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Docu
umento riservaato ai Clienti Professionali/
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/Investitori Quualificati e/o ai
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Collocatori in Italiaa. È vietata la
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1
2017 – Investire in Aziooni
Le percezioni errate creano opportunità?
L'Europa, con o senza il Regno Unito e indipendentemente dalle prospettive politiche o di
investimento, appare complessa e ambigua, soprattutto agli occhi dei “non europei”. Le azioni
europee hanno registrato un 2016 volatile, mosso dalle preoccupazioni degli investitori per la
crescita economica, dal sistema bancario, dalla politica, dalla deflazione e dagli utili. Come
spesso accade, le percezioni del mercato possono non essere in linea con la realtà. Quando le
difficoltà del continente europeo provocano una fuga dalle azioni europee simile a quella vissuta
nel 2016 e queste appaiono non attrattive come in questo momento, pensiamo che per
investitori come noi, che guardano al lungo termine senza fermarsi alle voci di mercato, il 2017
possa essere un anno di grandi opportunità dalle azioni.
Jeff Taylor
Head of European Equities,
Invesco
In sintesi

Le prospettive
economiche, politiche e
per gli utili in Europa ci
appaiono migliori rispetto
ad altri mercati.

Una crescita del PIL di
circa l'1,5% per la zona
euro sembra possibile.

È probabile che l’Unione
Europea trovi un nuovo
assetto, ma che non si
frantumi.
Noi di Invesco siamo attenti alla valutazione e analizziamo tutti i settori di mercati, sia growth
che value, per individuare titoli capaci per noi di offrire le migliori opportunità rischio/rendimento
in un preciso momento. Siamo soprattutto impegnati in analisi dei titoli, ma ci dedichiamo anche
allo studio e alla comprensione degli scenari macroeconomici e politici, poiché l’esperienza ci ha
insegnato quanto questi possano influenzare la performance di titoli e settori e il pensiero degli
investitori. Guardando al 2017, possiamo affermare che queste influenze di natura macro
stanno portando a divergenze stranamente ampie tra le valutazioni di settori diversi e all'interno
di uno stesso settore. La nostra strategia per il 2017 sarà sfruttarle al meglio. Secondo noi,
l’Europa vivrà un anno migliore di quanto si pensi in termini di economia, politica e di
rendimenti. Per questo motivo, siamo felici di detenere titoli in energia, nei settori ciclici e nel
finanziario, interessanti perché caratterizzati oggi da valutazioni basse ma anche da una ripresa
degli utili. Tuttavia siamo anche aperti a titoli più difensivi quando le valutazioni sono corrette,
come nel caso delle telecomunicazioni.
Notiamo inoltre che le paure e le errate percezioni degli investitori nei confronti del destino
dell’Europa hanno portato le azioni del Vecchio Continente (Regno Unito escluso) e della zona
euro a risperimentare il massimo dei premi per rischio azionario osservati durante la crisi
mondiale del 2009 e la crisi della zona euro del 2011/2012. Il tempo dirà se da qui potremo
imparare qualcosa in più sulle azioni in termini assoluti o sulle azioni rispetto alle obbligazioni,
ma in ogni caso a nostro parere il mercato tiene e, nonostante le difficoltà, l'Europa non è messa
così male.
Crescita
L'Europa si è dimostrata straordinariamente resistente alle turbolenze macroeconomiche globali
nel 2016 e per il 2017 prevediamo uno sviluppo inarrestato dell’economia, seppur modesto.
Appare anche probabile una crescita del prodotto interno lordo di circa l'1,5 %: dobbiamo
ricordare che la crescita della zona euro è influenzata dalla ripresa della domanda interna e
pertanto è probabile che si tratterà di una crescita duratura. L'Europa continentale ha vissuto
anni di consumi e investimenti inferiori alla media a causa delle ripetute crisi della regione: ora è
il momento della ripresa. La politica monetaria accomodante, il sistema bancario (finalmente)
funzionante, il calo della disoccupazione e una discreta inflazione salariale sono tutti elementi
favorevoli. Allo stesso tempo, il voto “Brexit” che ha sancito l'uscita del Regno Unito dall'Unione
Europea ha intorbidito le acque britanniche, creando maggiore incertezza sul futuro politico ed
economico del Paese e sulla possibilità che i flussi di investimenti diretti esteri futuri si muovano
dal Regno Unito verso altre zone d'Europa. Dobbiamo tuttavia ricordare che il mercato azionario
britannico non è solo lo specchio dell'economia britannica.
Politica
Nel 2016 la politica è stata un'altra fonte di ansia per molti investitori. Il referendum Brexit ha
rivoluzionato il credo politico nel Regno Unito, ma a nostro parere appare improbabile che nel
2017 si possano osservare molti referendum analoghi. Un'evoluzione dell'Unione Europea è
decisamente più probabile di una sua scomposizione. L'agenda elettorale per il 2017 è densa:
andranno ai voti i Paesi Bassi, la Francia e la Germania e con ogni probabilità assisteremo a
periodi di volatilità di mercato. Tuttavia, le elezioni spagnole del 2016 ci hanno insegnato che la
vittoria dei radicali non è sempre garantita.
Banche
Molti investitori hanno visto la presumibile debolezza strutturale del sistema bancario europeo
come una ragione per dare una sferzata alle azioni dell'Europa continentale. Alle soglie del
2017, possiamo affermare che la resistenza del sistema bancario europeo sarà sempre più
evidente anche agli occhi dei più scettici. Le banche stanno tornando a concedere prestiti, come
dimostrano i dati sul tema; i dati patrimoniali della maggioranza delle banche primarie sono
molto più alti rispetto al periodo precedente il 2008, caratterizzato da una regolamentazione
meno rigorosa. La liquidità delle banche appare notevolmente cresciuta. Prevediamo che le leggi
2
2017 – Investire in Azioni
globali per i capitali bancari “Basilea IV” non si tradurranno in requisiti patrimoniali ancor più
severi da parte degli organi di vigilanza. È vero che la redditività delle banche europee ha
pesantemente risentito dei tassi bassi e negativi, ma i margini mostrano segnali di miglioramento
e i redditi da commissioni si stanno mostrando consistenti. Tuttavia, alcune istituzioni - tra cui
note banche - sembrano ancora avere bisogno di maggiori capitali: queste dovrebbero però
essere considerate eccezioni, piuttosto che la regola. Abbiamo investito in una selezione di
banche europee: in effetti, molti fondi della nostra gamma sovrappesano il settore.
Deflazione
Nei nostri mercati, per lungo periodo le previsioni hanno visto un futuro fatto di tassi e
rendimenti sempre più in discesa, e fatto dai “bond proxy” (es. beni di prima necessità) a giocare
la partita da soli. Da tempo le nostre opinioni sono in contrasto con il coddetto consesus.
Osserviamo segnali di maggiori pressioni inflazionistiche destinate a emergere nel 2017 e
prevediamo che l'inflazione primaria, calcolata sui prezzi al dettaglio, sarà ampiamente superiore
all'1%, rispetto ai livelli intorno allo 0% tipici degli ultimi trimestri. La risalita dei prezzi del petrolio
e di altre materie prime, l'aumento dell'inflazione dei prezzi alla produzione in altre parti del
mondo e una certa ripresa dell'inflazione dei prezzi dei servizi in Europa sono nel complesso
destinati a contribuire. La percezione dei rischi di deflazione in Europa probabilmente cambierà.
Il mercato potrebbe inoltre mettere in discussione la sostenibilità dei recenti rendimenti
obbligazionari straordinariamente bassi. Siamo probabilmente davanti a un possibile cambio di
rotta.
Utili
La brutta notizia è che negli ultimi anni l'Europa è stata nel complesso fonte di delusioni a livello
di utili. La buona notizia è che per il prossimo futuro gli analisti hanno aspettative davvero basse,
con un mercato ancora in recessione, cosa per noi inspiegabile. In un contesto di crescita
positiva del PIL con inflazione in rialzo, margini ciclicamente bassi che rendono logica una leva
operativa positiva e oneri finanziari in calo, non ci stupiremmo di osservare nei prossimi mesi
sorprese positive per gli utili in Europa. Potrebbe trattarsi di una di quelle rare occasioni in cui gli
analisti si affannano per rivedere le previsioni al rialzo anziché al ribasso.
3
2017 – Investire in Azioni
Azioni Globali, dove investire?
Le previsioni per il 2017 sono influenzate dagli eventi successivi alla crisi finanziaria. Dal
2008/2009, l’economia si è concentrata quasi esclusivamente su misure di austerity e politiche
monetarie accomodanti, con tassi di interesse estremamente bassi (e a volte negativi) e
programmi di quantitative easing, ovvero di supporto da parte dello Stato all’economia con
l’immissione di nuova moneta.
Queste misure sono nate con lo scopo di rallentare l’aumento del debito in rapporto al prodotto
interno lordo, di abbassare i tassi di interesse senza rischi e di stimolare l’economia. Ma se da un
lato hanno evitato una depressione in stile 1929 e un crollo del sistema bancario, dall'altro non
hanno avuto impatti significativi sulla crescita dell'economia reale.
Nick Mustoe
Chief Investment Officer,
Invesco
In sintesi

Un passaggio dalla
politica monetaria alla
politica fiscale potrebbe
avere profonde
implicazioni per il
mercato obbligazionario.

L'impatto sui titoli "bond
proxy" potrebbe portate
a un'ulteriore
avvicinamento a
strumenti "più sicuri".

La valutazione potrebbe
riaffermarsi come fattore
trainante dei mercati.
Una conseguenza involontaria è stata la forte inflazione sul prezzo degli asset che, nella maggior
parte delle economie, non ha portato vantaggi alla popolazione. Queste situazioni hanno inciso
sugli sviluppi politici del 2016. I risultati sorprendenti del referendum sulla Brexit e delle elezioni
presidenziali statunitensi sono chiari esempi di un elettorato che si schiera decisamente contro le
divergenze di reddito e ricchezza riscontrate negli ultimi anni. A nostro avviso, è probabile che si
disegnerà uno scenario simile anche in Francia e Germania, con le elezioni del 2017. Questa
pressione sugli Stati e sulle banche centrali potrebbe accelerare l'annunciato abbandono della
politica monetaria a vantaggio di una politica fiscale più favorevole alla crescita.
Cosa significa politica fiscale per i mercati?
Uno spostamento globale verso una politica fiscale espansionistica, con tagli alle imposte e
aumento della spesa pubblica per le infrastrutture, come proposto da Donald Trump, fungerebbe
da stimolo all'offerta di obbligazioni e inciderebbe positivamente sulle aspettative di inflazione
futura. In un simile scenario, gli investitori non considererebbero più normale il calo dei
rendimenti obbligazionari, cosa che potrebbe avere importanti ripercussioni sulla curva di
rendimento dei titoli a reddito fisso e, per analogia, su segmenti simili all’obbligazionario
percepiti come "più sicuri” rispetto al mercato azionario, come ad esempio i "bond proxy"1.
Negli ultimi anni, la valutazione è passata in secondo piano, poiché le azioni caratterizzate da
bassa volatilità hanno registrato performance migliori rispetto alle corrispettive più "cicliche",
non grazie ai fondamentali, ma delle loro qualità simili alle obbligazioni. A causa di questa
sovraperformance, molti asset percepiti come "difensivi", come i settori anticlici, sono oggi
molto costosi. Ad esempio, a partire dal 31 ottobre 2016, i beni di consumo primari globali sono
stati quotati circa 20 volte i possibili introiti del 2017, superando il picco precedente, registrato
nel 20072. A mio parere, queste valutazioni non sono sostenibili e rendono tali segmenti di
mercato azionario vulnerabili alla ripresa della valutazione come fattore trainante dei rendimenti.
Un passaggio verso lo stimolo fiscale sosterrebbe la ripresa e darebbe una boccata di ossigeno a
quei comparti del mercato che non sono stati al passo con la sovraperformance degli asset
“rifugio”.
Dove sono le opportunità derivanti dalla valutazione?
Nel complesso, le valutazioni sui mercati mi sembrano abbastanza onerose. Nonostante le
recenti impennate nei rendimenti, risulta ancora difficile trovare valore nei mercati
obbligazionari. A prima vista, anche le valutazioni dei mercati azionari sembrano elevate,
nonostante al di sotto del livello del comparto obbligazionario, ma nascondono disuguaglianze
importanti sia tra regioni, sia tra settori. Esaminando la questione più attentamente, credo che in
determinate aree del mercato sia ancora possibile individuare possibili rendimenti soddisfacenti.
In termini regionali credo che l'Europa offra le migliori opportunità, specialmente rispetto al
mercato azionario statunitense. Le società europee non hanno realizzato operazioni di
releverage, ovvero di reindebitamento, allo stesso livello delle statunitensi, né beneficiato di
condizioni finanziarie propizie e hanno ancora margini significativi di miglioramento dei loro
introiti, che sono ben al di sotto del loro picco precedente. Per contestualizzare la disparità tra i
mercati, le valutazioni del mercato azionario statunitense non erano così elevate rispetto
all'Europa da molti anni.
In termini settoriali, le aree cicliche del mercato, in particolare le banche, dovrebbero a mio
avviso continuare a realizzare buone performance. Le banche sono capitalizzate molto meglio
ora rispetto alla fase immediatamente successiva della crisi. Recentemente hanno migliorato in
1
Aree di investimento, simili alle obbligazioni, che hanno l’obiettivo di offrire un buon rendimento, ma con una bassa
probabilità di sigificative cadute o impennate del capitale. Ne sono esempi le aziende che vendono beni di prima necessità,
che compriamo indistintamente dal prezzo.
2
Indice MSCI World Consumer Staples al 31 ottobre 2016. Fonte: Bloomberg.
4
2017 – Investire in Azioni
maniera significativa le loro strutture patrimoniali e hanno ridotto la volatilità dei loro flussi di
introiti, operando allo stesso tempo in un ambiente estremamente regolamentato e con tassi di
interesse estremamente bassi, che hanno penalizzato i rendimenti. Credo che nel 2017 ci sia la
possibilità di un miglioramento dei tassi d'interesse e del quadro normativo. Mentre il settore
bancario ha segnato una buona performance dal luglio 2016 fino a oggi, i titoli vengono
scambiati a prezzi simili a quelli registrati durante la crisi finanziaria e, pertanto,
ci possono essere ulteriori margini di rendimento.
La grande fuga continuerà?
Come abbiamo visto negli anni scorsi, gli eventi imprevisti che portano gli investitori a fuggire
dal rischio possono far vacillare la fiducia e rendere la valutazione un driver di secondo piano
dei movimenti del mercato. In tali circostanze gli asset "difensivi" potrebbero nuovamente
sovraperformare, in particolare nel breve periodo. Tuttavia restiamo convinti che nel lungo
termine, la valutazione dei fondamentali rappresenti il fattore trainante più affidabile per i
rendimenti. Molti degli asset "rifugio" che hanno avuto buone performance in passato, sono ora
sopravvalutati poiché non sembrano offrire più la copertura che gli investitori si aspettano. Nel
frattempo, per alcune aree del mercato, come l'Europa e alcuni dei settori più ciclici, i prezzi
vengono stabiliti in una prospettiva che è ben peggiore rispetto a quella che prevedo, cosa per
me non sostenibile. Un cambio di pensiero verso una politica fiscale espansiva potrebbe
sostenere un'ulteriore crescita economica, seppur moderata, e aumentare l'inflazione. A mio
parere, si creerebbe il giusto contesto per la standardizzazione delle valutazioni su tutti i
mercati.
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2017 – Investire in Azioni
Asia (Giappone escluso): uno sguardo ai
mercati
Il 2016 è stato un anno ricco di eventi per le azioni Asia (Giappone escluso) con un inizio volatile
seguito da un'inversione di tendenza nel sentiment degli investitori. Il rinnovato interesse per i
titoli dell’area è stato incoraggiato dalla stabilizzazione delle condizioni economiche locali,
dall’impegno preso dalle banche centrali asiatiche per ridurre i tassi di interesse e dal
miglioramento delle rigide prospettive attese per gli Stati Uniti. Oltre i confini asiatici, l'incertezza
sul referendum Brexit e i tassi di interesse negativi nell'Eurozona e in Giappone, hanno spinto
investitori e gestori a riallocare le azioni sul mercato asiatico, dopo anni in cui questa asset class
era stata sottovalutata.
Mike Shiao
Chief Investment Officer Asia
(Giappone escluso)
In sintesi

Per il 2017 prevediamo
uno scenario costruttivo
per l'area Asia (Giappone
escluso).

La crescita di quest'area
geografica potrebbe
essere trainata dalla
solidità dei consumi, da
una ripresa delle
esportazioni e da
investimenti nelle
infrastrutture a lungo
termine stimolati da
iniziative fiscali.

Anche se il ciclo di
normalizzazione dei tassi
di interesse della Federal
Reserve potrebbe avere
impatti sul flusso di fondi
a livello locale, è
improbabile che la
volatilità delle monete
asiatiche raggiunga livelli
significativi.
Per il 2017 Invesco Equity Investment Team in Asia prevde che le azioni asiatiche (Giappone
escluso), continueranno a beneficiare della crescita degli utili, di una politica monetaria
espansiva e di valutazioni interessanti rispetto al passato e alle corrispettive a livello globale. A
nostro parere ci sono anche elementi che possono stimolare la crescita a livello regionale, tra
cui, per esempio, la solidità dei consumi che beneficia di un'espansione dell'e-commerce, la
ripresa delle esportazioni a livello regionale, un programma di riforme per migliorare la
produttività e iniziative fiscali che porterebbero a investimenti a lungo termine nelle
infrastrutture.
Gli utili tornano a crescere
Per il 2016 si prevedeva un arresto della crescita degli utili asiatici (Giappone escluso) in seguito
al declino del consenso sperimentato nel corso dell’anno. Con una crescita limitata del fatturato
a livello mondiale, le società asiatiche stanno cercando ora nuove strade per aumentare gli utili.
Riteniamo che la crescita di questi ultimi sarà un fattore determinante a sostegno del comparto
azionario asiatico.
A nostro avviso ci sono due motivi per cui nell’anno fiscale 2017 i margini potrebbero essere
piuttosto consistenti:

Le aziende asiatiche dovrebbero registrare un aumento degli utili grazie anche a un più
attento controllo sulle spese.

Il calo dei prezzi dei fattori di produzione potrebbe dare sollievo ai consumatori e alle
industrie specializzate che dipendono dalla produzione di materie prime, tra cui produttori,
raffinatori e aziende di trasporto.
Allo stesso modo, secondo noi, dopo varie misure di supporto monetario, costi di finanziamento
più bassi potrebbero portare a un miglior contesto operativo per le imprese.
La politica monetaria accomodante continua
Con la previsione di un rialzo graduale dei tassi di interesse negli Stati Uniti, le azioni asiatiche,
(Giappone escluso) nel 2017 dovrebbero continuare a trarre benefici da un'abbondante liquidità.
Diverse banche centrali asiatiche hanno già introdotto misure di supporto monetario nella
seconda metà del 2016: alcune hanno portato i tassi d'interesse di riferimento ai minimi storici,
come Indonesia e Corea del Sud3. A nostro avviso, queste stesse misure verranno adottate
anche nel 2017, e la maggior parte dei paesi asiatici continuerà a mantenere un atteggiamento
accomodante alla luce delle prospettive di bassa inflazione.
In seguito alla connessione tra la borsa di Hong Kong e quella di Shenzhen, programmata per la
fine del 2016, le azioni cinesi quotate a Hong Kong dovrebbero trarre beneficio dall'enorme
potenziale per i flussi strutturali e dal miglioramento della liquidità.
Le valutazioni restano interessanti
Nonostante la ripresa registrata nella maggior parte dei mercati asiatici nei primi tre trimestri del
2016, le azioni asiatiche (Giappone escluso) erano ancora scambiate a prezzi molto bassi nei
mercati dei paesi avanzati in termini di rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione e gli utili per
azione, noto come price-to-earnings, con uno sconto del 9% all'Europa e del 22% agli Stati Uniti4.
Mentre i redditi sono generalmente vulnerabili alle fluttuazioni, le valutazioni regionali sono state
ugualmente interessanti in termini di price-to-book, ovvero di rapporto tra il prezzo di mercato
3
Per l'Indonesia, il minimo storico è stato raggiunto il 20 ottobre 2016, con il 4,75%. Per la Corea, il minimo storico è stato
registrato il 9 giugno 2016, con 1,25%.
4
Indice MSCI AC Asia ex Japan relativo all'Indice MSCI US e all'Indice MSCI Europe. Fonti: MSCI, FactSet, IBES, Bloomberg
L.P., Goldman Sachs Global Investment Research, al 30 settembre 2016.
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2017 – Investire in Azioni
di un'azione e il valore del capitale proprio della società risultante dal bilancio, e sono scambiate
a 1,3 punti percentuali5. Ciò è paragonabile ai livelli raggiunti a seguito della crisi finanziaria
mondiale del 2008 e al periodo successivo alla bolla tecnologica, mediatica e delle
telecomunicazioni dei primi anni del 2000. Nonostante la volatilità a breve termine, riteniamo
che queste valutazioni potrebbero convincere gli investitori a lungo termine, interessati a
un'esposizione ai trend di crescita a lungo termine per l'Asia.
Possibili catalizzatori futuri
Guardando al futuro, a nostro avviso riteniamo che l'Asia (Giappone escluso) possa trarre
benefici da alcune tematiche strutturali che fungono da stimolo:

Consumi elevati: il consumo interno continua ad essere un fattore di crescita economica
chiave per molte economie asiatiche (Giappone escluso) che passano da un modello trainato
dall'esportazione e dall'industria manifatturiera a una crescita del consumo interno. La
solida crescita delle vendite al dettaglio e dei consumi privati in paesi come Cina, India e
Indonesia deriva principalmente dall'aumento dei salari negli ultimi anni.

Riforme strutturali in corso: le riforme strutturali a livello locale pensate per dare uno
slancio alla produttività e ridurre gli eccessi di produzione potrebbero migliorare la
redditività del capitale netto e portare a una potenziale rivalutazione del mercato. In Cine, le
ampie riforme che interverranno sul sistema di approvvigionamenti, mirano a trasformare le
imprese statali tradizionali in aziende più snelle ed efficienti. La Corea sta provvedendo a
ristrutturare le industrie in difficoltà. In India, il 2017 sarà un anno decisivo per
l'implementazione di imposte su beni e servizi che dovrebbero rimuovere le barriere
interstatali e trasformare l'economia locale in un unico mercato nazionale.

Ripresa delle esportazioni: si prevede che molti mercati trainati dalle esportazioni, come
Corea e Taiwan, traggano benefici da una ripresa della domanda interna. Il possibile
aumento della domanda da parte degli Stati Uniti, con un effetto base contenuto nel 2016,
risulterà positivo per l'Asia. Per quanto riguarda i segmenti produttivi, riteniamo che Taiwan
potrebbe registrare un aumento della domanda per componenti informatici, come i
semiconduttori, da parte di aziende informatiche di livello mondiale e dai produttori di
cellulari, mentre la Corea potrebbe continuare a trarre beneficio dalla crescente popolarità
dei cosmetici e dell'elettronica di consumo.

Spesa fiscale e investimenti pubblici per favorire la crescita delle economie reali: oltre
alla politica di supporto monetario e alla crescita del consumo interno, l'espansione della
spesa fiscale e i progetti infrastrutturali potranno essere un altro pilastro della crescita
economica. A nostro parere, la domanda di progetti infrastrutturali in un continente in
crescita come l'Asia rimarrà sostenuta, in particolare nei paesi che fanno parte
dell'Associazione delle Nazioni del Sud-Est Asiatico, che richiedono nuove infrastrutture per
l'energia elettrica e il trasporto. In Cina, in seguito all'urbanizzazione crescente, gli
investitori si stanno concentrando sempre più sulle immobilizzazioni.
Conclusioni
In generale, prevediamo un 2017 piuttosto positivo per le azioni asiatiche (Giappone escluso),
con una politica monetaria espansiva continuativa, una nuova crescita degli utili e valutazioni
interessanti. Siamo anche consapevoli della possibilità di rischi derivanti da fattori
macroeconomici esterni; primo fra tutti, l’intervento di normalizzazione dei tassi di interesse da
parte della Federal Reserve che potrebbe avere un impatto negativo sui flussi di fondi a livello
regionale e sulle tendenze valutarie. Tuttavia, riteniamo che sia improbabile che la volatilità
monetaria cresca oltre misura come avvenne negli Stati Uniti nel 2013, con l'inizio del tapering,
ovvero il rallentamento nel ritmo di acquisto di asset sul mercato da parte della banca centrale,
poiché è già stato previsto uno scenario caratterizzato da un aumento graduale dei tassi di
interesse. Con un approccio agli investimenti di tipo bottom up, basato su strategie indipendenti
dalle condizioni economiche e settoriali e sui fondamentali, il team continua a cercare
opportunità interessanti nelle aree che stanno sviluppando trend di crescita a lungo termine.
Contiamo sulle nostre competenze, e andiamo alla ricerca delle migliori opportunità aziendali e
dei marchi di alta qualità che vengono scambiati sui mercati a prezzi che noi consideriamo al di
sotto del loro valore dei fondamentali.
5
7
Fonte: Bloomberg L.P., Invesco, al 30 settembre 2016. Valutazioni regionali definite dall'Indice MSCI AC Asia ex Japan.
2017 – Investire in Azioni
Giappone, 5 motivi per non trascurarlo
Il 2016 è stato indubbiamente uno degli anni più deludenti per gli investitori azionari giapponesi
dal 2012. Le performance inferiori alla media, non soltanto delle azioni giapponesi, ma
dell'economia nel suo complesso - con un governo guidato dal Primo Ministro Shinzo Abe e la
Bank of Japan dal Governatore Governor Haruhiko Kuroda - hanno capito il sentiment degli
investitori scoraggiandoli nell’investire in azioni giapponesi. Tuttavia, il team Invesco Japanese
Equity basato a Tokyo ritiene che questo sia il momento giusto per ripensarci. I motivi che ci
spingono a essere così ottimisti riguardo ad alcune azioni giapponesi sono 5:
Daiji Ozawa
CIO & Chief Portfolio Manager,
team Invesco Japanese Equity
In sintesi



Molti investitori hanno
prestato poca attenzione
alle azioni giapponesi
dopo le deludenti
performance del 2016.
Ci sono cinque motivi per
cui riteniamo valga la
pena prendere in
considerazione alcune
azioni giapponesi.
Per il 2017, le azioni
giapponesi sembrano
promettenti per noi
investitori a lungo
termine.
1. L'economia
Innanzitutto, ci attendiamo una ripresa dell'economia giapponese in prospettiva ciclica. Una
valuta giapponese più stabile, insieme all'inversione di tendenza delle economie emergenti,
hanno indubbiamente contribuito a risollevare il sentiment delle imprese nei confronti della
produzione industriale e delle esportazioni, che sembrano risalire dal minimo ciclico.
Inoltre, a ottobre la Dieta Nazionale del Giappone, l’organo legislativo statale, ha approvato il
secondo bilancio supplementare per l'esercizio finanziario 2016, per un totale di circa 4 bilioni di
yen, equivalenti a 38 miliardi di dollari USA, che comprende consistenti pacchetti di spese per
stimolare l'economia, tra cui lo sviluppo di infrastrutture e un programma di ricostruzione dopo il
terremoto di Kumamoto. Il governo sta ora cercando di attuare il programma il più velocemente
possibile. Secondo voci non ancora confermate, questo starebbe anche valutando seriamente la
possibile presentazione di un terzo bilancio supplementare, nel caso in cui la Dieta Nazionale
abbia difficoltà ad approvare il bilancio principale all'inizio del 2017 a causa di elezioni anticipate.
La buona notizia è che il Giappone si sta riprendendo di pari passo con l'economia globale, che
sta guadagnando terreno grazie al raggiungimento dei minimi dei prezzi delle materie prime e
alla maggiore stabilizzazione delle economie emergenti. È doveroso ricordare che i mercati
azionari giapponesi sono storicamente tra i più correlati alle attività economiche globali. Di
conseguenza, per chi, come noi,vede un futuro positivo per l'economia globale, può essere
difficile ignorare questa asset class nel 2017.
2. La Bank of Japan
Tuttavia, alcuni potrebbero sostenere che è difficile avere a che fare con i mercati azionari
giapponesi a causa della loro alta volatilità, a causa delle misure talvolta imprevedibili e
sorprendenti della Bank of Japan (BOJ). A nostro avviso oggi la situazione è diversa. Siamo
convinti che il Governatore della BOJ, Haruhiko Kuroda, stia cercando di migliorare la
comunicazione con i mercati per ridurre eventuali sorprese e limitare un'inutile volatilità. A
settembre 2016, la banca centrale ha annunciato un programma di “Quantitative e Qualitative
Easing (QQE) monetario con controllo della curva dei rendimenti” allo scopo di rafforzare la
sostenibilità delle proprie politiche monetarie, spostando l'obiettivo dalla base monetaria al
controllo della curva dei rendimenti. Il mercato non è stato colto di sorpresa, anzi ha reagito con
una certa indifferenza, grazie alle misure della BoJ prima della comunicazione.
Volente o nolente, Kuroda ha meno possibilità di mettere in pratica ulteriori provvedimenti a
favore dell’economia, come estendere più a lungo i rendimenti negativi, aumentare il volume di
acquisto di titoli di stato giapponesi da parte della banca, ridurre i rendimenti obbligazionari a
lungo termine e accrescere gli acquisti di fondi negoziati in borsa. Sembra che per la BOJ sia
arrivato il momento di stare ferma e lasciare che il governo assuma il controllo delle politiche
fiscali. Ecco perché il Primo Ministro Abe ha già approvato un consistente pacchetto economico,
e iniziato a lavorare sul terzo bilancio supplementare.
3. Governo di impresa
In terzo luogo, riteniamo che sia in corso un miglioramento del governo di impresa, che si
appresta a raggiungere un livello più alto. Lo Stewardship Code nel 2014 e il Corporate
Governance Code nel 2015 hanno apportato modifiche significative a vari aspetti della corporate
governance. Secondo il Japan Exchange Group (JPX), operatore della Tokyo Stock Exchange,
nel 2016, il 77,9 % delle società quotate alla Prima Sezione (che rappresentano le società ad alta
capitalizzazione della borsa, ovvero le grandi imprese) avevano due o più amministratori esterni
indipendenti rispetto al 48,4 % e al 21,5 %, rispettivamente nel 2015 e 2014.
Riconosciamo che la fase iniziale del miglioramento in atto si sia concentrata su come modificare
le vecchie strutture, ma ora le società e gli investitori stanno prestando maggiore attenzione
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2017 – Investire in Azioni
all’uso efficace delle nuove strutture. Secondo un sondaggio6 condotto dalla Japan Investor
Relations Association, l'88% degli intervistati ha dichiarato di avere piani di business a medio
termine e che gli obiettivi di rendimento del capitale (ROE) costituiscono il quarto aspetto più
importante dopo vendite, utili operativi e ricorrenti. Il 61% degli intervistati - quasi il doppio
rispetto al sondaggio precedente - ha inoltre affermato di aver messo in atto politiche di capitale
comprendenti piani di riacquisto di azioni proprie e distribuzione dei dividendi. Dopo aver definito
nuove strutture e obiettivi, molte società dichiarano ora di concentrarsi su aspetti come gestire i
consigli di amministrazione in modo più efficace, valutare le attività e come incentivare il
management aziendale in modo più efficace. Pur dovendo ammettere che non esistono risposte
chiare o soluzioni rapide, speriamo che alla fine queste misure si dimostrino proficue.
4. Riforme strutturali
In quarto luogo, riteniamo che anche le riforme strutturali rappresentino un fattore positivo per
il Giappone, nonostante una certa delusione legata soprattutto ai lenti progressi. Potrebbe
sembrare strano, ma a nostro avviso una delle principali ragioni per cui il Giappone non è riuscito
a raggiungere l'obiettivo d'inflazione del 2 % sia la mancanza di una significativa crescita dei
salari. Malgrado la robustezza degli utili societari e la maggiore contrazione dei mercati del
lavoro, con un tasso di disoccupazione intorno al 3 %, i salari tra i lavoratori a tempo pieno, che
rappresentano circa il 60 % del totale, non hanno praticamente subito modifiche negli ultimi anni
dell'era Abe, stando ai dati del Ministero degli Affari Interni e della Comunicazione7. Questo può
apparire davvero strano, ma non in Giappone, dal momento che le condizioni di lavoro a tempo
pieno - quali livelli salariali, sicurezza del lavoro, benefici accessori e status sociale - sono
decisamente migliori rispetto al tempo parziale. I lavoratori a tempo pieno sono incentivati a
privilegiare la sicurezza del posto di lavoro a scapito dell'aumento dello stipendio. Di
conseguenza, finché permane l'attuale disparità di condizioni tra lavoro a tempo pieno e
parziale, è estremamente improbabile che in Giappone possiamo assistere a un significativo
aumento dei salari o a una benefica inflazione indotta dagli incrementi. Questa visione è
ampiamente condivisa all’interno del governo e, allo scopo di migliorare la produttività del paese,
il gabinetto Abe sta lavorando su riforme al mercato del lavoro, tra cui retribuzione a parità di
lavoro e allentamento delle restrizioni al licenziamento, che nel 2017 potranno evidenziare
progressi, come ribadito dal Primo Ministro Abe.
5. Valutazioni
Esaminiamo infine le valutazioni. All'inizio del novembre 2016, i rapporti prezzo/utili del mercato
azionario giapponese erano simili a quelli della maggior parte dei mercati europei, ma inferiori
agli statunitensi, secondo MSCI8. In termini di rapporto prezzo/valore contabile (P/B), ai primi di
novembre i mercati giapponesi erano inoltre quelli che presentavano le valutazioni più basse9.
Si potrebbe comunque sostenere che, dato il ROE storicamente inferiore rispetto al resto del
mondo, il basso rapporto P/B del Giappone è giustificato10. Ma poiché il miglioramento a livello di
governo di impresa procede a tutta velocità, col passaggio alla nuova fase, alcune società
giapponesi cominciano a dare risultati significativi, non soltanto sul fronte degli utili, ma anche a
livello di aumenti dei dividendi e di riacquisti di azioni proprie, sostenuti da politiche di capitale
ben concepite. Nel complesso, sembra che i mercati giapponesi stiano entrando in una fase di
rivalutazione a medio termine.
Nonostante i lenti progressi, sono in corso cambiamenti strutturali che vanno via via
rafforzandosi. Alla luce della crescita dei fattori ciclici a fronte delle previsioni modeste, in
combinazione con valutazioni inferiori, riteniamo che le azioni giapponesi rappresentino per il
2017 opportunità di investimento positive e promettenti per noi investitori a lungo termine.
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Sondaggio condotto dal 28 gennaio al 7 marzo 2016. Il sondaggio è stato inviato a tutte le società quotate in Giappone
(3.622), il 27,1% delle quali ha risposto.
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Al 31 ottobre 2016
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Rapporti prezzo valore contabile al 10 novembre 2016: 14,01 per l'Indice MSCI Japan, 14,52 per l'Indice MSCI Europe e
16,74 per l'Indice MSCI US.
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Rapporti prezzo valore contabile al 10 novembre 2016: 1,29 per l'Indice MSCI Japan, 1,72 per l'Indice MSCI Europe e
2,80 per l'Indice MSCI US.
10
Rendimento del capitale al 10 novembre 2016: 7,87 per l'Indice MSCI Japan, 7,65 per l'Indice MSCI Europe e 12,39 per
l'Indice MSCI US.
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