Università degli Studi di Bergamo
Facoltà di Economia
Economia del mercato mobiliare
e finanziamenti di azienda
Le operazioni di finanza mobiliare
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Bergamo, maggio 2003
1
Agenda
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
¾
Le operazioni di finanza mobiliare
Æ La quotazione in borsa (OPV e OPS)
Æ Gli aumenti di capitale
Æ Le offerte pubbliche di acquisto e di
scambio
Æ Buy-back e piani di stock option
2
Quotazione e scelte di
politica finanziaria
Ë quotazione
Pass
BT
Debiti
funzion
Fornitori
Pass
MLT
Debiti
finanz
Banca
Obbligazioni
Mercato
Progetto
Quotazione
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Patrim
netto
Capit.
di terzi
Capit.
proprio
Azioni
Investitor
i
Soci
Sogg. Privati
Merchant Bank
Venture Capita
Fondi chiusi
Stato
3
Ë quotazione
IMPRESE “VALUE”
(1 di 2)
Fatturato
Utile
Indebitamento
Quotazione
START-UP
Modesto
Erratico
Basso, ma in
crescita
NO
SVILUPPO
In crescita
Basso, ma in
aumento
Significativo
Non frequente
CONSOLIDAME
NTO
In aumento
In crescita
In fase
discendente
SI
Stabile
Regolare
Funzionale
SI
(A) RILANCIO
In ripresa
Instabile
Elevato, in
(possibili perdite)
assenza
quotazione
SI (a certe
condizioni
(B) DECLINO
In discesa
In diminuzione
Persistente
MATURITA'
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
A chi interessa la quotazione?
difficile
(b) declino
Fonte: A&F
4
Ë quotazione
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
IMPRESE “GROWTH”
A chi interessa la quotazione?
(2 di 2)
Fatturato
Utile
Indebitamento
Quotazione
START-UP
Modesto
Erratico
Quasi assente
NO
SVILUPPO
In crescita
esponenziale
Ridotto
SI (a certe
condizioni
CONSOLIDAME
NTO
In aumento
Basso, ma più
spesso
negativo
In crescita
Presente
SI
(A) RILANCIO
In ripresa
Instabile
In aumento, in
SI
(B) DECLINO
In caduta
Negativo
Frequente
Quasi
iimpossibile
(possibili perdite)
assenza
quotazione
(b) declino
Fonte: A&F
5
La visione delle imprese
Ë quotazione
PRO
CONTRO
ECONOMICI
+
+
+
+
Ampliamento e diversificazione
in
bus
l
delle fonti
a
b
Gl o
Miglior standing creditizio
Riduzione WACC
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
+
+
+
+
Facilità di monetizzzare
l’investimento
at
Priv
Migliore immagine aziendale
izz
Exp
nd
Bra
Perdita del controllo della società
-
-
ort
ned
w
o
ly
Trasformazione della filosofia e
ami
F
della gestione aziendale
sed
a
b
nt
Attrarre management di valore
Tale
Creare equity cash
-
-
Benefici di natura fiscale
NON ECONOMICI
+
es s
-
Azionariato di controllo stabile
Elevati costi
Accurata analisi economica
Difficoltà a stabilire la
remunerazione dei titoli
Attività di pianificazione
finanziaria
Rispetto delle norme informative
Capacità di comunicazione
finanziaria
Miglioramento dei processi
organizzativi
Implementazione del sistema
informativo
BPR
Fonte: Modina (2002)
6
Il processo di quotazione
Ë quotazione
• Individuazione delle finalità strategiche dell’operazione
• Definizione delle macro- caratteristiche del progetto
Finalità
strategiche
Analisi
costi/
benefici
lan ario
P
s s a nzi
e
n
si fin
Bu no
Pi a
•
•
•
•
•
Convenienza economica
Implicazioni fiscali
Esigenze di controllo
Equilibrio e stabilità finanziaria
Fattori di successo
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Scelta del:
a
elt dvis
c
S ll’a
de
l
d e or
a
elt l co
c
S ba
glo
t or
a
din
or
Esame delle
opzioni
tecniche
•
•
•
•
•
Mercato in cui quotarsi
Titolo da emettere
Tecnica di quotazione
Prezzo di emissione
Timing quotazione
Realizzazione del progetto di quotazione
• Inizio dell’iter di quotazione
Fonte: Modina (2002)
7
Ë quotazione
Le caratteristiche tecniche
mercato ufficiale nazionale
mercato ristretto
mercati esteri
1. il mercato nel quale quotarsi
azioni ordinarie
azioni con privilegio
obbligazioni
2. il tipo di titolo da emettere
3. la tecnica di quotazione
OPV
OPS
OPVS
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
4. il timing della quotazione
5. la determinazione del prezzo di emissione
Fonte: Modina (2002)
8
La scelta del mercato
Ë quotazione
SCELTA DEL MERCATO
Quotazione
internazionale
Grandi aziende e
business
tradizionale
PMI
innovativa
Quotazione
nazionale
PMI
innovativa
BORSA
IT
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
NUOVO
MKT
NYSE
PMI tradiz. e
requisiti minori
NASDAQ
LSE
ALTRI
AIM
NASDAQ
Europe
Grandi aziende e
business
tradizionale
STAR
RISTRETTO
dual listing
Fonte: Modina (2002)
9
Ë quotazione
Il tipo di titolo da emettere
• AZIONI
• ordinarie, privilegiate, di risparmio
• CERTIFICATI RAPPR. DI AZIONI
TUF (art. 15) “L’atto costitutivo determina il
contenuto del privilegio, le condizioni, i limiti, le
modalità e i termini del suo esercizio”
Nota Bene:
• La somma delle azioni a voto limitato non deve
essere > del 50% del capitale sociale
• Le azioni a voto limitato conservano il diritto di
impugnativa delle delibere assembleari.
• OBBLIGAZIONI
• WARRANT
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
• FONDI CHIUSI
• COVERED WARRANT
• OBBLIGAZIONI STRUTTURATE
Azioni quotate: sono regolate da una disciplina
specifica (TUF: d.lgs. 58/98).
Obblighi di comunicazione: (alla società
partecipata e alla Consob)
- partecipazioni in misura > del 2% (5%, 7,5%,
10% e successivi multipli di 5%)
- patti fra soci circa l’esercizio del diritto di voto
(entro 5 gg dalla stipula con pubblicazione entro
10 gg)
Tutela azionisti di minoranza
Soglie per: convocazione assemblea su richiesta
minoranza = 10%; , denuncia al Collegio
Sindacale = 2%; per azione sociale di
responsabilità = 5%
10
Ë quotazione
La tecnica di quotazione
L’offerta pubblica è l’operazione di finanza mobiliare attraverso la quale un’impresa emette titoli
rappresentativi del proprio patrimonio e li colloca al pubblico degli investitori.
• offerta iniziale, che è propedeutica alla quotazione in borsa e ha quale finalità l’allargamento
della compagine azionaria; è praticata dalle società non quotate e si rivolge indistintamente a tutti
gli investitori.
• offerta di titoli, di società già quotata, che si verifica quando si attua un aumento di capitale
oneroso.
Tipologie di offerta
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
º OPV (offerta pubblica di vendita): lancio agli investitori di un’offerta irrevocabile da parte di
vecchi azionisti, avente per oggetto titoli sociali già emessi detenuti dai soggetti venditori. È così
una tecnica finalizzata a costituire il flottante del titolo.
º OPS (offerta pubblica di sottoscrizione): lancio di una offerta irrevocabile da parte della
società emittente, avente per oggetto titoli di nuova emissione, appositamente emessi nell’ambito di
un aumento del capitale sociale a titolo oneroso con l’esclusione del diritto di opzione per i vecchi
soci. E’ così una tecnica finalizzata sia a costituire il flottante del titolo sia a completare il requisito
del patrimonio netto.
º OPVS (offerta pubblica mista)
Fonte: Modina (2002)
11
Le modalità di emissione
Ë quotazione
Metodo
Offerta pubblica
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Offerta agli azionisti con il
metodo dei diritti
Collocamento privato
Tipologia
Caratteristiche
Offerta a fermo
La società stipula un accordo con una (o
più) banche d’affari che si impegnano a
fornire garanzie e a collocare i titoli sul
mercato. Il consorzio di garanzia e
collocamento acquista un determinato
numero di azioni a un prezzo inferiore a
quello di emissione e li vende al pubblico al
prezzo di emissione fissato.
Offerta del tipo “best efforts ”
La società dà incarico a un certo numero di
banche d’affari di vendere a un prezzo
concordato il maggior numero di azioni. Non
è fornita dalle banche d’affari alcuna
garanzia sull’ammontare di risorse raccolte.
Offerta diretta con il metodo dei
diritti
La società aumenta il capitale offrendo le
nuove azioni direttamente agli attuali
azionisti.
Offerta con il metodo dei diritti di
tipo Standby
L’unica particolarità della clausola standby è
che le banche d’affari garantiscono la
raccolta di un determinato volume di
risorse.
Collocamento diretto
I titoli sono venduti direttamente
all’acquirente e non tramite il mercato
Fonte: nostre elaborazioni su Ross-Westerfield, Finanza Aziendale
Ë quotazione
Il ruolo delle banche d’affari
Principali attività e servizi delle banche d’affari:
1. supporto all’impresa nella scelta della modalità di emissione
2. supporto all’impresa nella fissazione del prezzo di emissione
• attualizzazione dei flussi di cassa (DCF)
• dividend discount growth model (DDGM)
• criteri misti e comparativi (metodo dei multipli)
3. supporto all’impresa nel collocamento dei titoli
• collocamento a fermo
• best efforts
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Nella scelta dell’investment banker, l’impresa può scegliere tra:
º offerta competitiva: i titoli emessi sono assegnati all’intermediario che
propone l’offerta migliore;
º offerta negoziata: l’impresa lavora fin dall’inizio con un solo investment
banker.
13
Ë quotazione
Consorzio di collocamento
Modalità di costituzione:
• Attività distributiva di titoli emessi da società e destinati a una pluralità di soggetti (OPV e OPS)
• Prima fase: contatto con l’intermediario per fattibilità dell’operazione e suo “montaggio”
• Seconda fase: costituzione del consorzio (tipo di consorzio, composizione qualitativa e quantitativa)
La costituzione è seguita direttamente dal capofila del consorzio che invia inviti di partecipazione a singoli
intermediari (invitation telex), in cui sono illustrate le caratteristiche dell’operazione e i titoli da distribuire (quota di
distribuzione, tipo e remunerazione del titolo, modalità di accollo dei titoli non venduti). L’accettazione di massima
dell’invitation telex, eventuali controproposte degli intermediari e la fissazione definitiva delle quote da distribuire
sono oggetto del contenuto del "terms and allotment telex".
• Seconda fase: regolazione su base contrattuale degli accordi raggiunti fra i componenti del consorzio
e redazione di un documento (patto consortile), che comprende il tipo di aumento di capitale, il tipo di
consorzio scelto, le definitive modalità di accollo, le commissioni da addebitare alla società emittente, e i
rapporti tra i componenti del consorzio.
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Tipologia
a) Consorzio di collocamento (selling group): mette a disposizione la propria struttura di vendita e
si impegna a distribuire una determinata quantità di titoli. Non si assume impegni per i titoli invenduti.
b) Consorzio di assunzione a fermo: acquista dalla società emittente un determinato quantitativo di
titoli e si impegna a venderli sul mercato in un tempo successivo;
c) Consorzio di garanzia: si impegna a rilevare i titoli invenduti al termine della fase di collocamento;
d) Consorzio di collocamento e garanzia: si impegna in via prioritaria a collocare un determinato
quantitativo di titoli e, in via residuale, a rilevare quelli eventualmente invenduti.
14
Ë quotazione
Il prezzo di emissione
Assunto fondamentale: il prezzo di emissione deve essere maggiore, o per lo meno
uguale, al valore del capitale economico dell'azienda, di cui le azioni ne rappresentano il
valore intrinseco.
Quali sono i metodi di valutazione più utilizzati per individuare il valore del capitale
economico?
{
Metodi finanziari e reddituali
z
z
metodi più corretti, ma che richiedono molte informazioni
permettono di determinare la capacità prospettica dell’impresa di generare reddito partendo
dai dati di bilancio e dall’analisi quali-quantitativa della situazione aziendale
Metodo dei flussi di cassa
z
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
{
Metodo dei multipli
z
z
{
il valore dell’azienda è determinato dal prezzo di mercato di alcune tipiche variabili aziendali
riferite a società quotate simili (utili, flussi di cassa, patrimonio netto, fatturato)
molto facili da usare, ma facilmente manipolabili
Metodo dell’Enterprise Value
z
{
il valore dell’azienda è determinato dal prezzo di mercato di alcune tipiche variabili aziendali
riferite a società quotate simili (utili, flussi di cassa, patrimonio netto, fatturato)
capitalizzazione borsistica più indebitamento finanziario netto
Altre metodologie
15
La fissazione del prezzo
Ë quotazione
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Definizione
della banda di
prezzo
Individuazione di
una forbice di
prezzo utilizzando
più metodi di
valutazione.
Comunicazione al
mercato e
pubblicazione sul
prospetto
informativo.
Fonte: A&F
Raccolta
ordini
(bookbuilding)
Raccolta degli
ordini per
differenti valori di
prezzo presso gli
investitori
istituzionali (1-2
settimane)
Monitoraggio
della banda
Valutazione degli
ordini raccolti e
dell’interesse del
mercato. La
forbice si stringe.
Fissazione del prezzo
e collocamenti dei
titoli sul mercato
Fissazione del prezzo in
accordo tra global
coordinator e società
emittente. Ripartizione
dell’offerta sui richiedenti.
Fonte: Modina (2002)
16
Ë quotazione
L’importanza del prezzo
In virtù dell’influenza sui risparmiatori, gli investment bankers potrebbe essere tentati dal fissare un
prezzo elevato: ciò consentirebbe loro di ottenere maggiori provvigioni (in caso di best efforts)
oppure maggiori spread (nel caso di offerta a fermo). In altri termini, verrebbe soddisfatto
l’obiettivo di breve periodo (massimizzazione del valore azionario).
Tuttavia, il solo raggiungimento dell’incentivo di breve periodo si scontra naturalmente con
l’obiettivo di lungo periodo delle banche d’affari, ovvero quello legato al loro "capitale di
reputazione" (importanza della banca, immagine, ecc.). Se infatti il prezzo venisse fissato a un
livello troppo alto, gli eventuali sottoscrittori delle azioni emesse potrebbero soffrire ingenti perdite
in conto capitale e, quindi, decidere di non sottoscrivere più emissioni di valori mobiliari coordinate
da quella determinata banca d’affari.
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
La fissazione di un prezzo di emissione troppo elevato rischia fortemente di minare il
capitale di reputazione delle banche d’affari.
Il fenomeno dell’underpricing
Secondo autorevoli economisti americani, nelle offerte pubbliche iniziali il collocamento dei titoli
avviene a un prezzo in media inferiore dell’11% rispetto al successivo valore di mercato (in Italia,
l’underpricing medio nel periodo 1994-1998 è risultato pari all’8-9%).
Questo fenomeno è detto underpricing e costituisce:
• un vantaggio per i nuovi azionisti, che realizzano rendimenti interessanti sui titoli acquistati;
• uno svantaggio per i vecchi azionisti, che ricevono meno denaro di quanto avrebbero potuto
ottenere.
Fonte: Modina (2002)
17
Ë quotazione
Tipologia di costo
Caratteristiche
Spread a favore
dell’underwriter
Differenza tra il prezzo al quale l’underwriter acquista i titoli
dall’impresa e il prezzo a cui vengono collocati sul mercato
Altri costi diretti
Costi per la preparazione e il deposito del prospetto informativo.
Costi per consulenze legali e fiscali. Eventuali imposte indirette
Costi indiretti
Per esempio, tempo speso dal management dell’impresa a
progettare l’operazione di finanza mobiliare.
Underpricing
E’ legato agli incrementi che il titolo spesso subisce dopo la
quotazione. E’ un costo per l’impresa, che emette le proprie azioni
2. Differenza tra
a un valore inferiore a quello che il mercato sembra disposto a
underpricing (vedi punto
riconoscere.
1) rendimento del
mercato nel periodo tra
Opzione conferita agli underwriters che, nel caso la domanda di
primo giorno ufficiale
titoli ecceda l’offerta (e quindi nel caso di rialzo del corso
di quotazione e giorno
azionario), possono acquistare una certa quantità di azioni (in
di inizio collocamento.
genere, il 15% delle azioni emesse) a un prezzo prefissato entro
un determinato periodo di tempo (in genere, entro 30 giorni dalla
quotazione). E’ un costo per l’impresa che, nel caso l’opzione
venga esercitata, cede azioni all’underwriters a un prezzo
inferiore a quello riconosciuto dal mercato
Opzione Green Shoe
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
I costi di emissione
Calcolo underpricing:
1. Differenza tra prezzo
di riferimento del primo
giorno di quotazione e
il prezzo di collocamento,
diviso per il prezzo
di collocamento
Fonte: elaborazioni di Modina su Ross-Westerfield, Finanza Aziendale
18
tempo
Ë quotazione
L’iter di quotazione (1 di 2)
Fase
preliminare
• Definizione
progetto
Offerta
pubblica
• Convocaz. CdA
• Scelta advisors
• Verifica requisiti
econ-finanziari
organizzativi
• Road show
Fase
progettuale
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
• Prospetto
informativo
• Invio domanda
ammissione
Fase controllo
• Revisione
documenti
• Ammissione alla
quotazione
• Definizione
prezzo e volume
offerta
• Lancio offerta
• Inizio
negoziazioni
19
L’iter di quotazione (2 di 2)
Ë quotazione
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Fa si
D u ra ta tem p o ra le
C a ra tteristich e
R iu nio ni
p re lim in ari
D iversi m esi
A pprovazione del CdA circa l’op erazione di
finanza m obiliare. D efinizione dell’am m ontare di
risorse da raccogliere, del tipo di offerta e della
tipologia di titoli. Form azione del consorzio di
garanzia e collocam ento e definizione del
contratto con le b anche d ’affari (offerta a ferm o
oppure best efforts, ecc.)
Preparazio ne
d e l p ro spe tto
in fo rm ativo e
ap p ro vazio ne
d e lla C o n so b .
Tem po di attesa di venti
giorni
Il prospetto inform ativo contiene inform azioni di
natura finanziaria e operativa.
Fissazio n e d el
p re zzo d i
em issio ne
D i solito pochi giorni prim a
del deposito del prospetto
presso l’autorità com petente
Se la società è gia quotata, il prezzo di
em issione è assai vicino alla quotazione di
m ercato prevalente. N elle offerte iniziali, invece,
si realizzano analisi e ricerche al fine di
determ inate il prezzo equo. Q uesta attività è di
solito svolta dalle banche d’affari.
O fferta al
p u b b lico e
ve n d ita
Poco dopo l’ultim o giorno del N ella classica offerta a ferm o i partecipanti al
periodo di registrazione.
C onsorzio di garanzia acquistano un determ inato
volum e d i azioni e le vend ono sul m ercato a un
prezzo più elevato. U n secondo gruppo di
interm ediari finanziari coop era con il Consorzio
al fine di raggiungere gli obiettivi quantitativi
dell’offerta.
Stab ilizzazion e
d e l m erca to
D i solito trenta giorni dopo
l’offerta
I partecipanti si im pegnano a collocare i titoli sul
m ercato al prezzo di em issione fissato.
20
Ë quotazione
I fattori critici di successo
• rilevante posizione all'interno del mercato di appartenenza
sia in termini di quote di mercato sia in termini di capacità di innovazione (leadership
commerciale o tecnologica)
• buona capacità di sviluppo
• adeguato livello di flottante: l'offerta sul mercato di una quantità non
rilevante di titoli determina sia difficoltà nella corretta valutazione dell'azienda sia
probabili problemi di illiquidità del titolo
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Per esempio, un'azienda da 100 miliardi di capitalizzazione che decidesse di collocare
titoli per raggiungere il livello minimo di flottante, emetterebbe nuovi titoli per 25
miliardi, una quantità insufficiente per garantire scambi elevati determinando, di
conseguenza, la scarsa appetibilità del titolo
• efficiente comunicazione finanziaria: la capacità di dialogare con la
comunità finanziaria, offrendo informazioni chiare e trasparenti, mantiene viva la
curiosità e l'interesse degli investitori alimentando così la visibilità dell'impresa
Fonte: Modina (2002)
21
Ë quotazione
Gli obblighi di informazione
Risultati finanziari
Situazioni annuali e trimestrali
Business News
M&A
Dividendi elevati
Informazioni finanziarie
Scambi di azioni elevati
Suddivisione del capitale
Acquisto o vendita di un’attività
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Cambiamenti nella politica di investimenti
Riacquisto di azioni proprie
Management News
Innovazioni di prodotto
Acquisizione di un contratto
Lancio di nuovo prodotto
Chiusura di impianti
Cassa integrazione
Cambio del management
22
Gli aumenti di capitale
Ë aumenti di capitale
Definizione
Modalità
Finalità
• tutte le operazioni che prevedono l’incremento del capitale sociale di
un’impresa a cui corrisponde, nel caso di aumenti a pagamento, un aumento
delle risorse finanziare
• aumenti di capitale a pagamento (emissione di nuove azioni dietro la
corresponsione di denaro o di conferimenti in natura)
• aumenti di capitale gratuiti (emissione di nuove azioni in virtù del passaggio
delle riserve disponibili a capitale)
• aumenti di capitale misti
• riduzione del prezzo e aumento delle quantità dei titoli senza variare la
capitalizzazione di borsa (finalità attenuata con eliminazione lotti minimi di contrattazione)
• supporto a un successivo aumenti di capitale a pagamento (ragione psicologica
nel caso di aumenti misti)
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
• creazione delle condizioni per futuri maggiori dividendi
Titoli
Normativa
art. 2438-2443 c.c.
• diritti di opzione
• obbligazioni convertibili
• obbligazioni cum warrant
Fonte: Modina (2002)
• Delibera dell’assemblea straordinaria (a meno di deroghe al CdA)
• Diritto di prelazione ai vecchi azionisti da esercitare entro 30 gg. (d. opzione)
23
La procedura
Ë aumenti di capitale
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Definizione
dell’entità
dell’aumento
Definizione
delle
caratteristiche
Espletamento
delibere sociali e
obblighi
informativi
Organizzazione
collocamento ed
esecuzione
dell’operazione
Parametri guida:
Variabili:
Step:
Step:
• entità del
fabbisogno
finanziario
• disponibilità dei
soci
• leva finanziaria
• costo opportunità
del capitale
• congiuntura del
mercato
• tipologia dei titoli
• prezzo di
collocamento
• delibera CdA e
assemblea soci
• invio informazioni
al mercato e alle
autorità di vigilanza
(a) se esclusione d.
• coinvolgimento di
un consorzio di
collocamento, le cui
funzioni variano a
secondo del fatto
che l’aumento
preveda oppure non
i diritti di opzione
Fonte: A&F
(vincoli: a)
impossibilità di
emettere azioni sotto
la pari; b) in caso di
esclusione d.
opzione, necessità di
considerare
patrimonio netto e
andamento
quotazioni nell’ultimo
semestre)
• tempi
dell’operazione
opzione, redazione
prospetto
informativo per
sollecitazione
pubblico risparmio;
b) con d. opzione,
schema più
semplice)
Fonte: elaborazione di Modina su Damilano e altri (2002)
24
Ë aumenti di capitale
I diritti di opzione
Definizione:
In occasione di aumenti di capitale, fatte salve le eccezioni previste dall’art. 2441 c.c, le azioni e le
obbligazioni convertibili di nuova emissione devono essere offerte in opzione ai soci in proporzione delle
rispettive partecipazioni al capitale. Così facendo, ogni azionista può mantenere immutata la propria
quota di partecipazione.
* autorizzazione dell’assemblea straordinaria, offerta ai dipendenti, emissione a servizio di un prestito
obbligazionario convertibile
Ragioni:
• permettere ai vecchi azionisti di mantenere immutata la propria quota di partecipazione al capitale
• tutela economica degli azionisti, che non devono essere danneggiati dall’aumento di capitale
• soprattutto, nel caso in cui i titoli di nuova emissione siano emessi, come di solito, a un prezzo inferiore ai corsi
delle azioni
Possibilità di esclusione:
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
deliberata dall’assemblea straordinaria con maggioranza qualificata e supportata da relazione del CdA
• sono possibili esclusioni nel caso in cui gli aumenti di capitale siano:
• destinati all’ingresso nella compagine azionaria di un nuovo socio
• destinati alla diffusone di azioni in misura tale da consentire il collocamento in borsa (OPS)
• al servizio di un’operazione di finanza straordinaria (fusione per incorporazione di una società
non controllata al 100%)
• legati al conferimento di beni in natura da parte di terzi soggetti
Fonte: Modina (2002)
• destinati alla distribuzione di azioni ai dipendenti (piani di stock option)
25
Ë aumenti di capitale
Diritti & aumento di capitale
1. Quali sono i rapporti di offerta?
2. Qual è il prezzo delle azioni dopo l’aumento di capitale?
3. Qual è il valore dei due diritti (quello a pagamento e quello gratuito)?
1. Rapporti di offerta (calcolo del minimo comune denominatore, ovvero determinazione della stessa base)
• aumento a pagamento = 9 azioni nuove ogni 15 possedute, a 10 euro
• aumento gratuito = 10 azioni nuove ogni 15 possedute
2. Nuovo prezzo
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
• Nuovo
valore di mercato delle azioni = Valore della nuova posizione / Numero di azioni detenute =
= (15 x 20) + ( 9 x 10) + (10 x 0) / 15+ 9 +10 = 11,47
Il valore del diritto di opzione è così pari a Euro 8,53 (=20,00 - 11,47).
Fonte: elaborazione di Modina su Damilano e altri (2002)
La società Stanford ha deciso di effettuare un aumento di capitale misto:
• aumento a pagamento = 3 azioni nuove ogni 10 possedute, a 10 euro
• aumento gratuito = 2 azioni nuove ogni 3 possedute
• il valore di mercato delle azioni è di 20 euro.
3. Valore dei diritti (processo di scissione)
• Valore del diritto a pagamento = (11,47 - 10,00) x 9 / 15 = 0,882
• Valore del diritto gratuito = (11,47 - 0) x 10 / 15 = 7,647
Il valore del diritto di opzione è così pari alla somma dei due diritti “scissi” = 0,882 + 7,647 = 8,53
26
Ë aumenti di capitale
Le obbligazioni convertibili
Definizione:
conferiscono la facoltà di convertire, in un determinato periodo di tempo (periodo di conversione) e
secondo un rapporto di conversione predeterminato (rapporto di concambio), le obbligazioni in
azioni della società emittente dette azioni di compendio (conversione diretta) o di altra società
(conversione indiretta).
Nel momento in cui le obbligazioni sono convertite, il debito obbligazionario, per la quota
corrispondente, si estingue.
Nell'ipotesi di conversione diretta, la società emittente registra un incremento del capitale sociale.
Vantaggi per l’investitore:
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
L'obbligazione convertibile permette al creditore, a fronte di una cedola più bassa, di farsi
consegnare un numero prefissato di azioni invece di ricevere un rimborso in linea capitale
27
Ë aumenti di capitale
Warrants
Definizione:
strumento finanziario costituito da una cedola che dà diritto al portatore di sottoscrivere azioni di
compendio a un prezzo stabilito entro un determinato periodo di tempo.
Vengono in genere emessi dalle società che prevedono di dover aumentare il capitale a una data futura
oppure vogliono reperire nuove risorse finanziarie, utilizzando azioni proprie già in portafoglio.
Esempio:
una società che intende aumentare il capitale può decidere di vendere un certo numero di warrant per
assicurarsi che le azioni di nuova emissione vengano sottoscritte, almeno in parte, tramite l'esercizio dei
warrant.
Quando si acquista un warrant, si versa una certa somma di denaro per acquisire il diritto di acquistare
un numero definito di azioni (a un prezzo prefissato) quando saranno effettivamente emesse.
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Questa strategia è perciò conveniente solo quando si ritiene che il prezzo dell'azione aumenterà di
valore.
La parità teorica è data dalla differenza tra il corso azionario e il prezzo di esercizio del warrant. Nel
calcolo del valore teorico si tiene conto anche dei dividendi futuri, che si ipotizzano uguali a quelli
dell'ultimo stacco.
Lo sconto/premio indica la differenza percentuale (favorevole o sfavorevole per l'investitore) tra il prezzo
di mercato del warrant e il suo valore teorico.
Nella maggior parte dei casi il warrant viene quotato autonomamente.
28
Ë aumenti di capitale
Warrant & aumento di capitale
Nel giugno 2000, Banca Intermobiliare ha deciso di effettuare un aumento di capitale misto:
• aumento a pagamento = 1 azione, del VN di €0,52, ogni 10 possedute a 6 euro
• aumento gratuito = 1 azione, del VN di € 0,52, ogni 1 posseduta
• 2 warrant possono essere utilizzati per sottoscrivere un’azione a €15 nel mese di novembre dal 2000 al 2004
• valore di mercato delle azioni = 26,6864
• costo esercizio attualizzato del warrant = 8,972
1. Rapporti di offerta (calcolo del minimo comune denominatore, ovvero determinazione della stessa base)
• 10 azioni gratis e 1 a pagamento ogni 10 possedute
2. Nuovo prezzo
• Nuovo
valore di mercato delle azioni = Valore della nuova posizione / Numero di azioni detenute =
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Il valore del diritto di opzione è così pari a Euro 13,7864 (=26,6864 - 12,90).
3. Valore dei diritti (processo di scissione)
• Valore del diritto a pagamento = (12,90 - 6,00) + (12,90 - 8,972) x 0,5 / 10 = 0,8864
• Valore del diritto gratuito = (12,90 - 0) x 10 / 10 = 12,90
Il valore del diritto di opzione è così pari alla somma dei due diritti “scissi” = 0,8864 + 12,90 = 13,7864
PS: La quantità associata al warrant è pari a 1/2 perché servono 2 buoni per acquistare un’azione e, dunque, ogni buono
associato alla nuova azione a pagamento immette, al momento del suo esercizio, solo metà di un’ulteriore azione nuova.
Fonte: Damilano e altri (2002)
= (10 x 26,6864) + (10 x 0) + (1 x 6) + (1/2 x 8,972) / 10+ 10 +1 + (1/2) = 12,90
29
Ë aumenti di capitale
Obbligazioni convertibili,
warrant & aumento di capitale
Nel febbraio 2001, Olivetti ha deciso di effettuare un aumento di capitale misto:
• 5 azioni, del VN di €1, cum warrant, ogni 100/azioni/obblig. convertibili possedute a 2,60 euro
• 7 obblig. convertibili, del VN di €2,60, ogni 100 azioni/obblig. convertibili possedute alla pari
• 2 warrant possono essere utilizzati per sottoscrivere un’azione a €2,00 entro il 15 dicembre 2002
• 1 obbligazione è convertibile in 1 azione entro il 15 dicembre 2002
• valore di mercato delle azioni = 3,0810
• costo esercizio attualizzato del warrant = 1,68
1. Nuovo prezzo
• Nuovo
valore di mercato delle azioni = Valore della nuova posizione / Numero di azioni detenute =
= (100 x 3,0810) + (5 x 2,6) + (7 x 2,6) + (5/2 x 1,68) / 100 + 5 + 7 + 5/2 = 3
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
2. Valore dei diritti (processo di scissione)
• Valore del diritto di acquisto cum warrant = (3,00 - 2,60) x 5 + (3 - 1,68) x 5/2 / 100 = 0,053
• Valore del diritto di acquisto obbligaz. convertibili = (3,00 - 2,60) x 7 / 100 = 0,028
3. Valore di equilibrio dell’obbligazione convertibile
• Valore ceduto in conversione = Valore ottenuto
(1 x CTQ/100 x 2,60) = 1 x 3
CTQ = (1 x 3) / 2,60 = 115,38
Fonte: Damilano e altri (2002)
Il valore del diritto di opzione è così pari a Euro 0,0810 (=3,0810 - 3,00).
30
OPA e OPE
Ë OPA e OPE
Definizione
• ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma
effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari (art. 1, c. 1, lett.
V, d. lgs. N. 58/98)
• OPA prevede corrispettivo in contanti, OPE in altri strumenti finanziari
Tipologia
•
•
•
•
OPA
OPA
OPA
OPA
(offerta pubblica di acquisto) vs. OPE (offerta pubblica di scambio)
volontarie vs. OPA obbligatorie
totalitarie vs. OPA residuali
amichevoli vs. OPA ostili
• creare un mercato efficiente per il controllo societario
Ratio
+ max flessibilità e libertà operativa ai soggetti coinvolti (min costi e procedure)
- esigenza di garantire adeguati livelli di trasparenza informativa per i risparmiatori
• assicurare la protezione per gli azionisti di minoranza (beneficio pro quota del
“premio di maggioranza”)
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
º rendere obbligatorio il ricorso all’OPA
… ma è giusto?
Legislazione
italiana
• Capo II del d. lgs. N. 58/1998 (TUIF) che sostituisce la legge n. 149/1992
• semplificazione impianto legislativo + “delegificazione” della materia (ampie
deleghe alla Consob) + maggior equilibrio tra i soggetti
Punti chiave.
•
•
•
•
obblighi informativi a carico dell’offerente e della target company
tempistica e modalità dell’offerta
azioni di difesa della target company
caratteristiche dell’OPA obbligatoria
Fonte: Modina (2002)
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MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
Comunicazione
preventiva alla
Consob
Invio della
bozza del
documento di
offerta
Art. 102 TUF:
Art. 102 TUF, c. 1:
• indicare elementi
essenziali
dell’offerta,
condizioni ed
eventuali consulenti
• la Consob
provvede a
informare il mercato
e la target company
• descrizione
dettagliata
dell’operazione,
dell’offerente, delle
finalità perseguite,
dei programmi futuri
• la Consob esamina
la bozza del
documento e ne
autorizza la
pubblicazione entro
15 gg
Fonte: A&F
Comunicazione
del management
della target
company
• espressione di un
giudizio sulla bontà
dell’offerta
• indicazione
dell’intrapresa di
eventuali azioni di
difesa
• indicazione di fatti
di rilievo non
contenuti nei
documenti ufficiali
sulla base del
comunicato, l’offerta
viene qualificata
come amichevole od
ostile
Rispetto delle
norme di
trasparenza e
correttezza
• nel periodo dell’OPA,
tutte le informazioni
devono essere
comunicate al mercato
• operazioni di
compravendita sui titoli
oggetto dell’OPA, a
pronti o a termine,
devono essere noti
nella giornata della
negoziazione
• diffusione giornaliera
dell’andamento delle
adesioni
Fonte: elaborazione di Modina su Damilano e altri (2002)
Gli obblighi informativi
Ë OPA e OPE
32
Tempistica & modalità
Ë OPA e OPE
OPA e OPE sono rivolte, ceteris paribus, a tutti gli azionisti in modo irrevocabile, ma
può essere sottoposta a condizioni di efficacia e può prevedere controfferte e rilanci
CONDIZIONI di EFFICACIA
•
soglia minima di adesioni
•
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
•
CONTROFFERTE e RILANCI
•
l’operazione prende avvio con la
diffusione del documento di offerta
durata periodo di raccolta delle
adesioni: da 15 gg a 40 gg
•
ottenimento del nulla osta dalle
authority (per esempio, antitrust)
•
non attivazione di manovre
difensive da parte della società
obiettivo
•
le condizioni di efficacia non devono
dipendere dalla volontà del
proponente
possibilità di offerte concorrenti
•
•
•
possibilità di effettuare rilanci sia
da parte del primo offerente che
dei concorrenti
•
non sono previste limitazioni per
i rilanci
•
condizioni legislative:
•
•
•
Fonte: Modina (2002)
durante il periodo di raccolta delle
adesioni
entrata del “cavaliere bianco” (white
knight)
le nuove proposte devono essere
migliorative
non è ammessa la presentazione di
offerte concorrenti negli ultimi 5 gg
non è ammessa la presentazione di
rilanci negli ultimi 10 gg prima della
chiusura dell’offerta
33
Le azioni di difesa
Ë OPA e OPE
Passivity rule: il management della target company è sottoposto a limitazioni circa la possibilità
di intraprendere azioni di difesa (art. 104 del TUIF - solo per le società quotate)
¾ Obiettivo:
Obiettivo “congelare” azioni che possono danneggiare azionisti nel periodo dell’offerta
¾ Necessità di ridurre il periodo di “congelamento” (passivity rule è sospesa prima del deposito alla Consob del
documento di offerta)
º azioni di difesa possono essere intraprese sono previa delibera assemblea ordinaria e straordinaria
dei soci con voti favorevoli che rappresentino almeno il 30% del capitale
º priorità della volontà degli azionisti + necessità di maggioranze significative
AZIONI PREVENTIVE
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
•
Poison pills: automatica distribuzione agli
azionisti, in caso di OPA ostile, di diritti di
opzione sulla target company (se esercitati, i
diritti aumentano il flottante e quindi rendono
più onerosa l’operazione)
•
Shark repellants: impossibilità per gli
acquirenti di porre in atto fusioni postacquisizione a un prezzo di concambio minore
del fair price
•
Golden parachute: nel caso di OPA ostile, al
management uscente viene riconosciuta una
buonasuscita di elevato ammontare
•
le azioni in oggetto non sono, in genere,
sottoposte a regolamentazione
AZIONI SUCCESSIVE
•
Aumento della capitalizzazione: l’incremento
del numero di azioni o del loro prezzo rende più
onerosa l’operazione per l’acquirente
•
Dismissione di alcune attività: la cessione di
alcune attività può rendere meno appetibile
l’operazione per l’acquirente e/o può complicare la
capacità dell’acquirente di far fronte al piano di
rimborso dei finanziamenti ottenuti per realizzare
l’OPA (o l’OPE)
•
Intervento di un cavaliere bianco, che,
d’accordo con il management della target
company, presenta una controfferta più
vantaggiosa (per gli azionisti che spuntano un
prezzo maggiore e per il management che non
viene sostituito)
Fonte: Modina (2002)
34
L’OPA obbligatoria
Ë OPA e OPE
OPA OBBLIGATORIA
MM/UniBg/EMMFA/Finanza mobiliare
•
Soglia fissa (art. 106 TUIF): chi detiene una partecipazione >
30% deve lanciare l’OPA sulla totalità delle azioni ordinarie
- nel calcolo della soglia, rientrano gli acquisti di concerto (acquisti
in più tempi fatti da più soggetti in accordo)
- nel calcolo della soglia, rientrano anche le partecipazioni
detenute tramite una controllata (partecipazione “indiretta”) se nel
patrimonio di quest’ultima le partecipazioni hanno un valore
significativo (OPA a cascata)
•
Requisiti dell’OPA obbligatoria:
- deve essere promossa entro 30 giorni
- il prezzo offerto non deve essere < della media aritmetica fra la
quotazione media ponderata del titolo negli ultimi 12 mesi e il
prezzo più elevato pattuito dell’offerente per le azioni ordinarie
•
Mancata applicazione OPA totalitaria:
- precedente OPA volontaria totalitaria
- precedente OPA volontaria parziale secondo art. 107 (requisiti: a)
oggetto OPA è il 60% azioni; b) nell’anno precedente e durante
l’OPA non siano state acquistate partecipazioni > all’1%; c)
approvazione dell’assemblea dei soci)
- non raggiungimento del controllo (se maggioranza è detenuta
- operazioni temporanee: superamento del 30% non è maggiore
del 3% e vi è l’impegno ad alienare la partecipazione entro 12 mesi
•
Facoltà di squeeze out: chi detiene 98%, può acquistare il
restante 2% a un prezzo stabilito in una perizia
OPA RESIDUALE
•
Art. 108 TUIF: chi ha una
partecipazione > al 90% deve lanciare
un’OPA sulla totalità delle azioni ordinarie
a un prezzo stabilito dalla Consob, se
entro 4 mesi non assicura il ripristino di
un adeguato flottante
•
Ratio: garantire il regolare
funzionamento del mercato secondario
•
Determinazione del prezzo:
- corrispettivo di una offerta precedente
- prezzo medio ponderato di mercato
degli ultimi 6 mesi
- patrimonio netto rettificato al valore
corrente dell’emittente
- andamento e prospettive reddituali
dell’emittente
wProblemi da risolvere in ambito europeo
OPA obbligatoria
Passivity rule
Fonte: Modina (2002)
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