Magazine 18-11-2008 13:01 Pagina 1 ANNO VII - NUMERO 2-3 - RIVISTA TRIMESTRALE APRILE/SETTEMBRE 2008 IN COLLABORAZIONE CON IN Q U E S TO S P E D. I N A . P. . CRISTINA BETTINELLI CORPORATE GOVERNANCE CONVERGENCE I N E U RO P E, I S I T A M I R AG E? RI C C A R D O AN D R I O L O LA D I S C I P L I N A D E L L E S O C I E T À DI I N V E S T I M E N TO I M M O B I L I A R E Q U OTAT E COMMA 20/B LEGGE 662/96 DCI U MBRIA EDITORIALE M AGGIOLI EDITO R E NUMERO: - 45% ART. 2 “ DOESN’T MATTER WHERE YOUR SHARE IS NOW. IT MATTERS WHERE YOU WANT IT TO BE. D IT ” a gennaio 2008 l’indice Mibtel ha registrato una perdita del 24,36%.Ancora peggiori le perfor-mance delle PMI che da gennaio hanno perso il 24,74% (indice Mex).In momenti così negativi di mercato le società si interrogano sul valore della comunicazione • nan-ziaria guidati da un istinto di “abbandono” verso qualsiasi tema di disclosure, sottovalutando il ruo-lo fondamentale che il costante investimento nella trasparenza societaria genera nel medio lungo termine. Proprio nei momenti negativi di mercato il dialogo con i propri stakeholder segue pag. 5... GUIDO B ARTALINI DIRITTI DEI SOCI E P OT E R I D E G L I A M M I N I S T R ATO R I N E L L A S . R . L . I TA L I A N A AIFI IL MERCATO D E L P R I VAT E E Q U I T Y E V E N- T U R E C A P I TA L I TA L I A N O DANIELLE ALLEN SILVIA FUSÉ ITALIAN COMPANIES GOING GLOBAL: ARE YO U READY? DOSSIER EXPANDI MARCO FRATINI LO R E N Z O MA R C O N I VAFFANBANKA! M A N UA L E D I AU TO D I F E S A Denis Convertini è nato nel 1966 a Torino,dove vive ed opera. Per anni si è dedicato all’arte satirica ed umoristica realizzando disegni e caricature. speciale AIM Strumenti innovativi: la special purpose acquisition company Intervista con Tommaso Tosi, studio legale Sherman&Sterling LLP La SPAC (Special Purpose AcquisiTommaso Tosi * tion Company) si configura come uno strumento alternativo al private equity. Potrebbe illustrarci le principali affinità e differenze tra la SPAC e un fondo di private equity? In realtà le SPAC possono essere complementari e non necessariamente alternative al private equity, mi riferisco, ad esempio, alla strutturazione dell’uscita da un investimento. Semplificando, le SPAC, al pari dei fondi di private equity, perseguono investimenti in società con la finalità di valorizzare l’investimento iniziale degli investitori. Tuttavia, mentre gli investitori di un fondo di private equity sono generalmente passivi e l’investimento illiquido, nel contesto di una SPAC, l’operazione di investimento deve essere approvata dai soci investitori, con specifiche soglie di maggioranza, e le azioni sono quotate e negoziate su un mercato. In estrema sintesi, la SPAC rappresenta una shell company che si quota sul mercato dei capitali con lo scopo di acquisire di norma una singola società operante in un deter* Avvocato in Milano e New York, collabora con lo studio Shearman & Sterling ed opera nell’area del diritto commerciale e societario, con particolare riferimento al settore delle acquisizioni, private equity e operazioni sui mercati dei capitali minato settore (moda, informatica, media, ecc.). Il progetto viene condotto generalmente da un team di manager di comprovata esperienza che raccoglierà fondi per l’acquisizione attraverso il collocamento dei titoli della SPAC a soli investitori istituzionali con contestuale quotazione della shell company, mentre tipicamente il fund raising per un fondo di private equity avviene attraverso un private placement non seguito da quotazione. Inoltre a differenza della management company di un fondo di PE, il team di gestione della SPAC investe personalmente nella SPAC con una quota minoritaria assumendosi il rischio iniziale dell’investimento, e non percepisce alcuna management fee. Solo al momento del completamento dell’acquisizione viene riconosciuto un corrispettivo al management team nella forma di una quota della SPAC generalmente compresa tra il 15% e il 20%. A tal fine, al management team vengono assegnati warrant convertibili in azioni subordinatamente al completamento dell’operazione di acquisizione. Questa dinamica oltre a ricompensare il management team per il lavoro svolto, consente di mantenere sostanzialmente inalterato l’allineamento degli interessi tra management e azionisti (a tal fine, la partecipazione dei manager è di norma soggetta ad una clausola di lock-up). Esistono infine significative differenze regolamentari, dato che i fondi di investimento italiani sono soggetti alla vigilanza della Banca d’Italia. Come viene “protetto” il capitale raccolto in sede di quotazione e dunque come vengono protetti gli azionisti? A valle della quotazione, i proventi derivanti dal collocamento dei titoli sono depositati presso un trust, che “custodisce” il capitale raccolto; nel periodo che intercorre tra la quotazione e l’operazione di acquisizione, il capitale viene investito in titoli risk-free. In questo modo gli azionisti maturano interessi sul capitale investito che rimane sostanzialmente protetto, dedotti solo i costi correnti di gestione. Lo statuto di una SPAC prevede di norma un termine di circa 18/24 mesi per il perfezionamento di un’acquisizione e ne fissa anche il valore minimo di riferimento. L’eventuale perfezionamento di una lettera di intenti nel predetto termine consente di norma di estendere il termine finale di ulteriori 6 mesi. Nel caso in cui l’assemblea non dovesse approvare l’operazione con le maggioranze previste in statuto, ovvero una parte degli azionisti rappresentanti una quota significativa del capitale sociale (variabile tra il 20 e l’30% del capitale sociale) esercitasse il diritto di recesso, ovvero ancora nessuna acquisizione venisse perfezionata nel termine previsto, la SPAC sarebbe posta in liquidazione e il capitale oltre agli interessi maturati (dedotti i costi correnti di gestione) sarebbero restituiti agli azionisti. Nel caso di approvazione dell’acquisizione, i soci dissenzienti hanno comunque diritto alla liquidazione del capitale investito, con la - 23 - precisazione che tale liquidazione potrà essere eseguita solo al momento del perfezionamento dell’acquisizione approvata. Dal punto di vista giuridico la SPAC si configura secondo il diritto italiano come una SPA, ma non poche sono le problematiche di tipo legale/giuridico che si pongono nella “vita” di uno strumento finanziario così innovativo per il mercato italiano. Quali sono le tematiche di discussione e quali le soluzioni più “semplici”? Con l’introduzione da parte di Borsa Italiana del nuovo regolamento AIM Italia e il riconoscimento delle c.d. “Investing Companies”, in linea di principio è ora possibile quotare anche in Italia una shell company in forma di SPAC. In realtà, il regolamento di Borsa ammette già una tipologia di shell company. Mi riferisco alle “Investment Companies”, che sono ammesse a quotazione sul Mercato Telematico Azionario, segmento MTF. Le Investment Companies, tuttavia, pur perseguendo finalità sostanzialmente affini a quelle di una SPAC classica, presentano delle rigidità e dei requisiti regolamentari aggiuntivi (obbligo di iscrizione negli elenchi degli intermediari finanziari, limiti alla concentrazione del rischio, requisiti minimi di capitalizzazione e requisiti minimi di flottante) che non le rendono pienamente comparabili con le SPAC tipiche del contesto internazionale. Le Investing Companies previste dal regolamento AIM Italia, superano le rigidità delle Investment Companies del segmento MTF e sulla carta garantiscono la stessa flessibilità di una SPAC internazionale classica. Fatta questa premessa di ordine sistematico, ed ammessa, quindi, in linea di principio la possibilità di quotare una SPAC in Italia, resta tuttavia da chiarire se la struttura di una SPAC, come sviluppatasi a livello internazionale, sia pienamente riproducibile nell’ordinamento italiano e, quindi, se sia possibile costituire una SPAC di diritto italiano. In particolare, i meccanismi di tutela degli investitori di cui si è detto pongono interessanti interrogativi di natura giuridica. Si può accennare ad esempio alla tematica relativa a come strutturare il diritto degli investitori di ottenere la restituzione del proprio investimento qualora votino con- 24 - tro l’operazione di acquisizione proposta dal management team. Una prima ipotesi potrebbe essere quella di strutturare tale diritto quale diritto di recesso. Tuttavia, questa impostazione pone i seguenti problemi. Qualora la SPAC si qualifichi quale società che fa ricorso al mercato del capitale di rischio, tale diritto potrà essere riconosciuto agli azionisti solo nei casi previsti dal codice civile (l’elencazione del codice civile diviene tassativa per le società quotate su un mercato regolamentato o comunque a capitale diffuso). Quindi, in tale ipotesi, il recesso sembrerebbe esercitabile nel solo caso di approvazione (contestualmente all’approvazione dell’acquisizione) di un mutamento dell’oggetto sociale con contestuale cambiamento significativo dell’attività della società a seguito, ad esempio, di una specificazione dell’oggetto sociale più ampio originariamente previsto o a seguito di fusione. Ma anche ove la SPAC non si qualificasse quale società che fa ricorso al mercato del capitale di rischio, e vi fosse, quindi, piena flessibilità nella determinazione delle cause convenzionali di recesso, è da valutare la piena compatibilità delle meccaniche di determinazione del valore delle azioni specificamente disciplinate dal codice civile con la dinamica di predeterminazione del prezzo tipica dell’exit right di una SPAC internazionale. In alternativa al recesso, l’exit right potrebbe essere strutturato come diritto speciale di “put/riscatto” delle azioni emesse nell’ambito dell’IPO, esercitabile qualora l’azionista esprimesse voto contrario alla proposta operazione di acquisizione. La società sarebbe dunque obbligata a “riacquistare/riscattare” le azioni dell’investitore che ne facesse richiesta. Questo meccanismo, che più si avvicina al meccanismo di uscita delle SPAC internazionali, sconta, tuttavia, ìl limite imposto dal codice civile che vieta alla società di acquistare azioni proprie in misura superiore al 10% del proprio capitale sociale. Segnalo, inoltre, un ulteriore spunto di riflessione. Resta da chiarire se la SPAC sia o meno soggetta all’obbligo di iscrizione negli elenchi degli intermediari finanziari di cui agli articoli 106 e 107 del Testo Unico Bancario. Si tende a ritenere che la SPAC possa eventualmente qualificarsi quale holding di partecipazioni ex art. 113 TUB. In ogni caso, qualora si dovesse ritenere le SPAC quali- ficabili come intermediari finanziari ex articolo 106 o 107 del TUB, le SPAC sarebbero soggette ad un serie di norme restrittive prudenziali e di contenimento del rischio che, di fatto, le priverebbero delle loro fondamentali caratteristiche di flessibilità. Infine, nella valutazione se costituire una SPAC di diritto italiano, sarà necessario considerare anche i profili di efficienza fiscale, con particolare riferimento al meccanismo di assegnazione delle azioni della SPAC al management team all’atto del perfezionamento dell’acquisizione. Considerando che la SPAC è una società quotata dovrà rispondere al mercato e dunque essere soggetta ad un processo di comunicazione strutturato, secondo regole precise. Come verrà gestito il processo di comunicazione? La SPAC quale entità legale quotata dovrà osservare i requisiti di disclosure richiesti dal Regolamento AIM che riflette sostanzialmente i principi generali applicabili ai mercati di capitali. A tal fine ciascun emittente AIM Italia deve dare incarico ad uno SDIR (Servizio per la Diffusione dell’Informativa Regolamentata) per assicurarsi che le informazioni soggette a pubblicazione siano comunicate tempestivamente in ottemperanza a quanto previsto nel Regolamento AIM. Con riferimento agli obblighi informativi relativi all’operazione di acquisizione si precisa che l’obbligo di comunicazione scatta all’atto del perfezionamento di un accordo vincolante. A seguito dell’annuncio di tale accordo, gli strumenti dell’emittente AIM Italia saranno sospesi fino al momento in cui l’emittente abbia pubblicato il documento di ammissione della entità allargata risultante dal perfezionamento dell’acquisizione. Il Regolamento AIM prevede la possibilità di fare richiesta e di presentare il documento di ammissione anche prima della data dell’assemblea dei soci chiamata ad approvare l’operazione in modo tale che gli strumenti finanziari siano ammessi a quotazione il giorno successivo all’assemblea che approva l’operazione, senza sostanziale soluzione di continuità. Sull’EURONEXT e sull’AIM London che tipo di SPAC sono state quotate? Si tratta spesso di società costituite in or- speciale AIM dinamenti diversi da quello del mercato di quotazione: ad esempio, la società Liberty International Acquisition quotata su Euronext Amsterdam è stata costituita alle Isole Cayman. Il capitale raccolto in sede di IPO e la capitalizzazione delle SPAC è compreso in range abbastanza ampi. I settori di investi- mento indicati dalle SPAC sin qui quotatesi su Euronext ed AIM London vanno dagli hotel, allo smaltimento dei rifiuti, alle energie rinnovabili. Purtroppo è un momento, come noto, difficile sui mercati finanziari e in queste condizioni, l’introduzione in Europa di questo strumento di investimento ha subito un rallentamento. Sarà interessante verificare se in condizioni di mercato più stabili le SPAC riusciranno ad affermarsi e ad esprimere le loro potenzialità. Rimaniamo dunque in attesa della quotazione della prima SPAC in Italia! SPAC, alternativa o strumento del Private Equity? L’avvio dell’AIM ITALIA introduce la possibilità di utilizzare anche sul mercato italiano lo strumento della S.P.A.C., acronimo di Special Purpose Acquisition Company. Caratteristiche La SPAC rappresenta di fatto una “scatola” finanziaria quotata creata con la mission di acquisire una società target. Piuttosto che reperire capitale sul mercato del debito, la SPAC permette di effettuare l’operazione di acquisizione ricorrendo al mercato azionario attraverso la quotazione della “scatola” in attesa di realizzare il progetto. Generalmente il placing è riservato agli investitori istituzionali, mentre il trading viene esteso anche al pubblico retail. La SPAC permette così di portare all’attenzione del retail un’operazione finanziaria straordinaria finora riservata alle strutture del private equity (SGR e fondo di investimento chiuso), dedicate ad un gruppo molto ristretto di investitori. Una volta individuata la società target ed approvata l’acquisizione, viene, di norma, effettuato il reverse merger tra la SPAC (acquirente) e la società target (acquisita), che approda di fatto sul mercato dei capitali. La fusione è il momento topico nella vita della SPAC ma comporta non poche problematiche sia dal punto di vista giuridico, che borsistico. La capitalizzazione della SPAC, essendo di fatto una cash company, in un mercato in equilibrio coinciderà con il valore della cassa, che ciononostante può subire oscillazioni, essendo, come noto, il prezzo di Borsa non dipendente strettamente dal mero valore della società. Aspetto peculiare è la rischiosità di tale strumento, quasi nulla, e la volatilità minima ante-acquisizione (l’unico asset è il cash). è prassi, come avviene nei mercati Euronext ed Aim London, che le azioni della SPAC siano “agganciate” ad un warrant conferito all’azionista a titolo gratuito al momento del placing. Warrant e azioni possono essere negoziati dopo la quotazione separatamente, come sull’AIM London, oppure congiuntamente, come sull’EURONEXT. La costituzione della SPAC è generalmente condotta da un team di gestione di elevata professionalità ed esperienza nel settore di appartenenza della società target ovvero nel settore del private equity. Di fatto il mercato acquista un “progetto di expansion” che prevede l’acquisizione di una società attraverso investimenti di maggioranza. Le “SPAC”, nate negli USA, si sono recentemente diffuse in Europa grazie ai regolamenti del 2005 sia sull‘AIM London che sull’Euronext. Ad oggi sono quotate 8 SPAC sull’AIM, e 3 sull’EURONEXT. Vantaggi • Tutti i vantaggi propri delle società quotate su un mercato non regolamentato come l’AIM, in particolare velocità e facilità del processo di quotazione, non superiore ai 10/15 gg e semplicità nelle regole di comunicazione. L’unico vincolo che rimane da rispettare per l’ammissione sull’AIM è la capitalizzazione minima, pari a 5 milioni di euro. • L’obbligo di garantire il capitale e di restituire la totalità dei capitali investiti, oltre ad un saggio di interesse al netto dei costi di gestione, allorquando non sia effettuata alcuna operazione di investimento entro il lasso di tempo prestabilito. • Maggiore trasparenza verso gli investitori rispetto ad un fondo di private equity in quanto la SPAC si configura come un soggetto regolato dalla normativa del mercato borsistico. • Possibilità di modificare il profilo di rischio dell’investimento attraverso il trading dei warrant. Svantaggi • Limitata liquidità dei titoli post quotazione, dovuta alla: - Bassa visibilità sulla futura acquisizione, che rimane il fulcro della vita della SPAC. - Difficoltà e incertezza insite nel processo di M&A. • Diluizione delle quote degli azionisti per effetto dell’assegnazione di un numero rilevante di azioni al management team. • Disclosure sulla potenziale operazione di acquisizione, che aumenta l’incertezza dell’operazione stessa. - 25 -