i mercati obbligazionari usa e giappone

IL REDDITO FISSO E I CAMBI
I MERCATI OBBLIGAZIONARI USA E GIAPPONE
Lo statement che la Fed ha rilasciato dopo l’ultimo rialzo dei tassi del 16 novembre ha ancora una volta
rassicurato i mercati, per poi preoccuparli subito dopo. Infatti, mentre si afferma che questo rialzo, unito ai
due precedenti e al riassestamento delle condizioni sui mercati finanziari, dovrebbe decisamente contrastare il rischio di inflazione, nel contempo si sottolineano i timori per una crescita che resta tuttora ben al di
sopra del potenziale e le cui conseguenze, su un mercato del lavoro ai limiti della saturazione, potrebbero
indurre tensioni sui prezzi.
La Fed mantiene in
allerta i mercati
Le nostre previsioni per il 2000 vedono un rallentamento graduale dell’economia verso il tasso di crescita
potenziale, posto però che si verifichino tre condizioni fondamentali per il rallentamento dei consumi,
dimostratisi finora la componente della domanda più tenace:
1. l’effetto restrittivo del rialzo dei tassi di interesse. Per ammissione della stessa Fed si sta registrando
qualche segnale di rallentamento nei settori economici più sensibili ai tassi;
2. un rallentamento di Wall Street o perlomeno una decelerazione del ritmo di crescita che vada a intaccare
quell’effetto ricchezza che ha sostenuto i consumi oltre misura; purtroppo da questo lato le notizie non
sono confortanti;
3. una decelerazione della dinamica del reddito disponibile, per quanto attiene alla componente salari.
Anche questo elemento sembra per ora rimandato a causa della scarsezza di offerta sul mercato del
lavoro.
Quindi finchè l’economia americana non mostrerà decisi segni di rallentamento, i rendimenti dei Treasuries
non scenderanno. Inoltre fintanto che il prezzo del petrolio non tornerà verso livelli più “normali”, cosa che
riteniamo accadrà non prima della metà del prossimo anno, questo rimarrà un ambiente economico ostile
per i bond. Le nostre previsioni risultano così moderatamente bearish: il rendimento sul decennale salirà
lentamente lungo tutto il corso del prossimo anno, per arrivare a fine periodo a toccare il 6.40%.
Il mercato dei
Treasuries non
recupererà fintanto
che l’economia reale
non darà chiari segni
di rallentamento
I rendimenti dei Treasuries saliranno, ma lentamente
Per quanto riguarda l’inclinazione della curva riteniamo che i livelli attuali siano eccessivamente ottimisti. Il
rally di ottobre ha portato lo spread 30/2 anni verso i minimi. Il progressivo superamento dei timori per i
possibili problemi legati alla scadenza del 2000 hanno indotto un atteggiamento meno prudente verso il
rischio (si veda al proposito anche la riduzione dello spread contro swap che si è manifestata a partire da fine
agosto e la ripresa di Wall Street).
L’inclinazione
della curva é destinata
ad aumentare
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IL REDDITO FISSO E I CAMBI
La paura del Millennium bug sta rientrando
Questa maggiore propensione al rischio tenderà a spostare l’attenzione degli investitori verso le azioni o
verso le emissioni corporate, accantonando il tema del flight to quality. Ciò penalizzerà maggiormente la
parte a lunga della curva che era stata quella che più aveva beneficiato di questa situazione. Da gennaio del
prossimo anno lo spread tornerà a posizionarsi attorno ai 50 bp.
Si riduce il flight to quality e l’inclinazione della curva cresce
Ancora dubbi sulla
forza della ripresa
economica giapponese
Il quadro economico delineato dalla Boj nell’ultimo report mensile sembra confermare il nostro scenario per
il Giappone. La ripresa non è ancora in grado di reggersi autonomamente. “Japan’s economy, which had
stopped deteriorating, is currently turning to improve, with exports and production increasing. However,
clear signs of a self-sustained recovery in private demand have not been observed yet...” La crescita del Pil,
per ora, appare sostenuta quasi esclusivamente dall’estero, in particolare dal resto della zona asiatica. I
profitti e la fiducia delle imprese hanno cominciato a crescere. Questo non ha ancora avuto impatti positivi
sul mercato del lavoro, né sugli investimenti perché le imprese hanno capacità produttiva inutilizzata e forza
lavoro in eccesso. Finché non sarà completato il processo di ristrutturazione aziendale, quindi, le imprese non
investiranno né in capitale fisico, né umano e la domanda interna stenterà a riprendersi.
La vera ripresa arriverà solo nella seconda parte del prossimo anno, quando al risveglio dei consumi si
affiancherà la ripresa degli investimenti.
Il record di emissioni
di JGB rappresenta
un pericolo per il rating
Proprio la debolezza dell’economia ha spinto il governo a intervenire con un nuovo pacchetto fiscale valutato
complessivamente 18000 mld di yen (di cui solo 6500 mld real money). Per finanziare questo pacchetto fiscale
è stata varata un’ulteriore emissione di titoli che ha portato il totale di JGB emessi nell’anno fiscale ‘99 pari a
78.700 mld di yen, cioè l’11.9% in più rispetto all’anno precedente. Questo aumento impressionante del debito
pubblico potrebbe diventare una minaccia quando in maggio Moody’s provvederà alla verifica del rating del
paese. Le prospettive sul lato dell’offerta per i JGB ci sembrano quindi restare decisamente negative.
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IL REDDITO FISSO E I CAMBI
La pressione dal lato dell’offerta e i problemi del TFB spingono i rendimenti dei JGB al
rialzo
Ma anche sul fronte della domanda le cose non vanno meglio. Una fonte di stampa giapponese sostiene che
dall’aprile del prossimo anno il Trust Fund Bureau ridurrà in misura consistente la sottoscrizione di JGB.
Questa decisione riprende quella dell’anno scorso in cui il TFB aveva già annunciato di voler diminuire
l’acquisto di JGB, gettando il mercato nel panico (anche se poi risultò acquirente di ben il 20% del totale di
titoli emessi). Questa volta la notizia, anche se non ancora confermata da fonti ufficiali, sembra avere
maggior fondamento visto che nei prossimi due anni scadrà un ammontare consistente dei depositi postali
con cui il TFB si finanzia (si stima un ammontare pari a 50.000 mld di yen, cioè quasi la metà dei depositi
attuali). Inoltre già il mese scorso la Bank of Japan e il Ministero delle Finanze hanno sottoscritto un patto che
prevede la possibilità che il TFB possa vendere titoli alla banca centrale, qualora non fosse in grado di trovare
altri acquirenti. Per conoscere esattamente quale sarà l’impatto di questa decisione bisognerà però attendere la fine del mese, quando il governo presenterà il budget per il prossimo anno, indicando quanti saranno
i titoli da emettere e quanti il TFB dovrà sottoscriverne.
I problemi dei JGB
continuano anche
sul lato della domanda
L’unico sostegno del mercato giapponese rimane la forza del cambio, che potrebbe indurre i gestori ad
aumentare la quota di questi asset, storicamente sottopesati nei portafogli internazionali.
In sostanza vediamo i rendimenti dei decennali giapponesi in continua ascesa di qui a fine 2000 con un target
pari a 2.30%.
Lo yen resta l’unico
fattore di supporto
al mercato
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