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I fondamenti
Ogni decisione che un’impresa prende ha delle implicazioni finanziarie,
e ogni decisione che coinvolge la dimensione finanziaria di un’impresa
è una decisione di finanza aziendale. In senso lato, tutte le attività svolte
da un’impresa rientrano nell’ambito della finanza aziendale. Il termine
anglosassone corporate finance potrebbe far credere che questa disciplina
riguardi solo le grandi aziende quotate in Borsa (corporation), e non le
imprese di minori dimensioni e quelle non quotate. Al contrario, i principi di base della finanza aziendale valgono, sia per le grandi società quotate in Borsa che per le piccole imprese non quotate. Tutte le imprese,
infatti, devono affrontare il problema di investire con acume le proprie
risorse, determinare la “giusta” composizione delle fonti di finanziamento e restituire il denaro ai proprietari qualora non vi siano valide opportunità d’investimento.
La figura nella pagina seguente, che servirà da schema unificante e
mappa di riferimento per l’intero libro, riassume le tre fondamentali decisioni di finanza aziendale.
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Capitolo 1
I fondamenti
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Principi guida
Ogni disciplina ha dei principi guida che la governano. La finanza aziendale si
basa su tre principi, che chiameremo il Principio di Investimento, il Principio
di Finanziamento e il Principio dei Dividendi.
■ Il Principio di Investimento Investire in attività e progetti con un rendimen-
to atteso superiore a una soglia minima di rendimento. Tale soglia deve essere
più elevata per i progetti più rischiosi e riflettere la struttura finanziaria utilizzata, ovvero fondi propri (capitale netto) oppure denaro preso in prestito
(capitale di terzi). Il rendimento atteso di un progetto va misurato sulla
base dell’ammontare dei flussi di cassa generati e della loro distribuzione nel
tempo, tenendo in considerazione anche gli effetti collaterali positivi e negativi del progetto.
■ Il Principio di Finanziamento Scegliere una struttura finanziaria che massi-
mizzi il valore degli investimenti effettuati e sia in linea con il tipo di investimento da finanziare.
■ Il Principio dei Dividendi Restituire il denaro ai proprietari dell’impresa, nel
caso in cui non ci fossero opportunità di investimento in grado di generare
un rendimento superiore alla soglia minima. Per le società quotate in Borsa, la forma di restituzione – dividendi o riacquisto di azioni proprie – dipenderà dalle caratteristiche degli azionisti.
Nel prendere queste decisioni di investimento e di finanziamento, la finanza
aziendale tiene sempre ben presente l’obiettivo ultimo, ovvero massimizzare
il valore dell’impresa: perciò ogni decisione viene giudicata in base al suo impatto sul valore dell’impresa.
Questi principi-guida forniscono le basi sulle quali costruiremo i numerosi
modelli e le teorie che costituiscono la finanza aziendale moderna. In realtà, si
tratta anche di principi basati sul buon senso. Sarebbe infatti presuntuoso da
parte nostra credere che, prima che la finanza aziendale cominciasse a svilupparsi come disciplina coerente e autonoma pochi decenni fa, gli imprenditori
gestissero le proprie aziende quasi alla cieca, senza principi che ne governassero l’operato. Gli imprenditori migliori hanno sempre avuto ben presente l’importanza di ottenere un rendimento sul capitale investito superiore al costo di
approvvigionamento del capitale stesso. Uno dei paradossi degli ultimi anni è
proprio che il management di molte grandi aziende, presumibilmente sofisticate e con la possibilità di accedere alle più avanzate tecniche di finanza aziendale, sembra aver perso di vista questi principi fondamentali.
La funzione obiettivo dell’impr
esa
dell’impresa
Una disciplina non può svilupparsi in modo coerente nel tempo senza una
funzione obiettivo unificatrice. Lo sviluppo della teoria della finanza aziendale può essere ricondotto alla scelta di un’unica funzione obiettivo e alla co-
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Capitolo 1
struzione di modelli intorno a essa. Tale funzione è la massimizzazione del valore dell’impresa. Di conseguenza ogni decisione (di investimento, di finanziamento o relativa ai dividendi) che aumenti il valore dell’impresa è “giusta”,
mentre una decisione che ne riduca il valore è “sbagliata”. Se è vero che la
scelta di questa funzione obiettivo ha dato alla finanza aziendale un tema unificatore e una coerenza interna, c’è stato un prezzo da pagare. Infatti, finché si
accetta tale funzione obiettivo, la maggior parte dei precetti teorici di finanza
aziendale hanno senso. Tuttavia, nel momento in cui la funzione obiettivo viene messa in discussione, l’intera impalcatura teorica su di essa costruita rischia di cedere. Molte controversie tra i teorici della finanza aziendale e gli
“altri” (sia nel mondo accademico che in quello professionale) possono essere
ricondotte a modi fondamentalmente diversi di concepire la funzione obiettivo per l’impresa. Per esempio, alcuni sostengono che le imprese dovrebbero
avere molteplici obiettivi, data la molteplicità di interessi da soddisfare (azionisti, lavoratori, clienti), mentre altri ritengono che le imprese dovrebbero focalizzarsi su obiettivi considerati più semplici e diretti, come quota di mercato
o redditività.
Data l’importanza di questa funzione obiettivo per lo sviluppo e l’applicabilità
della teoria della finanza aziendale, è importante esaminarla più da vicino e discutere
alcuni problemi che pone e le critiche che le sono state mosse. In particolare, questa
funzione obiettivo parte dal presupposto che le scelte che gli azionisti compiono nel
proprio interesse siano anche nell’interesse dell’impresa; richiede l’esistenza
di mercati efficienti; non tiene in considerazione i costi sociali connessi alla
massimizzazione del valore. Nel Capitolo 2 prenderemo in considerazione
questi e altri problemi e metteremo a confronto massimizzazione del valore
dell’impresa e possibili funzioni obiettivo alternative.
Il Principio di Inv
estimento
Investimento
Le risorse che le imprese hanno a disposizione per svolgere la propria attività
sono limitate, e ciò impone delle scelte fra opportunità di utilizzo alternative.
La prima e più importante funzione della finanza aziendale in quanto teoria è
fornire alle imprese dei criteri per prendere queste decisioni in modo ottimale.
Per politiche di investimento intendiamo non solo il tipo di decisioni che generano ricavi e profitti (come l’introduzione di una nuova linea di prodotti), ma
anche quelle che permettono di ridurre i costi (come l’organizzazione di un
nuovo e più efficiente sistema di distribuzione). Inoltre, riteniamo che anche
le decisioni su quante e quali scorte mantenere in magazzino, o sul credito da
accordare ai clienti — decisioni spesso classificate come attinenti al capitale
circolante – siano, in ultima analisi, decisioni di investimento. All’altro estremo, possono considerarsi decisioni di investimento anche decisioni generali
di carattere strategico, quali l’ingresso in nuovi mercati o l’acquisizione di altre società.
Secondo i principi della finanza aziendale, per decidere se intraprendere o
meno un progetto di investimento, è necessario confrontarne il rendimento
I fondamenti
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atteso, opportunamente misurato, con una soglia minima di rendimento.
Questa soglia minima di rendimento deve essere direttamente proporzionale
alla rischiosità del progetto e deve riflettere la struttura finanziaria utilizzata,
vale a dire la combinazione di fondi propri (capitale netto) e denaro preso in
prestito (capitale di terzi). Nel Capitolo 3 cominceremo ad analizzare questo
problema definendo la nozione di rischio e sviluppando un procedimento per
misurarlo. Nel Capitolo 4 descriveremo come convertire la misura del rischio
in una soglia minima di rendimento, sia per un’intera impresa, sia per singoli
progetti.
Una volta stabilita la soglia minima di rendimento, rivolgeremo la nostra
attenzione alla misurazione del rendimento di un progetto di investimento.
Nel Capitolo 5 valuteremo in particolare tre alternative: tradizionali misure
contabili di rendimento, flussi di cassa e flussi di cassa attualizzati (per i quali
consideriamo non solo l’ammontare, ma anche la distribuzione temporale).
Nel Capitolo 6 prenderemo in esame alcuni potenziali costi collaterali che sfuggono a queste misurazioni, come ad esempio i “costi opportunità” che si debbono sostenere qualora nuovi progetti sottraggano risorse agli investimenti in
essere. Allo stesso modo, esamineremo pure i possibili benefici indotti di un
nuovo investimento, come l’opzione di entrare in un nuovo mercato o di espandersi, e le sinergie, importanti soprattutto quando il nuovo investimento consiste nell’acquisizione di un’altra azienda.
Il Principio di Finanziamento
Nel contesto del Principio di Investimento, abbiamo implicitamente assunto
l’esistenza di una certa struttura finanziaria, e ne abbiamo esaminato le implicazioni per la determinazione della soglia minima di rendimento. Nella sezione sul Principio di Finanziamento affronteremo la questione di fondo: è la
struttura finanziaria esistente quella giusta? Anche se aspetti legali o altri fattori esterni talora possono porre dei limiti alla composizione delle fonti di finanziamento che un’impresa può utilizzare, esiste comunque un ampio spazio di flessibilità e discrezione nelle decisioni di finanziamento. Cominceremo
ad analizzare questo problema nel Capitolo 7, passando in rassegna le alternative a disposizione delle imprese quotate e non quotate, in un’ampia gamma che va dal capitale a titolo di proprietà fino al capitale di terzi. Poi passeremo a esaminare se la struttura finanziaria utilizzata da un’impresa sia quella
“ottimale” alla luce della nostra funzione obiettivo, ovvero la massimizzazione
del valore dell’impresa. Dopo aver individuato a livello qualitativo benefici e
costi dell’indebitamento, nel Capitolo 8 prenderemo in considerazione due
approcci alla determinazione della struttura finanziaria ottimale. Il primo ci
permetterà di individuare in quali circostanze la struttura finanziaria ottimale
risulta essere quella che minimizza la soglia minima di rendimento. Il secondo
ci consentirà di esaminare gli effetti che si producono sul valore cambiando la
struttura finanziaria. Nel Capitolo 9 descriveremo come passare dalla struttura finanziaria esistente a quella ottimale, tenendo presenti le opportunità di
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Capitolo 1
investimento a disposizione dell’impresa e l’eventuale necessità di agire in
tempi brevi, magari perché l’impresa è il target di un tentativo di scalata oppure perché è in grave dissesto finanziario.
Una volta individuata la struttura finanziaria ottimale, ci soffermeremo a
considerare quale tipo di finanziamento l’impresa dovrebbe utilizzare (a lungo o a breve termine? a tasso fisso o variabile? e se variabile, in funzione di
cosa?). Nel Capitolo 9 enunceremo il nostro principio guida: per minimizzare
il rischio finanziario e sfruttare al massimo la propria capacità di indebitamento un’impresa deve bilanciare i flussi di cassa in uscita derivanti dal debito con
i flussi di cassa in entrata generati dalle attività finanziate. Aggiungeremo quindi
alcune considerazioni relative agli aspetti fiscali e al ruolo di controllo (monitoring) svolto da soggetti esterni (analisti finanziari e agenzie di rating), per
poi concludere con delle raccomandazioni piuttosto “forti” su quello che riteniamo essere il design ottimale degli strumenti di finanziamento.
Il Principio dei Dividendi
Tutte le imprese vorrebbero senza dubbio avere illimitate opportunità di investimento con un tasso di rendimento superiore alla soglia minima accettabile.
Molte di esse, tuttavia, crescendo raggiungono uno stadio in cui il flusso di
cassa generato dagli investimenti esistenti è maggiore dei fondi richiesti dalle
opportunità d’investimento in grado di creare valore (di ottenere cioè un rendimento superiore alla soglia minima). A questo punto, le imprese devono
trovare il modo di restituire questa eccedenza di flussi di cassa ai proprietari.
Nelle società non quotate, ciò può avvenire tramite il semplice ritiro, da parte
dei proprietari, di una parte dei fondi investiti nell’impresa. Nelle società quotate in Borsa, invece, ciò avverrà tramite il pagamento di dividendi o il riacquisto di azioni proprie. Nei Capitoli 10 e 11 introdurremo i criteri sulla base dei
quali decidere se tale eccedenza debba rimanere in un’impresa o essere restituita. Per gli azionisti delle società quotate in Borsa, questa decisione dipenderà fondamentalmente dalla fiducia riposta nel management dell’impresa; e
tale fiducia, a sua volta, dipenderà in gran parte dal modo in cui il management ha investito i fondi affidatigli in passato. Prenderemo anche in considerazione le diverse modalità di restituzione del denaro ai proprietari — dividendi, riacquisto di azioni proprie e spin-off — e vedremo come scegliere tra
queste opzioni.
Decisioni di finanza aziendale, valor
e
valore
dell’impr
esa e valor
e del capitale netto
dell’impresa
valore
Se la funzione obiettivo è la massimizzazione del valore dell’impresa, il valore
dell’impresa deve essere in qualche modo legato alle tre grandi decisioni di
finanza aziendale che abbiamo descritto — investimento, finanziamento e di-
I fondamenti
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videndi. Il legame fra queste decisioni e il valore dell’impresa è dato dal fatto
che il valore di un’impresa è il valore attuale dei flussi di cassa attesi, attualizzati a
un tasso che rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli. Gli investitori formano delle aspettative sui flussi di cassa
futuri in base all’osservazione dei flussi di cassa correnti e alle previsioni di
crescita futura, le quali, a loro volta, dipendono dalla qualità dei progetti dell’impresa (le decisioni di investimento) e dal tasso di reinvestimento degli utili
(che dipende dalla politica dei dividendi). Le decisioni di finanziamento influiscono sul valore di un’impresa tramite il tasso di attualizzazione e, potenzialmente, anche tramite i flussi di cassa attesi.
Questa chiara definizione di valore viene messa alla prova dalle interazioni
fra politica di investimento, politica di finanziamento e politica dei dividendi,
nonché dai conflitti di interesse tra azionisti e obbligazionisti da una parte, e
tra azionisti e management dall’altra.
Introdurremo i modelli base disponibili per la valutazione di un’impresa e
del suo capitale netto nel Capitolo 12, mettendoli ancora una volta in relazione con le decisioni manageriali in termini di investimenti, struttura finanziaria
e distribuzione dei dividendi. In questo contesto esamineremo i fattori che
determinano il valore di un’impresa e i diversi modi in cui le imprese possono
accrescere il proprio valore.
Esempi applicativi:
obiettivo su aziende r
eali
reali
La sempre maggiore facilità di ottenere informazioni sull’operato di imprese
di ogni tipo e dimensione suggerisce che non abbiamo bisogno di utilizzare
imprese ipotetiche per illustrare i principi della finanza aziendale. Per questo
motivo, nel seguito del libro faremo costante riferimento a quattro imprese
tramite una seirie di esempi applicativi:
1. Disney Corporation La Disney Corporation è una società quotata in Borsa con numerose partecipazioni nel settore dello spettacolo e della comunicazione. Sebbene molti identifichino la Disney con il logo di Mickey Mouse, o con Disney World, o con i classici cartoni animati di Walt Disney, si
tratta di un’impresa ben più diversificata. Le partecipazioni della Disney
includono proprietà immobiliari (sotto forma di multiproprietà e proprietà
da locare in Florida e South Carolina), reti televisive (ABC e ESPN), pubblicazioni, studi cinematografici (Touchstone Pictures) e attività commerciali
al dettaglio (ci sono 610 negozi Disney nel mondo). La Disney ci aiuterà a
illustrare le scelte che società grandi e diversificate devono compiere nell’affrontare le classiche decisioni di finanza aziendale: dove investire? Come
finanziare gli investimenti? Quanto restituire agli azionisti?
2. Bookscape Books Si tratta di un negozio di libri indipendente sito in New
York City, uno dei pochi rimasti dopo l’invasione delle catene di librerie
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Capitolo 1
come Barnes and Noble e Borders Books. Utilizzeremo Bookscape Books
per illustrare alcuni problemi che riguardano le imprese non quotate, per le
quali vi è una limitata disponibilità di informazioni.
3. Aracruz Cellulose Aracruz Cellulose è un’azienda brasiliana che produce
pasta di cellulosa di Eucalyptus (utilizzata per la fabbricazione di carta di
alta qualità) e gestisce stabilimenti per la produzione di pasta di legno, impianti elettrochimici e terminal portuali. Noi la utilizzeremo per illustrare
problematiche specifiche di aziende che operano in una economia in transizione e in un contesto caratterizzato da inflazione elevata e instabile.
4. Deutsche Bank La Deutsche Bank è la principale banca commerciale tedesca, e dopo l’acquisizione della banca di investimento inglese Morgan
Grenfell svolge anche un ruolo di primo piano nell’attività di collocamento. Useremo la Deutsche Bank per illustrare alcuni problemi che nascono
quando un’impresa di servizi finanziari deve prendere decisioni relative a
investimenti, finanziamenti e dividendi in un ambiente altamente regolamentato.
Guida alle risorse
Per rendere questo libro interattivo e tenerlo aggiornato, utilizzeremo una serie di soluzioni:
Questo simbolo precede gli esempi in cui le quattro aziende sopra elencate
verranno utilizzate per applicare i principi della finanza aziendale.
Questo simbolo indica una serie di spreadsheet, disponibili sul sito Web di
supporto al libro (booksite), che possono essere adoperati per applicare i modelli descritti (ad esempio, vi sono spreadsheet per la stima della struttura
finanziaria ottimale e per la valutazione d’azienda).
Questo simbolo indica il riferimento a tabelle di dati, sempre disponibili sul
nostro booksite, che vengono mantenute aggiornate e che sono necessarie
per effettuare le analisi proposte (ad esempio, nel contesto della stima dei
parametri di rischio di un’azienda richiameremo l’attenzione su una tabella di
dati contenente valori medi di tali parametri per i diversi settori industriali).
Questo simbolo ricorre con una certa regolarità. Infatti, per sottolineare i punti chiave del capitolo, spesso ci fermeremo per chiedere al lettore di rispondere ad alcune domande di verifica, ispirate da problemi concreti; le relative risposte sono disponibili sul booksite.
Queste sezioni rappresentano momenti di approfondimento, in cui analizziamo alcuni problemi di carattere pratico che possono sorgere nella gestione
finanziaria delle aziende e ne discutiamo le possibili soluzioni.
I fondamenti
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Questo simbolo indica un Live case study, cioè un progetto di lavoro, con il
quale, al termine di ciascun capitolo, il lettore è guidato ad applicare i concetti
teorici presentati nel capitolo all’analisi di un’azienda reale.
Questo simbolo, infine, indica il riferimento a fonti di informazione disponibili online, che possono essere utili per lo svolgimento dei Live case study e,
più in generale, per la pratica della finanza aziendale.1
Alcuni aspetti fondamentali
della finanza aziendale
Nel corso del libro, faremo più volte riferimento ad alcune caratteristiche fondamentali della finanza aziendale:
1. La finanza aziendale ha una sua coerenza interna, che le deriva dalla scelta
di un’unica funzione obiettivo (la massimizzazione del valore dell’impresa) e
da alcune convinzioni forti: il rischio deve essere remunerato; i flussi di casa
sono più importanti delle misure contabili; non è facile ingannare i mercati;
ogni decisione aziendale ha un impatto sul valore dell’impresa.
2. La finanza aziendale va vista nel suo insieme, piuttosto che come un
aggregato di precetti sparsi. Le decisioni di investimento in genere hanno un impatto sulle decisioni di finanziamento (e viceversa), che a loro
volta condizionano le politiche dei dividendi (e viceversa). Raramente queste decisioni possono essere considerate indipendentemente l’una dall’altra. Per questo motivo è assai improbabile che aziende che considerino queste decisioni come distinte l’una dall’altra possano mai davvero risolvere il
problema in esame. Ad esempio, un’impresa che riducesse il livello dei dividendi, ritenendolo la fonte dei propri problemi, potrebbe risentirne nelle
sue politiche di investimento e finanziamento.
3. La finanza aziendale serve a tutti. In ogni decisione presa da un’impresa
vi è un aspetto di finanza aziendale e tutti possono trovare utili almeno
alcune aree della finanza aziendale.
4. La finanza aziendale è divertimento. Questa può sembrare l’affermazione più sorprendente. Molti associano infatti la finanza aziendale a numeri,
bilanci e fredde analisi quantitative. Sebbene la finanza aziendale abbia
certo una importante dimensione quantitativa, vi è anche una significativa
componente di creatività nell’ideare soluzioni ai problemi finanziari concreti che un’attività di impresa si trova ad affrontare.
5. Il modo migliore per apprendere la finanza aziendale è applicarla concretamente. Il test ultimo della validità di un qualunque modello teorico è
1
Al suo interno, la sezione WWW Italia indicherà alcune fonti di informazione relative
alle imprese italiane [N.d.C.].
10
Capitolo 1
la sua applicazione pratica. In questo libro dimostriamo che una gran parte
della teoria della finanza aziendale può essere applicata non solo ad astratti esempi, ma anche ai problemi concreti di aziende reali.
Riepilogo
Questo capitolo descrive i principi guida della finanza aziendale: il Principio
di Investimento, secondo il quale bisogna investire solo in progetti il cui rendimento superi una certa soglia minima; il Principio di Finanziamento, secondo il quale la struttura finanziaria ottimale è quella che massimizza il valore
degli investimenti compiuti; il Principio dei Dividendi, secondo il quale i flussi
di cassa “in eccesso” debbono essere restituiti ai proprietari.
