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Politica Economica Europea
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La fragilità delle unioni monetarie
incomplete e il sistema monetario europeo
(SME)
• Definizione di UMI: accordi mediate i quali le autorità fissano i
rispettivi tassi di cambio. Le politiche monetarie sono vincolate
da regole.
• Vari accordi di questo tipo: Bretton Woods, SME, ancoraggio di
una valuta ad un’altra (es peso argentino al dollaro tra 1991 il
2001)
• Gli accordi di cambio solitamente sono fragili e entrano in crisi
prima o poi
• La promessa delle autorità di mantenere un cambio fisso viene
ad un certo punto rinnegata.
• Perché allora si perseguono accordi di cambio? Dove nasce la
fragilità delle UMI?
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Analisi della fragilità delle UMI
•
•
•
Teoria della parità dei tassi di interesse
Modello che spiega la tentazione a
modificare il tasso di cambio rispetto
all’impegno preso con l’accordo
Breve analisi del SME, cioè degli accordi di
cambio europei pre-UME
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Parità dei Tassi di interesse
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NOTA: Abbiamo implicitamente ipotizzato che gli investitori possono
scegliere liberamente dove investire: i capitali sono liberi di muoversi
senza costo perfetta mobilità dei capitali
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Il Sistema Monetario Europeo:1979-1998
Insieme a Bretton Woods il Sistema Monetario Europeo (SME) è stata una delle unioni monetarie
incomplete più importanti. Malgrado i problemi che minano la stabilità di questi accordi di
cambio, lo SME è durato per ben 20 anni pur se ha subito nel 1992 un grave attacco
speculativo che lo ha poi sostanzialmente modificato.
I precedenti
Agosto 1971 crolla Bretton Woods, inconvertibilità del dollaro, il sistema di cambi diventa
flessibile. Già a dicembre gli stati si accordano (accordi smithosoniani) per rivedere le parità
(il dollaro svaluta dell’8%) e per ridurre la flessibilità fissando una banda di oscillazione di +2.25% rispetto al dollaro
Tuttavia, fissando l’oscillazione solo rispetto al dollaro, consegue che l’oscillazione tra due
valute diverse dal dollaro è praticamente doppia. Per evitare ciò nel 1972 i sei paesi aderenti
alla CE fissano le loro valute e costituiscono il cosiddetto 'Serpente' che restringe i margini di
fluttuazione tra le valute intra-CE al 2.25% totale (+-1.125%) mentre con il dollaro ogni
valuta può fluttuare fino al 4.5%.
Nota: se l'oscillazione rispetto al $ era del +-2.25% allora l'oscillazione tra due altre valute
era praticamente doppia:+-4.5%
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Dal serpente allo SME
Nota: Il serpente fu un sistema asimmetrico con tutti gli svantaggi del caso; ebbe vita breve: UK, IR
e ITA abbandonano nel 1972, FR abbandona nel 1974; il serpente rimane un dominio tedesco.
Negli anni '70 molti paesi ricorrono a controlli sui movimenti di capitale malgrado l'obiettivo della
liberalizzazione previsto per l'UEM.
Il Sistema Monetario Europeo
SME nasce nel 1979 e verrà sostituito dall'UEM il 31/12/1998
Obiettivi:
1. Estendere l'area di coordinamento del 'serpente' ma con maggiore equità nei rapporti
di forza tra le valute.
2. Fornire dei meccanismi di provvista di credito per i paesi in deficit.
Per FR e ITA lo SME fu parte integrante per la lotta all'inflazione e segnò l'accettazione
delle priorità macroeconomiche tedesche.
Per GER fu il meccanismo che evitò il perdurare di instabilità finanziarie
Tutti i paesi (FR, IT e GER) condividevano l'obiettivo comune dell'unificazione europea e
dell'identità europea vis a vis gli USA.
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LE PRINCIPALI NOVITA' INTRODOTTE DALLO SME
Accordi Europei di Cambio (AEC) = Ogni valuta partecipante agli accordi ha un tasso
centrale definito rispetto all'ECU (European Currebcy Unit).
I tassi centrali definiscono una griglia di parità bilaterali. Esempio: £/ECU=a e
DM/ECU=b --> £/DM=a/b.
ECU = Unità monetaria europea consistente in quantità fisse di ciascuna valuta; il peso
delle valute è in funzione della rilevanza economica e commerciale (più peso alle
valute più forti)
Le bande di oscillazione
Attorno ai tassi centrali le fluttuazioni possono essere di +-2.25%
ma per l'Italia i margini concessi furono del +- 6% (banda larga)
Dall'agosto 1993 la banda diventa +- 15% per tutte le valute.
La politica monetaria
Ogni banca centrale doveva impegnarsi a mantenere la fluttuazione della propria
moneta nella banda consentita tramite interventi infra-marginali (prima di
raggiungere il margine) e interventi al margine
Interventi delle Banche Centrali obbligatori se si raggiungevano i limiti dei margini.
I tassi centrali potevano essere cambiati con comune consenso.
I cambiamenti dei tassi centrali vengono detti RIALLINEAMENTI
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LE PRINCIPALI NOVITA' INTRODOTTE DALLO SME
L'ECU doveva servire per gli interventi delle Banche Centrali nel meccanismi di cambio e
come mezzo di pagamento fra le autorità monetarie CE. Il valore dell’ECU era
esprimibile in una delle valute del paniere. La formula sotto esprime il valore
dell’ECU in termini della valuta iesima.
ECU i =
∑ a j S ij
j =1, n
dove aj è il peso che la valuta esima ha nell’ECU e Sij è il tasso di cambio bilaterale
tra la valuta j e la valuta i.
Si noti che, se i tassi di cambio bilaterali S sono i tassi di cambio centrali, allora il valore
dell’ECU è quello centrale.
Viceversa se S fossero i tassi di mercato (che possono variare rispetto al tasso centrale
mantenendosi nella banda di oscillazione prevista) il valore dell’ECU sarà quello di
mercato.
La differenza tra questi due valori era considerata importante quale indicatore di
‘deviazione’ di una valuta rispetto alla media.
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I riallineamenti consentivano alle valute più deboli di
riposizionare il tasso di cambio e quindi la competitività. Effetto
disciplinante: i riallineamenti erano saltuari.
Tasso di cambio:DM/lira
+2.25%
-2.25%
riallineamento
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LE 4 FASI DELLO SME
1. 1979-83 Frequenti riallineamenti, divergenza nelle politiche e quindi nei
tassi di inflazione,
2. 1983-87 Consolidamento, minore il numero dei riallineamenti, convergenza
dei prezzi (vedi figura)
3. 1987-92 Non si verifica nessun riallineamento, la lira nel gennaio '90 entra
nella banda stretta, la Spagna entra nello SME nel 1989 (banda larga +6%), UK entra nell'ottobre 1990 (banda larga +-6%), aprile '92 entra il
Portogallo; si eliminano gli ultimi controlli sui movimenti di capitale; si firma
il Trattato di Maastricht; riunificazione della Germania.
Questi eventi insieme furono probabilmente sottovalutati.
4. 1992 inizia la speculazione contro i tassi bilaterali di alcune monete
sopravvalutate. Lira e sterlina escono dagli AEC nel settembre 1992, peseta
e escudo rimangono e subiscono ripetute svalutazioni. Nel 1993
allargamento delle bande al 15% . La lira rientra nel 1996; dal 1992 fino
al 1995 ampio deprezzamento.
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Un modello che spiega la tentazione
della banca centrale a venir meno agli
accordi
Utilizziamo il modello di Barro Gordon per
studiare la stabilità delle unioni monetarie
incomplete.
DA COSA DIPENDE LA TENTAZIONE DELLE
AUTORITA’ DI RINNEGARE L’ACCORDO DI
CAMBIO (SVALUTARE)?
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Reputazione e Tentazione
Sia data la Loss function delle autorità monetarie:
L = ( p& − p& *)2 + b(u − u *)2
E’ possibile ‘misurare’ il guadagno che le autorità
ottengono rinnegando la promessa alla politica
annunciata?
L’entità del guadagno dipende dall’entità della
perdita che si avrebbe mantenendo l’impegno!
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LA TENTAZIONE DIPENDE DALLE PREFERENZE
Banche centrali wet hanno un
maggior guadagno a muoversi
dal punto annunciato (A), lungo
la curva di Phillips, rispetto a
banche centrali hard-nose.
Infatti riescono a raggiungere
curve di isoperdita più lontane
da quelle di partenza rispetto
allo spostamento che ottengono
le banche hard-nose
A
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• Il modello di Barro-Gordon ci dice che il
guadagno (di breve periodo) che le autorità
ottengono rinnegando la promessa annunciata,
cresce al crescere del peso relativo assegnato
alla disoccupazione (o, in generale, all’obiettivo
‘interno’) nella loro funzione di perdita.
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LA TENTAZIONE DIPENDE DALL’ENTITA’ DELLO SHOCK CHE PRIMA O POI ARRIVERA’…
Se la curva di P. di breve periodo si sposta ( aumenta la
disoccupazione, data l’inflazione) il punto di annuncio A’ implica
una perdita maggiore dell’annuncio in A. Perché?
A
A’
Per date preferenze, al crescere
dell’entità dello shock, cresce la
variazione della disoccupazione
rispetto al valore target, ciò
aumenta quindi la perdita e
quindi la tentazione di rinnegare
la promessa di inflazione per
cercare di contenere la crescita
della disoccupazione.
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Dato ‘b’, la tentazione cresce con l’entità dello
shock a cui è sottoposto il sistema economico
(spostamenti della curva di Phillips).
La tentazione cresce con ‘b’
tentazione
tentazione
Φ
Φ1
b1
Entità dello shock: ε
b
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LA TENTAZIONE DIPENDE DALLE ATTESE DI SVALUTAZIONE
• Anche se le preferenze non sono sbilanciate verso
l’obiettivo interno, una crisi speculativa può avvenire
anche a fronte di una recessione particolarmente
grave per un paese o se aumentano le attese di
svalutazione.
• Con la recessione aumenta la disoccupazione e i costi
ad essa legati
• Con le attese di svalutazione cresce il tasso di
interesse necessario a contenere la fuorisucita di
capitali. Questo genera un aumento del costo di
sostenere il cambio (dato l’impatto del tasso di
interesse su deficit e debito pubblico).
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La tentazione cresce all’aumentare delle attese di svalutazione da parte del
mercato.
∆
tentazione
Le attese di svalutazione, data la
parità scoperta dei tassi di
interesse, determinano un aumento
del tasso di interesse. Questo
genera dei costi: minori investimenti
e spese in beni di lunga durata, più
elevato servizio del debito pubblico.
Φ
Questi maggiori costi aumentano la
tentazione a svalutare perché in tal
modo questi costi si riducono.
b1
Si disegnano quindi due curve di
tentazione: con e senza attese di
svalutazione
b
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Reputazione e tentazione.
Φ
tentazione
∆
Associamo ora alla tentazione per la
svalutazione, il costo della perdita di
reputazione che le autorità pagheranno
qualora decidessero di svalutare venendo
meno alla promessa di mantenere il
cambio fisso.
Si ipotizza che il costo della reputazione
sia fisso.
Tre casi.
C>∆
non attacco (b basso, C alto)
C<Φ
attacco (b alto, C basso)
Φ<C<∆ indeterminazione (le aspettative
determinano l’attacco o meno)
b1
b
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Reputazione e tentazione
Si ipotizzino:
nello SME.
1. Tassi di cambi fissiAccordi di cambio
(Unione monetaria incompleta). Data una
preferenza b1 per la disoccupazione, il
sistema è stabile.
tentazione
∆
Φ
2. Movimenti dei capitali liberi Parità
scoperta dei tassi di interesse
Questa era la situazione dello SME all’inizio
degli anni ’90.
Quale effetto ha sulla tentazione
l’eliminazione dei controlli sui movimenti
di capitale?
RISCHIO Attacchi speculativi!!
b1
b
Cosa può ridurre la probabilità di attacchi speculativi in queste condizioni?
a.a.2011-12
Reputazione e obiettivo finale
Il Costo di svalutare e venir meno agli accordi presi
aumenta se il mantenimento del cambio è condizione
necessaria per l’ingresso nell’Unione monetaria.
Come vedremo uno dei requisiti posti da Maastricht è
proprio quello di non aver svalutato nei due anni
precedenti l’adesione alle UM. La perdita della
reputazione si materializza nel mancato ingresso
nell’UM.
Il mercato, anticipando l’importanza per i paesi alla
adesione all’UM, riduce anche le attese di
svalutazione.
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La crisi dello SME del 1992
Attenzione: riunificazione tedesca aumenta la spesa pubblica aumenta il deficit
pressione inflazionistica Bundesbank aumenta i tassi di interesse.
Nel frattempo nel resto d'Europa la recessione richiedeva una riduzione dei
tassi di interesse. Ma non si potevano abbassare a meno di riallineare e
svalutare (vedi grafici ‘soluzione asimmetrica’)
Per motivi politici e di credibilità e anche perché in certi casi i fondamentali non
lo richiedevano i governi decisero di non riallineare. Ma i tassi di interesse
elevati in un periodo di recessione determinarono attese di riallineamento
da parte dei mercati.
Alla fine l'attacco fu tale da determinare la crisi degli AEC.
Si rese evidente il conflitto di politica economica tra la Germania e il resto
CE
a.a.2011-12
La crisi del 1992
Attenzione: riunificazione tedesca aumenta la spesa pubblica, aumenta il deficit, pressione
inflazionistica Bundesbank non accomodante e aumenta i tassi di interesse.
Nel frattempo nel resto d'Europa la recessione richiedeva una riduzione dei tassi di interesse.
Inoltre: era ancora presente il differenziale di inflazione tra Ger e altri paesi con effetti sulla
competitività e quindi la BdP:
e&R = ( p& £ − p& DM ) + e&
Italia e altri
r
IS
Germania
LM
Y
Differenziale di interesse creatosia.a.2011-12
a seguito della diversa situazione economica
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La Politica monetaria
Nel mercato della moneta, la domanda varia nella stessa direzione della IS, mentre la variazione
dell’offerta dipende dalla scelta delle autorità monetarie.
1° ipotesi: Nessun riallineamento (il tasso di cambio rimane fisso)
Soluzione simmetrica: aumento del tasso di interesse in Ger, afflusso di capitali, miglioramento
della BdP; con tasso di cambio fisso si genera un avanzo della BdP che si traduce in aumento
dell’offerta di moneta e conseguente riduzione del tasso di interesse (e probabile aumento
dell’inflazione).
Italia
r
Germania
Ms
Md
M
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La Politica monetaria
1° ipotesi: Nessun riallineamento (il tasso di cambio rimane fisso)
Soluzione asimmetrica: aumento del tasso di interesse in Ger, afflusso di capitali, miglioramento
della BdP che porterebbe automaticamente ad un aumento dell’offerta di moneta (come nel
caso visto in precedenza) MA le autorità tedesche decidono di STERILIZZARE questa variazione
di moneta; quindi l’offerta di moneta rimane inalterata. Per mantenere il tasso di cambio fisso
l’aggiustamento è quindi sopportato interamente dagli altri paesi che devono ridurre la loro
offerta di moneta, cioè adottare una politica monetaria restrittiva (politiche restrittive, in un
periodo di recessione sono politiche procicliche!)
r
M
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19/10/2011
La Politica monetaria
Nota: nel caso di tasso di cambio e soluzione simmetrica la competitività verrà ristabilita, nel
tempo, dalla variazione dei prezzi. L’aumento della domanda aggregata e della moneta
spinge ad un aumento dei prezzi in Ger mentre la recessione spinge ad una diminuzione dei
prezzi negli altri paesi
2° Ipotesi : Riallineamento dei tassi centrali, La competitività viene ristabilita dalla modifica del
tasso di cambio nominale.
Cambia il tasso centrale del DM che rivaluta rispetto a tutte le altre valute.
L’equilibrio è riportato tramite gli effetti sulla domanda aggregata della svalutazione /
rivalutazione
LM
IS
a.a.2011-12
Dalla crisi del 1992 alle bande larghe
Per motivi politici e di credibilità e anche perché in certi casi i fondamentali non lo
richiedevano i governi (Francia e UK) non furono d’accordo sul possibile
riallineamento, sostenuto invece da Ger e Italia.
I tassi troppo elevati per un periodo di recessione determinarono attese di
riallineamento da parte dei mercati.
Ciò fu sostenuto anche dal NO danese al Trattato di Maastricht che mise in dubbio il
progetto dell’unione monetaria.
I mercati, prevedendo una svalutazione attaccarono le valute deboli. Le autorità non
riuscirono ad arginare questo attacco (non fu dato credito illimitato alle banche
centrali)
Nel settembre 1992, Uk e Italia decisero di non intervenire per mantenere le valute
all’interno della banda concessa dagli AEC e il SME entrò in crisi.
Tra maggio e luglio 1993 dovettero svalutare anche peseta, escudo, lira irlandese e
poi il franco belga, il franco francese e la corona danese. Quindi le bande furono
allargate a +-15%.
Si rese evidente il conflitto di politica economica tra la Germania e il resto della
Comunità Europea.
Terzetto impossibile: Politiche monetarie indipendenti, tassi di cambio fissi e
mobilità dei capitali.
a.a.2011-12
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I problemi delle Unioni Monetarie
Incomplete (Accordi di cambio)
La crisi delle SME mette in luce i due problemi tipici
delle unioni monetarie incomplete, cioè degli
accordi di cambio:
1. Il problema della credibilità della promessa
sottoscritta di mantenere costante il tasso di
cambio.
2. Il problema dell’ennesimo paese
a.a.2011-12
IL PROBLEMA DELL'ENNESIMO PAESE
Supponiamo esistano n paesi partecipanti ad un accordo di cambio. Quanto sono i tassi
di cambio bilaterali?
2
3
…
n
2,1
3,1
..
n,1
1
1
2
1,2
3
1,3
n,2
2,3
n,3
..
n
..
1,n
2,n
3,n
Essendo che i cambi sono bilaterali
(quindi il cambio tra le valute i,j è
unico per dati i e j) e
che il cambio ha senso per i diverso
da j, il numero complessivo di
cambi bilaterali è:
..
n 2 − n n(n − 1)
=
2
2
a.a.2011-12
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Quanti tassi di cambio sono indipendenti?
• £/DM • £/Ps • Ps/DM
£ / DM
= Ps / DM
£ / Ps
3 tassi di cambio: 2 indipendenti (devono essere fissati), 1 dipendente (risulta
automaticamente fissato).
a.a.2011-12
Soluzione simmetrica e asimmetrica al
problema dell’ennesimo paese
• Nel caso i paesi partecipanti siano n, n-1 dovranno
impegnare la propria politica monetaria per il
mantenimento del cambio fisso mentre l'ennesimo
sarà libero di utilizzare la politica monetaria per altri
obiettivi: solo per l'ennesimo paese la politica
monetaria sarà quindi indipendente.
• Chi sarà l’ennesimo paese? Due possibili soluzioni a
questa indeterminatezza: soluzione simmetrica o
cooperativa e la soluzione asimmetrica o egemonica.
a.a.2011-12
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19/10/2011
Il mercato della moneta e le scelte delle autorità
monetarie.
SI considerano: la domanda di moneta, l’offerta di moneta (somma delle riserve
valutarie detenute e del credito totale), la parità scoperta dei tassi di interesse
r
Ms
Md
M
Nota: data la domanda di moneta, l’offerta
determina il tasso di interesse
a.a.2011-12
Ricorda:
La banca centrale può variare la quantità di moneta nel sistema
con operazioni i mercato aperto e/o operazioni nel mercato
valutario
Es: acquista (vende) titoli: in questo modo immette, aumenta (ritira,
diminuisce) moneta nel mercato.
Es: acquista (vende) propria valuta in cambio di valuta estera
(nota: se fa questa operazione nella valuta del paese verso cui
sta svalutando, il cambio viene sostenuto in modo relativamente
più efficace rispetto al caso in cui questa operazione sia fatta
scambiando la propria valuta con una terza valuta)
a.a.2011-12
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Il caso di due paesi
•
•
Se vale la parità scoperta e il cambio è fisso, in assenza di attese di
svalutazione, i tassi di interesse dei due paesi devono essere uguali.
Ma cosa succede se i due paesi hanno diverse preferenze sulla politica
monetaria? Quale delle due politiche e quindi quale livello del tasso di
interesse prevarrà?
•
a.a.2011-12
Nel caso di soluzione cooperativa i due paesi decidono
di comune accordo un livello del tasso di interesse e,
conseguentemente l’offerta di moneta di entrambi.
Nel caso di soluzione egemonica uno dei paesi sceglie
il tasso di interesse (fissando la propria offerta di
moneta) unilateralmente; i rimanenti paesi
adegueranno le loro politiche monetarie per
ottenere quel medesimo tasso di interesse.
Vediamo come funzionano le due soluzioni nel caso di
due paesi nelle seguenti condizioni:
1. attese di svalutazione per una delle due valute
2. Ciclo economico non sincronizzato (un paese in
recessione, l’altro in espansione)
a.a.2011-12
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SI CREANO ASPETTATIVE DI SVALUTAZIONE
Supponiamo che si creino aspettative di svalutazione della valuta del paese B.
Ipotesi di cooperazione (simmetria)
La Banca Centrale per controllarle dovrà vendere la valuta di A e acquistare la propria valuta:
le riserve di B diminuiscono e quindi anche l'offerta di moneta [1].
Il tasso di interesse aumenta [1’].
Se il paese A, la cui moneta rivaluta, non sterilizza questo intervento (cioè lascia aumentare le
proprie riserve e/o acquista valuta B e vende valuta A, le sue riserve valutarie aumentano e
aumenta l'offerta di moneta [2]. Il tasso di interesse diminuisce [2’]
Il differenziale di interesse sarà determinato dall'impegno di entrambi i paesi.[3]
Paese A
Paese B
1’
2’
3
1
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2
SI CREANO ASPETTATIVE DI SVALUTAZIONE
Ipotesi di egemonia (asimmetria)
La Banca Centrale per controllarle dovrà vendere la valuta di A e acquistare la propria
valuta: le riserve di B diminuiscono e quindi anche l'offerta di moneta [1] e [1’].
Il paese A non si attiva ma STERILIZZA la crescita della propria moneta dovuta agli interventi
della Banca Centrale B. L’offerta di moneta di A rimane al livello iniziale.
Il differenziale di interesse è ottenuto aggravando la politica restrittiva monetaria di B [2] e
[2’]. Il differenziale di interesse è ottenuto solo dall'impegno finanziario di B.[3]
Paese A
Paese B
2’
1’
3
2
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1
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IL CICLO ECONOMICO NON E' SINCRONIZZATO
Nel paese B si verifica una recessione, la domanda di moneta Md diminuisce
(spostamento verso sinistra), pressione alla riduzione del tasso di interesse
(data l'offerta di moneta). La diminuzione di rB determina una fuoriuscita di
capitali, un peggioramento dei conti con l'estero e la riduzione di riserve e
quindi di moneta.
Di quanto dovrà diminuire la moneta in B? Dipende dalla politica di A.
Se il sistema è simmetrico la fuoriuscita di capitali da B verso A e il conseguente
aumento dell’offerta di moneta in A non sarà sterilizzato e, come nel caso
precedente, la divergenza complessiva dei due tassi (pari alle attese di
svalutazione) sarà il risultato di modifiche (opposte) del tasso di interesse
del paese A e del tasso di interesse del paese B.
Viceversa, se A si oppone all'aumento di moneta (per timori di inflazione) e
sterilizza la crescita di moneta in A, allora la politica restrittiva che dovrà
adottare B sarà maggiore.
Le figure illustrano.
a.a.2011-12
a.a.2011-12
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19/10/2011
VANTAGGI E SVANTAGGI DELLE DUE SOLUZIONI
Il sistema asimmetrico ha il pregio di disciplinare i paesi con tendenze
inflazionistiche
• il paese leader, se sterilizza la liquidità in entrata e mantiene costante la
propria offerta di moneta, funge da ancora; questo disciplina i paesi
periferici qualora fossero tentati da politiche monetarie inflazionistiche.
Gli svantaggi principali del sistema asimmetrico sono legati ai cicli asimmetrici.
• Siccome il paese leader sterilizza i flussi di liquidità in entrata, gli
aggiustamenti necessari per sostenere il tasso di cambio e quindi l’accordo
di cambio (in particolare le variazione del tasso di interesse) sono tutte a
carico dei paesi periferici. Quindi, in presenza di cicli recessivi nei paesi
periferici questi devono adottare politiche pro-cicliche, destabilizzanti.
• Ne consegue inoltre che la variabilità della liquidità nei paesi periferici è
maggiore rispetto al caso simmetrico e di conseguenza è assai variabile
anche la quantità totale di moneta presente nel sistema nel suo complesso.
Viceversa, nel caso di sistema simmetrico, la quantità totale di moneta
rimane costante perché la variazione nel paese periferico è compensata
esattamente da una variazione di segno opposto nel paese leader.
a.a.2011-12
CHI SARA' L'ENNESIMO PAESE?
La scelta può essere ricondotta a due interpretazioni:
• 1. il paese leader è quello 'monetariamente' più forte,
cioè quello che può mantenere la propria politica
monetaria senza modificare il cambio
• 2. il paese leader è quello più credibile: nel lungo
periodo è 'Pareto efficiente' adeguarsi ad una
situazione di bassa inflazione piuttosto che adeguarsi
ad una situazione di elevata inflazione
a.a.2011-12
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19/10/2011
Misurare la credibilità utilizzando
i mercati a termine
Parità scoperta dei tassi di interesse
1. 1 + r I =
e(£ / DM )t +1
e(£ / DM )t
(1 + r D )
Parità coperta dei tassi di interesse con scadenza ad
un anno (currency swap)
2. 1 + r I = F(£ / DM ) (1 + r D )
S(£ / DM )
a.a.2011-12
Parità dei tassi di interesse a m mesi
Operazione currency swap a scadenza m mesi. Il rendimento è
l’interesse composto.
3.
(1 + r )
I m / 12
=
(
Fm
1+ rD
S
)
m / 12
Fm è il tasso di cambio a termine per contratti con scadenza m
mesi.
Analogamente, nel caso di parità scoperta:
(
I
4. 1 + r
)
m / 12
=
(
em
1+ rD
e
)
m / 12
a.a.2011-12
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19/10/2011
Credibilità nello SME
Il tasso di cambio, nello SME, deve oscillare tra le bande del +-2.25%.
Si calcolano il limite superiore e inferiore:
SU = S(1+0.0225) e SL = S(1-0.0225).
Si verifica se SL<Fm<SU
Oppure, si trova il range del tasso di interesse che permette di mantenere il tasso di
cambio all’interno della banda di oscillazione. Analogamente si calcolano il tasso di
interesse inferiore e il tasso di interesse superiore.
a.a.2011-12
(1 + r ) = FS (1 + r )
12 / m
I
D
m
12 / m
F
rI = m
S
(1 + r )− 1
D
12 / m
S
r IU = U
S
12 / m
S
rI L = L
S
(1 + r )− 1
D
(1 + r )− 1
D
r I L < r I < r IU
Si vedano i grafici nel testo, capitolo 6.
a.a.2011-12
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