La politica del cambio
Concetti fondamentali
Teorie
Politiche
Breve storia del sistema monetario internazionale
• La convertibilità:
• Gold standard => fissa monete/oro e cambi fissi => I guerra mondiale
• Gold exchange standard (Bretton Woods 1944) => fissa monete/$ e $/oro
• sospensione nel 1971 (Nixon e la guerra nel Vietnam)
• L’indipendenza dal $ dei paesi europei=> SME (1979) e crisi nel 1992 => €
nel 1999
• Il paradosso di Feldstein – Horioka
• i flussi internazionali dei capitali non hanno contribuito molto alla crescita degli
investimenti: spiegazioni recenti
• 1: la metodologia econometrica
• 2: il vincolo di bilancio intertemporale (S=I nel l.p.)
• 3: home bias nelle scelte di portafoglio in favore di asset nazionali
Convertibilità delle monete, regimi di cambio e crisi valutarie
• Dall’Unione monetaria (€)
• al currency board
Hard Pegs (HP)
• => alle bande di oscillazione
• => ai cambi flessibili controllati
Soft Pegs (SP)
• => ai cambi perfettamente flessibili
fluttuazione pura (FPu)
HP
SP
Regimi
di cambio
FPu
flessibilità
Bilancia dei pagamenti => insieme di tutte le
transazioni con l’estero
• Il conto corrente
• Bilancia commerciale
• Trasferimenti netti
• Il conto capitale
• Trasferimenti di capitale senza contropartita
• Il conto finanziario
•
•
•
•
Le vendite (e gli acquisti) di asset nazionali (esteri)
Investimenti diretti (>10% di partecipazione)
Componenti delle riserve ufficiali
Trasferimenti netti di portafoglio
I diversi tassi di cambio
• Tasso di cambio nominale tra
moneta i e moneta j (prezzo della
moneta di i in unità di moneta j) e
livello generale dei prezzi in i e j
• Tasso di cambio reale bilaterale
• Quota di j nel commercio estero di i
• Tasso di cambio reale effettivo =
media geometrica dei tassi bilaterali
Sij , Pi , Pj
Sij $ necesari per comprare 1 €
Pi
Qij Sij
Pj
Qij , rivalutazione reale della moneta i
rincaro merci prodotte i in rapporto a j
ij 0, ij 1
j
Qi j Qij ij
Parità di potere d’acquisto
• Tasso di cambio di equilibrio: il tasso di cambio corrispondente ad un equilibrio
macroeconomico (rilevante è la prospettiva temporale)
• La legge del prezzo unico (LOP): il prezzo di un bene commerciato liberamente dovrebbe
essere, una volta espresso nella stessa valuta e grazie alla concorrenza internazionale,
uguale in tutti i paesi
• => Parità del potere d’acquisto assoluta (PPA assoluta)
• => PPA relativa, se si contemplano distorsioni sui prezzi (costi di trasporto, imposte, dazi)
• Tasso di cambio di PPA: il tasso di cambio nominale che permette di uguagliare i prezzi tra
paesi (=> benchmark per il tasso di cambio effettivo)
• La LOP non è applicabile ai numerosi settori che producono beni e servizi non
commerciabili, non esposti alla concorrenza internazionale
• Balassa&Samuelson effect: il ruolo dei differenziali di produttività nella spiegazione dei
differenziali di prezzo tra paesi con livelli di sviluppo diversi
Effetto Balassa-Samuelson
• * = estero,
• e= beni commerciabili con
quota di PIL (1-α),
• a = beni non commerciabili
con quota α
LOP in e SP e P e*
i produttività nei settori e, a
;
e
e*
a
a*
W salario uguale nei due settori
P a W / a , con W e P e
P a* W * / a* , con W * e* P e*
a a* e SP e P e*
Segue….
Il tasso di cambio reale dipende
direttamente dal differenziale di
produttività nel settore dei beni
commerciabili
SP a / P a* SW / W * e / e*
=> Un paese la cui produttività
cresce più che nei partners
commerciali, vede il suo tasso
reale aumentare.
P ( P e )1 ( P a ) ; P * ( P e* )1 ( P a* )
Dim :
W a*
e Pe
SP / P S a * S e* e* e / e*
W
P
Media geometrica
a
a*
SP / P * ( e / e* )
Dim :
S 1 ( P e )1 S ( P )
SP e 1 S ( P a )
SP / P
( e* )
( P e* )1 ( P a* )
P
( P a * )
*
L’ampiezza dell’incremento
dipende dalla quota del settore dei
beni non commerciabili α
S ( P a )
SP a
e
e*
(
)
(
/
)
a*
a*
(P )
P
Tasso di cambio reale e bilancia dei pagamenti
Y C I G ( X M / Q)
Q SP / P *
M/Q =valore reale delle importazioni in termini di
beni nazionali prodotti
1/Q= per il prezzo relativo dei beni importati
M
BX
Q
S = tasso di cambio nominale
Diminuzione del tasso di cambio Q = deprezzamento reale
• aumenta X ; riduce M ; aumenta il prezzo relativo di ogni unità importata (1/Q)
Quale effetto sulla bilancia dei pagamenti? => Condizione Marshall-Lerner
Condizione Marshall-Lerner e la curva J
• Qual è l’effetto su B di una
variazione di Q (prezzo
relativo dei beni nazionali
in termini di beni esteri)?
• Curva J
• Gli effetti di volume
sono lenti mentre
l’effetto in valore è
immediato =>
peggioramento della bc
nel b.p.
• Con θ<1 (bc in deficit), la
condizione è + restrittiva
B (Q) X (Q) M (Q) / Q
dM MdQ
dB dX
2
Q
Q
dB dX 1 dM 1 dQ
dX
dQ dM
dQ
; QX / M ;
X
;
M
X
X M Q
X
Q M
Q
dB
M 1 dQ
X
X
Q
dB
dQ
bc in pareggio : 1
X M 1
X
Q
dQ
0 dB 0 X M 1
Q
«Pricing to market», «markup» e «pass-through»: in concorrenza monopolistica
non è sempre conveniente trasferire le variazioni del cambio sui prezzi
• Le imprese esportatrici possono
approfittare del deprezzamento per
mantenere i loro prezzi in valuta estera
• A quali condizioni in concorrenza
monopolistica non è ottimale trasferire
integralmente la variazione del tasso di
cambio sui prezzi nei mercati di
esportazione?
• Ovvero in che modo le imprese variano
il mark-up?
• Pass-through incompleto => il prezzo
delle esportazioni non può essere
considerato costante nella condizione
M-L
• Condizione Marshall-Lerner-Robinson
PˆX , prezzo bene exp, W cos to m arg, S tasso di cambio
elast. della domanda sul mercato estero
PˆX
SW ; 1, W W (da Lerner index)
1
dPˆX d (
) SW
W dS
1
1
dPˆX
1 d dS
dPˆX dS
;
ˆ
ˆ
1
S
S
PX
PX
dPX dPˆX dS
il prezzo in moneta nazionale non cambia
0
ˆ
PX
S
PX
dPX dPˆX dS
d 0
0 Pass through incompleto
ˆ
PX
S
P
X
PˆX aumenta meno che proporzionalmente di S
d
(
)
S
W
W
dS
dPˆx
1
1
Pˆx
SW
1
d(
)
1 dS d ( 1) d 1 dS
2
S
( 1)
S
1
1 d dS
1
S
Impatto di un deprezzamento nominale su output e prezzi, con
ML sodisfatta : il modello domanda e offerta aggregate
• La domanda aggregata Yd è funzione decrescente dei prezzi nazionali P e
del cambio nominale S => P(Yd) si sposta verso destra se S diminuisce
• L’offerta aggregata Ys è funzione crescente dei prezzi e una diminuzione di S la
sposta verso l’alto (<= inflazione importata)
• Deprezzamento del cambio =>
• Nel breve periodo si accresce l’offerta aggregata simultaneamente alla domanda
aggregata. Se i prezzi sono rigidi ciò comporta un aumento dell’output
• Nel lungo periodo si ha un aumento dei prezzi, il tasso di cambio reale e l’output non
sono influenzati: la moneta è neutrale e il suo deprezzamento non ha effetti reali
• Il risultato dipende dalla
• Reattività dell’export/import <= spostamento della curva di domanda
• Flessibilità dell’offerta <= pendenza della curva di offerta di b.p.
• Inflazione importata <= ampiezza dello spostamento della curva di offerta aggregata
di b.p.
Ys lp
P
E’
Ys bp
F
E
F equilibrio di bp
E’ equilibrio di lp
Yd
YE
Y
Tasso di cambio d’equilibrio fondamentale
(FEER)
Sia soddisfatta la condizione M-L
Per ridurre il deficit commerciale da …a…
quale svalutazione è necessaria?
M (Q, Y )
B X (Q)
Q
*
M (Q , Y )
FEER Q
*
X (Q ) B
*
La teoria delle aree monetarie ottimali (Mundell
1961, McKinnon 1963 e Kenen 1969)
• Cost-benefit macroeconomici
• I cambi fissi inter-area riducono l’incertezza e si riducono i costi di transazione relativi al
cambio di valute
• Questi vantaggi aumentano con l’integrazione economica
• L’unione monetaria toglie però uno strumento di stabilizzazione (la PM): il grado di
asimmetria degli shocks => in presenza di shock asimmetrico un paese non può
intervenire (ha un’arma spuntata)
• la rigidità dei prezzi e dei salari è determinante => aggiustamento sulle quantità
(variazione dell’occupazione e mobilità del lavoro)
• I costi legati alla rinuncia al tasso di cambio sono relativi se prezzi e salari sono flessibili
=> reagiscono agli squilibri sui mercati dei beni, dei servizi e del lavoro
• La mobilità dei capitali riduce e ammortizza le fluttuazioni dei redditi dovute a shock
asimmetrici => portafogli di asset diversificati => consumption smoothing
• Il ruolo di bilancio federale adeguato => trasferimenti compensativi del ciclo
Shock nominali e reali (Poole 1970) e risk
sharing (Mundell 1973)
• Modello Mundell-Fleming => Cap. mob. => i=i*
• uno shock monetario positivo (sulla quantità di
moneta) sposta la LM verso destra e il reddito aumenta
(- i e +Y).
• cambi fissi, la BC vende delle riserve accumulate e
ritira moneta nazionale => il reddito ritorna al
livello iniziale:
• cambi flessibili, la svalutazione stimola l’export =>
ulteriore +Y
• Uno shock reale positivo (sulla domanda aggregata)
sposta la IS verso destra (+ Y e +i) e consegue un
risultato opposto:
• cambi flessibili => stabilità del reddito,
• cambi fissi l’effetto iniziale è ampliato <= la BC
acquista riserve e accresce l’offerta di moneta
Shock monetario positivo : M 0
Y fix Y0
Y flex Y0
Shock reale positivo : S C
Y flex Y0
Y fix Y0
Le crisi valutarie
• Modelli di I generazione
• La crisi come il risultato di una reazione razionale degli agenti economici di fronte ad un tasso
di cambio e un regime valutario inadeguato (Messico 1994), come per una crisi di panico
bancario
• Modelli di II generazione
• Le crisi tendono ad autorealizzarsi: i mercati l’anticipano e la scatenano (Sterlina 1992). Se gli
agenti anticipano una svalutazione, chiederanno salari più alti, oppure si realizzerà un aumento
dei tassi di interesse nominale che incentivala svalutazione (è un caso di incoerenza temporale
alla Barro&Gordon)
• Modelli di III generazione
• La compresenza delle crisi gemelle (valutarie e bancarie)
• Il contagio
• Metodi probabilistici e stime econometriche per la valutazione empirica delle crisi valutarie
Mobilità dei capitali e scelta del regime valutario
Mobilità dei capitali
C.FLES: PM (-i) => deprez moneta naz. : efficace
PF (+i)=> apprez moneta naz: inefficace
C.FISS: PM (-i) => - M: inefficace
PF (+i)=> +M : efficace
• Queste tre condizioni: 1. Politica monetaria autonoma; 2. Stabilità del tasso di cambio; 3. Mobilità
perfetta dei capitali
non possono coesistere => Il triangolo dell’incompatibilità di Mundell
• Le autorità pubbliche sono obbligate a scegliere uno dei vertici del triangolo, cioè due dei tre lati.
• L’UE ha scelto di rinunciare a 1. Ma l’integrazione finanziaria è ancora imperfetta.
• Negli anni ‘30 => contraddizione
• Gold standard (GS) a cambi fissi
• Mobilità dei capitali
• Le conseguenze economiche della guerra
=> Svalutazione del tasso di cambio e/o fuori dal GS
L’apertura dei mercati finanziari: Washington
consensus. Cambi fissi e cambi flessibili
• Gli scarsi risultati della liberalizzazione dei mercati e i limiti dei
controlli: il FMI ha rivisto la sua posizione radicale
• La Tobin tax: dubbi sulla capacità di limitare la fuga degli investitori
• Unione monetaria, integrazione economica e integrazione politica
• L’aggancio monetario esterno, per superare i problemi di credibilità
della politica monetaria
• I trade-off tra i vantaggi (microeconomici) e i costi (macroeconomici)
di tenere fisso il tasso di cambio o partecipare ad un’unione
monetaria
Gestire un regime di cambi flessibili
• I GRUPPO: paesi che controllano strettamente il tasso di cambio
• Economie emergenti (BRICS) e talvolta Giappone
• II GRUPPO: paesi che intervengono raramente ma si riservano di farlo quando
occorre
• USA, UK, Eurozona, e talvolta Giappone
• III GRUPPO: non intervengono mai
• Australia
• Politiche valutarie delle monete-chiave
• In un mondo con n monete, ci sono solo n-1 cambi indipendenti (Walras law)=>
valore della n-esima determinato (tradizionale comportamento «benign neglect)
USA con $ principale moneta)
• Tuttavia, Quantitative easing in USA nel 2007-2009 => indebolire
intenzionalmente il $
L’evoluzione del sistema monetario
internazionale
• Squilibri mondiali e crisi finanziaria
• Il FMI => il rischio di una correzione disordinata degli squilibri globali che
determinasse una crisi finanziaria
• Il difetto di risparmio USA (che compra) versus la Cina (che vende) e l’eccesso
di risparmio della Germania (che vende) versus i partner europei (che
comprano)
• Verso un sistema monetario internazionale multipolare?
• Un sistema monetario internazionale incentrato sul dollaro appare sempre
più inadeguato di fronte ad un’economia mondiale sempre più multipolare
