T - dipartimento di economia e diritto

Lezione 9. Equilibrio del mercato finanziario e tasso d’interesse
Il sistema finanziario: la struttura dei mercati
Ipotesi:
(a) esiste un unico mercato dei titoli (T);
(b) la Banca centrale crea H esclusivamente attraverso il canale tesoro (acquista
titoli pubblici);
(c) non esistono rapporti con l’estero.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 1 Equilibri dei mercati, in termini di stock:
(i)
Titoli privati e pubblici
TEs + TGs = THd + TBd + TC
Offerta di titoli di imprese (TEs) e settore pubblico (TGs) uguale a domanda di
famiglie (THd), banche (TBd) e BC (TC ) (data; stabilita dagli obiettivi operativi);
(ii)
Credito
LB s = LE d
offerta di credito delle banche uguale alla domanda di credito delle imprese;
(iii)
Moneta
MM s = MH d
offerta di moneta istituzioni finanziarie monetarie uguale alla domanda di moneta
famiglie (hp: imprese no domanda di moneta);
(iv)
Base monetaria
H Cs = H Md + H Bd
offerta della BC (data) uguale alla domanda delle famiglie e delle banche.
I comportamenti degli agenti devono rispettare i seguenti vincoli:
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 2 Famiglie
MH d + TH d ≡ WH
devono scegliere come distribuire WH tra moneta e titoli
b.
Imprese
KE ≡ LE d + TE s
devono decidere come ripartire il finanziamento di K tra L e T
c.
Settore pubblico
DG ≡ TG s
identità tra stock di titoli offerti dal settore pubblico e stock di debito pubblico
a.
d.
Sistema monetario
TC + TBd + LsB ≡ M Ms
s
gli intermediari monetari (passività sono M M ) devono scegliere la composizione
dell’attivo tra concessione di prestiti e investimento in titoli (la creazione di base
monetaria al netto di quella assorbita dalle famiglie è offerta di liquidità alle
banche per riserve libere e obbligatorie)
e.
TC ≡ H Cs
Banca Centrale
identità tra titoli detenuti da BC e base monetaria offerta
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 3 Le decisioni dei 3 settori non finanziari trovano un vincolo negli stock reali
(ricchezza, capitale e debito pubblico).
Sommando i primi 4 vincoli:
M Hd + THd + K E + DG + TC + TBd + LsB ≡ WH + LdE + TEs + TGs + M Ms
Memo: domanda di moneta:
offerta di moneta:
MHd = HH d + DH d
MMs = HHs + DBs = H Cs – HBd + DBs
Sostituendo e raccogliendo le domande e le offerte nei diversi mercati: relazione
che collega i comportamenti degli operatori al funzionamento dei diversi mercati:
(H
d
H
) (
) (
) (
)
+ H Bd − H Cs + DHd − DBs + THd + TBd + TC − TEs − TGs + LsB − LdE + (K E + DG − WH ) ≡ 0
Assumendo che il mercato degli stock reali sia in equilibrio, (KE + DG – WH) = 0:
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 4 (H
d
H
) (
) (
) (
)
+ H Bd − H Cs + DHd − DBs + THd + TBd + TC − TEs − TGs + LsB − LdE ≡ 0
Le espressioni in parentesi sono gli eccessi di domanda sui mercati delle diverse
attività finanziarie (base monetaria, depositi bancari, titoli e credito bancario).
Legge di Walras: gli eccessi di domanda sono tutti nulli solo in equilibrio; i
singoli eccessi possono essere diversi da zero, ma la loro somma non può esserlo.
Eventuali squilibri registrati su un mercato si accompagnano
necessariamente ad analoghi squilibri, di segno opposto, su almeno un altro
mercato.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 5 Il mercato dei titoli: l’equilibrio del mercato secondario
Famiglie e sistema bancario decidono la quantità di titoli da detenere in
portafoglio come alternativa ad altre attività (moneta per le famiglie, prestiti per le
banche): la loro domanda è elastica alle condizioni del mercato, sintetizzate dal
tasso di rendimento dei titoli iT. Domanda di BC non influenzata dalle condizioni
del mercato, essendo definita dalla quantità di H che desidera offrire.
Mercato “secondario”: i possessori di ricchezza che desiderano cedere titoli di
vecchia emissione ricercano una controparte che, avendo necessità o opinioni
diverse, desidera investire in titoli parte della propria ricchezza.
Lo stock di (vecchi) titoli non si modifica: scambio li redistribuisce tra i possessori
di attività finanziarie.
Comportamento degli investitori finanziari (valutazioni sul rendimento e sul
rischio dei diversi titoli) fornisce il prezzo pT* e il tasso iT* di equilibrio.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 6 Esempio 1: una sola attività finanziaria: T1.
Offerta (verticale) di titoli tipo 1 emessa dalle unità in deficit: T1s.
I singoli investitori finanziari formulano la propria valutazione del titolo sulla base
delle loro aspettative di reddito e di prezzo futuro, e la scontano con il proprio
tasso di rendimento richiesto.
Confronto tra il valore che ogni agente attribuisce al titolo e il prezzo corrente:
- se valutazione è superiore, lo mantiene in portafoglio, o lo domanda;
- se valutazione è inferiore lo offre, o non lo domanda: il rendimento atteso è
inferiore a quello richiesto per titoli con quel grado di rischio.
Domanda del titolo 1, T1d , ha pendenza negativa: al crescere del prezzo si
riducono (aumentano) i soggetti che ritengono il titolo sottovalutato
(sopravvalutato).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 7 Elasticità della domanda dipende dalle informazioni (diverse) dei soggetti e dal
loro grado di avversione al rischio. Informazioni meno disperse: più omogeneo
l’atteggiamento verso il rischio; domanda più elastica; piccole variazioni del
p generano grandi variazioni della domanda (aumentano i partecipanti al
mercato che condividono una stessa idea di sottovalutazione o sopravvalutazione).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 8 A prezzi (annunciati) del titolo superiori a p*T1 la quantità di titoli domandati (alle
condizioni correnti) è inferiore alla quantità esistente (Ts): il prezzo tende a
diminuire; viceversa nel caso opposto.
Partecipanti al mercato possono essere:
- Rialzisti: parte della curva di domanda al di sopra del prezzo di equilibrio;
- Ribassisti: parte della curva di domanda al di sotto del prezzo di equilibrio;
Il prezzo di mercato è la sintesi delle valutazioni individuali di una pluralità di
soggetti.
Il mercato fissa la quotazione (unica) alla quale i detentori di ricchezza, nel loro
complesso, sono disposti a tenere in portafoglio l’intero stock esistente del titolo.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 9 Per una data prospettiva di flussi di redditi futuri attesi, al prezzo di equilibrio si
associa il tasso di rendimento che il mercato richiede affinché i singoli investitori
siano disposti a detenere lo stock esistente di quel titolo: a variazioni di p*T1
corrispondono variazioni in senso contrario nel tasso i*T1 di mercato.
Atteggiamento più ottimista dei partecipanti al mercato: spostamento verso l’alto
della curva di domanda; aumento del prezzo di equilibrio e riduzione del tasso
d’interesse; viceversa, nel caso opposto.
Il tasso di equilibrio informa gli agenti economici del rendimento “medio”
richiesto dal mercato, e perciò della propensione media al rischio degli operatori.
Fluttuazioni del tasso d’interesse riflettono fluttuazioni nelle attese e
nell’avversione al rischio dei partecipanti al mercato.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 10 Esempio 2: differenziali di tasso.
Tanti titoli differenti per rischio e per scadenza: tanti p (e quindi i) di equilibrio
quante sono le diverse tipologie di titoli.
Attese generalizzate su tutti i titoli: variazioni di p e i hanno tendenza comune; il
tasso d’interesse riflette l’andamento medio degli i delle singole attività. Se Δ
condizioni di mercato si riflettono con intensità diversa sulle variazioni di p e i, i
differenziali dei tassi di rendimento tra titoli diversi possono variare.
Concorrenza per acquisire attività più “convenienti” (maggior rendimento a parità
di rischio): aumenta domanda. Gli operatori cercano di aumentare la quota di
portafoglio del titolo conveniente a scapito di altre attività finanziarie.
Data l’offerta rigida sul mercato secondario, l’effetto si scarica completamente sui
prezzi: aumenta il p dei titoli più richiesti, si riduce quella dei titoli meno richiesti.
Scambio di attività meno redditizie con quelle che offrono migliori prospettive
prosegue fino a quando le quotazioni determinano una tendenziale uguaglianza
tra tutti i tassi di rendimento: i differenziali esprimono diverso rischio e liquidità.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 11 Due attività finanziare: T1 (quadrante dx) e T2 (quadrante sin). Hp: T1 meno
rischioso, a parità di flussi di reddito futuro, di T2: p*T1 > p*T2 e i*T1 < i*T2 .
Premio per il rischio richiesto su 2 > di quello su 1: se i due prezzi fossero uguali,
gli investitori si disferebbero di T2 e investirebbero in T1: T2d si sposta verso il
basso (eccesso di offerta); T1d verso l’alto (eccesso di domanda);
Squilibri eliminati dalla variazione in senso opposto dei due p, fino al punto in cui
il differenziale di tasso compensa il maggior rischio del titolo 2.
L’attività di arbitraggio tra i titoli presenti sul mercato determina un i per ogni
attività, ciascuno dei quali è riconducibile, una volta depurato dal fattore rischio e
liquidità, al tasso d’interesse corrente di mercato.
Modificazioni nel rischio e nella liquidità hanno effetto sul livello e sui
differenziali dei tassi.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 12 Contesto meno ottimista incide maggiormente sulla domanda del titolo più
rischioso: la domanda complessiva si riduce e, al contempo, si sostituiscono titoli
più rischiosi con titoli meno rischiosi; entrambi i p diminuiscono; si amplia il
differenziale che riflette la maggiore rischiosità del titolo 2 (es. riaggiustamento
quotazioni tra titoli a reddito fisso e titoli azionari al variare delle prospettive).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 13 Le operazioni su derivati non richiedono il possesso del titolo che si vuole
vendere a termine, né l’interesse a detenere il titolo che si intende acquistare a
termine. Sono operazioni che “scommettono”, dietro pagamento di un premio o di
uno sconto, sui prezzi che assumeranno in futuro determinate attività.
Il prezzo di un titolo è condizionato da queste operazioni e quindi incorpora anche
le attese degli operatori in derivati sull’evoluzione dei suoi prezzi futuri.
Anche nel confronto tra moneta e titoli gli stock delle due attività saranno accolte
nei portafogli solo a quel differenziale di rendimento che compensa l’investitore
del maggior rischio dei titoli.
Il maggior rendimento del titolo è il compenso del maggior rischio che
l’investitore si assume (anche tra attività reali e finanziarie).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 14 Bolle: attese e incertezza
Razionalità: il prezzo riflette i “fondamentali” dell’istituzione emittente:
scostamenti da questi valori sono il frutto dell’irrazionalità degli operatori
Cicli di borsa con forti oscillazioni (“euforia e panico irrazionale”):
divaricazione tra prezzi e flussi di dividendi attesi; le aspettative non legate ai
fondamentali sono rilevanti nel processo di formazione dei prezzi.
Il prezzo dei titoli può discostarsi dai “fondamentali”
Bolle speculative: andamenti “irrazionali” positivi del mercato creano un “effetto
ricchezza” che, sostenendo i consumi, stimolano la crescita; la successiva brusca
caduta dei corsi ha ripercussioni inverse sull’economia reale, con l’effetto di
accentuare le fluttuazioni cicliche del reddito. Capire se (in che misura) le
fluttuazioni del prezzo delle azioni siano dovute a variazioni dei fondamentali,
oppure (in che misura) a bolle o altre tendenze transitorie.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 15 Fonte: Robert Shiller Homepage http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 16 Perché si verificano cicli nei prezzi dei titoli?
Gli investitori reagiscono ai cambiamenti nel prezzo piuttosto che alle nuove
informazioni sui fondamentali per:
• Comportamenti razionali in mercati efficienti con aspettative razionali: “bolle
razionali crescenti” (growing rational bubbles).
vs
• Asimmetrie informative che generano comportamenti imitativi (herd
behavior) una bolla informativa viene generata quando, di fronte a consistenti
operazioni di acquisto o di vendita effettuate da scambisti con la reputazione
di essere ben informati, tutti gli operatori tendono a replicare la stessa
decisione. Questa strategia, razionale a livello individuale, non è tale a livello
collettivo, in quanto determina prezzi che non riflettono tutta l’informazione
disponibile.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 17 Bolle razionali crescenti: deviazioni durature dei prezzi dei titoli dai valori
fondamentali, in presenza di aspettative razionali.
Gli investitori ritengono razionale l’acquisto dei titoli a prezzi troppo alti rispetto
ai fondamentali (fatto a loro noto), poiché hanno un’aspettativa fondata che
saliranno ulteriormente in futuro.
Se a fine periodo si constata una sopravvalutazione, gli investitori razionali
dovrebbero ridurre la domanda di quel titolo, riportando il prezzo in linea con i
fondamentali. Ma devono attendersi che il prezzo futuro converga nel periodo al
valore fondamentale, altrimenti potrebbe non essere razionale vendere il titolo.
Una bolla nel prezzo di un titolo azionario al tempo t, Bt, è una componente che
si aggiunge alla valutazione fondamentale (somma scontata del dividendo atteso e
del prezzo di mercato del periodo successivo):
[
]
∞ ED
t +i | It
Pt =
+ Bt
i
i =1 (1 + ρ )
∑
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 18 Se gli agenti usano tutta l’informazione disponibile per formare aspettative
razionali, la bolla soddisfa la condizione di equilibrio se uguaglia il valore atteso
scontato della bolla al tempo successivo:
Bte+1
Bt =
1+ ρ
da cui:
Bte+1 − Bt
ρ=
Bt
Le bolle razionali devono crescere in ogni periodo ad un tasso almeno uguale a
quello al quale vengono scontati i rendimenti futuri (ρ); solo sotto queste
condizioni è conveniente un ulteriore investimento in quel titolo.
La bolla è razionale perché è coerente con le aspettative razionali degli investitori
e con mercati efficienti dal punto di vista informativo.
La presenza di bolle nel mercato dei titoli influenza i prezzi delle attività non
soggette a bolle: si modificano composizione del portafoglio, struttura dei prezzi
delle attività finanziarie, tasso di mercato e struttura dei rendimenti attesi.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 19 Moda: deviazione dei p dai valori fondamentali dovute a “forze collettive”, che:
1. modificano le valutazioni dell’utilità derivante dal possesso di date attività
(opere d’arte);
2. portano a variazioni nei convincimenti della massa degli investitori sul valore
intrinseco delle diverse attività;
3. fanno oscillare il rischio percepito (errori cognitivi, o percezione collettiva
mutevole) e il rendimento futuro atteso dell’attività.
Una moda è una deviazione Ft che torna, prima o poi (anche in tempi non brevi),
al suo valore medio, pari a zero. Relativamente ad un titolo azionario:
∞
Pt = ∑
E[Dt +i | It ]
i
i =1 (1 + ρ )
+ Ft
Dove:
Ft = γFt −1
e γ misura la rapidità con la quale la moda si estingue.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 20 Infatti, dato Ft = γFt −1
- γ = 0: la moda scompare immediatamente;
- γ = (1 + ρ ) : la moda coincide con una bolla razionale crescente, dato che,
iterando in avanti di un periodo: Ft +1 = (1 + ρ )Ft e dunque
e
Ft +e1
Ft =
(1 + ρ ) ;
- Se γ < 1 la moda non è razionale perché l’equazione non rispetta la
condizione di equilibrio: il ritorno atteso sulla parte Ft è minore del
rendimento richiesto dall’investitore, il quale dovrebbe vendere il titolo,
contribuendo ad eliminare la moda.
- γ minore ma prossimo a uno: la moda è destinata ad essere riassorbita con
lentezza; gli investitori non potranno trarre facilmente profitto dalla
previsione della sua scomparsa nel periodo successivo; anche se si sa con
certezza che prima o poi il prezzo tornerà al valore fondamentale, gli agenti
possono ritenere che la moda persisterà in futuro e sarà individualmente
razionale acquistare il titolo a un prezzo superiore a quello fondamentale,
facendolo crescere ulteriormente il prezzo e convalidando le aspettative sulla
tenuta della moda.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 21 Il mercato primario
Gli scambi relativi ai nuovi fondi si realizzano sul mercato primario.
I mercato secondario condiziona il funzionamento di quello primario: le emissioni
di nuovi titoli devono essere effettuate a condizioni simili a quelle esistenti sui
titoli di vecchia emissione.
Le quotazioni di mercato forniscono una valutazione del costo del capitale che le
imprese devono sostenere per finanziare i loro investimenti.
MEMO Costo del capitale delle nuove emissioni: rapporto tra redditi da
distribuire e valore dell’impresa; rF = Re/pFF.
Per un dato impegno (o aspettativa) di reddito da distribuire, tanto maggiore è il
prezzo al quale si colloca il titolo, tanto minore è il costo del capitale.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 22 p*T quotazione fornita dal mercato secondario che riflette le aspettative degli
investitori (quadrante sin). Quanto più valuta le prospettive dell’impresa, tanto
maggiore è p*T, tanto minore è rF = Re/pFF e tanto più l’impresa si rivolge al
mercato. Domanda sul primario (quadrante a dx): a p*T corrisponde un flusso di
finanziamento ΔT*, che riflette le aspettative delle imprese.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 23 Quotazioni del mercato secondario: valutazioni investitori finanziari su attese di
più breve periodo.
Mercato primario: prospettive produttive delle impese di più lungo periodo;
Le decisioni di investimento dipendono dal grado di “ottimismo” che caratterizza,
in un dato momento, gli investitori finanziari.
Un miglioramento delle loro prospettive (da Td a Td0) migliora le quotazioni,
rende meno costoso il finanziamento delle imprese e favorisce il loro ricorso al
mercato primario per finanziare un maggior volume di investimenti: alla nuova
quotazione pT0 le imprese raccolgono nuovi fondi per un ammontare ΔT0.
Effetto maggiore se le imprese sono contagiate dall’ottimismo dei mercati
finanziari: un minor rischio reale accentua la domanda di fondi (domanda ΔTd1 ,
flusso di nuovi fondi ΔT1).
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 9 Pagina 24