La Contabilità Regolatoria nei mercati delle Telecomunicazioni
Roma, 5 aprile 2012
Alberta Corona
Autorità per le Garanzie nelle Comunicazioni
Direzione analisi di mercato concorrenza e studi
Ufficio mercati interconnessione
Sommario
• La contabilità regolatoria nel quadro regolamentare
• Esempio di contabilità regolatoria degli operatori di rete mobile
• Esempio di contabilità regolatoria degli operatori di rete mobile (focus sui servizi di interconnessione)
– Originazione
– Terminazione
– Transito Locale
• Il calcolo del WACC
Perché è necessaria la contabilità regolatoria?
•
Nei mercati non perfettamente concorrenziali gli operatori dotati di SMP possono mettere in atto diversi comportamenti anticompetitivi: price squeeze, sussidi incrociati, trasferimento del potere di mercato da un mercato all’altro, prezzi eccessivi e/o predatori;
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Il rischio di queste pratiche è tanto maggiore quanto più gli operatori sono in grado di sfruttare le asimmetrie informative derivanti dal fatto che le Autorità Nazionali di Regolamentazione (ANR) non dispongono di informazioni dettagliate sui loro costi;
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Un sistema contabile con informazioni affidabili e dettagliate sulla struttura dei costi delle imprese regolamentate dovrebbe permettere alle ANR di superare il problema delle asimmetrie informative; •
La Commissione Europea (CE) adatta costantemente le direttive e le Raccomandazioni riguardanti i sistemi contabili con il duplice fine di garantire alle ANR la disponibilità di informazioni sufficientemente dettagliate sui costi delle imprese regolate e di arrivare, al contempo, ad ottenete sistemi e metodologie contabili armonizzati a livello europeo. La Contabilità Regolatoria (CoRe) nel Quadro Regolamentare Europeo
Le Direttive, le Raccomandazioni CE e i documenti BEREC sulla CoRe
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Direttiva 2002/19/CE relativa all'accesso alle reti di comunicazione elettronica e alle risorse correlate, e all'interconnessione delle medesime (Direttiva Accesso, DA)
Direttiva 2002/22/CE relativa al servizio universale e ai diritti degli utenti in materia di reti e di servizi di comunicazione elettronica (Direttiva Servizio Universale, DSU)
Raccomandazione CE sulla separazione contabile e la contabilità dei costi nel quadro normativo delle comunicazioni elettroniche
ERG (now BEREC) Common Position (CP) on CE Rec. on AS and CA;
BEREC Report “RA in Practice 2011”
Raccomandazione CE sulla regolamentazione delle tariffe di terminazione su reti fisse e mobili nella UE
Art. 11 della DA: Obbligo di separazione contabile (SC)
1. Le ANR possono imporre obblighi di SC in relazione a particolari attività
nell'ambito dell'interconnessione e/o dell'accesso.
In particolare, le ANR possono obbligare un'impresa ad integrazione verticale a rendere trasparenti i propri prezzi all'ingrosso e i prezzi dei trasferimenti interni, segnatamente per garantire l'osservanza di un obbligo di non discriminazione [….] o, se del caso, per evitare sovvenzioni incrociate abusive. Le ANR possono specificare il formato e la metodologia contabile da usare.
2. Per agevolare la verifica dell'osservanza degli obblighi di trasparenza e di non discriminazione, le ANR possono richiedere che siano prodotte le scritture contabili, compresi i dati relativi alle entrate provenienti da terzi. Le ANR possono pubblicare tali informazioni in quanto utili per un mercato aperto e concorrenziale, nel rispetto della legislazione nazionale e comunitaria sulla riservatezza delle informazioni commerciali.
Art. 13 della DA:
controllo dei prezzi e di contabilità dei costi (CC)
– Le ANR possono imporre obblighi in materia di recupero dei costi e controlli dei prezzi, tra cui l'obbligo che i prezzi siano orientati ai costi, nonché l'obbligo di disporre di un sistema di contabilità dei costi, qualora l'analisi del mercato riveli che l'assenza di un'effettiva concorrenza;
– Le ANR tengono conto degli investimenti effettuati dall'operatore e gli consentono un ragionevole margine di profitto sul capitale investito, di volume congruo, in considerazione dei rischi connessi;
– Le ANR provvedono affinché, qualora sia obbligatorio istituire un sistema di contabilità dei costi a sostegno di una misura di controllo dei prezzi, sia
pubblicata una descrizione di tale sistema, che illustri quanto meno le categorie principali di costi e le regole di ripartizione degli stessi;
– La conformità al sistema di contabilità dei costi è verificata da un organismo indipendente qualificato. È pubblicata annualmente una dichiarazione di conformità al sistema.
La Rac. 2005/698/EC sulla SC e la CC (1)
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Obiettivi:
– favorire l’adozione di principi e metodologie contabili coerenti a livello dell’UE, tenendo conto dell’esperienza acquisita dalle ANR in materia di SC e CC
– migliorare la trasparenza dei sistemi e delle metodologie contabili, nonché dei processi di revisione contabile e di comunicazione delle informazioni a beneficio di tutte le parti interessate.
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•
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Lo scopo dell’obbligo di CC è quello di garantire che gli operatori notificati seguano criteri equi, obiettivi e trasparenti nell’imputare i ricavi, i costi ed il capitale impiegato ai servizi;
L’imputazione deve avvenire conformemente al principio di causalità dei costi: i ricavi, i costi ed il capitale impiegato devono essere imputati, direttamente o indirettamente, ai servizi che li hanno determinati;
In genere i ricavi possono essere direttamente imputati ai servizi a cui si riferiscono in base ai sistemi di fatturazione. Nei casi in cui non sia possibile (ad esempio sconti in bundle), i ricavi dovrebbero essere attribuiti in base al principio di causalità.
La Rac. 2005/698/EC sulla SC e la CC (2)
• I costi possono essere suddivisi in costi operativi, costi di capitale e partite contabili, come gli ammortamenti.
• Un fattore chiave che influenza l’utilità delle informazioni sui costi è il livello di dettaglio con il quale i costi vengono rilevati.
• Poiché nelle telecomunicazioni un’elevata proporzione dei costi degli operatori è comune a più servizi, spesso non è possibile procedere con l’allocazione diretta e devono essere utilizzate metodologie di allocazione come l’Activity Based Costing (ABC)
• Al fine di svolgere i propri compiti, le ANR potrebbero necessitare di informazioni sui mercati in cui gli operatori non
siano dotati di un significativo potere di mercato.
Activity‐Based Costing
• L’ABC è una metodo contabile di analisi dei costi che individua relazioni causali tra costi e servizi/prodotti.
• Questa metodologia, basata sui driver di costo, assegna i costi ai servizi sulla base delle attività svolte e individua un preciso rapporto di causa‐effetto tra attività, costi ad essa associati e output ottenuti.
• Questa tecnica può quindi rafforzare il legame causale per alcuni tipi di costi indiretti laddove le tecniche alternative appaiono meno affidabili.
La Common Position dell’ERG: costi diretti e indiretti
• Costi diretti: sono sostenuti per la fornitura di un particolare servizio; possono essere suddivisi in:
– Costi diretti variabili: costi generati da variazioni input/output (alimentazione elettrica di un SMSC, che viene utilizzato solo per la fornitura del servizio SMS)
– Costi diretti fissi: costi fissi rispetto al livello di output ma specifici di un servizio (es. costo di acquisizione dell’SMSC).
• Costi indiretti: vengono allocati ai servizi su base oggettiva, tipicamente attraverso dei driver di costo, e possono essere suddivisi in:
– Costi congiunti: costi che si riferiscono a più di un servizio specifico (es. costo del doppino)
– Costi comuni (overheads): costi degli input necessari a produrre uno o più
servizi che non possono essere direttamente attribuiti a uno specifico servizio.
Racc. 2005/698/EC – Valutazione delle attività
• Le ANR devono verificare che tutti le attività considerate per l’allocazione dei costi siano in uso e correttamente inventariate e che, ai fini della ripartizione dei costi, gli operatori notificati seguano criteri oggettivi e trasparenti.
• Le principali basi di costo per la valutazione delle attività
sono:
– Costi storici (HCA)
– Costi correnti (CCA)
• La CE raccomanda l’impiego della metodologia CCA per la contabilità regolatoria.
La contabilità a costi storici (HCA)
• La HCA è generalmente impiegata per finalità di tipo finanziario e mal si presta per decisioni di tipo regolatorio. Infatti:
– Non considera l’evoluzione dei prezzi degli asset (i prezzi d’acquisto possono aumentare/ridursi in maniera considerevole nel tempo); ciò comporterebbe che i prezzi vengano fissati sulla base di una struttura di costo diversa da quella degli operatori nuovi entranti.
– Non tiene conto dell’evoluzione tecnologica e perciò riflette le inefficienze derivanti da decisioni passate degli operatori.
– Non garantisce che i costi siano quelli dell’operatore che impiega la tecnologia più moderna.
– Non tiene conto del fatto che un ipotetico operatore nuovo entrante costruirebbe una rete pagando i prezzi correnti e non i prezzi storici e pertanto gli asset esistenti dovrebbero essere rivalutati a costi correnti.
La contabilità a costi correnti (CCA)
• La CCA è stata sviluppata per rimediare ai limiti della HCA e in particolare per tenere conto della variazione dei prezzi degli asset e dell’evoluzione tecnologica (il costo unitario delle immobilizzazioni, dei cavi, delle attrezzature elettroniche – come switch e router – può variare a un tasso che diverge notevolmente dall’inflazione);
• Il principale vantaggio della CCA dal punto di vista regolamentare è che il valore dell’asset dovrebbe riflettere il valore che emergerebbe in un contesto di mercato perfettamente concorrenziale;
• La contabilità CCA rappresenta i costi di un operatore, che ha avviato la sua attività in esercizi precedenti, come se esso dovesse ricostruire i fattori produttivi, equivalenti a quelli di cui dispone, in funzione delle opportunità di mercato (in termini di prezzi e tecnologie) attuali.
(Delibera n. 399/02/CONS ed allegato A)
Criteri per la valutazione CCA degli asset
• I principali criteri per la valutazione degli asset:
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–
–
–
Costi storici
Indicizzazione
Metodo analitico
Modern Equivalent Asset (MEA) • La scelta del criterio di valutazione dipende dalle caratteristiche dell’attività da valutare. Costi storici (HC)
Le attività sono valutate al prezzo d’acquisto.
Questa metodologia può essere utilizzata quando si tratta di:
•
•
•
•
cespiti di valore trascurabile.
cespiti di recente acquisizione, i cui conti sono stati movimentati solamente nell’ultimo anno, per cui è possibile considerare il loro valore storico pari al valore corrente;
cespiti con vita utile breve, per cui è verosimile ritenere che non vi sarebbero significative differenze tra il costo storico e il valore corrente;
categorie di cespiti rivalutate o svalutate nel bilancio aziendale: in tal caso la contabilità aziendale dovrebbe aver già recepito gli effetti degli adeguamenti del valore storico al valore corrente. Indicizzazione
• Consente di determinare il valore corrente delle attività attraverso l’applicazione ai valori storici di indici che misurano la variazione dei prezzi specifici dei beni dall’anno di acquisizione all’anno in cui è
effettuata la valutazione. • Uno dei principali vantaggi di tale metodo consiste nel fatto che la valutazione è direttamente collegata ai valori delle attività a costi storici: in tal modo ogni asset registrato nella contabilità a costi storici è compreso in quella a costi correnti.
• L’indicizzazione può essere utilizzata quando:
– L’evoluzione tecnologica è assente o irrilevante.
– Sono disponibili informazioni accurate sulle attività da rivalutare e le attività da rivalutare sono soggette a variazioni di prezzo omogenee. – è possibile definire, attraverso il ricorso a fonti esterne e/o interne (i.e. statistiche disponibili presso l’ufficio acquisti), un indice attendibile e significativo che misura la variazione dei prezzi specifici.
– il dettaglio relativo all’anno di acquisizione e/o al costo storico di ciascun cespite individualmente identificato risulta disponibile.
Metodo analitico
• Il metodo analitico viene utilizzato quando:
– L’insieme degli asset non è omogeneo in relazione alle variazione dei prezzi.
– Si è verificata una significativa evoluzione tecnologica delle attività o di un gruppo di attività.
• Consiste nella moltiplicazione del numero di attività esistenti per il prezzo corrente d’acquisto; • L'unità di costo da utilizzare per la valorizzazione deve fare riferimento ai prezzi prevalenti alla fine di ciascun periodo contabile, che l'impresa avrebbe sostenuto per sostituire i cespiti oggetto di valorizzazione.
• Le fonti normalmente utilizzate possono essere i listini fornitori (al netto degli sconti generalmente o effettivamente applicati) e i capitolati aziendali. Modern Equivalent Asset (MEA) (1)
• La valutazione MEA è appropriata quando, oltre all’evoluzione tecnologica, le attività con le stesse funzionalità di quella che deve essere valutata non sono più in commercio (caso tipico era quello delle centrali analogiche).
• Il MEA considera l’ultima tecnologia affermatasi (o in via di affermazione) sul mercato e rappresenta l’attività che ci si aspetta verrebbe adottata da un nuovo entrante. • Il MEA valuta il costo di un “cespite equivalente a tecnologia moderna”, con capacità e funzionalità assimilabili o rese tali tramite opportuni abbattimenti, o “abatements”, di valore.
Modern Equivalent Asset (MEA) (2)
La valutazione con il criterio MEA comporta due tipi di aggiustamenti :
• Aggiustamenti del costo di acquisto: le nuove tecnologie sono in genere superiori alle vecchie in termini di funzionalità e di capacità, pertanto, dal momento che i valori MEA devono corrispondere a beni di capacità e funzionalità equivalenti, è necessario apportare aggiustamenti (abbattimenti) al prezzo attuale di acquisto che riflettano le diversità tra MEA e cespite in uso. In altre parole quando i cespiti in uso vengono rivalutati utilizzando il MEA, il prezzo MEA può riflettere un maggiore numero di funzionalità rispetto a quelle offerte dal cespite in uso. In questi casi il prezzo d’acquisto corrente del MEA deve essere diminuito.
•
Aggiustamenti dei costi operativi: Se esistono delle differenze sostanziali tra i costi operativi del cespite in uso e i costi operativi del MEA è
necessario tenere conto anche di tali differenze. Ad esempio può essere necessario correggere i costi operativi in quanto il nuovo bene richiede minore manutenzione, comporta un minor utilizzo di energia elettrica oppure un minore ingombro di spazi. Base di costo utilizzata nei mercati suscettibili di regolamentazione ex‐ante (BEREC RA in Practice 2011)
Base di costo (BEREC RA in Practice 2011)
Base di costo (BEREC RA in Practice 2011)
Standard di costo
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–
–
Costi pienamente distribuiti (FDC, fully distributed costs)
Costi Stand Alone (SAC)
Costi marginali (MC) Costo incrementale di lungo periodo (LRAIC)
La CE raccomanda come metodologia di costo il LRIC
Costi pienamente distribuiti (FDC)
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•
L’FDC attribuisce, direttamente o indirettamente, tutte le categorie di costo ai servizi.
I costi comuni e congiunti sono allocati sulla base del principio di causalità.
Costi Stand Alone (SAC)
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Il SAC misura il costo necessario per fornire un unico servizio indipendentemente dagli altri, pertanto tutti i costi comuni anche ad altri servizi sono allocati al servizio considerato. Il SAC non determina un prezzo efficiente poiché tutti i costi che l’impresa sostiene per produrre anche gli altri servizi ricadrebbero sugli acquirenti del servizio regolamentato (determinando una discriminazione tra servizi e tra clienti).
Tuttavia il SAC fornisce informazioni utili ai fini della determinazione del prezzo massimo che un’ANR può fissare per i servizi, in quanto definisce il tetto massimo dei costi attribuibili ad un determinato servizio. Costo Marginale (MC)
•
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•
Il costo marginale è il costo di un’unità addizione di output.
Include solo i costi variabili diretti ed esclude ogni altra categoria di costo, come i costi comuni e congiunti che dovrebbero essere recuperati tramite uno specifico mark‐up.
Contrariamente al SAC, il MC fornisce il limite inferiore di prezzo per i servizi.
Costo incrementale di lungo periodo(LRAIC)
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Il LRAIC è il costo incrementale di lungo periodo, ossia l’incremento di costo che l’impresa sostiene per produrre il servizio regolamentato. Se l’incremento è calcolato su una singola unità il LRAIC coincide con l’MC. Dato l’orizzonte temporale di lungo periodo, tutti i costi sono considerati variabili. Per tale ragione il LRAIC comprende sia i costi diretti variabili che quelli fissi.
Il LRAIC richiede la definizione di un markup ai fini del recupero di parte dei costi fissi e congiunti.
Il LRAIC è raccomandato dalla CE per la definizione dei prezzi dei servizi di terminazione.
Metodologie di costo nei mercati suscettibili di regolamentazione ex‐ante (BEREC RA in Practice 2011)
Metodologia di costo
Metodologia di costo
Definizione e approvazione del sistema di contabilità dei costi
La Contabilità regolatoria dei servizi di terminazione mobile
Analisi di mercato – individuazione degli operatori SMP e imposizione degli obblighi
• Con la delibera n. 621/11/CONS, l’Autorità ha concluso il terzo ciclo di analisi del mercato della terminazione mobile.
• L’AGCOM ha individuato quattro operatori dotati di SMP (H3G, Telecom Italia, Vodafone e Wind) e ha imposto loro i seguenti obblighi:
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–
–
–
–
Accesso
Trasparenza
Non discriminazione
Controllo dei prezzi
Contabilità dei costi
Analisi di mercato – obbligo di contabilità dei costi
• Secondo quanto stabilito dalla delibera n. 621/11/CONS, i quattro operatori notificati devono predisporre lo schema di CE e di Rendiconto del Capitale Impiegato che forniscono –
per le diverse direttrici di traffico di terminazione (M‐M on‐
net, M‐M off‐net, F‐M, Internet) evidenza dei:
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–
–
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Ricavi
Costi operativi (ammortamenti, personale e manutenzione)
Costi comuni
Capitale impiegato di rete
Volumi
Costi unitari
Esempio della Contabilità Regolatoria di Telecom Italia (rete mobile)
• Ultima contabilità certificata: 2009
• Base di costo: CCA
• Metodologia di costo: FDC
Rete Mobile
OTHER VOICE NETWORK ELEMENTS
TRANSIT
BACKAUL
ACCESS
La Contabilità regolatoria per i servizi di terminazione fissa
Analisi di mercato – identificazione delle imprese SMP
• Con le delibere n. 179/10/CONS e n. 180/10/CONS, l’Autorità
ha concluso il secondo ciclo di analisi dei mercati dei servizi di interconnessione sui rete fissa:
– Originazione (mercato n. 2 della Raccomandazione del 2007)
– Terminazione (mercato n. 3 della Raccomandazione del 2007)
– Transito
• L’AGCOM ha notificato:
– TI quale operatore SMP nel mercato dell’originazione e del transito distrettuale (trasporto di una chiamata tra due autocommutatori appartenenti allo stesso distretto telefonico).
– Tutti gli operatori di rete fissa nei rispettivi mercati della terminazione.
Analisi di mercato – obblighi
•
AGCOM ha imposto a Telecom Italia sui mercati dell’originazione, terminazione e transito distrettuale gli obblighi di:
–
–
–
–
–
–
•
Accesso
Trasparenza
Non discriminazione
Controllo dei prezzi
Separazione contabile
Contabilità dei costi
Gli obblighi previsti per gli operatori alternativi nei mercati della terminazione sono stati differenziati a secondo che si tratti di operatori “infrastrutturati” e “non “infrastrutturati”
– Gli operatori infrastrutturati sono stati sottoposti all’obbligo di:
• Accesso
• Trasparenza
• Non discriminazione
• Controllo dei prezzi
– Gli operatori non infrastrutturati sono stati sottoposti solo all’obbligo di trasparenza
Servizi d’interconnessione
Ricevente
Chiamante
Switch
Originazione
41
Rete
Retelocale
localeoo
nazionale
nazionale
Transito
Switch
Terminazione
L’architettura di rete fissa di telecom italia
L’attuale architettura di rete di Telecom Italia è organizzata su due livelli
SGT
SGU
SL
SL
SL
42
SL
SL
Contabilità regolatoria per i servizi di interconnessione di rete fissa
• I principi di contabilità regolatoria per i servizi di rete fissa sono stati inizialmente definiti dalla delibera n. 152/02/CONS. In seguito sono stati più volte modificati dalle varie analisi di mercato che si sono susseguite nel tempo.
• Il prospetto di CE e quello del Capitale Impiegato sono redatti a costi correnti e con la metodologia FDC.
• L’unica eccezione riguarda i servizi di accesso per cui è previsto il mantenimento di una contabilità a costi storici (HCA).
• L’attuale normativa richiede che la metodologia applicata da TI ai
fini della predisposizione della contabilità regolatoria sia certificata da un revisore indipendente nominato dall’AGCOM e che la relazione attestante la conformità sia pubblicata.
Esempio della Contabilità Regolatoria di Telecom Italia (rete fissa)
• Ultima contabilità certificata: 2009
• La contabilità è in linea con quanto disposto dalla Racc. CE e dalle delibere dell’AGCOM
• Base di costo: CCA
• Metodologia di costo: FDC
Obblighi di separazione contabile
(delibera n. 179/10/CONS) • Art. 8, comma 2: TI deve predisporre scritture contabili separate (CE e Rendiconto del Capitale Impiegato), che rendano trasparenti i prezzi dei servizi all’ingrosso forniti ad altri operatori ed i prezzi dei trasferimenti interni (transfer charge).
• Art. 8, comma 3 Il CE ed il Rendiconto del Capitale Impiegato riportano:
– i ricavi generati dalla fornitura dei servizi ad altri operatori;
– i ricavi figurativi generati dalla fornitura interna di servizi di raccolta e terminazione, indicando separatamente i transfer charge dai servizi al dettaglio di traffico telefonico: i) locale, ii) nazionale e iii) fisso‐mobile –
mercati ex 3 ed ex 5, iv) internazionale – mercati ex 4 ed ex 6, v) eventuali ulteriori transfer charge da altri servizi al dettaglio;
– i costi operativi sostenuti per la produzione dei servizi venduti;
– il capitale impiegato per la produzione dei servizi.
Obblighi di contabilità dei costi
(delibera n. 179/10/CONS) • Art. 10, comma 4: TI predispone CE, che riportano le voci di costo e di ricavo di cui all’Art. 8, comma 3, e Rendiconti del Capitale Impiegato distinti per ciascuno dei seguenti servizi di
raccolta e terminazione, e relativi servizi accessori ed aggiuntivi: –
–
–
–
–
–
–
il servizio di raccolta SGU;
il servizio di raccolta doppio SGU distrettuale (SGD);
il servizio di raccolta SGT distrettuale;
il servizio di terminazione SGU;
il servizio di terminazione doppio SGU distrettuale (SGD);
il servizio di terminazione SGT distrettuale;
i servizi accessori ed aggiuntivi elencati all’Art. 12 comma 3.
Il calcolo del costo del capitale per la rete fissa
Che cos’è il costo del capitale?
• Il costo del capitale è il costo di tutte le fonti di finanziamento di un’impresa (capitale proprio e capitale di debito). • La metodologia comunemente utilizzata per il calcolo del costo del capitale è il WACC (weighted average cost of capital).
• Il WACC è la media ponderata tra il costo del capitale proprio (Ce) e il costo del capitale di debito (Cd) con pesi dati dalle singole fonti di finanziamento (Debito ed Equity)
WACC = (1 − g) × C e + g× C d
48
dove:
D
g=
D+ E
1−g =
E
D+ E
Perché l’Autorità è tenuta a calcolare il costo del capitale?
• L’art. 50, comma 1 del Codice delle Comunicazioni stabilisce che l’Autorità può imporre obblighi in materia di recupero dei costi e controlli dei prezzi, tra cui l’obbligo che i prezzi siano orientati ai costi […]. L’Autorità tiene conto degli investimenti effettuati dall'operatore e gli consente un’equa remunerazione del capitale investito[…].
• L’art. 73 della delibera n. 731/09/CONS ha stabilito che l’Autorità […] provvede – con apposito procedimento – a definire un modello a costi incrementali di lungo periodo di tipo bottom‐up ed a calcolare il valore del WACC per la determinazione dei prezzi dei servizi di accesso su rete fissa all’ingrosso per il triennio 2010‐2012.
49
Come si calcola il WACC? • Nella prassi economico‐regolamentare il WACC viene calcolato – a seconda se si tenga o meno conto dell’inflazione – a valori nominali (nominal WACC) oppure a valori reali (real
WACC).
• Inoltre il WACC può essere calcolato prima dell’imposizione fiscale (pre‐tax WACC) oppure dopo l’imposizione fiscale (post‐tax WACC).
– Il pre‐tax WACC esprime il rendimento necessario per remunerare investitori e assolvere gli obblighi tributari.
– Il post‐tax WACC esprime il rendimento necessario per remunerare investitori dopo che sono stati assolti gli obblighi tributari.
• L’Autorità ha calcolato il pre‐tax WACC a valori nominali.
50
Il calcolo del pre‐tax WACC nel regime fiscale italiano
•
•
•
In Italia il regime fiscale prevede due imposte per le imprese :
– IRES (imposta sul reddito delle società) la cui aliquota è del 27,5%.
– IRAP (imposta regionale sulle attività produttive) la cui aliquota è del 3,9%.
Ai fini IRES gli interessi passivi ed i costi del personale sono deducibili dalla base imponibile, mentre non lo sono ai fini IRAP;
Per tenere conto della diversa deducibilità è stata utilizzata la seguente formula per il calcolo del pre‐tax WACC:
pre‐ tax WACC = (1 − g) ×
dove:
–
–
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C (1 − t d )
Ce
+ g× d
1−T
1−T
T rappresenta l’aliquota teorica complessiva che esprime l’incidenza di entrambe le imposte sul risultato d’esercizio ante imposte, calcolata dall’Autorità nell’ordine del 37%.
td è l’aliquota dell’imposta che prevede la deducibilità degli oneri finanziari dal reddito imponibile, ossia l’aliquota dell’IRES (27,5%).
La struttura finanziaria
• Il rapporto di indebitamento e l’incidenza dei mezzi propri sul totale del capitale investito possono essere calcolati in vari modi:
– sulla base dei valori contabili desumibili dai bilanci d’esercizio (metodo poco adeguato per un’analisi di tipo prospettico in quanto si basa su valori storici.)
– sulla base dei valori di mercato. Tuttavia la volatilità dei mercati, le aspettative degli investitori e le speculazioni finanziarie possono pregiudicarne la significatività.
– definendo una struttura finanziaria ipotetica, corrispondente a quella di un operatore efficiente.
• L’Autorità ha ritenuto opportuno seguire il terzo approccio e ha individuato il rapporto di indebitamento ottimale nella media dei rapporti di indebitamento dei principali operatori europei pesata per le rispettive capitalizzazioni. • Tale valore corrisponde al 50% ed è pressoché simile a quello di Telecom Italia.
52
Il costo del capitale proprio
• Il costo del capitale proprio è stato stimato utilizzando il Capital Asset Pricing Model (CAPM) che ipotizza l’esistenza di una relazione lineare tra il rendimento atteso di un titolo ed il premio per il rischio di mercato (Equity Risk Premium, ERP).
• In termini formali il CAPM è espresso dalla seguente relazione:
ri = rf + βi × ERP
dove:
–
–
–
–
53
ri è il rendimento atteso dell’attività i (nel caso in esame il rendimento atteso delle azioni di TI);
rf è il rendimento di un’attività priva di rischio;
βi è la sensitività del rendimento atteso del titolo (in questo caso il titolo di TI rispetto alla variazione del rendimento generale di mercato);
ERP = rm ‐ rf è il premio per il rischio, ossia la differenza tra il rendimento atteso del mercato e il rendimento di un’attività priva di rischio.
Il free‐risk rate
• Un’attività priva di rischio è un’attività caratterizzata da un rendimento certo con variabilità nulla (assenza di volatilità nei rendimenti). Non essendo possibile trovare un’attività che sia realmente scevra da qualsiasi tipo di rischio, gli analisti finanziari utilizzano come proxy del risk‐free rate il rendimento dei titoli di stato emessi dai governi di paesi economicamente stabili.
• L’Autorità ha considerato opportuno utilizzare il rendimento dei titoli di stato italiani con scadenza decennale, dal momento che gli investimenti in una rete di telecomunicazioni sono in linea di massima a lungo termine.
• In particolare è stato preso in considerazione il rendimento corrente (spot rate) dell’indice benchmark per l’Italia. Quest’ultimo misura il rendimento lordo di titoli di stato pluriennali con scadenza a dieci anni.
• Tale valore corrispondeva al 3,9%.
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Il costo del capitale proprio : Il beta (1/3)
• Il beta è una misura del rischio sistematico (non diversificabile) di un determinato titolo azionario; indica di quanto varia il rendimento del titolo (in questo caso il titolo TI S.p.A.) rispetto alla variazione del rendimento generale del mercato.
• In base al CAPM il coefficiente di rischio sistematico beta si ottiene come stima del coefficiente di una regressione lineare in cui la variabile indipendente è il rendimento dell’indice di mercato e la variabile dipendente è il rendimento del titolo esaminato (il titolo di TI S.p.A.).
• Per effettuare la stima del beta è necessario scegliere:
– l’orizzonte temporale di riferimento dei dati;
– l’intervallo temporale (frequenza) di rilevazione dei dati (giornalieri, settimanali o mensili);
– lo stimatore ritenuto più appropriato.
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Il costo del capitale proprio : Il beta (2/3)
•
•
•
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L’Autorità ha proceduto ad effettuare la stima del beta di TI utilizzando la serie storica del rendimento giornaliero del titolo TI e dell’indice di mercato FTSE Italia All Share, in quanto rappresentativo del 95% circa del mercato azionario italiano. La stima è stata effettuata per due differenti orizzonti temporali (l’ultimo anno e gli ultimi due anni) e impiegando la metodologia di Newey and West (1987).
In entrambi i casi (serie storica annuale e biennale) la stima del beta è
risultata pari a circa 0,85.
Il beta stimato è un beta cd. levered ossia un beta che tiene conto anche del rischio di default legato all’indebitamento effettivo di TI. Al fine di fornire una stima del beta di un operatore efficiente, si sarebbe dovuto procedere a correggere il beta tenendo conto di un rapporto di indebitamento ottimale. Poiché la media dei rapporti di indebitamento dei principali incumbent europei è pressoché uguale al rapporto di indebitamento effettivo di TI, l’Autorità non ha ritenuto opportuno procedere ad alcuna correzione del beta.
Il costo del capitale proprio : Il beta (3/3)
Statistica della regressione
R multiplo
0,65
R al quadrato
0,42
R al quadrato corretto
0,42
Errore standard
6,38
Osservazioni
290
gdl
Regressione
Residuo
Totale
Intercetta
Variabile X 1
57
SQ
MQ
F
p‐value
1 8625,08 8625,08 211,57
0,00
288 11740,81 40,77
289 20365,88
Coefficien Errore ti
standard Stat t p‐value
‐0,21
0,38
‐0,56
0,57
0,89
0,06 14,55
0,00
40
y = 0,8884x ‐ 0,2166
2
R = 0,4207
30
Rendimento annuo TI
ANALISI VARIANZA
Retta di regressione
20
10
0
‐30
‐20
‐10
0
10
‐10
‐20
‐30
Rendimento annuo FTSE all Share
20
30
Il costo del capitale proprio: l’ERP
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Il premio per il rischio (ERP) rappresenta il rendimento addizionale, rispetto al rendimento di un’attività priva di rischio, richiesto dagli investitori come compenso per il rischio derivante dall’investimento nel mercato azionario.
Si tratta di un dato non direttamente osservabile la cui stima può avvenire attraverso l’analisi di dati storici, l’uso di indagini qualitative (survey), il ricorso ad un confronto internazionale oppure attraverso metodologie che fanno ricorso a dati previsionali, come ad esempio il dividend growth
model. Nella prassi si ricorre spesso ad un’analisi dei rendimenti storici al fine di stimare il valore dell’ERP prospettico.
Nel lavoro di Dimson et al. (2007) il valore del premio per il rischio del mercato italiano è stato stimato pari a circa il 4,5%. Al fine di tenere conto degli effetti della crisi finanziaria del 2008, l’Autorità ha ritenuto che il 4,5% fosse una stima appropriata dell’ERP ai fini del calcolo del costo del capitale proprio di TI in ottica prospettica.
Il costo del capitale proprio: conclusioni
• Inserendo i dati stimati nella formula del CAPM si ottiene una stima del costo del capitale proprio di TI:
– rf = 3,9%
– βi = 0,85
– ERP = 4,5%
• Ce = rf + βi × ERP = 3,9% + 0,85 × 4,5% = 7,73%
• Il costo del capitale proprio di TI (stimato) è pari al 7,73%
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Il costo del capitale di debito
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Il costo del capitale di debito è il costo che un’impresa sostiene per finanziare le proprie attività ricorrendo al capitale di terzi (prestiti obbligazionari, debiti bancari, etc.).
Il costo del capitale di debito (Cd) può essere stimato:
– utilizzando i rendimenti delle obbligazioni societarie;
– come somma del risk‐free rate e del premio per il debito (premio per il rischio di default).
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L’Autorità ha ritenuto opportuno utilizzare il secondo approccio ed ha provveduto a calcolare il premio per il debito attraverso una media mobile
(al fine di depurare il trend da variazioni temporanee) degli spread sul risk
free rate di due prestiti obbligazionari emessi da TI con vita residua decennale.
La media mobile degli spread ha mostrato valori che oscillano intorno all’1,71%. Tale valore indica il premio per il debito da aggiungere al risk‐
free rate (3,9%) per ottenere la stima del costo del debito per TI. Sulla base di tali considerazioni, il costo del debito di TI è stato stimato per un valore pari al 5,61%.
Il pre‐tax WACC: conclusioni
Tenendo conto:
• della struttura finanziaria ottimale (g = 0,5).
• dei valori stimati del costo del capitale proprio (Ce = 7,72%) e del costo del capitale di debito (Cd = 5,75%).
• delle peculiarità del regime fiscale italiano.
Il WACC è risultato pari a 9,36%:
pre − tax WACC = (1 − g) ×
Ce
C × (1 − t d )
7,73%
5,75% × (1 − 27,5%)
+g d
= 0,5 ×
+ 0,5 ×
= 9,36%
1−T
1−T
1 − 37%
1 − 37%
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Schema riepilogativo
Gearing ratio
0,5
Costo del capitale proprio
Costo del debito
free risk rate
3,9%
Media ponderata dei rapporti dei gearing
ratio dei principali incumbent europei
Indice benchmark
risk free rate
3,9%
Regime fiscale
T = 37%
td = 27,5%
Coefficiente di regressione del rendimento del titolo TI su rendimento FTSE Italia All Share
beta
0,85
Valore indicato da Dimson et al. (2007) per l’Italia
ERP
4,5%
T rappresenta l’aliquota media complessiva calcolata sulla base dei valori contabili
td è l’aliquota IRES
premio per il debito
1,71%
Media mobile degli spread su obbligazioni di TI rispetto all’indice benchmark
62
