Strategic Interactions and Contagion Effects under Monetary Unions
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Politica economica (A-D) Sapienza Università di Rome Economia e politica monetaria Giovanni Di Bartolomeo Sapienza Università di Roma Politica monetaria: argomenti • Economia monetaria e moneta • Aggregati monetari, intermediari finanziari e moltiplicatore depositi • I canali di creazione della base monetaria e offerta di moneta • Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria • Aspetti operativi della politica monetaria Economia monetaria e moneta • Economia monetaria: scambi contro moneta (alternativa il baratto) – Baratto è una tecnologia per gli scambi costosa perché richiede la doppia coincidenza dei bisogni – La moneta (bene accettato universalmente negli scambi) semplifica tale tecnologia e ne riduce i costi • La definizione di economia monetaria dipende quindi dalla definizione di moneta, che – Non univoca – Non immutabile nel tempo Due triadi di Hicks • Prima triade (a cosa serve la moneta?) – Unità di conto e misura del valore – Mezzo di pagamento – Riserva di valore • Seconda triade (motivi per detenere moneta) – Motivo transattivo – Motivo precauzionale – Motivo finanziario-speculativo Fiducia e moneta • Moneta merce, metallica, cartacea, bancaria • La moneta è una attestazione debitoria emessa da un intermediario finanziario (passività) e fiduciariamente accolta come mezzo di pagamento e riserva di valore • Nelle moderne economie, il compito di fornire i mezzi di pagamento, ossia la moneta, spetta infatti non solo all’autorità politica, ma anche agli intermediari finanziari Intermediari finanziari • Gli intermediari finanziari sono quei soggetti che mettono in collegamento – unità in surplus, che esprimono quindi un risparmio (tipicamente, le famiglie), – unità in deficit (tipicamente le imprese), le quali domandano crediti Crediti diretti e indiretti • Crediti diretti concessi da risparmiatori a investitori (es. titoli emessi da imprese, sottoscritti da famiglie) • Crediti indiretti emessi dagli intermediari finanziari, che ottengono le risorse dai risparmiatori e poi le allocano in vario modo tra gli investitori • In una economia i crediti diretti e indiretti sono l’insieme delle sue passività finanziarie – Necessariamente uguali alle attività finanziarie in un’economia chiusa (ogni debitore → creditore). Vantaggi degli intermediari finanziari • Economie di scala (scale) e di varietà (scope) • Economie di scala: al crescere del volume di produzione s riduce il costo medio • Economie di varietà: produzione congiunta di due prodotti implica un costo minore della loro produzione disgiunta (es. benzina e gasolio) • Trasformazione delle scadenze • Diversificazione dei rischi Struttura finanziaria • L’insieme degli intermediari finanziari, delle attività finanziarie e dei relativi mercati costituisce la struttura finanziaria. • Grado di specializzazione e assetto normativo: – modello anglosassone (divisione breve/lungo termine) – modello tedesco (mista/universale) • Gli intermediari finanziari possono essere infatti specializzati per il tipo di attività economica dei beneficiari dei prestiti, per la durata dei finanziamenti concessi, per la forma di credito concessa In Italia • In Italia dopo la crisi degli anni trenta era stato scelto il modello inglese – Problema banca-impresa dopo la crisi del 29 – 1936 riforma bancaria e creazione dell’IRI e IMI (Beneduce e Menichella) • Dal 1993 ci si è mossi nuovamente verso il sistema tedesco permettendo la partecipazione delle banche nel capitale delle imprese – 1993 Testo Unico da direttiva CEE (Governo Amato) Gli aggregati monetari nell’area Euro • I mercati finanziari migliorano negoziabilità dei titoli • Solo una parte delle attività finanziarie ha un elevato grado di liquidità: moneta • Esistono altri strumenti finanziari considerabili moneta per liquidita: pronti contro termine, certificati di deposito, accettazioni bancarie Moneta ed aggregati monetari • Moneta = Moneta legale + moneta bancaria • Moneta legale (C) = Circolante dei privati • Moneta bancaria o fiduciaria (D) = Depositi dei privati presso le banche (data la loro quasi perfetta sostituibilità con la moneta legale sono considerati dai privati come moneta bancaria) • Diverse definizioni della moneta bancaria sommate alla moneta legale implicano diversi aggregati monetari (M1, M2, M3) Riserve bancarie e base monetaria • Riserve obbligatorie (ROB) = l’ammontare di riserve richiesto dalle autorità monetarie che la banca deve detenere • Riserve libere (RL) = l’ammontare di ulteriori riserve che la banca decide di detenere per far fronte a situazioni di illiquidità impreviste nelle operazioni di tesoreria • Base Monetaria (BM=R+C) = Ammontare di banconote e monete metalliche detenute dalle banche (riserve) e dai privati (circolante) Riassumendo • Moneta = C + D – C = Circolante detenuto dai privati (Moneta legale) – D = Depositi dei privati presso le banche (Moneta fiduciaria) • Base monetaria BM = C + R – R = Riserve presso le banche (ROB + RL) – ROB = Riserva obbligatoria – RL = Riserva libera Bilancio banca centrale • Passivo (Liquidità) = Liabilities a) Moneta legale, assorbita dal Tesoro, dalle famiglie e dal sistema bancario; b) Depositi del sistema bancario, risultanti dagli obblighi di riserva obbligatoria e da eventuali eccedenze di mezzi liquidi. • Attivo = Assets a) Titoli pubblici; b) Attività liquide sull’estero (riserve ufficiali in valuta estera). Bilancio banca commerciale • Passivo a) Depositi (moneta bancaria). • Attivo a) Crediti alla clientela nelle diverse forme contrattuali; b) Titoli pubblici di diversa scadenza. • Altre voci del bilancio bancario: – – rapporti con le Autorità monetarie (riserve e rifinanziamento). conti interbancari (saldo aggregato nullo). Bilancio consolidato del sistema bancario • Passivo (C+D) a) Moneta legale; b) Depositi privati. • Attivo a) Titoli pubblici di diversa scadenza (governo); b) Crediti alla clientela delle banche nelle diverse forme contrattuali (privati); c) Attività liquide sull’estero (estero). – Il passivo del sistema bancario è la moneta. Scenario 1: Le banche non esistono • Assumiamo che le famiglie possiedano 1000€ • Le banche non esistono, l’unico modo per detenere moneta è detenere circolante. banche • C = 1000€ • D=0 • M = C+D = 1000€ • La banca centrale controlla direttamente M variando C!!! Scenario 2: Riserva obbligatoria 100% • Assumiamo che le famiglie possiedano 1000€ • C = 1000€, D = 0, M = C+D = 1000€ – Le famiglie depositano il circolante in banca: C = 0, D = 1000€, M = C+D = 1000€ – oppure le famiglie depositano l’80% del circolante in banca (tesaurizzano il 20%): C = 200€, D = 800€, M = C+D = 1000€ • Il sistema bancario non ha effetti sull’offerta di moneta • La banca centrale controlla M variando C!!! Scenario 3: Riserva frazionaria • Assumiamo che le banche tengano a riserva il 20% dei depositi. • C = 1000€, D = 0, M = C+D = 1000€ – Le famiglie depositano il circolante in banca: C = 0, D = 1000€, M = C+D = 1000€ – La banca presta poi l’80% dei depositi ai privati, da cui C = 800€, D = 1000€, M = C+D = 1800€ • Il sistema bancario crea moneta!!! • Maggiore coefficiente di riserva, minore M. Scenario 4: con tesaurizzazione • Ora le banche tengono a riserva il 20% di D, ma i privati tesaurizzino il 10% di C. • C = 1000€, D = 0, M = C+D = 1000€ – Le famiglie depositano il circolante in banca: C = 100 €, D = 900€, M = C+D = 1000€ – La banca presta poi l’80% dei depositi ai privati, da cui C = 100+0.8 900€, D = 900€, M = C+D = 1720€ • Maggiore coefficiente di riserva, minore M. • Maggiore è la tesaurizzazione, minore è M. L’albero della cuccagna? • Un sistema bancario con riserva frazionaria crea moneta, • ma non crea ricchezza: • prestiti bancari danno ai privati nuova moneta • Ma anche un uguale ammontare di nuovi debiti Teoria del moltiplicatore depositi • L’idea è che la banca non trattiene nelle sue casse l'intera quantità di moneta che le viene consegnata, ma solo una frazione di essa, per far fronte ad eventuali richieste di rimborso. • La parte dei depositi che viene immessa di nuovo nel mercato diventa circolante e aumenta l’offerta di moneta (poiché i depositi non si riducono a fronte dei nuovi prestiti). • Se a sua volta il nuovo circolante viene depositato, la banca ne tratterrà parte … Moltiplicatore dei depositi • Quanti sono i depositi quando ci sono le banche? • Se ogni deposito viene dato in prestito dalle banche e a sua volta depositato (non viene tesaurizzato), i depositi si moltiplicano!!! • La formula del moltiplicatore dei depositi: π·= π π+π ovvero Dπ· = 1 Dπ π+π – q = quota di riserve obbligatorie ROB/D – k = quota di riserve libere RL/D – 1/(k+q) = moltiplicatore dei depositi Il meccanismo • Si assuma, ad esempio, che l’aliquota di riserva sia 20% (k+q = 0.2) 1. 2. 3. 4. 5. 6. Deposito iniziale 1000€ La banca trattiene 200€ da in prestito 800€ Deposito successivo 800€ La banca trattiene 160€ da in prestito 640€ Deposito successivo 512€ E così via … • Alla fine D = 1000+800+512+… =1000+1000 (1-k+q)+1000(1-k+q)2… = 1000/(k+q) = 5000€ Se il pubblico tesaurizza • Il moltiplicatore è minore: ogni deposito viene dato in prestito e a sua volta depositato (ma solo in parte), i depositi si moltiplicano meno!!! • La formula del moltiplicatore dei depositi: π·= π π+π ovvero Dπ· = 1 Dπ π+π – c = C/D tesaurizzazione (quota di circolante detenuta sui depositi) – r=q+k = ROB/D + RL/D – 1/(k+q) = moltiplicatore dei depositi con cοΉ0 Offerta di moneta: un modello formale • Variabili esogene – Base monetaria (BM = C+R), controllata dall’ECB – Coefficiente di riserva delle banche (r = R/D), dipende dalle scelte delle banche e dalla regolamentazione (R = RL+ROB, r = k+q) – Rapporto circolante su depositi (c = C/D), dipende dalle preferenze del pubblico • Nota che essendo M=C+D e BM=C+R, allora – M/BM = (C+D)/(C+R) e M = (C+D)/(C+R) BM Moltiplicatore monetario • Data l’espressione M = (C+D)/(C+R) BM ovvero M =m BM • dove m= (C+D)/(C+R) ovvero C/D+D/D c+1 c+1 – π= = = C/D+R/D c+r c+k+q • è il moltiplicatore monetario (se r<1, m>1): DM = m DBM • Una variazione di DBM genera una variazione dell’offerta di moneta pari a DM. Il controllo dell’offerta di moneta • La moneta causa instabilità, anche per questo occorre vigilare sulla struttura finanziaria e controllare l’offerta di moneta. • La quantità di moneta è una variabile endogena che dipende da: – coefficiente di riserva – base monetaria – rapporto circolante/depositi (tesaurizzazione) • Le prime due sono, almeno in parte, controllabili dall'autorità monetaria Coefficiente di riserva obbligatoria • Variando il coefficiente di riserva obbligatoria la banca centrale può influire su r=R/D e quindi data BM su M. Riduzione/aumento del coefficiente di riserva q ↓qο↓rο↑m (Dm>0) ↑qο↑rο↓m (Dm>0) DM = Dm BM ο M↑ DM = Dm BM ο M↓ • Ceilings (depositi/crediti) funzionano in modo simile variando la capacità delle banche di creare moneta fiduciaria (es. massimale sugli impieghi) Creazione di base monetaria • Le banche centrali possono emettere base monetaria (BM) e controllare l’offerta di moneta (M): DM=m ↑DBM ο M↑ DM =m ↓DBM ο M↓ • La BM può essere creata come contropartita rispetto a quattro specifiche operazioni, che configurano i cosiddetti canali (o fonti) di creazione della base monetaria. Creazione di base monetaria • Nello specifico, questi canali, sono i seguenti: 1. Tesoro 2. Banche e aziende di credito 3. Settore estero 4. Operazioni di mercato aperto Tesoro • Banche Centrali emettono moneta per coprire le spese dei Governi (rappresentati dai rispettivi centri di spesa, ossia i Ministeri del Tesoro) • Questa fonte di creazione della base monetaria è costituita dalla monetizzazione della spesa pubblica • La controllabilità di questa fonte, da parte delle autorità monetarie, dipende dalle leggi e in particolare dalle disposizioni che regolano i rapporti fra autorità monetarie e di governo In Italia • Fino al 1981, la controllabilità della fonte di creazione di base monetaria tramite il canale Tesoro, era di fatto nelle mani del governo • 1981 Legge Andreatta: Divorzio tra Banca centrale e Tesoro • 1993 Abrogazione dell’obbligo di anticipazione del 14% • Accordi di Maastricht e successivi → divieto di monetizzazione delle spese pubbliche Banche • Le Banche Centrali emettono base monetaria per rispondere alle richieste di finanziamento delle banche e delle aziende di credito. • Il canale di creazione della base monetaria attraverso il finanziamento alle aziende di credito è ben controllabile dalle Banche Centrali, le quali hanno, solitamente, margini discrezionali ampi sulla concessione o meno di tali finanziamenti – Ai tempi della Banca d’Italia, il tasso d’interesse che la banca centrale praticava per la concessione del risconto delle cambiali alle banche, veniva denominato “tasso di sconto” Tasso di sconto • Il tasso di sconto costituisce il costo sostenuto dalle banche per rifinanziarsi presso la banca centrale. • Sue variazioni hanno inevitabilmente effetti sulla domanda e sull'offerta di prestiti bancari. – effetti diretti – effetto d'annuncio Operazioni di mercato aperto • Base monetaria in contropartita all’acquisto di titoli finanziari esistenti sui mercati finanziari – La banca centrale acquista titoli e crea base monetaria – Se decide di vendere sui mercati finanziari titoli che sono in suo possesso, riceve in contropartita moneta legale e quindi ritira (o “distrugge”) base monetaria • Nel corso degli anni 80 le operazioni di mercato aperto sono divenute a poco a poco il canale di creazione (o distruzione) di base monetaria quantitativamente più importante Operazioni di mercato aperto e BM • La banca centrale compra titoli = incremento di titoli nell’attivo, incremento di circolante detenuto dai privati nel passivo. ↑Cο ↑BM (DBM>0) DM = m DBM ο M↑ • La banca centrale vende titoli = diminuzione di titoli nell’attivo, riduzione di circolante detenuto dai privati nel passivo. ↓Cο ↓BM (DBM<0) DM = m DBM ο M↓ Canale estero • BM contropartita acquisto valute estere. • Emissione (o eliminazione) di base monetaria per fare fronte alle richieste di cambiare la moneta domestica contro valute estere o viceversa • La dinamica del canale estero è legata all’esito della bilancia dei pagamenti e alle decisioni sulle scorte di valute estere – In un regime di cambi fissi, bilancia dei pagamenti: • attivo creazione di nuova base monetaria • deficit distruzione di base monetaria Controllabilità dei canali • Estero: non controllabile se non per via amministrativa • Tesoro: solo con autorità monetaria indipendente • Operazioni di mercato aperto (distinte dal Tesoro) sono sempre controllabili • Banche: controllabili i tassi di rifinanziamento, ma gli effetti che dipendono dalle reazioni delle banche – In generale, BM è controllabile se è controllabile almeno un canale. Eccezioni: oscillazioni violente nei canali non controllati; cambi fissi La BCE controlla M? • La BCE può variare M a suo piacimento 1. Variando BM: DM = m DBM 2. Variando la riserva obbligatoria Dr: DM = Dm BM • In particolare ↑BM oppure ↓r ο ↑M • Ma cosa succede se 1.Al variare di ↑BM varia ↑c=C/D 2.Al variare di ↓q (coefficiente di riserva obbligatoria) varia ↑k (coefficiente di riserva libera) • La BCE non ha il pieno controllo di M!!! Fasi della politica monetaria • Possiamo distinguere due fasi della politica monetaria: • Fase strategica – individua gli obiettivi finali da raggiungere (tasso d’inflazione, livello dell’output, ecc.) e le modalità con cui intervenire • Fase tattica – individua gli strumenti e gli obiettivi operativi Strumenti ed obiettivi operativi e finali • • • • • Strumenti di politica monetaria Indicatori Obiettivi intermedi Obiettivi operativi Obiettivi finali Strumenti ed obiettivi operativi e finali • Strumenti di politica monetaria – Riserva obbligatoria e ceilings su depositi e crediti erogati – Tassi ufficiali di interesse – Operazioni di mercato aperto (incluso estero e tesoro) • • • • Indicatori Obiettivi intermedi Obiettivi operativi Obiettivi finali Strumenti ed obiettivi operativi e finali • Strumenti di politica monetaria La politica monetaria esplica la sua efficacia • Indicatori con ritardo e attraverso canali complessi. Per questo è utile tenere d’occhio alcune • Obiettivi intermedi – – – – Credito totale interno: CTU) finanziamenti al settore statale e non statale (utilizzato in passato, ora divenuto meno affidabile Espansione del credito interno (DCE): finanziamento al tesoro con BM più crediti bancari ai privati M1, M2, M3 e tasso di interesse Tasso di cambio nominale • Obiettivi operativi • Obiettivi finali variabili intermedie: a) Indicatori – legati agli strumenti (esempio: tasso di crescita della moneta, tasso di interesse) b) obiettivi intermedi – influenzano da vicino gli obiettivi; c) obiettivi operativi – collocati tra strumenti e obiettivi intermedi (esempio: tassi di interesse a breve termine) Obiettivi intermedi: Criteri per la scelta • Controllabilità dell’obiettivo intermedio – Dipende dalla relazione tra strumenti e obiettivi intermedi (vedi teoria normativa della politica economica) • Stabilità delle funzioni di comportamento – Dipendono dalla sostituibilità delle attività finanziarie e dalla natura degli shocks • Rapporto tra obiettivi intermedi e finali – Può mutare nel lungo periodo: esempi • Legame tra credito totale interno (CTI) e saldo bilancia pagamenti per la crescente mobilità dei capitali • CTI e reddito per la crescente importanza dell’autofinanziamento delle imprese. Strumenti ed obiettivi operativi e finali • • • • Strumenti di politica monetaria Indicatori Obiettivi intermedi Obiettivi operativi – Tasso di interesse di mercato monetario e interbancario – Base monetaria • Obiettivi finali Mercato monetario: Certezza Fisso l’offerta di moneta (obbiettivo operativo) a cui corrisponde un certo tasso di interesse. Oppure fisso un tasso di interesse (obbiettivo operativo) cui corrisponde una certa offerta di moneta Mercato monetario: Incertezza → ← → ← Domanda di moneta instabile Obbiettivo operativo: Base monetaria ↑ ↓ Obbiettivo operativo: Tasso di interesse ← → Strumenti ed obiettivi operativi e finali • • • • • Strumenti di politica monetaria Indicatori Obiettivi intermedi Obiettivi operativi Obiettivi finali (fallimenti del mercato) – Contenimento dell’inflazione – Crescita ed occupazione – Equilibrio della bilancia dei pagamenti (tasso di cambio) Conduzione della politica monetaria • Si distingue tra: – interventi a due stadi – oltre agli obiettivi finali vengono annunciati anche gli obiettivi intermedi – interventi a uno stadio vengono annunciati solo gli obiettivi finali (esempio: inflation targeting) – Puramente discrezionale non vengono annunciati gli obiettivi Operazioni del SEBC • Il SEBC (Sistema europeo di banche centrali ossia BCE e Banche Centrali Nazionali) crea liquidità principalmente attraverso – Le operazioni di rifinanziamento principali (ORP) sono operazioni di mercato aperto con frequenza settimanale e di pari durata. • Il SECB si avvale anche di operazioni attivabili su iniziativa delle controparti: – Le operazioni di rifinanziamento marginali (ORM) sono finanziamenti overnight a fronte di garanzie – La remunerazione dei depositi presso la banca centrale Il corridoio in azione Tasso overnight 7 6 EONIA 5 4 ORM 3 2 ORP 1 Tasso sui depositi presso BCE 0 Jan-99 Jan-00 EONIA Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Marginal lending Area dell’Euro Deposit rate Jan-05 Main refinancing Jan-06 Trasmissione: modello IS/LM 1. DM > 0 sposta la curva LM in basso (a destra), EOM 2. … si comprano i titoli EDT, il loro prezzo si aumenta 3. … causando la riduzione del tasso di interesse 4. … aumenta la domanda di investimenti, aumento dalla domanda aggregata 5. … la produzione si aggiusta, amento output e reddito r LM1 LM2 r1 r2 6. Nota al crescere del reddito aumenta la domanda di moneta e il tasso di interesse diminuisce (gli investimenti crescono) meno IS Y1 Y2 Y Trasmissione all’economia reale Meccanismo complesso Banca di Inghilterra Trasmissione: il sistema bancario • Operazione di mercato aperto (acquisto titoli) – Aumento di riserve libere nelle banche – Aumento prezzo titoli (e riduzione rendimenti) • Aumento crediti offerti e riduzione tassi di interesse (sostituzione portafoglio) • Aumento domanda (e dei depositi) – Aumento domanda di investimento [Keynes es. IS/LM] – Riduzione risparmio (domanda consumi) [neoclassico] • Aumento occupazione (e dei prezzi) Possibili reazioni “perverse” (banche) • All’aumento dei tassi di interesse: – percepiscono una maggiore l’incertezza; aumenta la domanda di liquidità e non cresce l’offerta di credito; – temono la selezione avversa (al crescere del tasso di interesse si chiedono fondi solo per i progetti più rischiosi) → razionamento del credito. – avendo titoli in portafoglio la riduzione del loro valore spinge a tenerli invece che a venderli per offrire più credito (nonostante sia più conveniente). • In generale: possono aversi effetti attraverso la disponibilità di credito e non solo attraverso il suo costo. La politica monetaria esplica la sua efficacia attraverso canali complessi. Politiche non convenzionali • In tempi speciali si rendono necessarie politiche non convenzionali → intervento diretto Differenziali dei tassi di interesse 320 Media mobile su 5 giorni. Fonte: Global Insight bp, 5 day moving average 270 25 settembre 2008: fallimento di Lehman Bros 20 giugno 2007: hedge funds di Bear Sterns in difficoltà 220 170 Differenziale EURIBOR – EONIA 120 70 20 -30 2 January 2007 Differenziale LIBOR–Fed Funds su 3 mesi 3 October 2008 Efficacia: Confronto con politica fiscale • Confronto con la politica fiscale – Tempi di efficacia • il ritardo di osservazione non è diverso • il ritardo amministrativo è minore • il ritardo degli effetti può essere maggiore – Rilevanza degli effetti annuncio – La politica monetaria non si presta a un dosaggio raffinato (fine tuning) Shock di domanda • Dalla domanda ai prezzi (meccanismo AD/AS) ο―imο … οοY οοp LRAS P SRAS1 AD2 ο―im E1 E2 shock AD1 Y Shock di offerta • Dalla domanda ai prezzi (meccanismo AD/AS) οimο … οο―Y οο―p LRAS SRAS2 P SRAS1 AD2 shock οim S E1 E2 AD1 Y Politica monetaria asimmetrica • La politica monetaria è asimmetrica: funziona meglio in senso restrittivo. • Ragioni: – moltiplicatore effettivo maggiore in caso di restrizione – possibile esistenza di un pavimento al tasso di interesse (trappola della liquidità) – possibile inelasticità della domanda di credito rispetto al tasso di interesse (ruolo del razionamento del credito) La trappola della liquidità Espansione fiscale Espansione monetaria r r r1 LM r1 LM2 LM2 IS2 IS IS1 Y1 Y2 Reddito e output Y LM1 Y1 Reddito e output Y Investimenti insensibili a r Espansione fiscale r IS1 IS2 Espansione monetaria r LM IS1 LM1 LM2 r2 r1 r1 r2 Y1 Y2 Reddito e output Y Y1 Reddito e output Y La relazione tra tassi e prezzi dei titoli • La relazione inversa tra tassi e prezzo dei bond è di tipo matematico, ma è giustificabile anche in via intuitiva: supponiamo che all'atto della sottoscrizione di un titolo a reddito fisso, per esempio un BOT, i tassi sul mercato monetario siano al 2%. Che cosa accade se, dopo un mese, i tassi di interesse salgono al 2,5%? A naso è lecito attendersi che il valore dei titoli acquistati in precedenza diminuisca, visto che ora chi vuole sottoscrivere un BOT può spuntare un rendimento del 2,5% a fronte del 2% delle obbligazioni acquistate. L'unico modo per far sì che le obbligazioni più datate possano competere con le nuove è che il prezzo delle prime diminuisca, dato che la loro remunerazione nominale è costante nel tempo.
