Convegno AIAF, Roma 27 gennaio 2015
L'Italia fuori dalla crisi nel 2015?
L'azione di governo, il contesto internazionale, la sfida delle imprese
TASSI AI MINIMI STORICI:
LUCI ED OMBRE SUL MERCATO
Maria Cannata
Direttore del Debito Pubblico Dipartimento
del Tesoro
Associazione Italiana degli Analisti e Consulenti Finanziari
Tassi ai minimi storici:
luci ed ombre sul mercato
Maria Cannata
Direttore Generale del Debito Pubblico
Dipartimento del Tesoro
27 gennaio 2014
Debito pubblico e Titoli di Stato
Anche se il debito pubblico non è costituito solo da
titoli di Stato, questi ne rappresentano la fetta più
significativa (83 – 84%) e ciò che accade sul
relativo mercato è rappresentativo dell’intero
aggregato.
Stock dei titoli di Stato al 31/12/2014:
1.782.233 mld di euro
Debito Amministrazioni
Pubbliche
% Titoli sul Debito
PA
182.804
119.987
65,6%
1983
228.925
162.504
71,0%
1984
282.639
202.246
71,6%
1985
344.964
260.486
75,5%
1986
401.599
312.049
77,7%
1987
460.076
360.121
78,3%
1988
522.472
416.009
79,6%
589.617
473.926
80,4%
663.339
538.793
81,2%
748.323
609.730
81,5%
843.891
688.402
81,6%
82,6%
1982
1989
1990
1991
1992
954.691
788.308
1994
1.061.802
920.642
86,7%
1995
1.141.975
986.826
86,4%
1996
1.204.937
1.041.676
86,5%
1997
1.238.172
1.060.839
85,7%
1.254.388
1.080.786
86,2%
1.281.550
1.102.552
86,0%
1.299.847
1.114.558
85,7%
1.358.350
1.145.139
84,3%
83,5%
1993
1998
1999
2000
2001
1.368.887
1.142.936
2003
1.394.163
1.157.176
83,0%
2004
1.445.858
1.184.244
81,9%
2005
1.518.556
1.213.032
79,9%
2006
1.587.781
1.256.946
79,2%
2007
1.605.126
1.288.578
80,3%
2008
1.670.993
1.356.208
81,2%
2009
1.769.226
1.446.133
81,7%
2010
1.851.217
1.526.334
82,5%
1.907.564
1.586.741
83,2%
1.989.934
1.638.724
82,4%
2.069.841
1.722.670
83,2%
2.157.533
1.815.621
84,2%
2002
2011
2012
2013
Vita media residua: 6.38 anni
Titoli di Stato
Oct 2014
3
I tassi all’emissione hanno subito fluttuazioni
eccezionalmente ampie negli ultimi anni
4
Evoluzione del costo all’emissione
Dopo le turbolenze della seconda metà del 2011, e soprattutto dal settembre 2012, il tasso
medio ponderato all’emissione dei titoli di Stato è diminuito drasticamente, registrando un
minimo storico nel 2014.
12,10
12,00
11,50 11,50
11,00
General Government Interest Payments as % of GDP
10,00
11,10
10,88
9,40
9,37
8,00
8,00
8,67
6,70
6,50
6,37
6,00
5,52
6,44
5,52
5,12
4,71
4,00
4,98
4,53
5,16
4,66
4,65
4,96
5,26
4,71
4,58
3,61
4,79 4,33
4,64
3,74
4,14
2,72
3,35
2,00
Average Yields at issuance
3,32
2,66
2,47
4,09
3,11
2,18
2,10
1,35
2,08
0,00
Source: For GG interest payments on GDP, ISTAT and DEF update (September 2014) and data revised according to ESA 2010
5
Risultati delle principali aste
BOND ISSUES OCTOBER 2012 - JANUARY 2014
BOTs
DATE
Oct-12
Nov-12
Dec-12
Jan-13
Jan-13
Feb-13
Mar-13
Apr-13
May-13
Jun-13
Jul-13
Aug-13
Sep-13
Oct-13
Nov-13
Dec-13
Jan-14
Feb-14
Mar-14
Apr-14
May-14
6 months
amount
yield
9.200
1,352
7.500
0,921
8.875
0,951
9.775
0,732
10.063
1,241
9.424
0,833
9.200
0,504
9.200
0,539
9.200
1,055
9.775
0,801
9.775
0,888
8.570
0,783
8.094
0,630
7.000
0,540
16.943
0,714
8.618
0,456
8.250
0,505
7.700
0,595
7.150
0,492
CTZs
12 months
amount
yield
9.200
1,941
7.475
1,762
7.475
1,456
9.775
0,864
9.665
1,094
7.750
1,280
8.870
0,922
7.000
0,703
7.000
0,962
7.000
1,078
8.625
1,053
9.775
1,340
9.775
0,999
7.150
0,688
5.500
0,707
9.305
0,735
8.000
0,676
7.566
0,592
7.500
0,589
7.150
0,650
BTPs
24 months
amount
yield
3.000
2,397
4.025
1,923
3.330
1,884
4.071
1,434
2.818
1,682
3.156
1,746
2.500
1,167
2.500
1,113
4.550
2,403
3.187
1,857
3.116
1,871
2.501
1,623
2.588
1,392
3.841
1,163
3.080
1,346
2.875
0,822
2.875
0,707
3.500
0,786
3.450
0,786
3 years
amount
yield
4.313
2,860
3.955
2,640
4.545
2,500
3.501
1,850
3.974
2,300
3.848
2,480
4.000
2,290
3.500
1,920
3.940
2,380
3.388
2,330
4.927
2,720
4.025
2,250
3.450
1,790
4.808
1,510
4.025
1,410
3.608
1,120
3.564
0,930
5.200
1,070
5 years
7 years
amount yield amount yield
3.168
4,090
5.145
3,800
3.000
3,230
3.321
3,260
3.001
2,940
2.875
3,590
4.514
3,650
3.450
2,840
3.163
3,010
2.875
3,470
3.450
3,220
4.315
3,380
3.000
3,380
5.000
3,761
3.450
2,890
3.450
2,710
2.875
3,170
5.200
2,430
2.875
3,020
3.186
2,140
2.300
2,710
3.000
1,880
2.760
2,440
4.025
1,840
2.588
2,290
10 years
amount yield
3.377
5,240
3.395
4,920
3.140
4,450
3.450
4,480
3.500
4,170
5.200
4,830
3.096
4,660
3.450
3,940
3.450
4,140
2.875
4,550
4.864
4,460
2.751
4,460
3.000
4,500
3.450
4,110
2.875
4,010
2.875
4,110
3.450
3,810
4.250
3,420
3.750
3,290
3.450
3,220
Jun-14
8.250
0,309
7.150
0,495
2.875
0,591
4.025
0,890
2.905
1,620
4.936
2,120
3.001
3,010
Jul-14
7.163
0,236
6.500
0,387
2.588
0,428
3.450
0,840
4.768
1,350
2.875
2,170
2.875
2,810
Aug-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dec-14
Jan-15
7.500
7.700
6.556
6.104
7.700
0,136
0,232
0,379
0,272
0,297
7.700
9.075
8.015
6.500
6.011
8.413
0,279
0,271
0,301
0,335
0,418
0,243
3.074
2.750
2.875
2.875
0,326
0,385
0,692
0,489
2.457
4.128
2.781
3.450
0,520
0,700
0,770
0,610
3.000
2.875
2.875
2.875
3.550
3.296
1,200
1,100
1,060
1,230
0,940
0,980
2.500
2.300
2.172
2.875
1,710
1,710
1,740
1,290
2.500
4.001
3.450
3.163
2.300
3.446
2,600
2,390
2,450
2,440
2,080
1,890
6
Risultati delle principali aste
7
Spread vs Bund sui benchmark a 10 anni
600
550
Spain
Belgium
France
Italy
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
8
Rendimenti assoluti dei titoli benchmark a 10 anni
7,50
7,00
Yield Italy - lx
Yield Spain - lx
Yield Germany - lx
6,50
6,00
5,50
5,00
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
9
Evoluzione sul mercato secondario dei rendimenti
assoluti dei titoli di Stato italiani
7,00
6,50
2y
5y
10y
30y
6,00
5,50
5,00
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
10
Effetti del QE sul mercato dei titoli di Stato / 1
L’annuncio della BCE del 22 gennaio scorso ha positivamente sorpreso il mercato:
Per l’entità dell’intervento: ci si attendeva un volume di acquisti di 500 – 600
miliardi, invece è stato annunciato un importo di 1.000
Per il dettaglio della disclosure : si temeva una certa vaghezza nell’indicazione
di tempi e ammontari, invece sono date chiare indicazioni circa:
Orizzonte temporale di almeno 19 mesi (da marzo 2015 a settembre 2016)
Importo mensile degli acquisti nell’ordine di 60 mld
Titoli oggetto dell’intervento: oltre agli ABS e covered bond già preventivati, i titoli
degli istituti sovranazionali europei (BEI, Commissione, ecc.), tutti i titoli sovrani
investment grade e anche quelli sotto tale rating, purché lo Stato membro emittente
rimanga sotto programma
Ampiezza dell’intervento, che coprirà tutti i segmenti di mercato (nominali – sia a
tasso fisso che a tasso variabile – e indicizzati all’inflazione) e tutte le scadenze da 2 a
30 anni
Per i titoli sovrani acquistati, si resterà sotto la soglia di maggioranza prevista per
l’attivazione delle CACs e la BCE e le banche centrali nazionali avranno lo stesso
status degli altri creditori (varrà la regola del pari passu)
Sarà data disclosure settimanale sui titoli acquistati
11
Effetti del QE sul mercato dei titoli di Stato / 2
Con le caratteristiche degli interventi così delineate, è presumibile che non si
ripeteranno gli effetti collaterali che tante distorsioni hanno prodotto sul mercato
dei titoli di Stato tra settembre e novembre 2011, durante il programma SMP. La
liquidità del mercato dei titoli di Stato, così importante per il buon funzionamento
delle aste e dell’attività di funding in generale, non dovrebbe risentirne.
CCTeu 15/10/2017
BTP€i 15/09/2017
105
110
100
105
95
100
90
95
85
90
75
70
85
80
75
70
22/10/2010
22/11/2010
22/12/2010
22/01/2011
22/02/2011
22/03/2011
22/04/2011
22/05/2011
22/06/2011
22/07/2011
22/08/2011
22/09/2011
22/10/2011
22/11/2011
22/12/2011
22/01/2012
22/02/2012
22/03/2012
22/04/2012
22/05/2012
22/06/2012
22/07/2012
22/08/2012
22/09/2012
22/10/2012
22/11/2012
22/12/2012
22/01/2013
22/02/2013
22/03/2013
22/04/2013
22/05/2013
22/06/2013
22/07/2013
22/08/2013
22/09/2013
22/10/2013
22/11/2013
22/12/2013
80
12
Altri effetti del QE / 1
La chiarezza e l’ampiezza della comunicazione, accompagnate da un linguaggio che ha
ribadito che sarà possibile andare anche oltre - ove necessario - ha evitato che la limitata
condivisione del rischio, insita nel ruolo delle banche centrali nazionali, indebolisse il segnale
complessivo.
Lo scopo dell’intervento è dichiaratamente quello di riportare l’inflazione in area 2%, al fine di
stimolare gli investimenti e la ripresa, con un costo del credito più omogeneo nell’Area Euro. Il
deprezzamento dell’euro che già si è verificato darà pure il suo contributo alla ripresa.
D’altro canto, forte è stato il richiamo alla necessità che anche i governi facciano la loro parte
nel procedere con determinazione alle riforme necessarie nei rispettivi paesi, poiché la politica
monetaria da sola non può risolvere tutti i problemi.
Da notare che, se le proporzioni di acquisto dei titoli governativi in funzione della percentuale
di partecipazione al capitale della BCE possono apparire relativamente meno favorevoli per i
paesi ad alto debito come l’Italia, è anche vero che gli acquisti della nostra banca centrale
nazionale rappresenteranno un «buon investimento», mentre così non sarà per la
Bundesbank, visto che una buona fetta dei titoli tedeschi presenta tassi negativi.
13
Altri effetti del QE / 2
La riduzione dei tassi assoluti sui titoli di Stato aiuterà a ridurre il costo del debito pubblico, soprattutto
in combinazione con la politica del Tesoro di allungamento della vita media del debito. Infatti, se si
emette a lungo termine con tassi molto bassi, l’effetto di lungo periodo sarà una stabile riduzione del
costo medio, oltre quanto già stimato nell’ultima Nota di aggiornamento al DEF. Sull’entità di tale
riduzione è opportuno essere prudenti, perché la volatilità del mercato resta elevata, ma è indubbio
che le prime evidenze sono in questo senso.
Costo storico del debito P.A.
Fonte: elaborazione su dati contenuti nella Nota di aggiornamento al DEF – 30 Settembre 2014
14
Il turn-over dei titoli in scadenza diventa un’opportunità
Nei prossimi 3 anni scadono molti titoli: la possibilità di rinnovarli a tassi bassi aiuterà a ridurre
il costo del debito
Scadenze dei titoli di Stato a medio-lungo termine
(Situazione al 31/12 2014)
15
Tassi bassi: solo benefici?
Il contesto di tassi ai minimi storici ha richiesto profonde modifiche alla gestione della
liquidità del Tesoro, poiché ormai su di essa si applicano tassi negativi.
GESTIONE DELLA LIQUIDITÀ DEL TESORO
Prima del
2007
2007-11
2011-14
Da giugno
2014
Illimitata
Illimitata
1 miliardo di euro
0,04% del PIL
(ora 649 milioni)
Saldo
obiettivo
Nessuno
Variabile in base
alle previsioni
MEF-BI
800 milioni
600 milioni
Tasso di
remunerazione
Media dei BOT
emessi nel semestre
Media dei BOT
emessi nel semestre
Tasso MRO BCE
Non superiore al
tasso EONIA
Remunerazione
oltre la soglia
massima
Nessun limite di
giacenza
Nessun limite di
giacenza
Zero
Zero o tasso
Deposit Facility
BCE se negativo
Giacenza
massima
remunerata
16
Tassi monetari
(MRO vs Eonia da febbraio 2012)
17
Tassi bassi: modifiche imposte dal nuovo contesto
Nel giugno 2014 la BCE ha imposto nuove regole, molto penalizzanti, per la ‘‘remunerazione’’
della liquidità delle amministrazioni pubbliche depositata presso le banche centrali nazionali.
Poiché la presenza di un adeguato buffer di liquidità è necessario per una prudente gestione
delle emissioni, i gestori del debito dell’Area Euro si trovano a sopportare un costo imprevisto.
Per molti, tuttavia, tale inconveniente è sostanzialmente neutralizzato dal fatto che la politica
complessiva della BCE ha indotto il ribasso dei tassi e degli spread.
In Italia
È stata modificata la procedura d’asta dei BOT – unica a svolgersi su tasso e non su prezzo –
per consentire di collocarli anche a tasso negativo. Per allinearsi a tale nuovo contesto, è stato
anche aggiornato il c.d. «Decreto Trasparenza», riducendo le commissioni bancarie massime
applicabili sui BOT acquistati in asta dalla clientela, prevedendo il caso di tassi negativi.
La legge di stabilità per il 2015 ha introdotto alcune norme per mitigare i contraccolpi delle
nuove regole:
È stato modificato il Test Unico sul debito pubblico, per recepire le decisioni BCE,
contemplando la possibilità di tassi negativi
È stato disposto il trasferimento del Fondo per l’ammortamento dei titoli di Stato dalla Banca
d’Italia a CDP, prevedendone la disciplina con apposita convenzione
È stata disposta l’infruttiferità di gran parte dei conti correnti fruttiferi aperti presso la
Tesoreria centrale dello Stato, per evitare che fossero penalizzati rispetto a quelli infruttiferi.
18
Tassi bassi: altri potenziali problemi per gli operatori
del mercato
Tutti gli investitori istituzionali (fondi d’investimento, assicurazioni, fondi pensione,
banche) faticano sempre più a soddisfare la propria clientela con un’adeguata
remunerazione del capitale investito. Possono allungare l’orizzonte dei loro investimenti
per trovare maggior rendimento (e questo ben si concilia con l’obiettivo del Tesoro di
collocare titoli a più lungo termine), ma pesa sui parametri di rischio che sempre più la
regolamentazione prudenziale impone di controllare.
Al momento dell’auspicata normalizzazione dei tassi, conseguente proprio all’efficacia
dell’intervento BCE, gli investitori istituzionali e le banche dovranno prepararsi a gestire il
loro portafoglio in modo da minimizzare le perdite in conto capitale.
Poiché le banche tesoriere degli enti territoriali (conti di tesoreria unica) erano
remunerate in funzione del tasso corrisposto su tali conti (MRO con uno spread
negativo), al momento rendono un servizio non compensato. Peraltro, proprio per evitare
il paradosso di un pagamento – anziché un introito - a fronte di tale servizio reso, già
dalla fine del 2013 tali conti erano stati resi infruttiferi.
Più in generale, è evidente che molti contratti (e lo stesso codice civile) sono stati redatti
senza che lontanamente si fosse ipotizzata la possibilità di tassi di interesse negativi, e
ciò pone problemi interpretativi e applicativi di non poco conto.
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