Trimestrale
di analisi economica
Luglio 2015
Documento preparato per i collocatori di
. Non può essere distribuito alla clientela.
UN ENORME CONTO IN PARTITA DOPPIA
LA REFLAZIONE
Il mondo degli investimenti è attualmente un enorme conto in p
E se le ambizioni delle banche centrali dovessero avverarsi? L’inflazione
— dove ogni
credito
ottimismo èÈcontrobilanciato
dal
aumenta edoppia
la disoccupazione
scende
a livellidi“ragionevoli”.
lo scenario
un debito
Unairipresa
dell’economia
globale guidat
reflazionistico:
questodistruttivo.
rapporto esamina
vari modi
in cui può verificarsi,
ognuno dei
quali ha
un impatto del tutto
allocation.dalla possibil
settore
manifatturiero
può diverso
essere sull’asset
controbilanciata
stretta fiscale sulla crescita dell’economia statunitense dai tagli
Nel nostro quadro della ripresa contempliamo quattro scenari (Figura 1).
alle spese
(“sequester”).
Inoltre, lada
fine
in Eu
Il più probabile
sembra
essere quello caratterizzato
unadella
debolerecessione
ripresa
miglioramento
degli squilibri
economici
all’interno
dell’area Eur
sia della domanda
che dell’offerta.
Ma in seguito
alla scarsa
produttività
del lavoroessere
il calosoppesati
della disoccupazione
viene assorbito
rapidamente,
rispetto al rischio
di una rinnovata
crisi dell’Eu
incrementando i costi unitari del lavoro.
proveniente da Italia, Spagna dopo la crisi Cipriota..
La questione diventa allora se le aziende riescono a ricaricarli; se ci
riescono, l’inflazione aumenta e i mercati obbligazionari crollano, se
Lacirisoluzione
del baratro
invece non
riescono, crollano
gli utili. fiscale americano, il cosiddetto “fisca
rinvio del confronto finale in relazione al tetto del debito ha per
Supponiamo
che la di
banche
centrali
riescano
nelloMa
scopo
di faraaumentare
mercati
respirare
più
a lungo.
dietro
ciò vi è il rischio
l’inflazione e far scendere la disoccupazione a livelli “ragionevoli”.
che alla
i prelievi
fiscali potrebbero
aumentare
l’impatto fis
Potremmotermine
mettere fine
tesi dell’impatto
della reflazione
affermando
a 2,5
puntitutti
percentuali
del Prodotto
Lordo
(PIL). Sare
che il valore
di quasi
gli asset diminuirà
perché Interno
il costo del
capitale
aumenteràcolpo
e il valore
attuale di
delcrescita
reddito futuro
scenderà.
Inoltre, una
alle ipotesi
americana
e globale.
Questo è il p
conseguenza ancora più netta sarebbe che la rivalutazione del debito,
problema con il potenziale di sabotare l’ottimismo.
che è aumentato dall’inizio della crisi nel 2007, penalizzi i debitori (che
consumano e investono) a beneficio dei risparmiatori (che non sono
tempo
ci vorra
affrontare
l’aritmetica
fatale(nel
del dilemm
altrettantoPiù
attivi
su questi
due ad
fronti)
causando
un vacillamento
migliore dei
casi) o un peggioramento
dellasarà
ripresa
economica.
americano,
più improbabile
qualsiasi
soluzione radicale. C
risultato che gli Stati Uniti avrebbero davanti la loro crisi del de
Ma non è un’analisi esaustiva. Per cominciare, il “successo” della
sovrano.
politica monetaria nella creazione di inflazione e posti di lavoro non
si verificherebbe simultaneamente ovunque. Gli USA partirebbero per
primi e l’Eurozona per ultima, con
il Giappone in
intrappolato
in mezzo.
L’ottimismo
Europa rimane
connesso allo
Net balances with the Eurosystem/Target
2 (€ bn)
Ma dobbiamo
entrare maggiormente
nel
dettaglio.
Lo
spauracchio
dell’attività economica. Da lì partono le rifo
della deflazione è causato dall’eccesso di capacità e di lavoro sul
mercato e dell’austerità che portano notevol
miglioramenti della competitività e degli squi
paesi periferici.
1200
Germany, Netherlands, Luxembourg, Finland
800
Figure 1. Source: Eurocrisis Monitor
Sep‐12
Jan‐12
May‐12
Sep‐11
May‐11
Jan‐11
Sep‐10
May‐10
Jan‐10
Sep‐09
Jan‐09
May‐09
Sep‐08
May‐08
Jan‐08
Sep‐07
Jan‐07
May‐07
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0
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pubblicazione.
1
C’è stato un reflusso di capitali verso i paesi
con molte conseguenze: la caduta degli squil
sistema Target 2, l’aumento dei depositi ban
diminuzione della dipendenza delle banche d
finanziamenti della Banca Centrale Europea
normalizzazione dei rendimenti obbligaziona
rimborsi del fondo LTRO da parte delle ban
(Figure 1).
UN ENORME CONTO IN PAR
Il mondo degli investimenti è attualment
versante dell’offerta e da una domanda inadeguata, con scarsa crescita
su tutti i fronti. E naturalmente il risparmio è superiore alle esigenze di
investimento, motivo per cui la domanda totale è troppo scarsa.
Dobbiamo concettualizzare la possibilità di uscire da
questo impiccio, che si verifica traducendo il risparmio
eccessivo in domanda. Come potrebbe accadere?
Per la risposta, esaminiamo il quadro della ripresa
economica (Figura 1).
Figura 1. Fonte: Independent Strategy
Se la ripresa avvenisse attraverso una rapida reazione
sul versante dell’offerta e della domanda, i tassi di
interesse aumenterebbero ma i rischi di inflazione
sarebbero relativamente bassi, quindi le Banche
Centrali (BC) farebbero salire meno i tassi e la
sostenibilità della crescita sarebbe buona. Così alcuni
mercati debitori (come l’Europa periferica e i mercati
emergenti (EM)) vedrebbero migliorare la sostenibilità del loro debito.
Questo potrebbe influire sugli spread creditizi ma i principali mercati
obbligazionari investment grade assisterebbero a rendimenti superiori. Le
BC “normalizzerebbero” la politica ma solo gradualmente. L’azionario
andrebbe bene perché i multipli potrebbero contrarsi (con l’aumento del
costo del capitale), ma i guadagni futuri sarebbero buoni.
Se la domanda dovesse riprendersi rapidamente ma l’offerta solo
lentamente in termini di produttività e capacità di espansione,
emergerebbe un quadro completamente diverso. I rischi di inflazione
sarebbero decisamente superiori.
Le BC dovrebbero aumentare la stretta. La sostenibilità del debito
peggiorerebbe perché la crescita futura diventerebbe estremamente ciclica
e il costo del capitale attuale sarebbe in aumento. E le azioni verrebbero
schiacciate a causa del rischio che l’aumento dei costi unitari del lavoro
intacchi i margini e l’inflazione e il costo più alto del capitale riduca il
valore degli utili futuri.
Se tuttavia l’offerta dovesse esplodere senza una risposta adeguata
della domanda, le BC rimarrebbero in standby o qualcosa del genere. I
rischi di inflazione rimarrebbero molto bassi. Le azioni reggerebbero al
cambiamento perché la produttività del lavoro e del capitale aumenterebbe,
quindi i margini non ne risentirebbero troppo. Ma, considerata la scarsa
crescita della domanda e l’inflazione bassissima, la sostenibilità del
debito non migliorerebbe molto.
2
UN ENORME CONTO IN PAR
Il mondo degli investimenti è attualment
Infine, (ed è quello che abbiamo in questo preciso momento) se la domanda
e l’offerta continuano con una ripresa insufficiente, che cosa accade?
L’offerta supplementare di lavoro viene assorbita, perché la produttività
del lavoro rimane scarsa. In ultima analisi, questo fa aumentare i salari.
L’inflazione da costi erode i margini. Le azioni soffrono. Si tenta una
normalizzazione della politica monetaria ma vi sono frequenti inversioni
di rotta. Questo scenario non aiuta affatto la sostenibilità del debito
perché la crescita reale e nominale è troppo scarsa. E la normalizzazione
della politica monetaria rischia
in qualsiasi momento di farci
crollare addosso la montagna di
debiti. Quindi ad ogni tentativo di
aumentare i tassi corrisponde un
calo delle speranze economiche,
che causa molti tentennamenti e
indecisioni da parte dei comitati
preposti alle politiche monetarie.
Per inciso, traduciamo questa scenario con lenta crescita della domanda e
scarsa produttività dell’offerta in un quadro azionario - con ramificazioni
macroeconomiche. Supponiamo che un’azienda sia riuscita a sopravvivere
alla crisi finanziaria internazionale conservando un operaio specializzato
che produce un’unità al giorno e viene pagato 100. Adesso che la domanda
è migliorata, la direzione vuole raddoppiare la produzione portandola a
due unità al giorno. Per fare questo deve assumere forza lavoro (ha mezzi
sufficienti). La nuova forza lavoro è molto meno produttiva di quella
vecchia (per inesperienza o perché è specializzata in un lavoro diverso
o semplicemente è stata per troppo tempo senza lavoro). Così l’azienda
deve assumere altre due persone per produrre l’unità supplementare.
La direzione però può pagare ai due neoassunti un salario inferiore a
quello del vecchio dipendente (diciamo il 70%). Così la produzione è
raddoppiata ma i costi del lavoro sono saliti da 100 a 240, per cui i costi
unitari del lavoro sono aumentati del 20% (ossia la produzione raddoppia
ma i salari aumentano del 140%).
Il motivo per cui usiamo questa semplificazione è che contiene due
messaggi per gli investimenti. Primo, in una situazione di scarsa ripresa
sul fronte dell’offerta, a cui corrisponde una debole crescita della
domanda, non occorre l’inflazione dei salari per avere inflazione, in
termini di costi unitari del lavoro. Secondo, se questo accade, due sono
i possibili risultati: o le aziende ricaricano questi costi e d’improvviso
aumenta l’inflazione da produzione o i margini di profitto diminuiscono e
con loro i prezzi delle azioni. Ci sarà probabilmente un insieme delle due
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UN ENORME CONTO IN PAR
Il mondo degli investimenti è attualment
cose: un’inflazione sufficiente a costringere le BC ad agire e un’erosione
dei margini di profitto sufficiente a preoccupare chi investe nell’azionario.
Ma si può altrettanto razionalmente scegliere un altro quadrante del
“quadro della ripresa”?
Questo è un mondo caratterizzato da una notevole volatilità, è evidente.
Ma è anche un mondo in cui è tempo di assicurarsi contro i movimenti
del costo del capitale.
LA DISUGUAGLIANZA E LA TRANSIZIONE
RIVOLUZIONARIA
Negli ultimi tre decenni molto è stato scritto sull’aumento della
disuguaglianza e il dibattito ha raggiunto il culmine l’anno scorso con la
pubblicazione del saggio di Thomas Piketty “Il capitale nel XXI secolo”,
che fondamentalmente delinea come la crescita di ricchezza del primo 1%
della popolazione sia avvenuta a spese del normale lavoratore e propone
una semplice conclusione, ossia che si tratta di un fatto negativo. E questa
disuguaglianza non è un caso, bensì una caratteristica del capitalismo che
si può invertire soltanto attraverso l’intervento dello stato. La soluzione:
la ricchezza dovrebbe essere ridistribuita attraverso una qualche sorta di
tassa internazionale.
Il dibattito viene affrontato da una prospettiva equilibrata di uguaglianza
o, secondo alcuni, da una posizione di invidia. Eviteremo completamente
la polemica della discussione per esaminare un punto che in genere
Piketty e la maggior parte di coloro che prevedono un disastro imminente
non considerano affatto. Ossia che i cambiamenti della distribuzione
della ricchezza sono in realtà una componente essenziale dell’evoluzione
dell’economia, parte di un ciclo del tutto naturale. Si tratta di un
meccanismo di riequilibrio attraverso il quale l’economia può passare allo
stadio successivo, più avanzato, senza le perdite che la società subirebbe
se la ricchezza fosse più equamente distribuita. È una cassaforte per il PIL
o un meccanismo di risparmio a lungo termine per la società, anche se
esiste in termini generazionali, non nell’arco di una carriera o di un ciclo
elettorale.
Una netta disuguaglianza è stata una dei segni distintivi della rivoluzione
industriale.
Quasi tutti si concentrano sul modo in cui questo periodo ha trasformato
il tenore di vita, come in effetti ha fatto. Ma il contadino non è passato
immediatamente dal campo al telaio manuale e al comando della
macchine nella fabbrica alimentata a vapore. In tutto questo periodo ci
fu un notevole sconvolgimento della forza lavoro. La rivolta luddista e
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UN ENORME CONTO IN PAR
Il mondo degli investimenti è attualment
i ricoveri di mendicità vittoriani ci ricordano questa evoluzione spesso
scomoda. E le grandiose case costruite dagli industriali durante questa
trasformazione, con decine di servitori a disposizione, evidenziano come
i ceti superiori godessero di una notevole prosperità.
La forza lavoro ha gradualmente sviluppato nuove competenze per
svolgere i ruoli necessari nella nuova economia industriale urbanizzata.
E le pessime condizioni sopportate dai poveri nelle baraccopoli cittadine
hanno portato alla creazione di infrastrutture (per esempio servizi igienici)
e alle reti di sicurezza sociale che oggi diamo per scontati.
Figura 2. Fonte: Independent Strategy
Figura 3. Fonte: BLS, Independent Strategy
Questa teoria trova la più semplice espressione nella curva di Kuznets
(Figura 2), che ipotizza che man mano che l’economia si sviluppa, le forze di mercato inizialmente incrementano e poi riducono la disuguaglianza. Tutto questo è accaduto nel corso di varie generazioni e, malgrado
l’iniqua distribuzione della ricchezza, l’economia è cresciuta a un ritmo
senza precedenti durante tutto il periodo.
L’economia degli anni ’30, prima della Depressione, aveva caratteristiche
simili (una rapida crescita sostenuta dall’elettrificazione, accompagnata
da elevati livelli di disuguaglianza) e l’economia di oggi non è molto diversa. I lavoratori vengono nuovamente rimpiazzati; questa volta dall’automazione man mano che computer sempre più sofisticati soppiantano
il lavoro manuale e i servizi. Questo passaggio a un’economia automatizzata ad alta tecnologia ha pesato sulla crescita dei salari dall’inizio
degli anni ‘80. In effetti, il salario medio del lavoratore maschio USA ha
raggiunto il livello massimo alla fine degli anni ’70 e, in termini reali, si
colloca il 9,6% al di sotto di quel livello (Figura 3). E il ritmo di sovvertimento non dà segni di rallentamento.
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UN ENORME CONTO IN PAR
Il mondo degli investimenti è attualment
Secondo uno studio della Oxford University, nei prossimi due decenni
il 47% circa dell’occupazione USA sarà vulnerabile all’automazione.
Questo dovrebbe frenare il potere di definizione dei prezzi della forza
lavoro, con i lavoratori che si ritrovano ancora una volta usurpati.
Tutta questa innovazione creerà nel tempo nuovi servizi e settori con
nuove tipologie di occupazione ma il ritmo dello sconvolgimento renderà
la vita difficile a milioni di persone che dovranno adattarsi. Chi è in cima
alla catena alimentare dell’istruzione dovrebbe avere le competenze per
sfruttare sin dall’inizio questi progressi. Tuttavia, per il lavoratore medio,
si prospetta una paga ancora inferiore (ammesso che ve ne sia una). Per
molti aspetti, l’attuale scenario è ancora peggiore che durante la prima
rivoluzione industriale. Il ritmo del cambiamento tecnologico è così rapido
che l’acquisizione di una nuova formazione è come correre sul posto.
I lavori di routine diventano obsoleti, con una maggior focalizzazione
su doti cognitive e artigianali. Ma è possibile che anche queste possano
essere usurpate da algoritmi sempre più complessi e da insiemi di dati
quasi infiniti che formeranno una loro “creatività”, prevedendo quello
che le persone vogliono ancor prima che lo sappiano.
Thomas Piketty
È chiaramente uno scenario in cui la disuguaglianza peggiorerà, come prevede Piketty.
Ma la vera domanda è: quale sarebbe lo stato dell’economia se non ci fosse stato alcun
cambiamento della distribuzione del reddito
in seguito agli sconvolgimenti avviati da queste tecnologie? L’economia sarebbe meglio
posizionata per sostenere periodi prolungati
di cambiamento? La tesi istintiva di Piketty
porterebbe naturalmente a rispondere di “sì”.
Sarebbe più giusto nel classico senso di “uguaglianza dell’uomo”, ma in realtà metterebbe a
rischio una proporzione molto più elevata della ricchezza economica, con
conseguenze a lungo termine potenzialmente disastrose per il benessere
di tutti.
La ricchezza individuale viene rapidamente erosa dalla mancanza di posti
di lavoro, che esaurisce la ricchezza nazionale e la capacità di ripresa.
Questo rende più difficile e lungo il percorso di adattamento. Per contro,
con la ricchezza concentrata in meno mani, forse più capaci (a causa di
fattori sistemici o in altro modo) c’è proporzionalmente meno margine
per la distruzione permanente, in particolare se è concentrata tra coloro
che possono adattarsi più facilmente (grazie a ragioni cognitive invece
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UN ENORME CONTO IN PAR
Il mondo degli investimenti è attualment
che partendo semplicemente da una posizione di relativa ricchezza).
Naturalmente, le condizioni di recessione hanno effetti devastanti anche
sui valori degli asset e l’effetto leva (altro vizio dei ricchi) può ampliare
i problemi molto più rapidamente di quanto farebbe qualsiasi lavoratore
disoccupato che dia fondo ai risparmi. Ma di sicuro viene lasciata intatta
una quantità sufficiente di ricchezza per permettere all’economia di
rimbalzare.
I risparmi invece, una volta utilizzati, sono molto più difficili da ricostituire.
Analogamente, una forza lavoro o una regione senza specializzazioni può
rimanere depressa per sempre. Basta guardare luoghi come Detroit dopo il
crollo dell’industria automobilistica o i vecchi villaggi minerari del Regno
Unito per capire cosa può provocare l’eredità della deindustrializzazione.
Se una distribuzione più equa della ricchezza avrebbe potuto contribuire a
rendere più agevole il viaggio, non avrebbe però cambiato la destinazione.
Avrebbe sottratto capitali da imprese più produttive in nuovi settori, o
nel caso della spesa statale avrebbe dirottato fondi da spese discrezionali
(spesso investimenti) a imprese improduttive (previdenza a scopo di
sussistenza).
Questo non significa che non si sarebbe potuto fare di più per evitare
i problemi sociali che hanno rovinato luoghi come Detroit. Ma questo
presuppone un intervento competente e lungimirante delle classi politiche,
i cui esempi sono rarissimi. I cambiamenti tecnologici strutturali in corso
riguardano tutti gli aspetti della vita e dell’economia per cui le sfide sono
ancor più spaventose. La prospettiva di un intervento efficace è molto
diversa dall’idea che una curva di tipo Kuznets faccia parte di un ciclo più
lungo che aiuta a proteggere le economie in questi periodi di transizione.
I cambiamenti della distribuzione dei redditi permettono alle economie di
continuare a crescere, lasciando a lavoratori e settori di attività il compito
di adattarsi a questi cambiamenti fondamentali. È un adeguamento non
indolore, ma necessario. Fatto importante, significa che quando si trova
un nuovo equilibrio e la forza lavoro si riattrezza con nuove competenze,
c’è una ricchezza di cui può tornare a beneficiare.
Può essere più difficile per una generazione o due, ma questi adeguamenti
dei redditi fanno parte di un ciclo di sviluppo efficiente e naturale.
Possiamo quindi prevedere quale potrebbe essere il livello massimo
dell’attuale ciclo? Dato che è sostenuto dal progresso tecnologico, forse il
livello massimo si raggiungerà quando la distribuzione dell’intelligenza
diventerà più equa. Potrebbe accadere quando la capacità di elaborazione
a basso costo (forse il moderno capitale) inizierà a superare la capacità di
cognizione dell’uomo, eliminando il vantaggio comparativo di coloro che
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UN ENORME CONTO IN PAR
Il mondo degli investimenti è attualment
Figura 4. Fonte: Ray Kurzweil, Independent Strategy
stanno in cima alla catena alimentare intellettuale. Sulla base della legge
di Moore, che non considera soltanto la capacità di elaborazione ma anche il suo costo, potrebbe avvenire già nel 2030 (Figura 4).
Questa legge si focalizza però soltanto sull’aspetto cerebrale (capacità di
elaborazione grezza), quando lo sconvolgimento in corso sembra appartenere più al genere forza bruta (“Big Data”). Potrebbe
significare che il punto di superamento, combinando
queste duplici capacità (pensate a Rain Man al casinò),
arriverà molto prima.
C’è naturalmente una visione più fosca, in cui il ritmo
del cambiamento economico supera il ritmo al quale gli
esseri umani riescono effettivamente ad adattare le loro
capacità. Questo alimenterebbe un’ulteriore espansione
della disuguaglianza, concentrando ancora di più la
ricchezza nelle mani di coloro che controllavano il
capitale (Figura 5). Ma forse anche questa situazione si
correggerebbe da sola, almeno a livello umano, poiché
l’unica entità capace di adattarsi sarebbero i nostri
signori supremi robotizzati, il che determinerebbe alla
fine una forma distopica di uguaglianza. Probabilmente
non quella auspicata da Piketty.
Figura 5. Fonte: Independent Strategy
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