
Cukierman e Gerlach trovano conferma empirica della loro teoria usando dati per 22 Paesi
OCSE.12 Tuttavia, la loro ipotesi non sembra del tutto convincente per le banche centrali
indipendenti. Surico (2007), ad esempio, mostra che la Riserva federale sembra aver avuto
preferenze asimmetriche solo fino al 1979, con una reazione maggiore alle recessioni
rispetto agli episodi di crescita economica sostenuta.
Nel ricordare la sua esperienza come vicepresidente della Riserva federale, Alan Blinder ha
scritto ‘[…] in most situations the central bank will take far more political heat when it
tightens pre-emptively to avoid higher inflation than when it eases pre-emptively to avoid
higher unemployment’.13 Questo punto di vista è in linea con la mia esperienza personale.
Ci sono state molte più pressioni sulla BCE – non solo da politici ma anche da accademici
– all’inizio della fase restrittiva della politica monetaria, alla fine del 2005, che nella fase
recessiva degli ultimi sei mesi. Non ho bisogno di precisare che tali pressioni non hanno
ovviamente avuto alcun effetto. Le banche centrali indipendenti sono abituate a “sentire,
ma non ascoltare”, per usare le parole dell’ex presidente della BCE Wim Duisemberg.
L’ipotesi alternativa è che il ciclo economico stesso sia asimmetrico. Wesley Mitchell, un
pioniere dell’analisi del ciclo economico, scriveva nel 1927: ‘[b]usiness contractions
appear to be briefer and more violent than business expansions’.14 L’analisi economica ha
confermato, sulla base dei dati americani, che le fasi di calo dell’occupazione tendono ad
essere più violente di quelle di ripresa.15 Inoltre, le recessioni possono essere associate a
turbolenze finanziarie e severi disturbi in alcuni segmenti del mercato finanziario. In queste
circostanze, è opportuno che la banca centrale adotti rapidamente una politica più
espansiva, in linea con l’atteso deterioramento delle condizioni macroeconomiche.
11
Si veda in particolare Kydland e Prescott (1977) e Barro e Gordon (1983a, b).
12
Si veda Ruge-Murcia (2004) per evidenza analoga sui Paesi del G7. Surico (2007) trova che le preferenze
della Riserva federale fossero asimmetriche prima del 1979, con una reazione più forte alle recessioni che alle
espansioni, una tendenza che è risultata in una distorsione inflazionistica dell’1,5 per cento in media d’anno.
13
Si veda Blinder (1998).
14
Il riferimento è preso da Reis e McKay (2008).
15
Si veda Reis e McKay (2008).
7
Se le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate durante una fase ciclica negativa,
può essere preferibile eccedere nella velocità di riduzione dei tassi d’interesse piuttosto che
nella cautela nel farlo. Una domanda cruciale è a quale livello del tasso d’interesse
fermarsi, un problema sul quale mi soffermerò tra breve. Ma assumendo per il momento
che la banca centrale conosca tale livello, è meglio raggiungerlo il prima possibile. Il
motivo è che l’effetto di stimolo di una riduzione dei tassi d’interesse è più contenuto se gli
agenti economici si attendono ulteriori riduzioni in futuro; essi tenderanno infatti a ritardare
le decisioni di indebitamento e di investimento fin quando i tassi non raggiungano il
minimo. D’altra parte, il tasso d’interesse che conta per tali decisioni non è
necessariamente quello a breve termine, ma quello a più lungo termine. Questo suggerisce
che un taglio dei tassi di politica monetaria potrebbe avere effetti perversi se induce un
aumento dei tassi a lungo termine. Ciò scoraggerebbe (soprattutto se l’aumento dei tassi è
in termini reali) le decisioni di investimento e penalizzerebbe gli investitori in titoli più
rischiosi.
Per evitare questo rischio, è fondamentale che la decisione di ridurre i tassi d’interesse
venga presa all’interno di una strategia di politica monetaria chiara. Ogni deviazione da tale
strategia potrebbe essere interpretata dagli agenti economici come un cambiamento di
orientamento e ciò potrebbe ridurre il grado di prevedibilità della politica monetaria, che è
un elemento essenziale al suo funzionamento. Ad esempio, un taglio del tasso d’interesse
superiore al previsto può creare l’aspettativa di tagli ulteriori, e anche suggerire che la
banca centrale ha informazioni peggiori sullo stato dell’economia di quanto non abbiano
già gli operatori. Questo potrebbe a sua volta creare una spirale di aspettative negative.
Il deterioramento della situazione economica, confermato dalla caduta di tutti gli indicatori,
e il calo dell’inflazione hanno reso possibile una riduzione rapida e decisa dei tassi
d’interesse. La BCE ha ridotto il suo tasso d’interesse di riferimento di 275 punti base
nell’arco di soli cinque mesi. Lo ha fatto in una maniera senza precedenti, anche al di fuori
della regolare scadenza delle decisioni di politica monetaria, ma in modo coerente con la
sua strategia di politica monetaria, per consentire agli operatori di mercato una piena
comprensione della logica delle sue decisioni.
Un altro elemento da prendere in considerazione riguarda la trasmissione dell’impulso di
politica monetaria all’economia. Diminuire il tasso d’interesse di riferimento non è infatti
sufficiente per assicurare condizioni monetarie più espansive; le condizioni monetarie
vanno valutate sulla base delle condizioni complessive di finanziamento. La trasmissione
8
della politica monetaria può essere danneggiata, in particolare, dall’instabilità finanziaria o
da tensioni nel settore bancario. In questo caso non è sufficiente ridurre i tassi d’interesse
ufficiali; c’è bisogno di misure specifiche per migliorare il meccanismo di trasmissione e
fare in modo che anche gli altri tassi di mercato si riducano.
Migliorare il funzionamento del mercato finanziario non è un compito che può essere
relegato alla sola banca centrale. Certamente, le banche centrali hanno adottato numerose
misure in questa direzione nei mesi recenti; in questa sede non mi soffermerò su quello che
la BCE ha fatto in questo campo. Tuttavia, in assenza di un’azione più decisa dal lato delle
autorità di vigilanza e di bilancio volta a ricapitalizzare il sistema bancario e a rendere più
trasparenti i conti delle banche e le eventuali perdite, l’efficacia del meccanismo di
trasmissione della politica monetaria rimarrà limitata. Questo rappresenta un rischio per la
credibilità delle banche centrali; un rischio ulteriore è quello che le altre autorità di politica
economica si nascondano dietro l’attivismo della politica monetaria, in modo da non
affrontare le proprie responsabilità.
La situazione attuale è un buon esempio di come l’efficacia di una politica monetaria molto
espansiva nei maggiori paesi industrializzati, che dovrebbe supportare l’attività economica
e assicurare la stabilità dei prezzi, possa essere limitata dalle tensioni sui mercati finanziari,
in particolare quello interbancario. Ad esempio, negli Stati Uniti il tasso di politica
monetaria e quello overnight sono vicini allo zero, ma il tasso Libor a 3 mesi, che svolge un
ruolo chiave nel meccanismo di trasmissione, è attorno all’1,3%, un valore leggermente
superiore rispetto al periodo 2003-2004. Nell’area dell’euro, il tasso Euribor a 3 mesi è
progressivamente diminuito, fino a raggiungere un livello leggermente inferiore rispetto al
tasso di riferimento della BCE, che è stato il 2% fino a ieri, e in linea con i valori minimi
raggiunti nel triennio 2003-2005. Dopo la riduzione dei tassi ufficiali all’1,5% decisa ieri, il
tasso Euribor a 3 mesi dovrebbe anch’esso scendere e allinearsi sullo stesso livello del
tasso a 3 mesi americano.
5. Quando arrestare la diminuzione dei tassi di interesse?
Consideriamo infine l’ultimo dei tre quesiti che ho posto all’inizio: “A che punto è
necessario arrestare la diminuzione dei tassi di interesse?” Un modo alternativo di porre lo
stesso quesito è chiedersi quale livello rappresenti il limite inferiore che il tasso di interesse
deve raggiungere. La letteratura suggerisce che la risposta dipende dalle previsioni sul
9
rallentamento dell’economia e dalle pressioni inflazionistiche esistenti, filtrate attraverso la
funzione di reazione delle autorità monetarie. In particolare, maggiore è la differenza tra il
livello di produzione potenziale e quello atteso, e minori le aspettative inflazionistiche, più
basso sarà il livello al quale è necessario portare il tasso di interesse al fine di mantenere la
stabilità dei prezzi. Questo concetto è stato esplorato nella letteratura macroeconomica
attraverso la stima di cosiddette ‘funzioni di reazione delle autorità monetarie’, o ‘regole di
Taylor’.16
Negli ultimi anni, la discussione è stata spinta fino al punto di suggerire che, in
considerazione dell’incertezza riguardante l’inflazione e la crescita in una fase recessiva,
potrebbe risultare appropriato portare il tasso di interesse significativamente al di sotto del
livello dettato unicamente da tali considerazioni — addirittura fino al limite inferiore, cioè
zero. Secondo questo approccio, quando l’economia viene colpita da uno shock negativo, il
rischio che la politica monetaria possa risultare, ex post, eccessivamente espansiva sarebbe
più accettabile del rischio opposto, e consentirebbe una ripresa rapida verso il potenziale di
crescita. Una volta tornato sul potenziale di crescita, il tasso di interesse potrebbe essere
progressivamente riportato al suo livello di lungo periodo.
Questa valutazione si basa sul presupposto che portare i tassi di interesse a un livello molto
basso non abbia controindicazioni ed effettivamente consenta una ripresa più rapida
dell’economia. Presume anche che, una volta avviata la ripresa, la banca centrale non abbia
difficoltà ad aumentare rapidamente i tassi di interesse così da evitare un aumento
dell’inflazione.
In proposito, vanno fatte alcune considerazioni. In primo luogo, una politica che punti a
diminuire i tassi su livelli estremamente bassi, e successivamente ad aumentarli
rapidamente una volta che l’economia raggiunge il punto di minimo del ciclo economico,
rischia di essere poco efficace nel sostenere l’attività economica. Gli operatori economici
potrebbero essere indotti ad indebitarsi maggiormente quando i tassi di interesse sono
prossimi allo zero, poiché successivamente le condizioni sul mercato del credito non
possono che peggiorare. D’altro canto, se il problema principale è la carenza di credito —
ad esempio, a causa di una mancanza di fiducia nel settore bancario — anziché
un’insufficiente propensione all’indebitamento, l’elemento fondamentale per la ripresa è
16
Si veda, per esempio, il lavoro di Clarida, Gali, e Gertler (2000) e Lubik e Schorfheide (2004) per gli Stati
Uniti, di Clarida e Gertler (1997) per la Germania, e di Clarida, Gali, e Gertler (1998) per la Germania, il
Giappone, gli Stati Uniti, la Gran Bretagna, la Francia, and l’Italia durante il periodo 1979-1993.
10
indurre i risparmiatori a detenere attività finanziarie rischiose a lungo termine, in
particolare allo scopo di finanziare il sistema bancario e l’economia reale. Quando i tassi di
interesse sono su un livello zero, o vicino allo zero, la probabilità che essi aumentino in
futuro è maggiore, specialmente nel caso in cui la banca centrale si è impegnata ad
aumentarli non appena ciò si renda necessario. Un tale rialzo dei tassi penalizzerebbe
tuttavia coloro che hanno investito in attività rischiose a lungo termine, infliggendo una
perdita in conto capitale. Una politica monetaria che mantiene i tassi di interesse su livelli
estremamente bassi tende a favorire coloro che si indebitano, ma a penalizzare i prestatori
di fondi. Se la crisi economica è associata principalmente a una crisi del credito, una
politica monetaria che mantiene i tassi di interesse a livelli molto bassi può risultare
controproducente.
Se il tasso d’interesse si ferma su un livello superiore allo zero, coerentemente con le
previsioni a medio termine sull’inflazione, la probabilità che rimanga su quel livello per un
periodo sufficientemente lungo è maggiore rispetto a un livello zero. Gli operatori hanno
un incentivo maggiore ad investire in attività finanziarie rischiose a lungo termine. Sebbene
a prima vista ciò possa apparire paradossale, una politica di bassi tassi di interesse potrebbe
risultare più efficace e più credibile con tassi a un livello maggiore di zero, piuttosto che
con tassi portati fino a zero. L’annuncio di operazioni di finanziamento a tasso fisso e con
aggiudicazione illimitata per un periodo prolungato dovrebbe contribuire a tale efficacia.
Un livello straordinariamente basso dei tassi d’interesse può anche avere conseguenze
inattese sui mercati finanziari. La sopravvivenza di alcuni operatori di mercato, come gli
investitori istituzionali attivi sul mercato monetario che hanno costi di gestione positivi, sia
pure contenuti, può essere messa a repentaglio, in quanto gli investitori potrebbero ritirare
improvvisamente i loro fondi. Questo potrebbe creare le condizioni per un disinvestimento
massiccio e repentino in alcuni segmenti del mercato, e causare distorsioni di prezzo in
altri. Tutto questo potrebbe avere conseguenze più serie che in un periodo normale, a causa
delle tensioni generalizzate sul mercato finanziario.
D’altro canto è necessario sottolineare che anche qualora i tassi di interesse venissero
portati a zero, la banca centrale avrebbe ancora spazio per stimolare l’espansione del
credito, intervenendo direttamente sul mercato e sostituendosi agli intermediari acquistando
attività a lungo termine.17 Ciò presuppone tuttavia che la banca centrale sia disposta a
17
Si veda in particulare l’analisi di Bernanke, Reinhart, e Sack (2004).
11
sostenere le perdite in conto capitale che potrebbero materializzarsi una volta che i tassi di
interesse riprenderanno ad aumentare. Tutto ciò rende meno chiara la distinzione tra
politica fiscale e politica monetaria, e interferisce con il funzionamento dei mercati dei
capitali. L’efficacia di tale politica nel ridurre i tassi d’interesse a lungo termine rimane
tutta da dimostrare.
Una soluzione alternativa per evitare il problema cui ho accennato in precedenza è che la
banca centrale riesca a convincere gli operatori che manterrà i tassi di interesse bassi per un
periodo di tempo sufficientemente lungo, per evitare perdite in conto capitale. Due sono i
casi nei quali gli operatori economici possono essere indotti ad avere aspettative in questo
senso. Il primo è se l’economia rimane in recessione per un periodo sufficientemente lungo.
Il secondo è se vi sono aspettative di deflazione. In tal caso la curva dei rendimenti si
appiattisce, e i tassi di interesse a lungo termine calano. Nel caso invece in cui la curva dei
rendimenti non rifletta aspettative di deflazione, la banca centrale può tentare di appiattirla
impegnandosi a mantenere i tassi di interesse bassi per un periodo di tempo
sufficientemente lungo, e può cercare di convincere gli operatori che investire i propri
risparmi in attività finanziarie a lungo termine non comporta rischi. Una tale politica,
tuttavia, rischia di avere un certo numero di problemi ulteriori.
Nel momento in cui la banca centrale si impegna a tenere i tassi di interesse bassi per un
periodo di tempo prolungato, essa di fatto ripudia l’impegno ad aumentarli rapidamente
non appena viene raggiunto il punto di minimo del ciclo economico. Pertanto, una politica
monetaria che prevede la diminuzione dei tassi fino a zero e il loro successivo, rapido
aumento non è coerente nel tempo. Dopo aver ridotto i tassi, la banca centrale ha un
incentivo a mantenerli bassi, per incoraggiare gli operatori a continuare ad investire in
attività finanziarie rischiose. Una tale contraddizione tra quello che viene annunciato prima
e quello che viene fatto dopo può danneggiare la credibilità della banca centrale, e rendere
meno efficace il meccanismo di trasmissione della politica monetaria.
Inoltre, una tale politica prelude al mantenimento dei tassi di interesse su un livello molto
basso per un lungo periodo — possibilmente per un periodo troppo lungo — gettando così
le basi per la prossima bolla speculativa. Quando i tassi di interesse verranno aumentati
nuovamente, coloro che possiedono attività finanziarie a lungo termine subiranno una
perdita in conto capitale, con un impatto negativo sulla ripresa economica. La banca
centrale avrà quindi un incentivo a ritardare l’aumento dei tassi fino a che la ripresa
12
economica si sia consolidata. Spesso, le banche centrali vengono accusate di aumentare i
tassi di interesse troppo presto. Perfino il modesto aumento dei tassi effettuato dalla
Riserva federale nel 1994 fu pesantemente criticato dagli operatori finanziari, perché
provocò un aumento significativo della volatilità sui mercati e perdite consistenti per
numerosi investitori. Nel Dicembre 2005, quando la BCE aumentò i tassi dopo averli tenuti
al 2% per oltre due anni, l’aumento fu criticato da politici, accademici, e commentatori, i
quali sostennero che tale aumento avrebbe stroncato la ripresa sul nascere. 18 Con questo
non intendo affermare che le banche centrali non debbano essere pronte a ridurre i tassi
d’interesse, anche sul livello più basso, se la situazione lo richiede. Ma dovrebbe essere
altrettanto pronta ad aumentarli di nuovo, quando le condizioni lo richiedono, per evitare
ripercussioni negative sui mercati finanziari e l’attività economica.
Infine, portare i tassi a zero ed impegnarsi a tenerli a zero per un lungo periodo di tempo,
nonostante le aspettative inflazionistiche degli operatori economici non incorporino uno
scenario di deflazione, potrebbe indurre a ritenere che la banca centrale abbia maggiori
informazioni sulla probabilità di deflazione rispetto al settore privato, e che tale probabilità
sia maggiore di quella stimata dal mercato. Un messaggio di questo tipo è rischioso, e
potrebbe essere interpretato erroneamente dagli operatori, inducendoli a rivedere le proprie
aspettative, aumentando così la probabilità di deflazione. Ciò potrebbe causare un
dislocamento delle aspettative inflazionistiche, aumentando quindi la probabilità di un
effettivo materializzarsi dello scenario più temibile.
Riassumendo quanto ho discusso fino ad ora, diminuire i tassi di interesse fino a zero, o
fino ad un livello inferiore a quello giustificato dai fondamentali economici, non è privo di
problemi. In generale, i responsabili di politica economica devono continuamente
bilanciare i rischi di due tipi di errori, e le loro rispettive conseguenze. Il primo tipo di
errore, come ci insegna la statistica, consiste nel sottovalutare la probabilità di uno scenario
deflazionistico, il che porterebbe a tenere i tassi di interesse eccessivamente elevati,
esacerbando quindi la probabilità stessa di deflazione. Il secondo tipo di errore, al
contrario, consiste nell’assegnare allo scenario deflazionistico una probabilità eccessiva,
quando invece tale scenario non ha, oggettivamente, ragione di essere. Tale errore induce a
diminuire i tassi di interesse fino a zero, o a livelli molto bassi, dando così inizio a una
Si veda in particolare l’articolo di Blanchard e Giavazzi (2005). Il successivo sviluppo degli eventi ha
mostrato chiaramente che la decisione di aumentare i tassi di interesse, sebbene controversa all’epoca, fu in
realtá corretta. Il Financial Times, ad esempio, ha sottolineato, un anno e mezzo dopo, che la decisione di
aumentare i tassi e’ stata ‘convalidata’ dagli eventi successivi (si veda l’articolo di Atkins e Barber, 2007).
18
13
nuova bolla e gettando i semi della crisi successiva. Secondo alcuni un errore del primo
tipo è sempre più pericoloso, e comporta le conseguenze peggiori per l’economia, mentre
un errore del secondo tipo può essere corretto più facilmente. Le argomentazioni che ho
sviluppato fino ad ora mostrano che errori del secondo tipo possono essere tanto pericolosi
quanto quelli del primo tipo, e non sono sempre facilmente correggibili.
L’evidenza empirica sembra supportare questa posizione. Jarociński e Smets (2008), in
particolare, stimano un modello vettoriale autoregressivo (VAR) per l’economia americana,
utilizzando serie storiche tra le quali il prodotto interno lordo reale, il deflatore del PIL, e il
tasso sui fondi federali, e pongono due quesiti.19 Primo: “agli inizi del nuovo millennio, la
politica monetaria americana è stata eccessivamente espansiva?” In altre parole, durante il
periodo tra il 2002 e il 2004, il tasso sui fondi federali è stato mantenuto a bassi livelli
troppo a lungo, date le circostanze prevalenti in quel periodo? La risposta di Jarociński e
Smets è “Si’’. Il secondo quesito è: “tale politica monetaria espansiva ha svolto un ruolo
nel boom del mercato immobiliare del 2004 e 2005?” Anche in questo caso, la risposta
prodotta dalla metodologia VAR è affermativa. Riassumendo, quindi: una politica
monetaria troppo espansiva, indotta dalla percezione di rischi di deflazione tra il 2002 e il
2004, ha contribuito al boom del mercato immobiliare negli anni successivi. E, vorrei
aggiungere, la crisi che stiamo attraversando attualmente è il risultato dello scoppio di
quella bolla.
È ovviamente necessario procedere con cautela nell’interpretazione di questi risultati.
D’altro canto, essi sono stati confermati da altre ricerche.20 È importante sottolineare che
questi risultati sono stati ottenuti sulla base di un’analisi retrospettiva dei fatti. È
sicuramente possibile — forse anche probabile — che se le dimensioni della bolla nel
mercato immobiliare fossero state note in anticipo, le decisioni sui tassi di interesse
sarebbero state differenti. D’altro canto, ciò dimostra che è necessario imparare
dall’esperienza dell’ultimo decennio, al fine di evitare di ripetere gli stessi errori.
Per riassumere, è vero che le banche centrali devono essere pronte a diminuire i tassi di
interesse fino a livelli molto bassi, anche fino a zero, nel caso in cui le condizioni
dell’economia lo giustifichino — in particolare, nel caso in cui l’economia si trovi di fronte
al rischio di una persistente deflazione. E in questo caso, è di sicuro preferibile diminuire i
19
Si veda Jarociński and Smets (2008).
20
Si vedano, per esempio, Taylor (2007) e Eickmeier e Hofmann (2009).
14
tassi rapidamente, anziché aspettare. Tuttavia, nel caso in cui l’economia non si trovi di
fronte a uno scenario del genere, diminuire i tassi fino a livelli molto bassi, o addirittura
fino a zero, può comportare una serie di rischi, sia nel breve che nel lungo periodo.
6. Conclusioni
In conclusione, ho analizzato tre quesiti ai quali i responsabili delle politiche monetarie
hanno cercato e continuano a cercare di dare una risposta negli ultimi mesi. Le risposte
possono essere sintetizzate come segue: in primo luogo, iniziare a ridurre i tassi quando la
crescita rallenta e le aspettative di inflazione scendono coerentemente con l’obiettivo della
stabilità dei prezzi; in secondo luogo, l’intervento sui tassi deve essere rapido, ma nel
rispetto di un quadro di politica monetaria credibile; in terzo luogo, occorre cautela per
evitare di tagliare i tassi su un livello troppo basso.
In ogni caso, qualsiasi decisione di politica monetaria relativa a quando ridurre i tassi,
quanto rapidamente e in quale misura, deve essere fondata sulla valutazione degli
andamenti economici sottostanti e di quelli previsti. Non è opportuno eccedere nel senso
dell’allentamento delle condizioni monetarie per mettersi al riparo da uno scenario
deflazionistico, soprattutto quando questo appare poco probabile nelle aspettative degli
operatori. Sarebbe come somministrare antibiotici ogni volta che si ha la tosse,
nell’eventualità che la tosse sia di natura batterica. Tale medicina non solo non è efficace,
ma indebolisce il corpo contro i veri batteri quando questi, alla fine, arrivano.
In sintesi, non ci sono scommesse certe, nemmeno per le banche centrali. Prima di prendere
una decisione, è imprescindibile diagnosticare al meglio lo stato di salute dell’economia e
valutare tutti i rischi. Solo a quel punto si può agire in modo adeguato.
15
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