Weekly letter

20 - 24 marzo 2017
L'essenziale della settimana
● Mercati: calo dei tassi USA; il dollaro è rimasto relativamente stabile. Gli spread del credito si sono ampliati nel corso
della settimana: lieve frenata dei titoli azionari dopo un lungo rialzo.
● Zona Euro: il clima di fiducia delle imprese continua a migliorare.
● USA: aumento degli ordini durevoli a febbraio.
Key focus
La domanda all’ultima asta TLTRO-II della BCE è stata ampiamente superiore
alle attese
Domanda record di finanziamenti da parte delle banche
Durante l’ultima asta TLTRO-II, la BCE ha assegnato un volume molto più elevato rispetto alle attese, che erano state comunque
riviste rapidamente al rialzo negli ultimi giorni. Complessivamente, i prestiti concessi hanno raggiunto l’importo di 233,5 miliardi di euro,
quasi il doppio rispetto a quanto ipotizzato in media dai sondaggi, ovvero tra 110 e 125 miliardi di euro. Inoltre, questa cifra è nettamente superiore anche ai volumi registrati nelle aste precedenti (nonostante il trend rialzista da noi già osservato), pari rispettivamente a 31
miliardi euro a giugno, 45 miliardi di euro a settembre e 62 miliardi di euro nel
dicembre 2016. Impressionante, il numero di istituzioni che ha partecipato
La prospettiva di un rialzo dei
all’asta, 474.
tassi a breve ha sostenuto la
Le ragioni: motivi finanziari e trend fondamentali
domanda dei finanziamenti a
lungo termine
Euribor 3-month rate
ECB deposit facility rate
Forward market implied rates, as of
Feb 28th
Forward market implied rates, as of
Mar 23rd
03-13
09-13
03-14
09-14
03-15
09-15
03-16
09-16
03-17
09-17
03-18
09-18
03-19
09-19
03-20
09-20
03-21
Questa domanda sorprendentemente elevata è probabilmente conseguenza di
motivi puramente finanziari da un lato e del miglioramento del contesto macroe1
conomico dall’altro, malgrado il persistente rischio politico, Per quanto riguarda i
0.8
motivi finanziari, questa è stata probabilmente l'ultima possibilità per le banche di
ottenere dei finanziamenti a termine a buon mercato ora che il segmento breve
0.6
della curva dei tassi del mercato monetario sta già risalendo. In effetti, il tasso
Euribor a tre mesi implicito atteso da qui a diciotto mesi è ritornato positivo il 9
0.4
marzo, mentre il 28 febbraio era ancora a -20 pb. Una tendenza che probabil0.2
mente è stata incoraggiata dalle parole di Ignazio Visco (considerato una delle
"colombe" della BCE), secondo cui il periodo tra la fine del QE e il primo rialzo dei
0
tassi di riferimento potrebbe eventualmente ridursi. Inoltre, questa quarta asta del
programma in corso è stata considerata un po’ come l’ultima spiaggia, perché
-0.2
Mario Draghi ha annunciato che nell’ultimo consiglio direttivo non è stata esami-0.4
nata la possibilità di un’altra TLTRO, a conferma del miglioramento del clima
economico. Queste parole ci ricordano i motivi fondamentali del successo di
-0.6
questa operazione: oltre al miglioramento dei segnali macroeconomici, il credito
bancario sta ripartendo gradualmente, soprattutto nei Paesi core dove questa
attività potrebbe rafforzarsi nei prossimi trimestri. Infine, è possibile che le banche
abbiano voluto prendere le loro precauzioni in vista del calendario elettorale, ma questo motivo
altri.
ha di certo pesato meno rispetto agli
Come interpretare questo segnale e quali sono le possibili implicazioni per i mercati.
Ci vorrà un po’ di tempo per conoscere la ripartizione ufficiale dei prestiti per Paese, ma a giudicare dal successo dell’operazione
possiamo già affermare che le banche dei Paesi periferici (che avevano sottoscritto i maggiori volumi durante le precedenti TLTRO)
sono ben lungi dall'essere le uniche partecipanti. Stando alle dichiarazioni della maggior parte delle banche italiane aderenti, possiamo
dedurre che hanno sottoscritto quasi 60 miliardi di euro, ovvero circa il 25% del volume totale. Come nelle precedenti edizioni, anche
le banche spagnole hanno giocato probabilmente un ruolo importante, ma il successo inaspettato di questa ultima TLTRO potrebbe
essere dovuto soprattutto alla partecipazione delle banche dei Paesi core della zona Euro. Come tutti sanno, la liquidità è già abbondante e dovrebbe aumentare per effetto del QE: pertanto, la partecipazione più massiccia delle banche core è forse da ricondurre alle
mutate aspettative riguardo all'evoluzione delle politiche sui tassi e alla crescente fiducia nelle prospettive del credito. A questo proposito, l'inaspettato successo dell'operazione è un fattore positivo per i titoli finanziari, non solo per quanto riguarda le prospettive per i
margini d’interesse netti (finanziamenti a tassi bassi o negativi in uno scenario che lascia intravedere una ripresa dei volumi dei prestiti
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a tassi più elevati), ma anche per quanto riguarda il costo di finanziamento del debito. Una delle principali implicazioni di questa
TLTRO è che le banche hanno meno bisogno di rifinanziarsi sul mercato obbligazionario, e ciò contribuisce a sostenere l'equilibrio tra
domanda e offerta. Un'altra conseguenza dell’abbondante liquidità potrebbe essere la ricomparsa del carry trade: l'allargamento degli
spread dei Paesi periferici nelle ultime settimane rende quest’operazione più conveniente rispetto alle tre precedenti edizioni della
TLTRO. Tuttavia, va ricordato che le banche stanno riducendo gradualmente le loro posizioni nei titoli di Stato da diversi trimestri, e
che questo trend è stato seguito anche dai Paesi periferici. Pertanto, riteniamo che la ricomparsa delle operazioni di carry trade (principalmente sui segmenti a breve termine) potrebbe essere temporanea e avere dimensioni limitate.
The week at a glance
Altri eventi
Zona Euro >
Il governo del Regno Unito attiverà la procedura della Brexit mercoledì 29 marzo. Il premier britannico
Theresa May ha annunciato che mercoledì 29 marzo invocherà l’articolo 50 del Trattato di Lisbona, che definisce
la procedura di uscita di uno Stato membro dell'Unione europea. In base a tale articolo, l’uscita del Regno Unito
entrerà in vigore, in linea di principio, fra due anni. Mercoledì, 22 marzo, Michel Barnier (il negoziatore ufficiale
dell’UE per la Brexit) ha dichiarato che si annunciano "momenti difficili". Egli ha fatto presente che dovranno
essere esaminati diversi dossier prima di avviare delle discussioni su un futuro trattato di libero scambio, ovvero il
saldo definitivo che il Regno Unito deve versare all'Unione europea, e il problema degli espatriati da una parte e
dall’altra.
C'è ancora poca visibilità sul quadro futuro delle relazioni tra il Regno Unito e l'UE. Se quest’ultima insisterà per
affrontare i dossier più complessi prima di iniziare i negoziati su un accordo di libero scambio, potrebbe rimanere
poco tempo per trattare (anche un periodo di due anni ci appare molto ambizioso). E il calendario delle elezioni in
Francia e in Germania non facilita le cose. Ricordiamoci che per gli europei, l'obiettivo è quello di raggiungere un
compromesso tra il mantenimento di buone relazioni commerciali con il Regno Unito e il desiderio di evitare che
quest’ultimo ottenga condizioni eccessivamente favorevoli che potrebbero incoraggiare i movimenti politici euroscettici in altri Paesi.
Indicatori economici
Zona Euro >
Il clima di fiducia delle imprese continua a migliorare. Secondo la stima flash, l’indice PMI composito della
zona Euro è migliorato di nuovo a marzo rispetto a febbraio (al 56,7 contro il 56 del mese di febbraio e il 55,8
stimato), indicando un’espansione molto robusta dell’attività. Il miglioramento si è verificato nell’industria e nei
servizi. Anche gli indicatori di Francia e Germania hanno evidenziato un progresso. In Francia, tuttavia, l'indicatore sul clima della fiducia INSEE ha registrato una flessione pur restando a un livello elevato (104 rispetto al 107 di
febbraio). Infine, nel Q4 i salari minimi nominali sono aumentati nella zona Euro dell’1,6% su base annua (rispetto
al + 1,5% nel Q3). Gli incrementi sono stati del 2,9% in Germania, dell'1,5% in Francia, dello 0,1% in Italia e dello
0,2% in Spagna.
Ci sono state molte buone notizie per la zona Euro nel Q1. I rischi politici non sembrano mettere a repentaglio la
ripresa. L'aumento dei salari in Germania, più alto di quello osservato negli altri grandi Paesi, dovrebbe contribuire
a correggere gli importanti squilibri del commercio internazionale tra gli Stati membri.
USA>
Aumento degli ordini dei beni durevoli. A febbraio gli ordini dei beni durevoli sono saliti dell’1,7% (contro il +
1,2% atteso e il + 2,3% di gennaio). Tuttavia gli ordini, esclusi quelli della difesa e dell'aviazione (utilizzati per
prevedere le spese di conto capitale delle imprese) hanno registrato una flessione dello 0,1% (contro il + 0,6%
atteso). Inoltre, le vendite di nuove case hanno battuto le aspettative (590.000 unità contro le 560.000 attese e
le 560.000 di gennaio, dati annualizzati. Diverso, invece, l’andamento delle vendite di case esistenti (5,48
milioni contro i 5,57 milioni attesi e i 5,69 milioni nel mese di gennaio).
Questi dati sono molto volatili ma, nel complesso, l’andamento dell’economia negli USA rimane positivo. Una sua
eventuale accelerazione dipenderà dalla capacità del nuovo Presidente di mantenere almeno in parte le sue
promesse elettorali.
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Giappone>
La debolezza dei tassi d’interessi e gli sforzi di rilancio hanno drogato i prezzi degli immobili. In tutto il
Paese, lo scorso anno i prezzi dei terreni (qualunque sia la loro destinazione) sono aumentati dello 0,4% su base
annua. È da due anni che i prezzi salgono. La loro crescita ha evidenziato una leggera accelerazione (+0,1%)
rispetto al 2015. I prezzi dei terreni a uso commerciale sono saliti dell’1,4%. Grazie alla ripresa degli utili, le imprese hanno potuto ampliare le loro sedi, mentre i bassi tassi d'interesse hanno stimolato gli investimenti immobiliari. Dal 2013, i prezzi delle città importanti nelle zone locali sono cresciuti molto di più su base annua rispetto a
quelli delle maggiori città – Tokyo, Osaka e Nagoya. Nel 2016, i prezzi nelle principali città suburbane hanno
registrato un incremento del 6,9% contro il 3,3% delle tre megalopoli.
Per quanto riguarda le proprietà residenziali, i prezzi sono saliti per la prima volta in nove anni. I bassi
tassi ipotecari e il taglio delle imposte sui mutui hanno drogato gli investimenti negli immobili residenziali nelle
diverse regioni. Nei grandi centri regionali, i prezzi sono aumentati del 2,8% contro lo 0,5% delle tre megalopoli. I
promotori immobiliari hanno preso nota dell’aumento dei costi di acquisto nelle principali città
La determinazione del Primo Ministro Abe nel voler rilanciare l’economia delle diverse regioni e la decisione di
meglio ripartire le infrastrutture di trasporto hanno stimolato i prezzi degli immobili. Ad esempio, il governo ha
deciso di prolungare le linee ferroviarie “Super express”. In parallelo, sono stati creati dei treni dotati di cabine di
lusso sulle linee ferroviarie locali e le compagnie aeree low-cost hanno aumentato i loro voli. I promotori immobiliari hanno incrementato i progetti di costruzione di ristoranti, negozi e alberghi nelle province, prevedendo che
una migliore accessibilità porterà più turisti stranieri e uomini d'affari. In questo processo, sono state create numerose REIT dedicate a regioni specifiche per cercare di beneficiare dei rendimenti relativamente elevati.
Politica monetaria
Russia >
La CBR ha tagliato il tasso di riferimento di 25 pb portandolo al 9,75%.
Questa decisione non era del tutto attesa perché il tono dell’ultimo comunicato invitava alla prudenza per via dei
rischi interni ed esterni. La CBR ha giustificato tale scelta adducendo due motivi: (i) un rallentamento più pronunciato dell’inflazione e (ii) una diminuzione delle aspettative d’inflazione. La CBR ha annunciato che se saranno
soddisfatte le condizioni sull’inflazione e sull’attività, potrebbe portare avanti il suo ciclo di allentamento monetario.
C’è quindi da attendersi probabilmente un'ulteriore sforbiciata dei tassi durante la prossima riunione che si terrà il
28 aprile.
Mercati finanziari
Obbligazioni governative
Calo dei tassi negli Stati Uniti man mano che aumentano i dubbi riguardo alla capacità del Presidente
Trump di attuare le riforme. I Treasury USA a 10 anni sono scesi di 8 pb a 2,42%. Lo spread tra i bond decennali americani e quelli tedeschi è sceso sotto i 200 pb. In Europa, i premi di rischio del credito sono scesi leggermente sotto i 60 pb.
Il fatto che la Fed abbia dimostrato maggiore cautela il 15 marzo (nessuna revisione al rialzo delle stime sulla
crescita) e che ci siano crescenti dubbi circa la capacità di Donald Trump di fare dei progressi sul piano delle
riforme impedirà ai tassi lunghi americani di salire. In Europa, per contro, un ridimensionamento del rischio politico
potrebbe spingere i tassi tedeschi leggermente verso l'alto.
Tassi di cambio
Il dollaro USA è rimasto relativamente stabile. Da segnalare, nel corso della settimana, le performance particolarmente brillanti e deboli 1) dello yen giapponese, che ha guadagnato 1,4% sul dollaro USA raggiungendo
quota 111, il massimo degli ultimi quattro mesi; e 2) del dollaro australiano, che ha invece perso l’1,1% sul biglietto verde. Le variazioni di queste due valute sono state causate dai timori che la nuova legge sulla Sanità promossa dai repubblicani non sarebbe passare alla Camera dei Rappresentanti USA e che ci sarebbe stato un calo dei
tassi americani. Da notare anche il forte apprezzamento della coppia GBP/USD (+ 0,6%) a quota 1,247, il valore
più alto del mese. La sterlina è stata sostenuta dai dati sulle vendite al dettaglio migliori del previsto, un dato che
ha alimentato le voci riguardo a un possibile aumento dei tassi da parte della BoE che dispone ora di maggiori
spazi di manovra. Il real brasiliano è stata la valuta peggiore (-1,2%), a causa dei crescenti timori riguardo a un
impatto più limitato del previsto della futura riforma delle pensioni. L'euro è rimasto stabile a quota 1,08.
L'esito della votazione sul progetto di riforma dell’Obamacare presentato da D. Trump, prevista per giovedì e
rinviata a venerdì, giocherà un ruolo chiave nell'evoluzione a breve termine del dollaro: se la riforma non passa,
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verranno sollevati seri dubbi sulla capacità del governo di introdurre cambiamenti significativi e nuove politiche, tra
cui la tanto attesa riforma della politica fiscale. Questa prospettiva sarebbe molto negativa per il dollaro, almeno
fino a quando non sarà approvata la riforma fiscale al Congresso, sempre che ciò accada (si dice l’approvazione
potrebbe avvenire nel mese di agosto).
Credito
Questa settimana c’è stato un ampliamento degli spread di credito. Le obbligazioni yield hanno sottoperformato quelle investment grade sui mercati dell’euro e del dollaro. Il segmento delle obbligazioni HY rimane tuttavia
quello con la miglior performance dall’inizio dell’anno a oggi.
La sovraperformance dei segmenti a beta elevato è dovuta alle grandi aspettative degli investitori riguardo alla
crescita. Il livello generale di fiducia nell'economia degli Stati Uniti è aumentato considerevolmente da quando
Donald Trump è stato eletto Presidente degli Stati Uniti. Gli investitori hanno scontato con grande rapidità un'accelerazione della crescita grazie alle politiche della nuova amministrazione. Per contro, i membri del FOMC, più
prudenti, non hanno incluso le ipotesi di stimolo fiscale nei loro scenari economici. Essi prevedono una crescita
non superiore al 2% per il 2018, contro quasi il 2,5% delle stime di consenso. L'accelerazione delle aspettative di
crescita, unitamente alle condizioni di finanziamento estremamente accomodanti, costituisce una configurazione
ideale per le attività rischiose. I dubbi sulle politiche del nuovo presidente o un inasprimento delle condizioni di
finanziamento porterebbe inevitabilmente a un adeguamento delle valutazioni.
Azioni
Leggera frenata dei titoli azionari dopo un lungo rialzo. È interessante notare come questa battuta d’arresto
abbia più a che fare con il dibattito sul bilancio negli Stati Uniti e la questione del protezionismo dopo il G20 che
non con il dibattito politico in Francia. Inoltre, le performance da inizio anno negli USA e nella zona Euro sono
state molti simili, rispettivamente del + 5% e del + 4,2%. I mercati emergenti hanno invece preso il largo (+ 12%)
perché stanno recuperando la sottoperformance della fine del 2016 dopo le elezioni presidenziali americane
I mercati azionari, che hanno aumentato i loro guadagni dopo le elezioni negli Stati Uniti, ora sono ipercomprati, e
ciò ha determinato alcuni deflussi. Per ora non si tratta però di niente di serio perché la ripresa nominale dell'economia si traduce in un aumento effettivo degli utili, mentre le discussioni negli Stati Uniti tra l'amministrazione e il
Congresso non si concluderanno prima dell'estate.
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Key upcoming events
Indicatori economici
USA: nel Q4 il PIL dovrebbe essere migliorato leggermente. Germania: l'indice IFO sul clima di fiducia delle
imprese dovrebbe essere stabile.
Date
Country
Consensus
Prior
IFO business climate. March
110.8
111.0
CB consumer confidence. March
113.4
114.8
Japan
Retail sales. YoY. February
0.7%
1.0%
Spain
CPI. YoY. March
Germany
CPI. YoY. March
1.8%
2.2%
Brazil
Retail sales. YoY. January
-4.3%
-4.9%
United States
China
GDP. QoQ. Q4
Manufacturing PMI. March
2.0%
51.7
1.9%
51.6
CPI. YoY. March
1.3%
1.2%
Unemployment rate. March
5.9%
5.9%
GDP. YoY. Q4
2.0%
2.0%
March 27
Germany
March 28
United States
March 30
March 31
France
Germany
UK
Eurozone
Upcom ing m acroeconom ic data
3.0%
CPI. YoY. March
1.8%
2.0%
US
Michigan consumer sentiment. March
97.8
97.6
US
PMI Chicago. March
56.8
57.4
Source: Amundi Strategy
Aste
Date
Country
March 27
France
March 28
Germany
March 30
Auctions of European sovereign debt [m aturity, am ount (if available)]
Short-term, € 6.4 Bn
2 years, € 4 Bn
Italy
Short-term, € 2.5 Bn
Italy
Long-term
Source: Amundi Strategy
Key events
Date
April 27, 2017
Upcom ing m onetary policy com m ittee m eetings
European Central Bank (ECB)
Bank of Japan (BoJ)
May 3, 2017
Federal Reserve (Fed)
May 11, 2017
Bank of England (BoE)
Date
March 29, 2017
Upcom ing im portant events
UK to trigger Article 50 to leave the EU
April 23, 2017
France- First round of Presidential election
May 7, 2017
France - Second round Presidential election
June 11, 2017
France - First round of Legislative Elections
June 18, 2017
France - Second round of Legislative Elections
24 September 2017 Germany - General Election
Source: Amundi Strategy
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Market snapshot
Equity markets
24/03/2017
Over 1 week
Over 1 month
Ytd
S&P 500
2353
-1.0%
-0.6%
5.1%
Eurostoxx 50
3444
-0.1%
4.2%
4.7%
CAC 40
5020
-0.2%
3.6%
3.3%
Dax 30
12049
-0.4%
2.1%
4.9%
Nikkei 225
19263
-1.3%
-0.1%
0.8%
968
0.2%
2.6%
12.3%
Commodities - Volatility
24/03/2017
Over 1 week
Over 1 month
Ytd
Crude Oil (Brent, $/barrel)
51
-2.0%
-9.4%
-10.7%
1247
1.5%
-0.8%
8.3%
12
1.1
0.9
-1.7
24/03/2017
Over 1 week
Over 1 month
Ytd
MSCI Emerging Markets (close -1D)
Gold ($/ounce)
VIX
FX markets
EUR/USD
1.08
0.5%
2.2%
2.7%
USD/JPY
111
-1.3%
-0.8%
-4.9%
EUR/GBP
0.87
-0.1%
2.1%
1.4%
EUR/CHF
1.07
-0.1%
0.7%
-0.1%
24/03/2017
Over 1 week
Over 1 month
Ytd
EONIA
-0.36
--
-
-3 bp
Euribor 3M
-0.33
--
--
-1 bp
Fixed Income markets
Libor USD 3M
1.16
-
+10 bp
+16 bp
2Y yield (Germany)
-0.73
+4 bp
+22 bp
+4 bp
10Y yield (Germany)
0.41
-2 bp
+23 bp
+21 bp
2Y yield (US)
1.26
-5 bp
+12 bp
+7 bp
10Y yield (US)
2.42
-8 bp
+11 bp
-2 bp
24/03/2017
Over 1 week
Over 1 month
Ytd
France
+59 bp
-8 bp
-15 bp
+11 bp
Austria
+20 bp
--
-6 bp
-2 bp
Netherlands
+23 bp
-2 bp
-6 bp
+9 bp
Finland
+10 bp
-2 bp
-7 bp
-4 bp
Belgium
+48 bp
-2 bp
-6 bp
+15 bp
Ireland
+66 bp
-5 bp
-9 bp
+12 bp
Portugal
+372 bp
-13 bp
-3 bp
+17 bp
Spain
+127 bp
-18 bp
-24 bp
+9 bp
Italy
+183 bp
-10 bp
-18 bp
+22 bp
24/03/2017
Over 1 week
Over 1 month
Ytd
Eurozone Sovereigns 10Y spreads vs
Germany
Credit markets
Itraxx Main
+76 bp
+6 bp
+1 bp
+4 bp
Itraxx Crossover
+293 bp
+17 bp
-3 bp
+4 bp
Itraxx Financials Senior
+90 bp
+5 bp
-5 bp
-4 bp
Source: Bloomberg, Amundi Strategy
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3:00 pm Paris time
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WEEKLY
Research, Strategy and Analysis
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