IL SISTEMA FINANZIARIO

IL SISTEMA FINANZIARIO
Giuseppe Garofalo
Stock e Flussi
• W = WR + WF
• AP = AR + AF
• AP1 = AP0 + Δ AP
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Saldo finanziario
• SF = S – I
• SF = Δ AF – Δ PF
- Famiglie: SF > 0
- Imprese: SF < 0
- Sett.
Sett Pubblico: SF < 0 Æ …..
- Sett. Estero: SF ? Æ …..
- Interm.finanz:
I t
fi
SF = 0
• Flussi dei fondi Æ I + ΔAF = S + ΔPF
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Saldi Settore Pubblico
• SFSett.pubb. = (T – Spese correnti) – Spese in c/capitale
• Riferimento a:
- Saldo Bilancio pubb. = Prelievo fiscale – Spesa
pubblica
Se Saldo < 0, Δ Tit.pubb. [Δ BMTes ?!]
- Tipologie Prelievo fiscale: tasse; imposte dirette;
imposte indirette; contributi sociali
- Tipologie
Ti l i S
Spesa pubblica:
bbli
corrente;
t iin c/capitale;
/
it l per
trasferimenti (alle famiglie e alle imprese); oneri
per servizio del debito pubblico
• Saldo Bilancio pubb. = Saldo primario + Oneri per
servizio del debito pubblico
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Saldi Settore Estero
• SFSett.Estero = [con segno opposto] Posiz.netta con
ll’estero
estero del Paese
• SFSett.Estero Æ Riferimento a:
- (X – M)
- implicitamente, (KE – KU) [reali = IDE
+ finanziari = Inv.di portafoglio]
p g
- ovvero Saldo bilancia dei pagamenti
[economica]
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Le attività finanziarie
Moneta
- pubblici
- di credito Æ obbligazioni[capitale
• Tradizionali Titoli
di credito]
- di partecipazione Æ azioni
[capitale di rischio]
• Nuovi
Derivati
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Valutazione AP
•
Liquidità
in c/reddito
•
Rendimento [atteso] Æ guadagni
i c/capitale
in
/
it l [attesi]
[ tt i]
•
Rischio
Media [somma dei possibili valori di una variabile, ciascuno
moltiplicato per la probabilità di verificarsi]/ Varianza [indice di
di
dispersione
i
intorno
i t
alla
ll media:
di è nulla
ll solo
l neii casii iin cuii ttutti
tti i valori
l i
sono uguali tra di loro (e quindi alla loro media); cresce con il
crescere delle differenze reciproche dei valori]
•
Atteggiam.investitore vs rischio [propenso, avverso, neutrale]
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Mercati “contigui”
contigui
• Mercato dei capitali
Mercato dei beni
• Mercato dei titoli pubblici
• Mercato obbligazionario
• Mercato azionario
Mercato
monetario
• Mercato valutario
• Mercato dei derivati
• Mercato delle commodities
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Il mercato dei capitali
• S=I
• S = I + ((G – T)) ovvero
S+T=I+G
►Se (T - G) < 0 Æ Δ Tit.
Tit Pubb.
Pubb [Δ BMTes?!]
• S = I + (G – T) + (X – M) ovvero
S+T+M=I+G+X
►Se (X – M) < 0 Æ Afflusso di Risp.Est
Risp Est Æ
(KE – KU) > 0
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Ruolo del sistema finanziario
• IIncontro
t tra
t D e O di fondi
f di (risorse
(i
““monetarie”
t i ”e
“finanziarie”)
• Trasformazione
T f
i
delle
d ll scadenze
d
• Gestione del rischio Æ premi al rischio
Tipologie:
- sistemico
- di credito
- di mercato
- di liquidità
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Mercati e intermediari
• Mercati
∗ Monetari/finanziari
∗ Primari/secondari
∗Ap
pronti/a termine
∗ Regolamentati e non (over
the counter))
• Intermediari
Bancari/Non bancari [fondi comuni di
investimento <<aperti/chiusi, Etf>>,
fondi pensione, compagnie di
assicurazione]
• Banche centrali
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Tipologie di sistemi finanziari
• Fondati sulla Borsa
• Fondati sugli Intermediari
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Modelli di governo societario
(corporate governance)
MODELLO RENANO-NIPPONICO
Giappone, Germania
Accentramento e stabilità della
proprietà
Limitato ricorso al capitale azionario
Preminente finanziamento bancario
Controllo delle banche sulla gestione
delle imprese
Vantaggi:
Facilita il perseguimento di strategie
di lungo periodo
Svantaggi:
Scarsa tutela degli azionisti di minor.
Accentramento di potere economicofinanziario
MODELLO ANGLOSASSONE
Stati Uniti
Uniti, Gran Bretagna
• Ruolo importante del mercato finanziario
• Azionariato diffuso
• Capacità di ricambio del management
(take over)
Vantaggi:
gg
• Riduce la concentrazione della ricchezza
mobiliare
Svantaggi:
• Disincentiva le strategie di lungo periodo
Sistemi di controllo delle imprese
• Schema “dirigista”
dirigista
• Schema “interventista”
• Schema “liberista”
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Schema dirigista
AM
Controllo prudenz. e struttur.
IF
Controllo effic. e profittab.
Imprese
Borsa
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Schema interventista
Controllo prudenz. e struttur.
IF
Controllo effic. e profittab.
Imprese
Controllo effic. e profittab.
AM
Borsa
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Schema liberista
AM
Controllo solo prudenz.
IF
Controllo effic. e profittab.?!
Imprese
Borsa
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Scenari macroeconomici
•
•
•
•
•
Anni ’50
’50-’60
’60 (lungimirante egemonia Usa + socialdemocrazia [Welfare
state] in Europa): equilibrio tra supremazia macro dello Stato e libertà micro
del mercato [ispirazione keynesiana]
Inizio anni ’70: fine di Bretton Woods; controrivoluzione monetarista
Fine anni ’70-Inizio anni ‘80: liberalizzazione movimenti internazionali di
capitali; fiducia nelle capacità di autoregolazione dei mercati [thatcherismo e
reaganismo]
Anni ’80
80-2007:
2007: globalizzazione e finanziarizzazione [colossale
indebitamento nell’epicentro del sistema, gli Usa].
1987-2006: governatore della Fed Alan Greenspan ↔ “Grande
moderazione”: bassa inflazione, alta crescita, liquidità abbondante, credito
f il
facile
Bolle speculative (all’inizio del 2000, l’esplosione della bolla Internet e, nel
2007, quella del mercato immobiliare americano ) e Crisi finanziarie
Oggi: un sistema economico,
economico ormai irreversibilmente interdipendente
interdipendente,
appare non governato
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Tendenze recenti nei sistemi finanziari
•
•
•
•
•
•
Forte interdipendenza tra intermediari e mercati
Commistioni tra banche commerciali e banche d’investimento
Liberalizzazione movimenti di capitali
I
Innovazione
i
finanziaria:
fi
i i
- processo di cartolarizzazione
- modello di intermediazione: Buy-and-hold
vs Originate-to-distribute
- sviluppo dei “derivati” (options, futures, …)
Accanto agli
g operatori
p
tradizionali nuovi g
global p
player:
y hedge
g fund,,
private equity, fondi sovrani
Ricorso al leverage Æ Acquisti di attività con un investimento
minimo [l’indebitamento finanziario netto è un multiplo - fino a mille
volte!
lt ! - del
d l patrimonio
ti
i netto]
tt ]
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Sistemi di regolazione
• Il passato Æ Glass-Steagall Act (1933) e Legge
bancaria italiana (1936): rigida separazione tra banche
commerciali e banche d
d’investimento/merchant
investimento/merchant banks;
poteri di vigilanza della banca centrale [a seguito di crisi
e salvataggi
gg bancari]]
• Il presente Æ Gramm-Leach-Bliley Act (1999):
abolizione legislazione precedente
Æ Commodity Futures Modernization Act [emendamento
del sen. Gramm all’interno della Legge finanziaria]
(2000): limitazione della regolazione e sorveglianza dei
derivati da parte della Sec e della Commissione per il
commercio dei futures
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La moltiplicazione dei derivati
Valore di sottoscrizione dei derivati finanziari
• 2000: 100 trilioni di $
• fine 2007: 600 trilioni di $ [11 volte il Pil
mondiale]
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I “derivati”
derivati
•
Commodities e Financial Futures: contratti “a termine” standardizzati che
vincolano all’acquisto
q
o alla vendita di una data q
quantità di un’attività
“sottostante”, il cosiddetto reference asset (merci, titoli, valute, indici di
borsa) ad una scadenza futura (settlement o delivery date) e ad un prezzo
prefissato (future price)
[Se il contratto non è standardizzato, non è trasferibile ed è trattato in un
mercato non regolamentato Æ Forwards]
•
Options: contratti “a termine” che, a fronte del pagamento anticipato di un
premio, conferiscono il diritto (ma non l’obbligo) di acquistare (opzione call)
o vendere (opzione put) una data quantità di un’attività “sottostante” ad un
prezzo prefissato (strike price).
price) L’esecuzione
L esecuzione del contratto è alla scadenza
se l’opzione è “europea”, entro la data di scadenza se l’opzione è
“americana”
•
Swaps: contratti “a termine” che vincolano le parti allo scambio di “flussi di
cassa”, determinati in relazione ad un’attività “sottostante”, ad una
scadenza futura
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I Credit default swaps (CDS)
Contratto swap di tipo
C
i assicurativo,
i
i
scambiati
bi i su mercatii over the
th
counter, con il quale:
• un soggetto
gg
((il p
protection buyer)
y ) si impegna
p g ad effettuare p
pagamenti
g
periodici ad una controparte (protection seller) per proteggersi dal
rischio di default associato ad un’attività “sottostante” (un’emissione
obbligazionaria un portafoglio titoli
obbligazionaria,
titoli, …);
);
• il seller si impegna a corrispondere al buyer il valore nominale del
titolo, al netto del suo valore residuo di mercato, se il default si
verifica
ifi o alla
ll riconsegna
i
d
dell tit
titolo
l
Æ Un aumento della quotazione del CDS segnala un peggioramento
della valutazione del mercato sulla p
possibilità,, da p
parte di chi ha
emesso il sottostante, di far fronte ai propri impegni
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Futures
Æ Il contratto impegna:
•
il buyer ad acquistare, alla scadenza, il n.ro di assets sottostanti il contratto
pagando il prezzo fissato in anticipo (future price) [l’acquirente sborsa alla
stipula
ti l una somma minima]
i i ]
•
il seller a consegnare, alla scadenza, il n.ro di assets sottostanti il contratto
[il venditore non deve possedere gli assets alla stipula]
Æ A seconda della divergenza tra future price (il prezzo fissato in anticipo)
e spot price (il prezzo di mercato alla scadenza), si genererà un
guadagno/una perdita per le due parti
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segue: Futures
Æ Il contratto
t tt è intermediato
i t
di t d
da un soggetto
tt terzo,
t
di garanzia,
i lla stanza
t
di
compensazione (Clearing house), che:
- riceve alla stipula un deposito iniziale (initial margin) da entrambe le
parti: tale deposito è una proporzione minima del valore del
contratto concluso
- calcola quotidianamente la posizione di ogni operatore, confrontando
il prezzo di chiusura del giorno con quello del giorno precedente e
addebita/accredita la differenza sul conto della parte
temporaneamente in perdita/credito Æ mark to market
- obbliga l’operatore che si trovi al di sotto di un limite minimo a fare
versamenti sul proprio conto (variation margin) per riportarlo al
valore iniziale
- consente a ciascuna parte di uscire dal contratto prima della
scadenza vendendo[se buyer]/acquistando[se seller] un contratto
identico
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Funzioni dei futures
• C
Copertura
t
(h
(hedging):
d i ) un investitore,
i
tit
assumendo
d sull
mercato future una posizione uguale, ma di segno
opposto
pp
rispetto
p
aq
quella che detiene sul mercato a
pronti, si copre da movimenti avversi dei prezzi
dell’attività sottostante (compensa una perdita a pronti
con un guadagno a termine
termine, e viceversa)
viceversa).
• Speculativa: ll’investment
investment bank
bank, che si accolla il rischio
rischio,
garantisce la liquidità del mercato
• Segnaletica: il mercato future trasmette informazioni
sulle tendenze attese per le attività sottostanti
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Options
•
•
•
Opzione call Æ l’acquirente, che scommette sull’aumento in futuro del
prezzo di mercato delle attività sottostanti (“rialzista”) e, alla stipula, ha
sostenuto un costo rappresentato dal premio,
premio eserciterà l’opzione
l opzione
(acquisterà le attività sottostanti dalla controparte, il cosiddetto writer, e le
rivenderà sul mercato) solo se la scommessa è vinta [il prezzo di mercato
delle attività è maggiore del prezzo di esercizio (strike price)]; altrimenti
lascerà spirare l’opzione.
Opzione put Æ l’acquirente, che è “ribassista”, eserciterà l’opzione
(acquisterà le attività sottostanti sul mercato e le rivenderà al writer) solo se
il prezzo di mercato
t di ttalili attività
tti ità è minore
i
d l prezzo di esercizio
del
i i ((strike
t ik
price).
Notare come l’operazione sia “allo scoperto”, nel senso che l’attività che ci
si impegna a vendere non sia posseduta dal soggetto al momento della
stipula del contratto
In entrambi i casi, l’esercizio o meno dell’opzione avviene: alla scadenza se
ll’opzione
opzione è “europea”;
europea ; entro la data di scadenza se l’opzione
l opzione è “americana”
americana
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27
Una formula da Nobel (per l’Economia, 1997):
Black e Scholes
•
Il prezzo di un'opzione
un opzione call europea
europea, con scadenza T,
T valutata in t ,
è dato da:
•
Per un'opzione
un opzione put europea
europea, l'espressione
l espressione corrispondente è:
dove:
- è il prezzo del titolo sottostante;
- K è il prezzo d'esercizio dell'opzione;
- r è il tasso d'interesse privo di rischio, espresso in base annua;
- N ( · ) denota la funzione di ripartizione di una variabile casuale
normale;
e:
è la varianza percentuale istantanea del logaritmo del prezzo del
titolo sottostante, espressa anch'essa su base annua.
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Funzioni delle options
• Hedging: copertura delle posizioni sul mercato delle
attività sottostanti da movimenti avversi dei prezzi
• Arbitraggio: si sfruttano le differenze momentanee di
prezzo e,
e quindi,
quindi di rendimento relative ad una stessa
attività
• Speculativa: scommessa su variazioni future del prezzo
di mercato delle attività sottostanti con relativa
assunzione di rischio
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Swaps
•
•
Interest rate swap: le due controparti si impegnano a scambiarsi, a
scadenze periodiche
periodiche, pagamenti per interessi (gli importi sono pari al
differenziale d’interesse), con riferimento ad un capitale iniziale (detto
“nozionale”)
Æ Plain vanilla swap: i pagamenti sono riferiti ad una parte pagatrice di
un tasso fisso vs una controparte pagatrice di un tasso variabile [in genere,
il Libor a 6 mesi + uno spread]
Chi paga il tasso fisso riceve quello variabile e viceversa.
La scelta del tasso a cui indebitarsi dipende dal principio del “vantaggio
comparato”.
Currency swap: riferito in genere ad una parte con indebitamento
denominato in una data valuta vs una controparte indebitata in una valuta
diversa.
Le due parti si impegnano a scambiarsi capitali “nozionali” espressi nelle
d valute,
due
l t all ttasso di cambio
bi corrente,
t all’inizio
ll’i i i e, iin di
direzione
i
opposta,
t
alla fine dello swap.
Æ Interest and currency swap: sono previsti sia lo scambio del capitale
nozionale espresso nelle due valute sia i pagamenti per interessi ai tassi in
vigore nei due paesi
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Nuovi operatori nel sistema
finanziario
•
Hedge
H
d ffunds:
d fondi
f di d’i
d’investimento
ti
t ad
d alto
lt rischio
i hi soggetti
tti ad
d una normativa
ti
prudenziale più limitata rispetto agli operatori tradizionali. Fanno ampio uso
di derivati e della leva finanziaria.
Nel mondo sono più di 11
11.000
000 con un patrimonio di 1
1.500
500 miliardi di $
•
Private equity funds: fondi che acquisiscono partecipazioni in società,
quotate e non,
non con l’obiettivo
l obiettivo di migliorarne l’efficienza
l efficienza operativa e la
struttura finanziaria, per poi rivenderle.
Æ Operazioni di: Venture capital
Leveraged buy out : si crea una newco con ampio
indebitamento che viene fusa con un’altra società,
trasferendo lì l’indebitamento. L’intento è quello di
rimborsare i debiti con il flusso di redditi attesi dalla
società acquisita
Management buy out
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segue: Nuovi global player
•
Sovereign
S
i
wealth
l h funds:
f d fondi
f di provenienti
i id
da attivi
i id
della
ll bil
bilancia
i
dei pagamenti gestiti da governi ed istituzioni governative (in primis
Emirati Arabi Uniti, Norvegia, Arabia Saudita, Kuwait, Cina, Russia,
Singapore) in maniera distinta dalle riserve ufficiali detenute dalle
rispettive banche centrali [attività a lungo termine; a rendimenti e
rischi elevati]]
I capitali complessivi sono pari a 3.000 miliardi di $
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32
La Cartolarizzazione (Securitization)
Æ Traferimento del rischio
• Cessione di attività (crediti
(crediti, derivati,
derivati mutui immobiliari) da
parte di una società (ad es. una banca) [originator] a
terzi [vehicle o Conduit], i quali le “impacchettano”
emettendo
tt d titoli
tit li ““sintetici”
i t ti i” ((obbligazioni)
bbli
i i) garantiti
titi d
dalle
ll
attività. Il loro rendimento è solo in parte fisso
(interesse); per la parte variabile dipende dai risultati
connessii alle
ll attività
tti ità originarie.
i i i N
Ne consegue che
h il
pagamento delle cedole e il rimborso del capitale delle
obbligazioni da parte della società vehicle sono
condizionati
di i
id
daii pagamentii relativi
l i i alle
ll attività
i i à iin capo
alla banca (ad es. pagamenti delle rate dei mutui) Æ
ABS ((Asset Backed Securities)) e, se l’attività
cartolarizzata è un mutuo con garanzia ipotecaria [ivi
inclusi i mutui subprime], MBS (Mortgage Backed
Securities))
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33
La cartolarizzazione dei
mutui sub-prime
•
•
•
I titoli emessi dalla società vehicle sono detti “strutturati”
strutturati se
l’originator assembla + attività: in questo caso la società vehicle
emette titoli con diverso rating [S&P, Moody’s, Fitch], cioè
valutazione del rischio di default (da AAA a senza rating).
rating)
Le tranches di titoli con rating intermedio vengono, a loro volta,
“riciclate” in titoli di “secondo livello”: CDO (Collateralized Debt
Organizations) se il “riciclo”
Organizations),
riciclo riguarda titoli con rating AA o A;
Mezzanine CDO, se il rating va da BBB a senza rating [il titolo è
subordinato nel senso che, in caso di default, il rimborso non è
immediato].
immediato]
Da notare che entrambi i titoli sono “garantiti” e, grazie alla
combinazione con altre attività, presentano una struttura articolata
che va da un rating AAA alla sua assenza completa
completa.
Le tranches di Mezzanine CDO con rating AA e A, a loro volta,
possono essere “riciclate” in titoli di “terzo livello”: CDO squared
(CDO al quadrato),
quadrato) sempre con una struttura articolata.
articolata
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34
Le previsioni degli operatori finanziari
sono razionali?
•
•
•
•
Si hanno aspettative razionali quando gli operatori formulano previsioni sul
futuro andamento di variabili economiche, utilizzando tutte le informazioni di
cui possono disporre e nel modo migliore possibile (si presuppone che gli
agenti abbiano una buona conoscenza del funzionamento del sistema in cui
operano e dei modelli di politica economica)
economica).
Gli operatori possono così anticipare gli interventi delle autorità di politica
economica. Se gli operatori si basano solo sulla situazione presente, non
utilizzando tutte le informazioni di cui p
possono disporre,
p
, si p
parlerà di
aspettative adattive o statiche.
L'esistenza delle aspettative razionali fu introdotta da J.F. Muth nel 1961 in
un articolo su “Econometrica”. Sul concetto di aspettative razionali si basa
la Nuova macroeconomia classica (NMC)
(NMC), i cui principali esponenti sono
Robert Lucas e Sargent.
Portando alle estreme conseguenze il concetto di aspettative razionali ne
consegue, come già detto, che le aspettative degli agenti (formulate
utilizzando
tili
d ttutte
tt lle iinformazioni
f
i i di cuii possono di
disporre)) sono ugualili alle
ll
previsioni del modello economico, che spiegano l'evoluzione di tali variabili
e sono quindi in grado di anticipare le misure di politica economica.
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35
I “fondamentali”
fondamentali in Finanza
•
•
•
•
•
L'analisi fondamentale è un approccio che mira a determinare il valore intrinseco (fair value)
quotata attraverso metodi matematici, statistici e contabili. Il valore
delle azioni di una società q
intrinseco delle azioni viene poi confrontato con quello espresso dal mercato per determinare così
se il titolo è sovraquotato o sottoquotato.
Un'importante presupposto alla base dell'analisi fondamentale è la convinzione che le forze di
mercato agiscano in maniera tale da correggere eventuali situazioni di sovraquotazione o
sottovalutazione, per riportare i prezzi dal valore di mercato al valore effettivo. In virtù di tali
considerazioni, in presenza di un titolo sovraquotato potrà rendersi opportuno vendere il titolo, in
presenza di un titolo sottoquotato potrà risultare conveniente acquistare il titolo.
Per arrivare a determinare il valore intrinseco delle azioni di una società, l'analisi fondamentale si
avvale di una metodologia che comprende l'analisi dell'ambiente macroeconomico di riferimento,
ll'analisi
analisi del settore di mercato entro cui opera l'azienda
l azienda (analisi settoriale
settoriale, volta a individuare le
prospettive future dei diversi settori economici) e l'analisi dell'azienda (mediante valutazione dei
bilanci societari, si cerca di individuare il valore intrinseco della società e la sua capacità di
preservare il proprio patrimonio nel corso del tempo e di produrre redditi futuri).
Il prezzo “di riferimento“ di un’azione in genere viene ricondotto al valore attuale di tutti i dividendi
futuri attesi (gli utili futuri attesi distribuiti tra gli azionisti) legati all'azione
all'azione. Eventi più disparati
(aumento o diminuzione del costo delle materie prime, variazioni nei tassi di disoccupazione o di
inflazione, governi che cadono o cambiano, ecc.) influiscono, anche se indirettamente, sugli utili
che potrà fare l'azienda in futuro, quindi sui dividendi, il loro valore attuale e, in ultima istanza, sul
valore “fondamentale” delle azioni. Offrire una somma maggiore a tale valore indica che si sta
pagando l'azione troppo; se la somma è inferiore,
inferiore probabilmente chi è in possesso dell'azione non
sarà disposto a cederla.
Benché l'analisi fondamentale presenti delle solide basi di tipo razionale, anch'essa è stata
sottoposta ad alcune critiche. Tra di esse, il fatto che sia basata su informazioni difficilmente
reperibili (specie per il piccolo investitore) o, comunque, disponibili con un certo ritardo e, quindi,
suscettibili
ibili di portare a conclusioni
l i i non sempre in
i lilinea con lla situazione
i
i
di mercato.
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36
L’equilibrio dei mercati finanziari:
il CAPM
•
•
Il Capital
C it l Asset
A
t Pricing
P i i Model
M d l (CAPM) è un modello
d ll di equilibrio
ilib i d
deii
mercati finanziari, proposto da Sharpe in un contributo nel 1964 che valse a
lui, insieme con M.M. Miller e H. Markowitz, il Premio Nobel per l'economia
nel 1990.
In breve, il CAPM stabilisce una relazione tra il rendimento di un titolo e la
sua rischiosità, misurata tramite un unico fattore di rischio, detto beta. Il
beta misura quanto il valore del titolo si muova in sintonia col mercato.
Matematicamente, il beta è proporzionale alla covarianza tra rendimento del
titolo e andamento del mercato; tale relazione è comunemente sintetizzata
tramite la security market line (v. grafico).
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37
segue: CAPM
• Il nucleo del CAPM è una relazione attesa
qualsiasi titolo () e il
tra il rendimento di un q
rendimento del portafoglio di mercato, che
può essere espressa come:
dove
sono il rendimento lordo del titolo
in questione e del portafoglio di mercato,
è il rendimento lordo privo di rischio, e
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38
L'ipotesi
L
ipotesi dei mercati efficienti
Secondo una formalizzazione proposta da Eugene Fama in un lavoro del 1970,
esistono tre distinte ipotesi di efficienza dei mercati:
• Efficienza in forma debole, qualora i prezzi osservati sul mercato riflettano
tutta l'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi stessi; con una
qualche approssimazione, non è possibile formulare una strategia di trading
con un rendimento
di
t atteso
tt
((eventualmente
t l
t corretto
tt rispetto
i
tt all rischio)
i hi )
superiore a quello del mercato basandosi solo sull'informazione contenuta
nella serie storica dei prezzi;
• Efficienza in forma semi-forte,, qualora
q
i prezzi
p
di mercato riflettano tutta
l'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi, più qualunque altra
informazione pubblica; proseguendo con la precedente analogia, non è
possibile formulare una strategia di trading con un rendimento atteso
(eventualmente corretto rispetto al rischio) superiore a quello del mercato
basandosi solo sull'informazione di pubblico dominio;
• Efficienza in forma forte, qualora i prezzi di mercato riflettano l'informazione
contenuta nella serie storica dei prezzi stessi, qualunque altra informazione
pubblica nonché qualunque informazione privata; proseguendo ancora
pubblica,
l'analogia, non è possibile formulare una strategia di trading con un
rendimento atteso (eventualmente corretto rispetto al rischio) superiore a
quello del mercato basandosi su una qualsiasi informazione
privata/privilegiata
privata/privilegiata.
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39
segue: Mercati efficienti
•
•
•
L efficienza in forma forte implica quella in forma semi
L'efficienza
semi-forte
forte che,
che a sua volta,
volta
implica quella in forma debole; le implicazioni inverse, per contro, non
valgono. In particolare, l'efficienza in forma debole del mercato è
compatibile con il risultato della letteratura teorica sull'asset pricing, in base
alla q
quale
ale i pre
prezzii (scontati) delle atti
attività
ità finanziarie
finan iarie sarebbero delle
martingale rispetto alla misura di probabilità neutrale al rischio.
Il lavoro di Fama del 1970, traendo conclusioni sulla base della letteratura
dei 25 anni p
precedenti,, sosteneva l'efficienza dei mercati,, se non altro in
forma debole. L'evidenza empirica sembrerebbe tuttavia indicare che i
mercati spesso non sono efficienti, neanche in forma debole. In particolare,
numerosi lavori, prevalentemente basati sulla metodologia di event study
g di trading
g che conseguono
g
rendimenti in
avrebbero individuato strategie
eccesso rispetto al mercato, basate sull'informazione contenuta nei prezzi
passati; ciò sarebbe ovviamente incompatibile con l'ipotesi di efficienza dei
mercati.
Æ Finanza comportamentale per un approccio diverso
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Le bolle speculative
•
•
•
Una particolare fase di un qualsiasi mercato
mercato, in primis quelli finanziari,
finanziari caratterizzata
da un aumento considerevole e ingiustificato dei prezzi, dovuto ad una crescita della
domanda repentina e limitata nel tempo.
L'eccesso di domanda che spinge verso l'alto in poco tempo il valore di un bene, di
un servizio,
servizio di una impresa o più semplicemente di un titolo che rappresenta un
qualche diritto sugli stessi, si può ricondurre all'irrazionale euforia di soggetti
economici convinti che una nuova industria, un nuovo prodotto, una nuova tecnologia
potranno offrire cospicui guadagni e registrare una crescita senza precedenti. Scatta
pertanto la corsa all'acquisto
p
q
del diritto,, nella speranza
p
di rivendere lo stesso ad un
prezzo superiore. La corsa all'acquisto provoca un aumento del prezzo che
conferma, agli occhi di molti, la bontà della precedente previsione di un futuro
aumento del prezzo del diritto. Questo stimola ulteriormente gli acquisti e quindi fa
aumentare ancora una volta il prezzo. La profezia in altri termini si avvera, inducendo
nuovi soggetti economici ad acquistare i medesimi titoli
titoli. Tra questi
questi, man mano che i
valori crescono, si annoverano sempre più soggetti solitamente restii ad acquistare
strumenti finanziari dal rischio elevato.
L'eccesso di acquisto di un diritto ad un certo punto si arresta. Le cause possono
essere almeno tre: è difficile trovare nuovi investitori disposti ad acquistare ulteriori
diritti ad un prezzo che nel frattempo è diventato elevato; chi ha comperato diritti in
precedenza è spinto a vendere i titoli per monetizzare il guadagno; le ottimistiche
prospettive di guadagno precedentemente formulate possono essere riviste e
ridimensionate.
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segue: Bolle
•
•
•
•
Alla fase di crescita dei valori segue dunque una fase opposta
opposta, durante la quale si assiste ad un
calo considerevole delle quotazioni. All'eccesso di vendite contribuiscono la consapevolezza che,
di fronte a prospettive economiche meno ottimistiche, i valori dei titoli trattati sono destinati a
calare e la volontà di molti possessori di titoli di cederli prima che si verifichino ulteriori diminuzioni
del valore.
Q
Quando
d il valore
l
d
deii tit
titolili scende
d repentinamente
ti
t e sii assiste
i t a un cambiamento
bi
t radicale
di l d
delle
ll
prospettive economiche retrostanti, si parla di scoppio della bolla speculativa.
Secondo alcune teorie, il mercato finanziario si evolve per fasi cicliche più o meno regolari: una
prima fase di accumulazione a crescita piuttosto moderata e regolare e caratterizzata da volumi in
p
di operatori
p
aumento e relativamente elevati; è una fase in cui si cominciano a muovere capitali
istituzionali. Durante la fase successiva il mercato prende una direzione decisamente rialzista in
cui molti operatori anche medio-piccoli si inseriscono nel mercato. A questa fase, che porta i corsi
azionari molto in alto con prezzi gonfiati, segue un periodo breve di ulteriore aumento dei valori di
mercato in cui gli investitori istituzionali cominciano ad alleggerire le posizioni vendendo agli
questa la fase detta di bolla speculativa
p
a cui q
quasi sempre
p segue
g lo
investitori occasionali. È q
scoppio della bolla cioè un crollo improvviso del mercato molto spesso collegato a pretestuosi
motivi. Tale crollo di solito riporta i valori di mercato indicativamente ai valori originari di inizio ciclo
facendo perdere agli investitori non istituzionali gran parte del capitale investito.
Nell'estate 2007 i timori dei mercati finanziari sono stati dettati dal settore dei mutui immobiliari per
la constatazione che le famiglie americane mostrano una crescente difficoltà a pagare le rate dei
mutui immobiliari. Gli analisti hanno prospettato il pericolo che una caduta dei prezzi degli
immobili renda evidente che le banche erogatrici dei mutui non hanno sempre rispettato le regole
prudenziali degli affidamenti.
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Un diverso approccio metodologico:
il sistema finanziario
come sistema complesso
•
•
Un sistema complesso è un sistema in cui gli elementi subiscono continue
modifiche singolarmente prevedibili, ma di cui non è possibile, o è molto difficile,
prevedere uno stato futuro.
Proprietà
- Complessità
Maggiore è la quantità e la varietà delle relazioni fra gli elementi di un sistema e
maggiore è la sua complessità. Le relazioni sono di regola con influssi non lineari.
Un sistema è tanto più complesso quanto maggiori parametri sono necessari per la
sua descrizione.
Il principale obiettivo della teoria della complessità è di comprendere il
comportamento dei sistemi complessi, caratterizzati da elementi numerosi e diversi
tra di loro e da connessioni numerose e non lineari
lineari. I sistemi complessi adattativi
(complex adaptive systems) sono sistemi complessi in grado di adattarsi e cambiare
in seguito all'esperienza, come gli organismi viventi.
- Comportamento emergente
I sistemi
i t i complessi
l
i sono sistemi
i t i il cuii comportamento
t
t non può
ò essere compreso iin
maniera semplice a partire dal comportamento dei singoli elementi che lo
compongono, ovvero la cooperazione degli elementi determina il comportamento dei
sistemi globali e fornisce loro delle proprietà che possono essere completamente
estranee agli elementi che costituiscono il sistema
sistema.
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segue: Sistemi complessi
- Auto-organizzazione
Auto organizzazione
I sistemi complessi adattivi (CAS in inglese) sono sistemi dinamici
con capacità di auto-organizzazione composti da un numero elevato
di parti interagenti in modo non lineare che danno luogo a
comportamenti globali che non possono essere spiegati da una
singola legge fisica.
La complessità è fortemente legata al caos. La sopravvivenza in
ambienti così variabili viene ricercata nel raggiungimento del
confine del caos, quella particolare area dove si massimizzano le
possibilità
ibilità di evoluzione.
l i
I sistemi
i t i complessi
l
i adattativi,
d tt ti i cioè,
i è sii
situano tra l'eccessivo ordine - una staticità che ricorda da vicino un
meccanismo - e l'eccessivo disordine - un caos fuori controllo che
può sconfinare nell'anarchia
nell anarchia.
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