Analisi di scenario e
Movimentazione di Portafoglio
Seminario per il mantenimento
della certificazione €FA
Grafici e tabelle sono ripresi in prevalenza da pubblicazioni del Fondo Monetario Internazionale e della Banca dei Regolamenti
Internazionali, dal circuito Bloomberg e da Report del Gruppo SPIMI.
Analisi del Ciclo Economico
Economia mondiale. Economie avanzate
(ADV) e Economie emergenti e in via di
sviluppo (EDC)
Tendenze della crescita e dell’inflazione
Risparmio e Investimenti
Politiche di bilancio e Squilibri esterni
Economia mondiale. Economie
ADV e economie EDC
La ciclicità della crescita economica è rimasta. Prosegue
il maggiore ritmo di sviluppo delle economie EDC
rispetto alle economie ADV con il “gap” che dalla fine
degli anni ’90 (1999=0,6%) si è notevolmente ampliato
(2005=4,8%)
Economia mondiale. Economie
ADV e economie EDC
E’ dunque aumentato il peso delle economie
EDC. Nel periodo 1988/97 la crescita del PIL
mondiale è stata del 3,4% annuo; le
economie ADV hanno contribuito per il
2,9%, le economie EDC per il 4,1%. Nel
2006 la crescita del PIL mondiale è prevista
del 5,1%; il contributo delle ADV sarà del
3,1%, quello delle EDC del 7,3%
Economia mondiale. Economie
ADV e economie EDC
La crescita economica mondiale è avvalorata dai “trend”
positivi generalizzati della domanda mondiale. Sia dal
lato dei consumi e investimenti…… (variazioni annuali)
Economia mondiale. Economie
ADV e economie EDC
…sia dal lato della produzione industriale e del commercio
(variazioni annue)
Economia mondiale. Economie
ADV e economie EDC
Nell’ambito delle economie EDC la Russia
crescerà nel 2006 del 6,5%, la Cina del
10%, l’India dell’8,3%, il Brasile del 3,6%
Tendenze della crescita e
dell’inflazione
La crescita economica mondiale è prevista sostenuta per i
prossimi anni. Probabilmente non si toccheranno i picchi di
quest’anno (e del 2004) ma si attuerà un consolidamento
dell’aumento medio del PIL attorno al 4,7-4,9%
Le ultime previsioni del settimanale inglese “The
Economist” sulla crescita annua del PIL nelle economie
ADV, basate sul “consensus” di 12 centri internazionali
di ricerca, pronosticano per il 2007 negli USA un
+2,5% (dal 2,7% della precedente previsione),
nell’area Euro un +1,8% (invariato), in Giappone un
+2,3% (dal 2,4%). Quindi per il prossimo anno è
prospettata una fase di leggera contrazione del ciclo
economico rispetto al 2006 senza che ciò ipotizzi l’inizio
di un periodo recessivo.
Tendenze della crescita e
dell’inflazione
L’inflazione mondiale negli ultimi anni si è fortemente ridimensionata. Nel 2006,
malgrado le tensioni sul prezzo del petrolio, i prezzi al consumo nelle ADV
saliranno del 2,6%. Le ultime previsioni di “The Economist” sui prezzi al consumo
evidenziano poi, in linea con l’IMF, un calo nel 2007, che sarà molto consistente
negli USA. Soltanto il Giappone avrà un’inflazione più alta.
Tendenze della crescita e
dell’inflazione
L’inflazione è prevista moderata anche nei prossimi
anni con un consolidamento dell’aumento medio
dei prezzi al consumo attorno al 2,1-2,3% nelle
ADV e al 4-4,5% nelle EDC
Tendenze della crescita e
dell’inflazione
Nelle economie EDC le previsioni di una crescita
robusta con inflazione moderata contribuiranno a
accelerare le riforme economiche, lo sviluppo dei
mercati finanziari interni e una più incisiva
integrazione con l’economia mondiale. Inoltre,
grazie ai surplus delle partite correnti, vari paesi
continueranno a risanare le finanze pubbliche e a
ridurre il debito con l’estero. Infine, con la
maggiore stabilità interna, si rafforzeranno le
strutture societarie delle banche e imprese
Tendenze della crescita e
dell’inflazione
La migliorata situazione delle economie EDC ha
determinato una caduta ai minimi storici degli
“spread” sulle emissioni obbligazionarie sovrane
Tendenze della crescita e
dell’inflazione
E gli indici di fiducia dei consumatori e delle
imprese nelle economie ADV evidenziano
maggiore ottimismo
Risparmio e Investimenti
Il risparmio mondiale si assesterà nel 2006 al 22,7% del PIL mondiale, in
aumento rispetto al 21,8% del 2005 e al minimo del 20,3% del 2002.
Anche gli investimenti mondiali sono saliti nel 2006 (al 22,7%). Sta
riprendendo l’accumulo di risparmio nelle economie ADV, dopo i minimi del
2003, mentre prosegue senza soste l’accumulo di risparmio nelle economie
EDC. Gli investimenti sono in aumento dappertutto (ADV e EDC) e sono
previsti salire anche nei prossimi anni
Risparmio e Investimenti
Nelle economie ADV la quota del risparmio rispetto al PIL resta
comunque ancora al di sotto della media del periodo 1984/91
(22,3% contro il 19,6% del 2006). Spicca la minore
propensione strutturale al risparmio degli USA rispetto all’area
Euro e soprattutto al Giappone.
Risparmio e Investimenti
E’ salito fortemente il risparmio nelle EDC, passato dal 24,6% medio del
periodo 1984/91 al 32% del 2006. Spiccano i continui incrementi dell’Asia,
il recente balzo del Medio Oriente e il costante aumento nei paesi che
hanno ristrutturato il debito
Politiche di bilancio e squilibri
esterni
Le politiche di bilancio nelle economie ADV hanno
beneficiato della maggiore crescita economica (lato
entrate) e del maggiore rigore dei governi (lato spesa).
Pertanto i “budget deficit” rapportati al PIL, dai picchi
negativi del 2003, si sono ridimensionati
Politiche di bilancio e squilibri
esterni
Il miglioramento delle posizioni fiscali degli USA e del Giappone è dovuto
principalmente al forte aumento delle entrate (imposta sugli utili societari) e
secondariamente da tagli di spesa
Il miglioramento di deficit e debito avviene di norma nelle fasi di maggiore crescita
Politiche di bilancio e squilibri
esterni
Gli squilibri mondiali delle partite correnti della bilancia dei pagamenti hanno invece
continuato a ampliarsi. Il disavanzo degli USA ha raggiunto nel 2005 gli 800 miliardi di $,
pari al 6,4% del PIL. A metà 2006 la posizione è peggiorata a 838 miliardi e al 6,7%
Politiche di bilancio e squilibri
esterni
Il motivo principale dell’ampliamento degli squilibri esterni
è stato nel 2005 il rincaro del prezzo del petrolio e non il
“trend” dei volumi import-export.
Ai prezzi correnti l’energia incide ormai per un terzo sul
deficit commerciale degli USA.
La Cina, pur avendo registrato un pesante peggioramento
della bilancia petrolifera, ha ancora evidenziato un
crescente saldo positivo grazie al “boom” dell’export e al
forte calo dell’import non energetico.
Politiche di bilancio e squilibri
esterni
Il peggioramento del saldo delle partite correnti negli USA ha mantenuto
pesante la posizione debitoria netta (pari quasi al 25% del PIL). E’
notevolmente aumentata la quota di TBond in mano a investitori esteri;
sono saliti anche gli acquisti di azioni americane e le rimesse dirette.
Politiche di bilancio e squilibri
esterni
Medio Oriente. Esclusi Iran e Iraq
Evoluzione di tassi, cambi,
borse e materie prime
Tassi a lungo termine
Cambi
Borse
Materie prime
Tassi a lungo termine
Le banche centrali delle economie ADV sono intervenute, a partire dal 2004,
per attuare nel complesso manovre meno accomodanti, sia pure in modo
diversificato, rispetto al triennio 2001/03 sul fronte sia della quantità di
moneta (nella versione ristretta M0-M1) che dei tassi a breve termine
Nel 2006 i comportamenti restrittivi sulla quantità di moneta sono nel
complesso proseguiti. L’espansione di M0-M1 è ad oggi del -0,6% negli
USA, del 7,4% nell’area Euro, del 2,3 in Giappone
Tassi a lungo termine
I tassi a breve termine negli USA sono passati
dall’1% del 2002 al 5,1% odierno. Nell’area Euro i
rialzi, molto più moderati, sono iniziati a fine 2005,
in Giappone, quasi impercettibili, solo a marzo 2006.
Tassi a lungo termine
La minore accondiscendenza delle banche centrali delle economie ADV
sulla “narrow money” e tassi a breve non ha impedito anzitutto che la
quantità di moneta nella versione più allargata M2-M3-M4, si espandesse in
misura più equilibrata.
Nel 2006 il “trend” più stabilizzato di M2-M3-M4 è proseguito. Negli USA
ad oggi l’aumento è del 4,7%, nell’area Euro del 7,8%, in Giappone dello
0,5%. Quindi dal lato della quantità di moneta in senso ampio si può dire
che solo il Giappone ha effettivamente attuato una politica restrittiva
Tassi a lungo termine
Tipici possono essere considerati i casi degli USA, dell’area Euro e del Giappone
relativamente all’andamento della moneta nella versione allargata (nell’area
Euro e in Giappone) e del credito alle famiglie (in tutte tre le aree)
Area dell’Euro
Giappone
Tassi a lungo termine
Il rialzo dei tassi a breve termine non ha provocato un rialzo di uguale
intensità dei tassi a lungo termine, più sottoposti dei tassi a breve
termine alle valutazioni del mercato. La cosiddetta “yield curve” si è
appiattita (talvolta anche ribaltata) e i tassi nominali sono diventati
negativi in termini reali
Tassi a lungo termine
1- “spread” tra 10 e 2 anni swap
Tassi a lungo termine
I tassi reali a breve e a medio/lungo termine, pur attualmente
positivi, sono scesi al di sotto della loro media di lungo periodo
(1980/2006). Occorre comprendere se si era troppo restrittivi in
passato o se si è troppo espansivi oggi.
Tassi a lungo termine
USA: differenziale tassi 10y – 2y, ciclo economico e inflazione. Nelle fasi
di crescita economica/espansione (più chiare) la “yield curve” tende a
appiattirsi (a volte a ribaltarsi) e l’inflazione a salire. Occorre
comprendere come agli ultimi appiattimenti non siano corrisposti aumenti
significativi dei prezzi.
Tassi a lungo termine
Ripidità della curva, scenario economico e aspettative
Flattening
0,080
Steepening
Rallent. - Bull Market
t0
0,050
0,040
0,040
t1
0,030
t2
0,030
0,020
0,020
1-3
3-5
5-7
7-10
> 10
1-3
Espans. - Bear Market
3-5
5-7
7-10
> 10
Ripresa - Bear Market
0,080
0,080
0,060
t1
0,060
0,050
0,070
Recess. - Bull Market
0,070
0,070
0,060
0,080
t4
0,070
0,060
t3
0,050
0,040
t3
0,050
0,040
t2
0,030
0,030
0,020
0,020
1-3
3-5
5-7
7-10
> 10
1-3
3-5
5-7
7-10
> 10
Tassi a lungo termine
Configurazioni di “yield curve”
Crescente: periodi terminali della recessione economica e/o iniziali di
espansione (domanda di credito debole e politica monetaria espansiva)
Piatta: fasi di transizione tra espansione più o meno forte e recessione
più o meno accentuata
Decrescente: periodi terminali della espansione economica e/o iniziali di
recessione (domanda di credito forte e politica monetaria restrittiva)
A gobba: tassi a medio termine più alti/bassi sia di quelli a breve che di
quelli a lunga; tale situazione è provocata dalle vendite/acquisti di titoli
a scadenza intermedia da parte delle banche in base all’evoluzione
delle domanda di credito.
Tassi a lungo termine
Si è ridotta la volatilità.
Cambi
La banca centrale di un paese può controllare il proprio tasso di cambio
solo per brevi periodi.
Quando i prezzi di un paese aumentano, le sue esportazioni diminuiscono
(diventano meno convenienti rispetto ai prodotti dei paesi concorrenti ad
inflazione più bassa) e le importazioni aumentano (diventano meno costose
per la stessa ragione).
L’inflazione induce una perdita di competitività, spingendo la moneta del
paese ad inflazione alta a svalutarsi nei confronti dei paesi ad inflazione
inferiore.
La teoria della parità dei poteri d’acquisto (PPP) determina il rapporto di
equilibrio tra due valute, mettendo in relazione il livello dei prezzi interni
con quelli esterni. Quando sussistono degli scostamenti dalle parità
nominali di equilibrio (bilaterali o effettive) una moneta può risultare
sopravalutata oppure sottovalutata
Cambi
In un sistema di cambi flessibili, il cambio dipende dal libero incontro di
domanda e l’offerta di una moneta contro un’altra moneta.
Un tempo la domanda e l’offerta di valuta erano legate agli scambi
commerciali (import-export); oggi il 95% di questa domanda-offerta nasce da
movimenti di capitale (anche su brevissime scadenze).
Per influenzare il cambio le autorità monetarie possono solo creare le
condizioni perché una moneta si apprezzi o si svaluti. Per esempio, in caso di
deficit delle partite correnti si produce una domanda di moneta estera contro
offerta di moneta nazionale e il cambio dovrebbe tendere a deprezzarsi.
Oppure in caso di rialzo dei tassi a breve si produce una domanda di moneta
nazionale contro offerta di moneta estera per la maggiore remunerazione
sull’investimento e il cambio dovrebbe tendere a rivalutarsi.
La realtà operativa ci dimostra quotidianamente che spesso i movimenti dei
cambi sfuggono, specialmente nel breve periodo, a logiche interpretative
razionali.
Cambi
Negli USA il deficit delle partite correnti e le passività nette sull’estero
sono aumentati ulteriormente ma si sono attenuate le preoccupazioni
sulla sostenibilità degli squilibri rispetto al triennio 2002/04. Il rialzo dei
tassi a breve termine negli USA ha poi rivitalizzato le operazioni di
“carry trade”, favorite peraltro dall’abbondante liquidità mondiale. In
Cina infine l’accumulo di riserve valutarie ha spinto gli investimenti in
TBond USA. Il dollaro pertanto ha cessato di svalutarsi nominalmente
nei confronti dell’euro come era successo nel triennio 2002/04…….
Cambi
In termini reali il dollaro risulta oggi ampiamente sottovalutato a livello
effettivo per i forti deprezzamenti subiti nel triennio 2002/04. Ma la moneta
più sottovalutata è lo yen
Cambi
Si è ridotta la volatilità
La volatilità implicita del cambio
EURUSD è ricompresa oggi nel “range”
6,4-7,6% da 1 a 12 mesi; quella del
cambio USDJPY nel “range” 6,5-7,5%;
quella del cambio EURJPY nel “range”
6,25-7,15%.
Cambi
Andamenti di alcuni cambi nominali bilaterali contro dollaro
Cambi
Andamenti dei principali cambi nominali effettivi
Dal 2000 il dollaro e lo yen si sono deprezzati, l’euro si è rivalutato...
Cambi
Andamenti delle partite correnti rapportate al PIL
I movimenti non sono stati sempre coerenti con il “trend” dei cambi. Lo yen,
ad esempio, si è deprezzato e è sottovalutato malgrado il saldo positivo delle
partite correnti
Cambi
Nell’area Euro si è registrato un costante avvicinamento all’euro dei cambi
delle monete extra-euro ed extra-UEM (aumento = apprezzamento)
Medie settimanali, fine
2002=100
Cambi
Nelle economie EDC i movimenti dei cambi effettivi nominali hanno determinato
un avvicinamento dei cambi effettivi reali alle loro medie di lungo periodo
(1990/2006).
Cambi
Tra gli andamenti delle partite correnti delle economie EDC rapportate al PIL
spiccano in positivo le “performance” più strutturali (legate alla crescita
economica) di China e più congiunturali (legate ai proventi “oil”) di Middle
East. Quindi esiste un problema dello yuan probabilmente sottovalutato (come
per lo yen)
Borse
Il rialzo dei mercati azionari mondiali, iniziato nel 2003, è proseguito sia nel
2004, sia soprattutto nel 2005. Il “trend” è continuato anche nel 2006, con
una sola brusca interruzione temporanea in maggio-giugno. I balzi più
consistenti si sono manifestati nelle economie EDC (indici MSCI)
Borse
Se allarghiamo la prospettiva temporale includendo anche gli anni dei “picchi”
della “bolla tecnologica”, prendendo a riferimento l’indice azionario mondiale
per eccellenza (MSCI World) appare evidente l’ormai quasi completato
processo di assorbimento dei ribassi intervenuti nel triennio 2001/03. In
un’ottica temporale più prolungata l’effetto della “bolla” è invece scomparso
Borse
Andamento dei principali indici azionari settoriali a livello mondiale
(relativi agli indici MSCI)
Appare evidente come i diversi settori
merceologici si comportino in modo
differenziato. Se allarghiamo l’orizzonte
temporale a 7 anni agli estremi ci sono
da una parte il settore tecnologico che
ha perso il 48% e dall’altra l’energetico
e il finanziario che hanno guadagnato
rispettivamente il 59% e il 36%.
Borse
La “performance” delle Borse è da attribuire in gran parte alla crescita
economica, sorprendentemente solida. Negli USA i rialzi sono stati meno
accentuati che nell’area Euro e Giappone forse per una certa recrudescenza
inflazionistica e i conseguenti comportamenti più rigorosi della FED sui tassi
a breve termine.
Nell’area Euro e in Giappone hanno giocato in positivo anche le migliorate
attese sugli utili societari.
Le Borse delle economie EDC sono state avvantaggiate, oltre che dalla
correzione all’insù dei profitti aziendali, dagli elevati prezzi delle materie
prime (tipico è il caso della Borsa russa) e dai notevoli flussi di capitali
esteri.
Non hanno inciso sui rialzi di Borsa gli appiattimenti delle “yield curve”, che
avrebbero dovuto rendere cauti gli investitori in quanto anticipatori di un
“bear market”
Borse
In trilioni di dollari a cambi costanti
Un fattore che ha favorito le quotazioni
azionarie è stato anche il mutamento che le
società hanno attuato nelle loro strutture di
capitale. Dal 2001 al 2004 le eccedenze di
cassa sono state utilizzate in genere per
consolidare i bilanci, dal 2004 invece sono
servite per remunerare gli azionisti,
riscattare azioni proprie e fondere/acquisire
altre imprese. Negli USA i dividendi pagati
hanno registrato la massima accelerazione
da oltre 10 anni. Riscatti, fusioni e
acquisizioni hanno cominciato a risalire verso
i picchi della “bolla tecnologica”. Nell’area
Euro e in Giappone la politica dei dividendi è
stata più aggressiva. Inferiori invece sono
stati riscatti, fusioni e acquisizioni.
Borse
Utili previsti a un anno
Gli investitori sono stati attratti dalle Borse
probabilmente anche per alcune valutazioni sulle
quotazioni azionarie che portavano a ritenerle
basse in base a certi parametri. Ad esempio a
livello mondiale i rialzi dei prezzi sono stati minori
delle rettifiche al rialzo delle proiezioni degli utili a
breve termine. Nel 2005 negli USA l’indice S&P
500 infatti era pari a 15 volte le previsioni sugli
utili contro una media di 16 registrata nel periodo
1988/2004. Lo stesso rapporto era pari a 13
nell’area Euro contro una media storica di 16. Fa
eccezione il Giappone con un rapporto prezzo/utili
salito da 15 a 19 durante la seconda metà del
2005. Anche nelle economie EDC i rapporti sono
parecchio scesi nel 2005 rispetto al passato.
Fanno eccezione alcuni paesi del Medio Oriente
con rapporti ancora superiori a 20
Borse
Valutazioni diverse potevano effettuarsi se anziché la previsione degli utili a
breve termine si fossero considerati gli utili tendenziali effettivi di più lungo
periodo. Infatti nel 2005, almeno negli USA, la redditività del capitale
societario e la quota dei profitti sul PIL erano quasi ai massimi storici. Per
cui se la redditività dovesse riportarsi su valori più in linea con “trend” più
prolungati, i prezzi delle azioni diventerebbero automaticamente elevati.
Borse
Il sentimento positivo sui mercati azionari ha riportato
gli “spread” delle emissioni obbligazionarie societarie
quasi ai minimi storici
Borse
Si è ridotta la volatilità
Materie prime
Nella prima parte nel 2006 i prezzi delle materie prime hanno
proseguito nel “rally” rialzista partito con veemenza nel 2004. Poi, in
maggio-giugno, c’è stata un’inversione di tendenza e successivamente
i “trend” sono stati più contrastati. Le cause degli aumenti iniziali sono
da ricercare oltre che nella crescita economica globale, anche
nell’aumento vertiginoso delle operazioni (destinate in parte al
mercato “retail”) effettuate da fondi e banche, basate sulla replica
delle “performance” degli indici relativi a questo comparto.
Non tutte le materie prime evidenziano gli stessi andamenti (elevata
dispersione di “performance”). Per una valutazione d’assieme si ricorre
pertanto a indici di tipo composto, tra i quali il CRB Generale
(Commodity Research Bureau) nella due versioni “Spot” e “Futures”.
Materie prime
L’indice CRB Generale Spot appare giornalmente su IlSole24Ore. La
sua quotazione al 4/10/2006 era di 296,92 (1967=100), il -10,5%
da inizio anno. Sul quotidiano appaiono anche altri indici sulle
materie prime. Tra i più importanti DowJones AIGCI (-8,3%), LME,
solo per i metalli, (+46,9%), Goldman Sachs, Reuters, Moody’s….
Esiste anche l’indice IMF (commodity & energy) che registrava a
fine luglio un +15% da inizio anno, spinto soprattutto dai metalli
(rame, zinco, nickel….)
L’indice CRB Generale Futures ha costituito il riferimento-base di un
importante lavoro di J.J. Murphy sull’analisi tecnica Intermarket Strategie di trading sui mercati finanziari global – che ha studiato,
partendo dal crollo delle Borse del 1987, tutte le possibili
connessioni tra i differenti mercati delle obbligazioni, azioni, valute
e materie prime.
Materie prime
W eekly Q/ .C RB [B ar, MA 1 4 ]
[Professional]
6/12/2003 - 11/8/2006 (GMT)
P rice
Q/.C RB, Last Trade, Bar
10/8/2006 305.51 305.97 294.90 295.28
Q/.C RB, C lose(Last Trade), MA 14
10/8/2006 328.98
350
340
330
320
310
300
290
280
270
260
250
240
230
Ju l
Oct
2003
Jan
A pr
Ju l
2004
Oct
Jan
A pr
Ju l
2005
Oct
Jan
A pr
Ju l
2006
Oct
Materie prime
Grande rilievo è stato di recente al “trend” delle materie prime
non solo per le opportunità di investimento ma anche per la
sua capacità previsionale. Al riguardo, oltre all’indice CRB
Generale vengono usati altri indici (IMF, JOC…) specialmente
se maggiore è il peso assegnato alle materie prime, ritenute
più strettamente correlate al ciclo economico e quindi più
anticipatrici dei punti di svolta.
Queste capacità previsionali fanno dell’andamento delle
materie prime un argomento molto importante nello studio
delle interrelazioni fra mercati. La maggiore interrelazione
consiste, ad esempio, nel segnalare la rilevanza del rapporto
esistente fra materie prime e mercato obbligazionario. Se le
materie prime salgono di prezzo, sale l'inflazione ed i tassi di
conseguenza aumenteranno. Altre interrelazioni sussistono con
il mercato azionario e con quello valutario.
Materie prime
Il petrolio
Andamenti dal 2002 ad oggi……
MP non-energetiche
Materie prime
Nel 2006 un vero e proprio “boom” dei prezzi l’hanno
conseguito i “metalli” rispetto alle altre materie prime, petrolio
e metalli preziosi compresi (si è anche ridotta la dispersione di
“performance”).
Infatti il CRB Industriale, da inizio anno, ha registrato un
+24%, il DowJones AIGCI Industrial un +49,4%, il LME, come
abbiamo già visto, un +46,9%.......
L’interesse interpretativo quindi pare che si stia gradatamente
concentrando sulle cosiddette “nonfuel commodities” e tra
queste sul segmento “metals”, per riscontrare le possibili
correlazioni con gli altri mercati e i possibili contenuti previsivi
del ciclo economico.
Assetto di Portafoglio e
Adattamento Dinamico
“Allocation” iniziale
Scenario e “allocation” finale
“Allocation iniziale”
Composizione iniziale di Portafogli Modello (o Strategici)
Monetario
Obbligazionario
Cliente A
Cliente B
Cliente C
16.0
52,0
9,0
42,0
4,0
21,0
Gov. Euro
USD
JPY
Emergenti
Corporate EU
HighYield
Azionario
34,0
9,0
4,0
2,0
1,0
2,0
32,0
Italia
Europa
America
Giappone
Pac. ex-Giapp.
Emergenti
22,0
10,0
4,0
3,0
14,0
5,0
3,0
1,0
49,0
6,0
8,0
8,0
7,0
2,0
1,0
1,0
75,0
7,0
13,0
13,0
11,0
3,0
2,0
9,0
21,0
23,0
14,0
3,0
5,0
Volatilità
5,0%
7,5%
11,5%
Rendimento 12 ms
2,9%
4,6%
7,3%
“Allocation” iniziale
Per l’azionario da MSCI e Banca Intesa, per l’obbligazionario da JPMorgan e MerrillLynch – Dati in scuro in valuta
locale , in chiaro in Euro
* Asset Class a cambio coperto
Al 15/9/2006
“Allocation” iniziale
I portafogli sono a rischiosità medio-alta e si rifanno, pur con delle
variazioni significative, alle diversificazioni di Indici “benchmark”.
La componente azionaria va da un terzo a tre quarti del capitale
investito. Rispetto alle composizioni degli indici, prevalgono le azioni
europee, Italia compresa (dal 40 al 43%) e del Pacifico, Giappone
compreso (dal 22 al 28%) rispetto a quelle americane (dal 25 al
30%). I paesi emergenti incidono dal 3 al 7%.
Nel comparto obbligazionario la quota a basso rischio emittente è
indirizzata in via preponderante al governativo europeo (sul 65%).
Seguono il dollaro (dal 17 al 23%) e lo yen (dal 7 al 9%). La quota
destinata a emittenti più rischiosi (emergenti, corporate, high-yield)
va dal 9 al 14%.
L’esposizione valutaria complessiva va dal 31 al 50% del totale degli
“asset”
Scenario e “allocation” finale
L’analisi di scenario, finalizzata alla ricomposizione del Portafoglio
Tattico, è impostata partendo dalle valutazione dello stato
dell’economia americana e dell’area Euro.
Secondo le informazioni più recenti la crescita del PIL USA si è
dimezzata nel secondo trimestre 2006 rispetto al primo (da 1,4 a
0,7%) facendo scendere la crescita annua dal 3,7 al 3,6%. L’inflazione
in agosto è diminuita dal 4,1 di luglio al 3,8% con l’inflazione “core”
però lievitata dal 2,7 al 2,8%. Il rallentamento è stato causato da
minori consumi delle famiglie.
La crescita del PIL dell’area Euro nel secondo trimestre 2006 è invece
balzata dello 0,9%, facendo aumentare la crescita annua dal 2,1 al
2,6%. L’inflazione in agosto è leggermente calata dal 2,4 al 2,3% con
l’inflazione “core” ancora in flessione dall’1,4 all’1,3%. L’accelerazione
è stata spinta da maggiori investimenti delle imprese e consumi delle
famiglie.
Scenario e “allocation” finale
Il rallentamento dell’economia USA non comporta rischi di recessione per
la buona salute finanziaria e reddituale delle imprese. Si prevede la
stabilizzazione a inizio 2007. L’accelerazione dell’area Euro è destinata a
stabilizzarsi entro fine anno; a inizio 2007 è pronosticato un rallentamento.
C’è quindi positività per i mercati azionari (SOVRAPPESARE). Il rischio di
rallentamento è più che bilanciato dal rientro dei timori di inflazione e dalla
pausa di riflessione della FED. Inoltre il consenso sugli utili previsti delle
imprese, pure in flessione dal 2006 al 2008, spinge a favore delle Borse con
i P/E 2006 ancora al di sotto delle loro medie storiche.
Scenario e “allocation” finale
Un altro elemento favorevole al mercato azionario (rispetto
all’obbligazionario) è costituito dall’andamento dell’indice
EYR (Earning Yield Ratio) che misura il rapporto tra il
rendimento obbligazionario (Yield-to-maturity) e il
rendimento azionario (Earning/Price). Tale indice è pari allo
0,75% negli USA (5,02/6,80%) contro una media storica
(1996/2005) dello 0,96%, allo 0,52% in Europa (contro lo
0,84%), allo 0,34% in Giappone (contro l’1,02%). In Italia
l’indice EYR è pari allo 0,55% (4,29/7,81%) contro una
media storica dell’1,15%.
Scenario e “allocation” finale
Scenario e “allocation” finale
Il consenso dei gestori per sovrappesare la componente azionaria si focalizza
sull’ipotesi di un aumento della quota del 4% per il Portafoglio A e del 5% per i
Portafogli B e C. Tali variazioni sono elaborate e distribuite in sintonia con il
profilo di rischio del Portafoglio Modello e tengono conto sia di soglie di
scostamento dai portafogli stessi, sia di soglie di volatilità assoluta.
Pertanto per il Portafoglio A la componente azionaria passa dal 32 a 36%, con
un aumento dell’1% equamente distribuito sulle quattro aree geografiche Italia,
Europa, America e Giappone.
Per il Portafoglio B la componente azionaria passa dal 49 al 54%, con un
aumento dell’1% su Italia e Giappone e dell’1,5% su Europa e America.
Per il Portafoglio C la componente azionaria passa dal 75 all’80% con gli stessi
aumenti dell’1% su Italia e Giappone e dell’1,5% su Europa e America.
A avvenuta spalmatura dei sovrappesi sugli “asset”, la volatilità della
componente azionaria si attesta nei tre portafogli attorno al 17,5%, la
redditività a 12 mesi attorno al 9,75%.
Scenario e “allocation” finale
I sovrappesi sull’azionario (4-5%) sono bilanciati dai sottopesi che il consenso dei gestori
posiziona sul monetario e sull’obbligazionario. Il ragionamento per il ridimensionamento del
monetario (da -2 a -4%) è coerente con la presenza della relazione inversa Stock/Cash.
Per l’obbligazionario logica è la “neutralità” per i titoli governativi perché è sfumato il
rischio di nuovi rialzi dei tassi. Incrementi della quota sono poi sconsigliati per il
sovradimensionamento del comparto. Le indicazioni di sottopeso (da -1 a -2%) sono così
date per le obbligazioni “corporate” e “high-yield”.
Pertanto per il Portafoglio A la componente monetaria scende del 2% (dal 16 al 14%) e
quella obbligazionaria ugualmente del 2% (dal 52 al 50%) con spalmatura su “corporate” (1% dall’1 allo 0%) e “high-yield” (-1% dal 2 all’1%)
Per il Portafoglio B la componente monetaria scende del 4% (dal 9 al 5%) e quella
obbligazionaria dell’1% (dal 42 al 41%) concentrata su ”high-yield” (dal 3 al 2%).
Per il Portafoglio C la componente monetaria scende del 4% (dal 4 allo 0%) e quella
obbligazionaria dell’1% (dal 21 al 20%) ancora concentrata su “high-yield” dall’1 allo 0%)
Scenario e “allocation” finale
Occorre tuttavia considerare le tendenze in corso nell’economia globale e
in particolar modo nelle economie EDC di graduale avvicinamento, alle
economie ADV, nell’evoluzione delle grandezze rappresentative di crescita
economica, inflazione, tassi, cambi e Borse.
E’ possibile pertanto ipotizzare una maggiore attenzione dei gestori degli
investimenti azionari verso i paesi cosiddetti “emergenti”. La volatilità
dell’area è pari al 20,6%, non molto distante dalla volatilità di Europa
(16,3%), America (16,6%) e Giappone (19,4%). La redditività a 12 mesi
è pari però al 16,8%, maggiore della redditività di America (3,7%),
Giappone (12%) e Europa (13,5%).
Eventuali sovrappesi quindi dovrebbero privilegiare anche queste nuove
soluzioni piuttosto che concentrasi solo sulle soluzioni più tradizionali.
Scenario e “allocation” finale
Esaminiamo, per esempio, l’eventualità che l’intero sovrappeso della
componente azionaria (4%), anziché ripartito tra le aree delle
economie ADV, sia interamente collocato nell’area emergente.
La volatilità della componente azionaria dei tre portafogli si
attesterebbe attorno al 17,6-17,8% (lo 0,2% medio sopra il 17,5%
della prima distribuzione) e la redditività a 12 mesi dal 10,2 al
10,5% (lo 0,6% medio in più rispetto al 9,75% precedente)
Nasce a questo punto la necessità di una relazione più professionale
con il cliente, basata non solo sulle competenze tecnico-specialistico
ma anche sul monitoraggio/conoscenza dello scenario di mercato in
via continuativa.
