BPEtna - Parere valutazione azioni

BANCA POPOLARE DELL'ETNA (BPETNA) S.C. IN
AMMINISTRAZIONE STRAORDINARIA
PROGETTO DI INTEGRAZIONE CON LA IGEA FINANZIARIA S.P.A:
"STIMA DEL VALORE DELLA BPETNA AL 31 MARZO 2015, VERIFICA
CONGRUITÀ DEL VALORE ECONOMICO DI IGEA FINANZIARIA E
CONSEGUENTE DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CAMBIO"
AGGIORNAMENTO: 21 MAGGIO 2015
,.VINIZIATIVA
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
CONTENUTI DEL DOCUMENTO
1
PREMESSA ................................................................................................................ 1
1.1
Oggetto e finalità dell’incarico ............................................................................... 1
1.2 Contesto di riferimento, fatti di rilievo e descrizione dell’operazione ................. 1
1.2.1
Provvedimento di Amministrazione straordinaria di BPEtna ..................... 1
1.2.2
Richiesta della licenza bancaria di Igea Finanziaria ................................... 3
1.2.3
Operazione di aggregazione tra la BPEtna e la Igea Finanziaria............... 3
2
3
1.3
Data di riferimento ................................................................................................. 6
1.4
Documentazione utilizzata e disclaimer ................................................................ 6
BREVE PRESENTAZIONE DELLA BANCA ........................................................................ 8
2.1
Assetto proprietario ................................................................................................ 8
2.2
Struttura organizzativa .......................................................................................... 8
2.3
Cause e gli effetti della crisi ................................................................................... 9
ANALISI E VALUTAZIONE DELLE BANCHE ................................................................... 14
3.1
Peculiarità del business bancario..........................................................................14
3.2 Modelli tradizionali di valutazione ........................................................................17
3.2.1
Dividend Discount Model .............................................................................18
3.2.2
Excess return ...............................................................................................22
3.2.3
UEC complesso .............................................................................................24
3.2.3.1 Calcolo del patrimonio netto rettificato ........................................................... 25
3.2.3.2 La determinazione del valore di avviamento sulla raccolta A ................. 26
3.2.3.3 La stima del reddito medio normale ................................................................. 28
3.2.3.4 La stima dei parametri i, i’, n .............................................................................. 29
3.2.4
Patrimoniale complesso ...............................................................................30
3.3 Valutazione relativa o di controllo ........................................................................34
3.3.1
Metodo dei multipli ......................................................................................34
3.3.1.1 P/E ................................................................................................................................. 36
3.3.1.2 P/BV............................................................................................................................... 38
3.3.2
La Value Map ................................................................................................39
4
PROCEDURA VALUTATIVA ADOTTATA E STIMA DEL VALORE DEL CAPITALE ECONOMICO
DELLA
BANCA POPOLARE DELL’ETNA S.C. AL 31 MARZO 2015 ................................. 40
4.1
Premessa ................................................................................................................40
4.2
Il metodo di valutazione adottato ........................................................................40
4.3 Assumption del modello e procedura seguita......................................................41
4.3.1
Determinazione del patrimonio netto rettificato .......................................41
4.3.1.1 Rettifiche alle componenti dell’attivo ................................................................ 42
4.3.1.2 Rettifiche alle componenti del passivo ............................................................. 47
4.3.2
Stima dell’avviamento sulla raccolta ..........................................................48
4.3.3
Ripresa fiscale latente .................................................................................49
4.4
Risultati della procedura valutativa ......................................................................50
i
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
5
PARERE DI CONGRUITÀ DEL VALORE ECONOMICO DI IGEA FINANZIARIA S.P.A. ......... 53
5.1
Premessa ................................................................................................................53
5.2
Valutazione di Igea Finanziaria S.p.A. resa dal Prof. Dott. Marco Lacchini ......59
5.3
Stima del capitale intellettuale di Igea Finanziaria S.p.A. ..................................61
5.4
Conclusioni .............................................................................................................69
6
DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO ..................................................... 70
7
STIMA DEL VALORE DELLA QUOTA SOCIALE DI BPETNA NEL CASO DI RECESSO DI SOCI 72
ii
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
1 PREMESSA
1.1 Oggetto e finalità dell’incarico
La Banca Popolare dell’Etna S.c. in Amministrazione Straordinaria ha conferito alla
Società Iniziativa Cube S.r.l. l’incarico inerente l’attività di consulenza finanziaria e
assistenza tecnica finalizzate alla stesura di una relazione peritale, con
riferimento alla data del 31 marzo 2015, per la valutazione del rapporto di
cambio delle quote sociali della Banca Popolare dell'Etna s.c. (la “Banca” o
“BPEtna”) e della Igea Finanziaria S.p.A. (la “Finanziaria” o “Igea”) connesso con
l'operazione di fusione per incorporazione di Igea Finanziaria S.p.A. nella
Banca Popolare dell'Etna S.c. in amministrazione straordinaria, con preliminare
trasformazione di quest'ultima in Società per Azioni.
In particolare l’attività prevista si sostanzia in:
1. analisi delle situazioni economico-patrimoniali delle due società, Banca
Popolare dell’Etna S.c. e Igea Finanziaria S.p.A., al 31.03.2015;
2. per la valutazione in ottica di continuità aziendale della BPEtna,
individuazione dei criteri di valutazione e delle rettifiche positive e negative al
patrimonio netto alla data di riferimento dell’analisi;
3. interlocuzione con i consulenti di controparte in merito ai criteri dagli stessi
adottati per la determinazione del valore della Igea Finanziaria e verifica di
congruità del valore economico della stessa anche in una ipotesi di
uniformità di criteri di valutazione adottati;
4. determinazione del rapporto di cambio tra le quote di Igea e quelle di
BPEtna con riferimento al 31.03.2015 in relazione ai valori determinati, come
da precedente punto 2, e validati, come da precedente punto 3, e,
specificamente,
determinazione
del
numero
di
azioni
della
società
incorporante (Banca Popolare dell’Etna) spettanti agli azionisti della società
incorporata (Igea Finanziaria) in cambio delle vecchie azioni dagli stessi
possedute;
5. stima del valore della quota sociale di BPEtna nello specifico caso di
eventuale recesso di soci.
1.2 Contesto di riferimento, fatti di rilievo e descrizione
dell’operazione
1.2.1 Provvedimento di Amministrazione straordinaria di BPEtna
La Banca Popolare dell’Etna in Amministrazione Straordinaria nel periodo dal 24
ottobre 2012 al 24 dicembre 2012 è stata sottoposta ad accertamento ispettivo da
parte della Banca d’Italia chiusosi con un giudizio “in prevalenza sfavorevole”.
1
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
I principali rilievi fatti dalla Banca d’Italia a seguito dell’anzidetto accertamento
sono relativi a:
•
la presenza di alcune criticità gestionali;
•
un’elevata esposizione al rischio creditizio;
•
una capacità di reddito strutturalmente debole, “gravata da elevati costi di
struttura”;
•
la
scarsa
dotazione
patrimoniale
“inferiore
alla
soglia
minima
per
l’autorizzazione all’attività bancaria” conseguente alle perdite consuntivate
negli anni nonché alla difficoltà di dotare la Banca di nuove risorse
patrimoniali.
Inoltre, nell’ambito dello stesso accertamento l’Organo di Vigilanza ha:
•
identificato una serie di posizioni di credito caratterizzate da rischi di
deterioramento tali da necessitare una diversa classificazione e valutazione,
anche alla luce delle garanzie nel tempo assunte dalla Banca a presidio delle
stesse.
•
dichiarato che le criticità riscontrate denotano l’impossibilità della Banca di
poter restare autonomamente sul mercato e quindi, dopo aver imposto la
restrizione all’attività creditizia ai sensi dell’art. 53, comma 3, lettera d) del
TUB, ha invitato gli amministratori della Banca ad attivarsi per la
ricerca di un partner bancario di adeguato standing con il quale
aggregarsi, al fine della tutela del maggiore interesse del mercato e dei
depositanti. Tale processo aggregativo si sarebbe dovuto concludere entro il 3
maggio 2013.
A fronte di quanto sopra, nell’ambito delle iniziative intraprese dal Consiglio di
Amministrazione a salvaguardia della continuità della Banca, è stato dato incarico
nel mese di settembre 2013 ad un advisor di ricercare ulteriori ipotesi di
aggregazione,
o,
nell’impossibilità,
altre
soluzioni
alternative,
nonché
di
predisporre un piano industriale che potesse ipotizzare un ritorno della banca alla
gestione ordinaria e quindi uno sviluppo autonomo della stessa.
Nelle more della definizione delle modalità di applicazione del Piano Industriale, la
Banca dal 21/11/2013 al 13/02/2014 è stata sottoposta ad una nuova
ispezione da parte dell’Organo di Vigilanza.
A valle di questa ulteriore verifica, è stato disposto, su proposta della Banca d’Italia e
successivo Decreto n. 146 del 18 aprile 2014 dell’Assessore dell’Economia della
Regione Siciliana, lo scioglimento degli organi con funzioni di amministrazione
e controllo della Banca Popolare dell’Etna Società Cooperativa, ai sensi
dell’art. 70, comma 1, lett. a) e b), del Testo Unico Bancario per “gravi irregolarità
nell’amministrazione e gravi violazioni normative nonché per gravi perdite del
patrimonio”.
2
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
La Banca d’Italia, con provvedimento n. 0447362/14 del 29.04.2014, ha quindi
nominato gli
Organi
straordinari
nelle persone del
dottor
Pasquale Roberto
Santomassimo quale Commissario Straordinario, l’avv. Roberto Amagliani, il dott.
Andrea
Dara
e
l’avv.
Salvatore
Nicolosi
quali
componenti
del
Comitato
di
Sorveglianza. Gli Organi della Procedura si sono insediati in data 2 Maggio 2014 ed il
Comitato di Sorveglianza ha nominato l’avv. Salvatore Nicolosi Presidente.
La procedura di amministrazione straordinaria della BPEtna è stata successivamente
prorogata di 6 mesi con Decreto dell'Assessore dell'Economia della Regione Siciliana
n. 310 del 15.04.2015.
1.2.2 Richiesta della licenza bancaria di Igea Finanziaria
La Igea Finanziaria S.p.A. è una società iscritta nell’elenco generale degli intermediari
finanziari di cui all’art. 106 TUB la cui attività è incentrata sulla commercializzazione
di prodotti finanziari volti a soddisfare le principali esigenze di cassa di soggetti
privati operanti nel settore farmaceutico–sanitario.
Già a partire dal 2013 l’attività della Igea Finanziaria S.p.A. si è fortemente
focalizzata nella direzione di richiedere ed ottenere l’autorizzazione per l’esercizio
dell’attività bancaria, ferma restando la propria attività finanziaria rivolta al mercato
della sanità.
Il 25 giugno 2014 è stata presentata all’Organo di Vigilanza la domanda per
l’ottenimento della relativa licenza, corredata da piano industriale illustrativo dei
risultati attesi per il triennio successivo.
1.2.3 Operazione di aggregazione tra la BPEtna e la Igea Finanziaria
Preliminarmente e nelle more della valutazione da parte della Banca d’Italia della
richiesta di rilascio della licenza, la Igea Finanziaria ha avviato già ad inizio
2014 un’attività di interlocuzione con la Banca Popolare dell’Etna finalizzata a
valutare una eventuale operazione di aggregazione tra le due strutture con il duplice
obiettivo di consentire:
•
alla Igea Finanziaria, di beneficiare di una struttura già operativa e di
ridurre i tempi necessari all’ottenimento delle autorizzazioni da parte della
Banca d’Italia;
•
alla Banca Popolare dell’Etna, di integrarsi con un soggetto:
o
patrimonialmente solido, riuscendo così a ripristinare i limiti minimi
di patrimonializzazione necessari allo svolgimento dell’attività bancaria
e, quindi, a fuoriuscire dalla situazione di difficoltà in cui la stessa si è
venuta a trovare;
o
con al proprio interno un importante know how.
3
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Tale attività è sfociata nel febbraio 2014 in una due diligence propedeutica a tale
eventuale operazione di aggregazione. La sottoposizione della Banca alla procedura
di amministrazione straordinaria ha però temporaneamente interrotto tali contatti.
Nel secondo semestre dell’anno le negoziazioni tra la Igea e la BPEtna si
sono
riavviate
e
la
Igea
stessa,
constatata
la
volontà
di
addivenire
ad
un’aggregazione tra le due società, ha formalmente manifestato (C.d.A. del
24.10.2014) il proprio interesse all’avvio di una trattativa per la realizzazione di tale
aggregazione attraverso un’operazione di integrazione tra Igea Finanziaria S.p.A.
e Banca Popolare dell’Etna S.c. con fusione per incorporazione della prima in
BPEtna e trasformazione di quest’ultima in società per azioni.
Tale operazione di integrazione consentirebbe, come anticipato:
•
alla Banca Popolare dell’Etna di proseguire senza soluzioni di continuità la
propria attività risolvendo lo stato di crisi in atto;
•
alla futura Banca Igea di diventare operativa senza subire un gap temporale
tra autorizzazione ed entrata in funzionamento,
nello specifico perseguendo i seguenti obiettivi:
•
ricapitalizzazione
della
società
in
misura
sufficiente
a
garantirne
l’autonoma operatività ed efficienza;
•
salvaguardia degli attuali livelli occupazionali del personale;
•
mantenimento
dell’attuale
rete
territoriale
degli
sportelli.
La
rete
commerciale della new-co sarà composta infatti da 4 filiali. Catania e Bronte,
attuali sportelli della BPEtna e Palermo e Roma, per cui Igea Finanziaria ha
sostenuto integralmente i costi di ristrutturazione dei futuri locali commerciali
dove verrà insediata l’attività e che potranno essere immediatamente
operativi;
•
•
ampliamento della base societaria;
possibilità di ottenere più rapide sinergie operative per lo sviluppo di IGEA
Finanziaria S.p.A.;
•
salvaguardia del valore residuale della Banca Popolare dell'Etna.
Rispetto agli obiettivi aggregativi anzidetti sono stati predisposti dal management e
dai consulenti della Igea Finanziaria:
•
un piano industriale, formulato in una logica di aggregazione tra la Igea
Finanziaria e la Banca Popolare dell’Etna, sviluppato in un’ipotesi di attività
integrata che prevede l’innesto, rispetto all’attività attualmente inerziale della
Banca Popolare dell’Etna, di una nuova operatività connessa con lo sviluppo
economico e patrimoniale riconducibile all’attività che verrà svolta dalla Igea
Finanziaria. In particolare, ed in sintesi, il piano industriale sviluppato
prevede:
4
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
o
una raccolta totale entro il terzo anno di attività pari a circa €/Mln
242,1 di cui diretta €/Mln 158,3 (€/Mln 34,78 riconducibile a BPEtna)
ed indiretta €/Mln 83,9 (€/Mln 29,9 riconducibile a BPEtna);
o
impieghi per €/Mln 108,97 (€/Mln 26,97 riconducibili a BPEtna);
o
risultato netto positivo a partire dal secondo anno di attività e, a
regime al terzo anno, margine di interesse superiore a €/Mln 5,5 e
margine di intermediazione superiore a €/Mln 9,0.
Tabella 1– Conto Economico previsionale risultante dall’aggregazione (scenario base – Valori in €/Mln)
•
una relazione circa la governance e la struttura organizzativa della banca
risultante dalla fusione per incorporazione della Igea Finanziaria S.p.A. nella
Banca Popolare dell’Etna. In tale relazione vengono disciplinati:
o
Sistema di amministrazione e controllo;
o
Struttura organizzativa e sistema dei controlli interni;
o
Gestione dei rischi;
o
Sistemi informativi e sicurezza informatica.
5
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
1.3 Data di riferimento
La data che costituisce il punto di riferimento della stima valutativa della Banca
Popolare dell’Etna S.C e la verifica di congruità del valore economico del capitale della
Igea è quella del 31 marzo 2015.
1.4 Documentazione utilizzata e disclaimer
Le elaborazioni effettuate si fondano sui dati acquisiti relativamente alla BPEtna ed
alla Igea finanziaria e su previsioni e assumption formulate dagli analisti di Iniziativa
sulla base di presupposti realistici e prudenziali.
In ordine allo svolgimento dell’incarico e alla redazione della relazione, Iniziativa ha
quindi acquisito ed esaminato i seguenti elementi contabili e informativi:
1. Per quanto attiene alla BPEtna:
a. Bilanci relativi al periodo 2012-2013;
b. Progetti di bilancio e relative Situazioni patrimoniali ed economiche di
dettaglio al 31.12.2014 ed al 31.03.2015;
c. Stima del valore del prestito obbligazionario al Fair value alla data del
31.03.2015;
d. Stima del valore dei crediti al Fair value alla data del 31.03.2015, in
particolare per quanto attiene a:
i. mutui ipotecari,
ii. mutui chirografari,
iii. prestiti personali,
e. perizia di stima del valore degli immobili relativi alla direzione generale
di Bronte ed alla filiale di Bronte (datata dicembre 2009);
f.
dati di raccolta diretta ed indiretta al 31.12.2014 ed al 31.03.2015;
g. conferma circa i valori di mercato degli ulteriori cespiti ammortizzabili
iscritti a bilancio;
h. Ulteriori informazioni inerenti i rilievi effettuati dalla Banca d’Italia a
seguito delle ispezioni effettuate alla Banca.
2. Per quanto attiene alla Igea Finanziaria:
a. Bilanci relativi al periodo 2012-2013;
b. Progetti di bilancio e relative Situazioni patrimoniali ed economiche di
dettaglio al 31.12.2014 ed al 31.03.2015;
c. Verbali di incremento del capitale sociale relativi alle assemblee
straordinarie del 24.06.2014, 24.10.2013, 18.11.2013, 06.05.2014,
28.05.2014, 16.06.2014, 25.08.2014, 24.10.2014.
d. Relazione di stima del Valore economico di Igea Finanziaria S.p.A. alla
data del 31.03.2015 redatta dal Prof. Dott. Marco Lacchini;
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“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
e. Relazione di stima del Valore economico di FarmaNuova S.p.A. (oggi
Igea Finanziaria S.p.A.) alla data del 31.03.2013 redatta dalla società
PKF;
f.
curriculum dei membri del top management;
g. contratto di servizio che lega Igea e Sispa S.r.l. (outsourcer dei servizi
amministrativi, contabili e di bilancio e di gestione delle risorse);
h. contratti di locazione chiusi relativi agli immobili da adibire a filiali di
Banca IGEA.
3. Progetto di integrazione tra la Igea Finanziaria e la Banca Popolare dell’Etna:
a. Progetto di integrazione redatto dalla Igea Finanziaria;
b. Relazione circa la governance e la struttura organizzativa della banca
risultante dalla fusione per incorporazione della Igea Finanziaria S.p.A.
nella Banca Popolare dell’Etna S.C. in amministrazione straordinaria.
Nella predisposizione della Relazione, inoltre, Iniziativa ha assunto che:
•
tutte le informazioni, i dati, le dichiarazioni e le relazioni, di natura finanziaria
o di altra natura, forniti o analizzati o discussi dal management e da altri
consulenti di BPEtna e dal management e dai consulenti di Igea Finanziaria
siano veri e completi. Sugli stessi alcuna verifica, accertamento e/o analisi
indipendente è stata effettuata da parte degli analisti di Iniziativa;
•
nessuna informazione rilevante sia stata omessa o non sia stata fornita;
•
le valutazioni dell’attivo e del passivo al 31.03.2015 fornite a Iniziativa, che
non ha condotto alcuna valutazione o perizia delle attività e passività di
BPEtna e di Igea Finanziaria, siano congrue e ragionevoli.
Iniziativa non si assume, pertanto, alcuna responsabilità in merito alla veridicità,
completezza e accuratezza delle informazioni utilizzate, né fornisce alcuna garanzia,
implicita o esplicita, al riguardo.
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“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
2 BREVE PRESENTAZIONE DELLA BANCA
2.1 Assetto proprietario
Alla data di avvio della procedura (02.05.2014) la compagine sociale era costituita da
n. 775 Soci per n. 1.863.500 quote sottoscritte di Euro 5,00 cadauna, costituenti un
capitale sociale di Euro 9.317.500.
Alla data del 30.09.2014 la compagine sociale è scesa a n. 767 Soci (- 8 soci
classificati a sofferenza e, quindi, esclusi ai sensi dell’art. 17, comma 2, lettera b)
dello Statuto) per n. 1.850.237 quote di Euro 5,00 cadauna costituenti un capitale
sociale complessivo di Euro 9.251.185 (- 66.315 Euro).
Il capitale sociale della banca è stato ulteriormente rideterminato:
•
alla data del 31.12.2014 in misura pari a € 9.241.185, corrispondenti a
1.848.237 quote;
•
alla data del 31.03.2015 in misura pari a € 9.226.175, corrispondenti a
1.845.235 quote.
CAPITALE SOCIALE E NUMERO
QUOTE
Capitale sociale
Valore unitario quote
Numero quote
31.03.2015 31.12.2014 30.09.2014 02.05.2014
9.226.175 9.241.185 9.251.185 9.317.500
5,00
5,00
5,00
5,00
1.845.235 1.848.237 1.850.237 1.863.500
Tabella 2– Capitale sociale e numero quote al 02.05, 30.09, 31.12.2014 e 31.03.2015
2.2 Struttura organizzativa
La Banca dispone di una struttura organizzativa articolata in una sede adibita ad
uffici di Direzione Generale, sita in Bronte, e di 2 Filiali ubicate nel Comune di
Bronte e nel Comune di Catania.
Sono di proprietà aziendale:
•
la sede di Bronte, localizzata nel centro storico, in Corso Umberto 296,
costituita da un piano (secondo) di 230 mq e da un piano (terzo) di 38 mq;
•
la filiale di Bronte, localizzata nel centro storico, in Corso Umberto 261,
costituita da un piano terra di 185,3 mq e da un piano seminterrato di 58,1
mq.
Ad oggi la banca ha alle proprie dipendenze 14 addetti di cui:
•
Uffici di Direzione, in cui sono impiegati 7 addetti:
o
Direzione Generale: 1 unità
o
Vice Direzione Generale: 1 unità
o
Risk Controller, Antiriciclaggio, Monitoraggio e compliance: 1 unità
o
Organizzazione: 1 unità
8
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
•
o
Contabilità Generale e amministrazione del Personale: 1 unità
o
Crediti: 1 unità
o
Finanza e Segreteria di Direzione: 1 unità
Filiali, in cui sono impiegati 7 addetti:
o
Bronte: 2 unità
o
Catania: 5 unità
In termini di inquadramento il personale è composto da:
•
Dirigenti: n. 1 unità;
•
Quadri Direttivi: n. 8 unità;
•
Impiegati: n. 5 unità.
2.3 Cause e gli effetti della crisi
Secondo quanto indicato dal rapporto informativo della Banca d’Italia susseguente
agli accertamenti ispettivi effettuati nel periodo 24 ottobre 2012 – 24 dicembre 2012,
le cause della situazione in cui si è trovata la BPEtna sarebbero riconducibili ai
seguenti fattori:
•
lo sviluppo dell’attività bancaria è stato “realizzato in assenza di un coerente
rafforzamento dei presidi, e si è riflesso negativamente sulla qualità del
portafoglio prestiti”;
•
il rischio creditizio è originato “dalle significative debolezze presenti in tutte le
fasi del processo del credito” prevalentemente incentrato sulle figure apicali
dell’organizzazione della banca;
•
la capacità di reddito è “strutturalmente debole”;
•
la redditività è “gravata da elevati costi di struttura”;
•
la struttura organizzativa si è dimostrata “inidonea a gestire i rischi generati
dalla pur contenuta dimensione con una compagine di personale sbilanciata
verso le funzioni commerciali”;
•
il prevalente orientamento allo sviluppo dell’attività ha “inciso sull’assetto dei
controlli risultato nel complesso inefficace”;
•
in materia di antiriciclaggio il processo di rilevazione delle operazioni
potenzialmente anomale non è “apparso adeguatamente presidiato”.
Il risultato dell’operato anzidetto è che a fronte delle perdite stimate dagli ispettori, il
patrimonio di vigilanza sarebbe risultato inferiore alla soglia minima
necessaria allo svolgimento dell’attività bancaria.
Il deterioramento della situazione economico-patrimoniale della banca è
rilevabile dall’analisi dei risultati infrannuali e definitivi, relativi ai periodi da giugno
2013 a marzo 2015.
I dati esposti nei prospetti che seguono danno evidenza di:
9
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
•
volumi
operativi
in
significativa
contrazione
rispetto
ai
dati
del
31.12.2013, in misura pari ad oltre €/Mln 12,0, ciò riguarda:
o
principalmente i depositi;
o
in misura prevalente la Filiale di Catania.
Raccolta (€/000)
50.000,0
36.763,2
€/000
40.000,0
42.955,2 43.444,7
47.400,2
29.123,3
30.000,0
36.164,0 35.078,0 35.765,6 35.310,9
20.000,0
10.000,0
-
Figura 1– Andamento raccolta 2009-31.03.2015
•
una raccolta indiretta (ancorché non immediatamente rilevabile dai dati di
bilancio), di contro in aumento per effetto in gran parte della trasformazione
della raccolta da diretta ad indiretta;
•
un rallentamento del fenomeno del deflusso che, tra settembre 2014 e
gennaio del 2015, appare sostanzialmente stabilizzato rispetto a quanto
invece rilevato nel corso dei mesi precedenti ed in particolare nel periodo
immediatamente successivo all’apertura della procedura di amministrazione
straordinaria;
•
una situazione di liquidità in peggioramento anche se, come per i
depositi, anche tale fenomeno appare stabilizzato;
•
perdite nel biennio 2013-2014 per €/Mln 3,48, di
cui €/Mln 2,4
nell’esercizio 2013 e €/Mln 1,1 nel 2014, ulteriormente appesantite di €/000
401,36 nel primo trimestre 2015, per effetto di:
o
forte contrazione nel periodo del margine di interesse e del margine di
intermediazione;
o
rettifiche effettuate dalla procedura su partite deteriorate, per €/Mln
3,59 nel 2013, €/Mln 0,46 nel 2014 e €/Mln 0,1 a marzo 2015;
o
elevata incidenza delle spese amministrative e del personale.
10
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Indicatori economici
8,00%
€/000
4.000,0
6,85%
2.520,5
4.202,0
7,31%
2.470,4
2.000,0
2.256,3
1.934,60
5,51%
-
-176,31
2009
-158,76
2010
5,10%
4,44%
-395,81
2011
-2.000,0
-4.000,0
3.020,80
2012
-839,74
4,90%
2013
4,00%
31.12.2014
2,00%
-1.094,13
-2.391,67
Margine di intermediazione (€/000)
Margine di intermediazione/Totale Attivo (%)
6,00%
%
6.000,0
0,00%
Risultato netto (€/000)
Figura 2– Indicatori economici 2009-31.12.2014
•
un
complessivo
e
progressivo
deterioramento
della
situazione
patrimoniale della banca con un patrimonio netto che si riduce, da giugno
2013 a dicembre 2014, di oltre il 60% riduzione che, a marzo 2015, arriva al
67,47%.
Patrimonio netto (€/000)
7.000,0
80,00%
6.383,9
70,00%
6.000,0
3.555,66
3.000,0
44,30%
€/000
4.000,0
54,78%
2.887,00
58,88%
61,85%
2.625,00
2.435,55
2.000,0
67,47%
60,00%
50,00%
40,00%
2.076,37
30,00%
20,00%
1.000,0
10,00%
-
0,00%
30/06/2013
31/12/2013
30/06/2014
Patrimonio netto
30/09/2014
31/12/2014
31/03/2015
Riduzione % cumulata
Figura 3– Patrimonio netto dal 30.06.2014 al 31.03.2015
Di seguito si riportano le situazioni patrimoniali ed economiche da giugno 2013 a
marzo 2015.
11
%
5.000,0
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
STATO PATRIMONIALE - ATTIVO (€/000)
Voci dell'attivo
10. Cassa e disponibilità liquide
20. Attività finanziarie detenute per la negoziazione
40. Attività finanziarie disponibili per la vendita
60. Crediti verso banche
70. Crediti verso clientela
110. Attività materiali
120. Attività immateriali
130. Attività fiscali
a) correnti
b) anticipate
b1) di cui alla Legge 214/2011
150. Altre attività
TOTALE DELL'ATTIVO
06/2013
1.666
420
8.257
10.812
33.643
926
1.065
62
1.003
711
1.159
57.947
12/2013
4.525
2.488
8.545
10.697
29.075
942
1.888
220
1.667
1.649
1.102
59.263
30/06/2014
743
30/09/2014
614
1.294
6.246
28.187
891
1.887
1.310
5.602
27.245
871
1.887
220
1.667
1.648
220
1.667
1.648
1.342
40.590
1.336
38.865
31/12/2014
798
1.326
6.517
27.028
850
1.741
220
1.520
1.502
1.193
39.451
31/03/2015
536
1.400
7.122
26.308
893
1.767
220
1.547
1.528
862
38.888
Tabella 3– Stato Patrimoniale attivo (dati in €/000) 30.06.2013, 31.12.2013, 30.06.2014, 30.09.2014,
31.12.2014 e 31.03.2015
STATO PATRIMONIALE - PASSIVO (€/000)
Voci del passivo e del patrimonio netto
Debiti verso banche
Debiti verso clientela
Titoli in circolazione
Passività fiscali
a) correnti
b) differite
100. Altre passività
110. Trattamento di fine rapporto del personale
120. Fondi per rischi ed oneri
b) Altri fondi
130. Riserve da valutazione
160. Riserve
170. Sovrapprezzi di emissione
180. Capitale
200. Utile (Perdita) d'esercizio
TOTALE DEL PASSIVO E DEL PATRIMONIO NETTO
PATRIMONIO NETTO
10.
20.
30.
80.
06/2013
6.057
41.956
2.141
90
54
36
1.075
244
-
12/2013
30/06/2014 30/09/2014 31/12/2014 31/03/2015
6.076
45.694
34.637
33.448
34.559
34.032
1.706
1.527
1.630
1.206
1.279
58
58
58
85
113
47
54
47
47
47
11
36
11
37
66
1.935
1.249
864
943
1.157
173
167
175
158
166
65
65
65
65
65
65
65
65
65
65
41
30
75
91
81
138
- 3.408
- 3.408
- 5.800
- 5.800
- 5.800
- 6.894
8
8
8
8
8
8
9.318
9.318
9.271
9.251
9.241
9.226
426
- 2.392
- 667
- 925
- 1.094
- 401
57.947
59.263
40.590
38.865
39.451
38.888
6.384
3.556
2.887
2.625
2.436
2.076
Tabella 4– Stato Patrimoniale passivo (dati in €/000) 30.06.2013, 31.12.2013, 30.06.2014, 30.09.2014,
31.12.2014 e 31.03.2015
12
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
CONTO ECONOMICO (€/000)
10.
20.
30.
40.
50.
60.
80.
100.
120.
130.
140.
150.
160.
170.
180.
190.
200.
240.
250.
260.
270.
Voci
Interessi attivi e proventi assimilati
Interessi passivi e oneri assimilati
Margine di interesse
Commissioni attive
Commissioni passive
Commissioni nette
Risultato netto dell'attività di negoziazione
Utili (Perdite) da cessione o riacquisto:
b) attività finanziarie disponibili per la vendita
Margine di intermediazione
Rettifiche/riprese di valore nette per deterioramento di:
a) crediti
Risultato netto della gestione finanziaria
Spese amministrative
a) spese per il personale
b) altre spese amministrative
Accantonamenti ai fondi rischi ed oneri
Rettifiche/riprese di valore nette su attività materiali
Rettifiche/riprese di valore nette su attività immateriali
Altri oneri/proventi di gestione
Costi operativi
Utili (perdite) da cessione di investimenti
Utile (Perdita) della operatività corrente al lordo delle imposte
Imposte sul reddito dell'esercizio dell'attività corrente
Utile (Perdita) della operatività corrente al netto delle imposte
290. Utile (Perdita) d'esercizio
06/2013
12/2013
1.499
2.868
- 516
- 1.053
983
1.816
354
678
- 20
- 40
334
638
42
56
511
197
1.557
3.021
57
- 3.594
- 57
- 3.594
1.500
- 574
- 1.234
- 2.733
- 598
- 1.261
- 635
- 1.472
- 65
49
- 85
0
0
133
288
- 1.150
- 2.595
350
76
426
- 3.168
777
- 2.392
426
- 2.392
30/06/2014
30/09/2014
31/12/2014
1.192
1.687
2.149
- 512
- 670
- 828
680
1.017
1.321
276
392
525
- 17
- 24
- 37
259
368
488
2
2
2
128
128
128
128
128
1.065
1.511
1.935
- 592
731
- 459
- 459
473
780
1.475
- 1.194
- 1.776
- 2.606
- 572
- 887
- 1.312
- 622
- 889
- 1.294
-
44
-
92
- 1.146
6
- 667
-
130
1.711
6
925
-
667
-
925
86
265
- 2.427
6
- 946
- 148
- 1.094
-
667
-
925
- 1.094
-
65
-
Tabella 5– Conto Economico (dati in €/000) 30.06.2013, 31.12.2013, 30.06.2014, 30.09.2014,
31.12.2014 e 31.03.2015
13
31/03/2015
404
- 157
247
114
9
105
352
- 105
- 105
248
- 751
- 396
- 355
-
-
28
109
670
5
427
26
401
- 401
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
3 ANALISI E VALUTAZIONE DELLE BANCHE
3.1 Peculiarità del business bancario
La peculiarità dei processi produttivi di tipo finanziario e, segnatamente, dei processi
produttivi caratteristici della banca, nonché la rilevanza per ampiezza e profondità del
contesto normativo di riferimento, si riflettono sulla metodologia applicativa dei
modelli di valutazione del capitale economico delle banche. Tali modelli, pur coerenti
con gli approcci teorici più accreditati e applicabili all’universo delle imprese, devono
necessariamente
essere
adattati
affinché
possano
recepire
le
informazioni
tipicamente rilevanti in ambito settoriale, rinunciando anche, ove necessario od
opportuno, alla rigida applicazione di quegli aspetti dei processi valutativi che
potrebbero risultare incoerenti o addirittura distorsivi rispetto al fine ultimo della
stima del valore di un soggetto operante nel settore finanziario.
Risulta di immediata evidenza una prima importante differenza fra l’impresa bancaria
e l’impresa industriale/commerciale. Per l’impresa bancaria, quanto meno nella sua
configurazione tradizionale, le passività finanziarie non possono essere considerate
estranee alla gestione caratteristica. Al contrario, per lo più costituiscono la
necessaria commodity che alimenta il processo produttivo base: l’intermediazione
creditizia e quindi l’attività di raccolta-impiego del denaro.
Tale semplice constatazione appare sufficiente per ritenere che nella valutazione della
banca potrebbe risultare incoerente l’applicazione di un approccio volto alla stima di
un Enterprise o Firm value, vale a dire la stima del valore complessivo degli asset
aziendali, dai quali sottrarre il debito in essere per pervenire alla stima del valore
dell’equity e quindi eventualmente dell’azione/quota. Non si vuole affermare che ciò
sia tecnicamente impossibile; piuttosto è diffuso il condivisibile convincimento che i
flussi monetari rilevanti nel modello finanziario debbano considerarsi al netto del
costo del debito, quindi se mai ponendo enfasi in primis sull’aggregato costituito dal
margine di interesse e nella prospettiva della stima di un equity value.
In sintesi, dal momento che la componente reddituale finanziaria (margine tra
interessi attivi e passivi) costituisce generalmente l’elemento principale di valore di
un intermediario finanziario, per questa tipologia di aziende la separazione tra
gestione operativa e finanziaria diventa di difficile realizzazione e finisce comunque
per avere uno scarso significato economico. Ciò implica generalmente l’inadeguatezza
dei modelli di valutazione unlevered, normalmente utilizzati invece per le aziende
industriali.
L’importanza delle funzioni svolte dalle banche, quali attori principali del sistema
finanziario, ha reso necessaria una vigilanza sul settore allo scopo di assicurare tutela
del risparmio ed efficienza allocativa nonché stabilità di un sistema nevralgico per
14
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
l’intera economia. L’attuale normativa, allo scopo di rendere più stabile e solido il
sistema bancario internazionale ed evitare l’arbitraggio regolamentare (leveling
playing field), disciplina a livello internazionale l’attività bancaria, introducendo dei
requisiti minimi di capitale a fronte dei rischi cui l’impresa è esposta. Il noto set di
regole di Basilea rappresenta il quadro all’interno del quale può muoversi l’attività
bancaria; le assumptions di qualsiasi attività di valutazione, in particolare quelle
relative alla crescita, devono risultare coerenti con i limiti che il framework normativo
impone alla banca oggetto di valutazione.
La regolamentazione infatti prevede un accesso calmierato al business bancario e le
stesse operazioni di crescita esterna sono controllate dalle autorità competenti.
Inoltre le continue modifiche poste in essere dalle autorità sovranazionali, le
disposizioni dell’EBA in materia di capitale regolamentare, che si sovrappongono
all’impianto Basilea, aggiungono una componente di incertezza al prossimo futuro,
rendendo più aleatoria la valutazione. Anche per questo motivo oggi molte analisi
vengono condotte in un’ottica di breve termine.
Le banche sono soggetti economici fortemente regolamentati sia per ciò che concerne
la gestione operativa, in termini di limitazioni agli investimenti, sia, soprattutto, per
quello che riguarda i livelli minimi di patrimonializzazione proporzionati all’entità e al
grado di rischio degli impieghi effettuati. Questo aspetto è particolarmente rilevante,
in quanto si riflette direttamente sulla determinazione del capitale di funzionamento
della banca, vale a dire di quel livello di dotazione patrimoniale minima che ne
consente l’attività.
Infatti l’investimento in capitale di funzionamento per una banca può essere
assimilato all’investimento in fixed asset per un’azienda industriale (Capex, in gergo)
e rappresenta gli investimenti necessari per realizzare/mantenere quella capacità
produttiva grazie alla quale è possibile generare i livelli di produzione ipotizzati nelle
proiezioni e sottostanti i flussi di cassa.
Analogamente, il capitale di funzionamento costituisce di fatto un vero e proprio
limite alla disponibilità degli azionisti dei flussi di cassa generati, al fine di non
compromettere l’operatività della banca. Una componente molto importante del
flusso di cassa tradizionale è quella relativa al reinvestimento. Poiché la crescita degli
intermediari è condizionata dalla necessità di detenere capitale a fronte dei rischi,
alcuni modelli valutativi definiscono un flusso di cassa in cui la componente
reinvestimento è intesa come reinvestimento in capitale regolamentare, ossia nel
capitale che la banca deve mantenere per espandere la sua attività e ottemperare ai
requisiti regolamentari.
La difficoltà di identificare un tasso di reinvestimento diverso da quello appena
proposto rende complessa l’applicazione dei modelli di valutazione tradizionale, su cui
15
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
pesa anche la difficoltà di stimare la componente relativa al capitale circolante netto,
intesa come differenza tra le attività e la passività di breve termine, di natura non
finanziaria. Nell’analisi del bilancio bancario infatti il capitale circolante netto è
tradizionalmente inteso come la differenza tra attività e passività onerose, definizione
ben diversa da quella afferente alle imprese non finanziarie, che viene utilizzata per
la stima del flusso di cassa.
Pertanto nel calcolo dei flussi occorre necessariamente considerare il peso dei vincoli
patrimoniali; quindi tenere conto di un reinvestimento, in modo da assicurare nel
tempo il rispetto di un livello di patrimonializzazione che garantisca l’operatività della
banca e quindi la possibilità di generare i flussi di cassa previsti.
Il livello di patrimonializzazione di una banca non dipende soltanto dal livello assoluto
del patrimonio detenuto e da eventuali rettifiche agli elementi patrimoniali connesse
a specifici aspetti di carattere regolamentare (ad esempio, la deduzione delle
immobilizzazioni immateriali), ma anche dal grado di rischio delle proprie attività.
Quindi una banca ha sostanzialmente due leve attivabili per raggiungere il livello
obiettivo di patrimonializzazione: interventi sul capitale ed interventi sui rischi legati
agli
assets detenuti, nell’ambito dei
quali
essa
può agire
sia
direttamente
aumentando/riducendo le proprie esposizioni rischiose, sia rimodulando le proprie
esposizioni tramite politiche di hedging.
Il
livello di patrimonializzazione rappresenta quindi
una variabile decisionale
strategica per la banca che determina la struttura del capitale e quindi implicitamente
la politica di finanziamento e la politica dei dividendi. Pertanto la politica dei dividendi
non può che essere residuale rispetto al target di patrimonializzazione. L’ipotesi
contraria, ovvero la condizione in cui i dividendi costituiscono variabile esogena,
implicherebbe un livello di patrimonializzazione indeterminato, rendendo a quel punto
difficile immaginare un costo del capitale costante in quanto il rischio della banca
sarebbe soggetto a cambiare in funzione del livello di patrimonializzazione che si
verrebbe a creare in ogni periodo in funzione dei dividendi distribuiti, introducendo
quindi una complicazione non da poco nel processo di valutazione.
Il costante rispetto del target di patrimonializzazione determina modalità di sviluppo
dei bilanci previsionali in cui la politica dei dividendi deve risultare endogena al
modello di previsione stesso. Qualsiasi alternativa che violi questi vincoli non potrà
che determinare distorsioni sul processo di valutazione della banca.
La pressoché certa presenza nel bilancio bancario di strumenti finanziari quotati, e
quindi con un mercato attivo, ha fatto sì che gli intermediari finanziari fossero il
primo e naturale banco di prova della valutazione mark to market, uno dei criteri su
cui si fondano i principi IAS/IFRS. Se da un lato la presenza di una percentuale
sempre crescente di attivi valutati al fair value contribuisce ad offrire un’informativa
16
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
finanziaria più trasparente e corretta, dall’altro ciò crea evidentemente alcuni
problemi pratici.
Il valore contabile del patrimonio riportato in bilancio non è infatti misura del capitale
investito inizialmente, quanto un suo aggiornamento che tiene conto dei valori di
mercato dell’attivo e del passivo. Per ovviare a questo problema spesso i report di
valutazione si riferiscono a valori tangible.
Gli elementi dello stato patrimoniale valutati al costo ammortizzato prevedono invece
un meccanismo di impairment. Qualora da questo test risulti una durevole perdita di
valore, le banche devono effettuare delle svalutazioni (loan loss provision, per quel
che riguarda il portafoglio crediti) che vengono iscritte a conto economico in riduzione
del margine di intermediazione.
La differenza di valore che emerge in fase di impairment è frutto di una stima, non
essendosi effettivamente ancora realizzata al tempo della rilevazione la durevole
perdita di valore. La soggettività di questa stima fa sì che dal suo esercizio possa
derivare una manipolazione dei dati contabili; che la banca possa cioè utilizzare una
politica più o meno aggressiva nella stima di tali perdite.
La presenza nel conto economico degli intermediari finanziari di queste rettifiche
inoltre acuisce il problema della pro-ciclicità degli utili bancari, in quanto le aziende di
credito tendono a sottostimare il rischio di credito in fasi di espansione e a
sovrastimarlo in fasi di recessione.
3.2 Modelli tradizionali di valutazione
Le valutazioni condotte nell’ambito di operazioni di integrazione sollevano un
complesso problema estimativo il cui obiettivo è la determinazione del rapporto di
cambio, ovvero del rapporto tra il valore delle quote rappresentative del capitale delle
società che promuovono l’operazione. In tale ottica, secondo un principio consolidato
nella prassi valutativa, viene privilegiato il principio di omogeneità relativa dei criteri
di valutazione applicati. Ciò in quanto la finalità delle valutazioni di fusione non è
tanto la determinazione dei valori economici assoluti delle società interessate
all’operazione, quanto l’ottenimento di valori tra loro confrontabili in sede di
determinazione del rapporto di cambio. Per tale ragione, le valutazioni di integrazione
assumono significato nel loro profilo relativo e non possono essere assunte quali
stime del valore assoluto delle società coinvolte.
Un secondo principio sovente richiamato nelle valutazioni di integrazione fa
riferimento
all’adozione
di
un’ottica
stand
alone,
fondata
cioè
sulle
attuali
configurazioni e sulle prospettive future delle società autonomamente considerate,
17
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
senza tener conto cioè delle potenziali sinergie derivanti dalla business combination,
suscettibili di creare valore aggiunto per i due gruppi di azionisti/quotisti.
Presupposti
fondamentali
delle
valutazioni
di
integrazione,
finalizzate
all’individuazione di valori economici funzionali alla determinazione di un rapporto di
cambio, sono l’omogeneità
e la
comparabilità
dei
criteri
di
stima
adottati,
correlativamente al profilo economico, patrimoniale ed operativo delle società
coinvolte nell’operazione. Le metodologie prescelte, di conseguenza, non sono mai
analizzate singolarmente, bensì considerate come parte inscindibile di un unico
processo di valutazione. Alla luce di ciò e tenuto conto della finalità delle stime, dei
criteri comunemente impiegati nella prassi valutativa, nazionale ed internazionale,
con particolare riferimento al settore bancario, si espongono di seguito i più comuni
modelli di valutazione delle aziende di credito:
-
metodo dei flussi di dividendo attualizzati (dividend discount model o DDM);
-
modello dell’excess return;
-
metodo della stima autonoma dell’avviamento (UEC complesso);
-
metodo patrimoniale complesso.
3.2.1 Dividend Discount Model
Nelle banche la gestione operativa e quella finanziaria sono compenetrate a tal punto
da rendere difficile una loro separazione, di contro, piuttosto netta nelle aziende
industriali per le quali il modello FCFO è concepito. Poiché l’attività finanziaria
costituisce l’oggetto stesso del business bancario, non è opportuno utilizzare tale
modello per la valutazione degli intermediari finanziari.
I modelli di valutazione che maggiormente si adattano agli intermediari finanziari
sono dunque quelli equity side. Tuttavia anche il modello FCFE tradizionale presenta
delle incompatibilità con le specificità del business bancario.
Si riscontra, infatti, una particolare difficoltà a stimare alcune componenti tipiche del
flusso di cassa: in particolare, spese per investimenti e capitale circolante.
Quest’ultimo viene identificato come la differenza tra l’attivo e il passivo (solitamente
commerciale) a breve termine. Più precisamente, attività e passività a breve termine
di natura non finanziaria, ricorrente nell’attività d’azienda, monetaria e non contabile.
Le
sue
componenti
principali,
nel
bilancio
delle
aziende
industriali,
sono
rappresentate da crediti commerciali, magazzino e debiti commerciali. Tale entità,
che nasce dalla riclassificazione del bilancio, ben si adatta alle caratteristiche delle
imprese non finanziarie, nelle quali la gestione ordinaria è separata in modo piuttosto
netto da quella a lungo termine. La riclassificazione dell’attivo in fisso e circolante
non è per nulla adatta, invece, ad analizzare le aziende di credito, dove le attività di
18
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
natura finanziaria sono gli elementi su cui è basata l’attività ricorrente. Non a caso
nell’analisi di bilancio bancario si fa riferimento al CCN come alla differenza tra
attività fruttifere e passività onerose, che misura la capacità della banca di finanziare
il suo attivo tramite passività non onerose.
Il capitale circolante della banca, individuato così come per le aziende industriali, è
una grandezza non significativa dal punto di vista analitico ed altamente variabile.
La componente di interessi pagati sul debito, che nelle aziende industriali sottrae
effettivamente
risorse
alla
disponibilità
degli
azionisti,
rappresenta
parte
fondamentale dell’attività bancaria, contribuendo alla formazione del margine di
interesse, prima e fondamentale voce di ricavo nel conto economico di una banca.
Ciò dimostra ancora di più come il FCFE tradizionale sia configurato tipicamente per
un’azienda industriale e non sia applicabile alla valutazione degli intermediari
finanziari.
Appare più opportuno dunque che gli interessi passivi vengano inseriti nella gestione
operativa piuttosto che in quella finanziaria.
Le aziende che operano nel settore finanziario sono fortemente regolate, per cui
devono detenere patrimonio netto a fronte delle loro attività in modo proporzionale
alla rischiosità dell’investimento. Parte delle risorse generate devono pertanto essere
destinate al presidio dei rischi assunti, non potendo perciò considerarsi disponibili.
Per tale ragione, la prassi professionale impiega modelli equity side per la valutazione
delle aziende bancarie; ma il flusso di cassa attualizzando non è il FCFE.
La difficoltà di stimare il flusso di cassa, che deriva dall’impossibilità di quantificare le
spese per reinvestimento e le variazioni di CCN, può essere superata definendo in
modo diverso il concetto di reinvestimento. Il concetto tradizionale afferisce alle
aziende industriali, per le quali le spese per investimenti si traducono in nuovi
stabilimenti o macchinari. Le aziende di credito invece, per espandere la loro attività,
devono detenere ulteriore capitale regolamentare. Il FCFE per gli intermediari
finanziari può perciò essere descritto come
𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 − 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑖𝑖 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟
Gli obiettivi di capitale regolamentare possono essere individuati sulla base delle
norme di Basilea ovvero nel piano strategico della banca, qualora i vertici dell’istituto
abbiano deciso di imporsi dei coefficienti di capitale maggiori di quanto richiesto dalle
Autorità. A ben vedere questo flusso di cassa può essere visto come un dividendo; il
massimo
dividendo
che
residua
dopo
patrimonializzazione.
19
aver
soddisfatto
gli
obiettivi
di
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Un efficace modello di valutazione delle aziende di credito è dunque il dividend
discount model (DDM), la cui base teorica è molto semplice; quando gli investitori
acquistano azioni quotate, essi si aspettano di ricevere dividendi durante il periodo di
detenzione ed un prezzo finale:
𝐷𝐷𝐷1 + 𝑃1
(1 + 𝑟𝑒 )
𝑃0 =
Il prezzo finale a sua volta è funzione del dividendo e di un prezzo successivo; il
modello esteso all’infinito afferma che il prezzo di oggi è la somma del valore attuale
dei dividendi futuri.
Poiché è impossibile stimare i dividendi all’infinito tutte le valutazioni si basano su
versioni più o meno sofisticate della formula di Gordon-Shapiro in base alla quale:
𝑃0 =
dove:
𝐷𝐷𝐷1
(𝑘𝑒 − 𝑔)
𝐷𝐷𝐷1 = 𝐸𝐸𝐸𝐸𝑖𝑛𝑛𝑛 ∗ (1 − 𝑏) e 𝑏 = 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟
Il modello di Gordon-Shapiro ha il difetto di essere utile solo per valutare aziende
nell’ipotesi di crescita costante, ma ha il pregio di evidenziare i parametri che
definiscono il valore dell’azione/quota:
-
dividendi,
-
costo del capitale,
-
crescita di lungo periodo.
Nel DDM il dividendo è utilizzato come proxy del flusso di cassa. Nelle versioni più
semplici del modello la base di partenza è costituita dai dividendi passati a partire dai
quali il dividendo cresce ad un tasso coerente con il concetto di stabilità, mai
superiore a quello di crescita dell’economia.
Il modello a crescita stabile è pressoché inutilizzato, costituendo più che altro la base
teorica di riferimento. Nella prassi gli operatori preferiscono modelli a due o tre fasi in
cui la banca raggiunge lo scenario di crescita stabile solo dopo
n anni. Il metodo più
utilizzato consiste nella stima dell’utile per azione e nel calcolo di un payout ratio, per
il quale si può alternativamente:
•
fare riferimento agli obiettivi di piano, dopo averne verificato la fattibilità alla
luce dei dividendi passati e dei dividend yield medi di mercato;
20
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
•
individuare il massimo dividendo distribuibile una volta assolti gli obblighi di
vigilanza o interni, in termini di capitale regolamentare.
La prima impostazione è volta a costruire un vero e proprio dividendo che potrà poi
essere confrontato con quello effettivamente distribuito; il secondo tipo di dividendo
è molto più prossimo al concetto di flusso di cassa, potendo essere inteso infatti
come la cassa generata nell’esercizio, residua dopo aver soddisfatto gli obiettivi in
termini di capitale regolamentare.
Costruendo il dividendo distribuibile come
𝐷𝐷𝐷0 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 − (𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑇𝑇𝑇𝑇 1 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 − 𝐶𝐶𝐶𝑒 𝑇𝑇𝑇𝑇 1 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖)
viene meno uno dei difetti tradizionalmente attribuiti al modello DDM, quello cioè di
sottostimare il valore delle imprese che distribuiscono liquidità in misura inferiore a
quanto possano permettersi e di sovrastimare le imprese che distribuiscono dividendi
in misura maggiore di quanto sia loro strutturalmente consentito. Questo perché il
dividendo costruito in questa seconda ipotesi non è confrontabile con i dividendi
effettivi, essendo molto più simile ad un flusso di cassa che non ad un dividendo,
basato non sui dividendi distribuiti in passato ma sui risultati economici ottenuti. Il
modello inoltre offre una buona proxy del FCFE, che approssima senza la necessità di
stimare il cosiddetto excess capital, vale a dire la cassa generata che la banca non
destinata a patrimonio regolamentare e non distribuita.
È raro osservare un modello di valutazione che utilizzi direttamente la formula di
Gordon-Shapiro per stimare il valore di un’azione. Solitamente si ricorre a modelli a
più fasi in cui ad una fase più volatile nei primi anni fa seguito un periodo di crescita
stabile. Ciò nondimeno in tutti i modelli di flusso la maggior parte del valore
dell’azione è insito nel terminal value, che viene calcolato proprio con la formula di
Gordon-Shapiro.
Il terminal value è fortemente influenzato dal tasso di crescita di lungo periodo,
oggetto naturale dell’analisi di sensitività, che non può superare quello di crescita
dell’economia in cui l’azienda opera, deve essere espresso in termini nominali o reali
a seconda di come sia stata impostata la stima dei flussi e deve riflettere l’inflazione
della valuta utilizzata, qualora i flussi siano nominali. Il tasso di crescita
g deve
inoltre assicurare coerenza interna con altri due parametri del terminal value: ROE e
payout ratio. Infatti il tasso di crescita degli utili di un impresa
uguale a:
𝑏 ∗ 𝑅𝑅𝑅
21
g è necessariamente
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
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dove
b è, come detto, il tasso di ritenzione degli utili; il complemento ad uno del
payout ratio. Gli utili dell’impresa, in assenza di fonti di finanziamento esterne,
crescono nella misura in cui gli utili non vengono distribuiti ma reinvestiti al ROE. Per
questo motivo il payout ratio di lungo termine deve essere tale che:
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 = 1 −
𝑔
𝑅𝑅𝑅
Il modello a crescita costante non trova riscontri nelle applicazioni concrete, che
vengono sviluppate solitamente in più fasi. Una prima fase, corrispondente ad un
arco di tempo tra i cinque e i dieci anni, viene costruita sulla base di proiezioni
puntuali derivanti dal piano strategico della banca di cui va testata la fattibilità alla
luce dello scenario economico generale e delle risorse a disposizione dell’azienda.
A questo periodo di stima puntuale fa seguito il calcolo del terminal value oppure, nei
modelli a tre fasi, una fase di progressiva tendenza ai valori di crescita stabile, con il
ROE marginale che tende ad eguagliare il costo del capitale.
3.2.2 Excess return
L’impossibilità di far ricorso ai tradizionali metodi discounted cash flow per la
valutazione degli intermediari finanziari ha indotto la ricerca di ulteriori modelli adatti
alla valutazione delle banche.
Un modello molto apprezzato è quello dell’excess return, la cui base teorica è simile a
quella dell’EVA. Il valore della banca viene espresso come somma di due fattori:
patrimonio netto iniziale e somma del valore attuale degli excess return generati
dalla gestione bancaria, il valore cioè generato rispetto al rendimento richiesto dagli
azionisti, espresso dal costo dell’equity, che tiene appunto conto della rischiosità
dell’investimento nel capitale.
La formula di calcolo dell’excess return può assumere due configurazioni:
-
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 = (𝑅𝑅𝑅 − 𝑘𝑒) ∗ 𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 − (𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 ∗ 𝑘𝑒 )
22
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Il modello supera il concetto di redditività contabile, basandosi sull’assunto che la
gestione economica non sia quella che genera utili, bensì quella capace di offrire un
rendimento in linea con quello richiesto dagli azionisti.
𝑛
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 = 𝑃𝑃0 + �
𝑡=1
dove:
𝐸𝐸𝑡
+ 𝐸𝐸𝐸𝑉
(1 + 𝑘𝑒)
𝑃𝑁0= patrimonio netto all’anno 0
𝐸𝑅𝑡= excess return negli anni da 1 a n
𝐸𝑅𝑇𝑉= excess return terminal value
Nell’attuale congiuntura, in cui la maggior parte delle banche europee quotano a
sconto rispetto al BV, la componente excess return assume nella maggior parte dei
casi valori negativi. Essendo la redditività e il costo del capitale le determinanti di
qualsiasi valutazione, la crisi sta producendo un effetto negativo sulla valutazione
degli
intermediari
finanziari,
attraverso
la
contemporanea
diminuzione
della
redditività, legata a doppio filo all’andamento dell’economia, e l’aumento della
rischiosità percepita, quindi del premio al rischio richiesto da chi investe in equity nel
settore finanziario. L’incertezza insita nello scenario economico, a cui si aggiunge
quella regolamentare prodotta dal contemporaneo agire dell’EBA e del passaggio a
Basilea 3, inducono a concentrare le valutazioni delle banche nel breve termine,
contribuendo a deprimere le rispettive quotazioni.
I vantaggi connessi con l’utilizzo di questo tipo di modelli consistono nell’utilizzo di
dati di tipo contabile, più facili da reperire e soggetti a minori elaborazioni, nella loro
applicabilità ad aziende che non pagano dividendi o che generano DCF negativi, nella
evidenza di una misura immediata dei reali ritorni economici del business rispetto alle
mere misurazioni contabili che essi offrono. Per contro, i dati di natura contabile
possono essere influenzati dalle politiche di bilancio del management, sono spesso
necessari numerosi aggiustamenti per pervenire ad una configurazione di reddito
normalizzato e per mantenere la coerenza tra utile e patrimonio, vale sempre la
clean surplus relation, ossia il patrimonio netto di fine esercizio è sempre uguale a:
𝑃𝑃𝑡 = 𝑃𝑃𝑡−1 + 𝑈𝑈𝑡 − 𝐷𝐷𝐷𝑡
Ciò non è vero per le aziende di credito, dal momento che le variazioni dei titoli
iscritti nel portafoglio AFS hanno la loro contropartita in una riserva di patrimonio
netto, dove rimangono fino a che non diventano effettive. Un modello più accurato, in
23
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
presenza di un portafoglio AFS di notevoli dimensioni, richiederebbe una stima delle
variazioni di valore del portafoglio per consentire una più precisa previsione del
patrimonio finale.
3.2.3 UEC complesso
Il
metodo
misto
dell’avviamento,
patrimoniale-reddituale
denominato
anche
metodo
con
UEC
valorizzazione
complesso,
autonoma
giunge
alla
determinazione del valore economico di un’azienda sulla base del patrimonio netto
espresso a valori correnti
K’, inclusivo del valore dei beni immateriali, e l’avviamento
positivo (goodwill) o negativo (badwill) attribuibile al patrimonio in relazione alla
capacità dell’impresa di produrre un extra reddito, positivo o negativo, rispetto a un
rendimento giudicato soddisfacente in relazione alla tipologia di investimento. Tale
criterio consente, dunque, di comporre una sintesi dei profili di appetibilità correlabili
sia alla dimensione patrimoniale che a quella reddituale.
Il criterio in parola si fonda sull’applicazione della seguente formula:
dove:
𝑊 = 𝐾 ′ + (𝑅 − 𝑖𝐾 ′ ) ∗ 𝑎𝑛¬i′ + 𝑆𝑆 con𝐾 ′ = 𝐾 + 𝐴
W è l’intrinsic value della banca oggetto di valutazione;
K è il patrimonio netto rettificato ottenuto riesprimendo al fair value le attività e le
passività della banca;
A rappresenta il valore dell’avviamento della banca, commisurato alle consistenze
della raccolta diretta e indiretta;
K’ è il risultato della somma di K e A;
R è il reddito medio normale atteso;
SA sono i surplus assets;
an¬i’è la funzione di attualizzazione di una rendita annuale posticipata;
i è il tasso di rendimento del capitale di rischio investito, giudicato normale per il
settore di appartenenza;
i’ costituisce il tasso di attualizzazione del differenziale (R −iK’), goodwill, se positivo;
n indica il numero definito e limitato di anni per i quali si ritiene che la banca
continuerà a generare goodwill o badwill.
Il metodo trova svolgimento in diverse fasi di lavoro, ciascuna tesa a individuare i
componenti fondamentali dell’algoritmo.
24
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
3.2.3.1 Calcolo del patrimonio netto rettificato
Per la stima del patrimonio netto rettificato occorre identificare il patrimonio netto di
bilancio da porre a base dei propri ragionamenti valutativi. Esso deriva dalla
sommatoria del capitale sociale, delle riserve e del risultato di esercizio ed è al netto
delle azioni proprie possedute e degli eventuali importi per i quali è stata decisa o
annunciata la distribuzione a titolo di dividendo o di compenso agli amministratori.
Al patrimonio netto vanno aggiunte quelle poste esposte tra i debiti che invece
presentano in sostanza una natura di patrimonio (gli equity equivalents), quali ad
esempio accantonamenti effettuati a fronte di nessuno specifico rischio oppure in
misura ritenuta superiore al rischio effettivo che devono coprire. Vanno inoltre
sottratti tutti quegli assets di natura non operativa (ad esempio, elementi riferibili a
crediti per imposte differite attive generati da perdite fiscalmente riportabili nel
tempo), che vengono valutati in via separata e autonoma. Gli elementi contabili in
parola sono tratti dall’ultima situazione patrimoniale contabile resa pubblica dalla
banca o comunque disponibile.
Occorre quindi riesprimere gli elementi attivi non monetari (immobili, partecipazioni,
titoli, ecc.) a valori correnti ed attualizzare crediti e debiti. Peraltro l’adozione dei
principi contabili internazionali IAS/IFRS impongono già l’espressione di molte poste
attive e passive al rispettivo fair value. Pertanto la verifica dei valori inerenti alle
immobilizzazioni può far emergere delle plusvalenze o minusvalenze dovute al fatto
che tali poste patrimoniali vengono valutate sulla base del valore di mercato. A tal
proposito queste voci straordinarie, se accertate, vanno assoggettate a un prelievo
fiscale figurativo. L’aliquota espressiva degli oneri fiscali potenziali – ove imputabili –
è oscillante nell’intorno di un valore determinato dall’attualizzazione dell’aliquota di
imposta effettivamente applicabile secondo la natura della plusvalenza, nonché
dall’effettiva probabilità di manifestazione di tale onere nell’orizzonte temporale di
riferimento secondo gli orientamenti gestionali e strategici dell’azienda stessa.
Si procede quindi alla qualificazione degli eventuali oneri potenziali connessi a
situazioni
aziendali
particolari
non
ritenute
adeguatamente
considerate
nella
situazione patrimoniale dell’impresa valutanda e all’eliminazione di poste contabili
afferenti a cessioni di attività la cui dismissione è già decisa per scelta strategica del
management o in quanto imposta dall’autorità di vigilanza. Tali assets trovano
valutazione autonoma e separata.
Le poste che, seppure risultino contabilizzate correttamente in base ai principi
contabili, non presentano quella caratteristica di apportare benefici economici futuri,
quali ad esempio spese capitalizzate per migliorie su beni di terzi sostenute per la
ristrutturazione di immobili non di proprietà, vanno eliminate al netto del cosiddetto
25
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
tax amortization benefit (TAB), che rappresenta il risparmio fiscale connesso a tale
attività, in quanto essa genera ammortamenti fiscalmente deducibili.
Anche l’eventuale posta contabile iscritta a bilancio a titolo di avviamento va
stralciata, dal momento che tali valori sono assorbiti nella valorizzazione della
raccolta, definita con il simbolo
A. Qualora l’eliminazione dell’avviamento comporti
l’emergere di un tax asset (la normativa fiscale potrebbe ritenere tale elemento
contabile deducibile secondo certe modalità), è preferibile intendere tale grandezza
quale surplus asset e non inserirla tra le componenti che determinano
K’.
Quest’ultimo valore deve rappresentare il patrimonio netto rettificato operativo che
serve per la produzione della raccolta e del reddito medio normale
R.
3.2.3.2 La determinazione del valore di avviamento sulla raccolta A
La raccolta è ritenuta essere espressiva di una serie di intangibles quali l’immagine,
la posizione sul mercato, il grado di efficienza e il rapporto con la clientela: essa
costituisce la premessa alla redditività della banca. L’identificazione della raccolta con
un bene immateriale si basa sul rilievo che l’operatività tipica e le dinamiche
gestionali di un’azienda bancaria conducono a ritenere che la banca si approvvigioni
sul mercato a tassi di remunerazione inferiori ai tassi normalmente praticati
attraverso strumenti di analoga durata, valuta e stabilità e che questa si traduca in
impieghi capaci di generare ricavi superiori al costo di approvvigionamento. Invero,
più gli aspetti qualitativi (efficienza, immagine, ecc.) sono accentuati, più la banca è
in grado di meglio approvvigionarsi sul mercato.
L’evoluzione
dell’operatività
delle
banche
ha
portato
a
evidenziare
che
alla
tradizionale raccolta diretta venga sommato il valore di quella indiretta. La raccolta,
in funzione delle diverse classi di prodotto, è intesa racchiudere in sé un contributo al
reddito futuro inespresso sotto un profilo meramente contabile.
Il valore di avviamento è quindi commisurato alla raccolta diretta e indiretta,
suddivise per le diverse forme tecniche. Si tratta dunque di identificare l’ammontare
delle masse (per ciascuna forma tecnica) come indicate nell’ultimo documento
contabile e finanziario ufficiale presentato al mercato oppure il valore medio da esse
assunto nel corso dell’ultimo esercizio.
Il valore di mercato delle forme tecniche di provvista della banca è individuato
applicando un coefficiente di valorizzazione, secondo la seguente formula:
𝑊𝑟 = 𝛼1 ∗ 𝐷1 + 𝛼2 ∗ 𝐷2 + 𝛼3 ∗ 𝐷3 + ⋯ + 𝛼𝑛 ∗ 𝐷𝑛
dove i simboli presentano il seguente significato:
26
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Wr indica il valore complessivo della raccolta;
α il coefficiente di valorizzazione (moltiplicatore) della specifica forma tecnica di
provvista della banca;
D rappresenta l’ammontare della specifica forma di provvista.
I moltiplicatori vengono generalmente individuati avendo riguardo ai valori di
scambio medi formatisi in recenti negoziazioni. I coefficienti sono differenti per ogni
forma di raccolta in quanto tengono conto dei rispettivi differenti contributi reddituali.
I coefficienti applicati nella prassi per operazioni di valutazione effettuate negli anni
dal 2000 al 2010 sono risultati estremamente elevati e si attestavano su valori medi
come riportati nella seguente tabella:
Coefficienti intangibles su raccolta
(valori in %)
Coefficienti (min –
max)
Media
8
8
Depositi a risparmio
6–8
7,71
Pronti contro termine
1,50
1,50
Certificati di deposito
4
4
Obbligazioni
4
4
Commercial Paper
4
4
Raccolta gestita
3 – 3,5
3,21
Raccolta amministrata clientela privata
1 – 1,5
1,29
0,50
0,50
1
1
Raccolta Diretta
Conti correnti
Raccolta indiretta
Raccolta amministrata clientela
istituzionale
Prodotti assicurativi
Tabella 6– Coefficienti di valorizzazione degli intangibles sulla raccolta comunemente utilizzati nel periodo
2000-2010
Nel corso degli ultimi anni, in particolare in ragione del calo dei tassi di interesse, tali
coefficienti hanno subito un forte ribasso ed oggi si attestano su valori mediamente
tra lo 0,75% ed il 2% per la raccolta diretta e tra lo 0,20% e lo 0,75% per la raccolta
indiretta.
In particolare, sono evidenziati il valore minimo e massimo di ciascun moltiplicatore e
il relativo valore medio. Il coefficiente di valorizzazione della raccolta può anche
essere determinato in via analitica. Per ciascuna forma tecnica di provvista è
possibile identificare il moltiplicatore come:
27
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
𝛼=
dove
𝑟
𝑖
α indica il coefficiente di valorizzazione della specifica forma tecnica di provvista della
banca;
r rappresenta il rendimento della specifica forma di provvista (rapporto tra redditività
e ammontare della specifica raccolta);
i costituisce il saggio di rendimento di investimenti alternativi aventi analoghi profili
di rischio.
È evidente la complessità dell’attività per ricavare i fattori
r e i. Il primo richiede di
identificare un conto economico per ciascuna forma di raccolta, al fine di misurarne il
contributo reddituale. Il secondo impone un’analisi che risente inevitabilmente della
soggettività del valutatore.
Ciò premesso, il valore del patrimonio netto rettificato
K aggiunto al valore
dell’avviamento sulla raccolta A consente di determinare il fattore K’, cioè il
cosiddetto patrimonio netto rettificato complesso.
Spesso nella valorizzazione della raccolta sono utilizzati i coefficienti maggiormente
impiegati dalla prassi senza procedere ad alcuna differenziazione degli stessi avendo
riguardo alle caratteristiche della banca oggetto di valutazione. Ciò non conduce a
errori di stima in quanto le differenti prospettive reddituali che contraddistinguono
banche diverse sono poi recepite in sede di determinazione dei rispettivi extra
rendimenti. In altri termini, la logica applicativa del metodo UEC complesso fa sì che,
mentre il valore della raccolta è considerato come un bene immateriale ed è calcolato
generalmente in base alle indicazioni espresse nelle operazioni di aggregazione, la
componente goodwill o badwill risente delle diverse prospettive di redditività delle
banche: ciò equivale, di fatto, a differenziare, sia pure indirettamente, il valore della
raccolta in base alla redditività futura attesa delle banche.
3.2.3.3 La stima del reddito medio normale
L’UEC complesso tiene conto delle prospettive reddituali attese della banca mediante
la determinazione dell’elemento
R. La prassi professionale identifica questo elemento
riferendosi ad un concetto di reddito medio normale atteso, cioè di un reddito
rappresentativo dell’intrinseca capacità dell’impresa di produrre stabilmente un flusso
di ricchezza, tenuto conto dei fattori esterni e di quelli inerenti all’organizzazione
interna.
28
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Esso viene calcolato considerando sia i risultati storici sia i risultati contenuti nel
budget e nel business plan, in modo da consentire di fondare le stime delle capacità
reddituali tanto sui risultati economici passati (sempreché all’epoca la configurazione
operativa della banca fosse simile a quella attuale) quanto sulle attese di reddito
futuro.
Il processo di normalizzazione del reddito comporta l’eliminazione degli effetti
contabili di natura straordinaria e non ricorrenti, e tenendo conto della fiscalità
figurativa conseguente a tale rettifica. Di conseguenza, i proventi e gli oneri relativi
ad attività in via di dismissione (per le quali è già avviato un processo di cessione)
vanno eliminati. Tali attività sono valorizzate in via autonoma, costituendo di fatto dei
surplus assets.
Inoltre, gli elementi
K’ e R devono essere determinati in modo coerente tra loro. Ciò
significa che le rettifiche apportate al patrimonio netto di bilancio, qualora comportino
effetti
anche
sul
conto
economico
dell’impresa,
considerazione per la determinazione di
devono
essere
tenute
in
R. È ad esempio il caso degli immobili
(valutati a bilancio al costo ammortizzato) rivalutati a fair value: gli ammortamenti
riferibili ai maggiori valori individuati devono essere inseriti nel conto economico
dell’impresa (come rettifica extracontabile) in modo da individuare un reddito che sia
effettivamente attribuibile e coerente con il patrimonio investito dagli azionisti.
Dal reddito netto vanno quindi eliminate le quote di pertinenza dei terzi (se si
utilizzano per la stima dati consolidati) e le quote destinate per statuto agli
amministratori o ai dipendenti.
R è infine determinato mediante il calcolo di una media aritmetica (semplice o
ponderata, nel caso siano stati attribuiti differenti pesi ai risultati storici e prospettici)
dei redditi netti individuati mediante il processo esposto.
3.2.3.4 La stima dei parametri i, i’, n
Il tasso
i è comunemente definito come il rendimento atteso del capitale investito in
una banca di caratteristiche normali (meglio, nel portafoglio costituito da più imprese
aventi caratteristiche di rischio tra loro comparabili) inserita nel settore in cui si
colloca l’impresa valutanda.
Nella prassi operativa il tasso
i è inteso quale rendimento dei mezzi propri ke ed è
quindi calcolato in base al CAPM.
La stima del tasso
•
i’ di attualizzazione può seguire due vie:
quella che lo intende come puro compenso finanziario per il decorrere del
tempo e riferito a un investimento senza rischio;
29
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
•
quella che si fonda sull’apprezzamento della diversità del rischio (di solito,
maggiore) che può essere attribuito all’investimento nella banca considerata
rispetto al rischio riferibile all’impresa normale appartenente al settore
bancario.
Se i flussi di reddito attesi sono stimati su fondamento prospettico e se si è
consapevoli che non tutti gli aspetti di rischiosità particolare della singola banca sono
integralmente scontati nell’apprezzamento delle grandezza di riferimento (R e i),
allora
i’ è un tasso di attualizzazione che deve tenere conto delle caratteristiche
specifiche di rischio residuale della banca.
Il tasso
i’ può quindi essere determinato come sommatoria tra il tasso di rendimento
di titoli privi di rischio più una maggiorazione a titolo di premio per il rischio residuo
non apprezzato negli altri elementi considerati dal metodo. In tal caso, esso può
risultare:
•
maggiore di
i, in quanto è stato ritenuto che l’extra rendimento sia
particolarmente volatile;
•
uguale a i, in quanto è stato attribuito all’extra rendimento un rischio pari a
quello delle altre banche operanti nel settore.
Si ritiene invece ragionevole avere il tasso
i’ inferiore al tasso i ove si riconosca che
il rischio particolare riferibile all’impresa in questione (e scontato da i’) sia
chiaramente inferiore a quello delle altre banche che appartengono al settore e che
hanno contribuito a definire il livello di i.
n è una durata che deve essere compatibile con la qualità del
flusso da attualizzare R e in base alla durata temporale in cui la banca è ritenuta in
L’orizzonte temporale
grado di mantenere tale risultato.
n è in particolare legata alla grandezza di i’: occorre osservare se
l’incertezza residuale viene tutta attribuita ad i’. In tal caso n deve solo essere
La durata di
compatibile con il livello di stabilità riconosciuto ai flussi attesi, altrimenti l’incertezza
residua tende a ridurne la durata. Nelle applicazioni professionali,
n in genere assume
valori compresi tra 5 e 8.
3.2.4 Patrimoniale complesso
Di fronte a un considerevole numero di procedure di stima del valore del capitale
economico delle aziende bancarie, la prassi consolidata vede preferito il metodo
patrimoniale, semplice o complesso. Il metodo patrimoniale semplice è applicato
quando la valutazione è improntata ad un approccio conservativo ed è maggiormente
30
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
utilizzato in presenza di operazioni di ristrutturazione aziendale nelle quali si punta
alla determinazione del patrimonio netto.
Il metodo patrimoniale complesso invece aggiunge al valore del patrimonio rettificato
il valore della raccolta. Essa costituisce il bene immateriale non strutturale
caratteristico delle aziende di credito e ne sintetizza la capacità attrattiva, la forza di
immagine, l’efficienza e il posizionamento di mercato.
Partendo dalle considerazioni già esposte nel paragrafo 3.2.3.2 nel contesto della
determinazione del fattore
A del metodo UEC complesso, è possibile dettagliare gli
argomenti alla base della qualificazione della fase intermedia del metodo di stima
autonoma dell’avviamento quale specifico modello di valutazione a sé stante.
Operativamente, come detto, dopo aver ottenuto il valore del patrimonio, si procede
sommando a quest’ultimo il valore della raccolta al fine di ottenere un valore
rettificato che sia idoneo per la negoziazione. Se si dovesse affrontare la valutazione
degli sportelli bancari, il termine riferibile alla raccolta andrebbe ad assumere un
significato determinante sul prezzo negoziato in base alle sue differenti tipologie:
raccolta diretta, indiretta e interbancaria.
Nella prima rientrano le classiche forme di provvista (depositi in conto corrente,
libretti di risparmio, depositi vincolati, ecc.) e le fonti finanziarie tradizionali (titoli
emessi dalle aziende di credito, certificati di deposito, pronti contro termine, riporti).
Il calcolo del valore differisce a seconda delle scelte effettuate in termini di
classificazione dei depositi nel fattore della raccolta. Se si considera la sola raccolta
diretta
pura,
si
sceglie
un
approccio
prudente
in
quanto
si
considerano
esclusivamente i depositi da clientela ordinaria (conti correnti, libretti di risparmio,
depositi vincolati); altro valore si ottiene se a questa si aggiungono anche i valori
della raccolta indiretta (valore dei titoli e della liquidità amministrata) ovvero si
aggiunge la raccolta in valuta o si considera anche la raccolta interbancaria.
A queste configurazioni classiche di raccolta se ne potrebbe affiancare un’altra che
include anche la raccolta diretta non pura, cioè i titoli di debito emessi (obbligazioni,
certificati di deposito a medio lungo termine, buoni fruttiferi, ecc.) e le operazioni di
pronti contro termine con obbligo di riacquisto a termine.
Ad ogni modo è preferibile normalizzare il valore della raccolta ad un valore medio
normale o ad un range di valori rappresentativi delle caratteristiche specifiche della
banca oggetto di valutazione, differenziando il coefficiente moltiplicativo in ragione
della diversa composizione della raccolta ordinaria.
La prassi è tipicamente orientata ad attribuire al fattore raccolta valori espressi come
coefficienti o percentuali differenziati in classi omogenee. Analiticamente possiamo
definire la raccolta come la somma di fattori esposti nella formula:
31
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
A = C1 * D1 + C2 * D2
dove:
D1 è l’ammontare della raccolta diretta in un dato momento (depositi e conti correnti)
ovvero raccolta ordinaria dai clienti;
D2 è la raccolta indiretta (valore dei titoli e delle liquidità amministrati);
C1 è il coefficiente moltiplicativo applicato alla raccolta diretta;
C2 è il coefficiente applicato alla raccolta indiretta.
Osservando attentamente le diverse forme di provvista bancaria, i coefficienti
moltiplicativi potrebbero essere ulteriormente suddivisi nelle seguenti categorie:
-
raccolta diretta pura e non pura;
-
raccolta indiretta gestita e non gestita.
La filosofia dei coefficienti moltiplicativi risiede nel fatto che alcune componenti
finanziarie di un’azienda di credito (tra cui, i depositi della clientela) incorporano un
valore intangibile (lo spread sui tassi) legato all’onerosità della tipologia di raccolta.
L’applicazione di percentuali più elevate per la raccolta pura rispetto a quella non
pura (emissioni di titoli obbligazionari, per esempio) è giustificata dalla diversa
remunerazione che la banca riconosce alla clientela rispetto al tasso che la stessa è in
grado di ottenere impiegando le stesse risorse in attività finanziarie di pari rischiosità.
Alla raccolta diretta pura sono, infatti, applicate percentuali più alte rispetto a quella
non pura, data la minore onerosità dei depositi da clientela (raccolta pura) rispetto
all’acquisizione di risorse tramite fonti non pure, quali emissioni di titoli e pronti
contro termine con obbligo di successivo riacquisto.
Distinzioni motivate dalla medesima ratio sono attuate per le forme indirette, ove la
maggior redditività delle gestioni patrimoniali, giustifica l’adozione di coefficienti
maggiori rispetto a quelli utilizzati per i titoli in amministrazione e custodia. Tali
coefficienti incorporano quindi delle potenzialità che creano plusvalore. Il riferimento
ai
moltiplicatori,
nelle
trattative,
può
essere
esplicito
o
implicito,
ovvero
rispettivamente, reso noto all’esterno o assorbito nella formulazione del valore
complessivo.
Elementi quantitativi che influiscono sul valore del coefficiente
•
C1 sono:
le caratteristiche dei depositi, specie in termini di costo medio annuale, di
stabilità (che a sua volta influisce sulle possibilità di impiego) e di tendenza
evolutiva;
•
la capacità della banca di impiegare convenientemente la raccolta;
32
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
•
il grado di efficienza dell’istituto di credito, specialmente per quanto attiene al
peso dei costi fissi rispetto ai mezzi amministrati.
Agli elementi quantitativi si aggiungono considerazioni di tipo qualitativo come, ad
esempio, la capacità di rendere determinati servizi alla clientela, l’immagine,
l’ambiente socio-economico nel quale l’azienda bancaria opera. Da non trascurare è
anche il fattore dimensionale: solitamente banche di grandi dimensioni presentano il
vantaggio di riuscire a ridurre il rischio degli investimenti frazionando gli impieghi su
di un più ampio paniere di settori, garantendo una maggiore stabilità e un
contenimento delle riserve di liquidità.
Se ci si limita a valutare la raccolta in base ai dati estrapolati in occasione di
operazioni di negoziazione closed, si rischia di sottovalutare l’effetto di risultati
ottenuti in determinati periodi temporali, e pertanto lordi di sopra o sottovalutazioni
in termini di incremento di prezzi.
Per questo motivo è preferibile optare per l’utilizzo di coefficienti standard non
correlati ai caratteri distintivi della dinamica lucrativa dell’azienda oggetto di
valutazione.
Attraverso tali procedimenti, che aggiungono dei correttivi diretti, si possono
utilizzare i seguenti metodi:
1. metodo del coefficiente variabile, in base al quale il moltiplicatore viene
calcolato in funzione della redditività prodotta dalla raccolta; i parametri da
cui dipende la misura del moltiplicatore sono pertanto costituiti dal reddito
atteso rapportato al totale della raccolta e tasso di sconto;
2. metodo della correzione reddituale, il cui procedimento somma al risultato
della stima patrimoniale complessa la quantità ottenuta attualizzando il
sovrareddito;
3. metodo del valore medio, che considera il capitale economico quale media
aritmetica del valore della raccolta quantificata su base empirica e del valore
ottenuto applicando il metodo reddituale.
Per l’applicazione di metodologie indirette, il correttivo viene stimato come differenza
tra il valore economico dell’azienda bancaria nel suo complesso e la somma del
patrimonio netto rettificato e degli altri beni immateriali rilevanti.
Nel metodo della stima autonoma dell’avviamento, è necessario prestare attenzione
alle caratteristiche oggettive del goodwill tra i quali è bene ricordare, a titolo non
esaustivo, posizionamento competitivo, livello di fidelizzazione della clientela,
efficacia delle attività di screening e monitoring dei soggetti affidati, presenza di
posizioni di rendita per servizi di finanziamento e di investimento.
33
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Incide altresì il grado di apertura dell’intero settore da stimare in termini di
acquisibilità di nuove licenze da parte di nuovi soggetti economici ed aperture di
nuovi sportelli da parte di istituti già operativi.
In questo senso l’attuale congiuntura del mercato dei capitali delle banche è
influenzata da un regime particolarmente rigido e vincolistico.
Inoltre non può trascurarsi che le negoziazioni avvengono in un circuito ristretto in
cui l’acquirente di una banca è spesso un’altra banca, che soddisfa in tal modo le
proprie esigenze di sviluppo dimensionale e territoriale. In questo contesto, i prezzi
definiti in negoziazioni di banche non sono agevolmente parametrabili a quelli di
investimenti
finanziari
alternativi,
proprio
in
ragione
delle
motivazioni
delle
acquisizioni e dei vincoli istituzionali posti all’espansione interna. Il metodo
patrimoniale complesso non può quindi essere applicato senza le dovute cautele.
In particolare, le percentuali empiriche da applicare alla raccolta diretta ed indiretta
al fine di determinare l’avviamento A vanno selezionate a fronte di un accurato
raffronto tra la situazione della banca valutanda e quella espressa dal sistema, e di
un’analisi interna tra i dati delle banche che più direttamente si confrontano
nell’integrazione. Il raffronto in parola ha normalmente ad oggetto le posizioni
competitive, il grado di efficienza operativa, gli indicatori di composizione e di
concentrazione dei rischi, nonché i più significativi aggregati reddituali e patrimoniali.
Le condizioni di competitività nel settore creditizio sono particolarmente accentuate e
la crescita della singola azienda di credito trova alternative interne di soluzione che
concorrono a costruire parametri di riferimento anche per apprezzare la convenienza
ad assumere, a dati prezzi, partecipazioni di controllo in altre imprese bancarie. I
profili di appetibilità strategica delle aziende di credito appaiono perciò collegabili al
parametro dei volumi raccolti e intermediati e a condizioni di efficienza e redditività,
se pur non disgiunte da circostanze espressive di dimensioni strutturali di processo,
di risorse, di quote di mercato e così via.
3.3 Valutazione relativa o di controllo
3.3.1 Metodo dei multipli
Il principio su cui si basa il metodo dei multipli, o della valutazione relativa, è che il
valore di una società sia determinabile prendendo a riferimento le indicazioni relative
a società comparabili riflesse nei prezzi di mercato. Appurato che nell’industry
bancaria non si fa uso di valutazioni di tipo asset side, i multipli di riferimento non
sono altro che un rapporto tra la capitalizzazione di borsa e alcune grandezze
economico/patrimoniali. Nell’ipotesi di mercati efficienti, i valori impliciti nelle
quotazioni di aziende comparabili forniscono una misura relativa delle aspettative che
34
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
gli operatori finanziari hanno circa il rischio e il rendimento futuro della società. La
valutazione market based non porta ad una determinazione del valore intrinseco in
termini assoluti, bensì ad una sua stima relativa perché effettuata rispetto alle
indicazioni desumibili dal mercato. L’intrinsic value della banca è pressoché sempre
diverso dal prezzo osservabile sul mercato e la sua stima effettuata esclusivamente
utilizzando un metodo market based risulta con ogni probabilità imprecisa. Con il
metodo dei multipli la valutazione non è frutto di ipotesi soggettive ma è più
facilmente influenzabile dal sentiment di mercato. È il caso dell’odierna congiuntura
di crisi (default greco e timori sul debito pubblico dei paesi deboli dell’Area Euro) che
ha generato una diminuzione importante della capitalizzazione delle banche europee
ed una conseguentemente contrazione dei multipli di quotazione. Tramite la sola
valutazione relativa non è possibile affermare se questi timori siano, a livello
aggregato, fondati oppure frutto della temporanea tensione sui mercati finanziari.
Anche per questo motivo i report di valutazione non possono basarsi soltanto su una
valutazione di tipo relativo ed anzi questo metodo va utilizzato come strumento di
controllo della valutazione principale, effettuata con metodo analitico. Secondo il
metodo dei multipli dunque, il valore di un’impresa viene così determinato:
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 = 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 ∗ 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
Per giungere a questo risultato occorre procedere per fasi:
•
selezione dei comparables;
•
determinazione dell’orizzonte temporale a cui riferirsi per la misurazione della
capitalizzazione di borsa;
•
identificazione delle grandezze principali e dei multipli più adatti ad esprimere
le performance operative di un settore;
•
calcolo dei multipli e del relativo valore medio.
Alla base della valutazione relativa vi è l’assunzione che il mercato sia efficiente e che
attribuisca il valore corretto agli utili o alle altre grandezze economiche, patrimoniali
e finanziarie di società ritenute comparabili. La stessa assunzione di mercati efficienti
è messa in discussione, in più la significatività di questo metodo è fortemente
connessa alla precisione dell’attività di individuazione di società comparabili.
Ogni multiplo ha le proprie determinanti, i propri driver del valore, per cui è
fondamentale che le società inserite nel panel di valutazione presentino valori di
queste variabili vicini a quelli della società oggetto di valutazione.
Tuttavia da queste determinanti del valore è possibile estrapolare alcuni criteri di
selezione, alcune affinità, che debbono essere riscontrate affinché una banca possa
considerarsi comparabile ad un’altra:
35
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
•
tipologia di business model adottata;
•
business mix;
•
contributo delle aree alla formazione del risultato economico;
•
capitalizzazione di mercato;
•
quote del mercato del credito e della raccolta;
•
costo del capitale;
•
grado di leverage;
•
redditività.
Gli aspetti da prendere in considerazione sono molteplici; da ciò si deduce che non
esiste il comparable perfetto, anzi un problema di rilievo è proprio il riscontro di
un’ampia gamma di valori differenti.
Il valore medio di un campione molto vario tende a perdere di significatività, per cui
un approccio spesso utilizzato è quello di ridurre il numero delle banche facenti parte
del panel di valutazione. Approccio meno utilizzato è invece quello di trovare la banca
‘replica’; in uno scenario in cui gli intermediari finanziari operano a livello
internazionale e in una pluralità di aree di business la possibilità di trovare banche
gemelle è minima, quantomeno a livello di grandi gruppi bancari. Peraltro la presenza
in un panel di diversi player arricchisce l’analisi, riflettendo ciascuna banca nella
propria valutazione relativa le peculiarità del proprio business model. È perciò
opportuno sfruttare le diversità piuttosto che nasconderle, tentando di spiegare le
differenze tra i multipli delle banche nello stesso comparto, risalendo appunto a
quelle variabili in grado di incidere sulle determinanti del multiplo.
Questa soluzione offre casomai un ulteriore spunto per arricchire l’analisi dell’intrinsic
value che così si qualifica distinguendosi dal mero tentativo di asseverare una
precedente valutazione.
Il multiplo non è altro che il rapporto tra la capitalizzazione di borsa e una grandezza,
economica patrimoniale o finanziaria; è necessario mantenere omogeneo l’arco
temporale nel quale calcolare il prezzo di borsa da utilizzare nel calcolo del multiplo.
Il prezzo corrente è un buon compromesso, tuttavia il volatile andamento dei mercati
azionari sconsiglia di utilizzare questo approccio. È preferibile utilizzare le medie a
trenta, sessanta, novanta giorni, non trascurando gli impatti di eventuali eventi
straordinari occorsi nel periodo di riferimento.
3.3.1.1 P/E
Il multiplo P/E rapporta la capitalizzazione di borsa agli utili dell’impresa, offrendo
una misura immediata della rischiosità che il mercato percepisce nel settore: a parità
di altre condizioni, tanto più bassa quanto maggiore è il numero delle volte in cui
l’utile è contenuto nella capitalizzazione. Nel calcolo di P/E sono utilizzati earnings
passati, presenti e futuri.
36
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Tuttavia poiché il valore di un’impresa può approssimarsi al valore attuale di flussi di
cassa futuri appare logico utilizzare risultati economici futuri. Rispetto agli utili
passati e agli utili trailing, ossia quelli dell’ultimo dato ufficiale disponibile, dovendo
essere stimato, è soggetto ad un certo grado di incertezza, ma la prassi professionale
privilegia gli utili leading, o forward, normalizzati, netti cioè di componenti
straordinarie di reddito, e utilizzato nella versione fully diluited. Il risultato d’esercizio
deve essere cioè rettificato per tener conto di quella parte di utile che deve essere
attribuita con precedenza ad alcune categorie di azioni (di risparmio, per esempio). Il
numero di azioni tra le quali dividere il risultato per azione va quindi rettificato per
tener conto della possibilità che i detentori di warrant o obbligazioni convertibili
richiedano la conversione in azioni ordinarie.
Le determinanti del multiplo P/E, i driver che influenzano il valore del rapporto, per i
quali vanno riscontrati valori simili affinché le società possano definirsi comparabili,
derivano dalla seguente formula:
da cui:
𝑃=
𝐸 ∗ (1 − 𝑏)
(𝑘𝑒 − 𝑔)
𝑃
(1 − 𝑏)
=
𝐸 (𝑘𝑒 − 𝑔)
Vi è quindi una correlazione diretta tra valore del multiplo e tasso di crescita (il
mercato paga di più per le aziende in crescita) e una relazione inversa con il costo del
capitale; le conclusioni sono meno lineari per quel che riguarda il payout ratio, ossia
il complemento a uno del tasso di ritenzione degli utili
b. La correlazione sembra
diretta, tuttavia tale tasso è una determinante anche del tasso di crescita, quindi il
suo effetto e duplice e meno facilmente analizzabile.
P/E rappresenta la metrica dominante, utilizzata soprattutto nei periodi a metà del
ciclo economico. Generalmente le banche quotano in un range ristretto di P/E ratio;
l’omogeneità di valori è infatti favorita dagli obblighi regolamentari comuni a tutti gli
istituti di credito che lasciano sempre meno spazio a valutazioni estemporanee.
È considerato normale un range di 10-12 volte gli utili, valori da cui gli istituti di
credito sono oggi ancora lontani a causa dell’improvviso calo di redditività. In
momenti di forte stress del settore si registrano valori intorno a 6-8 volte,
osservabili, ad esempio, dopo il crack Lehman oppure nei report sulle banche
europee esposte verso il debito dei Paesi PIGS. Anche le preoccupazioni sulla tenuta
complessiva della zona Euro hanno portato ai minimi i corsi azionari del settore,
facendo registrare multipli pari a 5-7 volte gli utili.
37
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
3.3.1.2 P/BV
Il valore di mercato del capitale di un’impresa riflette le aspettative degli operatori
sulla sua capacità di generare utili e flussi di cassa. Il valore contabile del patrimonio
netto è dato dalla differenza tra il valore contabile dell’attivo e il valore contabile del
passivo, determinato per lo più in ragione dei principi contabili adottati. Poiché le
regole dell’accountancy bancaria prediligono l’utilizzo del fair value, la limitata
presenza di attività valutate al costo storico fa sì che il valore del patrimonio
contabile degli istituti di credito si avvicini molto al valore di mercato. Per rendere più
omogenea la stima, lavorando su grandezze scevre da possibili manipolazioni
contabili, è preferibile rapportare la capitalizzazione di mercato al tangible book
value, impiegando il multiplo P/TBV, le cui determinanti sono redditività e costo del
capitale:
𝑃0 =
da cui:
e, di conseguenza:
𝑃0 =
𝐷𝐷𝐷1
(𝑘𝑒 − 𝑔)
𝐵𝐵0 ∗ 𝑅𝑅𝑅 ∗ (1 − 𝑏)
(𝑘𝑒 − 𝑔)
𝑃
𝑅𝑅𝑅 − 𝑔
=
𝐵𝐵0
𝑘𝑒 − 𝑔
Imprese che presentino una redditività maggiore del rendimento richiesto dagli
azionisti sono negoziate a valori del multiplo superiori all’unità. Viceversa imprese
che non sono in grado di offrire un rendimento almeno pari a quello richiesto dagli
azionisti quotano a sconto sul patrimonio netto contabile. Questo risultato è in linea
con quanto restituisce il modello dell’excess return, per il quale il valore dell’equity di
una banca è frutto della somma del patrimonio contabile e degli extra rendimenti,
positivi o negativi, che la banca è in grado di generare.
La formula che evidenzia le determinanti di P/TBV è utile per analizzare la situazione
contingente degli istituti di credito europei che presentano multipli P/BV inferiori
all’unità. Il calo precipitoso della redditività, imputabile alla situazione di crisi, ha
infatti portato con sé un peggioramento dell’asset quality e una contestuale necessità
di aumentare a scopo prudenziale le rettifiche su crediti. Se a ciò si unisce un
aumento della rischiosità percepita, prima per la presenza di attivi tossici nei
38
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
portafogli delle banche, poi per le paure di default dei paesi europei più deboli, si può
spiegare il crollo delle quotazioni delle aziende di credito e di conseguenza del valore
dei multipli. Proprio per questo motivo il multiplo P/BV è uno degli indicatori
dominanti in situazioni di flessione del ciclo economico, quando il multiplo P/E può
risultare influenzato da svalutazioni o da bassi valori degli utili che lo rendano poco
significativo.
3.3.2 La Value Map
La relazione che lega P/BV al ROE è quindi esplicita. Ad un ROE maggiore si
associano maggiori prospettive di crescita e un multiplo P/BV relativamente
maggiore. Per questo motivo il valore di una banca può essere stimato sulla base
della correlazione tra la redditività prospettica del patrimonio netto e il P/BV, che
misura il premio o lo sconto del valore di mercato della banca rispetto al suo valore
contabile. Questa correlazione è studiata mediante una regressione statistica in cui la
redditività prospettica rappresenta la variabile indipendente e il P/BV quella
dipendente e la cui formula è:
𝑃
= 𝛼 ∗ 𝛽 ∗ 𝑅𝑅𝑅
𝐵
Il ROE atteso utilizzato è solitamente un ROE forward a 12-24 mesi. Tuttavia, al fine
di evitare errori di stima dovuti alle differenze di contabilizzazione dell’avviamento,
che pure non viene ormai più computato nel calcolo del patrimonio di vigilanza, è
prassi comune effettuare l’analisi di regressione utilizzando come variabili il ROTE
(return on tangible equity) e il P/TBV. Tale indicatore è considerato dagli analisti
finanziari un’ottima misura predittiva del comportamento delle azioni nel sistema
bancario. Come ogni regressione la cosiddetta value map deve avere un certo grado
di significatività, misurato dall’indice di Bravais-Pearson,
ρ, che spiega la forza della
relazione lineare che lega le due variabili.
In condizioni di mercato normale la correlazione è piuttosto elevata, poiché la
valutazione è fortemente influenzata dalla dinamica degli utili. In contesti di crisi
finanziaria tuttavia si riscontrano, invece, valori piuttosto bassi, ulteriore prova del
fatto che in periodi di crisi la valutazione tende ad allontanarsi dai fondamentali.
39
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
4 PROCEDURA VALUTATIVA ADOTTATA E STIMA DEL VALORE DEL CAPITALE
ECONOMICO DELLA BANCA POPOLARE DELL’ETNA S.C. AL 31 MARZO 2015
4.1 Premessa
Dopo un’accurata analisi delle informazioni disponibili, un’attenta considerazione della
attuale specifica situazione in cui si trova la Banca Popolare dell’Etna, delle poste di
bilancio e sulla base dei principi generali sopra esposti, si è ritenuto congruo
effettuare la stima del valore economico utilizzando un unico metodo base di
riferimento, il metodo patrimoniale rettificato, che risulta tra quelli maggiormente
in uso nella prassi e sicuramente più adatti alla specificità della situazione oggetto di
indagine.
Gli eventi occorsi nel corso del periodo che va dalla seconda metà del 2012 ad oggi,
hanno indotto, con il consenso del Commissario Straordinario dottor Pasquale
Roberto Santomassimo, a:
•
escludete taluni metodi fondati su valutazioni di natura prospettica e
previsionale, che nell’attuale situazione della Banca possono:
o
risultare di più difficile applicabilità,
o
fornire valori non appieno coerenti rispetto a:

l’effettiva consistenza patrimoniale della banca,

il valore degli attivi in dotazione e

l’avviamento riconducibile in maniera prevalente alla raccolta in
portafoglio;
•
prediligere invece una metodologia come detto, e meglio spiegato nel
seguito, di natura patrimoniale che, ancorché assuma una valenza e
connotazione di natura maggiormente conservativa, appare estremamente
adatta a situazioni di tipo distressed quale quella in cui si trova la Banca
Popolare dell’Etna.
La data di riferimento della valutazione effettuata è quella del 31 marzo 2015.
4.2 Il metodo di valutazione adottato
La valutazione inerente la scelta del metodo da utilizzare è stata, quindi, effettuata
nella convinzione che in questo particolare periodo storico, generale in termini di
congiuntura internazionale e della BPEtna in particolare, il valore riconducibile agli
asset aziendali deve essere necessariamente valorizzato e avulso rispetto
alla attuale difficoltà da parte della Banca di produrre risultati economicofinanziari positivi.
Il metodo patrimoniale stima quindi il valore di una Banca come differenza tra il fair
value delle sue attività al netto del fair value delle passività. A tale valore è
40
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
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successivamente integrato il valore dell’avviamento, che nel caso specifico è inteso
come espressione della capacità di raccolta della banca.
Il metodo patrimoniale rappresenta, quindi e come anticipato, una procedura dovuta
in specifiche fattispecie di tipo conservativo e presenta spiccate caratteristiche di:
•
obiettività (legata all’accertamento dei fatti e delle considerazioni storiche),
•
analiticità (in quanto spiega il significato del valore dell’azienda in funzione
dei vari elementi del patrimonio),
•
generalità che lo rendono particolarmente valido qualora le finalità della
valutazione siano connesse all’accertamento chiaro e univoco di un valore
conservativo che tuteli comunque gli interessi delle parti nonché dei terzi
coinvolti direttamente o indirettamente.
Il metodo patrimoniale complesso definisce il valore economico del capitale aziendale
rettificando opportunamente il valore del patrimonio netto e includendo nella
determinazione del suddetto valore le risorse di tipo “intangibile”, ovvero i beni
immateriali che compongono il patrimonio aziendale, e che nella metodologia
semplificata non sono tenute in considerazione.
Tali risorse, a differenza di quelle tangibili, sono autogenerate dall’azienda, e
finalizzate a incrementare il vantaggio competitivo della stessa in modo duraturo e
stabile.
4.3 Assumption del modello e procedura seguita
4.3.1 Determinazione del patrimonio netto rettificato
Come detto in precedenza, il punto di partenza per l’applicazione del metodo
patrimoniale complesso è la determinazione del patrimonio netto rettificato che
viene, poi, integrato con il valore dell’avviamento determinato sulla base della stima
del plusvalore insito nel valore della raccolta (patrimonio netto rettificato
complesso).
Il patrimonio netto rettificato (K) della Banca Popolare dell’Etna, alla data del
31.03.2015, è stato determinato mediante una riespressione (rettifica) a valori
correnti (di mercato o di stima, a valori quindi di fair value) degli elementi attivi e
passivi, determinando così una serie di plusvalenze e minusvalenze rispetto ai valori
espressi dalla situazione contabile alla data del 31 marzo 2015.
Tali rettifiche sono state inizialmente effettuate al netto dei relativi effetti fiscali e
successivamente (vedasi paragrafo 4.3.3) ne è stato determinato il carico/beneficio
fiscale latente connesso con le operazioni di rettifica effettuate.
41
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Nelle pagine che seguono, quindi, per ciascuna voce dell’attivo e del passivo viene
riportato il valore contabile al 31.03.15, la rettifica in aumento o diminuzione
della stessa voce e i valori:
•
di presumibile realizzo o sostituzione (per l’attivo),
•
di presunta estinzione (per il passivo) al 31.03.15,
calcolati entrambi come saldo tra il valore contabile e la rettifica apportata.
4.3.1.1 Rettifiche alle componenti dell’attivo
Le voci dell’attivo della Banca Popolare dell’Etna, alla data di riferimento, oggetto di
rettifica, sono state le seguenti:
Crediti verso la clientela
La consistenza al 31.03.2015 della posta di “crediti verso la clientela” è pari a €
26.308.411 di cui la quota prevalente è rappresentata da:
•
mutui ipotecari per €/Mln 7,2;
•
conti correnti attivi.
La rettifica al valore dei crediti è stata effettuata determinando i fair value relativi ai
prestiti alla clientela specificatamente per quanto attiene a:
•
mutui ipotecari;
•
mutui chirografari;
•
prestiti personali.
Tale determinazione è stata effettuata sulla base dei dati acquisiti dal CSE 1,
outsourcer dei servizi bancari di BPEtna, elaborati dallo stesso con il fine di estrarre,
con riferimento alle consistenze in essere al 31.03.2015, il fair value di mercato
attraverso l’utilizzo della curva risky Eur/RF per l’attualizzazione del flusso.
Sulla base delle elaborazioni anzidette, a fronte di prestiti alla clientela riportati a
marzo 2015 per € 7.954.697, viene rideterminato un valore al fair value pari a €
10.239.344, con una rettifica incrementativa in termini di valore patrimoniale pari a €
2.284.647.
FAIR VALUE SU CREDITI
Prestiti alla clientela
MUTUI IPOTECARI R/E
MUTUI CHIROGRAFARI R/E
1
Valore
contabile
7.954.697
7.214.825
380.275
Fair value
10.239.344
Rettifica
2.284.647
I dati acquisiti dal CSE non sono stati oggetto verifica da parte degli analisti di Iniziativa e, quindi,
ancorché si ritengano affidabili, sulla veridicità degli stessi Iniziativa non assume alcuna responsabilità. In
relazione ai medesimi dati Iniziativa non ha inoltre provveduto ad effettuare alcun tipo di rielaborazione.
42
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
FAIR VALUE SU CREDITI
PRESTITI PERSONALI R/E
TOTALE FAIR VALUE SU CREDITI
Valore
contabile
359.597
7.954.697
Fair value
10.239.344
Rettifica
2.284.647
Tabella 7– Calcolo fair value su prestiti alla clientela
Attività materiali
Per le attività materiali della Banca è stata seguita una procedura differenziata per:
•
immobili di proprietà aziendale, in particolare per quanto attiene alle sedi
•
ulteriori attivi immobilizzati relativi ad attrezzature (informatiche), arredi,
della Direzione Generale di Bronte ed alla filiale parimenti sita in Bronte;
casseforti, etc.
Per quanto attiene agli immobili di proprietà la stima è stata effettuata partendo
da:
•
perizie di stima degli immobili anzidetti redatte a dicembre 2009 che
quantificavano in:
o
€ 226.837, il valore dell’immobile in cui si trova la direzione generale
della Banca;
o
•
€ 360.000, il valore dell’immobile in cui si trova la filiale di Bronte.
Valori rilevati dall’osservatorio OMI (Osservatorio del Mercato Immobiliare)
aggiornati al II semestre 2014 che, sia per quanto attiene agli immobili a
destinazione residenziale che terziaria, esprimono un valore di €/Mq compreso
tra 700,0 ed 850,0.
Tabella 8– Valori di mercato immobili a destinazione “Terziaria” da Osservatorio Omi II semestre 2014
43
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Tabella 9– Valori di mercato immobili a destinazione “Residenziale” da Osservatorio Omi II semestre 2014
Anche in ragione del buono stato conservativo degli immobili, la determinazione del
valore di mercato degli stessi è stata effettuata applicando una media ponderata
tra:
•
valore di 850 Euro/Mq risultante dall’Omi, ponderato al 60%;
•
valore risultante dalle perizie di stima 2009, ponderato al 40%.
Il valore di mercato risultante dall’applicazione di tale metodologia è pari a €
471.043, come da prospetto che segue.
VALUTAZIONE IMMOBILI
Immobile direzione generale
Immobile filiale Bronte
TOTALE RETTIFICHE DI VALORE
VALORE DA OMI
MQ
249,00
214,35
463,35
Prezzo
unitario
850,00
850,00
VALORE DA PERIZIA
Valore
Ponderazio
totale
ne
211.650
60,0%
182.198
60,0%
393.848
Valore
Ponderazio
totale
ne
226.837
40%
360.000
40%
586.837
VALORE DI
VALORE DI MERCATO (per
MERCATO
mq)
217.725
874,40
253.319
1.181,80
471.043
Tabella 10– Stima valore di mercato immobili di proprietà
Per quanto attiene agli altri attivi immobilizzati in dotazione della banca, sulla base di
un confronto in tal senso con i vertici della BPEtna, in particolare nella persona del
Commissario Straordinario dottor Santomassimo, si ritiene che il valore di mercato
sia ben approssimato dal valore netto contabile a cui tali beni sono iscritti in
contabilità al 31.03.2015.
VALUTAZIONE ALTRI CESPITI
Fondo di
Valore netto
VALORE DI
Costo
% di
ammortamento contabile al
MERCATO
storico
valutazione
al 31.03.2015
31.03.2015
31.03.2015
MOBILI ORDINARI D’UFFICIO
91.229
71.757
19.473
100%
19.500
BANCONI E ARREDAMENTI VARI
96.254
94.764
1.490
100%
1.500
44
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
VALUTAZIONE ALTRI CESPITI
MOBILI E ARREDI VARI DA COMITATO P
IMP.MACCH.E ATTREZ. TECN.PER EAD
Fondo di
Valore netto
VALORE DI
Costo
% di
ammortamento contabile al
MERCATO
storico
valutazione
al 31.03.2015
31.03.2015
31.03.2015
2.142
2.128
15
100%
-
57.867
50.666
7.200
100%
7.200
MACCH.X EAD DA COM.PROM.
3.981
3.981
-
100%
-
MACCHINE ORD. PER UFFICIO
30.315
19.925
10.390
100%
10.400
188.920
157.315
31.605
100%
31.600
AUTOVETTURE
67.700
41.396
26.304
100%
26.300
IMPIANTI DI CONDIZIONAMENTO
88.781
61.634
27.147
100%
27.100
IMPIANTI ELETTRICI E DI SOLLEVAMEN
99.122
41.202
57.920
100%
57.900
IMPIANTI DI ALLARME
69.172
58.008
11.164
100%
11.200
BANCONI E CRISTALLI BLINDATI
57.681
54.111
3.570
100%
3.600
IMPIANTI TELEFONICI E FAX
CASSEFORTI
12.255
10.917
1.338
100%
1.300
INSEGNE
4.235
4.235
-
100%
-
IMPIANTI E MACCHINE DA COMITATO PR
2.160
2.160
-
100%
-
871.813
674.198
197.615
TOTALE
197.600
Tabella 11– Stima valore di mercato altri attivi immobilizzati
Attività fiscali
Le attività fiscali iscritte a bilancio al 31.03.2015 sono pari a € 1.766.846 e risultano
ascrivibili in misura prevalente (€ 1.546.512) ad imposte anticipate di cui €
1.527.896 relative ad imposte di cui alla Legge 214/2011.
Come illustrato nella relazione sulla gestione relativa al bilancio 2013, “gli
Amministratori hanno esaminato con particolare attenzione la composizione delle
imposte anticipate iscritte nel bilancio al 31/12/2013, ed hanno rilevato che la
componente principale della fiscalità differita iscritta, pari ad € 1.648 mila, deriva da
eccedenze di svalutazione crediti rispetto ai limiti previsti dall’art. 106, comma 3 del
TUIR che, come confermato dal parere rilasciato in data 16 settembre 2013 dallo
Studio Fantozzi&Associati, rientrano nell’ambito della disciplina di trasformazione in
credito d’imposta, introdotta dal decreto legge 29 dicembre 2010, n. 225.
Tali attività per imposte anticipate, quindi, sono interessate da un meccanismo di
trasformazione automatica in credito d’imposta destinato ad attivarsi sia al verificarsi
di una perdita di bilancio, sia al verificarsi di una perdita fiscale e comporta l’integrale
trasformazione delle attività fiscali differite interessate in credito d’imposta sia
qualora il bilancio finale per cessazione di attività, dovuta a liquidazione volontaria,
fallimento o liquidazione coatta amministrativa evidenzi un patrimonio netto positivo
sia qualora si verifichi una perdita di bilancio di ammontare pari o superiore al
patrimonio netto contabile”.
45
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Il valore di effettivo realizzo della posta è stato, quindi, determinato stimando il
valore attuale dei benefici derivanti dalle minori imposte che la banca
verserà a fronte del credito vantato. Per la determinazione del valore anzidetto si
sono stimati, per il periodo 2015-2019, gli utilizzi di tali imposte anticipate di cui la
banca potrà beneficiare.
La stima dell’utilizzo anzidetto è stata effettuata in ragione:
•
del prevedibile recupero di risultati positivi soprattutto per effetto del
processo di aggregazione in atto con la Igea;
•
del
fatto
che
l’utilizzo
è
consentito,
senza
limiti
di
importo,
in
compensazione c.d. orizzontale in F24 ai sensi dell’art. 17 del D. Lgs.
241/97.
Le compensazioni anzidette sono state attualizzate ad un tasso del 5% determinando
così un valore attuale del mancato versamento delle imposte pari a €
1.356.229, con una conseguente rettifica in decremento dell’attivo patrimoniale pari
a - €190.283.
ATTUALIZZAZIONE IMPOSTE ANTICIPATE
UTILIZZO IMPOSTE ANTICIPATE PER ANNO
Imposte anticipate
tasso di attualizzazione
VALORE ATTUALE NETTO
Valore contabile al 31.12.2014
Rettifica di valore per applicazione Fair Value
-
VALORE
CONTABILE
31.03.2015
1.546.512
5,00%
1.356.229
1.546.512
190.283
STIMA UTILIZZO PER ANNO IMPOSTE ANTICIPATE
2015
2016
2017
2018
2019
17,5%
27,5%
27,5%
20,0%
7,5%
270.640
425.291
425.291
309.302
115.988
Tabella 12– Stima valore attuale netto del credito per imposte anticipate
Ad integrazione di quanto sopra, come ulteriore elemento rafforzativo rispetto alla
determinazione del fair value relativo al credito per imposte anticipate si fa presente
come il bilancio al 31 dicembre 2013 includeva attività fiscali per imposte anticipate
per complessivi €/000 2.096, di cui Euro/000 447, prevalentemente relative a
perdite fiscali maturate in esercizi precedenti, non rientranti nell’ambito di
applicazione della disciplina di trasformazione in credito di imposta, introdotta dal
Decreto Legge 29 dicembre 2010, n. 255 e successive modifiche.
In presenza delle significative incertezze sul presupposto della continuità aziendale,
gli Organi della procedura di amministrazione straordinaria, al momento del loro
insediamento, hanno ritenuto non sussistere le condizioni per il mantenimento nel
bilancio d’esercizio di tali attività e hanno proceduto con la svalutazione delle stesse
che ha comportato una rettifica sul patrimonio netto di Euro 447 mila e sul conto
economico di Euro 416 mila.
A tal proposito è opportuno rilevare che i principi contabili di riferimento, in rispetto
al principio di prudenza, consento il mantenimento in bilancio di tali attività a
condizione che vi sia la ragionevole certezza del loro recupero tramite la realizzazione
di redditi imponibili futuri capienti. Pertanto, in ottica di continuità aziendale postfusione e presupponendo la realizzazione di redditi imponibili futuri capienti (ad oggi
46
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
non ancora quantificati dalla BPEtna), la Banca potrebbe potenzialmente
ripristinare le imposte anticipate precedentemente svalutate.
Alla luce di tutto quanto esposto nelle precedenti pagine di seguito si riporta, per
ciascuna posta dell’attivo, il valore contabile al 31.03.15, la rettifica in aumento o
diminuzione della stessa voce e il valore di presumibile realizzo o sostituzione
(fair value).
VALORE RETTIFICA PER
CONTABILE APPLICAZIONE
FAIR
ATTIVO
31.03.2015 FAIR VALUE
VALUE
Cassa e disponibilità liquide
536.176
536.176
Attività finanziarie detenute per la negoziazione
Attività finanziarie disponibili per la vendita
1.399.605
1.399.605
Crediti verso banche
7.122.370
7.122.370
Crediti verso clientela
26.308.411
2.284.647 28.593.059
Attività materiali
892.931
-224.288
668.643
Attività immateriali
Attività fiscali
1.766.846
-190.283 1.576.563
a) correnti
220.333
220.333
b) anticipate 1.546.512
-190.283 1.356.229
b1) di cui alla Legge 214/2011 1.527.896
-190.283 1.337.613
Altre attività
861.564
861.564
TOTALE ATTIVO RETTIFICATO
38.887.903
1.870.077 40.757.980
Tabella 13– Attivo al 31.03.2015: valori contabili, rettifiche applicate e fair value
4.3.1.2 Rettifiche alle componenti del passivo
Le voci del passivo della Banca Popolare dell’Etna, alla data di riferimento, oggetto di
rettifica, sono state le seguenti:
Titoli in circolazione
La consistenza al 31.03.2015 è pari a € 1.279.361 di cui:
•
certificati di deposito: € 526.773;
•
prestiti obbligazionari: € 752.588.
La rettifica al valore della voce è stata effettuata determinando il fair value relativo al
prestito obbligazionario.
Tale determinazione è stata effettuata sulla base dei dati acquisiti dal CSE finalizzati
ad estrarre, con riferimento alle consistenze in essere al 31.03.2015, il fair value di
mercato attraverso l’utilizzo della curva risky Eur/RF, come tasso risk-free per
l’attualizzazione del flusso.
Sulla base delle elaborazioni
anzidette, a
fronte di
un
valore
del
prestito
obbligazionario riportato a bilancio a marzo 2015 per € 752.588, viene rideterminato
47
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
un valore al fair value pari a € 749.837 con una rettifica decrementativa in termini
di valore assoluto e, quindi, incrementativa in termini di valore patrimoniale
corrispondente, pari a -€ 2.751.
FAIR VALUE SU PRESTITO
OBBLIGAZIONARIO
Prestiti obbligazionari
TOTALE FAIR VALUE SU PRESTITO
OBBLIGAZIONARIO
Valore
contabile
752.588
Fair value
749.837
Rettifica
-2.751
752.588
749.837
-2.751
Tabella 14– Calcolo fair value su prestito obbligazionario
4.3.2 Stima dell’avviamento sulla raccolta
Come anticipato nelle precedenti pagine ed in particolare al paragrafo 3.2.3.2, la
raccolta è ritenuta essere espressiva di una serie di intangibles quali l’immagine, la
posizione sul mercato, il grado di efficienza e il rapporto con la clientela.
L’applicazione del metodo richiede la stima del valore dei beni immateriali che nel
caso specifico delle aziende bancarie è rapportato ai volumi di raccolta diretta ed
indiretta.
La valorizzazione della raccolta viene effettuata sulla base di coefficienti empirici
differenziati a seconda delle diverse forme tecniche, in modo da rappresentare la
diversa onerosità/redditività delle varie tipologie di raccolta.
Gli elementi che influiscono sul valore dei coefficienti anzidetti sono:
•
di tipo quantitativo:
o
le caratteristiche dei depositi, specie in termini di costo medio annuale,
di stabilità (che a sua volta influisce sulle possibilità di impiego) e di
tendenza evolutiva;
o
la capacità della banca di impiegare convenientemente la raccolta;
o
il grado di efficienza dell’istituto di credito, specialmente per quanto
attiene al peso dei costi fissi rispetto ai mezzi amministrati.
•
di tipo quantitativo, come, ad esempio, la capacità di rendere determinati
servizi alla clientela, l’immagine, l’ambiente socio-economico nel quale
l’azienda bancaria opera.
Rispetto agli elevati coefficienti utilizzati negli anni passati (per dettagli vedasi
Tabella 6) oggi è comune l’applicazione di coefficienti estremamente più contenuti,
che in particolare recepiscono il calo dei tassi di interesse, con un range che va tra
0,75% e 2,5% per la raccolta diretta e 0,25% e 0,85% per la raccolta indiretta.
In termini prudenziali, in ragione della specificità della situazione in cui si trova
la Banca Popolare dell’Etna, si è optato per utilizzare dei livelli di coefficienti che si
attestano sui limiti inferiori dei range anzidetti, in particolare:
48
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
•
Raccolta diretta: 1,50%
•
Titoli in circolazione: 0,90%
•
Raccolta indiretta: 0,40%
A fronte di quanto sopra, il valore dell’avviamento connesso con gli intangibles
sulla raccolta al 31.03.2015, è stimabile in misura pari a € 638.094.
VALORE
CONTABILE
31.03.2015
34.031.564
1.279.361
29.026.690
64.337.615
VALORE RACCOLTA
Raccolta diretta (conti correnti e depositi)
Titoli in circolazione
Raccolta indiretta
TOTALE
VALUTAZIONE
INTANGIBLES SU
Coefficienti
RACCOLTA
1,50%
510.473
0,90%
11.514
0,40%
116.107
638.094
Tabella 15– Calcolo avviamento su raccolta
4.3.3 Ripresa fiscale latente
Le rettifiche anzidette devono essere successivamente corrette in ragione del
carico fiscale latente connesso con le stesse.
In particolare, le plusvalenze nette derivanti dalla ripresa al fair value dei valori
contabili al 31.03.2015, sono assoggettate a un prelievo fiscale figurativo in ragione
di:
•
una aliquota fiscale pari al 33,07% (Ires=27,5%, Irap= 5,57%);
•
una ripresa della fiscalità latente in misura pari al 50% rispetto al carico
fiscale pieno, come da prassi solitamente applicata sul mercato.
RETTIFICHE DI
VALORE
2.508.171
2.751
2.510.923
RECUPERO FISCALITA' LATENTE
Rettifiche su poste attive
Rettifiche su poste passive
TOTALE RETTIFICHE DI VALORE
Aliquota fiscale media (Ires=27,5%, Irap= 5,57%)
Percentuale di ripresa fiscalità latente
Recupero fiscalità latente
33,07%
50,00%
415.181
Tabella 16– Recupero fiscalità latente
Alla luce di tutto quanto esposto al paragrafo 4.3.1.2 e di quanto detto alla presente
sezione, di seguito si riporta, per ciascuna voce del passivo il valore contabile al
31.03.15, la rettifica in aumento o diminuzione della stessa voce e il valore di
presunta estinzione.
49
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
VALORE RETTIFICA PER
CONTABILE APPLICAZIONE
FAIR
PASSIVO
31.03.2015 FAIR VALUE
VALUE
Debiti verso banche
Debiti verso clientela
34.031.564
34.031.564
Titoli in circolazione
1.279.361
-2.751 1.276.610
Passività fiscali
113.306
415.181
528.487
a) correnti
47.114
415.181
462.295
b) differite
66.192
66.192
Altre passività
1.156.640
1.156.640
Trattamento di fine rapporto del personale
166.034
166.034
Fondi per rischi ed oneri
64.630
64.630
b) Altri fondi
64.630
64.630
TOTALE PASSIVO RETTIFICATO
36.811.535
412.430 37.223.964
Tabella 17– Passivo al 31.03.2015: valori contabili, rettifiche applicate e fair value
4.4 Risultati della procedura valutativa
Le rettifiche illustrate nelle precedenti pagine determinano:
•
una ripresa in aumento del valore dell’attivo in misura pari a €
1.870.077, riconducibile a:
o
maggior valore del fair value sui crediti rispetto al valore contabile in
misura pari a € 2.284.647;
o
minor valore di mercato degli attivi immobilizzati rispetto al valore
contabile in misura pari a -€ 224.288;
o
minor valore del fair value derivante dall’attualizzazione del beneficio
connesso con le imposte anticipate rispetto al valore contabile in
misura pari a -€ 190.283;
•
una ripresa in diminuzione del valore del passivo in misura pari a €
412.430, riconducibile a:
o
minor valore del fair value su titoli in circolazione (nello specifico sui
prestiti obbligazionari) rispetto al valore contabile in misura pari a -€
2.751;
o
maggior valore derivante dal recupero della fiscalità latente sulle
plusvalenze determinate, in misura pari a € 415.181;
•
una stima dell’avviamento connesso con la raccolta pari a € 638.094.
A valle delle rettifiche anzidette si determina, quindi, una
COMPLESSIVA RETTIFICA DEL PATRIMONIO NETTO AL
2.095.742
50
31.03.2015 PARI A €
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
a
cui
corrisponde
un
valore
di
patrimonio
netto
rettificato
complesso,
corrispondente al
VALORE ECONOMICO DEL CAPITALE DELLA BANCA POPOLARE DELL’ETNA,
PARI A
€ 4.172.110
RETTIFICA PER
VALORE
CONTABILE APPLICAZIONE
ATTIVO
Note
31.03.2015 FAIR VALUE FAIR VALUE
Cassa e disponibilità liquide
536.176
536.176
Attività finanziarie detenute per la negoziazione
Attività finanziarie disponibili per la vendita
1.399.605
1.399.605
Crediti verso banche
7.122.370
7.122.370
Crediti verso clientela
26.308.411
2.284.647 28.593.059 Fair value crediti
OMI su consistenze immobiliari e stima
Attività materiali
892.931 224.288
668.643
valore altri beni strumentali
Attività immateriali
Attività fiscali
1.766.846 190.283
1.576.563
a) correnti
220.333
220.333
b) anticipate 1.546.512 190.283 1.356.229 Attualizzazione imposte anticipate
b1) di cui alla Legge 214/2011 1.527.896 190.283 1.337.613
Altre attività
861.564
861.564
TOTALE ATTIVO RETTIFICATO
38.887.903
1.870.077 40.757.980
Coefficienti di avviamento su
Intangibles su raccolta
638.094
638.094
intangibles da raccolta diretta ed ind.
TOTALE ATTIVO RETTIFICATO + AVVIAMENTO
38.887.903
2.508.171 41.396.075
VALORE
RETTIFICA PER
CONTABILE APPLICAZIONE
PASSIVO
Note
31.03.2015 FAIR VALUE FAIR VALUE
Debiti verso banche
Debiti verso clientela
34.031.564
34.031.564
Titoli in circolazione
1.279.361 2.751
1.276.610 Fair value prestito obbligazionario
Passività fiscali
113.306
415.181
528.487
a) correnti
47.114
415.181
462.295 Recupero fiscalità latente
b) differite
66.192
66.192
Altre passività
1.156.640
1.156.640
Trattamento di fine rapporto del personale
166.034
166.034
Fondi per rischi ed oneri
64.630
64.630
b) Altri fondi
64.630
64.630
TOTALE PASSIVO RETTIFICATO
36.811.535
412.430 37.223.964
TOTALE PATRIMONIO NETTO
2.076.369
2.095.742
4.172.110
Tabella 18– Patrimonio netto rettificato e valore economico del capitale al 31.03.2015
A fronte del valore anzidetto ed in ragione di un numero di quote del capitale della
BPEtna pari a 1.845.235, viene riconosciuto un
VALORE UNITARIO PER SINGOLA QUOTA PARI A € 2,261
51
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Valore patrimonio netto rettificato al 31.03.2015 (a)
Numero quote (b)
Valore unitario quote BPEtna al patrimonio netto rettificato al
31.03.2015 (=a/b)
4.172.110
1.845.235
2,261
Tabella 19– Patrimonio netto rettificato al 31.03.2015 e valore unitario quote BPEtna
52
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
5 PARERE DI CONGRUITÀ DEL VALORE ECONOMICO DI IGEA FINANZIARIA
S.P.A.
5.1 Premessa
Il presente parere ha per oggetto la verifica della congruità del valore
economico della Igea Finanziaria come determinato attraverso la perizia di stima
elaborata dal consulente della Igea, Prof. Marco Lacchini.
In particolare, l’obiettivo è accertare la conformità del valore – in quella sede
determinato attraverso l’applicazione di un metodo reddituale complesso – con il
valore che risulterebbe dalla uniformizzazione dei criteri di valutazione (di Igea
e di BPEtna) e applicando, quindi, anche ad Igea Finanziaria, una metodologia di
natura patrimoniale.
Il principio base delle valutazioni ai fini di operazioni di fusione, infatti, consiste
nell’omogeneità dei criteri di analisi e di stima selezionati. Tale principio si
traduce nella selezione dei criteri e metodi che rispondono ad una medesima
logica valutativa e risultano più appropriati per le società oggetto di valutazione –
tenuto comunque conto delle diversità che le caratterizzano – al fine di proporre
valori confrontabili per la determinazione del Rapporto di Cambio.
Le metodologie prescelte pur rappresentando criteri riconosciuti ed utilizzati dalla
prassi
internazionale non devono
essere
analizzate singolarmente
bensì
considerate come parte imprescindibile di un processo valutativo unitario. L’analisi
dei risultati ottenuti da ciascuna metodologia in modo indipendente e non alla luce
del rapporto di complementarietà che si crea con gli altri criteri comporta, infatti, la
perdita di significatività dell’intero processo di valutazione.
Il metodo impiegato dal consulente di Igea è quello reddituale complesso, che
permette di valutare l’azienda oggetto di stima sulla base della redditività che essa
sarà presumibilmente in grado di generare in futuro. Il valore di Igea è stato pertanto
calcolato sul fondamento del seguente algoritmo:
𝑛
𝑊𝑟 = � 𝑅𝑡 ∗ (1 − 𝑖)−𝑡 +
𝑡=1
𝑅�𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
∗ (1 + 𝑖)−𝑛
𝑖−𝑔
dove:
Wr è il valore economico di Igea;
Rt è il valore dei redditi futuri che Igea sarà presumibilmente in grado di produrre nei
t anni di previsione esplicita;
53
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Rn è il reddito atteso costante di lungo periodo (post periodo di previsione esplicita);
i è il tasso di attualizzazione;
g è il tasso atteso di crescita dei redditi netti nel medio lungo periodo;
n è l’orizzonte temporale di riferimento della stima.
Con ruolo di controllo rispetto al valore a cui è pervenuto il consulente di
Igea attraverso l’applicazione della metodologia reddituale anzidetta – e con
l’obiettivo di validare l’omogeneità valutativa prevista nella prassi per
operazioni analoghe – si è, come anticipato, optato per verificare l’effetto sulla
valutazione di Igea Finanziaria derivante dall’applicazione del metodo
patrimoniale complesso che viene proposto da Iniziativa secondo una particolare
applicazione che restituisce il valore del capitale economico della Società, quale
somma del patrimonio netto contabile, con l’ulteriore emersione e valorizzazione
separata degli intangible assets non contabilizzati, che in questo contesto, possono
essere definiti in termini di capitale intellettuale.
Le metodologie di valutazione ed il conseguente valore del capitale economico sono
stati individuati al solo scopo di indicare un valore ragionevole ai fini della
integrazione ed in nessun caso le valutazioni riportate nel parere, ovvero in altri
documenti forniti da Iniziativa, sono da considerare quali possibili indicazioni di
prezzo di mercato, pre ovvero post business combination, o di valore di Igea in un
contesto diverso da quello in esame. Infatti, presupposto essenziale per la stima delle
condizioni
finanziarie,
nel
contesto
di
un’operazione
di
integrazione
è
la
quantificazione del valore relativo delle singole società oggetto di valutazione con
l’obiettivo finale di addivenire, non tanto alla determinazione di un valore economico
per ciascuna di esse, quanto piuttosto a valori omogenei e confrontabili ai fini della
determinazione del rapporto di cambio.
Coerentemente con quanto rappresentato alla precedente sezione 1.4 relativamente
alla documentazione ed informazioni utilizzate, Iniziativa ha:
•
confidato:
o
sulla veridicità, completezza ed accuratezza dei documenti, dati e
informazioni utilizzati, forniti dal management di Igea, senza effettuare
né
direttamente
né
indirettamente
alcuna
autonoma
verifica,
accertamento e/o analisi indipendente. Iniziativa non si assume
pertanto
alcuna
completezza
ed
responsabilità
accuratezza
relativamente
delle
informazioni
alla
veridicità,
utilizzate
per
l’elaborazione e la stesura del parere;
o
sul fatto che i dati previsionali siano stati predisposti da Igea sulla base
di assunzioni ragionevoli e che gli stessi riflettano il giudizio più
54
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
accurato possibile del management di Igea circa il futuro sviluppo delle
attività. In ogni caso con il presente parere Iniziativa non esprime
alcun giudizio circa il valore economico e/o il prezzo di mercato che
Igea potrebbe avere in futuro, né nulla di quanto indicato nel parere
può o potrà essere considerato una garanzia o un’indicazione dei
risultati economici, patrimoniali e finanziari prospettici di Igea.
•
analizzato la seguente documentazione, direttamente fornita dal management
di Igea, utile ad esprimere un parere di congruità sulla valutazione economica
della società ed in particolare:
o
il
progetto
di
integrazione
tra
Banca
Popolare
dell’Etna
in
Amministrazione straordinaria (di seguito, anche la ‘Banca’) e Igea,
preliminare al redigendo progetto di fusione delle due realtà da parte
del
Consiglio
di
Amministrazione
di
Igea
e
del
Commissario
straordinario della Banca ed illustrativo del piano industriale triennale
post business combination della futura Banca Igea;
o
le relazioni di stima del valore economico di Farmanuova S.p.A. (oggi
Igea Finanziaria S.p.A.) e Igea predisposte, rispettivamente, al
31/03/2013 da PKF Italia S.p.A. e al 31/03/2015 dal Prof. Dott. Marco
Lacchini (di seguito, anche, il ‘Consulente’), in qualità di consulenti
finanziari pro tempore di Igea. Tali relazioni espongono analiticamente
i metodi di valutazione adottati, le ragioni della loro scelta, i valori
risultanti dalla loro applicazione e le considerazioni formulate, al
riguardo, dai consulenti richiamati;
o
il bilancio di esercizio al 31/12/2013 di Igea, corredato dalle relazioni
degli amministratori e del Collegio sindacale. Tale bilancio, il cui
progetto è stato predisposto dagli amministratori in data 28/05/2014,
è stato assoggettato a revisione contabile completa da parte di KPMG;
o
estratto del verbale della seduta del Consiglio di Amministrazione di
Igea del 12/05/2015, contenente la situazione economico-patrimoniale
sintetica di Igea al 31/03/2015;
o
i verbali delle sedute del Consiglio di Amministrazione di Igea, delegato
in data 18/04/2013 e per un quinquennio dall’Assemblea straordinaria
ad effettuare uno o più aumenti del capitale sociale della società,
occorse tra il mese di giugno 2013 ed il mese di ottobre 2014;
o
il contratto di somministrazione di servizi di elaborazione dati e
centralizzati tra Sistemi Parabancari S.r.l. (ora Exprivia Digital Financial
Solution S.r.l., quale fornitore), specializzata nella fornitura di servizi
integrati a supporto dell’attività di factoring aventi natura esecutiva e
di consulenza, e Sec Servizi S.C.p.A. (committente) per conto di
Farmanuova S.p.A. (ora, Igea) del 15/02/2007, di originari 34 mesi e
55
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
rinnovabile
tacitamente
di
anno
in
anno,
confermato
in
data
19/12/2014 a valere fino al 30/06/2015 e successivamente rinnovabile
a tempo indeterminato;
o
contratto preliminare di locazione sessennale rinnovabile tra Igea e il
Prof. Guido Filosto, proprietario dell'immobile sito in Palermo, Via XX
Settembre, 53, da destinare ad uffici finanziari ed attività bancaria
aperta al pubblico e ad attività coerenti con l'oggetto sociale della
nuova Banca Igea;
o
contratto
di
01/03/2014
locazione
tra
Igea
sessennale
e
Bellini
rinnovabile
Immobiliare
decorrente
S.r.l.,
dal
proprietaria
dell'immobile sito in Roma, Via Paisiello, 38, angolo Via Bellini, 24, da
destinare a Sede della costituenda Banca Igea, con annesso sportello
bancario e previsione dell’esercizio di attività aperta al pubblico;
o
note curriculari riferite al gruppo di dirigenti e funzionari, di indubbia
esperienza e capacità gestionale relativamente al settore bancario, già
fondatori di un istituto di credito, Banca Nuova S.p.A., che rappresenta
la più importante impresa di servizi creata nel secondo dopoguerra nel
Mezzogiorno d’Italia:

Dott. Francesco Maiolini, già Vice Presidente di Confindustria
Palermo
e
Presidente
di
Irfis
S.p.A.,
Consigliere
di
Amministrazione di Sec Servizi S.p.A. e Direttore Generale di
Banca Nuova S.p.A.;

Dott. Gaspare Cacciatore, già Direttore del Segmento Retail di
Banca di Sicilia e Responsabile della Direzione Pianificazione,
Controllo di Gestione, Studi e Pubbliche Relazioni di Banca
Nuova S.p.A.;

Sig. Nicola Colabella, già Vice Direttore Generale Vicario a capo
della
Divisione
Affari,
quindi
della
Divisione
Risorse/Funzionamento, e Responsabile della Divisione Mercati
di Banca Nuova S.p.A.;

Dott. Michelangelo Minnella, già Responsabile della Direzione
Affari Generali, Legale e Contenzioso, quindi della Direzione
Crediti di Banca Nuova S.p.A.;

Dott. Giacomo Vitale, già Direttore Commerciale di Banca Nuova
S.p.A., quindi di Unipol Banca S.p.A..
Iniziativa ha altresì mantenuto contatto con il management ed i consulenti di Igea
instaurando un confronto con gli stessi circa i metodi e le procedure da seguire e
chiedendo informazioni e ottenendo dettagli al fine di svolgere gli approfondimenti
ritenuti opportuni.
56
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Gli interventi e le attività di seguito illustrate sono stati svolti nella misura necessaria
per il raggiungimento delle finalità di produrre, ad utilità del Commissario
straordinario della Banca, un parere di congruità circa il procedimento di valutazione
di Igea adottato dal Consulente. In sintesi:
INTERVENTI, ATTIVITÀ E VERIFICHE SVOLTE ANCHE DI CONCERTO CON I CONSULENTI DI
CONTROPARTE
o
Relativamente alle proiezioni economico-patrimoniali lungo l’arco del piano
industriale triennale post integrazione, alla base dell’applicazione del metodo
di valutazione di Igea utilizzato, ferme le incertezze ed i limiti connessi ad
ogni tipo di stato previsionale, Iniziativa ha discusso con gli amministratori
ed il Consulente, i criteri e le assunzioni alla base della loro redazione.
o
Iniziativa ha avuto conferma dal Consulente che, per la redazione delle
stime e delle proiezioni del piano industriale, sono state formulate, ove
ritenuto ragionevole, assunzioni coerenti e omogenee con il metodo di
valutazione patrimoniale complesso, utilizzato per la valutazione economica
della Banca. Ciò in particolare al fine di accertare se i dati e le informazioni
concernenti le società coinvolte dall’operazione di integrazione, utilizzate dai
rispettivi consulenti, per l’applicazione dei metodi di valutazione, fossero
confrontabili.
o
Iniziativa ha acquisito gli elementi necessari ad accertare che tali metodi
fossero tecnicamente idonei, nelle specifiche circostanze, sotto un profilo di
ragionevolezza e non arbitrarietà, alla determinazione del Rapporto di
Cambio.
o
Iniziativa ha altresì ottenuto attestazione che, per quanto a conoscenza degli
amministratori di Igea, non sono intervenute modifiche significative ai dati
ed alle informazioni presi in considerazione nello svolgimento delle proprie
analisi, tali da influenzare il Rapporto di Cambio determinato.
o
Iniziativa ha proceduto ad analizzare criticamente il progetto di integrazione
tra Igea e la Banca e il resto della documentazione sopra richiamata,
ottenuta anticipatamente da Igea onde consentire di esprimere un parere
circa la procedura seguita per la valutazione della società, e ad esaminare le
relazioni predisposte dai consulenti finanziari pro tempore di Igea.
o
Iniziativa si è sincerata che il valore economico di Igea, risultante
dall’applicazione di un metodo di valutazione non uniforme a quello in
base al quale è stata valutata la Banca, fosse tuttavia confermabile a
fronte della proposizione di una valutazione di controllo effettuata
sulla
base
della
medesima
metodologia
analitica
patrimoniale
complessa, compatibilmente con gli elementi caratteristici della stessa
57
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Igea.
o
Iniziativa ha verificato la correttezza matematica del calcolo del valore
economico e del Rapporto di Cambio effettuato mediante l’applicazione del
metodo di valutazione adottato dal Consulente.
Iniziativa ritiene opportuno sottolineare che la finalità principale del procedimento
decisionale degli amministratori di Igea e del Commissario straordinario della Banca è
quello di esprimere una stima del valore economico delle società, effettuata
attraverso l’applicazione comparativa di criteri omogenei ai fini della determinazione
del Rapporto di Cambio; la stima in argomento deve essere considerata in termini
relativi e non è utilizzabile per finalità diverse.
Le considerazioni espresse nel presente documento devono essere interpretate alla
luce dei limiti che seguono:
VERIFICHE SVOLTE E LIMITAZIONI DI RESPONSABILITÀ
o
La documentazione trasmessa è stata assunta facendo pieno affidamento
sulla veridicità, accuratezza e completezza della stessa; nessun riscontro è
stato svolto al riguardo da Iniziativa. In particolare, nessun riscontro è stato
svolto circa la completezza delle poste rappresentate nella situazione
contabile sintetica di Igea al 31/03/2015, nonché circa la conformità della
valutazione di tali poste alla normativa contabile applicabile alla fattispecie.
o
Per quanto riguarda il progetto di integrazione tra Igea e la Banca, non è
stata svolta alcuna analisi circa la ragionevolezza delle ipotesi sottese
all’elaborazione delle proiezioni reddituali del triennio 2015-2017, che sono
state assunte ed utilizzate sul presupposto che esse esprimano le migliori, più
accurate
e
razionali
stime
oggi
formulabili
in
merito
alle dinamiche
economiche attese, tenuto conto delle informazioni aziendali e di mercato
disponibili e del contesto normativo (e in particolare di vigilanza) oggi in
vigore.
o
Non sono state svolte analisi in merito alla validità e razionalità del disegno
operativo e strategico sottostante l’evoluzione economica, patrimoniale e
finanziaria di Igea, nonché sulla realizzabilità delle azioni manageriali
ipotizzate nel piano.
o
Si è assunto che non vi siano elementi informativi, ulteriori rispetto a quelli
forniti dal management di Igea, utili ai fini dell’elaborazione del presente
parere. Iniziativa ha richiesto infatti ad Igea di rendere disponibile tutta la
documentazione rilevante per l’elaborazione del giudizio di fairness.
58
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
5.2 Valutazione di Igea Finanziaria S.p.A. resa dal Prof. Dott.
Marco Lacchini
L’approccio metodologico adottato dal Consulente risulta in linea con la prassi
valutativa e la tecnica professionale prevalente. La valutazione del capitale
economico di Igea è stata effettuata per le finalità specifiche dell’operazione di
integrazione con la Banca, utilizzando un metodo comunemente accettato nel
contesto delle valutazioni di realtà imprenditoriali con caratteristiche similari a quelle
di Igea.
Nell’applicazione della metodologia valutativa prescelta, il Consulente ha inoltre
considerato le caratteristiche ed i limiti in essa impliciti, sulla base della tecnica
valutativa professionale, nazionale ed internazionale; sotto diverso profilo, la
metodologia di tipo reddituale cui il Consulente è ricorso, risulta oggi tra le più
diffusamente applicate, in considerazione sia della solidità e coerenza dei principi
teorici di base, sia della maggiore familiarità presso investitori, esperti ed osservatori.
Le valutazioni ai fini dell’individuazione del valore economico di Igea sono state
effettuate dal Consulente non prescindendo da considerazioni concernenti le possibile
sinergie derivanti dalla prospettata integrazione delle attività operative delle società.
Tali sinergie sono state ritenute suscettibili di generare valore incrementale ed
influenzano la definizione del valore economico di Igea, ai fini della determinazione
del Rapporto di Cambio. Iniziativa ritiene la scelta ragionevole e in linea con
l’orientamento consolidato dalla migliore dottrina aziendalistica e con la prassi in
situazioni di liquidating concern: nell’eventualità della mancata concretizzazione
dell’integrazione tra le due società, la configurazione di capitale appropriata alla
valutazione delle stesse sarebbe infatti il rispettivo capitale di liquidazione, venendo
per entrambe meno la prospettiva di prosecuzione dell’attività aziendale.
La stima del valore economico di Igea effettuato con il metodo reddituale complesso
ha richiesto, come si è detto, l’applicazione del seguente algoritmo:
𝑛
𝑊𝑟 = � 𝑅𝑡 ∗ (1 − 𝑖)−𝑡 +
𝑡=1
𝑅�𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
∗ (1 + 𝑖)−𝑛
𝑖−𝑔
dove i simboli assumono il significato descritto supra.
Si è quindi proceduto a determinare i flussi reddituali attesi, il saggio di crescita
atteso ed il terminal value.
59
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Ai fini della previsione dei flussi di reddito netto attesi, il Consulente – disponendo del
business plan relativo agli esercizi di Igea post business combination – ha ritenuto
opportuno seguire il metodo dei risultati programmati.
A tale riguardo, il piano industriale, oggetto di presentazione alla Banca d’Italia per
l’ottenimento delle autorizzazioni necessarie per l’esercizio di attività bancaria, è
stato sviluppato tenendo conto esclusivamente dei primi tre esercizi successivi
all’aggregazione tra Igea e la Banca. In esso i benefici tratti dai valori reddituali
pianificati discendono prevalentemente dalla struttura organizzativa già in essere
presso la filiale di Catania, già operativa, e da un costo del personale maggiormente
contenuto.
Ai fini dell’individuazione della redditività prospettica, il Consulente ha di contro
ritenuto ragionevole sviluppare il piano su un orizzonte temporale decennale, in
modo da diluire l’impatto delle performance aziendali della fase di start-up della
nuova realtà aziendale, determinando i risultati della proiezione sulla base dei tassi di
crescita pianificati delle principali grandezze economiche (margine di interesse,
margine commissionale e margine finanziario netto) e del risultato netto d’esercizio.
In sintesi, la crescita annua del risultato netto d’esercizio nel settennio, dal quarto al
decimo anno, è stata ipotizzata costante e pari al 20%.
Il tasso di attualizzazione, i, calcolato pari al 10,32%, rappresenta la somma del risk
free rate (media aritmetica dei rendimenti 2014 netti di imposta dei BTp decennali,
2,44%), del premio per il rischio (risultato dell’applicazione del modello di capital
asset pricing, con beta del settore ‘bank regional’ pari a 0,80x e premio per il rischio
di mercato a 8,60%) e della quantificazione dei rischi specifici del complesso
aziendale legati essenzialmente alla struttura finanziaria di Igea, alla tipologia della
sua attività ed ai luoghi dove essa è esercitata nonché alla concentrazione della sua
clientela (1%).
Il terminal value è infine stato ricavato in funzione del reddito netto atteso dopo il
periodo di previsione esplicita, stimato costante a partire dal decimo anno, del tasso
di congrua remunerazione del capitale, i, e ipotizzando nullo il tasso di crescita, g.
Alla luce delle considerazioni che precedono e delle ipotesi citate, il valore del
capitale economico
di Igea al 31/03/2015, calcolato con il metodo
reddituale complesso, è risultato pari ad EUR 16.972.993, corrispondente ad un
valore economico per singola azione (emesse in numero di 1.201.065) di EUR
14,13, in linea sostanziale con il prezzo per singola azione di EUR 14,05, al
quale sono occorse le sottoscrizioni degli aumenti di capitale effettuati dal Consiglio di
Amministrazione di Igea, all’uopo delegato, tra il mese di giugno 2013 ed il mese di
ottobre 2014.
60
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
5.3 Stima del capitale intellettuale di Igea Finanziaria S.p.A.
Con il supporto documentale ed informativo illustrato in premessa, Iniziativa ha
proceduto alla conferma 'patrimoniale' del valore di Igea calcolato dal Consulente
sulla base del metodo reddituale complesso, effettuando la stima del capitale
intellettuale (di seguito, CI) della realtà post business combination.
Il CI può essere pensato come il capitale della conoscenza di Banca Igea che
include:
•
l’utilità intrinseca nella conoscenza e competenza del management,
•
la fiducia e la fedeltà dei clienti alla banca e ai suoi prodotti e marchio,
•
la dotazione di sistemi informativi,
•
i rapporti, anche commerciali, con fornitori ed outsourcer,
•
le procedure amministrative, e, in generale, l'efficienza dei processi di
business aziendali.
Gli asset intangibili che in questo paragrafo ci accingiamo a valutare sono quindi le
risorse aziendali che non hanno consistenza fisica, ma che contribuiscono alla
generazione di valore di Banca Igea, contribuendo al raggiungimento di vantaggi
competitivi sostenibili e durevoli.
Esistono in letteratura quattro diversi approcci per la misurazione degli asset
intangibili:
-
i Direct Intellectual Capital Methods (DIC) che stimano il valore monetario degli
intangibili identificando le loro diverse componenti e valutandole quindi sia
singolarmente che nella loro globalità;
-
i Market Capitalization Methods (MCM) che calcolano il valore del capitale
intellettuale dell'azienda come la differenza tra i suoi valori economico e
contabile;
-
i Return on Assets Methods (ROA), in base ai quali viene prima calcolato il ritorno
sugli asset tangibili (ROA) in termini di utili e flussi di cassa, in relazione agli indici
standardizzati di settore di attività produttiva; per differenza si ottiene quindi il
ROA degli asset intangibili;
-
gli
Scorecard
Methods
che
identificano le
varie
componenti
del
capitale
intellettuale per poi riportare su scorecards, appunto, indicatori ed indici a tal fine
generati, osservati e monitorati, senza tuttavia effettuare una valutazione
monetaria degli asset intangibili.
61
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
In questo senso, il valore di mercato di Banca Igea può essere definito come la
somma del suo valore contabile e del suo capitale intangibile:
𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 + 𝐶𝐶
L’equazione mostra che il valore delle azioni ha una parte tangibile (valore di
bilancio) e una componente immateriale.
Il valore contabile può essere definito:
𝐵𝑜𝑜𝑜 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 + 𝑃ℎ𝑦𝑦𝑦𝑦𝑦𝑦 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
Supponendo che il capitale intellettuale sia maggiore di zero, il rapporto
𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
è maggiore di 1. Più knowledge-intensive intenderà qualificarsi Banca Igea, maggiore
sarà il valore del rapporto, quindi del valore di mercato dell'impresa.
Certo, politiche di ammortamento potrebbero influenzare il calcolo del valore di
bilancio. Per tale ragione la prassi utilizza il costo di sostituzione e definisce il
parametro
q (chiamato, di Tobin) come il rapporto tra il valore di mercato di un asset
e il suo replacement cost:
𝑞=
𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑜𝑜 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑜𝑜 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
Il concetto di costo di sostituzione definisce il costo per ricreare un asset con uguale
livello di utilità rispetto a quello in esame.
Una delle definizioni più praticabili di capitale intellettuale è quella che lo descrive
come il valore economico di due categorie di attività immateriali dell’impresa: il
capitale organizzativo (o strutturale) e il capitale umano.
62
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
La
definizione
distingue
opportunamente
il
capitale
intellettuale
dall'attività
immateriale complessiva di un business. Alcuni elementi di natura immateriale infatti
non costituiscono capitale intellettuale di un’azienda:
𝐶𝐶 = 𝐻𝐻𝐻𝐻𝐻 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 (𝐻𝐻) + 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 (𝑆𝑆)
HC comprende le risorse umane dell’organizzazione; non appartiene tuttavia
direttamente all’impresa in quanto rappresenta una immediata conseguenza della
somma (meglio, sintesi) delle conoscenze e competenze dei propri managers.
SC appartiene di contro all'impresa; rappresenta l’ambiente costruito dalla realtà
imprenditoriale per gestire e generare adeguatamente la conoscenza e può, almeno
teoricamente, costituire oggetto di scambio. Si riferisce ad utilità come sistemi di
software, reti di distribuzione e catene di fornitura. Esso è costituito da tutti i processi
interni ed esterni; dalle relazioni esistenti all’interno dell’impresa e tra questa e gli
altri player. L’insieme di questi rapporti può definirsi capitale relazionale e concerne
le relazioni con clienti, fornitori, subcontractor, ecc.; dal capitale innovativo, infine,
diretta conseguenza della cultura d'impresa e della sua capacità di creare nuova
conoscenza dalla rete esistente.
Il capitale strutturale è la somma delle sue componenti:
𝑆𝑆 = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑒𝑒𝑒 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅ℎ𝑖𝑖 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
Ai fini dell’analisi dei dati del piano industriale di Igea, il metodo di misurazione di
CI
che Iniziativa intende prendere in considerazione è il Value Added Intellectual
Coefficient (VAIC) che offre il considerevole vantaggio di adottare come fonte di dati
l’insieme delle informazioni contabili (nella fattispecie, le proiezioni economicopatrimoniali di Igea) relative all’impresa.
Il metodo fornisce informazioni circa l’efficienza degli asset tangibili ed intangibili che
possono essere utilizzati per generare valore per l’impresa. Occorre pertanto
preliminarmente definire cosa è da intendersi per creazione di valore.
Dal punto di vista degli stakeholder, una frazione del valore prodotto dall’impresa
dovrebbe attribuirsi a ciascun gruppo d’interesse, in grado di influenzare ovvero, a
sua volta, che si trovi nella posizione di essere influenzato dalla realizzazione degli
obiettivi dell'impresa.
63
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Per cui nella misurazione della performance di Igea, è più corretto riferirsi al concetto
di Valore Aggiunto (VA) piuttosto che a quello di utile d'esercizio, che attiene soltanto
alla remunerazione degli azionisti:
𝑉𝑉 = 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 − 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼
= 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑣𝑖 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 (𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑒 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠)
In altri termini:
𝑉𝑉 = 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 (𝑇𝑇𝑇) − 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 (𝑇𝑇𝑇)
+ 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 (𝑃𝑃)
Le singole componenti possono essere esplicitate facendo specifico riferimento al
bilancio della nuova Banca IGEA:
𝑇𝑇𝑇 = 𝑁𝑁𝑁 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝑁𝑁𝑁 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝑁𝑁𝑁 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
+ 𝑂𝑂ℎ𝑒𝑒 𝑂𝑂𝑂𝑟𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼
𝑇𝑇𝑇 = 𝑃𝑃 + 𝑂𝑂ℎ𝑒𝑒 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 + 𝑂𝑂ℎ𝑒𝑒 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
+ 𝐿𝐿𝐿𝐿 𝐿𝐿𝐿𝐿 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 (𝐿𝐿𝐿𝐿)
Definito il concetto di valore, affinché esso si realizzi, è necessario correlarlo alle
risorse aziendali fondamentali, prendendole in considerazione tutte congiuntamente
ad un indice che esprima sinteticamente il grado di efficienza del loro utilizzo. Infatti,
CI crea valore solo se combinato con le altre risorse a disposizione dell’impresa.
Le risorse espresse in bilancio possono essere di due tipi:
-
asset tangibili e finanziari (asset employed) oppure
-
intellectual asset (nelle sue componenti del capitale umano e del capitale
strutturale).
In particolare, si ipotizza che valgano tra le risorse aziendali le seguenti relazioni:
64
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
𝐶𝐶 = 𝑃ℎ𝑦𝑦𝑦𝑦𝑦𝑦 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 = 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 − 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
𝐶𝐶 = 𝐻𝐻 + 𝑆𝑆
𝐻𝐻 = 𝑃𝑃 (𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞, 𝑎𝑎 𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖)
𝑆𝑆 (𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑) = 𝑉𝑉 − 𝐻𝐻
Il coefficiente rappresenta un indice di misurazione dell’efficienza nell’uso delle
risorse; raffigura cioè l’efficienza di
CI nella creazione di valore, impiegando tutte le
risorse aziendali ossia quanto valore viene creato dall’impiego di un’unità aggiuntiva
di ciascuna risorsa interna.
Il
VAIC può essere scomposto nella somma di tre indicatori di efficienza:
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝐻𝐻𝐻 + 𝐶𝐶𝐶 + 𝑆𝑆𝑆
CEE e HCE possono essere considerati indicatori di misurazione del valore aggiunto
prodotto da un’unità monetaria di input di capitale fisico e di capitale umano
rispettivamente.
SCE rappresenta la proporzione di VA totale imputabile al capitale strutturale.
In particolare, gli indicatori di efficienza presi in esame sono esprimibili come segue:
-
indicatore di efficienza del capitale tangibile e finanziario (Capital Employed
Efficiency):
𝐶𝐶𝐶 =
-
𝑉𝑉
𝐶𝐶
indicatore di efficienza del capitale umano (Human Capital Efficiency):
𝐻𝐻𝐻 =
65
𝑉𝑉
𝐻𝐻
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
-
indicatore di efficienza del capitale strutturale (Structural Capital Efficiency):
𝑆𝑆𝑆 =
-
indicatore
di
efficienza
del
𝑆𝑆
𝑉𝑉
capitale
intellettuale
(Intellectual
Capital
Efficiency):
𝐼𝐼𝐼 = 𝐻𝐻𝐻 + 𝑆𝑆𝑆
VAIC rappresenta una misura di efficienza di CI, ovvero della capacità
dell’impresa di usare il suo CI per produrre profitti maggiori di altre imprese dello
Pertanto, il
stesso settore industriale.
I vantaggi di questa metodologia sono i seguenti:
-
la metodologia crea una misura standard e coerente
che permette di
effettuare analisi comparative tra imprese differenti;
-
tutti i dati di input di calcolo sono basati su informazioni oggettive e
verificabili, in particolare se ricavabili da bilanci consuntivi certificati;
-
la metodologia è massimamente obiettiva, nel significato che l'attributo
assume nell'ambito della tecnica professionale di valutazione d'azienda.
Il primo passo che Iniziativa ritiene opportuno compiere ai fini della misurazione del
capitale intellettuale esprimibile e sfruttabile dalla business combination è quello di:
-
consolidare i risultati consuntivi al primo trimestre 2015 delle società coinvolte
dall'operazione di integrazione, prudenzialmente considerando gli stessi al
lordo degli eventuali costi duplicati (essenzialmente, spese del personale ed
altre spese amministrative) in assenza, ancora oggi, di strategie di efficienza
operativa implementate apprezzabili, e
-
impiegare la proiezione tendenziale a fine 2015 dei risultati figurativi al primo
quarto 2015 in luogo della prima annualità del base case incluso nel piano
industriale triennale 2015-2017 che costituisce fondamento della valutazione
condotta dal Consulente.
La misurazione dell'efficienza di
CI nella creazione del valore della nuova realtà
imprenditoriale si baserà quindi sulla media aritmetica delle performance realizzabili
nel corso del triennio di piano così revisionato.
66
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Alla luce delle assumptions richiamate, gli esiti della rielaborazione del valore di Igea
effettuata da di Iniziativa sono i seguenti:
Tabella 20- Revisione Base Case piano industriale Banca Igea con dati in €/000 tendenziali a fine 2015
ricavati dai figurativi al 31.03.2015
Da cui, in applicazione delle relazioni sopra richiamate, si ricava:
Tabella 21- Net Operating Income e Capitale Intellettuale di Banca Igea
A questo punto dell’analisi è necessario procedere alla determinazione del grado di
efficienza potenziale con cui la struttura sarà in grado di sfruttare il proprio capitale
intellettuale, mediante il calcolo del
VAIC dell’ideale combinazione imprenditoriale
esistente già a fine 2014:
67
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
Tabella 22- Coefficiente di Pulic (VAIC™)
Per poter completare l’analisi e dare conto del grado di efficienza con cui una
struttura che replichi al 31/03/2015 la futura combinazione imprenditoriale sfrutta il
proprio
CI è indispensabile confrontare il dato estratto con un opportuno benchmark
di mercato. Si propone a tal fine l’esito di uno studio condotto dal Prof. Gimede
Gigante, edito in data 30/10/2013 sulla rivista scientifica Accounting and Finance
Research:
Summary of Bank Variable Across Countries
CEE
HCE
SCE
VAIC
Italy
0,32
1,99
0,53
2,84
Germany
0,25
1,40
0,24
1,89
Tabella 23- Estratto da Gigante G., Accounting and Finance Research, Vol. 2, No. 4, 2013,
"Intellectual Capital and Bank Performance in Europe", p. 124
L’underperformance di circa il 24% rispetto alla media (2,37) dei due dati riportati si
giustifica con la natura figurativa del dato relativo al primo trimestre 2015, in forza
del quale non è possibile apprezzare alcuna sinergia operativa riveniente dalle due
realtà imprenditoriali, non essendosi al 31/03/2015, come del resto neppure ad oggi,
perfezionata l’integrazione delle due strutture; ciononostante, il dato può essere
considerato un significativo e confortante indicatore del potenziale esprimibile dalla
costituenda Banca Igea (inferiore di appena il 4% rispetto al dato medio riferito agli
istituti bancari tedeschi).
Per completare la nostra revisione in chiave patrimoniale della valutazione di
Igea condotta dal Consulente, resta da rettificare il valore di libro di Igea, pari
ad € 13.948.815 (derivante dalla correzione del patrimonio netto contabile al
31/03/2015 del valore della perdita di esercizio di € 1.027.307 e dell'aumento di
capitale sottoscritto e versato di € 400.000), con il dato relativo al proprio
capitale intellettuale (€ 2.860.000).
Per tale via, la “riedizione” patrimoniale del valore di Igea al 31/03/2015
risulta pari a € 16.808.815. Alla medesima data di riferimento, il valore
economico per singola azione di Igea (emesse in numero di 1.201.065), è
68
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
pari ad € 13,99, assolutamente in linea con il prezzo al quale i nuovi azionisti hanno
da ultimi sottoscritto l’aumento di capitale del mese di ottobre 2014, rientrando lo
scarto dello 0,43% nell’intervallo di confidenza e di discrezionalità concesso nella
prassi al perito ai fini del calcolo degli algoritmi valutativi e pari a circa il 5% in
aumento ovvero in diminuzione rispetto al valore economico a cui conduce il processo
estimativo.
5.4 Conclusioni
All’esito del lavoro svolto, nel quadro delle informazioni disponibili e dei limiti
richiamati nel presente parere ed illustrati in premessa, si ritiene che:
•
la determinazione del prezzo delle azioni di Igea da parte del Prof. Lacchini sia
stata effettuata in termini coerenti, sotto il profilo metodologico, con quanto
previsto dalla più autorevole dottrina aziendalistica e più ricorrentemente
praticato nella realtà professionale, nazionale ed internazionale;
•
il metodo di valutazione adottato dal Consulente, sia adeguato, in quanto nella
circostanza
ragionevole
e
non
arbitrario,
e
che
lo
stesso
sia
stato
correttamente applicato ai fini della determinazione del valore relativo di Igea
in funzione della determinazione del rapporto di cambio alla base del progetto
di integrazione tra Igea e la Banca;
•
il valore determinato con la anzidetta metodologia reddituale sia a tutti
gli effetti coerente e allineato con il valore che si ottiene applicando, al
fine di uniformare il metodo con quello utilizzato per la stima di Banca
Popolare dell’Etna, il metodo patrimoniale complesso.
In questo senso, subordinatamente a quanto sopra espresso, è opinione di Iniziativa
che il rapporto di cambio espresso alla successiva sezione sia congruo
rispetto alle analisi condotte da Iniziativa tramite l’applicazione ed il confronto dei
metodi valutativi illustrati e sulla base dei limiti e delle difficoltà di valutazione
richiamate.
69
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
6 DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO
Le operazioni di fusione presuppongono la determinazione del rapporto di concambio
che esprime il numero di azioni della nuova società a cui ha diritto il socio della
società incorporata (in cambio delle vecchie azioni dallo stesso possedute) per effetto
dell’operazione di fusione e dei relativi valori economici delle due (o più) società
partecipanti all’operazione.
Il concambio nel caso di incorporazione è quel valore che indica il rapporto di
scambio tra le azioni della società incorporata e le azioni della incorporante.
Per calcolarlo bisogna determinare, con apposite valutazioni, il valore delle azioni
della vecchia società incorporata e della incorporante.
Il rapporto di concambio può essere espresso dalla seguente relazione:
Rdc =
Dove:
Wa Nb
𝑥
𝑊𝑊 𝑁𝑁
•
Rdc è il rapporto di concambio
•
Wa è il valore del capitale economico della società incorporante
•
Wb è il valore del capitale economico della società incorporata
•
Na è il numero delle quote del capitale della società incorporante
•
Nb è il numero delle quote del capitale della società incorporata.
Parimenti il rapporto di concambio può essere espresso attraverso la seguente
relazione:
Rdc =
Wb Wb
/
𝑁𝑁 𝑁𝑁
Questa ultima esprime il concambio come il rapporto tra il valore economico
unitario
delle
quote
della
società
incorporata
(nel
caso
specifico
Igea
Finanziaria) ed il valore economico unitario della società incorporante (nel caso
specifico BPEtna).
Sulla base dei valori esposti nei precedenti paragrafi in relazione a:
•
Valore economico del capitale, determinato dagli analisti di Iniziativa, della
Banca Popolare dell’Etna (paragrafo 4.4), pari a € 4.172.110;
•
Valore economico del capitale, validato dagli analisti di Iniziativa, della Igea
Finanziaria (paragrafo 5) pari a € 16.972.993,
è stato determinato il rapporto di concambio tra le azioni di Igea e le azioni (a valle
dell’operazione di trasformazione in società per azioni) della BPEtna.
Ai valori anzidetti corrisponde un
70
“Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio”
RAPPORTO DI CONCAMBIO PARI A
6,25
(CIOÈ OGNI AZIONISTA IGEA HA DIRITTO A 6,25 AZIONI DELLA BPETNA PER
OGNI PROPRIA AZIONE ATTUALMENTE DETENUTA NELLA
RAPPORTO DI CONCAMBIO
Numero quote
Valore nominale quote
Capitale sociale
Valore economico del capitale (Equity value)
Valore economico unitario
IGEA
1.201.065
10,00
12.010.650
16.972.993
14,132
BPETNA
1.845.235
5,00
9.226.175
4.172.110
2,261
14,132
2,261
6,25
Rapporto di concambio
Tabella 24– Rapporto di concambio
71
IGEA)
"Stima del valore della BPEtna al 31.03.2015, verifica
congruità del valore economico di Igea Finanziaria e
conseguente determinazione del rapporto di cambio"
7
1
11!_1111
B PfTNA
Online
STIMA DEL VALORE DELLA QUOTA SOCIALE DI BPETNA NEL CASO DI
RECESSO DI SOCI
L'articolo 2473 del codice civile prevede che, nelle società a responsabilità
limitata, il socio che recede ha diritto al rimborso del valore della propria
partecipazione. Tale valore è determinato in proporzione al valore di mercato
del patrimonio aziendale al momento della dichiarazione di recesso.
Il comma 3 dell'anzidetto articolo 2473 prevede che "I soci che recedono dalla
società hanno diritto di ottenere il rimborso della propria partecipazione in
proporzione del patrimonio sociale. Esso a tal fine è determinato tenendo conto del
suo valore di mercato al momento della dichiarazione di recesso; in caso di
disaccordo la determinazione è compiuta tramite relazione giurata di un esperto
nominato dal tribunale, che provvede anche sulle spese, su istanza della parte più
diligente".
Il dettato normativa specificamente previsto in relazione alla disciplina delle società a
responsabilità lim itata deve essere, e nella prassi è, applicato per analogia alle
altre fattispecie societarie e, comunque nelle ulteriori possibili ipotesi di recesso .
Il valore delle quote sociali di soci che recedono dalla compagine deve essere quind i
determinato secondo due principi generali universalmente applicabili:
•
•
valore di mercato dell'azienda;
criterio di proporzionalità della partecipazione, escludendo quindi eventua li
sconti di minoranza/illiqu idità o premi di maggioranza .
Qu indi per ciascun socio, che si avvalga o meno della facoltà di recesso, il
procedimento di stima del valore delle quote segue le medesime procedure
e, quindi, il valore unitario riconosciuto alle quote detenute assume la medesima
consistenza ed il medesimo valore.
Alla luce di quanto sopra è possibile confermare che
ANCHE PER I SOCI CHE SI AWALGONO DELLA FACOLTÀ DI RECESSO
IL VALORE UNITARIO PER SINGOLA QUOTA È PARI A
,VINIZIATIVA
C 2,261