Gli anni Duemila: alle origini della crisi
Fedele De Novellis
www.ref-online.it
Obiettivo
• Ogni fase storica ha delle peculiarità che comportano modifiche
nella conduzione della politica economica. Le particolarità della
fase storica attraversata negli ultimi anni sono:
• Globalizzazione degli scambi
• Globalizzazione finanziaria
• Cercheremo di mettere in luce come la globalizzazione abbia
modificato le condizioni di contesto in cui operano le politiche
economiche, il ruolo di questi cambiamenti rispetto alla crisi del
2008-2009 e i problemi che si affacciano per i prossimi anni.
2
Fedele De Novellis
Venti anni di economia globale
Produzione industriale nei G6
crisi finanziaria
internazionale
ripresa globale e
boom economico
cinese
5.0
0.0
-5.0
Prima guerra del Golfo recessione Usa e
recessione tedesca postunificazione
-10.0
crisi del
Messico
Crisi asiatica '9798 - Russia (ago
'98) - Brasile (feb
'99)
-15.0
crollo di Wall Street
e minimo post-11
settembre
-20.0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
(1) media degli indici di produzione dei G6, mm 3 termini; var % tendenziali; scala ds.
3
Fedele De Novellis
Il boom americano degli anni novanta
1. Il boom americano degli anni novanta
a. L’accelerazione della crescita e il boom delle borse
b. Il paradigma della new economy e l’aumento della crescita
attesa
c. La politica della Fed a fine anni novanta
d. Una tesi alternativa: “l’esuberanza irrazionale”
e. Il dividend discount model
f. Effetti ricchezza e Q di Tobin
4
Fedele De Novellis
All’inizio....il ciclo della seconda metà degli anni novanta
•
5.00
FROM 15/2/94 TO 15/5/00 QUARTERLY
PIL Usa
4.50
4.00
•
3.50
3.00
2.50
2.00
•
PIL Unione Europea
1.50
1.00
1994
1995
1996
PCH#(USGDP...D,4Q)
PCH#(ECESGD95D,4Q)
1997
1998
1999
2000
La seconda parte degli anni
novanta aveva rappresentato per
gli Stati Uniti un periodo di
crescita eccezionale. La dinamica
del Pil si era mantenuta sopra il 4
per cento.
In particolare, la sostenuta
crescita economica aveva
sorpreso nel ’98-99 (crisi
asiatica).
Anche l’area dell’euro aveva
accelerato alla fine del decennio
dopo la fase (’96-97) della
“convergenza” verso Maastricht
che aveva imposto politiche
restrittive.
Sourc e: DATASTREAM
5
Fedele De Novellis
Il boom delle borse di fine anni ’90
S&P 500 COM POSITE - PRICE INDEX
FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY
1600
•
1400
1200
•
1000
800
600
La “sorpresa” in termini di crescita
più elevata del previsto aveva anche
contribuito a sostenere le aspettative
sulle prospettive economiche.
Avevano preso piede le tesi della
“new economy”.
I mercati azionari, scontando una
crescita dei profitti molto elevata,
avevano realizzato una forte
crescita. L’indice S&P500 della borsa
americana aveva più che triplicato il
suo livello in cinque anni.
400
1995
1996
1997
1998
1999
2000
HIGH 1509.840 29/ 8/00 LOW 461.680 10/Sourc
1/95e:
LAST
1376.540
DATASTREAM
6
Fedele De Novellis
Dietro le attese dei mercati: il paradigma della new
economy
•
•
•
Le tesi della new economy si basavano sull’idea che fosse in corso un “salto
tecnologico” (legato all’Information & Communication technology.
L’innovazione legata a queste tecnologie sarebbe stata di carattere differente
rispetto ad altri salti tecnologici in quanto alla base dell’aumento della
dimensione internazionale della concorrenza (es.: “internet va oltre i
confini nazionali e supera le barriere agli scambi”)
Eravamo quindi all’interno di un paradigma compatibile non solo con una fase
prolungata di alta crescita, ma anche con minore inflazione (innovazione
tecnologica + maggiore concorrenza = maggiore crescita e minore inflazione).
Questa tesi trova riscontri empirici soprattutto nell’esperienza degli Stati Uniti
che mostrano una accelerazione della dinamica della produttività.
7
Fedele De Novellis
L’accelerazione della produttività negli Stati Uniti
Stati Uniti - produttività
5.0
4.0
media 1996- 2007
3.0
2.0
media 1981 - 1995
1.0
0.0
-1.0
-2.0
81
86
91
96
01
06
output per ora lavorata;
imprese non finanziarie, var % tendenziali
8
Fedele De Novellis
Tassi d’interesse bassi
8.00
FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY
7.50
7.00
6.50
6.00
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
1995
1996
1997
1998
1999
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
2000
• Le tesi della new economy
faceva quindi da supporto
all’ipotesi di un ciclo
economico che, anche nelle
fasi espansive, poteva non
essere accompagnato
necessariamente da una
crescita dell’inflazione e, per
conseguenza, da un
aumento dei tassi
d’interesse. In effetti, alla
fine degli anni novanta i tassi
d’interesse a lunga erano su
livelli bassi in una prospettiva
storica.
Sourc e: DATASTREAM
9
Fedele De Novellis
La Fed e le attese dei mercati nella seconda metà degli
anni novanta
8.00
FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY
7.50
7.00
6.50
6.00
5.50
5.00
4.50
4.00
1995
1996
1997
1998
1999
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
2000
Sourc e: DATASTREAM
10
• E’ interessante notare come i
tassi americani – sia quelli a
lunga, che quelli di policy –
fossero scesi nel ’97-’98
scontando gli effetti della crisi
asiatica”, ma anche in
conseguenza della crisi
dell’Ltcm (il long term capital
management, un fondo che
aveva subito perdite ingenti
nell’arco di pochi mesi).
• Implicitamente questo consente
di cogliere come il mancato
rallentamento dell’economia
Usa nel ’97-’99 abbia costituito
una “sorpresa per il mercati”.
• Dal ’99 ci si accorge che
l’economia è più forte delle
attese e i tassi a lunga
“anticipano” le mosse della Fed.
Fedele De Novellis
Una tesi alternativa: esuberanza irrazionale
• Alla tesi della “new economy” si sovrappone negli anni
novanta quella della irrational exuberance
• L’idea è che sui mercati sia prevalso un eccessivo ottimismo
sulla combinazione crescita futura/tassi d’interesse futuri.
• Un eccessivo ottimismo sulla dinamica dei profitti attese
avrebbe portato a sopravvalutare le quotazioni di borsa
rispetto al livello dei profitti correnti.
P: prezzo delle azioni
E: earnings, utili per azione
a: pay out (costante)
i: tasso d’interesse a lungo termine
g: tasso di crescita dell’economia a prezzi correnti)
c: premio al rischio sul mercato azionario
P
a
E ig c
11
Fedele De Novellis
La crescita dei P/E a Wall Street negli anni ‘90
• A fine ’99 il P/E sulla borsa di
New York si era portato a 35,
un valore significativamente
più elevato rispetto alle
medie storiche.
• Parte del trend di crescita del
P/E può essere considerato
un fatto strutturale dovuto
alla riduzione del premio al
rischio connesso alla
finanziarizzazione
dell’economia (fondi
pensione)
• Parte dell’aumento può
essere stato spiegato da una
fase di euforia dei mercati.
Borsa Usa. rapporto prez z o utili
50
FROM 10/1/65 TO 15/12/06 MONTHLY
S&P 500 COM POSITE - PER
45
40
35
30
25
20
15
10
5
65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05
Sourc e: DATASTREAM
12
Fedele De Novellis
Effetti ricchezza e ciclo dei consumi
• Secondo i fautori della tesi
dell’esuberanza irrazionale, la
forte crescita dell’economia Usa
nella seconda metà degli anni
novanta non sarebbe dovuta
all’innovazione come secondo le
tesi della new economy. Si
sarebbe trattato, piuttosto, di
un effetto dell’aumento della
domanda interna generato dallo
stesso boom di borsa.
• Borsa in crescita = maggiori
consumi (Effetto ricchezza)
• Borsa in crescita = maggiori
investimenti (Q di Tobin) =
maggiore produttività
Usa - Ricchezza finanziaria delle
famiglie
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
80
85
90
95
00
05
In % del reddito disponibile
13
Fedele De Novellis
Q di Tobin e ciclo degli investimenti
Stati Uniti - Investimenti non residenziali
• La Q di Tobin confronta il
valore di un’azienda sulla
base della quotazione di
borsa con il valore (di
sostituzione) delle attività
dell’azienda
• Q = valore di mercato/
valore degli asset
14.0
13.0
12.0
11.0
10.0
9.0
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
a prezzi correnti; in % del Pil
14
Fedele De Novellis
Gli anni Duemila
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
La caduta della borsa americana nei primi anni Duemila
La svolta espansiva della politica monetaria americana
L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione
Il ruolo dei paesi asiatici e le politiche valutarie di Cina e
Giappone
Il boom dei prezzi delle materie prime
L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi
d’interesse su valori molto bassi
La ripresa e il boom immobiliare
La crisi del 2007-2008
15
Fedele De Novellis
1. La caduta della borsa americana nei primi anni Duemila
S&P 500 COM POSITE - PRICE INDEX
FROM 1/1/97 TO 20/3/03 WEEKLY
1600
• Dal 2000 la borsa Usa
comincia a vacillare e questo
va a ripercuotersi sulla
dinamica dell’attività
economica.
• Gli sviluppi vengono poi
accelerati dall’ondata di
panico post-11 settembre e
dalle connesse tensioni geopolitiche
1500
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
700
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
HIGH 1508.52 29/ 3/00 LOW 740.74 1/ 1/97
LAST
874.02
Sourc
e: DATASTREAM
16
Fedele De Novellis
2. La svolta espansiva della politica monetaria americana
7
FROM 8/1/99 TO 15/12/03 WEEKLY
•
6
•
5
4
3
2
La caduta delle borse conduce
l’economia Usa verso una fase
di recessione.
Il timore è che l’economia entri
in una crisi grave. La Federal
Reserve, sollecitata in questo
dai timori post-11 settembre,
adotta una politica monetaria
espansiva, senza precedenti
storici, non solo per intensità,
ma anche per durata.
1
0
1999
2000
2001
2002
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
EURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE
2003
Sourc e: DATASTREAM
17
Fedele De Novellis
2. La svolta espansiva della politica monetaria americana
Stati Uniti - Tassi d'interesse a
breve reali
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
• Considerando i tassi
d’interesse reali quale
indicatore
dell’intonazione della
politica monetaria, si
osserva subito come il
loro livello sia risultato
eccezionalmente basso.
• Si consideri che durante
la recessione anche la
politica fiscale Usa è
stata di segno molto
espansivo
deflazionati con l'inflazione al consumo
18
Fedele De Novellis
2. La svolta espansiva della politica monetaria americana
•
Tassi d'interesse a breve reali
Germania
Area euro
7
6
•
5
4
3
2
1
Anche la politica monetaria della
Bce è risultata molto espansiva.
Anche se lo è stata meno di
quella americana.
Una critica mossa alla Bce in
questi anni da alcuni fu di non
avere assecondato le difficoltà
di crescita dell’economia
europea con una politica
altrettanto accomodante.
0
-1
-2
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
deflazionati con l'inflazione al consumo
19
Fedele De Novellis
3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione
• La forte espansione
monetaria d’inizio decennio si
giustifica con i timori di
ingresso dell’economia in una
fase di recessione.
• Ex-post, però, la crisi è
risultata piuttosto blanda,
soprattutto negli Stati Uniti,
anche per effetto del forte
impulso monetario
determinato dalla politica
della Fed.
• A livello di economia globale,
il periodo 2004-2007
costituisce una delle fasi di
sviluppo più intenso della
storia.
Il Pil mondiale
6
5
4
3
2
1
0
80
85
90
95
00
05
Var. % medie annue
20
Fedele De Novellis
3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione
• Uno degli aspetti cruciali della
prima parte del decennio è
rappresentata dalla forza del
ciclo delle economie asiatiche.
• Si ricordi che nel ’97-’98 tutto
il sud est asiatico era stato
investito da una grave crisi.
• La chiave di volta sta
nell’abbattimento delle
barriere commerciali e
nell’ingresso della Cina nel
Wto.
• Con l’ascesa del gigante cinese
il termine GLOBALIZZAZIONE
acquisisce un diverso
significato.
Il Pil mondiale
Emergenti
Economie avanzate
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
80
85
90
95
00
05
Var. % medie annue
21
Fedele De Novellis
3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione
Le quote di mercato
Giappone
Germania
Stati Uniti
Cina
•
14.0
•
12.0
•
•
10.0
•
•
8.0
•
6.0
•
4.0
Il ruolo della Cina nell’economia
globale
Crescita del Pil intorno al 10 per
cento.
Forte crescita della produttività
Spostamento della popolazione dalle
campagne verso la città
(industrializzazione)
Alto tasso di risparmio (politiche di
abbassamento della natalità).
Forte avanzo delle partite correnti
cinesi
La Cina gioca un ruolo centrale
quale assemblatore dei manufatti
prodotti in tutto il sud est asiatico
Il Giappone rafforza la competitività
cinese svolgendo un ruolo di
fornitore di tecnologia.
2.0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Esportazioni in dollari in % del commercio mondiale,
m.m di 12 termini
22
Fedele De Novellis
3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione
• Dal 2004 parte anche un
periodo di forte espansione
dei profitti.
• Aumenta l’efficienza del ciclo
produttivo su scala globale,
anche in funzione della
frammentazione dei processi
produttivi; disintegrazione
delle catene del valore;
integrazione delle imprese
all’interno delle “catene
globali del valore”.
Borsa Usa - Utili per azione
100
80
60
40
20
0
1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
Operating earnings relativi all'indice S&P500,
dati in $; m.m. di 4 trimestri.
23
Fedele De Novellis
3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione
Paesi Ocse - La quota del salario nella distribuzione del
reddito
55
•
54
53
52
51
•
50
49
1976
1981
1986
1991
1996
2001
La fase di eccezionale
moderazione salariale, è
legata anche al fatto che
la globalizzazione
accresce la concorrenza
fra i lavoratori di aree del
mondo distanti.
Si modifica la
distribuzione del reddito,
a favore dei profitti e a
scapito dei salari.
2006
in % del valore aggiunto totale;
elaborazioni su dati Ocse
24
Fedele De Novellis
4. Il ruolo dei paesi asiatici e i mercati valutari
•
Riserve valutarie
Cina
Giappone
2400
2100
1800
1500
•
1200
900
•
600
300
0
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Mld di dollari
25
L’avanzo delle partite correnti cinesi
(ma non solo) genera spinte per un
apprezzamento delle loro valute sul
dollaro. Queste vengono contrastate
dalle autorità monetarie cinesi che
mantengono una politica di cambio
(quasi) fisso sul dollaro.
E’ questo un caso abbastanza
peculiare. Di solito è la valuta di
riferimento ad apprezzarsi.
La fragilità del sistema bancario
domestico e il bisogno di sostenere
lo sviluppo export-led del
manifatturiero hanno spinto le
autorità cinesi a contrastare
l’indebolimento del dollaro tramite
un forte aumento delle riserve.
Fedele De Novellis
4. Il ruolo dei paesi asiatici e i mercati valutari
• Oltre agli acquisti di titoli del Tesoro americani da parte della Cina,
un’altra fonte di liquidità sui mercati occidentali deriva dalla ZIRP (zero
interest rate policy) seguita dalla Banca del Giappone, e dal ruolo dei
cosiddetti “carry trades”
Tassi d'interesse ufficiali '01-08 ago
Indici cambio effettivo 2001-08 ago
Jp Y
Au $
Giap
140
8
130
7
Austr
6
120
5
110
4
100
3
90
2
80
1
01
02
03
04
05
06
gen 2001 = 100
07
08
0
01
26
02
03
04
05
06
07
08
Fedele De Novellis
5. Il boom dei prezzi delle materie prime
Prezzo del petrolio
150
120
90
60
media '86 - '05
media '74-'85
30
0
70
75
80
85
90
95
00
05
Quotazioni in dollari;
27
• La crescita dei paesi
emergenti si è tradotta in
un forte impulso alla
domanda di materie
prime.
• I prezzi delle materie
prime sono cresciuto
molto nel corso degli
ultimi anni
• La delocalizzazione ha
aumentato l’elasticità
della domanda di petrolio
rispetto alla crescita del
prodotto globale.
• Si pone un problema di
sostenibilità ambientale
dello sviluppo asiatico
Fedele De Novellis
5. Il boom dei prezzi delle materie prime
Prezzo reale del petrolio
160
140
120
100
80
media '74-'85
60
40
media '86 - '04
20
0
70
75
80
85
90
95
00
05
Quotazioni in dollari, deflazionate con l'indice dei prezzi al consumo Usa e livello medio dei due sottoperiodi
28
Fedele De Novellis
5. Il boom dei prezzi delle materie prime
Consumi di petrolio
Consumi pro-capite di petrolio
120.0
120
100.0
100
80.0
80
60.0
60
40.0
40
20.0
20
0.0
0
Cina
Usa
Giap
Ger
Fra
Indice Usa = 100
Cina
ita
29
Usa
Giap
Ger
Fra
Indice Usa = 100
ita
Fedele De Novellis
5. Il boom dei prezzi delle materie prime
10/2/10
160
1100
•
1000
140
900
120
800
100
700
80
600
60
500
40
400
Aumento produzione di
bio-fuel e contagio
quotazioni materie prime
agricole ed energetiche
20
2005
2006
2007
2008
2009
S&P GSCI Agric ulturl Total Return - RETURN IND. (OFCL)
Crude Oil-Brent 1Mth Fwd FOB U$/BBL(R.H.SCALE)
2010
Sourc e: DATASTREAM
30
Fedele De Novellis
6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse
su valori molto bassi
•
Inflazione mondiale - Mediana
Paesi industrializzati
Paesi emergenti
12.5
•
10.0
7.5
5.0
•
2.5
0.0
94
96
98
00
02
04
06
mediana non ponderata calcolata sui tassi d'inflazione
dei due gruppi di paesi
31
Si ritiene che gli effetti della
globalizzazione e l’ascesa
dell’economia cinese possano
avere concorso negli ultimi anni a
determinare l’abbassamento del
tasso d’inflazione.
In effetti, è un fatto abbastanza
peculiare che l’inflazione negli
ultimi anni sia rimasta
dappertutto su valori molto
contenuti nonostante la forte
crescita dei prezzi delle materie
prime.
Tassi d’inflazione bassi sono stati
negli ultimi anni un fatto
generalizzato. Non solo i paesi
industrializzati, ma anche i paesi
emergenti, hanno mostrato tassi
d’inflazione molto contenuti.
Fedele De Novellis
6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse
su valori molto bassi
• L’inflazione bassa degli ultimi anni riflette il fatto che le
politiche monetarie sono divenute dovunque più attente che in
passato all’inflazione. Un esempio di cambiamento radicale è
in questo senso l’avvio dell’euro che ha portato un
abbassamento dell’inflazione anche in paesi come Italia o
Spagna.
• Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione:
Trasferimento delle produzioni più labour intensive verso aree a
costo del lavoro più basso.
Il processo continua sino a quando questi paesi avranno ampi
bacini di manodopera sottoutilizzata e spazi di aumento della
produttività.
• Arrivo nei paesi industrializzati di merci a basso costo
provenienti dai paesi emergenti.
• Pressione della concorrenza internazionale sui salari dei
lavoratori nei paesi industrializzati
• Politica di cambio debole in Cina - Giappone
32
Fedele De Novellis
6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse
su valori molto bassi
10
• L’abbassamento
dell’inflazione giustifica
evidentemente un più
basso livello dei tassi
d’interesse nominali.
• Come abbiamo visto
però negli ultimi anni i
tassi sono stati
eccezionalmente bassi,
anche in termini reali.
• Questo è legato alla
politica eccezionalmente
espansiva della Federal
Reserve.
FROM 10/1/86 TO 15/11/06 MONTHLY
9
8
7
6
5
4
3
2
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
GERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD
Sourc e: DATASTREAM
33
Fedele De Novellis
34
Fedele De Novellis
6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse
su valori molto bassi
Stati Uniti - Aquisti netti dall'estero
di Treasury
Privati
• Tra i fattori che possono
concorrere a spiegare il
basso livello dei tassi
d’interesse vi potrebbe
essere anche la forte
domanda di titoli di Stato da
parte delle banche centrali
dei paesi emergenti volta ad
accumulare riserve di titoli
denominati in valuta estera.
• Soprattutto nel 2004-05 vi
sono stati forti acquisti di
Titoli del Tesoro americano
da parte di banche centrali
estere
Ufficiali
25
20
15
10
5
0
-5
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
mm 12 mesi; milioni di dollari
Fonte: Us Department of the Treasury
35
Fedele De Novellis
6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse
su valori molto bassi
Maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro
americano
Hong Kong
Lussemburgo
Paesi caraibici sedi di ist finanz
Brasile
Paesi esportatori di petrolio
Regno Unito
Cina
Giappone
0
100
200
300
400
500
600
700
miliardi di dollari a settembre 2007
36
Fedele De Novellis
6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse
su valori molto bassi
Maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro Usa, marzo 2009
Hong Kong
Lussemburgo
Paesi caraibici sedi di ist finanz
Brasile
Paesi Opec
Regno Unito
Cina
Giappone
Miliardi di dollari
0
100
200
300
37
400
500
600
700
800
Fedele De Novellis
7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri
• Una delle conseguenze dei
tassi d’interesse molto bassi è
stata rappresentata
dall’aumento della
propensione all’indebitamento
delle famiglie nei paesi
occidentali.
• In particolare, il debito ha
influenzato i consumi e,
soprattutto, il mercato delle
case, data la crescente
propensione a contrarre mutui
per l’acquisto dell’abitazione.
• I prezzi delle case sono
cresciuti molto
• L’attività dell’edilizia si è
portata su livelli eccezionali
Usa - Vendite di nuove case
unifamiliari, 1998 - 2005
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
98
99
00
01
02
03
04
05
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
38
Fedele De Novellis
7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri
• Discesa tassi d’interesse
aumento domanda di mutui
aumento prezzi delle case
aumento reddititività investimenti
immobiliari
boom investimenti edilizia
Usa - Prezzi reali degli immobili
1998-2005
2200
Usa - Apertura di nuovi cantieri,
1998-2005
210
2100
190
2000
170
1900
150
1800
1700
130
1600
110
1500
90
98
00
02
04
Indice di Case-Schiller; deflazionato con i prezzi al
consumo; m.m. 3 term. Var % tendenziali
1400
39
98 99 00 01 02 03 04 05
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate Fedele De Novellis
7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri
• Il ciclo immobiliare è stato condiviso, pur con diversa intensità, da
diversi paesi. Si distinguono solamente il caso giapponese e quello
tedesco.
Investimenti residenziali
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
Usa
Uk
Giap
Ger
Fra
Ita
Ola
Bel
Spa
Var. % cumulate 1998-2006
40
Fedele De Novellis
7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri
Prezzi delle case in termini reali: 1998-2006
10
7.5
5
2.5
0
-2.5
Sviz
Svez
N Zel
Nor
Olan
Cor
Irl
Finl
Spa
Dan
Aust
Can
Uk
Ita
Fra
Ger
Jap
Usa
-5
var % medie annue; elaborazioni Ref su dati Ocse
41
Fedele De Novellis
7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri
• La crescita del valore degli
immobili ha giocato un ruolo
molto importante negli Stati
Uniti, perché ha sostenuto
l’andamento dei consumi
nella fase in cui la caduta
della borsa rischiava di
determinare una correzione.
• Le famiglie hanno difatti
utilizzato le case come
collateral per sostenere la
crescita del debito e
finanziare, attraverso i mutui,
anche i consumi.
• L’aumento del debito ha reso
le famiglie anche più
vulnerabili rispetto a
variazioni dei tassi d’interesse
Usa - Propensione al risparmio delle
famiglie
12
10
8
6
4
2
0
-2
80
83
86
89
92
95
98
01
04
07
In percentuale del reddito disponibile
42
Fedele De Novellis
7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri
Usa - Stock di debito delle famiglie
Usa - Pagamenti delle famiglie per il
servizio del debito
1.40
15
1.30
14
1.20
13
1.10
12
1.00
11
0.90
0.80
90
10
95
00
05
In rapporto al reddito disponibile
80
43
85
90
95
00
05
In percentuale del reddito disponibile
Fedele De Novellis
7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri
Stock di debito delle famiglie
2000
2007
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Area euro
Ger
Spa
Fra
Ita
Uk
in % del reddito disponibile
44
Fedele De Novellis
7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri
Saldo partite correnti
Usa
Cina
Giappone
Medio oriente
1000
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
1990
1995
2000
2005
Mld di dollari
Stime Imf per il 2009
Ben S. Bernanke
The Global Saving Glut and the
U.S. Current Account Deficit
14 aprile 2005
Remarks at the Sandridge Lecture,
Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia.
45
Fedele De Novellis
8. La crisi del 2007-2008
7
• Dalla metà del 2004 la Fed,
prendendo atto all’avvenuta
inversione del ciclo, comincia
ad alzare i tassi d’interesse,
sino ad un massimo del 5.25
per cento nell’estate del
2006.
• La Bce inizia ad alzare da fine
2005.
• Si comincia dunque a
rientrare dalla fase di
politiche monetarie
eccezionalmente accomodanti
degli ultimi anni.
FROM 8/1/99 TO 14/12/07 WEEKLY
6
5
4
3
2
1
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE
EURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE
2006
2007
Sourc e: DATASTREAM
46
Fedele De Novellis
8. La crisi del 2007-2008
• Aumento dei tassi d’interesse
Usa
Prezzi reali degli immobili
Diminuzione della domanda
di case
Crisi del settore immobiliare
Usa
Aumento default da parte
dei mutuatari (perdite per le
banche)
Caduta prezzi immobili
Riduzione valore garanzie
reali per le banche
200
175
150
125
100
98
00
02
04
06
08
Indice di Case-Schiller
Deflazionato con i prezzi al consumo; 1998 = 100
47
Fedele De Novellis
8. La crisi del 2007-2008
Stati Uniti - Vendite di nuove case
unifamiliari
•
•
Boom dei prezzi delle case
Overinvestment nel settore delle
costruzioni
•
Cartolarizzazione dei mutui –
modello originate to distribute
•
Ruolo delle agenzie di rating
•
•
Asset backed securities (Abs)
Collateralised debt obligations
(Cdo)
•
Scoppio della bolla immobiliare:
caduta domanda e prezzi
Aumento insolvenze per i
detentori di mutui
1400
1200
1000
800
600
400
200
93
95
97
99
01
03
05
07
09
Media mobile di tre termini; migliaia di unità,
annualizzate
•
•
48
Perdite sugli strumenti finanziari
legati al real estate
Fedele De Novellis
8. La crisi del 2007-2008
•
•
•
•
•
Perdite nei bilanci delle banche
Crisi di fiducia e collasso del mercato
interbancario
Crollo delle banche in borsa e fallimenti
bancari
Shock Lehman Brothers. Cade la
convenzione del “too big to fail”
Dimensione globale della crisi bancaria
Axel Leijonhufvud
Fixing the crisis
12 gennaio 2009
www.voxeu.orf
Usa - Tassi d'interesse
Interbanc a 3 mesi
Area euro
Tassi d'interesse
Fed funds
Euribor a 3 mesi
6.0
tasso repo
6.0
5.0
5.0
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
1.0
03
04
05
06
07
08
03
49
04
05
06
07
08
Fedele De Novellis
8. La crisi del 2007-2008
I prezzi delle banche quotate
Area euro
I profitti delle banche
Usa
Area euro
140
Usa
150
120
125
100
100
80
75
60
50
40
25
20
0
gen-06
0
gen-06
gen-07
gen-08
gen-09
gen-10
gen-07
gen-08
gen-09
gen-10
indice MSCI - banche; forward earnings 12 m.;
survey IBES; Indice gen '06 = 100
Indice MSCI - banche; Indice gen '06 = 100
50
Fedele De Novellis
8. La crisi del 2007-2008
•
•
•
•
Premio al rischio e aspettative
La crisi si allarga ad altri settori
Crisi di fiducia e aspettative autorealizzantisi
“Credit crunch”, caduta degli investimenti
Usa - Spread tassi corporate e
Treasury
AAA-bond 10 anni
BAA-bond 10 anni
6.0
5.0
4.0
I mercati azionari mondiali
Quotazioni in $
Financial
3.0
Tot. excl.Financial
2.0
120
1.0
100
0.0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
80
60
40
20
01/07
01/08
01/09
01/10
Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100
51
Fedele De Novellis
