I CREDIT DERIVATIVE
Credit derivative
Definizione: Strumenti che consentono di isolare e negoziare il rischio di
credito relativo a una determinata attività, senza che l’attività medesima
venga trasferita
Finalità: gestione dei rischi di credito
Utilizzatori:
Banche
Investitori istituzionali
Imprese di grandi dimensioni
Intermediari: principali investment bank internazionali che operano in
qualità di broker o dealer
Diffusione:
Introdotti a metà degli anni ‘90
Problemi di natura giuridica ne hanno limitato la diffusione
Elevato grado di personalizzazione (trattati O.T.C.)
Taglio medio 26-50 milioni di dollari
Totale contratti nel 1996 40 miliardi di dollari
Totale contratti nel 2000 1200 miliardi di dollari
Elementi dei credit derivative: la
reference entity
Reference entity: attività sottostante costituita da un soggetto
(impresa, ente pubblico o stato sovrano) nei confronti del quale
esiste un’esposizione creditizia
Caratteristiche:
La reference entity non è necessariamente parte del credit
derivative e in molti casi non è neanche a conoscenza della loro
esistenza
Il pay off non dipende soltanto dal movimento di un prezzo, di un
tasso d’interesse o di un cambio, ma dal verificarsi di un credit
event (evento di riferimento)
I credit event
Tipologia:
• Eventi che precludono alla dissoluzione della reference entity (instaurazione
di una procedura concorsuale)
• Eventi che esprimono un semplice peggioramento del merito di credito
Bankrupty
Assoggettamento della reference entity a qualunque forma di procedura
concorsuale, sia la cessione dell’attività
Credit event
upon merger
Fusione, incorporazione, che comportino un peggioramento sostanziale del
rischio di credito relativo al nuovo soggetto nascente dalla fusione o
incorporazione
Cross
acceleration
Ogni inadempimento contrattuale, diverso dal mancante pagamento di
denaro, che abbia comportato la perdita del beneficio del termine in
relazione ad obbligazioni di pagamento
Cross default
Ogni inadempimento contrattuale, diverso dal mancante
pagamento di denaro, cha comporti la possibilità della perdita del beneficio
del termine in relazione ad obbligazioni di pagamento a chiunque dovute
Down grade
Perdita del rating o sua diminuzione al di sotto di un livello predeterminato
Failure to pay
Mancato pagamento di un’obbligazione, di norma al di sopra di un certo
ammontare ritenuto significativo dalle parti
Repudiation
Disconoscimento o contestazione della validità di obbligazioni di pagamento
Restructuring
Eventi come una moratoria, posticipazione, proroga, rinegoziazione di
obbligazioni di pagamento aventi l’effetto di peggiorare il rischio di credito o
il rendimento del detentore delle obbligazioni stesse
N.B. Le parti possono scegliere di considerare come credit event una o più delle ipotesi sopra elencate
Le parti dei credit derivative
Compratore di protezione: incassa il pagamento se si verifica il
credit event (non serve che abbia un’esposizione creditizia nei
confronti del nominativo di riferimento)
Venditore di quotazione: incassa un premio e si accolla il
rischio
N.B. In molti casi la reference obbligation è un titolo emesso dalla
reference entity
I flussi di cassa
“I flussi di cassa dipendono dalla reference obbligation”
Calculation agent:
Calcola le variazioni di prezzo della reference obbligation
Può essere anche una delle parti
Valutazione della reference obbligation:
Esiste un mercato secondario liquido ed efficiente: Il calculation agent si
limita a rilevare i prezzi
Non esiste un mercato secondario ( o è sottile): Il calculation agent, in
seguito al verificarsi di un credit event, ricorre al consulto di un dealer o di
uno (o più) operatore. Il prezzo è la media delle valutazioni ottenute
Si tratta di un credito bancario: il calculation agent valuta il credito
autonomamente
N.B. Nel caso dei crediti bancari le asimmetrie informative sonno spesso
ampie. Il miglior soggetto per valutare è quindi la banca erogatrice
Spesso la banca erogatrice è anche parte del credit derivative
Può accadere che una parte possa determinare la sua prestazione o quella
della sua controparte
Conclusioni:
Il calculation agent deve avere una reputazione indiscussa
Il rischio di perdere la reputazione è il principale incentivo alla correttezza
delle stime
I credit derivative: tipologie
Tipologie:
I credit-default products
I replications products
Caratteristiche:
Credit default product:
Trasferimento del solo rischio di credito
Generazione di un pay-off soltanto in conseguenza
dell’avverarsi di un credit event
Lo strumento più diffuso è il “credit default swap”
Replication product:
Creano sinteticamente uno o più attività sensibili al rischio di
credito
In alcuni casi trasferiscono, oltre al rischio di credito, anche il
rischio di mercato
Il pay-off dipende dai flussi di cassa e dall’andamento del
prezzo della reference obbligation. Quindi non si verifica solo
in caso di credit event
Lo strumento più diffuso è il “total return swap”
Il credit default swap
Definizione: contratto in virtù del quale il promettente, verso pagamento di
un premio, si impegna ad eseguire un pagamento predeterminato in
favore di un promissario, al verificarsi di un evento futuro e incerto, che
esprime il determinativo del profilo creditizio di un terzo
Parti:
Promettente: acquista un’esposizione creditizia nei confronti del
nominativo (venditore di protezione)
Promissorio: compratore di protezione
Caratteristiche:
La reference obbligation è emessa in genere dal nominativo di riferimento
La maggior parte delle negoziazioni ha scadenza breve
Serve che la reference entity abbia emesso titoli obbligazionari per i quali
esiste un mercato secondario con i requisiti minimi di liquidità ed efficienza
Modalità di liquidazione in caso di credit event
Diverse modalità:
Il promettente paga l’importo e il valore di mercato della reference
obbligation, oppure un altro debito della reference entity (valore calcolato
dopo il verificarsi del credit event)
Il promettente paga una percentuale predefinita dell’importo nozionale
Il promettente paga l’intero importo nozionale, ma riceve dal promissorio
un debito della reference entity
Commenti:
Nel 1) il verificarsi del credit event esige una valutazione del debito, a
differenza del 2)
La 2) prevede comunque la valutazione del debito ma è fatta prima del
verificarsi del credit event (la copertura del rischio è meno precisa)
1) e 2) prevedono il cash settlement, mentre il 3) prevede la consegna
fisica (il venditore di protezione nel 3) paga al valore nominale un credito
fortemente svalutato per effetto del credit event)
Nel caso in cui il credit event sia il fallimento, nel 1) il pagamento è uguale
alla differenza tra valore nominale e recovery value stimato del credito: il
compratore del credito dovrà insinuarsi nel fallimento per recuperare il
recovery value
Il 3) (consegna fisica) prevede che il compratore riceve immediatamente,
all’atto del fallimento, l’intero importo nominale del credito trasferito: sarà
il venditore a insinuarsi nel fallimento
Credit default swap e fideiussione
L’obbligazione del fideiussore garantisce un’obbligazione principale
rispetto alla quale risulta accessoria
L’obbligazione nel credit default swap è invece autonoma rispetto
all’obbligazione contenuta ne titolo di riferimento
La fideiussione presuppone la validità dell’obbligazione principale
mentre per il CDS e irrilevante
Il fideiussore può opporre al creditore le eccezioni che spettano al
debitore principale
Il promettente non può opporre eccezioni
Il fideiussore dopo aver pagato vanta il titolo di regresso contro il
debitore principale
Il promettente non ha diritto di regresso verso il nominativo
Il pagamento del promettente è dovuto nel momento in cui si
accerta il credit event, indipendentemente dal fatto che no vi sia
alcun inadempimento delle obbligazioni nascenti dal titolo di
riferimento
Il fideiussore può essere escusso solo dopo dell’obbligato
principale
CDS e assicurazioni contro danni
Il contratto di assicurazione è nullo se non esiste un interesse
dell’assicurato al risarcimento del danno
L’interesse del promettente è irrilevante
Il promissorio può non essere creditore del nominativo di
riferimento e può concludere il CDS unicamente per finalità
speculative
La diminuzione o l’aggravamento del rischio assicurato
determinano il mutamento del premio e in alcuni casi il recesso
del contratto
Le obbligazioni delle parti di un CDS, non risentono invece delle
variazioni del grado di rischio
I total return swap
Definizione: accordo in base al quale due controparti si scambiano, per un
periodo di tempo predefinito, il rendimento complessivo originato da due
distinte attività o da due distinti indici (o premi) di attività
Elementi fondamentali del contratto:
Capitale nozionale
Scadenze
Frequenza dei pagamenti
Modalità di determinazione dei due distinti flussi di pagamento
Esempio:
Un flusso indicizzato al Libor + spread
Un flusso indicizzato a una specifica attività (azione, obbligazione, indice)
che può essere anche un prestito bancario o un contratto di leasing
N.B.: Si è in presenza di un credit derivative quando l’attività di riferimento è
rappresentata da un prestito o da un titolo di debito
Parti di un total return swap
Total return payer: paga il rendimento dell’attività di riferimento
ricevendo in cambio, pagamenti indicizzati al Libor
Total return receiver: soggetto che incassa il rendimento
dell’attività di riferimento ed esegue il pagamento indicizzato al
Libor
Il total return
Total return: pagamento complessivo calcolato su un predefinito arco
temporale, dell’attività di riferimento
Esempio: l’attività di riferimento è un’obbligazione con pagamenti semestrali
Il total return è pari al tasso cedolare più la variazione percentuale del
prezzo (corso secco) rilevato all’inizio e alla fine del semestre
Caratteristiche:
Il total return può essere negativo
La parte che riceve il total return realizza lo stesso risultato che otterrebbe
acquistando l’attività di riferimento
Con il TRS è possibile investire in una certa attività senza che quest’ultima
sia giuridicamente trasferita
Il TRS trasferisce non solo il rischio di credito ma anche il rischio di
mercato
Le variazioni dei prezzi sono funzione delle variazioni di :
Merito creditizio
Struttura dei tassi d’interesse (i tassi risk free)
Tasso di cambio (se l’azioni è in valuta)
I flussi di pagamento di un TRS non sono condizionati dal verificarsi di un
credit event
TRS su prestiti bancari
I portafogli di prestiti bancari, non sono gestibili secondo gli stessi
criteri utilizzabili per un portafoglio di valori mobiliari
Con i TRS la banca può scambiare una parte dei pagamenti
provenienti dal proprio portafoglio prestiti con una serie di
pagamenti indicizzati al Libor (oppure con una serie di pagamenti
originati dal portafoglio prestiti di un’altra banca)
Vantaggi:
Diversificazione del rischio senza minimamente compromettere la
relazione di clientela
Il trasferimento di una parte del rischio di credito sopportato
consente di espandere il volume di prestiti erogati nel proprio
ambito territoriale e di aumentare la relativa quota di mercato
I TRS possono essere negoziati per scadenze inferiori a quella
dell’attività di riferimento
Un paradosso
“Un TRS se è agevolmente negoziabile è inutile”
Se è facilmente negoziabile vuol dire che c’è un mercato secondario
liquido
Se c’è un mercato secondario liquido perché fare un TRS quando si
può acquistare direttamente il sottostante?
Motivazioni:
Per eludere dei limiti d’investimento posti in alcuni casi dalla legge
I TRS accrescono la possibilità per la banca di modificare
l’esposizione al rischio del portafoglio, senza procedere ad alcun
disinvestimento di attività e senza espandere l’indebitamento
Esempio: Si riceve una serie di pagamenti indicizzati a specifiche
obbligazioni o a predefiniti indici obbligazionari, effettuando in
cambio una serie di pagamenti indicizzati ai tassi interbancari
(vantaggi in termini di diversificazione del rischio)
Le credit link notes
Definizione: combinazione di obbligazioni e uno o più credit
derivative
Soggetti emittenti:
Intermediari finanziari con rating elevato
Special purpose vehicle (SPN)
Credit default note (tramite CDS)
Struttura: obbligazione con cedola combinata con credit derivative
swap
Caratteristiche:
Il rimborso dell’obbligazione e il pagamento delle cedole sono
condizionati dal verificarsi di un credit event che può colpire un
titolo di riferimento emesso da un terzo
La performance del CLN è condizionata dalla performance di un
debito di un soggetto diverso dall’emittente delle note
Nelle CLN è sempre necessaria la presenza di un titolo di
riferimento
Se si verifica un credit event in qualunque momento della vita
della note, quest’ultima viene rimborsata
Il sottoscrittore della note è esposto a rischio di credito verso due
diversi nominativi (rischio emittente e rischio nominativo di
riferimento)
Caso di CDN tramite SPV
Fasi della CLN:
La banca originator costituisce lo SPV
Lo SPV colloca le notes
Il ricavato viene investito in titoli di stato
I titoli vengono dati in pegno a favore dei sottoscrittori delle notes
Lo SPV conclude poi un CDS in qualità di venditore di protezione con la
banca originator
Caratteristiche:
I sottoscrittori delle notes ottengono i proventi dei titoli di stato e il premio
pagato dalla banca originator
Lo SPV non ha alcuna esposizione verso il nominativo di riferimento
Con un CDN la banca può coprire o ridurre un’esposizione creditizia senza dover
smobilizzare i crediti vantati
La banca non deve preoccuparsi del rischio di credito inerente investitorevenditore di protezione
Se si verifica un credit event lo SPV rimborserà agli investitori una somma
decurtata della perdita di valore subita dal titolo di riferimento (che verrà versata
dallo SPV alla banca)
Le variabili rilevanti per il pricing
Premesse:
Il pricing rimane ancora un problema insoluto
Le difficoltà maggiori sono nella stima delle variabili rilevanti
Variabili rilevanti:
Probabilità cumulata di vita al tempo i (PCVi)
Probabilità cumulata di fallimento al tempo i (Pfi)
Probabilità marginale di fallimento tra i e i+1 (PMFi,i+1)
Fattore di sconto (Si)
Return tare al tempo x (RRX)
Scadenza (tn)
Alcune relazioni:
PFi=PCVi*PMFi,i+1
Cs= Σ PCVi*PMFi,i+1 * (1-RRx) * Si
(valore attuale del pay off medio atteso)
In caso di pagamenti periodici
ΣPCVi*PMi,i+1*(1-RRx)*Si=Σcsp*Si+1*PCVi+1
cspi=[ΣPCVi*PMFi,i+1*(1-RRx)*Si] / [ΣPCVi+1*Si+1]
Default correlation
… rimovendo l’ipotesi di impossibilità di fallimento per il venditore di
protezione bisogna considerare la default correlation
Fattori che influenzano la default correlation:
Diverso rating
Ciclo economico
Appartenenza al medesimo settore merceologico
Stessi mercati geografici
Stesse materie prime
Orizzonti temporali di riferimento
N.B.: Anche un soggetto con basso rating può essere un buon venditore di
protezione, soprattutto se la sua correlazione con il debitore principale è
bassa
Alcune considerazioni
I credit derivative possono risultare destabilizzanti per il sistema
economico (amplificazione degli effetti dei fallimenti)
I credit derivative su prestiti bancari costituiscono una forma di
accesso indiretto al mercato dei prestiti bancari
Le piccole banche, avendo più strumenti di gestione del rischio,
potrebbero aumentare le loro esposizioni, incrementando la loro
competitività con le banche medio-grandi
Il problema delle valutazioni dei prestiti (ai fini della liquidazione)
nei diversi credit derivative rischia di far rimanere inespresse le
potenzialità dello strumento
