Lezione 12
Sistema monetario europeo
Stefano Papa
Università di Roma Sapienza
[email protected]
Facoltà di Economia Sapienza
Sistema Monetario Europeo (SME)
• Lo SME ideato come strumento per assorbire gli shocks esterni
(shock-absorber), in particolare quelli provenienti dagli Stati
Uniti, inducendo i paesi europei a coordinare le loro politiche
economiche.
1. I paesi appartenenti alla CEE (ad eccezione del UK) diedero vita
allo SME, stabilirono il meccanismo europeo del tasso di cambio
(ERM) attraverso delle parità bilaterali fisse, ma aggiustabili
con bande di oscillazione (da 2,25% al 6%, paesi ad alta
inflazione che perseguivano l’equilibrio interno) allargate fino al
15% a causa degli attacchi speculativi del 1993, per
l’impossibilità di mantenere cambi fissi, perfetta mobilità dei
capitale e politiche monetarie indipendenti.
• I paesi UE avevano l’obbligo di intervenire nei mercati dei
cambi, appena il tasso di cambio bilaterale urtava con i margini
di oscillazione.
SME
2. Le banche centrali dei paesi membri si accordarono affinché vi
fosse l’obbligo del sostegno reciproco (vincolante) in caso di
difficoltà di un paese nel mantenere le parità bilaterali dei tassi
di cambio. Gli altri paesi potevano acquistare la valuta
deprezzata (concedere prestiti al paese con valuta deprezzata) o
vendere la valuta apprezzata.
3. Per evitare politiche di svalutazione competitive della valuta che
danneggiavano i vicini
Le parità bilaterali non potevano
essere modificate unilateralmente (regime a flessibilità limitata)
e gli eventuali riallineamenti erano decisi congiuntamente da
tutti i membri.
4. L’ECU è l’unità di conto e di riferimento per definire le parità
centrali (1 ECU=700£, 0,9 Marco, ecc.) ed era un indicatore di
divergenza, ossia quando una valuta divergeva in termini %
rispetto al valore di 1 ECU, scattava la presunzione di
intervento, ma non l’obbligo che si aveva solo, da parte delle
banche centrali, nel caso del superamento dei margini di
oscillazione bilaterali.
Problemi di competitività nello SME
1. Piano A: Germania era il paese con più bassa inflazione in media
in UE (politica monetaria rigorosa non perseguiva l’obiettivo
interno). Politica tedesca emulata dagli altri paesi europei in
relazione al tipo di politica monetaria ottimale da perseguire.
2. Piano B: All’inizio alcuni paesi dello SME, adottatoro il cambio
fisso, l’indipendenza della politica monetaria in regime di
controllo dei capitali
Politica monetaria efficace (Piano B
seguito ad esempio da Francia, UK, Italia).
• Il risultato fu che i differenziali di inflazione era elevati tra i
paesi UE (maggiori per quelli del piano B rispetto al piano A).
Infatti, per i primi 10 anni dello SME, i tassi di inflazione furono
estremamente divergenti.
• Ad esempio, il differenziale tra Marco tedesco (DM) e Lira era
in media del 10% annuale. Ci furono moltissimi allineamenti
rispetto alle parità.
Evolution: From Symmetry to DM Zone
In flation
18
Franc e
16
Germ any
14
Italy
12
Netherlands
10
8
6
4
2
0
1950-1972
1973-1978
1979-1985
1986-1991
1992-1998
2 tipi di politiche economiche
• Lo SME fu pensato come un strumento per ridurre le
svalutazioni competitive dei paesi a più elevata inflazione.
All’inizio non tutti i paesi seguirono il rigore della politica
monetaria (bassa inflazione) della Germania.
• L’adesione dello SME avrebbe svolto il ruolo di elemento di
credibilità delle politiche inflazionistiche di alcuni paesi,
“legando le mani” a paesi inclini all’instabilità monetaria.
Obiettivi interni differenti da parte dei paesi (A e B).
• Impegno divenuto tutt’altro che credibile per via dei numerosi
riallineamenti intorno alle parità dello SME.
• In effetti, negli anni ’80 vi furono 2 tipologie di strategie:
• Piano A: Germania. Politiche monetarie destinate alla parità dei
tassi di cambio, tassi di inflazione bassi, altrimenti effetti sulla
competitività e BP.
• Piano B: Italia e Francia.
Verso una politica della BCD
• ITA e FRA usavano la politica dei tassi di cambio fissi e
indipendenza della politica monetaria (obiettivo interno, legame
tesoro/banca d’Italia fino al 1981), a parità di tasso di cambio,
più inflazione, peggiore competitività
PC<0, BP<0.
Riallinenamenti frequenti per aggiustare la competitività
tramite il tasso di cambio.
• Due soluzioni per ITA e FRA:
1. Svalutare la Lira, migliorare la competitività (circolo vizioso)
e l’obiettivo esterno (PC>0) oppure;
2. Mantenere la parità: comprare la Lira e vendere le riserve
estere
Stretta monetaria per controllare l’inflazione che
implica alti tassi di interesse (MK>0) e riduzione reddito.
Verso una politica della BCD
1. ITA e FRA usarono politiche di correzione del cambio
(svalutazione della Lira e del Franco per migliorare la
competitività e l’equilibrio esterno), per compensare il
differenziale di crescita della moneta, l’inflazione e la bassa
competitività e BP<0 (riallineamenti erano prevedibili).
• Ciclo politico elettorale, la stretta monetaria non era un buon
biglietto da visita rinunciare all’obiettivo interno.
2. Germania: Politica monetaria responsabile, tasso di cambio
fisso e stabile, bassi prezzi e alta competitività, per la stabilità
dell’equilibrio esterno
elevati surplus commerciali: BP>0.
Italy 1980-1998
4
125
120
3
115
2
110
1
105
0
100
95
-1
90
-2
85
80
-3
1980
1983
1986
Current A c c ount
1989
1992
1995
1998
Real E x c hange Rate (previous y ear)
Valuta àncora: il marco tedesco
• La valuta “àncora” permette al paese (Germania) che la emette di
fare politiche indipendenti perchè non ha l’obbligo di
mantenere fissa la parità del tasso di cambio. Non deve
mantenere il tasso di cambi fisso all’interno delle parità centrali.
• Gli altri paesi UE sono invece condizionati dalle politiche della
Germania e lo sono tanto più quanto sono liberi i movimenti di
capitali (impossibile mantenere il tasso di cambio fisso, politica
monetaria indipendente e perfetta mobilità dei capitali).
• I paesi europei attuarono una politica di ancoraggio al marco,
senza però aver completato la convergenza dei tassi di
inflazione con pericolosi segnali di perdita di competitività per le
valute dei paesi non virtuosi.
• Se non si attuano politiche coordinate
correzioni per sanare
squilibri esterni: riallineando o mantenendo la parità; subire le
politiche indipendenti della Germania (come in Bretton Woods).
Unificazione della Germania
• Per via dell’unificazione della Germania, l’equilibrio interno
venne compromesso anche perché venne dato un medesimo
valore al tasso di cambio bilaterale “Marco Est = Marco Ovest”.
• Effetto: un aumento del potere di acquisto, dei salari e dei prezzi
nella Germania dell’Est.
• Pericolo: aumento dell’inflazione.
• Per abbassare l’inflazione, e mantenere l’equilibrio esterno e
non perdere competitività rispetto agli altri UE, la Deutsche
Bundesbank (BCD) attuò una rigorosa stretta monetaria,
acquistando e rivalutando il marco (vende riserve di valuta
estera).
• Effetto: alti tassi di interesse per ridurre l’inflazione (BP=0:
PC<0, MK>0).
Unificazione della Germania
• Germania con l’obiettivo di ridurre l’inflazione, aumenta i tassi
di interesse, riducendo la base monetaria per attrarre capitali
(MK>0).
• Francia e Italia non seguirono la politica monetaria restrittiva
della Germania (mancanza di coordinamento delle politiche
monetarie), nè svalutarono le loro valute, ma attuarono la
politica del Franco e Lira forte mantenendo le valute
sopravvalutate (PC<0, MK<0; BP<0:
pressione sul tasso di
cambio anche perchè il differenziale di inflazione era sempre
grande). Possibili alternative:
1. Svalutare la Lira, migliorare la competitività e l’obiettivo
esterno (PC>0) oppure;
2. Mantenere la parità: comprare la Lira e vendere le riserve
estere
Stretta monetaria per ridurre l’inflazione che implica
alti tassi di interesse (MK>0) e riduzione reddito.
Unificazione della Germania
1. Per mantenere la parità centrale con il Marco, ITA e FRA
dovevano attuare una politica restrittiva (acquistare lire e
vendere le riserve di marchi), aumentare tassi di interessi, a
costo di una maggiore disoccupazione: costi politici elettorali.
• I governi erano preoccupati di mantenere il reddito e
l’occupazione elevati (ciclo elettorale) anche perché si era in
recessione (perseguire l’obiettivo interno).
2. Alternativa: svalutazione della lira.
• Conseguenza: Aumentarono i differenziali dei tassi di crescita
della moneta e dell’inflazione nei paesi B.
• Il Marco era la valuta àncora e la mancanza di coordinamento
delle politiche monetarie, in sistema di cambi fissi con perfetta
mobilità dei capitali rese impossibile sostenere la speculazione
internazionale.
Speculazione
• Si ricorda che con l’Atto unico europeo (Piano Delors) del 1986
si sancì la propensione dei paesi europei a procedere sulla via
dell’integrazione economica e monetaria.
• Si decise di completare la creazione del mercato unico (MEC), a
partire dal 1993, con l’eliminazione delle residue barriere non
tariffarie al movimento delle merci e dei servizi e degli ostacoli
ai movimenti dei capitali e delle persone.
• Con la perfetta liberalizzazione dei capitali fu difficilissimo
per le valute europee mantenere le parità anche perché i
riallineamenti dei paesi con squilibri esterni (BP<0) erano
prevedibili dagli speculatori che vedevano le Lire e acquistavano
Marchi.
Attacchi speculativi: George Soros
• Era una scommessa a senso unico speculare: si comprano a
termine e si vendono a pronti: Lira, Sterlina e Franco (paesi in
squilibrio esterno) o si compra il marco a pronti e si vende il
marco a termine.
• Riallineamenti prevedibili. Specularono contro le valute dei
paesi ad alta inflazione ed squilibri esterni non sostenibili.
• La sconfitta nel referendum danese sulla ratifica del trattato di
Maastricht, la sofferta vittoria di quello francese portò sfiducia
europeista ed attacchi speculativi su Lira e Sterlina.
• Paesi, come l’Italia, utilizzarono la clausola di mobilità
imperfetta per evitare che la Lira perdesse enorme valore.
• A seguito degli attacchi speculativi su Lira e Sterlina, e delle
svalutazioni competitive di Spagna, Irlanda e Portogallo, i
margini di oscillazione furono ampliati del 15%.
Crisi dello SME
• Impossibile da parte delle BI e BUK mantenere le parità
bilaterali rispetto al marco (comprare le loro valute e vendere
marchi o $, riserve auree) e lasciarono le loro valute fluttuare
nella banda larga (30%) intorno alla parità con il marco.
• Problemi di mancanza di riserve in valuta estera (marchi) o
auree da parte delle Banca di Italia, Inghilterra.
• La BCD avrebbe dovuto comprare le valute estere e vendere
marco, creare inflazione interna, quando aveva come obiettivo
primario correggere l’inflazione; quindi non effettuò salvataggio
della Lira e Sterlina lasciandole fluttuanti, mentre si occupò di
salvare il Franco.
• L’accordo sugli interventi illimitati era impossibile contro gli
attacchi speculativi: il sostegno alle parità bilaterali fu
sospeso. Il sistema della parità bilaterale stretta era finito.
Crisi dello SME
• Speculatori acquistavano marco e vedevano allo scoperto lira e
sterlina. Piano B fallì.
• Occorreva una definitiva rinuncia, da parte dei paesi dello SME,
all’indipendenza monetaria di breve periodo, visto che nel lungo
periodo la politica monetaria non ha effetti ma aumenta solo il
livello dei prezzi.
• Tutte le banche centrali dovevano rinunciare all’indipendenza
della politica monetaria (nel breve periodo).
• Con la perfetta mobilità dei capitali, la speculazione
internazionale rende impossibile mantenere i cambi fissi e la
contemporanea indipendenza della politica monetaria.
• Impossibile Trinità: 1) Cambi fissi, 2) indipendenza della
politica monetaria, 3) Piena mobilità dei capitali.
Criteri di convergenza di Maastricht
• Il trattato di Maastricht (1990-93) prevedeva un movimento
verso l’Unione Monetaria in 3 fasi:
1. Abolizione di qualsiasi restrizione ai movimenti di capitale
sia all’interno dell’Unione, sia nei confronti dei paesi terzi.
2. Proibizione di finanziare il deficit pubblico con l’emissione di
moneta delle banche centrali.
3. Adozione di programmi di convergenza delle politiche a lungo
termine su prezzi, tassi di interesse, deficit e debito pubblico.
4. L’impegno da parte dei paesi aderenti a non ricorrere ai
riallineamenti delle parità bilaterali.
5. Divieto di modificare la composizione del paniere ECU fino a
quando non verrà convertito in una moneta unica.
Criteri di convergenza di Maastricht
•
1.
2.
3.
4.
Seconda fase (1994-97) era diretta ad assicurare la convergenza
stretta delle politiche economiche dei paesi membri:
Controllo del deficit (3%) e debito pubblico (60%) rispetto
al PIL.
Costituire l’Istituto Monetario Europeo per coordinare le
politiche monetarie (SEBC).
Obbligo di conformare, ai principi della UEM, le legislazioni
interne relative alle proprie banche centrali;
Eliminazione di ogni forma di obbligo al sostegno
automatico dei paesi membri in difficoltà.
Terza fase SME 2 (1997-99)
• I partecipanti allo SME 2 devono attenersi alle regole che:
1. Il tasso di inflazione interno non deve superare di 1,5% quello
medio dei 3 paesi più virtuosi dell’area.
2. Il tasso di interesse interno a lungo termine che non superi di
2% quello medio dei 3 paesi più virtuosi dell’area.
3. Il tasso di cambio mantenuto per 2 anni all’interno della fascia
stretta di fluttuazione dello SME, la cui parità è definita
rispetto all’ECU.
4. Un disavanzo pubblico e un debito pubblico che soddisfino il
criterio 1 della seconda fase.
• I principali provvedimenti della terza fase dettero vita alla vera
e propria UEM attraverso la creazione di Sistema di Banche
Centrali (SEBC) di cui fanno parte le banche centrali dei paesi
membri e la nuova BCE.
SME 2
•
Vennero fissate le parità delle monete rispetto all’ECU che
divenne solo dal 2002 una vera e proprio valuta, l’EURO che
sostituiva tutte le monete nazionali.
1. Obiettivi: La BCE aveva il compito di prendere le decisioni in
materia di politica monetaria, in cui obiettivo è mantenere
stabili i prezzi dell’area euro, ossia nel medio periodo, l’indice
armonizzato dei prezzi al consumo inferiore al 2%;
2. Controllare l’offerta di moneta M3 pari al 4% annuo;
3. Mantenere il controllo sul tasso di cambio EURO nei confronti
delle altre valute internazionali.
• La Commissione ha il potere di irrogare multe e sanzioni in
caso di violazioni dei precedenti punti di convergenza o
successive violazioni (Patto di Stabilità e Crescita) e la
concessione di deroghe all’entrata nell’area EURO.
