Corso di Economia delle Istituzioni Finanziarie
Docente: Luca Riccetti
SERVIZI DI INVESTIMENTO MOBILIARE E
GESTIONE COLLETTIVA DEL RISPARMIO
SERVIZI DI INVESTIMENTO
MOBILIARE E SIM
Pagina 2
Imprese di investimento (SIM)
•
•
•
I servizi di investimento e le imprese che svolgono questi servizi sono
disciplinate dal TUF.
Art. 18 del TUF (Soggetti)
– 1. L'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle
attività di investimento è riservato alle imprese di investimento e alle
banche. […]
– 4. Le Sim possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i
servizi accessori e altre attività finanziarie, nonché attività connesse o
strumentali. […]
Le imprese di investimento possono essere:
– Italiane Società di intermediazione mobiliare (SIM). Infatti l’art.1 del
TUF definisce "società di intermediazione mobiliare" (Sim): l'impresa,
diversa dalle banche e dagli intermediari finanziari iscritti nell'elenco
previsto dall'articolo 107 del TUB, autorizzata a svolgere servizi o attività
di investimento, avente sede legale e direzione generale in Italia;
– comunitarie ed extracomunitarie.
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Economia degli intermediari finanziari
Definizione di «servizi di investimento»
•
Art. 1 del TUF: per "servizi e attività di investimento" si intendono le
seguenti attività, quando hanno per oggetto strumenti finanziari:
– a) negoziazione per conto proprio;
– b) esecuzione di ordini per conto dei clienti;
– c) sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con
assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente;
– d) gestione di portafogli individuali;
– e) ricezione e trasmissione di ordini;
– f) consulenza in materia di investimenti;
– g) gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.
• Le precedenti attività devono avere per oggetto strumenti finanziari, ma il
TUF fornisce un’ampia nozione di «strumenti finanziari» (azioni,
obbligazioni, derivati, quote di fondi comuni), escludendo i mezzi di
pagamento.
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Economia degli intermediari finanziari
a) Negoziazione per conto proprio (dealing)
• 5-bis. Per "negoziazione per conto proprio" si intende
l’attività di acquisto e vendita di strumenti finanziari, in
contropartita diretta e in relazione a ordini dei clienti,
nonché l’attività di market maker.
• 5-quater. Per “market maker” si intende il soggetto che si
propone sui mercati regolamentati e sui sistemi
multilaterali di negoziazione, su base continua, come
disposto a negoziare in contropartita diretta acquistando e
vendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti.
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Economia degli intermediari finanziari
b) Esecuzione di ordini per conto dei clienti (brokerage)
L’esecuzione di ordini per conto dei clienti è la conclusione di accordi
di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari per conto dei
clienti.
Art. 25 TUF (Attività di negoziazione nei mercati regolamentati)
• 1. Le Sim e le banche italiane autorizzate all'esercizio dei servizi e
attività di negoziazione per conto proprio e di esecuzione di ordini
per conto dei clienti possono operare nei mercati regolamentati
italiani, nei mercati comunitari e nei mercati extracomunitari
riconosciuti dalla Consob ai sensi dell'articolo 67. Le imprese di
investimento comunitarie ed extracomunitarie e le banche
comunitarie ed extracomunitarie autorizzate all'esercizio dei
medesimi servizi e attività possono operare nei mercati
regolamentati italiani.
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Economia degli intermediari finanziari
b) Esecuzione di ordini per conto dei clienti (brokerage)
• 2. Possono accedere ai mercati regolamentati, tenuto conto delle
regole adottate dalla società di gestione ai sensi dell’articolo 62,
comma 2, soggetti diversi da quelli di cui al comma 1 del presente
articolo alle seguenti condizioni:
a) soddisfano i requisiti di onorabilità e professionalità;
b) dispongono di un livello sufficiente di competenza e capacità di
negoziazione;
c) dispongono di adeguati dispositivi organizzativi;
d) dispongono di risorse sufficienti per il ruolo che devono
svolgere.
• 3. I soggetti di cui al comma 2, ammessi alle negoziazioni nei
mercati regolamentati, si comportano con diligenza, correttezza e
trasparenza al fine di assicurare l’integrità dei mercati.
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Economia degli intermediari finanziari
c) Sottoscrizione e/o collocamento
con garanzia (underwriting) o senza (selling)
•
•
•
Servizio nel quale l’intermediario, generalmente nell’ambito di offerte al
pubblico di strumenti finanziari, li “distribuisce agli investitori”.
Clientela rappresentata da imprese che intendono raccogliere risorse finanziarie
sul mercato, a titolo di capitale di debito o di capitale azionario, e quindi
organizzano emissioni di titoli a reddito fisso o di tipo partecipativo.
Può svolgersi:
– con garanzia: l’intermediario garantisce a chi offre gli strumenti finanziari
il collocamento degli stessi o, addirittura, li sottoscrive esso stesso e li
vende poi al pubblico;
– senza garanzia (selling): l’intermediario si limita a collocare presso il
pubblico i titoli. Il rischio della riuscita dell’operazione rimane
sull’emittente. La SIM mette di fatto a disposizione dell’impresa emittente
la capillarità della propria rete distributiva, rappresentata dalla rete di
sportelli e la sistematicità dei propri contatti con il pubblico degli
investitori.
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Economia degli intermediari finanziari
d) Gestione individuale di portafogli
• Art. 1 TUF, comma 5-quinquies: gestione, su base
discrezionale e individualizzata, di portafogli di
investimento che includono uno o più strumenti
finanziari e nell’ambito di un mandato conferito dai
clienti.
• Tale operazione è gestita da consulenti in base agli
obiettivi di investimento indicati dal cliente.
• Tale attività è regolata in modo da tutelare il cliente,
come vedremo in seguito.
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Economia degli intermediari finanziari
e) Ricezione e trasmissione di ordini
• E’ il servizio con cui l’intermediario, ricevuto un ordine
di acquisto o vendita dal cliente, invece di eseguirlo
personalmente, lo trasmette ad altro intermediario per la
sua esecuzione.
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Economia degli intermediari finanziari
f) Consulenza in materia di investimenti
• ART. 1 TUF, comma 5-septies. Per "consulenza in materia di
investimenti" si intende la prestazione di raccomandazioni
personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del
prestatore del servizio, riguardo a una o più operazioni relative ad
un determinato strumento finanziario. La raccomandazione è
personalizzata quando è presentata come adatta per il cliente o è
basata sulla considerazione delle caratteristiche del cliente. Una
raccomandazione non è personalizzata se viene diffusa al pubblico
mediante canali di distribuzione.
• Non sono consulenza, pertanto, le raccomandazioni e i consigli
rivolti al pubblico con mezzi di comunicazione di massa (giornali,
televisioni, internet, ecc.).
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Economia degli intermediari finanziari
f) Consulenza in materia di investimenti
• Non costituiscono consulenza in senso proprio, ma consulenza generica,
quei consigli che normalmente gli intermediari danno in merito non ad un
determinato strumento finanziario ma ad un tipo di strumento finanziario
(azioni, obbligazioni, quote di fondi, ecc.), e quindi alla composizione del
portafoglio (un po’ più di azioni, un po’ meno di obbligazioni, privilegiare
il mercato americano piuttosto che quello asiatico, ecc.).
• La consulenza in senso proprio assicura un elevato grado di tutela, perché
mette al servizio dell’investitore la professionalità del consulente che
suggerirà solo operazioni ritenute adeguate.
• Per svolgere seriamente il compito, l’intermediario deve chiedere al
cliente informazioni per stabilire se un’operazione è adeguata (esperienza
in materia di investimenti, situazione finanziaria, obiettivi di investimento
del cliente…).
• Oltre a valutare l’adeguatezza il consulente dovrà fornire al cliente tutte le
informazioni necessarie ed evitare o gestire correttamente i conflitti di
interessi.
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Economia degli intermediari finanziari
g) Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione
• Art. 1 TUF, comma 5-octies. Per "gestione di sistemi multilaterali di
negoziazione" si intende la gestione di sistemi multilaterali che
consentono l’incontro, al loro interno ed in base a regole non
discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi
relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti.
• In base a regole predeterminate, si incontrano proposte di acquisto e
vendita di titoli e si concludono contratti. Un sistema di negoziazione
è quindi un mercato aperto ad una pluralità di operatori.
• A differenza dei mercati regolamentati, un sistema multilaterale di
negoziazione può essere gestito anche da una SIM o da una Banca,
purché nel rispetto di determinate regole e requisiti.
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Economia degli intermediari finanziari
Definizione di «servizi accessori»
• La custodia e amministrazione di strumenti finanziari;
• la locazione di cassette di sicurezza;
• la concessione di finanziamenti agli investitori per consentire loro di
effettuare un'operazione relativa a strumenti finanziari, nella quale
interviene il soggetto che concede il finanziamento;
• la consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di
strategia industriale…
• i servizi connessi all'emissione o al collocamento di strumenti
finanziari, ivi compresa l'organizzazione e la costituzione di consorzi di
garanzia e collocamento;
• la ricerca in materia di investimenti, l’analisi finanziaria o altre forme
di raccomandazione…
• l'intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi
d'investimento.
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Economia degli intermediari finanziari
Attività della SIM
• Riepilogando, quindi, alle SIM e alle banche (previa
autorizzazione della Banca d’Italia) sono riservati i
servizi di investimento (esclusa la gestione dei portafogli
individuali che può essere svolta anche dalle SGR).
• Anche le SIM devono essere autorizzate dalla CONSOB,
che le iscrive in un apposito albo (come vedremo in
seguito).
• Alle SIM è vietata la raccolta del risparmio fra il
pubblico, l’intermediazione dei pagamenti e l’emissione
di titoli.
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Economia degli intermediari finanziari
Attività della SIM
Le attività di investimento sono molto variegate e richiedono
competenze diverse.
• Il dealing e l’underwriting implicano la gestione di un portafoglio
titoli di proprietà rischi di mercato: prezzo, cambio, tasso.
• Il brokerage, il selling, la gestione di patrimoni, la
ricezione/trasmissione di ordini e la consulenza hanno, invece, un
profilo di rischio meno elevato (c’è solo il rischio operativo).
• Le SIM che svolgono (anche) il primo gruppo di attività si dicono
«SIM di investimento».
• Le SIM che svolgono il secondo gruppo di attività si dicono
«SIM di servizio».
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Economia degli intermediari finanziari
Equilibrio reddituale della SIM
• Una «SIM di servizio» ha una struttura contabile semplice.
L’equilibrio reddituale si ottiene se le commissioni percepite (e gli
interessi attivi da liquidità) sono in grado di coprire i costi operativi di
struttura.
• Una «SIM di investimento» presenta un conto economico lievemente
più complesso, dato che vi sono anche i profitti e le perdite da
operazioni finanziarie si crea un margine di intermediazione che
deve essere in grado di coprire i costi operativi.
• Nelle «SIM di investimento», all’interno del margine di
intermediazione vi sono anche interessi passivi dovuti alla propensione
delle SIM a finanziare con la leva finanziaria le posizioni in titoli (il
passio dello stato patrimoniale non è composto solo di patrimonio
netto).
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Economia degli intermediari finanziari
Evoluzione in Italia
• Finora le SIM sono state il punto nodale nell’offerta dei
servizi di investimento in Italia.
• Però negli ultimi anni (e il trend è probabilmente
destinato a proseguire) la loro influenza si sta riducendo.
Infatti il loro numero si sta riducendo a causa di
un’aumentata concorrenza che porta a:
– spostamento delle attività verso banche e SGR
– fusioni e acquisizioni (e uscita dal mercato) di SIM.
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Economia degli intermediari finanziari
Principali scelte strategiche e gestionali
• Data la pressione concorrenziale, esaminiamo alcuni aspetti critici.
• L’esame sarà per punti separati, ma le scelte sono tutte interconnesse.
1.
Collegamento tra SIM e banche:
– SIM di emanazione bancaria: fanno parte di un gruppo che decide di
localizzare presso la SIM l’offerta di alcuni servizi di investimento.
• VANTAGGIO: attività alimentata dal gruppo volumi elevati,
senza bisogno di reperimento (e mantenimento) della clientela
minori costi operativi;
• SVANTAGGIO: condizionamento dalla capogruppo minimi
gradi di libertà (ad es. sui prezzi dei servizi offerti).
– SIM indipendenti. Per queste le banche possono essere concorrenti o
clienti (ad es. piccola banca che chiede alla SIM di fare da broker).
• Vantaggi e svantaggi speculari ai precedenti.
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Economia degli intermediari finanziari
Principali scelte strategiche e gestionali
2.
•
Tipo di clientela prevalentemente servita:
– clientela all’ingrosso: prevalentemente clientela istituzionale (banche,
assicurazioni, fondi comuni, fondi pensione, imprese emittenti…) alla
quale è possibile fornire anche servizi di underwriting e selling in fase di
emissione di titoli
•
VANTAGGIO: governare le relazioni con pochi clienti che
alimentano operazioni di alto importo unitario;
•
SVANTAGGIO: prezzi unitari ridotti, data la forza contrattuale della
controparte.
– clientela al dettaglio: prevalentemente clientela privata (come
famiglie…)
•
Vantaggi e svantaggi speculari ai precedenti. impegno operativo e
costi di struttura più elevati, ma anche margini unitari più elevati.
Il valore del servizio è anche legato al tipo di strumento finanziario su cui il
servizio è fornito: ad es. la gestione di un portafoglio azionario è più complessa
e rischiosa di quella di un portafoglio obbligazionario, ma viene maggiormente
remunerata.
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Economia degli intermediari finanziari
Principali scelte strategiche e gestionali
3. Scelta dei servizi offerti:
– la SIM può fornire uno, più o tutti i servizi di investimento
previsti dal TUF diversa scelta di
specializzazione/diversificazione.
• vantaggio di diversificare: aumento del potere di
mercato, economie di scala, economie di scopo;
• vantaggio di specializzare: si sfruttano competenze
specifiche consolidandosi su un mercato, senza onerosi
investimenti in risorse umane e materiali per lo sviluppo
in altri ambiti operativi.
• Nella pratica sembra che i vantaggi da diversificazione siano
maggiori e permettano una migliore redditività.
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Economia degli intermediari finanziari
Principali scelte strategiche e gestionali
4. Modalità di distribuzione:
– Dipende dalla scelta sui servizi offerti:
• vi sono servizi noti e standardizzati, governabili
attraverso la rete telematica (ad es. il brokeraggio);
• vi sono servizi maggiormente personalizzati, che
richiedono una definizione contrattuale delle
caratteristiche tecnico-economiche (ad es. gestione
di portafogli individuali) il canale distributivo è
importante, specialmente per il primo contatto.
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Economia degli intermediari finanziari
Autorizzazione della SIM
Art. 19 TUF: La Consob, sentita la Banca d'Italia, autorizza, entro sei mesi dalla
presentazione della domanda completa, l'esercizio dei servizi e delle attività di
investimento da parte delle Sim, quando ricorrono le seguenti condizioni:
a) sia adottata la forma di società per azioni;
b) la denominazione sociale comprenda le parole “società di intermediazione
mobiliare”;
c) la sede legale e la direzione generale della società siano situate nel territorio
della Repubblica;
d) il capitale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via
generale dalla Banca d'Italia;
e) sia presentato, unitamente all'atto costitutivo e allo statuto, un programma
concernente l'attività iniziale, ivi compresa l’illustrazione dei tipi delle
operazioni previste, delle procedure adottate per l’esercizio dell’attività e dei
tipi di servizi accessori che si intende esercitare, nonché una relazione sulla
struttura organizzativa, ivi compresa l’illustrazione dell’eventuale
affidamento a terzi di funzioni operative essenziali;
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Economia degli intermediari finanziari
Autorizzazione della SIM
f) i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e
controllo abbiano i requisiti di professionalità, indipendenza ed
onorabilità;
g) i titolari delle partecipazioni indicate nell'articolo 15, comma 1,
abbiano i requisiti di onorabilità; [chi possiede, direttamente o
indirettamente, una partecipazione sopra una certa soglia deve
comunicarlo alla Banca d’Italia]
h) la struttura del gruppo di cui è parte la società non sia tale da
pregiudicare l'effettivo esercizio della vigilanza sulla società
stessa…
• Come si può notare, sono condizioni analoghe a quelle richieste per
l’autorizzazione all’esercizio dell’attività bancaria.
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Economia degli intermediari finanziari
Autorizzazione della SIM
Art.19 TUF:
• 2. L'autorizzazione è negata quando dalla verifica delle
condizioni indicate nel comma 1 non risulta garantita la sana e
prudente gestione, e assicurata la capacità dell’impresa di
esercitare correttamente i servizi o le attività di investimento.
• 3. La Consob, sentita la Banca d'Italia, disciplina la procedura di
autorizzazione e le ipotesi di decadenza dalla stessa quando la
Sim non abbia iniziato o abbia interrotto lo svolgimento dei
servizi e delle attività autorizzati.
• 3-bis. Le Sim comunicano alla Consob e alla Banca d’Italia ogni
modifica rilevante intervenuta successivamente
all’autorizzazione.
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Economia degli intermediari finanziari
Tutela del cliente e del mercato
• Il TUF (art.21), oltre a prevedere l’autorizzazione, pone ulteriori
vincoli per tutelare la clientela e l’integrità dei mercati:
– regole di diligenza, correttezza e trasparenza (informare il cliente
adeguatamente e utilizzare comunicazioni pubblicitarie corrette,
chiare e non fuorvianti)
– conoscenza della clientela
– sviluppo di procedure di controllo interno
– regole per identificare e gestire i conflitti di interesse con i clienti
o tra clienti
– gestione indipendente, sana e prudente.
• Per responsabilizzare le Sim (ma anche le banche e le SGR) verso la
tutela della clientela, nei giudizi di risarcimento dei danni spetta alla
Sim l’onere della prova di aver agito con diligenza.
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Economia degli intermediari finanziari
Tutela del cliente e del mercato
I patrimoni della SIM e dei clienti restano separati.
Art. 22 TUF:
• Nella prestazione dei servizi di investimento e accessori, gli strumenti
finanziari e le somme di denaro dei singoli clienti, a qualunque titolo
detenuti dall'impresa di investimento, dalla Sgr, dalla società di gestione
armonizzata o dagli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto
dall'articolo 107 del T.U. bancario, nonché gli strumenti finanziari dei
singoli clienti a qualsiasi titolo detenuti dalla banca, costituiscono
patrimonio distinto a tutti gli effetti da quello dell'intermediario e
da quello degli altri clienti.
• Su tale patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori
dell'intermediario o nell'interesse degli stessi (…). Le azioni dei
creditori dei singoli clienti sono ammesse nei limiti del patrimonio di
proprietà di questi ultimi.
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Economia degli intermediari finanziari
Tutela del cliente e del mercato
Il cliente è tutelato anche nella gestione di portafogli individuali. Gli
intermediari devono seguire l’art. 24 del TUF:
• a) il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da
compiere [ l’intermediario è tenuto al rispetto delle istruzioni impartite];
• b) il cliente può recedere in ogni momento dal contratto, […]
• c) la rappresentanza per l'esercizio dei diritti di voto inerenti agli
strumenti finanziari in gestione può essere conferita all'impresa di
investimento, alla banca o alla società di gestione del risparmio con
procura da rilasciarsi per iscritto e per singola assemblea […].
Inoltre l’intermediario non può contrarre per conto del cliente obbligazioni
che lo impegnino oltre il patrimonio gestito, salvo specifica istruzione scritta.
Infine vi sono ulteriori regole previste dalla MiFID.
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Economia degli intermediari finanziari
GESTIONE COLLETTIVA DEL
RISPARMIO: SGR E SICAV
Pagina 29
Gestione collettiva del risparmio
• La gestione collettiva del risparmio consiste nel riunire «in
monte» gli apporti di molteplici risparmiatori e gestire questo
patrimonio unitariamente.
• Il TUF del 1998 è stato modificato nel Titolo III, relativo alla
gestione collettiva del risparmio, dal dl. 44 del 4 marzo 2014.
• La gestione collettiva si compone di due parti:
1. L’istituzione dell’organismo di investimento collettivo
del risparmio (OICR) e la gestione dei rapporti con i
partecipanti.
2. La gestione del patrimonio dell’OICR di propria o altrui
istituzione, mediante l’investimento (non solo in
strumenti finanziari, ma anche creditizi, immobili…).
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 30
Motivazione
• La gestione collettiva del risparmio è utile per delegare a soggetti
professionali l’attività di investimento del risparmio che è
un’attività complessa, legata a obiettivi e vincoli (rischio,
rendimento, orizzonte temporale).
• L’investimento infatti implica attività di:
• asset selection: quali categorie di investimenti scegliere;
• stock picking: quali strumenti/titoli scegliere;
• market timing: in che momento investire/disinvestire.
• La possibilità di riunire in monte i risparmi, consente di avere un
portafoglio di dimensioni adeguate per essere diversificato, anche
per coloro che non possiedono ampi patrimoni.
• Però, diversamente dalle gestioni individuali, l’investitore può solo
selezionare la gestione scelta, ma non può personalizzarla
impartendo istruzioni vincolanti.
Economia degli intermediari finanziari Luca Riccetti
Pagina 31
Organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR)
•
L’articolo 1 del TUF, individua tre tipi di OICR:
1. I fondi comuni di investimento, che sono patrimoni privi di
personalità giuridica:
• suddivisi in quote di uguale valore e con uguali diritti,
rappresentate da certificati nominativi o al portatore,
• la cui gestione è affidata ad una società specializzata (SGR),
• autonomi da quelli della società di gestione e dei singoli
partecipanti.
2. Le Società di Investimento a Capitale Variabile (SICAV), con
sede legale e direzione in Italia, che hanno per oggetto esclusivo
l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante
l’offerta al pubblico di proprie azioni.
3. Le Società di Investimento a Capitale Fisso (SICAF),
principalmente per investimenti immobiliari.
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Pagina 32
Gestori: SGR e SICAV
•
La gestione collettiva del risparmio è riservata a tre categorie di
soggetti autorizzati: le SGR, le SICAV e le SICAF. Inoltre vi
possono essere gestori autorizzati in altri paesi (e per i Fondi di
investimento alternativi – FIA – vi sono i GEFIA).
•
Le SGR, oltre a costituire e gestire fondi comuni di
investimento, possono anche:
• gestire portafogli di investimento su base individuale (così
come le SIM e le banche autorizzate);
• istituire e gestire fondi pensione;
• prestare servizi di consulenza in materia di investimenti;
• svolgere attività connesse e strumentali a quella di gestione.
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SGR
•
•
La SGR viene autorizzata dalla Banca d’Italia, sentita la
CONSOB, se rispetta le seguenti condizioni necessarie:
• forma di società per azioni;
• capitale sociale versato superiore al minimo stabilito;
• sede statutaria e amministrativa in Italia;
• requisiti di professionalità e onorabilità degli amministratori;
• requisiti di onorabilità dei soci;
• programma dell’attività iniziale e relazione sulla struttura
organizzativa.
I soci che possiedono una partecipazione qualificata devono
comunicarlo alla CONSOB, sottoscrivere un protocollo di
autonomia gestionale e astenersi da comportamenti di ostacolo a
una gestione indipendente, sana e prudente della società.
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Pagina 34
Fondi comuni aperti e chiusi
•
•
•
Vi sono due tipologie di fondi: aperti e chiusi.
Caratteristica di un fondo aperto è la possibilità per il risparmiatore di
sottoscrivere e richiedere il rimborso di (tutte le o parte delle) quote ad
ogni data di valorizzazione della quota il numero delle quote è variabile
e il patrimonio del fondo si modifica anche per effetto di ingressi e uscite.
I fondi chiusi invece hanno un ammontare predeterminato (salvo apposita
delibera), il cui termine massimo di sottoscrizione è definito. La durata del
fondo è prestabilita (massimo 30 anni) e le quote non possono essere
riscattate prima della scadenza (a meno di date prestabilite in cui vi
possono essere sottoscrizioni/rimborsi). Il valore minimo di sottoscrizione
è elevato.
• Per dare liquidità ai fondi chiusi, la SGR può chiedere alla CONSOB
l’ammissione delle quote (o certificati) alla quotazione e
negoziazione in un mercato regolamentato. Il valore della quote
dipende anche dalla domanda/offerta delle stesse. In Italia le quote dei
fondi chiusi sono negoziate nel MIV di Borsa Italiana.
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Fondi comuni: passività di mercato
•
Le quote dei fondi che vengono definite «passività di
mercato» poiché il valore dipende:
• per i fondi aperti dal valore di mercato
• per i fondi chiusi dalla quotazione.
•
Le quote non sono «passività nominalistiche», perché
non costituiscono una passività della SGR.
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Fondi comuni aperti: attori
•
•
Nel mercato italiano, i fondi aperti sono maggiormente diffusi.
I soggetti coinvolti sono quattro:
1. il sottoscrittore;
2. la SGR che investe in attività finanziarie a titolo di mandatario,
provvedendo alla negoziazione, all’esercizio dei diritti inerenti i
titoli, all’eventuale distribuzione dei proventi e a ogni altra
attività di gestione;
3. la banca depositaria che custodisce il patrimonio, esegue le
istruzioni della SGR e svolge un ruolo di controllo (accerta che
calcolo, emissione e rimborso quote siano conformi alla legge,
al regolamento o alle prescrizioni di vigilanza);
4. il collocatore, che è il soggetto autorizzato a vendere le quote
al pubblico.
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Pagina 37
Fondi comuni aperti
•
•
•
•
Il fondo è mobiliare perché investe solo in strumenti finanziari
emessi da soggetti quotati (solitamente azioni e obbligazioni).
Ogni fondo ha un suo regolamento dalla SGR che stabilisce il
funzionamento e una banca depositaria (che deve essere
indipendente dalla SGR).
La SGR riceve delle commissioni:
• di gestione che viene addebitata al patrimonio del fondo;
• di performance (addebitata al patrimonio del fondo);
• di sottoscrizione/entrata e di rimborso/uscita (o switch)
calcolate sui versamenti.
La SGR ha obblighi di corretta gestione, informazione, rendiconto
e riacquisto delle quote.
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Pagina 38
Fondi comuni aperti: obblighi informativi
•
Gli obblighi informativi sono molto onerosi per analiticità e
frequenza:
• la SGR (tramite i suoi collocatori) deve consegnare agli investitori
il prospetto informativo che deve contenere informazioni
esaurienti sulle caratteristiche dell’investimento: benchmark,
regolamento del fondo, SGR, collocatori, banca depositaria,
società di revisione, strumenti su cui si investe, commissioni e
oneri…
• Key Investor Information Document (KIID): documento più
sintetico del prospetto che, tra le altre cose, sintetizza il livello di
rischio-rendimento sulla base della volatilità dei rendimenti con
una scala da 1 a 7;
• la relazione semestrale;
• il prospetto giornaliero;
• la pubblicazione giornaliera del valore calcolato della quota.
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Pagina 39
Patrimonio netto (NAV) e valore della quota
PNt = attività – passività
PNt+1 = PNt + St – Rt + It + Pt – Mt + CIt - DIt – Ct
Dove:
• PN = patrimonio netto
• S = sottoscrizioni
• R = riscatti
• I = interessi maturati
• P e M = plusvalenze e minusvalenze
• CI e DI = crediti e debiti d’imposta
• C = commissioni di gestione (e performance)
PNt+1 = PNt + RNt + (It + Pt – Mt) + (CIt – DIt) – Ct
Dove: RNt = St – Rt è la raccolta netta
VQt = PNt / nt
Dove: VQ è il valore della quota e n il numero delle quote in circolazione.
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Rendimento del fondo e per l’investitore
• Il rendimento del fondo si discosta dal rendimento per
l’investitore dato che quest’ultimo deve considerare l’esborso
effettivo alla sottoscrizione (che può incorporare le
commissioni di sottoscrizione) e l’incasso netto finale che
deve essere ridotto di tutti i costi sul rimborso (ad es. le
commissioni di rimborso se presenti).
• Il calcolo del rendimento per l’investitore è maggiormente
complesso nel caso in cui l’investimento non sia tutto in
un’unica soluzione, ma venga attuato gradualmente nel tempo
tramite un PAC (piano di accumulo del capitale).
• Il rendimento del fondo non è il rendimento per la SGR!
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Fondi comuni aperti: divieti, limiti e benchmark
•
Vi sono limiti nella gestione del fondo:
• divieti assoluti (non è consentito):
• investire in titoli non quotati,
• in titoli emessi dalla stessa SGR che gestisce il fondo e in
quote di altri fondi gestiti,
• vendere allo scoperto,
• concedere prestiti.
• limiti:
• concentrazione del rischio,
• assunzioni troppo elevate di rischio (derivati),
• legati alla definizione di un benchmark, portafoglio di
riferimento pubblicamente rilevabile e relativamente
coerente con le politiche di investimento del fondo.
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Rischio e benchmark
•
•
•
•
•
•
I fondi hanno usualmente un indice di riferimento detto benchmark, col quale
confrontare la performance del fondo e dal quale inferire il livello di
rischio/rendimento.
Rendimenti più variabili sono infatti legati a maggiore rischio, dato che vi è
una più alta probabilità che al momento del disinvestimento si subisca una
perdita.
Il rischio del fondo riflette il rischio delle attività su cui esso investe (ad es.
fondo azionario ha un rischio/rendimento superiore ad un monetario).
Il gestore può poi svolgere una gestione attiva o passiva rispetto al
benchmark.
Il fondo si discosta comunque dal benchmark per la presenza di commissioni,
imposte e necessità di mantenere della liquidità per far fronte ai
disinvestimenti.
Il tracking error (TE), cioè la differenza tra rendimento del fondo e del
benchmark, e la tracking error volatility (TEV), cioè la deviazione standard
del TE sono indicatori che indicano una gestione passiva o attiva. Sono
indicatori di rischio relativo (ma non di rischio assoluto!).
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Classificazioni dei fondi comuni aperti
•
I fondi possono essere classificati in relazione a diversi
profili distintivi:
• composizione del portafoglio: azionario (>70% di
azioni), bilanciato, obbligazionario, monetario, flessibile;
• orizzonte temporale: liquidità, breve, medio-lungo
termine;
• segmentazione e diversificazione del portafoglio: per
area geografica, per settore merceologico, per valuta.
• Inoltre vi possono essere varie altre classificazioni tra cui:
• modalità di distribuzione dei proventi (ad accumulazione
VS a distribuzione),
• modalità di collocamento (promotori finanziari, sportelli
bancari, servizi on-line).
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Fondi comuni chiusi
•
•
•
•
I fondi chiusi possono essere gestiti solo da SGR nel cui
oggetto di lavoro sia fatto specifico riferimento alla gestione
di fondi chiusi.
L’obiettivo è un investimento a medio-lungo termine la
SGR investe una parte di patrimonio in azioni e obbligazioni
convertibili di imprese non quotate, rispettando limiti di
concentrazione del rischio.
I fondi che investono in beni immobili e in crediti sono
obbligatoriamente chiusi.
La SGR, oltre a ricevere una commissione di gestione e di
performance, è obbligata a investire risorse proprie in quote
del fondo chiuso.
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Fondi riservati e fondi speculativi
La normativa prevede due tipi particolari di fondi comuni, che possono
essere sia chiusi che aperti, con limiti di rischiosità meno stringenti rispetto
alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio che
valgono per gli altri fondi:
1. i fondi riservati a investitori qualificati, quali imprese di
investimento, banche, SGR, SICAV, fondi pensione, imprese di
assicurazione, società finanziarie capogruppo…
2. i fondi speculativi (detti anche FIA: Fondi di Investimento Alternativi)
che si rivolgono a investitori istituzionali o con alta professionalità ed
hanno un numero limitato di partecipanti dato che:
• prevedono quote di sottoscrizione minima molto elevate
(attualmente 500.000€);
• non possono essere oggetto di sollecitazione all’investimento;
• devono menzionare la rischiosità.
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Fondi immobiliari ed ETF
Altri due tipi particolari di fondi comuni sono:
1. i fondi immobiliari investono in immobili, diritti reali immobiliari e
partecipazioni in società immobiliari. Sono costituiti in forma chiusa e
sono sottoposti a disciplina specifica. Possono indebitarsi limitatamente e
il net asset value (NAV) viene determinato semestralmente da un comitato
di esperti indipendenti. Sono obbligatoriamente quotati e il valore di
mercato può discostarsi dal NAV, rispondendo a logiche di domanda ed
offerta. Dal 2014 oltre ai fondi comuni immobiliari, vi sono anche le
SICAF.
2. Exchange Traded Fund (ETF): fondi aperti o SICAV che replicano
fedelmente il benchmark (indice di riferimento). Sono scambiati in borsa
come se fossero azioni. Hanno commissioni di gestione più contenute ed
elevata liquidità (garantita da specialist o market maker), con valore
calcolato nel continuo in base ai prezzi di mercato delle attività su cui
investe.
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Fondi comuni e SGR: funzioni dell’intermediazione
• L’interdipendenza giuridico-funzionale tra SGR e fondi
comuni è strettissima: la SGR «produce» fondi comuni.
• Questa modalità di intermediazione rientra nell’ambito dello
scambio diretto assistito.
• Vi è quindi un’intermediazione che è «leggera» poiché non vi
è la formale interposizione del bilancio dell’intermediario.
• D’altra parte, la negoziazione delegata è forte, dato che la
delega è molto ampia, simile alla negoziazione in proprio.
Infatti la SGR esercita la totalità dei diritti di proprietà per
conto del fondo. Gli investitori danno al fondo un mandato
senza rappresentanza.
• La professionalità delle SGR contribuisce al perfezionamento
dei circuiti di scambio diretto (mercato).
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Fondi comuni e SGR: funzioni dell’intermediazione
• Le funzioni della SGR sono infatti tre:
1. Brokeraggio:
• trading, cioè valutazione e selezione degli investimenti;
• negoziazione accentrata di valori mobiliari per quantità
rilevanti;
2. Trasformazione del rischio: la gestione di portafoglio
permette di sfruttare le non perfette correlazioni per ridurre il
rischio sotto la media ponderata dei rischi delle singole
attività;
3. Trasformazione delle scadenze/produzione di liquidità: i
fondi aperti (ma anche i chiusi quotati) hanno scadenza a vista,
mentre la scadenza media ponderata degli investimenti del
fondo è maggiore.
• Ovviamente l’investimento in un fondo comporta comunque il
rischio di prezzo.
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Bilancio della SGR
• Lo Stato Patrimoniale della SGR evidenzia all’attivo:
• le attività reali necessarie per il funzionamento della società;
• le attività finanziarie di proprietà (solitamente titoli di stato).
• Al passivo vi sono invece i mezzi propri (che devono essere congrui
rispetto al numero di fondi gestiti) e gli eventuali indebitamenti
strumentali sia alla gestione degli investimenti dei fondi e della SGR
stessa.
• Il Conto Economico della SGR ha come ricavi le commissioni
pagate dai fondi.
• Come costi troviamo:
• commissioni passive per i servizi di negoziazione utilizzati per la
gestione;
• costi operativi: informatici, personale, amministrativi, per
pubblicità, per consulenze, ammortamento delle strutture…
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Bilancio dei fondi comuni
• I fondi comuni non hanno un vero bilancio, ma un rendiconto
annuale.
• Per quanto riguarda la parte patrimoniale, il rendiconto contiene:
• prospetto di sintesi del patrimonio
• prospetto di ripartizione del portafoglio
• elenco dei primi 50 titoli o di tutti i titoli che superano lo 0,5%
del valore del fondo
• Poi vi è una sezione reddituale del rendiconto annuale. Questo
«conto economico» è composto:
• come ricavi da cedole, dividendi e plusvalenze (realizzate o
maturate)
• come costi da minusvalenze (realizzate o maturate), oneri
fiscali, oneri di gestione (commissioni e spese per operazioni e
informativa, pagate alla SGR e alla banca depositaria).
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SICAV
•
Le SICAV si caratterizzano per:
• coincidenza tra patrimonio gestito e attivo patrimoniale della
società di gestione;
• variabilità del capitale sociale;
• periodicità fissata nello statuto (almeno settimanale) di
emissione/rimborso a discrezione del sottoscrittore che
crea/estingue le azioni;
• esistenza solo delle azioni ordinarie con un solo voto a
prescindere dal numero delle azioni possedute;
• possibilità di avere più comparti di investimento, ognuno dei
quali ha una particolare categoria di azioni e costituisce
patrimonio autonomo;
• possibilità del voto per corrispondenza;
• riduzione dei quorum deliberativi.
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SICAV
•
•
•
•
Alla SICAV si applica la disciplina di SGR e fondi
comuni sia per l’autorizzazione che per il
funzionamento, i vincoli operativi e la vigilanza.
Anche il funzionamento (ad es. le commissioni) è
analogo a quello dei fondi comuni.
A differenza dei fondi comuni, però, l’investitore è
azionista della SICAV.
La SICAV può comunque delegare la gestione ad un
gestore esterno.
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