I credit derivative - "PARTHENOPE"
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I CREDIT DERIVATIVE Credit derivative Definizione: Strumenti che consentono di isolare e negoziare il rischio di credito relativo a una determinata attività, senza che l’attività medesima venga trasferita Finalità: gestione dei rischi di credito Utilizzatori: Banche Investitori istituzionali Imprese di grandi dimensioni Intermediari: principali investment bank internazionali che operano in qualità di broker o dealer Diffusione: Introdotti a metà degli anni ‘90 Problemi di natura giuridica ne hanno limitato la diffusione Elevato grado di personalizzazione (trattati O.T.C.) Taglio medio 26-50 milioni di dollari Totale contratti nel 1996 40 miliardi di dollari Totale contratti nel 2000 1200 miliardi di dollari Elementi dei credit derivative: la reference entity Reference entity: attività sottostante costituita da un soggetto (impresa, ente pubblico o stato sovrano) nei confronti del quale esiste un’esposizione creditizia Caratteristiche: La reference entity non è necessariamente parte del credit derivative e in molti casi non è neanche a conoscenza della loro esistenza Il pay off non dipende soltanto dal movimento di un prezzo, di un tasso d’interesse o di un cambio, ma dal verificarsi di un credit event (evento di riferimento) I credit event Tipologia: • Eventi che precludono alla dissoluzione della reference entity (instaurazione di una procedura concorsuale) • Eventi che esprimono un semplice peggioramento del merito di credito Bankrupty Assoggettamento della reference entity a qualunque forma di procedura concorsuale, sia la cessione dell’attività Credit event upon merger Fusione, incorporazione, che comportino un peggioramento sostanziale del rischio di credito relativo al nuovo soggetto nascente dalla fusione o incorporazione Cross acceleration Ogni inadempimento contrattuale, diverso dal mancante pagamento di denaro, che abbia comportato la perdita del beneficio del termine in relazione ad obbligazioni di pagamento Cross default Ogni inadempimento contrattuale, diverso dal mancante pagamento di denaro, cha comporti la possibilità della perdita del beneficio del termine in relazione ad obbligazioni di pagamento a chiunque dovute Down grade Perdita del rating o sua diminuzione al di sotto di un livello predeterminato Failure to pay Mancato pagamento di un’obbligazione, di norma al di sopra di un certo ammontare ritenuto significativo dalle parti Repudiation Disconoscimento o contestazione della validità di obbligazioni di pagamento Restructuring Eventi come una moratoria, posticipazione, proroga, rinegoziazione di obbligazioni di pagamento aventi l’effetto di peggiorare il rischio di credito o il rendimento del detentore delle obbligazioni stesse N.B. Le parti possono scegliere di considerare come credit event una o più delle ipotesi sopra elencate Le parti dei credit derivative Compratore di protezione: incassa il pagamento se si verifica il credit event (non serve che abbia un’esposizione creditizia nei confronti del nominativo di riferimento) Venditore di quotazione: incassa un premio e si accolla il rischio N.B. In molti casi la reference obbligation è un titolo emesso dalla reference entity I flussi di cassa “I flussi di cassa dipendono dalla reference obbligation” Calculation agent: Calcola le variazioni di prezzo della reference obbligation Può essere anche una delle parti Valutazione della reference obbligation: Esiste un mercato secondario liquido ed efficiente: Il calculation agent si limita a rilevare i prezzi Non esiste un mercato secondario ( o è sottile): Il calculation agent, in seguito al verificarsi di un credit event, ricorre al consulto di un dealer o di uno (o più) operatore. Il prezzo è la media delle valutazioni ottenute Si tratta di un credito bancario: il calculation agent valuta il credito autonomamente N.B. Nel caso dei crediti bancari le asimmetrie informative sonno spesso ampie. Il miglior soggetto per valutare è quindi la banca erogatrice Spesso la banca erogatrice è anche parte del credit derivative Può accadere che una parte possa determinare la sua prestazione o quella della sua controparte Conclusioni: Il calculation agent deve avere una reputazione indiscussa Il rischio di perdere la reputazione è il principale incentivo alla correttezza delle stime I credit derivative: tipologie Tipologie: I credit-default products I replications products Caratteristiche: Credit default product: Trasferimento del solo rischio di credito Generazione di un pay-off soltanto in conseguenza dell’avverarsi di un credit event Lo strumento più diffuso è il “credit default swap” Replication product: Creano sinteticamente uno o più attività sensibili al rischio di credito In alcuni casi trasferiscono, oltre al rischio di credito, anche il rischio di mercato Il pay-off dipende dai flussi di cassa e dall’andamento del prezzo della reference obbligation. Quindi non si verifica solo in caso di credit event Lo strumento più diffuso è il “total return swap” Il credit default swap Definizione: contratto in virtù del quale il promettente, verso pagamento di un premio, si impegna ad eseguire un pagamento predeterminato in favore di un promissario, al verificarsi di un evento futuro e incerto, che esprime il determinativo del profilo creditizio di un terzo Parti: Promettente: acquista un’esposizione creditizia nei confronti del nominativo (venditore di protezione) Promissorio: compratore di protezione Caratteristiche: La reference obbligation è emessa in genere dal nominativo di riferimento La maggior parte delle negoziazioni ha scadenza breve Serve che la reference entity abbia emesso titoli obbligazionari per i quali esiste un mercato secondario con i requisiti minimi di liquidità ed efficienza Modalità di liquidazione in caso di credit event Diverse modalità: Il promettente paga l’importo e il valore di mercato della reference obbligation, oppure un altro debito della reference entity (valore calcolato dopo il verificarsi del credit event) Il promettente paga una percentuale predefinita dell’importo nozionale Il promettente paga l’intero importo nozionale, ma riceve dal promissorio un debito della reference entity Commenti: Nel 1) il verificarsi del credit event esige una valutazione del debito, a differenza del 2) La 2) prevede comunque la valutazione del debito ma è fatta prima del verificarsi del credit event (la copertura del rischio è meno precisa) 1) e 2) prevedono il cash settlement, mentre il 3) prevede la consegna fisica (il venditore di protezione nel 3) paga al valore nominale un credito fortemente svalutato per effetto del credit event) Nel caso in cui il credit event sia il fallimento, nel 1) il pagamento è uguale alla differenza tra valore nominale e recovery value stimato del credito: il compratore del credito dovrà insinuarsi nel fallimento per recuperare il recovery value Il 3) (consegna fisica) prevede che il compratore riceve immediatamente, all’atto del fallimento, l’intero importo nominale del credito trasferito: sarà il venditore a insinuarsi nel fallimento Credit default swap e fideiussione L’obbligazione del fideiussore garantisce un’obbligazione principale rispetto alla quale risulta accessoria L’obbligazione nel credit default swap è invece autonoma rispetto all’obbligazione contenuta ne titolo di riferimento La fideiussione presuppone la validità dell’obbligazione principale mentre per il CDS e irrilevante Il fideiussore può opporre al creditore le eccezioni che spettano al debitore principale Il promettente non può opporre eccezioni Il fideiussore dopo aver pagato vanta il titolo di regresso contro il debitore principale Il promettente non ha diritto di regresso verso il nominativo Il pagamento del promettente è dovuto nel momento in cui si accerta il credit event, indipendentemente dal fatto che no vi sia alcun inadempimento delle obbligazioni nascenti dal titolo di riferimento Il fideiussore può essere escusso solo dopo dell’obbligato principale CDS e assicurazioni contro danni Il contratto di assicurazione è nullo se non esiste un interesse dell’assicurato al risarcimento del danno L’interesse del promettente è irrilevante Il promissorio può non essere creditore del nominativo di riferimento e può concludere il CDS unicamente per finalità speculative La diminuzione o l’aggravamento del rischio assicurato determinano il mutamento del premio e in alcuni casi il recesso del contratto Le obbligazioni delle parti di un CDS, non risentono invece delle variazioni del grado di rischio I total return swap Definizione: accordo in base al quale due controparti si scambiano, per un periodo di tempo predefinito, il rendimento complessivo originato da due distinte attività o da due distinti indici (o premi) di attività Elementi fondamentali del contratto: Capitale nozionale Scadenze Frequenza dei pagamenti Modalità di determinazione dei due distinti flussi di pagamento Esempio: Un flusso indicizzato al Libor + spread Un flusso indicizzato a una specifica attività (azione, obbligazione, indice) che può essere anche un prestito bancario o un contratto di leasing N.B.: Si è in presenza di un credit derivative quando l’attività di riferimento è rappresentata da un prestito o da un titolo di debito Parti di un total return swap Total return payer: paga il rendimento dell’attività di riferimento ricevendo in cambio, pagamenti indicizzati al Libor Total return receiver: soggetto che incassa il rendimento dell’attività di riferimento ed esegue il pagamento indicizzato al Libor Il total return Total return: pagamento complessivo calcolato su un predefinito arco temporale, dell’attività di riferimento Esempio: l’attività di riferimento è un’obbligazione con pagamenti semestrali Il total return è pari al tasso cedolare più la variazione percentuale del prezzo (corso secco) rilevato all’inizio e alla fine del semestre Caratteristiche: Il total return può essere negativo La parte che riceve il total return realizza lo stesso risultato che otterrebbe acquistando l’attività di riferimento Con il TRS è possibile investire in una certa attività senza che quest’ultima sia giuridicamente trasferita Il TRS trasferisce non solo il rischio di credito ma anche il rischio di mercato Le variazioni dei prezzi sono funzione delle variazioni di : Merito creditizio Struttura dei tassi d’interesse (i tassi risk free) Tasso di cambio (se l’azioni è in valuta) I flussi di pagamento di un TRS non sono condizionati dal verificarsi di un credit event TRS su prestiti bancari I portafogli di prestiti bancari, non sono gestibili secondo gli stessi criteri utilizzabili per un portafoglio di valori mobiliari Con i TRS la banca può scambiare una parte dei pagamenti provenienti dal proprio portafoglio prestiti con una serie di pagamenti indicizzati al Libor (oppure con una serie di pagamenti originati dal portafoglio prestiti di un’altra banca) Vantaggi: Diversificazione del rischio senza minimamente compromettere la relazione di clientela Il trasferimento di una parte del rischio di credito sopportato consente di espandere il volume di prestiti erogati nel proprio ambito territoriale e di aumentare la relativa quota di mercato I TRS possono essere negoziati per scadenze inferiori a quella dell’attività di riferimento Un paradosso “Un TRS se è agevolmente negoziabile è inutile” Se è facilmente negoziabile vuol dire che c’è un mercato secondario liquido Se c’è un mercato secondario liquido perché fare un TRS quando si può acquistare direttamente il sottostante? Motivazioni: Per eludere dei limiti d’investimento posti in alcuni casi dalla legge I TRS accrescono la possibilità per la banca di modificare l’esposizione al rischio del portafoglio, senza procedere ad alcun disinvestimento di attività e senza espandere l’indebitamento Esempio: Si riceve una serie di pagamenti indicizzati a specifiche obbligazioni o a predefiniti indici obbligazionari, effettuando in cambio una serie di pagamenti indicizzati ai tassi interbancari (vantaggi in termini di diversificazione del rischio) Le credit link notes Definizione: combinazione di obbligazioni e uno o più credit derivative Soggetti emittenti: Intermediari finanziari con rating elevato Special purpose vehicle (SPN) Credit default note (tramite CDS) Struttura: obbligazione con cedola combinata con credit derivative swap Caratteristiche: Il rimborso dell’obbligazione e il pagamento delle cedole sono condizionati dal verificarsi di un credit event che può colpire un titolo di riferimento emesso da un terzo La performance del CLN è condizionata dalla performance di un debito di un soggetto diverso dall’emittente delle note Nelle CLN è sempre necessaria la presenza di un titolo di riferimento Se si verifica un credit event in qualunque momento della vita della note, quest’ultima viene rimborsata Il sottoscrittore della note è esposto a rischio di credito verso due diversi nominativi (rischio emittente e rischio nominativo di riferimento) Caso di CDN tramite SPV Fasi della CLN: La banca originator costituisce lo SPV Lo SPV colloca le notes Il ricavato viene investito in titoli di stato I titoli vengono dati in pegno a favore dei sottoscrittori delle notes Lo SPV conclude poi un CDS in qualità di venditore di protezione con la banca originator Caratteristiche: I sottoscrittori delle notes ottengono i proventi dei titoli di stato e il premio pagato dalla banca originator Lo SPV non ha alcuna esposizione verso il nominativo di riferimento Con un CDN la banca può coprire o ridurre un’esposizione creditizia senza dover smobilizzare i crediti vantati La banca non deve preoccuparsi del rischio di credito inerente investitorevenditore di protezione Se si verifica un credit event lo SPV rimborserà agli investitori una somma decurtata della perdita di valore subita dal titolo di riferimento (che verrà versata dallo SPV alla banca) Le variabili rilevanti per il pricing Premesse: Il pricing rimane ancora un problema insoluto Le difficoltà maggiori sono nella stima delle variabili rilevanti Variabili rilevanti: Probabilità cumulata di vita al tempo i (PCVi) Probabilità cumulata di fallimento al tempo i (Pfi) Probabilità marginale di fallimento tra i e i+1 (PMFi,i+1) Fattore di sconto (Si) Return tare al tempo x (RRX) Scadenza (tn) Alcune relazioni: PFi=PCVi*PMFi,i+1 Cs= Σ PCVi*PMFi,i+1 * (1-RRx) * Si (valore attuale del pay off medio atteso) In caso di pagamenti periodici ΣPCVi*PMi,i+1*(1-RRx)*Si=Σcsp*Si+1*PCVi+1 cspi=[ΣPCVi*PMFi,i+1*(1-RRx)*Si] / [ΣPCVi+1*Si+1] Default correlation … rimovendo l’ipotesi di impossibilità di fallimento per il venditore di protezione bisogna considerare la default correlation Fattori che influenzano la default correlation: Diverso rating Ciclo economico Appartenenza al medesimo settore merceologico Stessi mercati geografici Stesse materie prime Orizzonti temporali di riferimento N.B.: Anche un soggetto con basso rating può essere un buon venditore di protezione, soprattutto se la sua correlazione con il debitore principale è bassa Alcune considerazioni I credit derivative possono risultare destabilizzanti per il sistema economico (amplificazione degli effetti dei fallimenti) I credit derivative su prestiti bancari costituiscono una forma di accesso indiretto al mercato dei prestiti bancari Le piccole banche, avendo più strumenti di gestione del rischio, potrebbero aumentare le loro esposizioni, incrementando la loro competitività con le banche medio-grandi Il problema delle valutazioni dei prestiti (ai fini della liquidazione) nei diversi credit derivative rischia di far rimanere inespresse le potenzialità dello strumento
