UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO
Facoltà di Ingegneria
Corso di Risk Management
Prof. Filippo Stefanini
Copertura dal rischio cambi
A.A. 2009/2010
Corso 60012 – Corso di Laurea Specialistica in Ingegneria Edile
La repubblica di Weimar
• Il periodo della Storia della Germania che va dal 1919 al 1933 è conosciuto
come la Repubblica di Weimar. Prende il nome dalla città di Weimar, dove
un'assemblea nazionale convenne per redigere una nuova costituzione, dopo
la sconfitta tedesca della prima guerra mondiale.
• Il primo tentativo di stabilire una democrazia liberale in Germania fu un'epoca
di grande tensione e di conflitto interno, che si concluse con l'ascesa al potere
di Adolf Hitler e del partito nazista nel 1933.
• Nel 1923 la repubblica non poteva più permettersi di onorare i pagamenti delle
riparazioni di guerra stabilite a Versailles e il nuovo governo divenne
insolvente.
• In risposta, le truppe francesi e belghe, occuparono la Ruhr, la regione a
quell'epoca più importante dal punto di vista industriale, prendendo il
controllo delle società minerarie e manifatturiere.
• Nel gennaio del 1923 vennero indetti degli scioperi che durarono per otto mesi
e causarono grave sofferenza all'economia.
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La repubblica di Weimar
• Si verificò un periodo di iperinflazione.
• Il valore del Papiermark crollò da 4,2 per ogni USD a 1.000.000 di marchi per
USD nell'agosto 1923 e a 4.200.000.000.000 per USD il 20 novembre 1923.
• Il 1° dicembre 1923 venne introdotta una nuova valuta con il tasso di cambio di
1.000.000.000.000 di vecchi marchi per 1 nuovo marco, il Rentenmark.
• I pagamenti delle riparazioni vennero ripresi e la Ruhr restituita alla
Germania.
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La repubblica di Weimar
• La Repubblica di Weimar ebbe alcuni tra i più gravi problemi economici mai
sperimentati nella storia di una democrazia occidentale: l'iperinflazione, la
massiccia disoccupazione ed il grave abbassamento della qualità della vita.
• Con la Grande depressione degli anni Trenta, le istituzioni della Repubblica
vennero incolpate da molti per i problemi economici ed i risultati elettorali
resero impossibile una maggioranza in parlamento.
• Il Trattato di Versailles era considerato dal popolo tedesco come un
documento punitivo, che li costrinse a cedere aree ricche di risorse e a pagare
somme enormi in riparazioni di guerra. Queste riparazioni punitive non solo
danneggiarono pesantemente l'economia tedesca, ma causarono anche grande
risentimento nella popolazione.
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Accordi di Bretton Woods
• Nel 1944 a Bretton Woods fu creato un nuovo sistema monetario che
prevedeva cambi fissi delle divise contro il dollaro USA ed un rapporto fisso di
convertibilità del dollaro in oro.
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Fine del gold-standard
• Il 15 agosto 1971 il presidente degli USA Nixon pose fine alla convertibilità del
dollaro in oro al prezzo prefissato di 35$ per oncia
• Nel dicembre 1971 il sistema Bretton Woods cessa di esistere e con
l’introduzione dell’accordo smithsoniano sono stabiliti cambi fissi e bande di
oscillazione delle divise ed i rapporti di cambio vennero chiamati “parità
centrali”
• Nel 1972 in Europa vi fu l’avvio del Sistema Monetario Europeo che stabiliva
che le divise europee avrebbero potuto oscillare insieme nei confronti del
dollaro mentre avrebbero dovuto mantenersi entro una più stretta banda di
oscillazione tra di loro
• Il Sistema Monetario Europeo prevedeva che le divise dei paesi aderenti
oscillassero l'una rispetto all'altra al massimo del 2,25% rispetto ai valori di
parità stabiliti, mentre l'oscillazione massima delle singole divise rispetto al
dollaro era fissata al 4,5%.
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La svalutazione della sterlina inglese
• Nel 1990 il Regno Unito era entrato a far parte del Sistema Monetario Europeo,
un sistema che cercava di fissare il valore delle divise europee in preparazione
di un’unica moneta europea.
• Tuttavia nel 1992 le differenze nelle condizioni economiche nei paesi europei
crearono tensioni tra il tasso di interesse necessario a mantenere il tasso di
cambio entro le bande di oscillazione stabilite e quello richiesto dallo stato
dell’economia domestica. In particolare la riunificazione della Germania portò
in quel paese una forte crescita e pressioni inflazionistiche e di conseguenza i
tassi di interesse tedeschi erano alti. Invece il Regno Unito, all’estremo
opposto, stava uscendo da una recessione ed aveva una bassa crescita ed una
inflazione in calo.
• Mantenere la sterlina dentro il Sistema Monetario Europeo impediva alla
Banca Centrale Inglese di ridurre i tassi di interesse al fine di stimolare
l’economia del Regno Unito.
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La svalutazione della sterlina inglese
• Nel settembre 1992 Soros mise a segno un’operazione che lo ha reso un
personaggio pubblico e che lo fece definire dal Times of London come “The
Man Who Broke the Bank of England”.
George Soros
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La svalutazione della sterlina inglese
• Secondo Soros la sterlina inglese non sarebbe stata in grado di mantenere il
suo valore rispetto alle altre divise all’interno del Sistema Monetario Europeo
e, per i motivi sopra esposti, avrebbe dovuto svalutarsi prima o poi. Soros
riteneva che le banche centrali non avrebbero potuto difendere la sterlina
contro le forze del mercato e così utilizzò la leva finanziaria per vendere allo
scoperto 10 miliardi di dollari di sterline inglesi.
• Assieme ad altri investitori, Soros mise così sotto pressione la sterlina da
forzarla ad uscire dal Sistema Monetario Europeo: il cambio della sterlina
contro il dollaro crollò in pochi giorni del 15% e poi continuò a scendere
ancora nei mesi seguenti.
• La situazione macroeconomica determinò una pressione al ribasso sul tasso di
cambio della sterlina che culminò il 16 Settembre 1992 con l’uscita del Regno
Unito dal Sistema Monetario Europeo e con una repentina svalutazione della
sterlina.
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La svalutazione della sterlina inglese
Cambio Dollaro/Sterlina nel 1992
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La svalutazione della lira italiana
• La situazione dei conti pubblici Italiani nel 1992 lira era disastrosa: il deficit di
finanza pubblica era alle stelle, il deficit del commercio estero era insostenibile
e vi erano alti tassi di interesse, un’inflazione elevata ed un alto tasso di
disoccupazione. La spesa pubblica era fuori controllo e concentrata soprattutto
sulla spesa corrente. Gli elevati tassi di interesse appesantivano il deficit
pubblico, generando un circolo vizioso tra crescenti pagamenti di interesse sul
debito, deficit di bilancio e crescita del debito. Il cambio fisso artificiale
penalizzava l’Italia che non poteva svalutare nonostante l’alta inflazione e gli
alti tassi di interesse.
• Dal 10 al 16 settembre 1992 la lira italiana si svalutò del 14,2% rispetto al
dollaro ed uscì dal Sistema Monetario Europeo.
• Analizzando l’insostenibile situazione macroeconomica dell’Italia nel 1992,
George Soros con il suo hedge fund Quantum Fund vendette allo scoperto la
Lira Italiana.
• Nei mesi di settembre ed ottobre 1992 con le operazioni al ribasso su sterlina
inglese e lira italiana, Soros mise a segno l’incredibile guadagno di 2 miliardi
di dollari.
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La svalutazione della lira italiana
Cambio della Lira Italiana contro Dollaro nel 1992
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Andamento storico del tasso di cambio spot euro-dollaro
Il 1° gennaio 1999 nasce l’Euro
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Tassi di cambio spot
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Tassi di cambio a 1 mese
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The Big Mac Index
The Big Mac Index is based on the theory of purchasing-power parity (PPP),
which says that exchange rates should move to make the price of a basket of
goods the same in each country. The basket used by The Economist contains just
a single item, a Big Mac hamburger, but one that is sold around the world. The
exchange rate that leaves a Big Mac costing the same in dollars everywhere is
the fair-value yardstick.
Fonte: The Economist, 24 luglio 2008
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The Big Mac Index
Andiamo a Londra il 30 gennaio 2009. Per comprare un hamburger sono
necessarie 2,29 sterline.
Andiamo a New York. Per comprare quello stesso hamburger sono necessari
3,54 dollari. Alla stessa data sui mercati finanziari sono necessari 1,44 dollari per
comprare una sterlina sul mercato.
In base al potere di acquisto di un hamburger sono necessari 1,55 dollari per
comprare una sterlina (3.54$/2.29£). Quindi la sterlina è sottovalutata del 7%
rispetto al dollaro.
Ripetendo lo stesso esercizio per altri paesi otteniamo la seguente tabella.
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The Big Mac Index
Fonte: The Economist,
4 febbraio 2009
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But…
But care needs to be taken when drawing hard conclusions from fast-food prices.
PPP measures show where currencies should end up in the long run. Prices vary
with local costs, such as rents and wages, which are lower in poor countries, as
well as with the price of ingredients that trade across borders. For this reason,
PPP is a more reliable comparison for the currencies of economies with similar
levels of income.
Fonte: The Economist, 24 luglio 2008
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Curva forward del tasso di cambio euro-dollaro
1,590
Cambio spot
1,580
1,570
1,560
1,550
1,540
1,530
16/04/08
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29/08/09
11/01/11
25/05/12
07/10/13
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19/02/15
03/07/16
15/11/17
30/03/19
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Terminologia delle scadenze
• Overnight (durata 1 giorno partendo da oggi)
• Tom next (durata 1 giorno a partire dal primo giorno feriale)
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Operazioni a pronti
• Le operazioni spot, dette anche “a pronti,” consistono nell’acquisto di una
divisa contro la vendita di un’altra divisa, con ritiro e pagamento delle attività
trattate il secondo giorno lavorativo successivo alla data di contrattazione
(regolamento T+2)
• Se il secondo giorno lavorativo successivo risulta festivo, allora la data di
regolamento viene spostata avanti di un giorno lavorativo
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Cambio spot
• Il prezzo di negoziazione è il cambio a pronti (spot rate) e viene fissato
direttamente dalle due controparti, tramite un broker o attraverso sistemi
telematici ed esprime la quantità di una divisa necessaria per acquistare o
vendere un’unità di un’altra divisa.
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Forex market
• Il mercato Forex tratta ogni giorno circa 1400 miliardi di dollari (spot, forward
e swap)
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Gli operatori sul mercato dei cambi
• Operatori commerciali
– Esportatori
– Importatori
• Operatori finanziari
– Trader
– Arbitraggisti
– Speculatori
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Teoria della parità coperta dei tassi di interesse
• Il montante di un investimento a breve, espresso in una divisa, deve essere
uguale al montante di un investimento del suo controvalore denominato in
un’altra divisa, per la stessa scadenza, entrambi calcolati secondo i rispettivi
tassi di interesse (teoria enunciata da Keynes)
• La teoria di Keynes pone l’enfasi sul ruolo degli arbitraggisti e sulla reazione
istantanea del cambio a termine al variare del differenziale di interesse.
• Questa teoria non riesce a spiegare i disallineamenti che si verificano tra i
premi o sconti che si calcolano in base ai differenziali di tassi di interesse ed i
premi o sconti reali
• Si può sostenere invece che esista un’influenza reciproca fra i tassi di interesse
ed i rapporti di cambio a termine
• Si può sostenere anche che il ruolo delle aspettative degli operatori di mercato
sia determinante nella formazione dei tassi di cambio
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Cambio a termine
• La divisa certa è la divisa espressa in quantità fissa
• La divisa incerta è la divisa espressa in quantità variabile
• Il cambio a termine può essere definito come il montante del cambio a pronti
calcolato in base al differenziale dei tassi di interesse delle due divise oggetto
di scambio
differenziale di interesse
cambio spot ( tasso divisa incerta tasso divisa certa ) gg
36000
• Il premio o sconto del tasso di cambio forward rispetto al tasso di cambio spot
è dato dalla seguente formula:
punti forward
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cambio spot (tasso divisa incerta tasso divisa certa) gg
36000 (tasso divisa certa gg )
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Cambio a termine
• Il cambio a termine è pari alla somma algebrica del cambio spot e del premio o
sconto.
cambio a termine cambio spot punti forward
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Dimostrazione della teoria della parità coperta dei tassi di interesse
• Siano
•
– CS il cambio spot
– CT il cambio a termine
– TDC il tasso della divisa espressa in quantità fissa (divisa certa)
– TDI il tasso della divisa espressa in quantità variabile (divisa incerta)
– GG i giorni effettivi di durata del periodo
– PP i punti di premio o di sconto
– 36000 il divisore fisso
Secondo la parità coperta dei tassi di interesse si verifica l’equivalenza dei
montanti a termine delle due divise
CT CS PP
PP CT CS
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Formula dell’interesse semplice
CS TDI TDC GG
I
360 100
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Dimostrazione della teoria della parità coperta dei tassi di interesse
• Sostituiamo l’espressione dei punti forward nell’espressione del tasso di
cambio a termine:
TDI GG
CS 1
36000
CT CS PP
TDC GG
1
36000
• Sostituiamo l’espressione del cambio a termine nell’espressione dei punti
forward:
TDI GG
CS 1
36000
PP CT CS
CS
TDC GG
1
36000
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Dimostrazione della teoria della parità coperta dei tassi di interesse
36000 TDI GG
36000
PP CS
CS
36000 TDC GG
36000
CS 36000 CS TDI GG CS 36000 CS TDC GG
PP
36000 TDC GG
TDI TDC GG
PP CS
(come volevasi dimostrare)
36000 TDC GG
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Drivers dei tassi di cambio
• Differenziali di tassi di interesse
• Differenziali e dinamiche dell’inflazione
• Flussi netti di capitali
•
•
•
– Posizionamenti speculativi
– Sentiment di mercato
– Analisi tecnica
Differenziali di crescita
Differenziali di produttività
Differenziali di partite correnti
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Spot & Forward Rates
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Copertura del rischio cambio
• Gli operatori che desiderano proteggere i loro investimenti dal rischio cambio
devono effettuare operazioni di coperture in cambi o hedging
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Forward
Il forward è un contratto nel quale due controparti si impegnano a
scambiare una certa attività in cambio di liquidità in un certo momento
futuro. Il contratto fissa al momento della stipula la quantità, il prezzo
ed il momento dello scambio. Sono molto diffusi i contratti forward su
divise. I contratti forward possono essere utilizzati per coprirsi dai
rischi di cambio. Il contratto forward è un contratto over-the-counter.
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Currency Rate Swap
Il currency rate swap è un contratto con cui un investitore paga ad una
banca d’affari un cash flow in una certa divisa in cambio di un
pagamento di un cash flow in un’altra divisa calcolato sullo stesso
valore nominale entro una certa scadenza. Il currency rate swap non è
altro che un interest rate swap su tassi di interesse in divise diverse. Il
currency rate swap è un contratto over-the-counter.
Pagamento
in una certa divisa
Investitore
Banca d’affari
Pagamento in
un’altra divisa
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Currency swap
Il currency swap è costituito da un’operazione a pronti e da
un’operazione a termine dello stesso ammontare e di segno opposto
effettuate contestualmente.
Ad esempio se gestisco un portafoglio denominato in euro ma con
investimenti all’interno denominati in dollari, per coprirmi
passivamente dal rischio cambio posso acquistare dollari spot e
vendere dollari ad una prefissata scadenza. Al termine dello swap
l’operazione finisce ma posso continuare a coprirmi facendo un roll
della posizione e ripetere l’acquisto spot e la vendita a termine di
dollari e così via.
Le operazioni di cambi a termine comportano l’assunzione di un
rischio controparte.
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Domestic Currency swap
Il domestic currency swap è un contratto mediante il quale due
controparti si impegnano a versare o riscuotere alla scadenza
prestabilita un importo in euro (divisa nazionale) determinato in base
alla differenza fra il cambio definito nel contratto ed il cambio alla
scadenza dell’operazione, applicato ad un ammontare nozionale di
riferimento espresso in divisa estera.
Il domestic currency swap si caratterizza per l’assenza di movimento
dell’intero nozionale e per il regolamento in euro.
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Esempio di copertura in cambi
• Consideriamo un portafoglio così composto:
Name
Assicurazioni Generali SpA
Intesa Sanpaolo SpA
UniCredit SpA
Italy Buoni Poliennali Del Tesoro
Italy Certificati di Credito del Tesoro
Credito Bergamasco SpA
Cash
Country
ITALY
ITALY
ITALY
ITALY
ITALY
ITALY
Price
28,50
4,79
4,87
97,41
100,08
30,36
Currency N° titoli Controvalore in Euro
EUR
200
5.700
EUR
2000
9.585
EUR
2000
9.740
EUR
500
48.705
EUR
500
50.042
EUR
100
3.036
EUR
11.612
Totale
138.420
• Vogliamo investire in 200 azioni della Exxon Mobil Corporation al prezzo di
•
•
93.04 dollari.
Supponiamo di voler coprire il portafoglio dal rischio cambio
Trascuriamo per semplicità i costi di negoziazione.
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Esempio di copertura in cambi
La contropartere
mi dà il tasso di
cambio forward
più alto perché
così mi dà meno
euro
Cambio spot
Cambio forward
a 1 mese
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Esempio di copertura in cambi
• Per coprire l’investimento in dollari pari a 18608 dollari, è necessario effettuare un
acquisto spot di dollari al tasso di cambio spot 1.581000 con il quale poi procediamo
all’acquisto di 200 azioni della Exxon Mobil Corporation. Quindi paghiamo
• Contestualmente effettuiamo una vendita a termine, ad esempio ad 1 mese, al tasso di
cambio 1.578968 per lo stesso importo di 18608 dollari. Quindi il controvalore in euro è
• Vendo a termine 18608 dollari in cambio di (18608/1,578964=11784,94253) euro oppure
18608 dollari in cambio di (18608/1,578968=11784,91268) euro. Quindi siccome devo
pagare lo spread denaro-lettera il tasso di cambio a cui effettuerò la vendita a termine è
1,578968.
• In questo modo, avendo fissato il tasso di cambio a scadenza, abbiamo coperto il
portafoglio dal rischio cambio:
–
–
se il dollaro si svaluta contro euro, il guadagno sulla vendita a termine compensa la riduzione di
valore della posizione su Exxon Mobil Corporation.
se invece il dollaro si apprezza contro euro, la perdita sulla vendita a termine compensa
l’aumento di valore della posizione su Exxon Mobil Corporation
• Con la vendita a termine dei dollari, abbiamo venduto dei dollari che non abbiamo
materialmente sul conto corrente. Quindi a scadenza, o liquidiamo l’investimento nelle
azioni della Exxon Mobil Corporation (per poi restituire i dollari alla controparte), o
dovremo rinnovare l’operazione di acquisto a pronti (per chiudere la prima operazione)
e di vendita a termine (roll della copertura).
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pag 42
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Effetto secondario della copertura in cambi
• La copertura in cambi fatta con l’acquisto spot e la vendita a termine immunizza il
portafoglio da variazioni del tasso di cambio, ma ha un impatto sulla liquidità in
portafoglio. Se il tasso di cambio odierno è 1.581:
• Se tra un mese il tasso di cambio fosse 1.20, avrei una perdita sulla vendita a
termine che assorbirebbe la liquidità in portafoglio ed il portafoglio sarebbe
sovrainvestito in azioni ed il conto corrente potrebbe addirittura essere in scoperto.
• Invece se tra un mese il tasso di cambio fosse 1.80, avrei un guadagno sulla vendita
a termine che mi darebbe liquidità e mi ritroverei con un portafoglio sottoinvestito
in azioni
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pag 43
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