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Corso di Finanza d’Impresa La valutazione degli investimenti Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 Programma 1) 2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) Ripresa dei principali contenuti di Finanza d’Azienda; Alcune applicazioni all’analisi dei flussi di cassa; La valutazione degli investimenti: una applicazione; Il calcolo del VAN e dell’IRR; L’analisi della struttura finanziaria; Le operazioni di finanza straordinaria; L’apertura del capitale: Private Equity e Venture Capital; L’apertura del capitale: Initial Public Offering (IPO); La finanza di progetto. Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 2 La decisioni di investimento Per investimento si intende un’operazione di trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata dal prevalere di uscite monetarie nette in una prima fase, e di entrate monetarie nette nella seconda fase. Con investimento si intende una qualsiasi operazione di: - acquisto o rinnovo degli impianti o dei macchinari; - ampliamento o rinnovo della gamma dei prodotti e servizi; - potenziamento della capacità produttiva; - acquisizione di aziende; - razionalizzazione dei processi aziendali. Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 3 Il progetto di investimento L’analisi dei progetti di investimento (capital budgeting analysis) è finalizzata ad individuare quali progetti intraprendere. A tal proposito è importante definire cosa si intende con il termine “progetto”: Il tipico progetto preso in esame in una analisi di capital budgeting ha le seguenti caratteristiche: - un investimento iniziale; flussi di cassa distribuiti lungo un certo arco di tempo; un valore di recupero finale; In generale, per progetto si intende ogni decisione finanziaria relativa all’utilizzo delle limitate risorse a disposizione di un’impresa. Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 4 L’analisi degli investimenti: le fasi principali Le fasi da affrontare in una analisi di una decisioni di investimento sono: - - la ricerca e la formulazione delle alternative più opportune secondo un’ottica strategica (l’ingresso in un nuovo settore o mercato); valutazione delle alternative dal punto di vista produttivo, tecnico e commerciale; valutazione dei progetti in base ai criteri economico – finanziari; scelta dei progetti a più elevata redditività; È importante evidenziare come i diversi progetti possono essere classificati in base a diversi criteri. Il primo è il modo in cui i diversi progetti interagiscono fra di loro; quelli indipendenti possono essere analizzati separatamente. Esistono inoltre progetti che sono preliminari, complementari o alternativi ad altri. Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 5 Le informazioni base per una corretta valutazione Al fine di operare una valutazione corretta ed una scelta adeguata tra le alternative di investimento, sono necessarie le seguenti informazioni: - capitale investito; durata dell’investimento; costi e ricavi associati all’operazione di investimento; flussi di cassa prodotti dall’investimento; valore residuo del capitale investito alla fine del periodo di investimento; rischio dell’operazione di investimento. Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 6 L’analisi economico – finanziaria degli investimenti Gli elementi rilevanti ai fini di una corretta analisi economico – finanziaria sono i seguenti: - - il rischio, che è connesso ad ogni operazione di investimento, e rappresenta la misura di probabilità che non si incassi il denaro previsto; il rendimento, che rappresenta il risultato dell’investimento; il tempo, dove si comprende sia il valore finanziario del tempo (costo del capitale), sia la distribuzione temporale dell’utilità, cioè la preferenza nei confronti di beni disponibili nel presente; la flessibilità, ovvero la possibilità di reinvestire i flussi intermedi in altre attività finanziarie; la dimensione dei flussi di cassa in termini assoluti. Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 7 Alcune rappresentazioni di investimenti Fc Fc Tempo Tempo Fc Fc Tempo Tempo Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 8 I flussi di cassa di un investimento: caratteristiche I flussi di cassa rilevanti ai fini di una corretta analisi economico e finanziaria si presentano come flussi con le seguenti caratteristiche: - Monetari; - Al netto delle conseguenza fiscali; - Al lordo degli oneri finanziari; - Incrementali o differenziali (generati direttamente dall’investimento). Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 9 I criteri di investimento I principali criteri di investimento usati dalle aziende sono: - Il Valore Attuale Netto – VAN (Net Present Value – NPV ); - Il Tasso Interno di Rendimento – TIR (Internal Rate of Return – IRR); - Il Tempo di Recupero (Payback Period); Degli altri criteri alternativi usati dalle aziende sono: - Indice di Profittabilità (Profitability Index); - Ritorno medio sul valore dell’Investimento iscritto a bilancio (average return on book value). Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 10 Il Valore Attuale Netto (VAN) Il Valore Attuale Netto di un progetto rappresenta l’incremento netto di valore dell’impresa a seguito dell’accettazione del progetto. È dato dalla somma algebrica dei valori attuali di tutti i flussi di cassa (positivi e negativi), generati nella vita del progetto. Nel calcolo del VAN si procede nel modo seguente: si prevedono i flussi di cassa futuri generati dal progetto di investimento per ciascun anno di esistenza del progetto stesso; si determina il tasso di attualizzazione; si scontano a tale tasso, e si sommano i flussi futuri, anno per anno; si sommano algebricamente il Valore Attuale dei flussi futuri e l’investimento iniziale (cioè il flusso negativo in uscita che rappresenta l’esborso effettuato per attuare il piano di investimento), ottenendo così il Valore Attuale Netto. Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 11 Il Valore Attuale Netto: la formula Si consideri un progetto con un orizzonte temporale di 5 anni, dove nel primo anno si prevede l’esborso iniziale, e nei successivi 4 si percepiscono flussi di cassa annuali. La formula del VAN risulta pertanto la seguente: F3 F1 F2 F4 VAN F0 1 2 3 1 r 1 r 1 r 1 r 4 dove: Ft = flussi di cassa positivi F0 = esborso iniziale r = tasso di attualizzazione tN La formula generale è: Università Carlo Cattaneo Castellanza FCt VAN F0 t t 1 1 r 25/06/2017 12 Criterio decisionale basato sul VAN Il Valore Attuale Netto indica, in termini assoluti, quale è il valore netto creato dall’accettazione del progetto. Il criterio da seguire per progetti indipendenti basato sul VAN è: - Se VAN > 0 accettare il progetto Se VAN < 0 rifiutare il progetto Poiché nel calcolo del VAN si mantiene la corrispondenza fra il tipo di flusso di cassa da attualizzare ed il tasso di attualizzazione corrispondente, il criterio decisionale è semplice in quanto la soglia minima di rendimento è già incorporata nel calcolo del valore attuale netto. N.B. Un VAN > 0 implica che il progetto ha un rendimento superiore alla soglia minima. Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 13 Il VAN in regime di tassi di attualizzazione variabili Se assumiamo che il tasso di attualizzazione subisca variazioni nel corso del tempo (ipotesi realistica), è necessario inserire questa possibilità nella formula vista precedentemente. I calcoli del VAN tengono contro della struttura per scadenza dei tassi di interesse attesi e delle variazioni dei tassi stessi. La formula più generale è infatti la seguente: tN VAN t 1 FCt 1 rj j t F0 J 1 Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 14 Il Valore Attuale Netto: vantaggi e limiti Vantaggi: - i valori attuali netti possono essere sommati (proprietà additiva); - tiene in considerazione il valore finanziario del tempo; - considera sia i flussi di cassa futuri sia il costo del capitale (che è identificato con il tasso di attualizzazione). Svantaggi: - non è direttamente collegato all’investimento iniziale; - non tiene conto della durata del progetto, sicché fra progetti alternativi di diversa durata (ceteris paribus), tende a favorire quelli con durata maggiore; - presuppone di operare in mercati perfetti (in cui il costo del capitale nelle operazioni di raccolta è pari al rendimento dello stesso nelle operazioni di impiego). Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 15 Il Tasso Interno di Rendimento (TIR) Il Tasso Interno di Rendimento è quel particolare tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto. In altre parole, il TIR è quel tasso che azzera il VAN. Il TIR può anche essere visto come quel tasso massimo al quale prendere a prestito le risorse finanziarie per implementare il progetto, affinché permanga la sua convenienza economica. tN La formula del TIR è: Università Carlo Cattaneo Castellanza Ft Fo 0 t t 1 1 TIR 25/06/2017 16 Legame fra TIR e VAN Poiché, attualizzando i flussi di cassa al tasso interno di rendimento il VAN del progetto risulta zero, risulta evidente il legame fra TIR e VAN. 400 VAN 300 200 IRR = 18% 100 0 -100 -200 -300 4% Università Carlo Cattaneo Castellanza 8% 12% 16% 25/06/2017 20% 24% 28% 32% 17 Criterio decisionale basato sul TIR Uno dei vantaggi del TIR è che esso può essere utilizzato anche se non si conosce il tasso di attualizzazione. In realtà, senza conoscere il tasso di attualizzazione, è possibile calcolare il TIR, ma non lo si può utilizzare come criterio decisionale. Una volta calcolato il TIR, per decidere se intraprendere il progetto, è necessario confrontarlo con il tasso di attualizzazione. Il criterio decisionale per progetti indipendenti basato sul TIR è: - Se TIR > costo del capitale accettare il progetto - Se TIR < costo del capitale rifiutare il progetto Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 18 Tasso Interno di Rendimento: avvertenze d’uso Fra i criteri decisionali basati sui flussi di cassa, il TIR è quello più utilizzato nelle analisi di investimento, poiché è relativamente semplice da calcolare e ben si adatta a logiche di tipo finanziario. Nella sua applicazione, quindi, bisogna tener presente che: - dal momento che il TIR è una misura percentuale di rendimento, tende a favorire la scelta di progetti di dimensione minore, sui quali è maggiormente probabile ottenere rendimenti percentuali elevati; - esistono delle situazioni in cui il TIR non può essere calcolato e, quindi, non può essere utilizzato come criterio decisionale. Tali situazioni sono riconducibili al caso in cui non vi è un investimento iniziale poiché viene fatto a più riprese durante la vita del progetto o, alternativamente, al caso in cui vi siano più TIR. Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 19 Molteplici TIR: perché esistono Dal punto di vista matematico, il TIR può essere considerato come la radice dell’equazione del valore attuale per i flussi di cassa. Nei progetti di tipo tradizionale in cui, a seguito di un investimento iniziale (negativo) vi è una serie di flussi in entrata (positivi), si registra un cambiamento di segno nei flussi di cassa e, quindi, una sola radice ed un solo TIR; viceversa, nei progetti con più cambiamenti di segno, ad esempio due, possono esistere due radici, quindi due TIR. In generale se la struttura dei flussi di cassa è: - - - …- ++++… un solo TIR - - - - ++ - - - ++ possibilità di avere due TIR Università Carlo Cattaneo Castellanza 25/06/2017 20
