Russia
Focus Economia
L’economia è in ripresa, ma a un passo meno sostenuto rispetto al
passato. Posizione finanziaria estera più solida
Nella prima metà del 2010 il PIL della Russia è cresciuto del 4,2% in termini reali. La spinta è
venuta principalmente dalle esportazioni e dal processo di ricostituzione delle scorte. Queste
componenti hanno perso dinamismo a partire dal 2° trimestre, rimpiazzati però da consumi ed
investimenti, tornati a crescere nel 2° trimestre dopo rispettivamente quattro e sei trimestri di
cali tendenziali. I dati congiunturali più recenti segnalano una frenata dell’economia nei mesi
estivi, in buona parte dovuta alla siccità e agli incendi che hanno colpito il paese. Il FMI
nell’Outlook di ottobre ha tagliato la crescita del PIL della Russia al 4%, dal 4,3% della
previsione precedente rilasciata a luglio, tuttavia bilanciata da una revisione al rialzo da 4,1%
a 4,3% della previsione per il 2011.
Il tasso tendenziale d’inflazione, dopo aver frenato al 5,5% a luglio, un nuovo minimo storico,
è tornato a salire, sino a portarsi al 7% a settembre, spinto principalmente dall’aumento dei
prezzi dei beni agricoli sensibili ai recenti fenomeni climatici. Nei primi nove mesi il tasso
medio è stato pari al 6,4%, rispetto all’11,7% del 2009. Questi dati si confrontano con una
fascia obiettivo del 6-7% indicata dal Governo per il 2010. Aumenti dei prezzi dei prodotti
agricoli e di altri beni, determinati anche da una domanda interna più sostenuta, è probabile
che portino ad una ulteriore accelerazione dell’inflazione nei mesi finali del 2010, con il
tendenziale previsto oltre l’8% entro fine anno.
L’attesa accelerazione dell’inflazione determinata dall’aumento dei prezzi agricoli, essendo un
effetto temporaneo, non si prevede venga affrontata dalla Banca centrale con un’inversione in
senso rialzista dell’attuale corso della politica monetaria.
Il paniere di riferimento del rublo si è apprezzato di quasi il 2% da gennaio a inizio ottobre
2010, pur mostrando una certa volatilità. Nel rapporto Art. IV sul Paese (10/246 del luglio
2010) il Fondo Monetario Internazionale segnalava che il cambio reale effettivo nella
primavera del 2010 (apprezzatosi a 129, da 119 a fine dicembre 2009) era del 10% superiore
al suo valore di equilibrio.
La più recente revisione del Budget 2010 ha indicato un deficit obiettivo compreso tra il 55,4% del PIL, in leggero calo rispetto al 5,9% del 2009. Per quest’anno il Governo russo ha
mantenuto gran parte del consistente stimolo fiscale attuato nel 2009. Il deficit non-oil è
previsto nel 2010 attorno al 14% del PIL, in linea con quello del 2009 (nel 2008 era stato pari
al 7,6% del PIL).
Da gennaio a settembre 2010 il surplus di parte corrente è quasi raddoppiato, portandosi a
60,9 miliardi di dollari rispetto ai 33,3 miliardi dello stesso periodo del 2009. Le riserve in
valuta coprono ampiamente gli impegni di rifinanziamento estero di quest’anno (Reserve
cover ratio pari a 24,8). A fine 2009, la Russia aveva una posizione finanziaria netta nei
confronti dell’estero attiva (118 miliardi di dollari, pari a quasi al 10% del PIL).
Le agenzie di rating collocano il debito sovrano in valuta della Russia nella parte bassa della
scala di investment grade (BBB per S&P e Fitch, Baa1 per Moody’s). La fragilità dimostrata
dall’economia, dal sistema bancario e dalla valuta durante la crisi finanziaria mondiale avevano
portato le agenzie ad assegnare un Outlook Negativo al Paese, primo passo verso un taglio di
rating. Anche se questo giudizio è stato successivamente portato a Neutrale, la crisi ha
evidenziato la vulnerabilità della Russia a shock esterni, a causa dell’eccessiva dipendenza dalle
materie prime esportate e dell’elevato indebitamento in valuta del settore privato. Il
deterioramento delle infrastrutture, il peso della burocrazia e la scarsità degli investimenti
rispetto al PIL condizionano negativamente le prospettive di crescita.
Per importanti comunicazioni si rimanda all’ultima pagina.
8 ottobre 2010
CIS
Intesa Sanpaolo
Servizio Studi e Ricerche
International Economics
Giancarlo Frigoli
Economista
Russia
8 ottobre 2010
Quadro politico domestico
La gestione congiunta Medvedev (Presidente) e Putin (Primo Ministro), che dura ormai da due
anni, opera senza visibili attriti. Le due massime cariche dello Stato mantengono un elevato tasso
di approvazione nel Paese, nonostante la recente crisi economica, qualche malcontento per la
gestione dell’emergenza siccità e la recrudescenza di azioni terroristiche (attentati al Metro di
Mosca il marzo scorso). Levada, una dei più grandi istituti non governativi di ricerche di mercato,
assegna ai due uomini politici un tasso di approvazione attorno al 70%.
Le elezioni presidenziali del 2012, che potrebbero essere un motivo di tensione se Medvedev e
Putin non trovassero un accordo sulla candidatura, sono tuttavia un evento abbastanza lontano.
D’altra parte l’opposizione, sia i partiti di ispirazione comunista che i gruppi di ispirazione liberale
e democratica, è debole e divisa e non sembra avere possibilità di vittoria elettorale.
La Russia sta attraversando indubbiamente una fase di forte stabilità politica. Gli elevati livelli di
diseguaglianza, il fenomeno della corruzione, la scarsa fiducia nelle istituzioni e le spinte
centrifughe in alcune regioni del Paese (Caucaso) costituiscono tuttavia potenziali fattori di
instabilità.
Indicatori contesto socio-politico
Stabilità sociale (5 max., 1 min.) (1)
Corruption Perception Index (0 max., 10 min.) (2)
Governance Economica (2,5 max., -2,5 min.) (3)
Indice di Libertà Economica (100 max., 0 min.) (4)
Classe di Reddito (3)
Speranza di vita (anni) (3)
Qualità del sistema di istruzione (7 max., 1 min.) (5)
Ultimo
Precedente
3
3
2,5
2,4
-0,85
-0,79
54,0
54,3
Upper middle income
Russia
confronto con
65
78 G7
4,3
3,7 Mondo
Fonti: (1) EIU; (2) Transparency International; (3) World Bank; (4) Heritage Foundation; (5) World Economic Forum
G7 e Mondo = valore aggregato
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
2
Russia
8 ottobre 2010
Crescita e inflazione
Russia e gruppo BRICs
L’economia della Russia è da poco uscita da una profonda fase recessiva. Il PIL è diminuito del
7,9% in termini reali nel 2009, il dato peggiore dal 1994, dopo essere cresciuto mediamente del
7% nel quinquennio 2004-08. Lo scorso anno, l’attività delle costruzioni è caduta del 17% in
termini reali e la produzione manifatturiera è crollata di oltre il 15%. Il settore dei servizi, tornato
su un sentiero di crescita a partire dal mese di agosto 2009, ha invece mostrato una maggiore
tenuta, in particolare i servizi pubblici e finanziari (questi ultimi nel 2009 si sono confrontati però
con un dato particolarmente negativo dei mesi finali del 2008).
Russia: PIL 2009
Settore
Servizi al dettaglio
Manifatturiero
Servizi pubblici
Immobiliare e diversi
Trasporti e comunicazioni
Minerario
Costruzioni
Servizi finanziari
Agricoltura
Pubblica utilità
Hotel e ristoranti
PIL
Quota
%
19,6
15,0
14,4
12,6
9,4
9,1
5,6
5,0
4,4
3,2
1,2
100
Var. % a/a
reale
-9,6
-15,3
+0,4
-3,4
-3,0
-3,1
-17
2,4
0,3
-8,9
-16,3
-7,9
Russia: Industria manifatturiera 2009
Industria
Quota %
Trasformazione alimentare
20,4
Trasformazione metalli
17,1
Raffinazione
16,6
Chimica e plastica
10,1
Mezzi di trasporto
8,1
Elettrici e ottici
6,0
Macchinari
5,4
Legno, carta e stampa
5,4
Manifatture diverse
5,0
Tessile e pelle
1,2
Fonte: Ufficio Statistico Federale della Russia
Fonte: Ufficio Statistico Federale della Russia
L’economia russa è stata penalizzata più delle altre grandi economie così dette emergenti dalla
caduta della domanda a livello mondiale e dalla crisi finanziaria globale. All’interno del gruppo
BRICs, nel 2009 Cina e India sono rimaste su un sentiero di espansione sostenuto (la crescita in
Cina è stata pari al 9,1%, che si confronta con un’espansione reale media pari all’11,6% nel
quinquennio 2004-08; in India il PIL è salito del 7,7% solo leggermente inferiore rispetto
all’8,3% medio del periodo 2004-08) spinte da consumi ed investimenti che hanno bilanciato il
calo delle esportazioni. Sempre nel 2009, il Brasile ha registrato solo una modesta contrazione
(-0,2%), grazie alla tenuta dei consumi che hanno un peso elevato nel PIL (superiore al 60%).
Diversamente in Russia nello stesso anno, sia i consumi (-7,6%) che, soprattutto, gli investimenti
(-15,7%) hanno registrato un’ampia caduta. L’economia russa ha risentito in modo particolare
della dipendenza dalle materie prime (la componente energia contribuisce a circa il 70% delle
esportazioni, seguita dai metalli con una quota superiore al 10%; gas e petrolio forniscono poi
oltre un terzo delle entrate del Governo Federale), dell’elevato indebitamento del settore privato
nei confronti dell’estero, del deterioramento della qualità dei crediti e della sottocapitalizzazione
di molte banche.
Durante la crisi, le consistenti riserve in valuta accumulate negli anni precedenti grazie ad ampi
surplus di parte corrente assicurati da una relativamente solida posizione di bilancio pubblico e
dai proventi petroliferi hanno permesso alla Russia di attuare politiche a sostegno della domanda
interna a supporto di banche e imprese in difficoltà e in difesa della valuta nei momenti più acuti
di turbolenza sui mercati finanziari internazionali. Questi interventi, grazie anche alla ripresa
delle quotazioni del petrolio, hanno favorito l’uscita del Paese dalla recessione economica e la
stabilizzazione del sistema finanziario. A fine 2009, il deficit pubblico non-oil in rapporto al PIL
era tuttavia di 9pp superiore al livello di pre-crisi, mentre le riserve in valuta ammontavano a 416
miliardi di dollari, in calo rispetto ai quasi 600 miliardi di dollari accumulati sino ad agosto 2008,
prima dello scoppio della crisi.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
3
Russia
8 ottobre 2010
BRICs: PIL reale e componenti (var. %)
BRICs: Posizione estera e di bilancio
Brasile Cina India Russia
Brasile Cina* India* Russia*
*(2,9) (12,6) (5,1)
(3,0) Saldo Corr./PIL media 2004-08 0,6 8,0 -1,0 8,5
PIL reale var. %
Saldo Corrente/PIL 2009
-1,5 6,1 -2,1 4,0
media 2004-08
4,8 11,6
8,3
7,0 Saldo Stato/PIL media 2004-08 -2,6 -0,6 -3,9 5,7
-3,4 -2,2 -6,5 -5,9
2009
-0,2
9,1
7,7
-7,9 Saldo Stato/PIL 2009
17,4 7,6 17,1 31,5
2010E
7,2
9,9
8,4
4,2 Debito Estero/PIL 2009
Debito Pubblico/PIL 2009
59,7 16,9 57,3 8,3
Consumi var. %
87,2 652,4 124,1 113,4
media 2004-08
5,3
8,8
7,5
11,7 Riserve/Debito Estero 2009
2009
4,1 10,4
4,3
-7,6 Fonte: EIU
2010E
6,5
9,5
5,2
3,8
Investimenti var. %
media 2004-08
9,9 12,6 13,4
14,5
2009
-10,0 21,2
7,2 -15,7
2010E
17,0 10,4
9,7
4,0
Esportazioni var. %
media 2004-08
7,1 19,1 24,4
6,5
2009
-10,3
-9,1 -6,7
-4,7
2010E
12,8 13,4 13,5
5,0
Fonte: EIU
(*) dato tra parentesi peso sul PIL mondiale alla PPP
La congiuntura in Russia
La crescita reale del PIL della Russia ha accelerato al 5,2% nel 2° trimestre del 2010, dal 3,1%
(rivisto al rialzo rispetto al 2,9% preliminare) del 1° trimestre. Nella prima metà del 2010 il PIL è
nel complesso cresciuto del 4,2% in termini reali. La spinta è venuta principalmente dalle
esportazioni, aumentate di oltre l’11% a/a nel 1° semestre e dalla continuazione del processo di
ricostituzione delle scorte. Queste componenti hanno però perso dinamismo a partire dal 2°
trimestre (il tasso di espansione reale delle esportazioni ha frenato dal 18,5% del 1° trimestre al
3,9% del 2° trimestre), rimpiazzate però dalla domanda interna, consumi (+4,6% a/a nel 2°
trimestre) ed investimenti (+9,3% a/a nel 2° trimestre), tornati a crescere nel 2° trimestre dopo
rispettivamente quattro e sei trimestri di cali tendenziali.
PIL e componenti (var. % a/a)
Var %
PIL Consumi Esportazioni
Q2 08
7,7
12,3
0,8
Q3 08
6,4
11,5
2,6
Q4 08
-1,1
5,6
-8,3
Q1 09
-9,3
-2,8
-15,4
Q2 09 -11,0
-8,0
-9,7
Q3 09
-8,6
-11,4
-3,1
Q4 09
-2,9
-8,1
7,7
Q1 10
3,1
0,1
18,5
Q2 10
5,2
4,6
3,9
Vendite al dettaglio (var. % a/a)
Investimenti
17,9
12,8
-1,1
-16,4
-22,1
-17,7
-9,3
-7,1
9,3
Fonte: Thomson Reuters - Datastream
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
ago-08 feb-09 ago-09 feb-10 ago-10
Fonte: Thomson Reuters - Datastream
Dal lato dell’offerta, nel 1° semestre la produzione agricola è risultata di quasi il 3% superiore a
quella dell’anno precedente, l’attività industriale è salita di oltre il 10% mentre quelle di
trasporto e di vendita hanno presentato incrementi tendenziali attorno al 13%. E’ invece
proseguito il calo delle costruzioni (-4,5% a/a nel semestre).
In Russia, nel 1° semestre la produzione industriale è aumentata di quasi l’11% rispetto allo
stesso periodo del 2009. In particolare, quella manifatturiera è salita di oltre il 14% (+13,4% nel
1° trimestre e +15,2% nel 2° trimestre), spinta dalla produzione di macchinari e impianti e di
auto (+65% da gennaio a maggio, grazie agli incentivi concessi dal Governo a chi rottama
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
4
Russia
8 ottobre 2010
un’auto vecchia). La lavorazione dei metalli (la seconda industria manifatturiera in Russia), la
produzione di fertilizzanti e l’alimentare (la principale industria manifatturiera) sono risultate in
aggiunta particolarmente vivaci, mentre l’attività di estrazione e i servizi di pubblica utilità hanno
continuato a registrare tassi di crescita modesti. Alla fine del 2° trimestre, il livello dell’indice
della produzione era ancora di circa il 10% inferiore a quello di pre-crisi.
I dati congiunturali più recenti suggeriscono tuttavia un rallentamento nel passo della crescita
nei mesi estivi, in buona parte dovuta alla siccità e agli incendi che hanno colpito il paese.
Ad agosto la produzione industriale (che a luglio ha frenato al 5,9% a/a) ha presentato un tasso
di espansione del 7% a/a, grazie alla produzione manifatturiera (+11,1% a/a rispetto a 8% a/a
in luglio), che ha bilanciato la debolezza dell’attività di estrazione (+0,6%a/a ad agosto). Nei
primi otto mesi del 2010 la produzione industriale è così cresciuta del 9,2% rispetto all’anno
precedente.
Gli indicatori prospettici quali i PMI continuano a segnalare espansione, seppur a un passo meno
sostenuto rispetto a qualche mese fa.
L’indice PMI servizi dopo essere crollato a 47 ad agosto (segnalando così la possibilità di una
contrazione dell’economia per la prima volta dal luglio 2009), a causa principalmente degli
eventi climatici che avevano colpito il paese la scorsa estate, è tornato sopra il livello critico di 50
a settembre, portandosi a 51,5. Nello stesso mese le componenti nuovi ordini e prezzi hanno
fatto scendere l’indice PMI manifatturiero a 51,2, il livello più basso da sei mesi, anche se ancora
sopra il punto di break-even (50).
Produzione (var. % a/a)
20
Indici PMI
industriale
manifattureria
60
servizi
manifatturiero
10
55
0
-10
50
-20
-30
ago-08
feb-09
ago-09
feb-10
ago-10
Fonte: Thomson Reuters – Datastream
45
set-09
dic-09
mar-10
giu-10
set-10
Fonte: Thomson Reuters – Datastream. La riga continua indica il
valore critico di 50 che separa contrazione ed espansione
L’indice della fiducia dei consumatori è salito di tre punti a -7 nel 2° trimestre del 2010, il miglior
risultato dal 3° trimestre del 2008, con le famiglie più fiduciose riguardo alla loro condizione
finanziaria per la prima volta dallo scoppio della crisi. L’indicatore resta tuttavia ampiamente al di
sotto della fascia tra +1 e -5 in cui aveva oscillato durante la fase di forte crescita dei consumi tra
metà 2006 e metà 2008. Il rafforzamento della posizione finanziaria delle famiglie grazie anche
alla crescita dei salari reali e al significativo miglioramento del quadro occupazionale (il tasso di
disoccupazione è sceso al 6,8% ad agosto, il livello più basso dall’ottobre 2008) preludono a un
ulteriore recupero dei consumi, non più così dipendenti, come nei trimestri scorsi, dalla misure di
politica economica.
La spesa pubblica per servizi sociali, salari e pensioni e il finanziamento di progetti di sviluppo
infrastrutturale, in particolare la rete stradale, è prevista rimanere robusta e anche quest’anno è
attesa dare un contributo positivo alla crescita del PIL.
Gli investimenti, seppur stimati aumentare nell’anno grazie al favorevole effetto base (nel 2009
sono crollati del 15,7%), nel breve periodo continueranno a mostrare una certa debolezza. La
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
5
Russia
8 ottobre 2010
ripresa di questa componente del PIL è frenata dalle difficoltà del settore immobiliare, dalla
capacità produttiva ancora inutilizzata e dall’elevato contributo tradizionalmente dato alla
domanda di beni capitali del settore minerario. Lo sviluppo e quindi gli investimenti di questo
settore sono molto dipendente dall’andamento del ciclo mondiale.
La congiuntura internazionale e in particolare quella dell’Unione Europea ha un significativo
impatto sulle esportazioni e queste, negli ultimi mesi, hanno mostrato un andamento meno
sostenuto. Il tasso di crescita annuo delle esportazioni ha frenato sotto il 20% nel bimestre
luglio-agosto da oltre il 50% del 1° semestre.
I dati più recenti e gli eventi climatici dell’estate hanno portato a diffuse revisioni al ribasso delle
stime di crescita per quest’anno. Il FMI nell’Outlook di ottobre ha tagliato la crescita del PIL della
Russia al 4%, dal 4,3% della previsione precedente rilasciata a luglio, bilanciata tuttavia da una
revisione al rialzo da 4,1% a 4,3% della previsione per il 2011. EIU vede ora il PIL russo crescere
del 4,2% in termini reali nel 2010, dal 4,5% precedente, e intorno al 4% nel 2011.
Considerando i driver della crescita, consumi e investimenti sono visti progressivamente
subentrare a esportazioni e allo stimolo fiscale.
L’ondata di caldo e l’economia
L’ondata di caldo che ha colpito la Russia in luglio e agosto ha avuto un impatto diretto sulle
produzioni agricole, che hanno un peso nell’economia superiore al 4%. Una diminuzione della
produzione agricola se fosse stata del 15% (stimata da alcuni istituti a seguito delle recenti
elevate temperature) potrebbe aver sottratto 0,6pp al PIL. Bisogna inoltre considerare gli effetti
indiretti sulla produzione industriale (la principale fabbrica di automobili Avtovaz ha fermato la
produzione per una settimana come pure Volkswagen (VW) a causa dei disagi creati dal fumo e
dal caldo), sull’attività di costruzioni (il numero delle case completate si è ridotto di un quarto a
luglio rispetto a un anno prima) e sui servizi di distribuzione e di vendita che sono stati resi più
difficoltosi dalle avverse condizioni climatiche. Questi disagi potrebbero aver sottratto un
ulteriore mezzo punto. Il Ministro dell’Economia ha di recente indicato che gli eventi indotti dal
clima sottrarranno almeno lo 0,7% al PIL quest’anno. L’impatto, che comunque è da
considerarsi “one-off”, potrebbe essere però più contenuto. A fronte di una domanda interna
sostenuta, soprattutto quella di automobili, si prevede che verranno fatti sforzi supplementari
per recuperare la produzione persa in agosto. I dati riguardo le vendite al dettaglio indicano una
certa tenuta in luglio e agosto grazie a beni diventati più necessari come i condizionatori. Il
settore costruzioni invece dovrebbe ricevere una spinta dall’esigenza di ricostruzione. Per quanto
riguarda il settore agricolo, stime ufficiali indicano un calo di oltre un quarto del raccolto di
grano (a 65 milioni di tonnellate metriche), ma altre produzioni non sono state colpite o sono
state interessate in misura minore. Le statistiche congiunturali relative al 3° trimestre forniranno
un’indicazione preliminare degli effetti sull’economia. Prima di questo evento atmosferico, il
Ministero delle Finanze si apprestava a rivedere al rialzo la stima ufficiale della crescita del PIL
2010, attualmente pari al 4%. La revisione è stata rinviata, in attesa di valutare meglio le
conseguenze sull’economia.
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Russia
8 ottobre 2010
Russia: Conti nazionali e inflazione
Composizione
(in miliardi di dollari)
2009
PIL
1230,6
Consumi
671,6
Spesa pubblica
247,8
Investimenti
264,2
Var. scorte
-33,4
Esportazioni
346,4
Importazioni
250,8
Inflazione media
2008
5,6
10,7
2,9
10,4
0,3
0,6
15,2
14,1
Variazione % a/a
(in termini reali)
2009
2010E
-7,9
4,2
-7,6
3,8
2,0
2,0
-15,7
4,0
-5,4
4,1
-4,7
5,0
-30,4
15,3
11,7
6,7
2011F
4,0
4,1
2,5
8,0
1,0
4,5
9,3
7,8
Fonte: EIU
L’inflazione
Nella prima metà di quest’anno, la forza del rublo, la debolezza della domanda interna e i prezzi
contenuti di molti beni importati hanno determinato una significativa frenata del tasso
tendenziale d’inflazione, che è sceso a un nuovo minimo storico di 5,5% a luglio rispetto
all’8,8% di dicembre 2009. Nei mesi successivi l’inflazione è tornata a salire, sino a portarsi al
7% a settembre, spinta principalmente dall’aumento dei prezzi dei beni agricoli. I beni alimentari
hanno un peso del 38% nel paniere dei prezzi della Russia e i due terzi di questa quota riguarda
beni, come farina e derivati, patate, carne e latticini sensibili ai recenti fenomeni climatici. Nei
primi nove mesi il tasso medio d’inflazione è stato pari al 6,4%, rispetto all’11,7% del 2009.
Questi dati si confrontano con una fascia obiettivo del 6-7% indicata dal Governo per il 2010.
Aumenti dei prezzi dei prodotti agricoli e di altri beni, determinati anche da una domanda
interna più sostenuta, è probabile che portino ad una ulteriore accelerazione dell’inflazione nei
mesi finali del 2010, con il tendenziale previsto oltre l’8% entro fine anno. Qualora le pressioni
al rialzo risultino particolarmente forti, il Governo russo, come ha fatto nel recente passato (ad
esempio nel 2007-08, quando l’inflazione tendenziale si era portata oltre il 15%), potrebbe
ricorrere a misure di moral suasion sulle imprese affinché non aumentino i prezzi oppure a
misure amministrative (tetti sui prezzi di alcuni beni) per contenere gli aumenti.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
7
Russia
8 ottobre 2010
Governo dell’economia
La politica monetaria
Lo scorso mese di giugno la Banca centrale ha tagliato il tasso di riferimento per la quarta volta
quest’anno, portandolo al 7,75%, dal 9% di fine 2009, con l’obiettivo di sostenere la domanda
di credito e scoraggiare gli afflussi di capitale a breve che esercitano spinte all’apprezzamento
sulla valuta. Dall’aprile 2009, quando iniziò la fase di allentamento monetario, il tasso di
riferimento, allora pari al 13%, è sceso per complessivi 525pb. Negli ultimi tempi, l’Autorità
Monetaria ha più volte ribadito di ritenere l’accelerazione dell’inflazione determinata
dall’aumento dei prezzi agricoli un fenomeno transitorio, senza effetti sulle aspettative
d’inflazione. E’ probabile che i tassi di riferimento resteranno ancora fermi per la rimanente
parte di quest’anno e nei primi mesi del 2011.
Tasso di riferimento e inflazione
Prezzo del petrolio e paniere del rublo
16
150
130
12
110
petrolio s.s.
basket s.d.
40
90
8
4
35
70
tasso rif
50
Inflazione % a/a
30
set-08 mar-09 set-09 mar-10 set-10
Fonte: Thomson Reuters - Datastream
ott-07
45
30
25
ott-08
ott-09
ott-10
Fonte: Thomson Reuters - Datastream
Il tasso di cambio
Nel corso di quest’anno il paniere di riferimento del rublo (55% dollaro e 45% euro) ha
mostrato una certa volatilità. Dopo essersi portato a ridosso di quota 33 a inizio maggio (con un
apprezzamento di quasi il 9% rispetto a fine dicembre 2009, determinato dall’apprezzamento
pari rispettivamente al 13% sull’euro e al 3% sul dollaro), nei mesi successivi ha prevalso una
tendenza al deprezzamento. Nella prima settimana di ottobre il paniere è salito attorno a 35,
riducendo l’apprezzamento dall’inizio dell’anno a poco più del 3%. Questi movimenti sono stati
determinati in parte da fattori esterni (variazione della propensione al rischio a livello
internazionale a causa delle difficoltà dell’area euro) e in parte da valutazioni riguardo alle
prospettive dell’economia (timori di rallentamento), agli spread dei tassi con l’estero e
all’andamento del prezzo del petrolio. Nell’ultimo Art. IV Report sul Paese (10/246 del luglio
2010) il Fondo Monetario Internazionale segnalava che il cambio reale effettivo nella primavera
del 2010 era del 10% superiore al suo valore di equilibrio.
La politica fiscale
Il deficit dello Stato è atteso scendere attorno al 5,5% del PIL quest’anno, in leggero calo
rispetto al 5,9% del 2009. Per quest’anno il Governo russo ha mantenuto gran parte del
consistente stimolo fiscale attuato nel 2009. Il deficit non-oil è previsto nel 2010 attorno al 14%
del PIL, in linea con quello del 2009 (nel 2008 era stato pari al 7,6% del PIL). Le maggiori entrate
derivanti da crescita economica più sostenuta e prezzo del petrolio più alto (l’ultimo
aggiornamento degli obiettivi di bilancio ipotizzava un prezzo medio del petrolio pari a 75 dollari
al barile, mentre nei primi nove mesi è stato superiore ai 77 dollari al barile) avrebbero potuto
giustificare un ulteriore taglio delle stime del deficit (al 5% del PIL o inferiore), ma le spese
aggiuntive necessarie ad affrontare l’emergenza siccità hanno fatto venir meno questa
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8
Russia
8 ottobre 2010
possibilità. Il Budget pluriennale recentemente presentato indica come obiettivi un deficit pari al
3,6% del PIL nel 2011 (con le entrate previste crescere dell’11% e le spese solo del 2%, vale a
dire meno dell’inflazione) e un bilancio in pareggio nel 2015, sulla base di un prezzo del petrolio
pari a 70 dollari al barile. Considerando che il prezzo del petrolio di “break-even” per il bilancio
del Governo Federale è attualmente pari a 95 dollari al barile, questi obiettivi richiedono un
significativo taglio delle spese in rapporto al PIL o una crescita delle entrate diverse dal petrolio.
A questo proposito, nel Bilancio Pluriennale 2011-13 il Ministro delle Finanze ha dichiarato che il
Governo si propone di reperire nuove entrate attraverso maggiori tasse e la vendita sul mercato
di quote di società controllate dallo Stato per un totale di 29 miliardi di dollari nel prossimo
triennio. Il programma di collocamento riguarda società del settore energia come Transneft (rete
di distribuzione) e Rosneft (estrazione), banche quali VTB e Sberbank, compagnie elettriche
come FSK (rete) e Rushydro (centrali idroelettriche) e di trasporto quali Sovcomflot (trasporti
marittimi).
La Russia intende coprire lo squilibrio di bilancio con emissione di titoli sia sull’interno sia sul
mercato internazionale (ad aprile è stato lanciato un prestito di 5 miliardi di dollari) e attingendo
ai maggiori proventi dalla vendita di gas e petrolio accantonati negli anni scorsi nel Fondo di
Riserva e nel Fondo Ricchezza Nazionale. Il Fondo di Riserva ha come obiettivo primario il
finanziamento del bilancio federale nel caso di un calo delle entrate da gas e petrolio, mentre la
missione del Fondo di Ricchezza Nazionale è quella di garantire la funzionalità finanziaria del
sistema pensionistico nel lungo periodo.
A fine settembre la capitalizzazione del Fondo Riserva era diminuita di quasi 20 miliardi di dollari
rispetto a fine 2009 (a 41,5 miliardi di dollari), mentre quella del Fondo Ricchezza Nazionale era
scesa di circa 2 miliardi di dollari (a 89,5 miliardi di dollari).
Il ricorso ai citati Fondi ha permesso alla Russia di contenere il debito pubblico, che in rapporto al
PIL è basso rispetto ai peers (6,3% vs. 36%). Il gap si riduce se si considerano i debiti di banche e
imprese controllate dallo Stato (che porterebbe il debito oltre il 25% del PIL).
Capitalizzazione dei Fondi Sovrani (mld USD)
160
Fondo Riserva
140
Fondo Ricchezza
120
100
80
60
40
20
set-08
mar-09
set-09
mar-10
set-10
Fonte: Ministero delle Finanze della Russia
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Debito pubblico/PIL
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Russia
Peers
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fonte: EIU
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Russia
8 ottobre 2010
La Politica Economica e la crisi finanziaria
Durante la crisi finanziaria che ha caratterizzato i mesi finali del 2008 e i primi mesi del 2009, le
Autorità di Politica Economica sono intervenute in modo rapido e sostanziale per preservare la
stabilità del sistema finanziario e sostenere l’economia.
Lo sforzo iniziale è stato finalizzato a garantire liquidità a tassi contenuti al sistema bancario. La
Banca centrale, per aiutare la fiducia nel sistema bancario, ha offerto garanzie sui prestiti
interbancari tra banche qualificate e ha alzato la quota di assicurazione sui depositi. Inoltre ha
ricapitalizzato e ha concesso prestiti diretti a diverse banche, tra le quali VTB e Sberbank. Questi
interventi hanno richiesto ex-ante impegno finanziario complessivo superiore ai 4 miliardi di
dollari. L’utilizzo effettivo è stato tuttavia pari a 2,7 miliardi. Inizialmente la difesa del cambio
(dal 2005 la Russia seguiva una politica valutaria di fluttuazione controllata del rublo rispetto a
un paniere composto per il 55% da dollari e per il 45% da euro), finalizzata a contenere le
perdite delle banche e di altri operatori sulle posizioni in valuta, è stata parte integrale della
strategia di stabilizzazione finanziaria. A fronte del consistente drenaggio di riserve (nella difesa
della valuta tra inizio agosto 2008 e metà febbraio 2009 la Russia ha speso oltre il 35% delle sue
riserve scese a circa 390 miliardi di dollari a metà febbraio dal massimo di 597 miliardi di dollari a
inizio agosto 2008) a fine gennaio 2009 la Banca centrale decideva tuttavia di abbandonare la
banda di fluttuazione del rublo, indicando solo un limite superiore di riferimento dello stesso pari
a 41 rubli al paniere e impegnandosi a difenderlo. Contemporaneamente, l’Autorità Monetaria
iniziava a ritirare parte della liquidità presente nel sistema, lasciando salire i tassi. A fine gennaio
2009 il tasso interbancario a tre mesi si portava oltre il 30%, mentre il tasso di riferimento
toccava il picco del 13% nel febbraio 2009, rispetto al 10% prima della crisi. Il successivo
rafforzamento della valuta, il rialzo del prezzo del petrolio, la ricostituzione delle riserve e la
progressiva stabilizzazione del quadro finanziario hanno permesso, a partire dall’aprile 2009,
l’inizio della fase di allentamento monetario che ha gradualmente portato il tasso repo all’attuale
7,75%, mentre i tassi di mercato monetario da metà giugno sono inferiori al 4%.
Le Autorità hanno inoltre attuato un consistente stimolo fiscale. Nell’aprile 2009, il Governo ha
approvato un consistente bilancio supplementare per sostenere la domanda che ha comportato
un aumento delle spese superiore al 5% del PIL. Il pacchetto include aumenti delle spese per la
difesa, la sicurezza, la salute e l’educazione, aiuti sotto forma di finanziamenti e riduzione di
imposte ai settori ritenuti strategici. Nel 2009, anche per effetto delle minori entrate, il Bilancio
federale ha registrato un deficit vicino al 6% del PIL, rispetto a un surplus attorno al 4% del PIL
nel 2008, mentre il deficit non-oil è quasi raddoppiato portandosi vicino al 14% del PIL. Il
Governo russo, a fronte della persistente fragilità dell’economia è intenzionato a ritirare solo
gradualmente la spinta fiscale. Quest’anno le spese sono previste al 23% del PIL (in calo
contenuto rispetto al 24,7% del 2009, e ancora superiori al 18,8% del 2008), mentre il deficit
non-oil è stimato sui livelli del 2009 (14% del PIL).
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Russia
8 ottobre 2010
Vulnerabilità esterna e rapporti con organismi finanziari internazionali
Da gennaio a settembre 2010 il surplus di parte corrente è quasi raddoppiato, portandosi a 60,9
miliardi di dollari rispetto ai 33,3 miliardi allo stesso periodo del 2009. Questo ampliamento fa’
seguito alla crescita del surplus commerciale, salito a 114 miliardi di dollari (contro 76 miliardi
nel 1° semestre del 2009), che ha più che bilanciato i più elevati deficit degli altri conti della
parte corrente, in particolare i servizi, principalmente quelli legati all’attività commerciale, e i
redditi, i quattro quinti dovuti alla remunerazione dei capitali esteri investiti in Russia
Nei primi nove mesi del 2010, il deficit del conto finanziario si è ridotto sensibilmente,
scendendo a 6,7 miliardi di dollari dagli oltre 56 miliardi negli stessi mesi del 2009. Questo
risultato è stato determinato principalmente dall’aumento delle passività in valuta delle banche
(+11,6 miliardi di dollari, mentre negli stessi mesi del 2009 erano diminuite di quasi 36 miliardi
di dollari). Gli Investimenti Diretti Esteri (IDE) sono stati pari a 22,3 miliardi di dollari, in calo
rispetto ai 26 miliardi del 2009.
Per effetto di tali andamenti, da gennaio a settembre 2010 la Bilancia dei Pagamenti ha
registrato un surplus di 45,4 miliardi di dollari, contro un deficit di 25,4 miliardi nello stesso
periodo del 2009.
Bilancia dei pagamenti
Miliardi di dollari
Saldo corrente
- saldo commerciale
- servizi
- trasferimenti
- redditi
Saldo finanziario
- IDE e portafoglio
- banche
- prestiti
- altre voci
Errori e ommissioni
Variazione Riserve
Posizione finanziaria internazionale e debito
con l’estero (2009)
9M 2010
60,9
114,5
-18,6
-3,3
-31,7
-6,7
-4,2
15,9
-6,9
-11,5
-8,8
-45,4
9M 2009
33,3
76,4
-14,2
-1,9
-27,0
-56,3
-6,5
-40,3
-5,6
-3,9
-2,4
25,4
Nota: (*) Il segno (-) indica un aumento delle riserve.
Fonte: Banca centrale
Miliardi di dollari
Attività
Totale
1109,1
IDE
318,7
Portafoglio
38,1
- azioni
2,5
- obbligazioni
35,6
Altri investimenti
312,8
- crediti commerciali
5,0
- prestiti
131,1
- valuta e depositi
123,9
- altre voci
52,8
Stock riserve (incluso oro)
439,5
Posizione finanziaria netta
PFN/PIL 2009 %
Debito estero (giugno 2010)
Finanziamento estero 2010E
Debito in scadenza e interessi 2010
Surplus corrente stimato 2010E
Reserve cover 2010
Passività
990,7
382,5
216,4
171,7
44,7
393,8
2,0
336,0
33,4
22,4
118,4
9,6
456
18,5
97,9
79,4
24,8
Fonte: Banca centrale Nota: (*) Posizione finanziaria netta al
netto di FDI e investimenti in azioni. Il segno (-) indica che il Paese
è un creditore netto.
(**) Rapporto tra riserve in valuta e aggregato composto dagli
impegni di rifinanziamento estero dell’anno e dal saldo di conto
corrente
A fine agosto 2010 le riserve in valuta escluso l’oro ammontavano a 447 miliardi di dollari in
rialzo rispetto a fine 2009 (416 miliardi di dollari). Le riserve coprono ampiamente gli impegni di
rifinanziamento estero dell’anno, con un reserve cover ratio pari a 24,8. A fine giugno 2010, il
debito estero della Russia ammontava a 456 miliardi di dollari (in calo rispetto ai 467 miliardi di
dollari a fine dicembre 2009). Il debito estero del Governo federale era pari a poco più di 35
miliardi di dollari. Questo dato non include il debito estero di entità quasi statali, come Gazprom,
e di banche controllate dallo Stato come Sberbank.
A fine 2009, la Russia aveva una posizione finanziaria netta nei confronti dell’estero attiva (118
miliardi di dollari, pari a quasi il 10% del PIL).
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Russia
8 ottobre 2010
Prospettive e rischi
Le agenzie di rating collocano il debito sovrano in valuta della Russia nella parte bassa della scala
di investment grade (BBB per S&P e Fitch, Baa1 per Moody’s). La fragilità dimostrata
dall’economia, dal sistema bancario e dalla valuta della Russia durante la crisi finanziaria
mondiale avevano portato le agenzie ad assegnare un Outlook Negativo al Paese, primo passo
verso un taglio di rating. La successiva stabilizzazione finanziaria, aiutata dal consistente
sostegno delle Autorità di politica economica, e il ritorno dell’economia su un sentiero di
espansione, favorito oltre che dagli interventi a supporto della domanda, dal recupero dei prezzi
del petrolio, hanno indotto le stesse agenzie a rivedere l’Outlook da Negativo a Stabile.
La recente crisi ha evidenziato la vulnerabilità dell’economia a shock esterni a causa
dell’eccessiva dipendenza dalle materie prime esportate e dell’elevato indebitamento in valuta
del settore privato. Prodotti energetici e minerali contribuiscono a oltre l’80% delle esportazioni,
mentre il peso di prodotti a elevato contenuto tecnologico è ancora trascurabile. La quota
principale delle esportazioni della Russia è indirizzata verso economie a bassa crescita (la quota
EU è vicina al 60%) e, data la struttura dell’export russo, il riaggiustamento geografico dei flussi
commerciali verso aree a maggior crescita come l’Asia, appare un processo lungo e costoso (ad
esempio, investimenti in nuove linee di distribuzione dei prodotti energetici).
Il deterioramento delle infrastrutture ereditate dal periodo Sovietico, unitamente al peso della
burocrazia e all’incertezza del diritto costituiscono secondo alcuni osservatori pesanti ostacoli
all’iniziativa privata. La crisi ha peraltro favorito un’estensione della presenza dello Stato nella
gestione dell’economia e ha frenato il processo di riforma della struttura produttiva e
amministrativa. Gli investimenti in rapporto al PIL sono bassi se confrontati con quelli di altre
importanti economie (in Russia il rapporto investimenti/PIL è inferiore al 20% mentre supera il
30% in India e si avvicina al 50% in Cina). Tutti questi fattori condizionano negativamente le
prospettive di crescita di medio periodo.
Il mercato azionario, dopo essere stato il top performer sia tra gli emergenti che tra i maturi nel
2009 guadagnando quasi il 130%, è salito di un ulteriore 8% da gennaio ad inizio ottobre 2010
(una performance in linea con quella dell’indice MSCI EM), mostrando una significativa relazione
con l’andamento del prezzo del petrolio. L’EMBI+ spread del debito sovrano della Russia, dopo
essere sceso sino a 130pb ad aprile 2010 (minimo dal 2007) dagli oltre 800pb di fine 2008, è da
allora tornato a salire, a causa principalmente di una minore propensione al rischio a livello
internazionale, portandosi a 230pb a inizio ottobre, uno spread pari a quello dell’EMBI+ Europe.
EMBI+ spread
Quotazioni azionarie e prezzo del petrolio
1000
150
130
800
600
Europe
110
Russia
90
70
400
50
200
0
ott-08
apr-09
ott-09
apr-10
ott-10
Fonte: Thomson Reuters - Datastream
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2500
2000
1500
1000
30
500
ott-06 ott-07 ott-08 ott-09 ott-10
petrolio s.s.
I azionario s.d.
Fonte: Thomson Reuters - Datastream
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Russia
8 ottobre 2010
Tavola dati macroeconomici
Economia reale
Popolazione (milioni)
PIL procapite (dollaro PPP)
PIL reale (var.%)
Inflazione (media)
Debito Pubblico/PIL
Saldo Stato/PIL (%)
Tasso di mercato monetario (%)
Cambio valuta locale/dollaro (media)
Tasso di cambio effettivo reale
Tasso di cambio effettivo reale
(disallineamento % media lungo periodo)
2004-08
142,7
13311,1
7,0
11,3
11,9
5,7
7,3
26,94
105,2
2008
141,8
15963,4
5,6
14,1
6,5
4,1
9,9
24,85
121,7
2009
141,9
14867,2
-7,9
11,7
8,3
-5,9
15,3
31,74
112,2
2010E
141,7
15720,0
4,2
6,7
8,6
-3,9
6,5
30,00
129,4
2011f
141,5
16620,0
4,0
7,8
9,2
-2,4
6,5
30,50
137,0
15,7
6,7
23,0
30,2
2008
103,7
6,2
24,1
11,4
13,6
13,9
2009E
49,0
4,0
31,5
11,6
10,9
20,8
2010E
79,4
5,0
24,0
12,6
12,0
19,6
2011E
67,0
3,9
23,0
12,5
13,6
19,2
Vulnerabilità esterna
Saldo Corrente (miliardi di dollari)
Saldo Corrente/PIL (%)
Debito estero/PIL (%)
Servizio debito/Export (%)
Debito estero breve/Debito estero totale (%)
Riserve (in mesi di importazioni)
2004-08
83,7
8,5
28,2
11,7
15,7
15,3
Prospettive e rischi
Political Risk (1=rischio max; 10=rischio min.)
Spread (EMBI+ spread)
Fitch*
Standard&Poor's*
Moody's*
Rating macroeconomico (a)
Ultimo
5,1
223 (7 ott 2010)
BBB/S (gen. 2010)
BBB/S (dic. 2009)
Baa1/S (dic. 2008)
BBB (nov. 2009)
Precedente
5,1
230 (18 mag. 2010)
BBB/N
BBB/N
Baa1/P (18 set. 2008)
BBB-
Note: E, F= stime e previsioni EIU (settembre 2010)
(*) Rating su debito sovrano a lungo termine in valuta estera; (a) a cura del Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, esso non
coincide necessariamente con il rating ufficiale interno della Banca
Fonti: EIU, Thomson Reuters - Datastream, Moody's, JPMorgan, IIF, IMF, World Bank, EBRD, ISI, EC, ICE, Transparency International,
Heritage Foundation
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Russia
8 ottobre 2010
Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
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Economista - Macro CEE e SEE
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Economista - Banche e Mercati
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Gli analisti finanziari che hanno redatto il presente documento dichiarano che le opinioni, previsioni o stime contenute nel
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investimento raccomandata o proposta in questo documento.
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