Trasferimento delle risorse finanziarie: necessità e obiettivi

Corso di Economia delle Istituzioni Finanziarie
Docente: Luca Riccetti
TRASFERIMENTO DELLE RISORSE
FINANZIARIE: NECESSITÀ E OBIETTIVI
SITUAZIONE PATRIMONIALE
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Equilibrio economico e
situazione patrimoniale
• Finora (lezione 2 – Circuiti reali e monetari)
abbiamo descritto un soggetto (famiglia, impresa,
ente) in base al suo equilibrio economico, cioè alla
differenza tra entrate e uscite.
• Per avere una descrizione completa, occorre
affiancare la situazione patrimoniale.
• Il conto economico e lo stato patrimoniale sono
ovviamente collegati.
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Variabili flusso e stock
• Conto economico e stato patrimoniale si
differenziano perché contengono voci diverse:
variabili flusso il primo e variabili stock il secondo.
• Variabile flusso: misura un fenomeno nel corso di
un intervallo di tempo.
• Variabile stock: misura un fenomeno in un dato
momento.
• La differenza tra due grandezze stock calcolate in
due date diverse, è una grandezza flusso.
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Situazione patrimoniale
SP
Attività Reali
Debiti
Crediti
Patrimonio netto
• Il comportamento delle unità economiche è caratterizzato
da investimenti in attività reali e finanziarie.
• Gli investimenti sono finanziati da patrimonio netto (la
ricchezza accumulata tramite il risparmio) e da debiti.
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Attività reali e finanziarie
• Le attività reali (AR) sono beni aventi un valore
intrinseco, in quanto producono una utilità reale e
immediata al possessore.
• Attività finanziaria (AF): l’investitore vanta un
diritto nei confronti dell’emittente dell’attività
finanziaria (per il quale lo strumento è una passività
finanziaria, PF).
• Le attività finanziarie non hanno valore intrinseco,
ma rappresentano beni reali.
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Differenze tra attività finanziarie e reali
• Le AF, a differenza delle AR, sono facilmente
trasferibili.
• Le AF, trasferendo diritti sulla ricchezza/reddito, servono
ad allocare le risorse.
• Le AF generano redditi per il possessore, ma non per
l’economia nel suo complesso, cioè non creano
ricchezza reale poiché non producono beni/servizi
reali.
• Infatti, le AF che compaiono nello SP del creditore
figurano come passività nello SP del debitore: questo
non accade per le forme di ricchezza reale.
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SALDI FINANZIARI
Pagina 8
Fonti di fondi e usi di fondi
• Lo stato patrimoniale di un’unità economica si
può modificare sia per una variazione netta
proveniente dal conto economico (ad es. il
risparmio finirà inizialmente nel patrimonio
netto), sia per la sostituzione di un’attività o
passività finanziaria con un’altra.
• Vale il vincolo contabile tra «fonti di fondi» e
«usi di fondi»:
I + ΔAF = ΔPF + S
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Saldi finanziari
• Il saldo finanziario (SF) è la differenza tra risparmio S e
investimenti reali I:
SF = S – I
• Dato il vincolo di bilancio, vale che:
SF = ΔAF – ΔPF
• L’equilibrio tra grandezze reali è speculare a quello tra
grandezze finanziarie: un SF > 0 (unità in surplus in quel
periodo), implica un riequilibrio attraverso investimenti in
AF, mentre un SF < 0 (unità in deficit in quel periodo)
implica un ricorso a nuove PF (o disinvestimenti di AF).
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Saldi finanziari settoriali
• La struttura dei saldi finanziari serve a capire quali sono le
unità in surplus (SF > 0), cioè da dove provengono le risorse,
e quali sono le unità in deficit (SF < 0), cioè dove vengono
destinate le risorse.
• L’economia viene usualmente suddivisa in classi:
1. Società non finanziarie (imprese).
2. Società finanziarie (intermediari finanziari e autorità di
controllo del sistema finanziario).
3. Amministrazioni pubbliche (centrale, locali e enti di
previdenza).
4. Famiglie e istituzioni senza scopo di lucro.
5. Resto del mondo (soggetti residenti all’estero).
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Saldi finanziari settoriali (cont.)
• Le famiglie sono il settore in surplus per eccellenza.
• Imprese e amministrazioni pubbliche sono settori in
deficit.
• I SF settoriali si riducono negli ultimi anni: meno
risparmio famiglie, più autofinanziamento imprese,
meno deficit pubblico  minor trasferimento di risorse
tra settori (ma questo non implica minor trasferimento in
assoluto: ad es. credito al consumo).
• Il saldo estero se positivo indica un afflusso di risparmio
(ma è «positivo»?), viceversa se negativo.
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Influenza del sistema fin. sui SF
• I SF sono il prodotto fra i fabbisogni delle unità e la loro
effettiva possibilità di soddisfarli.
• Se il sistema fin. non offre strumenti adeguati o se unità in
surplus e in deficit hanno aspettative e fabbisogni
incompatibili  i fabbisogni ex-ante non vengono
soddisfatti:
– si modificano le scelte di investimento/risparmio;
– si modifica la composizione del portafoglio di AF e PF.
• Quindi il sistema finanziario incide su scelte che influenzano
la performance dell’economia reale.
• La rappresentazione del sistema finanziario coi SF va
integrata con strumenti e canali utilizzati.
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VALUTAZIONE DELLA
STRUTTURA FINANZIARIA
DELL’ECONOMIA
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Valutazione della struttura
finanziaria dell’economia
E’ impossibile rappresentare la struttura fin. dell’economia
con pochi indici, ma si possono comunque ottenere alcune
indicazioni:
1. Rapporto di interrelazione finanziaria: AF/AR.
Relazione tra sviluppo economico e finanziario. Un
sistema economico più evoluto avrà una maggiore
richiesta di servizi finanziari. Un sistema finanziario
migliore aiuterà lo sviluppo del sistema economico (ma
fino a che punto la finanziarizzazione fa bene
all’economia reale?).
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Valutazione della struttura
finanziaria dell’economia
2. Grado di separazione tra risparmio e investimento: ∑│SF│/PIL.
Se risparmio e investimento sono molto dissociati in unità diverse
(divergenza finanziaria), la necessità di trasferimento dei fondi
sarà più elevata:
– se SF = S – ΔAR > 0, allora ci sarà risparmio non utilizzato per
investimenti reali che si vorrà trasferire;
– se SF = S – ΔAR < 0, allora ci saranno investimenti reali non
autofinanziati.
Viceversa se S = ΔAR  SF = 0: le unità saranno in equilibrio
finanziario e non ci sarà necessità di trasferimenti di risorse.
La dissociazione risparmio-investimento è alla base dei circuiti
finanziari atti al trasferimento di risorse e quindi alla funzione
allocativa.
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Alcune precisazioni…
• Nella slide precedente ci siamo riferiti ai SF delle
singole unità. Infatti anche se ci fossero SF settoriali
= 0 ci potrebbe essere necessità di trasferimento
fondi infrasettore.
• Il volume dell’attività legata al trasferimento fondi è
dovuto anche a fattori puramente finanziari (ad
es. ΔPF a fronte di ΔAF o ricomposizione di
portafoglio sostituendo AF tra loro o PF tra loro).
• Il volume dell’attività del sistema finanziario è
legato anche alle altre due funzioni che il sistema
svolge: monetaria e di gestione dei rischi.
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Valutazione della struttura
finanziaria dell’economia
3. Rapporto di intermediazione
finanziaria: AFIF/AF. Importanza degli
intermediari (specialmente banche)
rispetto ai circuiti di mercato.
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Circuiti diretti e indiretti
• Il trasferimento delle risorse può quindi avvenire tramite:
1. Circuito finanziario diretto, basato su strumenti fin. di
mercato che rappresentano rapporti contrattuali tra
investitori (datori di fondi) ed emittenti (prenditori di fondi).
2. Circuito finanziario indiretto, basato sull’interposizione di
un (o più) intermediario e quindi sull’utilizzo di due (o più)
strumenti finanziari (tra datore di fondi e intermediario e tra
intermediario e prenditore di fondi).
• Mercati e intermediari sono in parte sovrapposti: gli
intermediari svolgono parte dell’attività di provvista e impiego
con strumenti negoziati nei mercati e sono coinvolti nel
funzionamento tecnico dei mercati.
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Composizione delle AF delle famiglie
• In Italia negli ultimi 40 anni vi è stato uno
spostamento dai circuiti bancari a quelli di
mercato:
– drastica diminuzione della parte «monetaria»
(circolante e depositi);
– aumento degli investimenti azionari e nascita dei
fondi comuni di investimento.
• Confronto tra Paesi: negli USA livello più alto di
finanziarizzazione e maggior utilizzo degli strumenti
di mercato.
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Composizione delle PF delle imprese
• In Italia negli ultimi 40 anni:
– diminuzione del debito a breve;
– aumento di azioni e partecipazioni.
• Confronto tra Paesi: USA, GB e Francia utilizzano
più strumenti di mercato (azioni, obbligazioni),
Italia, Germania, Spagna e Giappone utilizzano di
più il debito verso gli intermediari creditizi.
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Recente «evoluzione» dei
sistemi finanziari
• Negli ultimi 50 anni i sistemi finanziari dei Paesi evoluti hanno
registrato tre stadi «evolutivi» (Rybczynski 1995):
– Bank oriented stage ( prestiti bancari)
– Market oriented stage
– Strongly market oriented stage ( prestiti sul mercato dei
capitali e operazioni ad intermediazione «leggera»: svolge
attività di negoziazione, collocamento e distribuzione di
strumenti finanziari di terzi).
• Ma è vera evoluzione?
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Pagina 22
Innovazione finanziaria
•
Alla base dell’ «evoluzione» dei sistemi finanziari, e
connaturata con essa, vi è l’innovazione finanziaria.
•
L’innovazione finanziaria può essere studiata come
l’innovazione degli strumenti finanziari.
•
Vi può essere innovazione debole o forte:
– Debole: cambiamento di strumenti già esistenti
(più complessi, composti…).
– Forte: invenzione di strumenti sostanzialmente
diversi (ad es. derivati).
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Innovazione finanziaria (cont.)
•
Tra le teorie sull’innovazione quella proposta dalla BIS
(1986), classifica gli strumenti innovativi in:
– Credit-equity generating innovation (ad es. CCT o
strumenti ibridi)
– Risk-transferring innovation (ad es. derivati)
– Liquidity enhancing innovation (ad es. ABSs)
• Alcune teorie americane (Kane; Eisenbeis) rintracciano
un’altra categoria di innovazione:
– regulatory response innovation (regulatory dialectic theory)
• Il processo è quindi attivato o dai soggetti interessati allo
scambio o dai soggetti istituzionali che organizzano gli
scambi.
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Cause dell’innovazione
• I processi innovativi nascono in un complesso sistema di
obiettivi/vincoli. Vi sono quindi varie cause:
– Fattori esogeni (o parzialmente esogeni):
• Regolamentazione ( circumventing innovation)
• Regime tributario
• Progresso tecnologico
– Evoluzione dei mercati fin.: globalizzazione e crescente
volatilità ( tendenza a ri-regolamentazione con concertazione
internazionale)
– Obiettivi dei partecipanti: la crescente competizione tra
intermediari ha favorito la creazione di strumenti con profili di
rendimento/rischio e costo/rischio più diversificati per
accaparrarsi fette di mercato.
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IL BISOGNO DI
TRASFERIMENTO
DELLE RISORSE
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Trasferimento legato al
regolamento degli scambi
• Per soddisfare i propri bisogni occorre scambiare beni e servizi.
• Per scambiare occorre:
– ricercare la controparte
– trasferire il bene/servizio.
• Questo comporta dei costi, che sono stati ridotti tramite:
1. organizzazione dei mercati, specialmente concentrando gli
scambi nel tempo e nello spazio;
2. nascita e specializzazione di operatori commerciali che
svolgono professionalmente la negoziazione;
3. progresso tecnologico nei trasporti, per il trasferimento dei
beni, e nelle comunicazioni, per la disponibilità di informazioni
su quantità domandate/offerte e prezzi.
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Trasferimento legato al
regolamento degli scambi
•
•
•
•
4. utilizzo di strumenti di pagamento (moneta);
5. presenza del sistema giuridico per garantire i diritti
contrattuali.
Gli strumenti di pagamento rientrano nell’ambito del sistema
finanziario.
Come già visto, nel tempo si sono anche essi evoluti.
La moneta legale si basa sul valore legale: la legge rende
obbligatoria l’accettazione. La moneta bancaria ed
elettronica si basa sulla fiducia degli scambisti, in forza della
convertibilità in moneta legale.
Lo scambio implica trasferimento di risorse nello spazio.
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Trasferimento legato a
investimento/finanziamento
• Unità in surplus, SF>0  può conservare il potere d’acquisto con la
moneta, ma è inefficiente  necessità di investimento  trasforma
potere d’acquisto presente, in potere d’acquisto futuro.
• Unità in deficit, SF<0  necessità di finanziamento: anticipare una
disponibilità futura di potere d’acquisto.
• L’attività emessa (o venduta) e acquistata implica trasferimento di
risorse nello spazio e nel tempo:
– le risorse sono trasferite nello spazio dall’unità in surplus (datore
di fondi) all’unità in deficit (prenditore di fondi);
– l’attività finanziaria ha solitamente una durata, quindi
all’estinzione vi sarà un nuovo trasferimento di potere d’acquisto
nello spazio di segno opposto.
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Pagina 29
Gestione finanziaria
• La gestione finanziaria mira a conseguire
l’equilibrio finanziario in condizioni di
economicità.
1. Equilibrio finanziario  efficacia: compensare
gli squilibri di cassa.
2. Economicità  efficienza: ottimizzare il
rendimento/rischio per il datore di fondi e il
costo/rischio per il prenditore di fondi.
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Gestione finanziaria
• Sul piano dell’efficacia occorre comprendere come si
crea una determinata situazione finanziaria nei soggetti
e quindi l’origine nelle scelte di comportamento «reali».
• Sul piano dell’efficienza occorre incrociare gli interessi
complementari  potenziali scambi  servono
strumenti, mercati e intermediari che consentano lo
scambio.
– In particolare, servono strumenti per soddisfare gli
obiettivi degli scambisti  occorre identificare questi
obiettivi.
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CICLO DI VITA DI
FAMIGLIE E IMPRESE
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Ciclo di vita della famiglia
• La teoria del ciclo di vita ipotizza che la famiglia cerchi di adattare il
consumo al «reddito permanente» (M.Friedman), che dipende dal
reddito corrente (e passato), ma anche dalle aspettative sui redditi
futuri.
• Se quindi il reddito corrente è diverso da quello permanente, i
consumi non sono in linea con il reddito corrente.
• Questo porta ad un saldo finanziario che serve per l’aggiustamento
intertemporale.
• Solo variazioni del reddito permanente modificano le scelte di
consumo.
• Però, l’equilibrio multiperiodale è comunque influenzato anche dal
vincolo di bilancio periodale (reddito corrente e bisogni correnti), dai
tassi di preferenza temporale, dal costo/rendimento del capitale.
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Gestione finanziaria dell’impresa
• Per le imprese i flussi di cassa in uscita tipicamente
precedono i flussi in entrata: occorre acquistare i fattori
produttivi (lavoro, impianti, materie prime…), organizzarli e
poi si venderà il prodotto.
• Questo porta alla necessità di gestione finanziaria per due
motivi:
1. Necessità legate alla situazione del «capitale
circolante» (debiti verso fornitori, dipendenti… VS crediti
verso clienti, magazzino…).
2. Necessità legate alla relazione «investimentoprodotto» e quindi alla fase di ciclo di vita dell’impresa.
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Pagina 34
Equilibrio finanziario dell’impresa
• Per capire il ciclo dell’impresa occorre quindi confrontare le
necessità di investimento con la capacità di autofinanziamento.
• Capacità di autofinanziamento: Frt/Vt con Frt risorse
reinvestibili al netto del reinvestimento necessario per mantenere
inalterata la capacità produttiva, e Vt volume delle vendite.
• Investimento:
vendite e
𝐶𝑖𝑡
𝑉𝑡
𝑉𝑡 −𝑉𝑡−1
𝑉𝑡−1
∙
𝐶𝑖𝑡
,
𝑉𝑡
dove
𝑉𝑡 −𝑉𝑡−1
𝑉𝑡−1
è il tasso di sviluppo delle
è l’intensità di capitale per realizzare le vendite.
• Si è ipotizzato che non vi siano variazioni «altre» (ad es. i
finanziamenti scaduti vengano rinnovati…).
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Equilibrio finanziario dell’impresa
• Il flusso di cassa viene dalla differenza tra queste due
grandezze:
•
𝐹𝑐𝑡−1
𝑉𝑡−1
=
𝐹𝑟𝑡−1
𝑉𝑡−1
−
𝑉𝑡 −𝑉𝑡−1
𝑉𝑡−1
∙
𝐶𝑖𝑡
,
𝑉𝑡
dove
𝐹𝑐𝑡−1
𝑉𝑡−1
è il flusso di cassa del
periodo t-1, normalizzato per il fatturato.
• Moltiplicando tutto per Vt-1, si ha il flusso di cassa:
𝐹𝑐𝑡−1 = 𝐹𝑟𝑡−1 − (𝑉𝑡 −𝑉𝑡−1 ) ∙
𝐶𝑖𝑡
𝑉𝑡
• Se Fc > 0 vi è un avanzo finanziario interno periodale.
• Se Fc < 0 vi è un fabbisogno finanziario esterno periodale.
• Sommando i vari periodi si ottiene il fabbisogno cumulato.
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Ciclo di vita dell’impresa
• Il ciclo di vita dell’impresa viene descritto tramite
tre fasi:
1. Introduzione
2. Crescita
3. Maturità
• In queste fasi i flussi di cassa sono tipicamente
diversi.
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Pagina 37
Ciclo di vita dell’impresa: introduzione
•
•
•
Il fatturato (vendite) cresce (altrimenti l’impresa fallisce
immediatamente).
L’intensità di capitale è molto elevata perché:
– Vi sono investimenti fissi e immateriali (R&D, lancio, magazzino
con più scorte…)
– La capacità produttiva è sovradimensionata per raggiungere
economie di scala in funzione dei livelli di fatturato attesi.
 Forti investimenti
La capacità di autofinanziamento è bassa:
– Costi iniziali elevati (volumi bassi che non portano ad efficienza
operativa, e mancanza di economie di costo, curve di esperienza e
apprendimento).
– Ricavi (a volte) bassi per affermarsi.
 Fc < 0
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Pagina 38
Ciclo di vita dell’impresa: crescita
•
•
•
•
•
Il fatturato cresce fino a raggiungere il suo massimo.
L’intensità di capitale è inizialmente elevata per sostenere l’aumento
delle vendite, ma poi inizia a scendere.
 Rallentamento degli investimenti
La capacità di autofinanziamento cresce per l’efficienza dei processi
produttivi e distributivi (costi) e l’efficacia delle politiche commerciali
(ricavi).
 Si raggiunge prima il punto di equilibrio finanziario (break-even):
 Fc = 0.
In questo momento si ha il massimo fabbisogno finanziario cumulato.
 Successivamente iniziano avanzi periodali Fc > 0.
Questi possono essere utilizzati per il rimborso delle fonti esterne di
finanziamento o per la diversificazione della produzione (avvio di nuovi
cicli di prodotto).
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Ciclo di vita dell’impresa: maturità
• Il fatturato non si sviluppa più.
• L’intensità di capitale diminuisce.
 Non vi è più necessità di investimenti
• La capacità di autofinanziamento aumenta.
Si genera liquidità: Fc > 0.
• I flussi di cassa possono essere utilizzati per il
rimborso (e la remunerazione) delle fonti esterne di
finanziamento o per la diversificazione della
produzione (avvio di nuovi cicli di prodotto).
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Pagina 40
Ciclo di vita dell’impresa:
riepilogo e leva finanziaria
• Nella fase iniziale vi è un fabbisogno finanziario
prevalentemente soddisfatto da capitale proprio.
• Però i Fc<0 portano ad un crescente indebitamento
(cresce la leva finanziaria) solitamente strutturato
su lunghe scadenze.
• Nella fase di crescita la leva finanziaria tende a
crescere.
• Nella fase di maturità vi è una leva finanziaria
decrescente, ma anche la
restituzione/remunerazione del capitale proprio.
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Pagina 41
Strumenti per finanziare il
fabbisogno finanziario
• Nella fase iniziale si avrà:
– un rischio elevato (alta variabilità del ROI atteso)  il debito
non sarà troppo alto (bassa leva fin);
– un forte apporto di capitale proprio da parte dell’imprenditore,
ma anche di venture capitalist.
• Nello sviluppo, con la stabilizzazione del ROI:
– entrano nuovi soci che rilevano le partecipazioni azionarie dei
venture capitalist;
– l’indebitamento (leva finanziaria) cresce;
– aumentano le forme tecniche disponibili per reperire capitale
(anche tramite accesso al mercato mobiliare, con i connessi
servizi finanziari di investment banking da parte degli
intermediari).
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Pagina 42
Gestione finanziaria
•
La gestione finanziaria gestisce il fabbisogno finanziario legato al ciclo di
vita dell’impresa, ricercando contemporaneamente:
1. l’equilibrio monetario
2. l’equilibrio di struttura:
– minimizzare il costo del capitale (proprio e di credito)
•
in funzione delle opportunità di sostituzione delle fonti (vincoli
imposti dalle preferenze dei fornitori di capitale)
•
considerando anche i vantaggi fiscali, le varie forme contrattuali
(tasso fisso vs variabile ad es.), le clausole/covenants e le
garanzie.
– confrontare il costo/rischio del capitale con il rendimento/rischio degli
investimenti (ROI):
•
comprendere la dinamica e la possibile variabilità del ROI.
– combinare la durata dei fabbisogni con le opportunità di
finanziamento.
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Pagina 43
Gestione finanziaria e
strumenti di pagamento
• La gestione finanziaria deve, quindi, contemperare le
esigenze legate al ciclo di vita dell’impresa con quelle
dei servizi di pagamento legati agli scambi (anche in
valuta estera).
• Gli strumenti di pagamento bancari sono molto più
efficienti della moneta legale.
• Occorre minimizzare sia il costo-opportunità
(remunerazione bassa) della liquidità che i costi di
transazione.
• Vi è quindi domanda di servizi integrati di tesoreria
multivariata (cash management).
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Pagina 44
FUNZIONI OBIETTIVO DI
DATORE E PRENDITORE
DI FONDI
Pagina 45
Scelta del datore/prenditore di fondi
INVESTITORE (datore di fondi):
Le scelte finanziarie dell’investitore, nell’ipotesi di razionalità del
suo comportamento, sono guidate specialmente da due variabili:
1. Rendimento
2. Rischio
PRENDITORE DI FONDI:
Il generico prenditore di fondi che ricorre al mercato per ottenere
la disponibilità di potere di acquisto in contropartita di una
promessa di pagamento futuro, poggia le sue scelte
principalmente su due variabili:
1. Costo
2. Rischio
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Pagina 46
Funzione obiettivo del datore di fondi
• Interessi finanziari:
1. Rendimento
2. Rischio
• Interessi a diritti proprietari:
• titolo azionario dà poteri deliberativi (di indirizzo e
controllo) dell’impresa.
• Interessi etici e sociali:
• investire in tecnologie verdi ed evitare investimenti in
attività belliche.
• Si è ipotizzata la perfetta razionalità dell’investitore. Così
non è: gli investitori hanno razionalità limitata!
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Pagina 47
Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento
Il rendimento di un’attività finanziaria può essere
considerato come l’espressione del risultato economico
dell’operazione.
Per convenzione si esprime in termini percentuali e su base
annua. Infatti, grazie al processo di «attualizzazione» dei
flussi di cassa futuri, si possono «normalizzare» i flussi al
tempo presente.
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Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento
•
a.
b.
c.
d.
e.
Deve tener conto di:
Prezzo di acquisto
Redditi periodici
Valore di rimborso/vendita
Oneri fiscali
Costi di transazione (commissioni…)
• Se si considerano solo i primi tre punti, si ha il rendimento al lordo
degli oneri fiscali e dei costi di transazione.
• I redditi periodici (cedole o dividendi) sono detti reddito staccato.
• La differenza tra valore di rimborso o vendita e prezzo di acquisto è
detto reddito incorporato.
• Ex-post è noto. Ex-ante va stimato in base a ipotesi probabilistiche
sui flussi di cassa attesi.
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Pagina 49
Misurazione del rendimento
Il rendimento si determina attraverso l’attualizzazione finanziaria con il
metodo del rendimento interno, in simboli:
n
t
n
0
t
n
t 1
n: scadenza o orizzonte temporale
P0 : valore iniziale dell’investimento
Ft: flusso di cassa periodico
Pn: valore di rimborso/vendita
r: tasso interno di rendimento (TIR, se vendi) o tasso di rendimento effettivo a
scadenza (TRES, se porti a scadenza).
F
P
P 

(1  r) (1  r)
Questo metodo si basa sull’ipotesi implicita che tutti i flussi di cassa intermedi
siano reinvestiti allo stesso TIR (r) e che questo tasso di sconto sia inalterato
per tutto il periodo.
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Pagina 50
Tasso interno di rendimento (TIR – IRR)
In Excel questo calcolo si può effettuare attraverso la funzione
TIR.COST (composizione composta).
Esempio 1
Tempo
0
1
2
3
4
5
TIR
Flussi
-100
3
3
3
3
103
3,00%
VA
-100
2,91
2,83
2,75
2,67
88,85
0
0
1
2
3
4
5
Flussi
-100
3
7
10
-2
90
1,72%
VA
-100
2,95
6,77
9,50
-1,87
82,65
0
Esempio 2
Tempo
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TIR
Pagina 51
Misurazione del rendimento ex-post
• Ipotizziamo che il titolo A sia stato acquistato al periodo 0 a
100€ e rivenduto al periodo 3 a 115€. Non vi sono stati flussi di
cassa intermedi.
• Il calcolo del rendimento varia in base al tipo di
capitalizzazione che viene utilizzata:
• Semplice: M = C(1+i*t)  i = [M/C-1]/t
i = [(115-100)/100] / 3 = 5%
• Composta: M = C(1+i)t  i = (M/C)1/t -1
i = 3 115/100 -1 = 4,77%
• Continua: M = C*et*i  i = ln(M/C)/t
i = ln(115/100) / 3 = 4,66%
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Pagina 52
Alcuni commenti…
• Le varie capitalizzazioni trattano diversamente
gli interessi maturati.
• La capitalizzazione composta non è «facile» da
trattare temporalmente (a differenza della
semplice e della continua).
• La capitalizzazione continua è una buona
approssimazione della composta nel caso in cui
i rendimenti siano piccoli.
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Pagina 53
Misurazione del rendimento atteso ex-ante
Tempo
Prezzi
T
P
0
100
1
85
1
Rendimenti
Probabilità
r=(Pt-Pt-1) / Pt-
p
r*p
-15,00%
10,00%
-1,50%
95
-5,00%
30,00%
-1,50%
1
102
2,00%
40,00%
0,80%
1
130
30,00%
20,00%
6,00%
1
100,00%
E(r)=
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
3,80%
Pagina 54
Rendimento ex-ante VS ex-post
• Nel caso di un titolo obbligazionario zero coupon
detenuto fino alla scadenza, il TIR ex-ante e quello expost coincidono (non c’è aleatorietà nel reinvestimento
dei flussi intermedi).
• Per i titoli obbligazionari con cedole fisse vi è l’aleatorietà
sul reinvestimento.
• I titoli obbligazionari con cedole variabili hanno
aleatorietà anche sui flussi intermedi oltre che sul
reinvestimento.
• I titoli azionari hanno anche l’aleatorietà sulla presenza
stessa dei flussi e sul valore a scadenza del titolo.
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Pagina 55
Rendimento ex-ante VS ex-post
• Inoltre, abbiamo implicitamente ipotizzato che:
• l’emittente fosse solvibile (assenza di rischio di
credito);
• il titolo non fosse in valuta estera (assenza di
rischio di cambio);
• la liquidazione non sia anticipata rispetto alla
scadenza (rischio di liquidità e prezzo).
• Questi rischi comportano una aleatorietà del
rendimento, intesa come variabilità del rendimento.
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Pagina 56
Funzione obiettivo del datore di fondi: rischio
Principali rischi:
a. Insolvenza (perdite su rimborso o remunerazione)
b. Prezzo
(variazioni
specifiche/idiosincratiche
o
di
mercato/sistemiche)
c. Tasso d’interesse
d. Cambio
e. Inflazione (perdita di potere di acquisto)
f. Liquidità (non riuscire facilmente vendere il mio investimento:
costi di transazione, perdite in conto capitale).
I rischi di prezzo, tasso d’interesse e cambio sono rischi
speculativi, cioè possono essere anche «favorevoli».
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Pagina 57
Funzione obiettivo del datore di fondi: rischio
• Il concetto di rischio è legato all’impossibilità di prevedere con
esattezza il risultato di una operazione. Se il ritorno di
un’operazione è visto in termini di flussi futuri, è
comprensibile che questi presentino un certo grado di
incertezza.
Es: più lontano è nel tempo il ritorno dell’operazione, più difficile sarà sapere quanto
questo sarà. Invece, più si ritiene che la controparte sia solvibile, più sono certo che
quello che mi è stato promesso mi sarà dato (ad esempio presto i soldi allo Stato).
• Il rischio viene misurato con la varianza (deviazione standard)
del rendimento.
• Questo concetto non fa riferimento solo agli eventi negativi!
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Pagina 58
Misurazione del rischio ex-ante

n
 p r  r 
i 1
2
i
i
: standard deviation, misura del rischio
pi: probabilità dello scenario i
ri: rendimento nello scenario i
r: rendimento medio atteso
Dal punto di vista operativo e importante misurare il rischio inteso come
mancato raggiungimento di un dato obiettivo di rendimento. Esistono altre
misure di rischio legate solo agli eventi negativi, «downside risk», come la
semivarianza (la varianza calcolata solo sui rendimenti inferiori al rendimento
atteso) o il Value-at-Risk (VaR).
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Pagina 59
Misurazione del rischio (variabilità) ex-post

n
rt  r 
t 1
n

2
: standard deviation, misura della variabilità del rendimento
rt: rendimento storico al tempo t
r: rendimento medio
n: numero di rilevazioni temporali (numero di periodi)
Ex-post il rendimento non è più aleatorio, ma è un dato.
Allora la deviazione standard indica la variabilità del rendimento
nel tempo.
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Pagina 60
Misurazione del rischio atteso ex-ante
Scarti dal
rendimento
atteso
Tempo
Prezzi
Rendimenti
Probabilità
t
P
r=(Pt-Pt-1) /
Pt-1
p
r*p
r-E(r)
0
1
1
1
1
100
85
95
102
130
10,00%
30,00%
40,00%
20,00%
100,00%
E(r)=
-1,50%
-1,50%
0,80%
6,00%
-18,80%
-8,80%
-1,80%
26,20%
-15,00%
-5,00%
2,00%
30,00%
3,80%
Scarti dal
rendimento
atteso
Tempo
Prezzi
Rendimenti
Probabilità
t
P
r=(Pt-Pt-1) /
Pt-1
p
r*p
r-E(r)
0
1
1
1
1
100
70
88
111
130
10,00%
30,00%
40,00%
20,00%
100,00%
E(r)=
-3,00%
-3,60%
4,40%
6,00%
-33,80%
-15,80%
7,20%
26,20%
-30,00%
-12,00%
11,00%
30,00%
3,80%
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Scarti^2
Scarti^2
ponderati
3,534%
0,774%
0,032%
6,864%
0,353%
0,232%
0,013%
1,373%
σ^2
σ
1,97%
14,04%
Scarti^2
Scarti^2
ponderati
11,424%
2,496%
0,518%
6,864%
1,142%
0,749%
0,207%
1,373%
σ^2
σ
3,47%
18,63%
Pagina 61
Misurazione del rischio ex-post
Tempo
Prezzi
Rendimenti
Scarti dal rendimento
atteso
T
P
r=(Pt-Pt-1) / Pt-1
r-E(r)
0
1
2
3
4
100
105
107
103
109
5,00%
1,90%
-3,74%
5,83%
2,75%
-0,34%
-5,99%
3,58%
0,076%
0,001%
0,358%
0,128%
rm
2,25%
σ^2
σ
0,14%
3,75%
Tempo
Prezzi
Rendimenti
Scarti dal rendimento
atteso
Scarti^2
t
P
r=(Pt-Pt-1) / Pt-1
r-E(r)
0
1
2
3
4
100
112
96
120
109
12,00%
-14,29%
25,00%
-9,17%
9,75%
-16,53%
22,75%
-11,41%
0,951%
2,734%
5,177%
1,303%
rm
3,39%
σ^2
σ
2,54%
15,94%
Scarti^2
Pagina 62
Alcuni commenti…
• Un titolo con un rendimento più volatile ha un
maggior rischio di perdita in caso di vendita
prima della scadenza.
• L’aumento della varianza riduce il rendimento
atteso a parità di rendimento medio.
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Pagina 63
Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento-rischio
Rischio e rendimento devono essere considerati simultaneamente
per fare la scelta ottimale. Occorre considerare la funzione logica
che lega i due concetti.
Facciamo un esperimento:
VS
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Pagina 64
Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento-rischio
Ipotesi di avversione al rischio.
Trade-off rischio rendimento
Un investitore accetta un rischio maggiore solo se il rendimento è maggiore:
Tra A e B sceglierà sicuramente A
Rendimento
Tra A e C sceglierà sicuramente A
Ma tra B e C cosa
preferirà?
Rischio
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Pagina 65
Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento-rischio
È necessario considerare la funzione obiettivo, che stabilisce un criterio per definire la
maggiore redditività richiesta per remunerare il maggior rischio (premio per il rischio).
Rendimento
Rischio
La funzione obiettivo può essere espressa attraverso una curva di indifferenza che
riunisce tutti i punti che in quel momento ed in quello spazio sono equivalenti per
l’investitore.
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Pagina 66
Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento-rischio
Tra B e C l’investitore preferirà B
B e D sono
combinazioni
rischiorendimento
equivalenti per
l’investitore
Rendimento
Rischio
Le curve di indifferenza solitamente non vanno oltre un certo grado di rischio: non
esiste nessuna remunerazione in grado di coprire adeguatamente il superamento di un
determinato livello di rischiosità.
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Pagina 67
Funzione obiettivo del datore di fondi: rendimento-rischio
Le curve di indifferenza sono:
• infinite per ogni investitore
• variano tra investitori
• per ciascun investitore variano nel tempo.
Vi sono molti fattori che incidono sulla curva di indifferenza: età,
stock di ricchezza, reddito attuale, reddito futuro atteso e sua
incertezza, salute, composizione familiare…
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Pagina 68
Portafogli di strumenti finanziari
• Per migliorare il profilo di rendimento-rischio gli strumenti
possono:
– essere combinati tra loro (ad es. obbligazioni
convertibili);
– essere alla base di altri strumenti derivati;
– comporre un portafoglio.
• Il portafoglio può essere composto da attività (portafoglio
di investimento), passività (di finanziamento) o da
entrambe (di intermediazione).
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Pagina 69
Portafogli di investimento: rendimento
• Il rendimento di un portafoglio di investimento (rp) è
uguale alla media ponderata dei rendimenti delle attività
che lo compongono.
• Ad es. vi sono due attività:
– A ha peso xa (ad es. 70%) del portafoglio e rende ra.
– B ha peso xb (ad es. 30%) del portafoglio e rende rb.
• Il rendimento del portafoglio è:
rp = xa * ra + xb * rb
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Pagina 70
Portafogli di investimento: rischio
• La deviazione standard del rendimento di un
portafoglio di investimento (rp) dipende dalle
deviazioni standard dei rendimenti delle singole
attività che lo compongono, ma anche dalle
correlazioni tra i rendimenti dei vari titoli.
• Ad es. se vi sono due attività, la deviazione
standard è:
𝜎𝑝 =
𝑥𝑎2 𝜎𝑎2 + 𝑥𝑏2 𝜎𝑏2 + 2 ∙ 𝑥𝑎 ∙ 𝑥𝑏 ∙ 𝜎𝑎 ∙ 𝜎𝑏 ∙ 𝜌𝑎,𝑏
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 71
Portafogli di investimento: rischio
• Se le due attività sono perfettamente correlate allora
la deviazione standard dei rendimenti del portafoglio
è uguale alla media ponderata delle deviazioni
standard dei rendimenti delle attività che
compongono il portafoglio stesso:
𝜎𝑝 = 𝑥𝑎 ∙ 𝜎𝑎 + 𝑥𝑏 ∙ 𝜎𝑏
• In tutti gli altri casi (-1 ≤ 𝜌𝑎,𝑏 < 1):
𝜎𝑝 < 𝑥𝑎 ∙ 𝜎𝑎 + 𝑥𝑏 ∙ 𝜎𝑏
• Quindi l’investitore avverso al rischio preferirà
diversificare il portafoglio.
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Pagina 72
Due attività perfettamente correlate
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Pagina 73
Due attività con perfetta
correlazione negativa
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Pagina 74
Due attività incorrelate
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 75
Due attività incorrelate:
esempio numerico
Prezzo petrolio
Rendimenti attesi
Scenario
Probabilità
Azione A
Azione B
Azione C
Portafoglio
50%B+50%C
Aumento
33%
7%
-2%
11%
4,5%
Stabilità
33%
5%
5%
5%
5,0%
Diminuzione
33%
3%
12%
-1%
5,5%
Rendimento atteso
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Deviazione standard
1,6%
5,7%
4,9%
0,4%
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Pagina 76
Frontiera di portafoglio con tante attività
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 77
Portafogli fattibili, dominanza
ed efficienza
• A destra della curva vi sono tutti i portafogli fattibili.
• Principio di «dominanza»: il portafoglio X domina il
portafoglio Y se e solo se:
– E(rX) ≥ E(rY)
– σrx ≤ σry
– e almeno una delle due disuguaglianze vale
strettamente.
• Efficienza: il portafoglio X è definito efficiente se non è
dominato da nessun altro portafoglio.
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 78
Frontiera efficiente
• I portafogli efficienti compongono la “frontiera
efficiente”.
• Nelle varie figure la frontiera efficiente è composta dai
portafoglio che stanno sulla linea da C in sù.
• L’investitore sceglierà il portafoglio fattibile sulla curva di
indifferenza più alta: il portafoglio di tangenza tra la
frontiera efficiente e le curve di indifferenza.
• Per approfondire:
http://utenti.dises.univpm.it/palomba/Mat/Markowitz.pdf
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Pagina 79
Scelta di portafoglio
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 80
Funzione obiettivo del prenditore di fondi: costo
• Il costo del finanziamento è determinato da:
a. l’importo del finanziamento ricevuto
b. gli oneri periodici
c. il valore di rimborso
d. gli effetti fiscali
e. i costi di transazione (ricerca della controparte, informazione,
organizzazione e gestione dell’operazione…)
• Se si considerano solo i primi tre punti, si ha il costo al lordo
degli oneri fiscali e dei costi di transazione. Attenzione dato
che questi costi a volte sono molto importanti!
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 81
Funzione obiettivo del prenditore di fondi: costo
• N.B.: anche in questo caso i flussi futuri dovranno essere
attualizzati (scontati) per riportare il loro valore al
presente e determinare il tasso interno dell’operazione.
Questo permette confronti sia con finanziamenti
alternativi, sia con i rendimenti degli investimenti
effettuati.
• Ex-post il costo è noto. Ex-ante vi possono essere flussi
incerti e si può stimare in base a ipotesi probabilistiche
(ovviamente meno rilevante che nel caso del datore di
fondi).
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 82
Funzione obiettivo del prenditore di fondi: rischio
• Il prenditore di fondi è esposto ai rischi che sono relativi alle
passività finanziarie:
a. Tasso d’interesse.
b. Cambio.
c. Sostenibilità ( solvibilità, ma è più un problema per l’investitore!).
d. Instabilità delle fonti di finanziamento (es: vi sono clausole
contrattuali dette covenants e il finanziatore esercita un diritto di
restituzione anticipata…): rischio maggiore se più rigido e durevole è
il fabbisogno finanziario e minori sono le opportunità di sostituire le
fonti di finanziamento.
e. Condizionamento da parte del finanziatore (esercizio diritti di voto
azionari, fino al rischio di controllo).
• I primi due sono rischi speculativi.
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 83
Funzione obiettivo del prenditore di fondi: costo-rischio
• Il prenditore di fondi cercherà di minimizzare il costo del
finanziamento cercando di non subire troppo i rischi per
avere un certo grado di controllabilità/stabilità delle fonti di
finanziamento.
• Fra costo e controllabilità/stabilità del finanziamento esiste
una relazione inversa: proteggersi dai rischi porta a costi
maggiori (ad es. finanziamento a più lungo termine 
tasso più alto).
• Fra gli stessi rischi c’è a volte una relazione inversa che
ha un effetto incerto sul costo (ad es. azionario minimizza
il rischio di solvibilità e stabilità, ma espone al rischio di
condizionamento).
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 84
Incontro tra datore e prenditore di fondi
Lo scambio diviene concretamente realizzabile se esiste la possibilità di definire
diritti e doveri di ambo le parti contraenti in modo che le rispettive funzioni
obiettivo trovino contestuale soddisfazione.
Attività/Passività Finanziaria
Per ognuna, in base alle esigenze dei due attori si definisce un contratto
STRUMENTO FINANZIARIO
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 85