Lezione 15. La (non) neutralità della moneta e
i meccanismi di trasmissione della politica monetaria
La moneta influenza la produzione reale e gli equilibri macroeconomici?
Teoria quantitativa della moneta: l’evoluzione degli aggregati monetari
influenza soltanto il livello dei prezzi.
Altre teorie: incide anche sul prodotto reale, solo nel breve o anche nel lungo
periodo.
Visione maggiormente accolta (dalla teoria e dalle BC): esistenza di diverse
relazioni (canali) attraverso i quali la modificazione degli strumenti di politica
monetaria influenza, spesso dopo intervalli variabili e non completamente
prevedibili, l’economia; in particolare, il livello del prodotto e dei prezzi
(meccanismi di trasmissione della politica monetaria).
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Il processo tramite cui la politica monetaria influenza gli equilibri:
1. la variazione di H, o dei tassi di interesse ufficiali, determina
modificazioni nelle condizioni del mercato finanziario e degli
intermediari creditizi che si riflettono sui tassi di mercato, sui prezzi
delle attività, sul tasso di cambio e sulle condizioni di liquidità e di
credito dell’economia;
2. le variazioni delle condizioni del mercato finanziario determinano
cambiamenti della spesa nominale per beni e servizi (famiglie e
imprese);
3. il livello della domanda rispetto alla capacità produttiva influenza,
anche tramite le condizioni del mercato del lavoro, l’evoluzione del
prodotto e dei prezzi.
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Il meccanismo di trasmissione: la BCE (2004)
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Il meccanismo di trasmissione: la BCE (2011)
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Passaggi tra la variazione dei tassi di policy e quella del livello dei prezzi (BCE):
• i tassi di policy influenzano i tassi bancari e gli altri tassi di mercato (quelli a
più lungo termine anche via attese di modifiche future dei tassi ufficiali);
• le variazioni dei tassi, delle condizioni di finanziamento e delle aspettative
modificano l’ammontare del credito e della moneta, i prezzi delle attività
patrimoniali e i tassi di cambio;
• le variazioni dei tassi e dei prezzi delle attività finanziarie modificano le
decisioni di C e di I attraverso gli effetti di Y e di W, e tramite la variazione del
valore delle garanzie collaterali offerte dai mutuatari;
• la nuova domanda, data l’offerta, influenza i prezzi interni e la domanda dei
fattori della produzione, il salario e i prezzi di beni/servizi intermedi;
• variazioni di e influenzano l’inflazione attraverso i prezzi interni dei beni
finali importati, il costo in valuta interna dei beni intermedi importati e la
competitività dei beni prodotti all’interno (quindi la domanda estera);
• i cambiamenti delle aspettative a lungo termine prodotti dalle azioni di policy
influenzano i mercati dei beni e del lavoro, i prezzi interni e i salari.
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Schema IS-LM (hp: prezzi dati):
Livelli di Y e i che garantiscono l’equilibrio simultaneo del mercato dei beni e
della moneta.
• Primo impatto di ΔH (o dei tassi ufficiali) sul mercato di H, per propagarsi ai
diversi mercati in cui si articola il sistema finanziario.
• Ciò determina Δ nelle condizioni del mercato della moneta (e delle sue
controparti, titoli e credito) e nei valori di equilibrio dei tassi di interesse
(livello e struttura) e dei prezzi delle attività.
• Curva LM: per dati valori dei parametri, coppie di valori di Y e i che
garantiscono l’equilibrio domanda/offerta di moneta, in termini reali (i, che
sintetizza l’equilibrio del mercato finanziario, non è quello a breve termine
sul quale interviene la BC, ma quello a più lungo termine rilevante per la
spesa privata. Legame tra tassi a breve e lunga influenzato dalle aspettative
sui tassi futuri; dato che tasso a lunga = media tassi a breve, correnti e futuri
attesi per la corrispondente durata, l’intervento di politica monetaria deve
influenzare nella direzione voluta le attese sui tassi futuri).
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•
•
•
•
L’equilibrio dei mercati degli stock monetari e finanziari (tassi, condizioni di
liquidità e opportunità di investimento finanziario) influenza il livello
produttivo definendo la spesa dei privati (C e I). Curva IS: coppie di valori
Y/i che garantiscono l’equilibrio nel mercato dei beni: descrive la reattività
della spesa al variare delle condizioni finanziarie, sintetizzate dal tasso
d’interesse reale r.
Il grado di efficacia della manovra monetaria dipende dalla reattività della
domanda di moneta e della spesa per investimento al tasso d’interesse, la cui
evoluzione (se le aspettative di inflazione sono un dato), direzione e intensità
sono le stesse sia che ci si riferisca a i o a r.
Aumento dell’offerta di moneta: eccesso di offerta; riduzione del tasso di
interesse; aumento I.
Solo valori estremi dei coefficienti che legano la domanda di moneta e
l’investimento al tasso di interesse possono generare un impatto nullo delle
variazioni monetarie sul livello del reddito: la moneta è neutrale.
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Modello AS-AD: prezzi variano. Effetto politica monetaria dipende dalla
pendenza delle AS di breve e di lungo periodo (tanto più sono elastiche ai prezzi,
tanto più le politiche espansive aumentano Y e N; tanto più sono rigide, tanto più
si scaricano sul livello dei prezzi).
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AD (dalla IS-LM variando p), dipende dalle condizioni di liquidità del mercato
finanziario. A parità di quantità di moneta nominale, un aumento del livello dei
prezzi riduce l’offerta in termini reali e determina uno spostamento in alto a
sinistra della LM, con conseguente diminuzione (della domanda aggregata e) di Y:
relazione inversa tra domanda aggregata e livello generale dei prezzi.
La spesa in termini reali dipende da r, mentre il tasso che si forma nel mercato
finanziario è i: i diversi equilibri tra IS e LM relativi ai diversi p sono ottenuti
sotto l’ipotesi che le aspettative di inflazione siano un dato non influenzato dal
livello dei prezzi.
AS crescente con p: alcuni prezzi e dunque alcuni costi delle imprese sono fissi
nel breve periodo (es. salari nominali rigidi). Scelte di produzione dal confronto
tra prezzo per unità di prodotto e costo per unità di prodotto. Se il prezzo aumenta
e alcuni costi sono rigidi, aumenta il profitto unitario e le imprese aumentano la
quantità offerta nel breve periodo: AS inclinata positivamente. Aumenti dei salari
nominali, o dei prezzi dei beni indifferenziati, spostano la AS in alto a sinistra.
Incontro AS-AD: produzione e prezzi che garantiscono assorbimento del prodotto.
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Prezzi non di equilibrio (p1 o p2) alterano le condizioni del mercato finanziario,
modificando il tasso di interesse e la spesa (AD) fino a quando non si raggiunge
l’equilibrio su tutti i mercati.
Variazioni della quantità di moneta determinano modificazioni nell’equilibrio
finanziario (si spostano sia la LM che la AD). La spesa complessiva in termini
reali varia in misura tanto maggiore quanto più elastica è l’offerta aggregata alla
variazione del livello dei prezzi.
Una riduzione del tasso nominale derivante dall’azione monetaria si associa a una
riduzione del tasso reale solo se non si generano aspettative di inflazione tali da
compensare l’effetto espansivo originario.
L’intensità con cui le variazioni della spesa si traducono in variazioni dei prezzi
dipende dal loro grado di rigidità.
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Politica monetaria espansiva implica aumento domanda: AD si sposta verso
destra. Se la pendenza della AS è molto elevata (salari e prezzi dei beni
indifferenziati flex), il nuovo equilibrio di breve periodo registrerà un piccolo
aumento del prodotto e un forte aumento dei prezzi. L’opposto con AS poco
pendente, ossia con prezzi e salari molto rigidi.
AS di breve e/o lungo elastiche periodo favoriscono l’adozione di politiche
monetarie espansive. Viceversa nel caso curve rigide.
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La politica monetaria influisce sul prodotto solo nel breve periodo.
Cresce la domanda aggregata; aumenta il grado di utilizzo della capacità
produttiva disponibile: si possono creare strozzature dal lato dell’offerta, con
conseguenti pressioni inflazionistiche. Se le imprese producono al limite della
capacità produttiva, aumentano l’impiego di lavoro (nuovi lavoratori o lavoro
straordinario).
La riduzione della disoccupazione spinge in alto i salari monetari, per la tensione
che si genera sul mercato del lavoro, o per ragioni contrattuali. Se la crescita dei
salari non è accompagnata da un pari aumento della produttività, aumentano
anche il costo del lavoro per unità di prodotto e il costo totale per unità di
prodotto. Risultato: la AS di breve periodo si sposta in alto a sinistra.
Il processo termina solo quando la AS incrocia la nuova AD in corrispondenza
della produzione potenziale (prodotto corrispondente a prezzi perfettamente
flessibili): la AS di lungo periodo è verticale.
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Modello a tre settori
Nel modello IS-LM il mercato del lavoro trova equilibrio insieme a quello sul
mercato dei beni. Se lo esplicitiamo: stock di capitale dato; prodotto marginale del
lavoro decrescente (PML). PML uguale a salario reale (max profitti) determina
Nd. Data la decrescenza del PML, il salario reale si riduce all’aumentare di N: la
funzione di domanda di lavoro è inversamente correlata al salario reale.
L’offerta di lavoro dipende positivamente dal salario reale (l’effetto reddito di un
maggior introito più che compensa l’effetto negativo del minor tempo libero).
L’intersezione tra la curva di offerta e la curva di domanda di lavoro fornisce il
salario reale e l’occupazione di equilibrio: ogni mercato fornisce, in isolamento e
sequenzialmente, il valore di equilibrio di una variabile endogena.
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i) Se i prezzi e i salari sono perfettamente flessibili, nel mercato del lavoro si
determina l’occupazione di pieno impiego e il salario reale di equilibrio;
ii) data la tecnologia, l’occupazione di pieno impiego stabilisce il livello della
produzione reale;
iii) dato il prodotto reale, nel mercato dei beni si stabilisce il saggio di interesse e
la divisione della produzione tra consumi e investimenti;
iv) dati Y e i, si definisce la domanda di moneta in termini reali e, data l’offerta di
moneta, nel mercato della moneta si ottiene il livello dei prezzi;
v) date tutte le grandezze reali e il livello dei prezzi, si ottiene il salario
monetario e il valore monetario della produzione di equilibrio.
AS verticale in corrispondenza del pieno impiego del lavoro: politiche monetarie
espansive determinano solo un aumento di p e la moneta è neutrale.
Se al salario fissato tutti i lavoratori accettano di lavorare, AS infinitamente
elastica fino al livello di pieno impiego (dove è verticale): se politiche
monetarie espansive determinano AD tali per cui le intersezioni con la AS
avvengono prima della piena occupazione si hanno aumenti del prodotto e la
moneta non è neutrale.
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Informazione, aspettative e rigidità
Il meccanismo di trasmissione è influenzato dalla struttura informativa dei
soggetti e dalle attese che essi formano sull’andamento dell’economia.
Nuova Economia Classica: individui (lavoratori e imprenditori) hanno perfetta
conoscenza di una economia composta da molti mercati; possono osservare il p
del bene prodotto ma hanno informazioni incomplete su quelli dei beni da loro non
prodotti e sui p vigenti negli altri mercati locali dei beni uguali a quelli da loro
offerti (“isole”). Difficile comprendere da che cosa dipenda la variazione del p del
“proprio” bene: condizioni monetarie (livello generale di p), o shock sulle
preferenze (prezzo relativo). Sono soggetti alla sorpresa monetaria.
Partendo da un equilibrio stazionario (le variabili sono al loro livello “naturale”
e le aspettative sono corrette), una manovra monetaria imprevista determina un
aumento generalizzato dei p monetari di tutti i beni nella stessa misura.
Rimangono invariati i prezzi relativi, ma gli agenti non conoscono l’origine dello
shock. Possono interpretare l’aumento del loro p come aumento del prezzo
relativo: aumentano l’offerta di lavoro e la produzione è maggiore di quella
“naturale”. Y individuale e aggregato dipendono dalla differenza tra p e pe.
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Quando i soggetti conoscono cosa è accaduto ripristinano i livelli originari della
produzione e dell’occupazione (valori di equilibrio “naturale”).
Se BC annuncia decisione di aumentare l’offerta di moneta. Per ottenere
effetti reali la AS di breve periodo dovrebbe rimanere invariata. Ma gli agenti sono
perfettamente informati sul modello: formano aspettative razionali, ed escludono
che l’aumento del prezzo del bene da essi prodotto sia dovuto un aumento del
prezzo relativo dello stesso bene. Non c’è sorpresa derivante da uno shock
monetario imprevisto: si continua ad offrire la medesima quantità di beni che si
produceva prima all’annuncio della BC, sapendo che l’effetto finale è quello di
aumentare esclusivamente i valori monetari delle grandezze economiche.
Prezzi e salari monetari si aggiustano ai nuovi livelli attesi razionalmente: la AS di
breve periodo si sposta verso l’alto, in modo da mantenere immutato il livello di
produzione “naturale”; solo effetto inflazionistico. AS verticale, sia nel breve che
nel lungo periodo.
Vale la proposizione di inefficacia della politica monetaria: solo manovre
impreviste possono determinare aumenti del prodotto e dell’occupazione.
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Nuova Economia Keynesiana (NEK): la realtà è caratterizzata da mercati non
concorrenziali (sindacati fissano i salari nominali; imprese stabiliscono i prezzi
dei propri prodotti che massimizzano i profitti) e dalla presenza di distorsioni
informative (pur in presenza di flessibilità dei prezzi e dei salari, le imprese sono
razionate sul mercato finanziario per le asimmetrie informative in esso presenti).
•
Le scelte razionali di agenti dotati di “potere di mercato” si traducono in
una viscosità di p e salari monetari che impediscono il raggiungimento della
piena occupazione. Se aspettative razionali, l’equilibrio macroeconomico si
stabilisce ad un livello del prodotto e dei prezzi al quale corrisponde un tasso
di disoccupazione involontaria che mantiene stabile il tasso di inflazione
(NAIRU, non-accelerating inflation rate of unemployment). NAIRU
determinato dalla tecnologia di produzione e dalle preferenze dei
consumatori (entrambe esogene), ma anche dal potere di contrattazione dei
lavoratori e dal grado di monopolio delle imprese.
•
Comportamento individuale massimizzante con aspettative razionali può
comportare la non neutralità della moneta, almeno nel breve periodo.
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Politica economica:
•
•
dal lato dell’offerta per aumentare il grado di concorrenza dei mercati
dal lato della domanda per stabilizzare le oscillazioni del tasso di
disoccupazione effettivo intorno al NAIRU.
Non vale la proposizione di inefficacia della politica monetaria: policy può
ridurre la variabilità del tasso di disoccupazione.
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Due canali di trasmissione della politica monetaria
•
Il canale del tasso di interesse
1. Effetto di sostituzione intertemporale tra consumo e risparmio.
2. Variazioni nel costo del capitale influenzano I delle imprese (reazione
accentuata se si modifica anche il rendimento futuro atteso dall’impiego del
capitale: maggiori tassi reali correnti possono generare una caduta della spesa
per investimenti anche perché viene rivisto al ribasso il rendimento atteso sul
capitale) e spesa delle famiglie per le componenti (abitazioni, autoveicoli)
finanziate a credito (mutui o prestiti al consumo).
3. Variazione del reddito disponibile. Un incremento dei tassi migliora il
reddito disponibile dei creditori/famiglie ma riduce i profitti e accentua il
disavanzo pubblico; l’impatto sulla domanda aggregata della redistribuzione
del reddito tra debitori e creditori dipende da chi ha una maggiore propensione
alla spesa.
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4. Contrazione dei flussi di cassa dovuta ad aumenti del tasso (tanto maggiore
quanto più debito a breve e a tasso variabile, poiché dovrà essere rifinanziato
a tassi più alti) accentua l’effetto negativo del maggior costo del capitale.
5. Variazioni dei prezzi delle attività patrimoniali reali e finanziarie (il loro
valore è uguale ai rendimenti futuri attualizzati). Imprese: politica monetaria
restrittiva, riducendo il prezzo di mercato dei titoli di proprietà, determina
contrazione del rapporto tra valore di mercato dell’impresa e costo di
rimpiazzo del capitale (q di Tobin), con effetto negativo su I. Famiglie: Una
diversa quotazione delle attività patrimoniali modifica il valore della ricchezza
di quelle che detengono tali attività in portafoglio; variazione della spesa
dipendente dalla propensione a impiegare questo stock per sostenere C (e
dalla dimensione/composizione della ricchezza, oltre che dalle attese sulla
persistenza della rivalutazione/ svalutazione delle attività patrimoniali);
6. Variazione del valore dei collaterals (attività patrimoniali utilizzate a
garanzia dei prestiti; condizionano concessione di nuovi crediti o richiesta di
rientro dei vecchi). Effetto tanto maggiore quanto maggiore è l’aspettativa
degli intermediari sulla permanenza della variazione dei prezzi nel tempo.
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•
Il canale creditizio
Accento posto sul processo che determina l’ammontare dei prestiti concessi dalle
banche e dagli altri intermediari finanziari (modalità non perfettamente sostituibile
al finanziamento diretto alle imprese).
La spesa privata è sensibile non solo ai tassi del mercato finanziario, ma anche
alla capacità e disponibilità delle banche di ampliare la loro attività di
intermediazione: shock che interessano il mercato del credito influenzano
direttamente, tramite le variazioni del suo tasso di interesse, l’equilibrio del
mercato del prodotto.
Le condizioni di liquidità delle banche possono avere effetti amplificati sul
finanziamento delle imprese (effetto restrittivo tanto maggiore quanto minore è il
grado di sostituibilità tra il credito bancario e i suoi titoli diretti): acceleratore
finanziario.
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Una politica monetaria restrittiva ha effetti sul bilancio delle imprese:
conto economico: crescita degli oneri finanziari; contrazione dei profitti;
compressione dell’autofinanziamento e possibilità per l’impresa e i suoi
finanziatori di prevedere un minor flusso di fondi interni nel prossimo futuro;
stato patrimoniale: caduta del valore dell’impresa; contrazione delle
quotazioni azionarie (mercati finanziari) e minore valutazione del merito di
credito (mercato del credito); perdita di valore dei collaterals rende l’offerta
di credito alle imprese più onerosa; aumento del premio per il rischio richiesto
dalle banche: si allarga il differenziale di costo tra finanziamento interno ed
esterno e si accentuata la caduta della spesa per investimenti.
Partiamo da una situazione iniziale di equlibrio in tre mercati (prodotto, moneta,
credito) e consideriamo una restrizione della liquidità bancaria.
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1. Minore offerta di moneta: aumenta il tasso d’interesse sui titoli;
2. se questo è il valore di riferimento per la fissazione dei tassi bancari (ricorda
la lezione sull’equilibrio generale del sistema finanziario), aumenta il tasso sul
credito;
3. la minore offerta (restrizione monetaria) e la minore domanda (per l’aumento
del tasso di interesse) riducono il volume di equilibrio del credito;
4. ciò rafforza la caduta di I dovuta al maggior costo del capitale;
5. si accentua la contrazione della domanda aggregata, del prodotto e del reddito;
6. diminuisce la domanda di moneta per transazioni: si allentano le condizioni
restrittive dovute alla riduzione dell’offerta di moneta, calmierando l’aumento
del tasso d’interesse sui titoli;
7. il tasso d’interesse del mercato del credito bancario rimane a un livello tanto
più elevato quanto minore è la sostituibilità del credito con i titoli diretti.
Shock sul mercato del credito determina ampie fluttuazioni del prodotto, e più
contenute oscillazioni dei tassi del mercato finanziario: le condizioni reali
possono risultare più instabili di quelle monetarie e finanziarie.
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Elementi che rendono incerto il meccanismo di trasmissione:
1. l’intervento monetario produce i suoi effetti con ritardi diversi a seconda dei
differenti canali di trasmissione che vengono interessati;
2. la BC opera in concomitanza con altri fattori, interni ed esterni, da essa
indipendenti; gli effetti dell’intervento monetario si intrecciano con quelli
degli shock che si vogliono contrastare;
3. la strategia della BC è condizionata da una struttura economica in continua
evoluzione (contesto istituzionale e condizioni tecnologiche);
4. soggetti finanziari “guardano in avanti” (formulano aspettative forward
looking) e anticipano le decisioni di politica monetaria, creando una
interazione tra policy-maker e mercati che rende più complessa la definizione
della politica monetaria ottimale.
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Una condotta prevedibile della BC migliora le previsioni e le decisioni degli
agenti privati ma ridimensiona la possibilità delle Autorità di utilizzare in modo
strategico l’informazione privata in loro possesso per generare misure (inattese)
maggiormente efficaci.
Quanto più gli agenti finanziari interpretano correttamente gli obiettivi della BC,
tanto più facilitato è il suo compito: di fronte a segnali di pressione inflazionistica,
sono gli stessi “mercati” che, attendendosi una restrizione monetaria, premono per
un aumento dei tassi a breve-medio termine, nominali e reali, con un effetto
restrittivo che sostiene l’azione della BC diretta a mantenere la stabilità dei prezzi.
La “credibilità” antinflazionistica della BC può favorire, attraverso il “controllo”
delle attese sui tassi di interesse nominali futuri (dominate dalle aspettative di
inflazione), la stabilità dei i tassi di interesse a lungo termine.
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